（金融学专业论文）中国股票市场退出机制探讨.pdf

内容摘要 证券市场作为一国经济运行的核心组成部分，对优化资源配置起 到了不可估量的作用。我国股市建立十年多来，无论是从上市公司的 数最还是上市公司融资规模来看，都有了长足的发展。但在监管体系 不断健全、市场规模不断扩展的同时，人们也无法忽视这样一个现象： 我国的第一家退市公司p t 水仙直到2 0 0 1 年4 月才黯然离场，也就是 说，在长达十年的时问里，我们的股票市场一直是有进无出的“单行 道”，在1 0 0 0 多家公司陆续上市交易的同时，竟然没有一家上市公司 退出股票市场，这与海外成熟股票市场的实践形成了鲜明的对比。另 一方而，从实际情况看，我国上市公司没有退出机制的原因并非是因 为企业的经营状况十分良好以至于没有必要退出，统计资料也表明： 两市中的亏损公司数量逐年上升，拯休盈利水平也呈逐年下降趋势， 优胜劣汰这一自然界乃至人类社会普遍遵循的法则为什么在我国的 股票市场上就不适用了昵? 中国股票市场退出机制的建立和实施究 竟难在何处? p t 水仙的终止上市并不意味着我国股票市场的退出机 制已经完全建立，对退出机制在实施中的难点研究也并未因此而失去 其应有的意义。这是因为有序商有效的退市机制的建立是一个系统工 程，它的完善有赖于一系列相关配套措施的及时跟进。近一两年来虽 然有较多关于建立我国股市退出机制的文章见诸报端，但总的来看， 绝大多数篇幅都较为短小，更强调时效性，但在系统性、全面性上却 并不尽如人意，尤其是对退出机制难以建立的深层次原因也少有分 析，因此，尽可能全面并系统地研究我国股票市场的退出机制问题， 特别是对上市公司退出过程中的难点进行分析也就成为本文写作的 目的所在。 本文在写作过程中所遵循的是这样的一条研究思路，即：“什么 是退出机制”“存在怎样的问题”“如何解决问题”。这一 思路也同样体现在论文的文体结构中：在第一章里，主要是对“退出” 概念进行了界定，说明本文所研究的“退出”是指上市公司由于无法 满足交易所持续上市的标准而被迫从交易所摘牌的情况；第二章则着 重分析了我国股票市场退出机制实施的阻力来源，并进一步阐明了其 深层次原因，这也是全文的重点所在；第三章就我国股票市场退出机 制的完善问题提出了几点相应的措施，涉及到场外交易市场的设立、 股票发行上市机制的改革以及公司退出后投资者权益的保护等问题。 在论述过程中，笔者运用经济学中的寻租理论，对退出机制实施 难的深层次原因进行分析并提出了自己的见解：根据寻租理论，一租” 的实质是指一种超额利润，即当某种商品或服务的需求量增大时，供 给量由于利种原因没有增加，从而使该商品供求差额增大，而形成的 差价收入即超额利润就是租。寻租的基本内涵就是“寻求直接的非生 产性利润( d i r e c t l yu n p r o d u c t i v ep r o f i t - s e e k i n g ) ”，即通过从事直接非生 产性活动而获得利润的方法。所谓设租，是指利用政府对经济活动的 干预和行政管理来阻止供给的增加，从而使得某种生产要素人为供给 弹性不足，形成租金，并造成获取租金的环境和条件。寻租是在一定 的政治制度、经济制度下进行的，在处于完全的计划经济体制和完全 的市场经济体制下，均不会出现寻租活动。而我国的改革开放所走的 是一条计划和市场此消彼长的道路，现在仍处于由传统的计划经济体 制向市场经济体制转变的阶段。在转轨时期，过去长期实行的计划经 济仍对人们的思维方式有着根深蒂固的影响，行政干预和计划管理的 观念和权力始终难以让位于市场经济。我国的股票市场就是在这种双 重经济体制并存的背景下起步的，是政策催生的产物，这种体制性缺 陷对股票市场的运行产生一系列影响，突出表现在：用计划经济的手 段来调控市场经济下的股票市场，导致股票市场上各种利益集团参与 设租与寻租的行为普遍存在。 鉴于本文主要讨论的是退出机制，因此仅分析与退出机制联系较 为紧密的发行上市环节中的设租与寻租行为：一是长期以来股票发行 实行额度控制，虽然现在已经从审批制转向了核准制，但从实践中看， 管理层还是有意识地控制股票发行的总量。这种人为的控制使得上市 资格成为稀缺资源，企业普遍认为只要能获得发行额度就可以在股票 市场上“圈钱”( 获取大量“租金”) 。而政府对企业发行上市设立审 批( 或核准) 这一道门槛的行为则相当于设租，争取上市也成为企业 最为积极、潜在收益最大的寻租行为。一些经营停滞、负债累累的上 市公司也因此奇货可居，有了所谓的“壳价值”，如果让这些壳公司 退出股票市场，那么它们的壳价值就成为退出的机会成本，而且供求 关系越是扭曲，壳公司的价值就越高，退出的机会成本也越高，那么 退市机制在实施过程巾遇到的阻力也就会越大：二是由于行政力量在 进入杉1 , n 上的把关，最终的结果是国有和非国有上市公司结构失衡。 在财政和银行都已无力为国有企业进行“输血”的现实背景下，股票 市场便承担起了为国有企业筹资解困的重任。管理层自然会优先考虑 国有企业上市，甚至越是经营困难的国企越要上市，因为它最需要扶 持，而大量的非国有企业被拒予股票市场之外，所以，长期以来我国 的上市公司结构中，国有上市公司始终占据了全部上市公司的绝对主 导地位。国有和非国有公司的严重结构失衡也使得在对我国上市公司 实行退出机制时困难重重，这主要是因为国有上市公司与其最主要债 权人的最终所有者是同一方；国有上市公司一旦退市进而破产，职工 的安置问题也是困扰政府的难题。 综上所述，笔者认为：证券市场的最主要功能是优化资源配置， 但应该是由政府还是由市场来配置资源的问题仍未解决。政府既是国 有股权的所有者，又是证券市场的管理者，双重角色使政府处在一个 十分尴尬的境地，当两者出现矛盾时，政府往往出现角色混乱，损害 证券市场的健康发展。就退出机制而言，正是由于政府力量的过度介 入，才导致了退出机制在建立和实施中困难重重。 木文在论述过程中注意理论与实践相结合，运用了分析与综合的 逻辑方法，将规范分析和实证分析相结合，并采用了甚为丰富的数据 和案例，对我国股票市场的退出问题进行了较为全面系统的论述，这 在已有的文献中还并不多见。特别是运用了经济学中的寻租理论对退 出机制实施难的深层次原因进行分析，并在将我国现状研究与国外经 验借鉴相结合的基础上，根据自己的理解，提出了完善我国退出机制 的若干措施，这具有一定程度的创新。然而，由于题目本身就具有较 强的实务性，本文论述过程中也较多地采用了实证分析，相比之下， 在理论方面的论述就显得较为薄弱：由于作者没有受过法律专业的系 统学习，在民事赔偿机制部分的论述也没能进一步展开，只是提供了 一个可资借鉴的思路；此外受作者的学识和阅历所限，因此难以避免 会有其他论证欠充分以及逻辑欠严密的地方存在，恳请各位老师同学 不吝赐教。 关键词：退出机制场外市场核准制 民事赔偿 a b s t r a c t c h i n a ss t o c km a r k e th a sd e v e l o p e dr a p i d l ys i n c et h ed a yo fi t s e s t a b l i s h m e n t h o w e v e r , a st h en u m b e ro fj l i s t e dc o m p a n ya sw e l la st h e a m o u n to ff i n a n c i n gk e e po nr i s i n g ，as t r a n g ep h e n o m e n o na l s oa p p e a r s ： t h ef i r s td e l i s t e dc o m p a n yd i d n tc o t n ei n t o b e i n gu n t i l 2 0 01 ，w h i c h 1 m e a n so u rs t o c km a r k e th a sb e e ni ns h o r to fe x i tm e c h a n i s mf o rm o r e t h a nt e n y e a r s t h i si si ns h a r pc o n t r a s tt ot h a to fs t o c km a r k e t so v e r s e a s a st h ec e n t l a lc o m p o n e n to fan a t i o n se c o n o m y , t h es t o c km a r k e tp l a y s a 1 1 e s s e n t i a l 【r o l ei l lr e s o u r c ed i s t r i b u t i o n ，a n d “t h ef i t t e s ts u r v i v e s ”i s a l w a y sap r i n c i p l ew h i c hi sg e n e r a l l ya c c e p t e di nm a r k e te e o n o t r l y , o u r s t o c km a r k e tc a nn o td i s t r i b u t er e s o u r c e se f f e c t i v e l yw i t ht h e “b a d ”l i s t e d c o m p a n i e ss t i l le x i s tw h i l em a n yo t h e rq u a l i f i e dc o m p a n i e sa r e w a i t i n g a n x i o u s l yo u t s i d et ob el i s t e d w h yc h i n a ss t o c km a r k e ti si n 1 a c ko fe x i t m e c h a n i s m 。f o rs u c hal o n gt i m e ? a n dw h a tc a n b ed o n ei no r d e rt o c o n s t r u c ta n di m p r o v et h ee x i tm e c h a n i s mi no u rs t o c km a r k e t ? t h i s t h e s i sw a sw r i t t e ni no r d e rt oa n a l y z ea sw e l la sa n s w e rt h e s eq u e s t i o n s i nt h i s t h e s i s ，f i r s t l y , t h ec o n c e p to fe x i tm e c h a n i s ma n dt h e i l n p o r t a n c eo ft h ee s t a b l i s h i n ge x i tm e c h a n i s ma r eb r o u g h tf o r w a r d ； s e c o n d l y ，t h eb a r r i e rw h i c he x i s t sw h e ne x i tm e c h a n i s mi sb r o u g h ti n t o e f f e c ti sd i s c u s s e d ；t h i r d l y , s e v e r a lm e t h o d sa r ep u tf o r w a r dt op r o m o t e t h ec o n s t r u c t i o no fe x i tm e c h a n i s l 1 1 t h i st h e s i sc o n s i s t so ft h r e ec b a p t e r s i nc h a p t e r 。i ，t h ec o n c e p to f “e x i t ”d i s c u s s e dj nt h i st h e s i si sd e f i n e da sf o l l o w s ：t h es h a r e so fal i s t e d c o m p a n y a r e1 1 0l o n g e rp e r m i t t e dt ot r a d ei nt h es t o c ke x c h a n g es i n c et h i s c o m p a n yi s u n a b l et of u l f i l lt h es u s t a i n i n gl i s t i n gq u a l i f i c a t i o n so ft h e s t o c ke x c h a n g e i no v e r s e a ss t o c km a r k e t st h a ta r em o r em a t u r e ，i ti sv e r y c o l n l n o nf o rac o m p a n yt ob ed e l i s t e df r o mt h es t o c ke x c h a n g e ，a n d s t a t i s t i c ss h o w st h a tm o r ec o m p a n i e sw e r ed e l i s t e dt h a nn e w l ylis t e di n 5 n l o r et h a nh a l fo ft h em a i ns t o c km a r k e t si nt h e w o r l di n19 9 9 i ti s g e n e r a l l ya g r e e dt h a t t h e 。e x i tm e c h a n i s mw i l lb eb e n e f i c i a lt ot h e s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fas e c u r i t i e sm a r k e t i tw i l lh e l pt od i s t r i b u t e r e s o u r c e si t i o r e e f f e c t i v e l y , t oo p t i m i z ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fl i s t e d c o r n p a n i e sa n dt or e v e a lt h er i s k so fi n v e s t m e n tt ot h ei n v e s t o r s s oi ti s o fg r e a t i m p o r t a n c et oe s t a b l i s h “e x i t ”m e c h a n i s mi nc h i n a ss t o c k m a r k e t c h a p t e r i ii sd i v i d e di n t ot w op a r t s t h eb a r r i e r so ft h ee x i t m e c h a n i s ma r ed i s c u s s e di nt h ef i r s tp a r t f i r s t l y , t h el o c a la u t h o r i t yo f t h e l i s t e dc o m p a n i e si su n w i l l i n gt os e eal i s t e dc o m p a n yo fh i sp r e c i n c tb e d e l i s t e d ，s i n c et h eq u a l i f i c a t i o no fg o i n gt ot h em a r k e ti sr e a l l yh a r dt o a c q u i r eu n d e rt h eq u o t as y s t e m ，w h i c hm e a n st h et o t a lq u a n t i t i e so f s h a r e si s s u e dn e x ty e a rw i l lb ed e t e r m i n e di nt h i sy e a ra n dt h eq u o t aw i l l b ed i v i d e di n t om a n y p a r t sa n dt h e n 【d i s p e n s et oe a c hr e g i o n a la u t h o r i t y i f t h ec o m p a n yi sd e l i s t e d ，t h e ni t sv a l u ew i l ld i s a p p e a r f u r t h e r m o r e ，t h e 】p e r f o r m a n c e o fal i s t e d c o m p a n yr e f l e c t sm o r eo rl e s st h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n to ft h er e g i o n 【t l m ti t i sf r o m ，s ot h ec a n c e l l a t i o no fd e l i s t i n g i m p l i e ss h a m et ot h el o c a la u t h o r i t y s e c o n d l y , t h es h a r e h o l d e r sd on o t w i s ht os e ec o m p a n i e sd e l i s t e d ，s i n c et h el i q u i d i t yo fs h a r e sw i l lb e l a r g e l ya f f e c t e da f t e rd e li s t i n gd u et ot h el a c ko fe f f e c t i v et r a d i n gm a r k e t f o rt l l e m t h i r d l y , f o x - s o m ec o m p a n i e s ，t h e ym a yf a c eb a n k r u p t c ya f t e r t h e ya l ed e l i s t e da st h el i a b i l i t ye x c e e d sa s s e t ，a n d , t h ec r e d i t o rw i l lf a c e s e r i o u sl o s s ，s ot h ec r e d i t o rw i l l t r yh i sb e s t 、t oa v o i dh i sd e b t o rb e i n g d e l i s t e d f o u r t h l y , t 1 1 el 码叫c o m p a n yi t s e i fw i l lb ea v e r s et od e l i s t i n g ， s i n c ei th a sg a i n e d g r e a t _ a d v a n 。t a g e s a f t e rb e i n gl i s t e d ，a n di tw i l lb e d e p r i v e do fa l li t sp r i v i l 鼻g e 。s 、w h e nd e l i s t e d i nt h es e c o n dp a r t ，t h i st h e s i s t r i e st of i n do u tt h e ，e s s e n t i a l r ，e a s o n sf o rt h ed i f f i c u l t i e si nt h e e s t a b l i s h m e n t0 ft h ee x i tm e c h a n i s m 。i nt h ea u t h o r o p i n i o n i ti s t h e e x c e s s i v ei n t e r v e n t i o no ft h eg o v e r n m e n ti nt h es t o c km a r k e tt h a tm a d e d i r e c t l yu n p r o d u c t i v ep r o f i t s e e k i n ga n d r e n t s e t t i n gp o s s i b l e i n p r a c t i c e ，i ti sm a n i f e s t e da sq u o t as y s t e ma r i dt h es t r u c t u r eu n b a l a n c e b e t w e e ns o e sa n dn o n s o e s q u o t as y s t e mi st h er e a s o nw h y “s h e l i c o m p a n y c o m e si n t oe x i s t e n c e ，a n ds i n c et h e “s h e l lc o m p a n y ”h a sv a l u e ， j ti sd i f f i c u l tt od e l i s ti t t h es t r u c t u r eu n b a l a n c eb e t w e e ns o e sa n d n o n s o e sw i l l b r i n gm a n yp r o b l e m s s u c ha st h e a r r a n g e m e n t o f e m p l o y e e s i ft h ed e l i s t e d c o m p a n yi sf a c i n gb a n k r u p t c y , a n dt h e a r r a n g e m e n tw o n tb ea ne a s yj o bf o rl o c a la u t h o r i t y , t h u st h eu n b a l a n c e b e t w e e ns o e sa n dn o n s o e sw i l lh o l d b a c kt h ei m p l e n a e n t a t i o no ft h e e x i tm e c h a n i s m i nc h a p t e ri l i ，s o m em e t h o d sa r e p u tf o r w a r dt oi m p r o v et h ee x i t m e c h a n i s m f i r s t l y , w es h o u l ds e tu pas t o c km a r k e t w i t hm u l t i l e v e l s t r u c t u r e ，w h i c hm e a n sa no t cm a r k e ts h o u l db ed e v e l o p e dw h e r et h e s h a r e so fd e l i s t e dc o m p a n i e sm a yb et r a d e d a n dt h ef u n c t i o n o f s h a n g h a i s e c u r i t i e s e x c h a n g e a n ds h e n z h e ns e c u r i t i e s e x c h a n g e s h o u l db e d i f f e r e n t s e c o n d l y ，t h ee n t r ym e c h a n i s ms h o u l db em a r k e t o r i e n t e di n a c c o r d a n c ew i t he x i tm e c h a n i s m t h a ti st os a y , t h ea p p r o v a lm e c h a n i s m s h o u l db et u r n e dg r a d u a l l yt or e g i s t r a t i o ns y s t e mi nt h ef u t u r e t h i r d l y , i t i so f g r e a ti m p o r t a n c e t o p r o t e c t t h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s w h e n 【 c o m p a n i e sa r ed e l i s t e ds i n c et h e ya r ei nac o m p a r a t i v e l y i n f e r i o rp o s i t i o n ， s ot h em e c h a n i s mo f c i v i lc o m p e n s a t i o ns h o u l d 。b ei n t r o d u c e d k e yw o r d s ：e x i tm e c h a n i s m o t cm a r k e t a p p r o v a ls y s t e m c i v i lc o m p e n s a t i o n 7 前言 我国股市建立十年多来，无论是从上市公司的数量还是上市公司 融资规模来看，都有了长足的发展。但在监管体系不断健全、市场规 模不断扩展的同时，人们也无法忽视这样一个现象：我国的第一家退 市公司直到2 0 0 1 年4 月才黯然离场，也就是说，在长达十年的时间 里，在1 0 0 0 多家公司陆续上市交易的同时，我国竟然没有一家上市 公司退出股票市场，这与海外成熟股票市场的实践形成了鲜明的对 比。另一方面，从实际情况看，我国上市公司没有退出机制的原因并 非是因为企业的经营状况十分良好以至于没有必要退出，统计资料也 表明：两市中的亏损公司数量逐年上升，整体盈利水平也呈逐年下降 趋势，优胜劣汰这一自然界乃至人类社会普遍遵循的法则为什么在我 国的股票市场上就不适用了呢? 中国股票市场退出机制的建立和实 施究竟难在何处? 近一两年来虽然有较多关于建立我国股市退出机 制的文章见诸报端，但总的来看，绝大多数篇幅都较为短小，更强调 时效性，但在系统性、全面性上却并不尽如人意，尤其是对退出机制 难以建立的深层次原因也少有分析，因此，尽可能全面系统地对我国 股票市场的退出机进行研究，特别是对上市公司退出过程中的难点进 行分析也就成为本文写作的动因所在。 本文在写作过程中所遵循的是这样的一条研究思路，即：“什么 是退市”“存在怎样的问题”“如何解决问题”。在论述过 程中，注意理论与实践相结合，运用了分析与综合的逻辑方法，将规 范分析和实证分析相结合，并采用了较多数据和案例，对我国股票市 场的退出问题进行了较为全面的研究，在将我国现状研究与国外经验 借鉴相结合的基础上，根据自己的理解，提出了完善我国退出机制的 若干措施。 第一章建立股票市场退出机制的意义 一个高度市场化的股票市场可以通过其内在的动态调整机制，不 断吸收优质公司上市，同时又不断淘汰劣质公司下市，为证券市场源 源注入新的生机和活力，以提高资源配置效率。也就是说，现代证券 市场应当是双向开放的、有进有出的市场。但我国的股票市场却一度 表现为一个单向扩容的、半封闭式的市场，即只有单一的吸纳功能， 而尚未真正有效地发挥扬弃功能。这造成了资源的大量浪费，降低了 资源的配置效率，因此，建立股票市场的退出机制，促使劣质公司适 时退出股市，给成l 吏性良好的上市公司留下更大的上市余地和筹资空 问，对我国股票市场的健康发展具有极其深远的意义。 第一节股票市场退出的概念界定 要讨论我国股票市场上的退出机制，首先应该对相关的概念做 界定。股票市场的退出机制一般被人们简称为“退市机制”，退市又 称终止二市，是指上市公司股票由于各剩，原因不再继续挂牌交易而退 m 证券市场的做法。拥有健康顺畅的退出机制是一个证券市场成熟 的标志。在海外成熟的证券市场上，上市公司退出机制的建立已有一 百年左右的历史。建立上市公司退市制度也是各国证券市场制度建设 的重要内容之一，其目的是为了保持证券市场的总体质量，把不合格 的上市公司淘汰出局。世界主要证券市场如纽约、纳斯达克、东京、 香港等，都有关于上市公司退市的规定。 海外证券市场上市公司退市分为- - - ；f , p 情况：第一种是被动退市， 上市公司因不再符合证券市场规定的持续挂牌条件而被监管当局终 止上市( r e 称“摘牌”，d e l i s t i n g ，c a n c e l l a t i o no fl i s t i n g ) ；第二种情况 是主动退市( w i t h d r a w a lo f l i s t i n g ) ，又称为“下市”，即上市公司的 股票或资产被其它公司或私人收购后提出退市申请，主动撤回上市。 私人收购上市公司后主动撤回上市的常见情况是m b o 方式 f m a n a g e m e n tb u y o u t ) ，又称为管理层收购，使得公众公司转变为私人 公司( g o i n gp r i v a t e ) ，即上市公司的管理层收购公司的股票或资产后 主动申请退市。同扩张型重组和收缩型重组一样，上市公司转为非上 市公司也是发达国家常用的企业重组方式之一。第三种情况则是原来 在多个证券交易所挂牌上市的公司，经有关证券交易所同意，可以主 动提出从其中的某个交易所退出。例如，1 9 9 9 年7 月美国证监会( s e c ) 修改了上市规例，使得上市公司更容易在纽约证交所( n y s e ) 除牌。 根据修改后的纽约证交所第五百条规例，一家在纽约证交所上市的公 司可以自愿取消上市地位，条件是只须获得公司董事局逾半数通过、 委员会批准以及向最少3 5 名在册的大股东发出书面通知一本文所研 究的“退市机制”主要是指第一种情况，即上市公司由于无法满足交 易所持续上市的标准而被迫下市。 在海外较为成熟的股票市场上，上市公司的退出已成为司空见惯 的事情，如在1 9 9 9 年，在近半数的市场上都出现了当年摘牌的公司 数超过新上市数的现象( 见表1 ) 。反观我国，尽管我国的股票市场 已经走过了十余个年头，上市公司的退出机制却迟迟未能建立。不过 近几年，市场对建立退出机制的呼声开始日渐高涨，业界普遍认为： 尽早建立我国股票市场的退出机制，对股票市场的完善和发展具有十 分重大的意义。 表i ：1 9 9 9 年全球主要市场上市公司摘牌情况一览表 上市公司合计 证券交易所当年新上市当年摘牌 ( i f - 度家数) 纳斯达克 4 8 2 9 6 1 4 8 7 3 纽约3 0 2 51 5 12 5 4 多伦多 1 4 5 61 4 41 2 1 里约热内卢 5 1 4 、 1 7 8 6 伦敦 2 2 7 41 8 73 3 6 马德里 7 2 72 6 62 3 巴黎 1 1 4 41 1 97 2 香港 7 0 83 81 0 韩国 7 i 21 65 2 台湾 4 6 23 38 东京 1 9 3 5 7 5 3 0 第二苇退出毒嚣制的建立与黢份潮熬发展 股票市场的密现帮迅速发隧都是有萁必然性的，它体现了段份嗣 的内在要求。众所周知，企业制度是沿若业主制企业余伙制企业 股份制企业这样个轨迹演进的，业主制企业的所有者同时也是 生产经营者和管瑾者，企她主其有充分的积极性去对生产经营过程送 行监督，但是出于它具有企业规模不容易扩展的缺陷，随蔫经济的不 断发展，含伙制企业便作为业主制企业的扩张形式和企业制度演进中 的过渡形态出现了。合钬捌企业懿特征是多个爨然入共同投资，共麓 经营和管理企业，共担利益和风险。与独瓷的个体业主制企业相比， 合伙制企业可以通过吸收更多的投资者来扩大企业资本和企业的生 产经营规模，穗戆在更大的范圈内发现帮选择钝力受强的经营者，不 过合伙制企业也有自身的局限性，具体表现在：合伙制企业中的每个 合伙人对整个企业所负债务均其有无限连带责任，而且相豆株连，彼 此连带，这样锤一合铰入盼不懿行为都会影响企业的运营。企她的会 伙人越多，资产规模越大，每个人可能面临的风险就越大，因此这也 限制了企业规模的扩大；这样就要求有一种新的企业制度，以调节各 个投资者、续权入和经营者之润的关系，艇决生产艘模扩大中的筹资 和投赘问题以及经繁者责任问题，于是股份制企业使应运髓生。 股份制企业彻底克服了自然人企业的缺陷。创设了法人企业。作 为法人企业的股份公司考潋下特点：锯) 所有鳃凄资者只以囊己的出瓷 额为限，对公司的债务具有有限责任。这样投资者投资企业只鬻承受 有限的风险，因而使得人们乐予向企业投资，同时也有助乎企业向牢士 会广泛筹瓷，在较短时闼内裁可以迅速扩大金渡的嫂模。( 2 ) 不霹退般 制度。投资者旦投资于企业就成为了企业的股东，不能再抽出投资， 这样就保证了企业稳定性和投瓷的连续性。由予股份公司矮有如上特 征，适应了科技进步联社会纯大生产豹内在需要，因两残淹现代企业 的主导形态。谯数量上也许并不占优势，但是其产值和营业额却已经 占到了全社会经济总量的绝大比重。正如马克思所说：“假如必须等 待积累去使某塑单个资本增长到能够修建铁臻的程发，那么恐憾壹到 今天世界上还没有铁路。但是集中通过股份公司转瞬之间就把这件事 情完成了。” 股份公司的出资者旦出资入股，就不可以抽回股本金，这样的 一种制度安排是股份公司的重要制度特征，只要公司不破产清理，股 份资本就会作为永久性资本稳定存在于企业中，从而对生产乃至整个 经济的稳定发展起到保证作用。没有这样的制度，股份公司的资本金 规模可能就随时处于一种不确定状态，股份公司的经营者在处理日常 的生产经营事务的同时还要将资本变化的因素考虑在内，并且还姜保 证资金的一定流动性以应付出资者的抽资要求，这显然对公司的存续 和发展是十分不利的，因此不可退股制度对股份公司来讲必不可少。 然而，绝大多数股票的持有者都不会对股票发行公司进行永久性的投 资，出资者本身对资金的需求状况也在不断改变，他希望自己的投资 能够具有流动性，因此这就要求有一个特定的市场为投资者提供一定 的流动性，以便解决不可退股制度和出资人流动性需求的内在矛盾， 这便是股票市场产生的根本原因，也就是说，股票市场是伴随着股份 公司的产生而产生和发展的，是股份经济的有机组成部分，是与股份 公司不可退股制度相对应的互补性制度安排。股份公司的股票之所以 要上市进行交易，一个很重要的原因就是要使固化在股份公司内的股 份流动起来，满足股份的可转让和可流通这一股份制的内在要求，以 维持股份公司的生机与活力。 对单个的股份公司来讲，股票上了市以后，虽然有的投资者卖出 了自己手中的股票，但是同时又被其他的投资者买进，股份的自由流 通使股份公司的生机与活力得以维持。对整个的股票市场而言也是如 此，由于股票市场的容量是相对有限的，能够上市交易的公司数量也 是有限的，因此，很有必要在众多的上市公司中引入退出机制。从企 业发展的角度来看，正像人有生命一样，企业也有其孕育、成长直至 衰亡的过程，这个过程就是企业的生命周期。没有企业可以长生不死， 所谓的百年老店只是一种境界。据研究，在日本与欧洲，所有公司的 平均寿命只有垃5 年，而在我国，大企业集团寿命平均在7 8 年， i ：ll 小企业寿命一一般在3 4 年之间。企业的不断新生与衰亡体现了市 场经济优胜劣汰的法则。当一个企业处在发展壮大的时期，股票市场 可以为它提供一个融资和改善公司治理结构的场所；但是当企业从成 熟阶段不可避免地走向衰退时，就应该坚决将它从股票市场上剔除出 去。在市场经济的大环境下，我们的股票市场绝不应该成为保护落后 的场所，只有具有更高资源使用效率的企业，才有资格进入并且留在 股票市场上，这样才能促使劣质公司适时退出证券市场，给成长性良 好的上市公司留下更大的上市余地和筹资空间；才能有利于改善市场 主体结构，提高其经营质量和运作效率，从而保证上市公司的整体质 量，为股票市场的健康发展打下坚实的基础。 第三节退出机制的建立与资源优化配置的实现 资源配跫是股票市场的重要功能之一，通过股票市场使有限的资 源向经营效益较好的l 市公司集中，从而大大提高资源的使用效率。 在我国，上市公司与非一l 市公司相比，具有许多的特殊权益。首先， 除证券发行费用和争取发行额度的费用外，相当部分上市企业的分红 采取暂缓分配和大比例送股方式来迎合投资者短期炒作的需要，完全 不考察公司业绩能否承受股本大比例扩张的压力，因此公司上市就可 以获得大量不必还本付息的资金；在上市以后还可以利用配股、增发 等手段获得后续资金；其次，由于我国的股票市场是经济运行中的一 个亮点，关注者甚众，公司上市以后，其知名度大大提高，广告效应 十分明显，这是无法用金钱计算的。再次，资产变现能力强。上市公 司的股票以其标准化、可分性、流动性为资产变现提供了便利的条件； 最后，在我国特定酌制度背景下；由于股市处手发展期，国家对上市 公司采取鼓励政策，各地政府对本地的上市公司无不给予政策扶植， 为其提供税收等优惠j 因此公司的股票能够上市交易，实际上就是获 得了稀缺资源，既然是稀缺资源，就应该把它们交给产出效率最高、 最有发展潜力的公司使用，而目前我国对一些资不抵债，几成空壳的 ”天舒中嗣的泰蛔尼克号沉船调查【m 】北京：中国城市出版社，1 9 9 9p 】 上市公司不实行破产或退出股市的处理，而是采取给政策、给资源进 行扶持的方法，拼命抢救这些不可救药的公司，这实际是对资源的最 大浪费。象农垦商社这样一家负债高达1 2 亿元的上市公司，其短期 及一年内到期的长期负债为8 9 亿元，逾期借款5 7 亿元，公司一年 仅财务费用就需8 0 0 0 多万元，这样的公司让其继续运转下去，不仅 根本没有经济意义，而且将对社会资源造成更大的损失。 从优胜劣汰的市场经济规律来看，正是在上市公司的有序进出 中，市场刁能实现动态调整，资本才得以优化配置。证券市场的运行 机理之，就是不断吸纳优质公司上市，同时又不断淘汰劣质公司下 市。通过吐故纳新的动态调整过程，为证券市场注入新的生机和活力， 促使资源从低效率的劣质公司流向高效率的优质公司，促进资源的合 理有效配置。如果证券市场只有进口，没有出口，那么优胜劣汰的市 场经济基本规律就不能充分体现，证券市场优化配置的功能势必大打 折扣。大量业绩优秀、具有良好发展前景的企业因额度限制被证券市 场拒之门外，而连续亏损、已明显或基本丧失发展后劲的“t ”族公 司队伍却在不断扩容，如果让一批劣质公司充斥市场，尸位素锓，继 续占据宝贵的上市地位，长期下去将会极大地打击投资者的投资热情 与信心，使得证券市场难以发挥将资本向优势产业及企业集中的作 用，给市场健康发展将带来严重不利的影响。建立退出机制，也就引 入了市场竞争机制。面对劣质上市公司将被淘汰出市场这一事实，上 市公司自然会产生较强的危机感，自觉地努力搞好经营，提升公司的 经营业绩，树立公司良好的市场形象。 第四节退出机制的建立与公司治理结构的优化 我国设立股票市场的初衷，一是为企业融资，二是帮助企业转制。 衡量股市融资功能的指标包括股市筹资额是否迅速增长，上市公司的 数量是否增加，开户的投资者数量是否增加等等。以这些标准来衡量， 中国股市发展1 0 多年以来，筹资功能的发挥应该说是比较充分的， 但是转换机制，建立完善的公司治理结构这一目标并未实现，退出机 制的缺乏可以说是原因之。上市公司退出的可行性与必要性是完善 公司外部治理环境的重要条件，它是股东能够行使“用脚投票”的依 据，使得公司股票交易韵价格能够对企业经营者产生约束和激励，最 终保证证券市场能够充分的反映公司信息，实现优胜劣汰的功能。有 效的公司治理结构是确保上市公司良性运作的结构性和制度性前提， 缺乏实质性有效的公司治理结构是目前诱发上市公司业绩滑坡、被 s t 或p t 的根本原因之一，而公司治理结构的形同虚设及治理效率低 下又与上市公司的股权结构不合理有着直接的因果关系。著名经济学 家吴敬琏先生曾一针见血地指出，提高上市公司的业绩，重点在于改 善上市公司内部治理结构，而改善公司内部治理结构，重点又在优化 公司股权结构。我国目前上市公司的股权结构又是怎样呢? 2 0 0 0 年 初我国上市公司有关指标的统计结果显示，我国上市公司前五位股东 的股权集中度系数指标远远高于西方发达国家该系数对应指标的值， 是美国的一倍。我国有将近7 0 的上市公司由前五位股东掌握了公司 5 0 以上的股权，有近5 的公司由前五位股东控制和掌握了公司 9 0 以上的股权，并且不能流通的国有股和法人股占绝对控股地位， 在国有控股、“一股独大”，所有者缺位的条件下，由于缺乏退市这一 制度安排，在上市公司内部难以形成有效的公司治理结构，而没有有 效的公司治理结构，上市公司的业绩也将难以保证，而业绩持续卞滑 又可能导致公司连续亏损，上市公司连续亏损就有可能被迫退市。在 这个由“公司股权结构、公司治理结构、公司业绩及退市”四者构成 的上市公司生态链中，存在着一种密切的依存关系，由于我国股市长 期缺乏“退市”这一制度安排，其逆向传导约束机制受到破坏，致使 上市公司高层缺乏重塑公司治理结构的压力与动力，上市公司的大股 东缺乏调整和优化股权结构的紧迫感，“退市压力公司业绩 公司治理结构- 股