（西方经济学专业论文）上市公司所有权结构与公司治理研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 上市公司的所有权结构是公司治理的产权基础，它决定着所有权与控制权分配 的比例关系，因此，所有权结构对公司治理效率起着非常重要的作用。所有权结构 不同会导致不同委托代理问题，因此，主要的公司治理问题就不一样，采取的解决 措施也是不同的。在所有权高度分散的公司，主要的治理问题是所有者与管理者的 利益冲突，而在所有权高度集中、存在控股股东的情况下，主要的治理问题是大股 东对小股东的侵害。基于上述的研究设计，本文首先从理论上对分散型所有权结构 和集中型所有型结构与公司治理的机制进行了分析，并构建了存在控股股东情况下 对中小股东利益保护的模型，以此来说明保护中小投资者的重要性；接着对我国上 市公司的所有权结构的特征进行了概括，鉴于公司绩效是衡量公司治理优劣的最终 落脚石，对上市公司从所有权集中度的角度进行了实证研究；最后，结合我国上市 公司的实际情况，提出了优化所有权结构的措施及政策建议。 综合理论分析和实证研究的结果表明：只有通过分散股权，实现国有股、法人 股的全流通，加大高层管理人员持股比例，并引入更多具有独立法人资格的机构投 资者，需要更多的实践和时间检验，并需要政府不断完善相关的法规、体制和加大 对资本市场的支持力度，才有可能真正提高上市公司的经营绩效和实现公司的持续 经营。 关键词：上市公司，所有权结构、公司治理 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t o w n e r s h i ps t r u c t u r ei s t h ep r o p e r t yf o u n d a t i o ni nl i s t e dc o m p a n y i td e c i d e st h e d i s t r i b u t i o nr a t i ob e t w e e nt h eo w n e r s h i pa n dc o n t r o lr i g h t t h e r e f o r e ， o w n e r s h i p s t r u c t u r ep l a y sav e r yi m p o r t a n tr o l ei n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y d i f f e r e n t o w n e r s h i ps t r u c t u r e sw i l ll e a dt od i f f e r e n ta g e n tp r o b l e m s ，t h e r e f o r e ，c o r p o r a t e g o v e r n a n c ei s s u e sa n dm e a s u r e st or e s o l v ei tw i l l n o tt h es a m e i nh i g h l yo w n e r s h i p d i s p e r s e dc o m p a n y ，t h em a i ng o v e r n a n c ei s s u e si si n t e r e s tc o n f l i c tb e t w e e no w n e ra n d m a n a g e r ，a n di nh i g h l yc o n c e n t r a t e do n e ，w h i c h e x i s t sc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，t h e m a i ni s s u ei sm a j o rs h a r e h o l d e r s i n v a s i o na g a i n s ts m a l lo n e s b a s e do na b o v er e s e a r c h ， t h i se s s a yf i r s tt h e o r e t i c a l l ya n a l y s e st h ed e c e n t r a l i z e ds t r u c t u r e ，c o n c e n t r a t i o ns t r u c t u r e a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m ，a n dc o n s t r u c tam o d e lp r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so f s m a l ls h a r e h o l d e r sw h e n e x i s t i n gc o n t r o l l i n gs t o c k h o l d e r si no r d e rt oi l l u s t r a t et h e i m p o r t a n c eo ft h ep r o t e c t i o no fs m a l li n v e s t o r s ；t h e ng e n e r a l i z et h ec h a r a c t e r i s t i co f o w n e r s h i ps t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e s ，i nv i e wo f p e r f o r m a n c ei st h eu l t i m a t em e a s u r e o fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h i se s s a ym a k e se m p i r i c a lr e s e a r c hf r o mt h ea n g l eo ft h e c o n c e n t r a t i o no f o w n e r s h i pi nl i s t e dc o m p a n i e s f i n a l l y ，i nl i g h to f t h ea c t u a ls i t u a t i o no f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，b r i n g sf o r w a r dt h ep r o p o s e dm e a s u r e sa n dp o l i c i e so f o l i n m i z e o w n e r s h i ps t r u c t u r e c o m b i n i n gt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s e a r c h ，i ts h o w st h a t ：i no r d e r t o t r u l yi m p r o v et h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ea c h i e v e m e n to ft h e c o m p a n y sc o n t i n u i n go p e r a t i o n s ，w es h o u l dd i s p r e s st h es t o c ko w n e r s h i p ，i n c r e a s et h e r a t i oo fs e n i o rm a n a g e m e n to w n i n gs t o c ka n di m p o r tm o r ei n d e p e n d e n tc o r p o r a t e i n v e s t o r s ，n e e dm o r ep r a c t i c ea n dt i m ef o rt e s t ，a n da l s on e e dt oi m p r o v et h er e l e v a n t l a w s ，r e g u l a t i o n s ，s y s t e ma n di n c r e a s es u p p o r tf o r t h ec a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：l l i s t e dc o m p a n yo w n e r s h i ps t r u c t u r e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体己经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 学位论文作者躲缎以 日期：夕哆6 年力月，j 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密口。 ( 请在以上方框内打“4 ”) 华中科技大学硕士学位论文 1 1 研究背景、目的和意义 1 绪论 1 1 1 研究背景 公司治理问题已经成为全球关注的一个焦点，来自世界各国的学者在这一方面 的研究造就了公司治理学术的繁荣。从世界范围来看，各国公司治理发展水平各异。 最早开始公司治理实践的美国，有着比较成熟的公司治理体制和比较丰富的公司治 理实践经验。而中国这样的新兴国家的公司治理实践才处于起步阶段，急需系统化 的理论对实践予以指导。中国加入w t o 以后，中国大公司在与跨国公司的激烈竞争 中迫切需要提高公司治理水平，而基于我国国情的中国公司治理的系统性研究还不 多。因此，研究中国的公司治理问题不仅有着迫切的需要，而且有着非常重要的学 术和现实意义。我国己于十五届四中全会通过的中共中央关于国有企业改革合发 展若干重大问题的决定中明确指出：公司制是现代企业制度的一种有效组织形式， 公司法人治理结构是公司制的核心。十五届五中全会再次强调，健全法人治理结构 是深化国企改革的一项重要任务。2 0 0 2 年，中国证监会和国家经贸委联合签署并发 布上市公司治理结构准则，要求上市公司规范组织结构和市场运作，并要求对上 市公司治理结构情况进行全面检查。这一切表明，我国公司治理结构的问题被提升 到了一个前所未有的高度。然而，目前由于我国上市公司大部分都是国企改制实现 上市的，因此存在不同程度的问题。上市公司治理结构与市场经济结构不匹配，我 国公司治理失效问题较为突出。因此，从上市公司所有权结构的视角来研究公司治 理问题不失为一条有效的途径。 所有权结构( o w n e r s h i ps t r u c t u r e ) ，通常也称为“股权结构”，是指公司股权类型 及比例配置的结构。它与公司治理效率存在着密切的关系，在一定条件下，所有权 结构决定着公司治理结构，适度的所有权结构又是影响公司治理效率的决定因素之 一。近些年来，关于所有权结构的研究逐渐成为公司治理研究的一个热点，这是因 华中科技大学硕士学位论文 为所有权结构在公司治理结构中具有基础性的地位，是公司治理机制的基础，它决 定了股东结构、所有权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果 有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大的影响。换句话说， 所有权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时，所有权结构一方面 在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，所有权结构也对外部治理机制 产生问接作用。 公司的所有权结构包含两层含义：一是指公司股权的集中程度。在这一层面上， 公司的股权结构可以分为三种类型：( 1 ) 股权高度集中，公司存在一个绝对控股股 东，其持股比例在5 0 以上，拥有对公司的绝对控制地位；( 2 ) 股权高度分散，公 司没有大股东，单个股东持股比例很低，公司的所有权与经营权基本完全分离；( 3 ) 公司不存在绝对控股的股东，但却拥有较大的相对控股股东。由于其他股东可以通 过相互联合或再收购股份等方式对第一大股东的相对控股地位形成威胁，因而形成 了相互监督、相互制约的态势。 公司所有权结构的第二层含义是指持股主体的构成结构，即各种不同性质的持 股主体( 如个人投资者，机构投资者，企业法人，银行等) 分别持有公司股份的数 量。由于资本是出资者的人格表现，出资者的行为特点会通过其资本的属性表现出 来，因此在这一层面上，所有权结构反映出股东参与公司治理的总体行为特征。 1 1 2 研究目的 所有权结构是在公司追求利益最大化的过程中形成的，在这一过程中各种因素 会相互作用以形成一个均衡的所有权结构。本文正是基于这一目的出发进行深入研 究，以期找出我国上市公司所有权结构与公司治理中存在的问题和不足，并寻求一 条有利于优化上市公司所有权结构与公司治理结构，提高公司治理效率的道路。对 于所有权结构与公司治理问题的研究意义可以从理论和实践两个层面进行把握。 1 1 3 研究意义 从理论层面看，所有权结构与公司治理的研究对于公司治理理论的发展和完善 具有重要的意义。主要体现在以下两个方面： 2 华中科技大学硕士学位论文 第一，所有权结构与公司治理研究有助于对公司治理的一些基础性问题的把握。 公司治理理论要形成一个系统的理论体系，对于这一点，s h i e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 在关于公司治理研究的综述中有着明确的阐述，他们指出，未来公司治理研究的一 个主要方向应该是针对发展中国家的研究，需要明确的问题包括：上市公司是否能 够筹集到大量的权益资本? 权益投资主体都是哪些人? 在明显缺乏法律保护的情况 下，中小股东为什么要进行股权投资? 什么才是对股东权益的实质保障? 要回答上 述问题，从所有权结构的角度进行研究是一个理想的选择。这是因为所有权结构是 公司内部权利配置的基础，不同的所有权结构会导致公司内部权利的不同配置，因 此从所有权结构入手，也就是从公司内部权利的具体配置情况入手，可以从理论上 明确公司内部权利主体之间的博弈关系，帮助我们对中小股东权益保障机制的运作 机理形成一个全面和系统的认识，并进而提出切实可行的改进建议。 第二，所有权结构的研究能够为公司治理模式的争论提供直接证据。就成熟的 资本市场公司治理的实践来看，目前主要形成两种公司治理模式的对立：一种是以 分散型所有权结构为基础的“外部人体系”( o u t s i d e rs y s t e m ) ，主要以美国和英国为 代表，因此也称为“英美模式”；另一种是以集中型所有权结构为基础的“内部人体系” ( i n s i d e rs y s t e m ) ，主要以德国和日本为代表，因此也称为“德日模式”。两种体系孰 优孰劣，一直是公司治理研究争论的焦点问题。要比较两种治理模式的优劣，首先 必须明确不同的所有权结构类型是否是决定两种公司治理模式效率的关键因素；在 此基础上，还必须考虑所得出的所有权结构效率结论是否同样适用于其他市场，尤 其是占大多数的新兴市场。这些问题实际上都是所有权结构效率的问题。甚至对当 前出现的一些“公司内部治理无效”的论点也有着极强的或支持或驳斥的理论作用。 从实践层面看，所有权结构与公司治理研究对于我国股市的发展具有以下指导 意义： 第一，有助于形成对“一股独大”问题的正确认识。具体研究我国上市公司不同 所有权结构类型的治理效率，特别是比较“一股独大”的所有权结构与其他类型所有 权结构的效率差异，就可以帮助我们形成对这一问题的正确认识，而不是简单的人 云亦云。 华中科技大学硕士学位论文 第二，可以为中小股东权益保障机制的建设和有效运作提出切实可行的建议。 因此通过分析就可以对中小股东权益和中小股东权益保障机制的内在运作机理形成 系统的认识，从而能够提出具有针对性和现实性的政策建议。 第三，能够为“股权分制改革”工作提供分析判断的依据。从2 0 0 1 年6 月起至今， 长达四年的股权分置改革在激烈的争论中经历了国家股减持、全流通和解决股权分 置三个不同提法和阶段。首先，全面股改的特殊重大意义在于涉及资本市场的各方取 得了广泛的共识。大家知道，股权分置改革的真正主角少不了国有企业。而两个重要 的支持理由是：其一，国有上市公司在侵犯中小股东权益的程度上高于民营上市公 司；其二，所有权集中容易导致对中小股东权益更大程度的侵犯。因此在做出相应 的决策之前，有必要通过所有权结构的效率研究来具体验证。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 所有权结构理论及其发展 对所有权结构问题的关注最早是从b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 开始的，他们首先提 出了现代公司所普遍存在的“两权分离”问题，即所有权与经营权的分离，现代化大 生产对于资金的需求使得公司的所有权被大量投资者( 股东) 分散持有，而公司的 经营管理权则被职业经理所把持，两者之间形成一种典型的委托代理关系，股东作 为公司的所有者将公司的经营管理决策委托给职业经理。在这种典型的委托代理关 系中，如何加强对代理人的监督和激励，成为任何公司都不容回避的问题，在各种 应对措施中，公司所有权结构安排是一种最重要，也是最基础的安排，因为所有权 结构直接决定公司内部权利和利益在有关各方之间的分配。所有权结构理论的奠基 者j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将股东分为两类，一是公司内部股东，主要是指持有 股票的董事会成员及公司其他高层经理人员；二是公司外部股东。因此本文在回顾 所有权结构理论的发展脉络时也分别按照内部人所有权安排与公司价值和外部人持 股与公司价值两条线索进行，还有必要对有关所有权结构差异理论进行综述。 ( 1 ) 内部人所有权安排与公司价值 利益趋同假说 4 华中科技大学硕士学位论文 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，在公司的代理关系中，由于经理人员追求自 身效用最大化，因此有足够的理由相信他们并不总是以委托人的利益最大化为决策 目标，特别是当他们并不拥有或拥有少量的公司股权，他们对任何不符合股东利益 最大化的行为不承担或只承担一小部分成本，这就为他们的私利行为提供了动力。 当然，外部股东也会理性地预见到管理人员在利益和目标上的背离，从而在股票定 价中对此加以反映，综合以上分析，j e n s e n 和m e c k l i n g 认为，随着经理人员持股比 例的增加，双方利益将会向趋同的方向发展，从而形成内部人持股比例与公司价值 之间的正向关系。尽管j e n s e n 和m e c k l i n g 从公司内部代理问题出发建立了所有权结 构理论，并且为后人的研究指明了方向，但是他们却无法解释为什么“两权分离”的 股份公司能够生存并得到迅速的发展。就这一问题，f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 提出了 他们的观点：“两权分离”的股份公司之所以能够存在并得到迅速的发展不仅仅是因 为管理职能的专业化和公司风险的分散化，还因为决策管理权( 包括决策程序的提 议权和执行权) 与决策控制权( 包括决策程序中的审批权和控制权) 的分离可以有 效地解决公司内部的代理问题。根据他们的观点，可以得出与j e n s e n 和m e c k l i n g 不 同的结论：内部人持股比例与公司价值之间不存在相关关系。 地位防御假说 由d e m s e t z ( 1 9 8 3 a ) 首先提出，并得到其他学者的广泛认同，其基本含义是： 当经理人员拥有对公司的有效控制权时，他们可能沉溺于非公司价值最大化的行为 中，这些行为包括对公司资源的直接掠夺、偷懒、个人王国的建立、按个人喜好进 行投资等。即使股东对其不当行为有所察觉，或者认为他们的能力无法胜任现有的 管理职位，也无法对其进行及时的撤换，在这种情况下，公司价值的下降也就成为 必然。 信号传递假说 l e l a n da n dp y l e ( 1 9 7 7 ) 的信号理论认为i p o 公司的内部人持有较多的股份可以 向市场传递如下信号：内部人对公司的未来业绩有信心。我们同样可以将这一理论 推延到s e o ，从而可以得到以下结论：所有权集中的公司价值高于所有权分散的公 司。 华中科技大学硕士学位论文 购并市场影响假说 由s t u l z ( 1 9 8 8 a ) 提出，s m l z 假设导致经理人员与外部股东利益冲突的唯一原 因是成功的股权收购会对双方利益造成不同的影响，为了使研究问题简化，他同时 假定控制权市场的监督效应可以忽略，在此基础上，s t u l z 建立了内部人持股比例对 公司价值作用的模型，在他的模型中，随着经理人员持股比例的增加，敌意收购者 为获得目标公司的控制权而支付的溢价将随之增加，但与此同时接管成功的可能性 却随之下降。因此，s t u l z 认为经理人员持股比例与公司价值之间存在着非单调的关 系，当经理人员持股比例较低时，随着持股比例的提高，公司价值呈上升趋势；而 当经理人员持股比例较高时，随着持股比例的提高，公司价值呈下降趋势，下降趋 势至经理人员持股比例达到5 0 时下落到最低点，因为这时成功收购的可能性几乎 为零。 综合上述四个理论假说，可以得到完全不同的结论：内部人持股比例与公司价 值之间可能呈单调递增、单调递减、非单调、不相关的关系。从中不难看出，耳前 理论的发展还很不完善。四个理论假说中，“利益趋同说”和“地位防御说”得到了学界 的较多认可，成为指导实证研究的主要理论根据。 ( 2 ) 外部人所有权安排与公司价值 关于外部人所有权安排与公司价值关系的研究始于“b e r l e - m e a n s 命题，根据该 命题，我们可以得出：所有权集中的公司业绩优于所有权分散公司的结论。尽管 “b e r l e - m e a n s 命题的真正意义在于指出由于所有权分散成为现代公司的基本特征， 因此股东经理之间的利益冲突成为公司首要的代理问题，同时也是公司治理的核心 问题。但是根据近些年一些学者如l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 的研究，在现实经济社会 中， b e r l e m e a n s 命题并不成立，大多数国家公众公司的所有权结构并不是完全分 散的，而是更多地呈现集中的特点。对此，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 明确指出：在 大多数国家的大型公司内部，基本的代理问题并不是由b e r l e 和m e a n s 所指出的外部 投资者和经理之间的冲突，而是外部投资者与控制性股东之间的冲突。对于外部人 所有权安排与公司价值关系的理论研究，按不同的观点总结归纳如下： 利益趋同效应( 激励相容效应) 6 华中科技大学硕士学位论文 最早是由s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 提出，他们指出，股价上涨带来的财富增加 使大股东具有足够的动力去收集信息并积极地监督管理层，从而克服了所有权高度 分散情况下的“免费搭车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解 决了外部股东和内部管理层之间的“信息不对称”问题。可见，控股股东既有动机去 追求公司价值最大化，又有能力对企业管理层施以足够的监督，从而能够较好地解 决传统意义上的代理问题，因而所有权集中型公司相对于所有权分散型公司具有较 高的盈利能力和市场表现。 “隐含合同”效应 h a b i b ( 1 9 9 3 ) 认为一定程度的所有权分散有利于公司的价值，因为在这种所有 权结构之下，公司的经理人员( 雇员) 更愿意同公司签定各种“隐含合同”，而分散 的所有权结构在一定程度上可以阻止股东的毁约行为，从而构成股东的一种承诺机 制。所谓“隐含合同”，是指公司经理人员( 雇员) 与公司之间达成的一种非书面形 式的协议，其中公司方面就经理人员( 雇员) 的未来利益做出承诺，而经理人员( 雇 员) 则相应地回报以尽职尽责的心理承诺。尽管“隐含合同”的违约风险会随着所有 权集中而增加，但h a b i b 同时也承认所有权集中可以解决“监督问题”，因此他认为最 优的所有权结构是这两方面因素权衡的结果。同样是从“隐含合同”的角度出发， s h l e i f e r 和s u m m e r s ( 1 9 8 8 ) 的观点却有所不同，他们认为大股东更愿意并且能够同 雇员、供应商等非股东利益关系人签定有利于公司价值的各种“隐含合同”。 利益侵害效应 d e m s e t z ( 1 9 8 5 a ) 和l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 认为，控股股东的利益和外部小股 东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突。在缺乏外部监督，或者外 部股东类型多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利 益。此时，所有权分散型公司的绩效和市场价值要优于所有权集中型公司。控股股 东侵害小股东利益的手段多种多样，比如证券回购、资产转移、利用转移定价进行 内部交易等，鉴于这些手段的非公开性，j o l l l ls o n ，e ta 1 ( 2 0 0 0 ) 形象地将其称之为 “隧道策略( t u n n e l i n g ) 。 信号传递效应 7 华中科技大学硕士学位论文 根据信号传递理论，g o m e s ( 2 0 0 0 ) 指出，较高的所有权集中度可以向市场传递 如下信号：大股东愿意建立并维护不侵犯小股东权益的良好声誉。这一信号之所以 可信是因为小股东认为，一旦大股东利用控制权地位获取过多的私利，他们可以通 过降低股价预期的方式使大股东同样遭受损失。信号传递效应同样认为所有权集中 度与公司价值之间存在着正向关系。 关于外部人所有权安排与公司价值关系的理论假说还有很多，但是从大量的研 究文献中不难看出，上述四种效应在相关研究中得到了普遍认同，但是却不得不承 认在这一领域内的理论研究仍显不足，因为目前尚无一种能够兼顾各种效应，有严 密的论证和实践指导意义的理论。 ( 3 ) 所有权结构差异理论 内生所有权结构理论 正当“最优所有权结构”的讨论进行得如火如茶，却有一派观点悄然兴起，它不 仅给持“最优所有权结构”观点的学者以当头一棒，而且也提出了一个所有权结构研 究不容回避的问题：所有权结构的内生性。 所有权结构内生性问题首先由d e m s e t z ( 1 9 8 3 b ) 提出，他认为，公司的所有权 结构，不论是集中型，还是分散型，实际上都是股东自主选择的结果，股东( 或内 部人) 会根据对自身成本和收益的考虑来确定最佳的持股比例，公司最终的所有权 结构必然是股东之间理性选择的均衡结果，因此，所有权结构是一个内生变量。 d e m s e t z 和1 l a l o n g a ( 2 0 0 1 ) 进一步为自己的观点提供了证据，他们认为从公司内 部人角度来看，由于他们具有内部信息以及公司普遍采用以绩效为基础的报酬计划。 因此，可以直观地看出：公司绩效影响所有权结构，最明显的例子有两个，一是管 理层收购，二是股票期权计划。 所有权结构内生理论否定了“最优所有权结构”理论的前提假设，认为所有权结 构影响公司绩效的前提假设并不符合现实，在更多情况下，所有权结构同样是公司 绩效决定的结果。 所有权结构国家差异理论 迄今为止，关于所有权结构的研究大多是针对某一国家内部公司之间差异的研 华中科技大学硕士学位论文 究，特别是关于美国公司的研究占据了所能查阅到文献的大多数。但是，逐渐引起 学者们注意的是，不同国家之间在公司所有权结构上存在的明显的差异，例如美国 和英国公众公司的典型所有权结构是分散型所有权结构，而德国、日本、法国及大 多数发展中国家的典型公司所有权结构则是集中型所有权结构，对于这种差异，一 些学者提出了相应的理论解释，具体来看，主要有以下几派观点：法律决定论、政 治决定论、路径依赖论、护租论。限于篇幅，本文不一一详细介绍，但是这些论点 却给我们一个启示：在所有权结构研究中应考虑各个国家的市场特殊性。 1 2 2 所有权结构与公司治理机制的实证研究 作为公司治理机制的一个重要组成部分，所有权结构是公司治理结构的基础， 不同的所有权结构就有不同的治理结构模式。在国外，最早关于所有权结构与公司 治理关系的研究是由伯利和米恩斯( b e r l ea n d m e a n s ，1 9 3 2 ) 在其现代公司与私有 财产一书中做出的，他们认为没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是 存在潜在冲突的。后来，格罗斯曼和哈特( g r o s s m a na n d h a r t ，1 9 8 2 ) 证明，如果公 司所有权是高度分散的，股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。s t u l z ( 1 9 8 8 b ) 建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东持股持股比例的增加而增 加，随后开始下降。d e m s e t z ( 1 9 8 5 b ) 则认为，就某一具体公司来讲，最好的所有 权结构是企业内部的各种所有者在追求自己最大利益的过程中自然形成的一种状 态，是不断随着外部政治、经济，法律环境的变化而变化的。 在国内，大量的学者对于上市公司所有权结构与公司治理的关系进行了研究。 如王燕、许小年( 1 9 9 9 ) 从中国缺乏允许中小股东把自己的意见集中起来的“由代表 人投票的过程”这一角度分析认为，股东大会成为大股东的“一言堂”。冯根福( 1 9 9 7 ) 研究认为，以英美为代表的分散型所有权结构模式对应着“公司控制市场主导型”治 理模式，而以德日为代表的集中型所有权结构模式，对应着“银行控制主导型”模式。 赵增耀( 2 0 0 1 ) 通过研究表明，在所有权分散的公司中，众多的小股东没有积极性 和能力参与企业的监督和控制，无法用手投票，这样可能会形成内部人控制或是经 营者主导。股东通过退出机制在证券市场上“用脚投票”来表示自己对经营者的不满， 当股价下跌到一定程度，公司便面临被收购、经理面临被替换的危机，这样经营者 华中科技大学硕士学位论文 会受到威胁，不至于脱离利润目标太远。叶祥松( 2 0 0 1 ) 认为，由于所有权过度集 中，导致中小股东受到与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会行使自己 的表决权，大股东在公司中的绝对控股和相对控股，使股东大会形同虚设。何俊 ( 1 9 9 8 ) 对我国上市公司独特的所有权结构以及上市公司治理结构进行了实证分析 后认为，上市公司的内部人控制与股权的集中情况高度相关，并且随着股权的集中， 内部人控制程度呈现出增大的趋势，国有股( 包括国家股和国有法人股) 在公司中 的比例越大，公司的内部人控制就越强。孙永祥( 1 9 9 9 ) 得出，所有权相对集中， 有相对控股股东并有其他大股东存在的股权结构对公司治理机制是有效率的。周业 安( 1 9 9 9 ) 对所有权结构( a 股、b 股、h 股、国有股、法人股、其他股的结构) 与 净资产收益率的关系进行了检验，得出b 股、h 股比例与净资产收益率之间存在有 负相关的关系。陈湘永等( 2 0 0 0 ) 研究认为，我国是第一大股东持股比例越高，其 权力越大，内部人控制度越高。同时，随着第一大股东持股比例的增加，公司的内 部人控制程度也就越高。张红军( 2 0 0 0 ) 研究了所有权结构与公司的收购与兼并、 代理权竞争、监督激励等机制之间的关联。 i 2 3 所有权结构与公司治理效率实证研究 随着时间的推移，越来越多的实证研究文献对b e r l e _ m e a n s ( 1 9 3 2 ) 所提出的公 众公司以分散型所有权结构为特征的结论提出质疑。他们发现在现实环境中，集中 型所有权结构更具有普遍意义。例如，l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 在对世界上2 7 个富裕 国家各自最大的2 0 家公开上市公司的最终控制权结构进行调查和分析的基础上发 现：样本公司中只有很小的比例真正属于分散型的所有权结构类型。c l a e s s e n se t a l ( 1 9 9 9 ) 针对亚洲公司的调查研究表明：只有日本公司从总体上看符合所有权分散 的标准，其余亚洲公司大都存在着控制股东。控制股东往往凭借所拥有的投票权优 势直接介入或干预公司的经营活动，并且可能出现侵占小股东利益的行为。为此， s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 和l ap o r ae ca 1 ( 1 9 9 9 ) 等明确指出：在大多数国家的大 型公司内部，基本的代理问题并不是由b e r l e 和m e a n s 所指出的外部投资者和经理之 间的冲突，而是外部投资者与己几乎完全控制经理人员的控制股东之间的冲突。 至此，所有权结构效率研究也就逐渐分流成两个主要研究领域，第一个研究领 华中科技大学硕士学位论文 域是研究经理人持股比例与公司价值的关系，也就是通常所称的经理股权激励研究， 这一领域的研究实际上是建立在股东经理委托代理分析框架上的j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 研究的继续和拓展。另一研究领域是研究股东持股比例与公司价值 的关系，也就是现代所有权结构效率研究关注的主要问题。 m o r c k e t a l ( 1 9 8 8 ) 用托宾q 值作为公司效率指标，用管理者股份比例作为所有 权结构指标，对1 9 8 0 年财富5 0 0 强企业进行了回归分析，认为管理者持股比例的变 化对公司效率在不同的所有权结构区域有不同的影响。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 研究了托宾q 值与内部股权比例之间的关系发现，两者之间有曲线关系。内部股份 比例低于4 0 5 0 时，两者成同向变化关系：内部持股超过这一比例界限后，两 者之间有呈反向变化关系。l l o y d 等发现，对于有“所有者控制”的具有集中所有权的 公司而言，公司市值与销售额的比率更大。l e e c h 和l e a h y 利用一个作为所有权集中 度函数的所有者效应指数，得出了相同的结论。z e c k h o u s c r 和p o u n d 发现，在他们 划分的容易监控的行业中，股票价格与公司盈余的比率随着所有权集中度而增长。 h o m s e n 和p e d e r s e n 发现，4 3 5 家最大的欧洲公司的所有权集中度与公司治理效率之 间的联系是非线性的，以致于所有权集中度超出某一点后对治理效率有相反的影响。 k i ch a n 与d a v i dys u k ( 1 9 9 8 ) 以长期收益为公司治理绩效指标，以内部持股比例 为所有权结构指标，通过分析发现，内部持股比例越高，内外部股东的利益越容易 趋于一致。但当内部持股比例高于一定界限后结果会刚好相反。同时，他们认为机 构投资者比例越高，公司的绩效会越好。m y e o n g - h y e o n c h o ( 1 9 9 8 ) 的研究别具一 格，他将所有权结构，治理绩效、投资水平三者都作为企业的内生变量，以财富5 0 0 强企业( 1 9 9 1 ) 为样本建立计量经济学模型来做分析，结果显示：企业的价值显著 影响企业的所有权结构，反过来则不成立。这样三者的关系就是投资影响企业的价 值，企业价值的变化又对所有权结构产生影响，所有权结构是企业绩效变化过程的 结果，不是企业绩效变化的原因。c o f f e e 对达到最优公司治理效率所应具备的条件 进行了分析，他认为具有长期的投资计划，拥有足够多的企业股份以补偿其监督成 本的机构不应受公司治理中利益冲突的影响。不同的机构投资者以不同的方式来达 到这些标准，而且并不是所有的机构投资者都满足这些要求。意识到机构投资者自 华中科技大学硕士学位论文 己也要受制于公司治理潜在的代理问题的制约也同样重要，他们的表现方式各异而 且还会影响到监督的程度和投资的时间范围。s h o r t 和k e a s e y 回顾了有关机构持股者 在公司治理中的作用的研究文献，总结了这些研究发现：机构持股者和公司极小的 关系以及机构持股者和管理人员报酬绩效关系这两者之间的联系。他们发现，由于 不同的所有者利益间存在着极其复杂的相互关系网，加上信息评估方面的问题，机 构持股者对绩效的影响并不明显。这是因为机构持股这是不同的，不同的机构持股 者有着不同的所有权结构和与之对应的目标及时间范围。因此，有些机构持股者比 其他的机构持股者具有更明显的会成为积极投资者的倾向。m i t t o n ( 2 0 0 2 ) 得出的有 关所有权结构与公司业绩的实证结论是：在危机期间，公司所有权集中程度越高， 股票的价格表现越好。他认为，所有权集中程度对投资收益的解释作用在危机发生 之前和危机发生之后均不显著，实证所发现的与更高的所有权集中度相联系的收益 溢价，实际上在很大程度上应该归因于大股东不直接参与公司管理活动的公司。 近些年来，国内许多学者运用类似的计量经济学分析方法对我国上市公司的所 有权结构与公司治理效率之间的关系进行研究，得出了一些结论。孙永祥、黄祖辉 ( 1 9 9 9 ) 用1 9 9 8 年我国5 0 3 家a 股上市公司作为样本，对所有权结构与公司治理绩 效( 托宾q 值) 进行了回归分析。其结论是：随着公司第一大股东占公司股份比例 的增加，托宾q 值先是上升，达到5 0 左右的比例，q 值来时下降。这一结果与 m e c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 的研究结果相同。许小年、王燕( 2 0 0 0 ) 以国有股比 例为解释变量，资产回报率r o a 、股权回报率r o e 以及市值与账面价值之比m b r 被解释变量研究认为，国有股比重与公司业绩有负相关关系，且在r o a 、r o e 回归 中显著。刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 同样以国有股比重作为解释变量，但对被解释变 量选择了总资产收益率r o a 、净资产收益率r o e 和每股收益e p s ，也得出了国有股 的大小与公司业绩呈负相关的结论。陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 首先将上市公司按竞争程 度的不同划分为竞争性强的行业和有垄断色彩的行业两种情况，然后进行分行业回 归分析。结果表明：在竞争性行业中，国有股比例与上市公司的公司业绩负相关、 流通股比例与上市公司的业绩正相关、法人股比例与上市公司业绩正相关，但这些 结论对于垄断竞争性色彩的商业行业和自然垄断性色彩的公用事业行业不成立。陈 华中科技大学硕士学位论文 晓悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 通过对国有股比例与净资产收益率r o e 、主营业务资产收益 率c r o a 回归后认为，国有股比例与公司绩效之间没有显著负相关，从时间变化角 度考察，国有股与企业绩效负相关关系有1 9 9 6 年的显著变得越来越不显著；关于 r o e 的回归分析，国有股对企业绩效的影响在格内模型中反响不一致，也不显著； 关于c r o a 的回归分析，国有股比例对c r o a 显著负相关。 上述学者尽管研究方法不同，分析结果各异，却都认为所有权结构与公司治理 效率之间存在显著的相关关系。但是朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 却通过对我国家电行业 上市公司( 1 9 9 4 2 0 0 1 年，共2 1 家公司) 的实证分析得到了不同的结论，公司价值 与公司股权的集中度无显著相关关系，与公司所有权的构成也无关，国家股、法人 股或外部公众股东对上市公司治理和管理行为及其经营业绩都缺乏影响力。因此， 二人认为，所有权结构与公司治理效率之间并不存在显著的相关关系。 1 3 研究设计 1 3 1 研究方法 实证科学( p o s i t i v es c i e n c e ) 是关于“是什么”的系统化知识体系；规范科学 ( n o r m a t i v eo rr e g u l a t i o ns c i e n c e ) 是探讨确立有关“应该是什么”的系统化知识体 系。这两种方法的划分揭示了经济学本身发展的一般规律，但在实际运用过程中， 两者并不是相互分开，而是相互补充，有相得益彰的功效。实证分析中往往包含了 一些价值判断，规范分析又是建立在对实际运行过程了解的基础上的。 因此，本文运用相关的经济学、金融学、管理学理论，采用了规范分析和实证 分析相结合的研究方法，以及制度分析、辩证分析的方法，即在所有权结构与公司 治理问题基本理论的基础上结合经验数据进行应用研究。 1 3 2 研究思路 本研究的思路如图1 1 所示，通过文献综述提出本文要研究的问题：上市公司所 有权结构与公司治理研究，该文主要涵盖以下五块主要内容：一、分散型所有权结 构与公司治理研究；二、介绍集中型所有权结构与公司治理研究；三、实证分析。 华中科技大学硕士学位论文 作者主要从深沪两市上市公司出发进行研究，综合考虑各种现实情况，分析了所有 权集中度和持股主体对公司治理的影响；四、根据前面的分析，对优化上市公司所 有权结构与公司治理提出了一些建议和措施。文中的实证案例主要从深沪两市上市 公司出发进行研究，综合考虑各种现实情况，分析了所有权集中度和持股主体对公 司治理的影响；五、对论文的研究成果进行了总结，得出主要结论。 圈回圈 j 公司所有权结构 分 集 l 公司治理 散中 公司治理 型型 结 构构 1 我国上市公司 i 7 i 所有权结构与公司治理现状分析 1 1 i 上市公司所有权结构 与公司治理优化的措施与建议 上 结论 图i - i 研究框架图 1 4 华中科技大学硕士学位论文 2 分散型所有权结构与公司治理 2 1 分散型所有权结构与激励机制 2 1 1 所有权分散情况下的代理成本 现代公司最大的特征是所有权与经营权的分离。分散型所有权结构是指公司没 有大比例持股的大股东，一般的标准是公司最大股东的持股比例在2 0 以下( 也有按 照1 0 作为控制线