（金融学专业论文）房地产开发贷款的违约风险模型.pdf

摘要 鉴于银行等金融机构风险管理的实际需要，本文研究了以土地使用权为抵押，分 别以企业资产或项目收入为还款来源的房地产开发贷款的违约风险。通过分析我们认 为，第一还款来源是决定违约与否的关键，但违约后债权人所能得到的偿付依赖于抵 押品变现的价值。在还款来源和抵押品价值均符合几何布朗运动的假设下，我们构建 了符合房地产开发贷款特征的违约对冲期权，计算了实际概率测度下的理论违约距 离，并利用鞅定价的方法求出了风险中性测度下的违约风险、贷款价格、平价抵押率 及信用价差通过计算机模拟，我们对相关参数进行了比较静态分析，得出了一些具 有实际意义的结论。另外，我们结合异质性商品定价的h e d o n i c 模型以及市场比较法， 提出了从房产、地产历史交易数据中获得同质可比数据的转换方法，并在此基础上给 出了求取相关参数的具体公式最后，给出了模型应用实例 关键词：房地产抵押贷款违约风险 a b s t r a c t 弛a r t i c l ei n v e s t i g a t e st h ed e f a u l tr i s ko fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t1 0 a n , w h i c hi s c r a z yn e c e s s a r yf o rb a n k si nc h i m n em o d e lt a k e si n t oa c c o u n tt h es t o c h a s t i cp r o p e r t i e s o f b o t hc o l l a t e r a lv a l u ea n dr e p a y m e n tf e s o u l v 地s ，w h i c hm a yb et h eb o r r o w i n gf i r m st o t a l a s s e tv a l u eo rt h er e a le s t a t e ss a l e s w e 璐et h es m l c u n a la p p r o a c ht om o d e ld e f a u l tr i s k , a s s u m i n gt h a tt h ef i r s tr e p a y m e n tr e s o u r c e sw i l ld c ；t e 】r m i n et h ee v e n to fd e f a u l tb u tt h e c o l l a t e r a lv a l u ei st h e o n l ys t o c h a s t i ce l e m e n td e t e r m i n i n gr e c o v e r y t h r o u g ht h e m a r t i n g a l ep r i c i n gm e t h o d ，w ec a l lg e tt h er i s k yl o a n sd e f a u l tp r o b a b i l i t y , e x p e c t e dl o s s ， c r e d i t 跚e a da n do t h e ri n d e x e s n u m e r i c a le x a m p l e sa 坞p r o v i d e dt od e m o n s t r a t et h e c h a r a c t e ro ft h ed e f a u l tp r o b a b i l i t ya n dc r e d i ts p r e a df o rv a r i o u sp a r a m e t e rv a l u e s m o r e o v e r , w ep r o v i d ea ni n t u i t i v ee x p l a n a t i o nt ot h i sr e s u l t b e s i d e st h a t , w ep r o p o s ea p r a c t i c a lm e t h o dt oe s t i m a t ep a r a m e t e r sf o ro u rm o d e l w h i c hd e p e n d so nt h eh e d o n i c p r i c em o d e la n dt h em a r k e ta d j u s t e dm e t h o d a tl a s t , t h ee m p i r i c a la p p l i c a t i o ni sd i s c u s s e d k e y w o r d s ：r e a le s t a t e ，m o r t g a g e ，d e f a u l tr i s k 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名： 卑 2 0 0 9 年b 只媚 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：二牝 捌年6 月彳日 硕士论文房地产开发贷款的违约风险模型 1 绪论 1 1 问题的提出 房地产行业是国民经济发展的基础行业之一，近年来，随着房价的节节攀升，房 地产投资不断升温，与房地产有关的很多经济、金融问题已引起了社会各界的广泛关 注。2 0 0 5 年8 月1 5 日，中国人民银行发布的( 2 0 0 4 中国房地产金融报告显示，2 0 0 4 年3 月份以前，我国房地产开发贷款增长速度在4 0 9 6 以上，而从2 0 0 4 年下半年开始， 房地产开发贷款增长速度明显放缓，但房地产行业的发展仍然对银行具有很高的依赖 性，曾有学者啪1 估算，房地产开发中直接和间接使用银行贷款的比重在5 5 以上而 根据2 0 0 5 年上市房地产公司的年报数据，我们还可发现，尽管房地产公司在不断扩 大新的融资渠道，但在其2 0 0 5 年的投资资金来源中，来自于银行贷款的资金仍占据 了重要比例 以行业龙头股g 万科( 0 0 0 0 0 2 s z ) 为例，该公司在报告期内投资支出巨大，其中 股权投资3 0 4 9 亿元，( 包括以1 8 5 7 8 5 亿元受让上海南都、苏州南都和浙江南都部 分股权) ；为新增的2 4 个项目共支付地价3 6 4 9 亿元；而其于2 0 0 4 年度9 月份通过 可转债募集的1 9 9 亿元中也有1 7 6 5 亿元在2 0 0 5 年度使用完毕由此，公司的负债 率从2 0 0 5 年的5 9 上升到6 1 ，而银行借款为2 0 个亿左右，占总负债的1 8 9 6 金地 集团( 6 0 0 3 8 3 s z ) 年报中披露的去年投资支出为3 4 8 8 亿元，其中股权投资为1 3 1 亿元，项目投资为3 3 5 7 亿元；公司在银行的短期贷款和长期贷款余额分别为6 9 4 亿元和8 2 亿元，共计1 5 1 4 亿元，占去年全年公司投资支出金额的4 3 4 。而扎根 江苏的南京地产企业g 栖霞( 6 0 0 5 3 3 s h ) 去年在房地产方面投资资金共计2 0 亿元 其中项目投资1 8 9 8 亿元，对外投资额为1 0 2 亿元而2 0 0 5 年度g 栖霞共计从银行 获得贷款1 3 5 3 亿元，其中信用贷款9 2 亿元、抵押贷款1 9 4 亿元、抵押担保贷款 2 3 9 亿元从银行获得的贷款资金量占到了公司投资资金总量的6 7 6 5 。上述企业 的情况其实是整个行业融资情况的一个缩影。这些在其他融资渠道有较大优势的行业 内的领先公司都仍主要依赖银行进行融资，显然，银行是房地产公司最主要融资渠道 的局面目前并无根本性改变。 2 0 0 4 中国房地产金融报告同时指出，四大国有银行房地产贷款总体上质量 较好，贷款不良率低于5 ，而四大行房地产开发商贷款质量差异明显。四大行房地 产开发商贷款中，农行和中行的不良贷款率相对偏高，分别达到1 6 以上和1 2 9 6 以上， 工行和建行的不良贷款率则相对较低，维持在7 左右四大行汇总的房地产开发贷 款不良贷款率在1 0 , 6 至11 2 _ 间而相对房地产开发商贷款，四大行个人购房贷款资 硕士论文 房地产开发贷款的违约风险模型 产质量较好，不良贷款率为1 5 左右其中工行、中行和建行的不良贷款率均低于 2 ，农行的不良贷款率稍高于2 9 i 。因此，央行报告特地向银行提示了房地产贷款存 在风险。一方面，房地产开发商贷款的不良率较高；另一方面，虽然个人购房贷款的 不良率较低，但随着未来房屋税收政策的逐步到位和物业管理费用的提高，购房者的 还款能力可能受到影响，按揭贷款可能出现风险 从房地产融资的角度，由银行向房地产企业发放开发贷款以及向购房居民发放个 人购房贷款是房地产业资金需求中最传统、也是最普遍、最主要的一种融资形式另 一方面，由于抵押( 质押) 品能在贷款出现违约时担当第二还款来源，银行在发放贷 款时越来越倾向于要求借款人提供一定形式的抵押品，抵押已经成为了金融从业者和 规制者所共同偏好的信用风险处理手段在银行贷款中，有关房地产的抵押贷款包含 房地产开发贷款，个人按揭住房贷款及以房地产抵押为担保方式的流动资金贷款等。 由于银行面临越来越多的房地产贷款，而贷款时银行又倾向于借款者提供一定的 抵押品，因此符合这种特征的两种贷款一房地产开发贷款和个人住房贷款成为我们关 注的对象。正如央行报告中所述，二者潜在的风险严重影响着银行的效益和安危，因 此，考察其潜在的违约风险，建立风险预警机制，是放款机构迫切需要解决的问题 在银行当前的抵押贷款风险管理中，主要是从贷款程序上提出一些指令性的要 求，比如加强对抵押物的审核，确保抵押物的真实有效；把好抵押物的评估关，如实 反映抵押物的价值；把好抵押物的等级关，确保抵押关系的效力等。在贷款的发放额 度上，一般是对某种贷款制定一个统一的准则，比如以土地使用权抵押的房地产开发 贷款基本上发放土地价值的一半等等在对借款人的考察上，一般是实施信用评级或 者风险限额。然而，随着金融机构的风险管理体系在市场风险管理方面的经验日益积 累，金融机构已经越来越需要更高层次的信用风险管理工具，他们希望能够定量考察 每一笔贷款的信用风险，制定出与风险水平相匹配的收益率，以此来指导贷款的发放， 实现风险和利润的平衡。 事实上，从上世纪七十年代末，就有许多学者关注个人住房抵押贷款违约风险的 研究。利用期权定价方法对个人住房抵押贷款的违约风险尤其是早偿风险进行建模。 最近，也有学者利用约化方法考察此问题但对于房地产开发贷款的违约风险研究， 几乎无人提及。一方面，可能是由于这种贷款看似与一般的企业贷款没有多大的不同； 另一方面，也有学者将其归属在房地产抵押贷款中进行研究。但是，正如本文的分析， 二者之间的风险特征并不一致，不能简单的混为一谈。因此，为了满足金融机构风险 管理中实际应用的需要，本文就以房地产开发贷款为研究对象，分析其风险特征，利 用期权定价方法度量其违约风险。 2 硕士论文 房地产开发贷款的违约风险模型 1 2 文献综述；违约风险模型及其在抵押贷款中的应用 1 2 1 违约风险模型综述 违约风险可以定义为：由于合约另一方未履行合约订立的义务而导致债权人发生 经济损失的可能性。不论对方是由于财务困难而未能履行合约规定，还是由于不愿意 履行非强制性合约，都广义地称为违约风险，或信用风险 在已有的文献中，对信用风险( 违约风险) 进行研究的模型主要有两大类：结构 化模型( s t r u c t u r a lm o d e l s ) 和强度模型( i n t e n s i t ym o d e l s ) 结构化模型从企业 的角度分析违约的经济基础问题，在这类模型中，企业的资产价值下降是引致违约的 根本原因，资产价值下降到企业无法存续的那一点就是违约点或违约边界因而不再 具有支付债务固定索取权的能力它使用单个企业的资产和负债数据分析预测触发违 约的事件概率和清偿率，因而被称为“结构化模型”。如：m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 咖，l o n g s t a f f , s c h w a r t z ( 1 9 9 5 ) 啪，z h o u ( 1 9 9 7 ) 嘲，j p 摩根的信用矩阵模型( j p m o r g a n 8 c r e d i t m a t r i c s ) 和毕马威公司的组合经理模型( k m v sp o r t l o l i om a n a g e r ) 而强 度模型则强调违约的外部违约分布过程。违约分布过程一般是泊松分布过程，清偿 率则是外生于模型的。设定风险中性的市场状态下，通过测算市场信用价差( c r e d i t s p r e a d ) 而推演违约强度及违约概率，因而冠以“强度模型”。如：j a r r o w ，t u r n b u l l ( 1 9 9 5 ) 1 。lpm a n d a n ，o n a l ( 1 9 9 4 ) 嘲，d u f f i e ，s i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) “”及瑞士信贷的信用 风险模型( c s f p sc r e d i t r i s k + ) 两种模型对经济体的不确定性有着共同的要求， 即由同一带盯一域流旺九卸的概率空间( q e p ，旺) f 卸) 界定，其中q 是自然状态集，p 是概率测度，盯一域流五= 口( e ：o s 甜s t ) 代表经济参与者在时间t 可以获得的信息 流，同时都要求市场是无套利的，为此可以保证等价鞅测度的存在 一、结构化模型 1 9 7 4 年，m a r t o n 首先运用b l a c k - s c h o l e s 的期权定价理论建立了结构化信用风 险定价模型。该模型假定公司的资产价值变化符合几何布朗运动，公司的资本结构由 简单的股权和债券组成，违约债务看作公司资产的或有权益，公司只在债券到期日， 当资产价值低于其债务时发生违约因此，公司的股权实际上是一个敲定价格为债务 面值的对公司资产的看涨期权有违约风险的债权由一份面值为b 的无风险债券和一 个敲定价格为b ，对公司资产的看跌期权的空头组成。直接运用b l a c k - s e h o l e s 模型， 可以计算股权的价值、债券的价值、违约的概率及风险溢价 m a r t o n 的结构化模型提供了信用风险定价的一个基本的框架，为信用风险理论的 发展奠定了理论基础它的一个直接的优点就是信用违约是可预测的事件，违约取决 于公司导致事件发生的各种条件。其次是直接应用b l a c k - s c h o l e s 公式给出了漂亮的 3 硕士论文 房地产开发贷款的违约风险模型 解。然而实际应用中我们会遇到参数估计、违约时间局限、债务结构简单、扩散模型 带来的短期内信用价差过低、利率是常数等问题。 k 舸( 1 9 9 5 ) 是k m v 公司推出的在当前实际应用中比较成熟的违约风险管理模 型。它建立在m e r t o n 对信用风险的期权定价方法上，认为贷款的信用风险本质上是 由债务人资产价值变化驱动的。给定企业当前的资本结构、负债构成，一旦规定了资 产价值的随机过程，就可以得出任何时间段( 一年或两年) 的实际违约概率。具体地 说，k m v 模型根据m e r t o n 的模型( 1 9 7 4 ) 推导出每个债务人违约距离( 叻) ，即一年 后预期资产价值e ( v | ) 和违约点之间的距离进而，在给定时间段内将d d 与实际的 违约概率映射起来，求出该债务人的实际违约概率一一预期违约概率( e d f ) 各个企 业的预期违约概率都不同，可以映射到任何评级体系，推导出的债务人级别也不同 1 6 n 公司根据历史违约率构建了转移矩阵它根据一个级别内典型的违约概率( 范围 不重叠) 将企业分组，如所有e d f 低于0 0 2 的是a 从级，e d f 在0 0 3 一0 0 6 之间 的是从级，e d f 在0 0 7 一0 1 5 之间的是a 级等等。 该模型有以下优点：( 1 ) 因为数据是基于股票市场数据，而“非历史记载”企 业账面资料，使得该方法具有前瞻性，更能反映企业当前的违约状况，预测能力更强 和更准确。( 2 ) 由建立在现代公司理财理论和期权理论上的“结构性模型”得出的 预期违约概率具有较强的说服力。( 3 ) 可以利用公开获得的公司财务数据来计算违 约率，适用于公开上市公司。但也存在一定的缺陷：比如该模型应用范围具有局限性， 通常只针对上市公司预期违约率的评估如果没有企业资产价值的正态假定，很难计 算出理论e d f 。模型对违约点b 的确定并不完全准确，这使得模型的产出质量不准，因 为模型不能够根据资历、抵押品等对不同类型的长期债务进行分辨 m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 之后，b l a c k 与c o x ( 1 9 7 6 ) 嘲引进了首越边界时间模型( f i r s t p a s s a g em o d e l ) ，对m e r t o n 的公司价值模型进行了调整，促进对契约里所谓的安全 条款的建模安全条款赋予债券持有人在一定的条件下强迫公司破产的权利即如果 债务人无法履行利息支付义务，那么债券持有人就可以宣布债务人有义务兑回发行的 全部债务在这种情况下，全部债务就变成了应付款，并迫使公司重组，否则就破产 这类条款的目的是保护债权人免受公司价值进一步贬值造成的损失b l a c k 与 c o x ( 1 9 7 6 ) 模型中将这类安全条款处理成外生的，由时间决定的边界。他们将这个边 界设为一个指标函数，表达式如下：= 勋- r ( r - o ，这里的k 和r 都是外生常数只 要公司价值等于v 。o ) ，那么公司就被迫进行重组或破产。这种情况下，债券持有人 接管公司资产矿= l o n g s t a f f 。s c h w a r t z ( 1 9 9 5 ) 是对m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 及b l a c k & c o x ( 1 9 7 6 ) 的扩展，放松了一些假设，使得它更符合现实。首先，他们允许利率是一 随机变量，具有v a s i c e k ( 1 9 7 7 ) 提出的动态性。第二，他们并不要求清偿率等于第一 时段的边界值，而是假设一个外部决定的比率但是它的最大缺点在于由于引入了 4 硕士论文房地产开发贷款的违约风险模型 随机利率而带来的解析上的复杂性，这使得我们很难求出公司股权、债券甚至违约概 率的闭合解，不得不求助于复杂的数值计算但是事实上，改进后的信用价差形状与 纯m e r t o n 模型相比更符合市场观察的结果其他还有很多学者对原始的首越边界时 间模型从利率随机化及违约边界值的确定等角度做出了各种改进比如，k i m ， r a m a s w a m y 和s u n d a r e s a n ( 1 9 9 3 ) 嘲中违约边界为y = 七，七= c r 1 ，这里的r 表示流出 公司的现金流比率，c 是债券的息票率：到期日后违约的清偿率为r a i n ( v , n ，到期日 前违约的清偿率为m i n ( w ( t ) p ( t ，n 矿) ，利率遵循c o x 。i n g e r s o l l ，r o s s ( 1 9 8 5 ) 的形式。 n i e l s e n ，s a a - r e q u e j o 和s a n t a - c l a r a ( 1 9 9 3 ) 踟中违约边界为v = 七( r ) ，以风险债券 回报速度增加，清偿率为a , e ( t ，n ，利率遵循v a s i c e k ( 1 9 7 7 ) 的形式b r i y s ，d e v a r e n n e ( 1 9 9 7 ) 嘲中违约边界为= k f e q ，d 。到期日后违约的清偿率为啦矿，到期 日前违约的清偿率为国2 v ( o ，利率遵循扩展的v a s i c e k ( 1 9 7 7 ) 形式 结构化模型揭示了公司违约触发机制，给出公司资产结构变化对公司违约的影 响，被广泛应用在违约证券的定价分析中然而传统的结构化模型基本假设条件与现 实的市场还存在一定的距离，使这类模型在实际应用中存在以下问题： 第一，结构化模型是以连续时问的扩散过程描述资产价值。因此，扩散过程缺乏 对突发事件的考虑，不能全面的反映信用风险的特征。 第二，结构化模型依赖于公司价值数据，公司资产价值和其动态变化的波动性通 常在金融市场中是不易直接观察的，这使得以公司价值为基础的结构化模型在实践中 执行相当困难 第三，结构化模型是以讨论单个公司单期违约事件发生机制为基础，简单假设违 约发生在公司价值低于某一边界值，没有考虑公司之间违约变化存在的相关性 第四，在资产价值连续时间扩散中，当企业资产价值降低到债务边界以下的概率 会随着违约时限趋向于零而急剧下降而实际中由于流动性和交易成本的影响，可观 察的短期债务价差并不为零，因此结构化模型低估了短时限中的违约概率。 二、强度模型 与结构化模型相比，新的信用风险定价模型的一个重要发展是假设违约是在不确 定时间发生的，将违约看作由强度决定的随机过程。该方法没有像结构化模型那样集 中在对违约机制的研究，而将兴趣转移到违约概率的描述上，通过强度过程给出非确 定性违约时间概率测度，又称约化方法，简化式方法。 在该方法研究领域做出贡献的代表人物有j a r r o w ，t u r n b u l l ( 1 9 9 5 ) i s 9j a r r o 霄， l a n d o 和t u r n b u l l ( 1 9 9 7 ) 川以及d u f f i e ，s i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) 蚴 j a r r o w ，t u r n b u l l ( 1 9 9 5 ) 在文献 1 8 中首先将强度概念引入到信用风险定价方 硕士论文 房地产开发贷款的违约风险模型 法中，他们假设违约时间f 就是违约强度1 为五的泊松过程的第一次跳跃时间，强度名 是市场对公司瞬时信用风险的风险调整灵敏度在很短的时间& 上，公司发生违约 的概率为1 - e x p ( - x e 口) * 五，在这个模型中，五是常数，即违约强度独立于诸如利率 之类的任何状态变量 强度为常数显然与现实不符，l a n d o ( 1 9 9 8 ) 发展了j a r r o w ，t u r n b u l l ( 1 9 9 5 ) 关 于违约强度的概念，进一步将强度看作随机变量，违约计数过程可用带有强度的非齐 次泊松过程描述，即c o x 过程违约时间为带有连续时间随机强度烈f ) 的c o x 过程发 生第一次跳跃的时间，则可以得到生存过程的表达式，既在风险中性测度q 下，违约 时间f 的条件生存概率 因此，信用风险定价的关键问题就是如何利用市场可获取数据确定违约强度过 程。j a r r o w ，l a n d o 和t u r n b u l l ( 1 9 9 7 ) m 1 提出了基于信用等级转移矩阵的强度过程 模型，简称j l t 模型他们根据历史经验数据，如标准普尔的信用等级转移矩阵中的 违约率来确定违约强度。 d u f f i e ，s i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) n 司提出了另一类约化模型，该模型将无风险利率替换 为带有违约强度过程调整的短期利率，可以按无风险债券的定价原理，对有风险的债 券进行定价分析。 z h o u ( 1 9 9 7 ，2 0 0 0 ) 阻刎将结构化模型与约化模型加以整合，综合了结构化方法与 约化方法的优点，并考虑了突发风险对信用利差增加的重要作用，提出基于跳一扩散 过程的信用风险定价模型。 模型还将违约时的清偿率与公司资产结构和资产价值相联系，使清偿率成为模型中 的内生随机变量，既体现了约化模型的数据的灵活性，又拥有规范结构化模型对违约 机制的揭示机理 m a d a n ，u n a l ( 2 0 0 0 ) 嘲进一步将基于强度模型以结构化方法加以整合，将违约 看作由触发事件引起的不可预期的损失l ，损失率为名，避免了建立复杂的跳跃的资 产价值过程，并且允许价值过程与随机利率相关，得到信用风险债券的闭解，从而将 信用风险定价理论的发展推进了一大步 1 2 2 国内外针对抵押贷款违约风险的研究现状 一、国外研究现状 正如上所述，广义上的抵押贷款除了房地产开发抵押贷款外，还包含个人住房抵 押贷款、一般的商业抵押贷款等多种形式事实上，大多数有关抵押贷款违约风险方 面的文献都集中在个人住房抵押贷款，尤其是对个人住房抵押贷款的早偿风险( 理性 违约) 上围绕这个问题的两种主要观点是基于期权定价方法的“权益假说”和基于 违约强度d e f a u l ti 旅鹏蚵。或称败坏率c a a z a r dr r e ) 6 颈士论文房地产开发贷款的违约风险模型 预测家庭、个人经济能力的“还款能力假说”而我们所关注的是房地产开发贷款， 一方面研究对象不是个人，而是企业或者项目；另一方面，违约的性质属于。被动违 约”，即由还款能力不足引起的违约。因此，二者之间存在较大的差异，因此有关前 者的研究文献不再赘述。 由于房地产开发贷款是一种非常具体的贷款方式，在我们文献检索能力的范围 内，几乎没有任何专门探讨它的违约风险的文献，这也是我们选择本课题的原因事 实上，即使是对一般的抵押贷款违约风险( 除去专门针对个人住房贷款的文献) 的研 究也是寥寥可数正如c o s s i n ，p i r o t t e 在其专著【8 2 中曾提到：“尽管最近出现了 很多信用风险定价的理论模型，但是却很少有研究去寻求一个为具有风险抵押的信用 风险定价的有效理论，银行对于抵押扣减率的确定，尤其是在资产组合设定方面，更 多的是依靠经验法则而不是高深的分析”他们同时强调：“以一种风险工具为抵押的 某种金融工具的定价问题决不是微不足道的“尽管金融学术界主要致力于信用风险 的定价问题，从业者和规制者则更加广泛地运用抵押而不是定价来对信用风险进行管 理。抵押是将信用风险问题转化为市场风险问题的一种精巧方法。”m a r g r a b e ( 1 9 7 8 ) 晒1 曾经提到过交换期权与保证金帐户之问的类比，并且给出了一种简单框架下的定价 方法s t u l z 和j o h n s o n ( 1 9 8 5 ) 洲曾运用或有权利分析方法为有抵押的债务定价， 并在公司金融的框架内研究了抵押的运用，分析了抵押对公司价值的影响。其它的金 融经济学文献研究了债务合同中抵押运用的背后原理，它是债务理论提出问题的一个 扩展，参见b e n j a m i n ( 1 9 7 8 ) “1 ，p l a u t ( 1 9 8 5 ) 嘲，b e s t e r ( 1 9 9 4 ) 脚) ，但是没有 涉及有抵押的信用风险定价和减扣水平对信用风险价值影响的评估因此，该专著在 结构化方法框架内分析了扣减率的确定和风险抵押对信用风险的影响。首先，他们研 究了非随机抵押的简单情形然后分析了用随机性股票为金融工具进行的抵押。 l 、非随机抵押模型 该专著首先在非常简单的设定中，利用远期合同描述了一个双边违约的非随机抵 押模型。 假设这份远期合同从时间0 开始标的资产当前价格为岛，并且遵循几何布朗 运动当事人确定随机资产将在未来交易的价格，这一价格将保持不变直至合同到期， 我们把它记做远期价格日，采用经典的现货持有套利方法，日= s o e 疗当事人l 有 义务在到期时t 按照远期价格买入资产，当事人2 必须在该时刻卖出资产二人分别 提供的抵押品一现金数量为m 、鸩。假设这一资产的储存成本可以忽略不计并且它 不产生红利。在这种假定下，对于持有多头远期的当事人，具有违约风险的远期价值 为： 有违约风险远期= 无违约风险远期+ 看跌期权瞩，日一m ) 一看涨期权 ，日+ 如) 7 硕士论文房地产开发贷款的违约风险模型 因此，利用期权定价方法即可求出有违约风险的远期价格 2 、随机抵押模型 在更为现实的情形中，该模型假设一个存在信用风险的当事人l 将一种有风险的 资产作为抵押品提交给被认为是无风险的一方，例如银行或者其它金融机构处于简 化目的，假设当事人l 违约的唯一成本是抵押品的损失因此当远期合同的预期收益 ( 或损失) 大于他到这一刻为止必须提交的抵押品时，他将总是选择违约假设远期 合同标的资产价格s 和抵押资产的价格肘分别遵循两个几何布朗运动，这两个过程 是相关的。到期前没有违约行为。因此，客户的头寸可以分解为： 风险远期= 无风险远期+ 看跌期权( m ，日一研 隐含期权在到期时的支付由下式给出： 期权= ( 一s 一膨) + 因此，有抵押的信用风险可以同交换期权相比较。m a r g m b e ( 1 9 7 8 ) 分析了最简 单的情形，其中涉及用一个随机资产交换另外一种随机资产的可能性。而此处的模型 涉及远期与现货价格之间的差异交换抵押品，因此这种隐含期权是一种利差期权 ( s p r e a do l 呲i o n ) 根据文献中利差期权的定价方法，就可以求取此时风险远期价格、 进一步分析扣减率( 或抵押率) 等指标 二、国内研究现状 通过在中国知网1 上的检索结果，截至目前，国内也无一有关房地产开发贷款的违 约风险模型。有关房地产抵押贷款违约风险的文献一方面聚焦在个人按揭贷款及其抵 押贷款证券化问题，另一方面是集中在房地产开发贷款风险的定性描述和分析上但 是，我们依旧发现了一篇利用结构化方法分析抵押贷款违约风险的模型一王志诚 ( 2 0 0 4 ) 州。虽然这个模型仅仅是m e r t o n - - k m 7 模型思想的简单应用，但该文还是有 一些可供借鉴的思想： 在该文献中，作者首先介绍了m e r t o n 的基于期权定价方法的违约风险模型然 后他认为，抵押贷款与抵押品之间的结构关系比较明确，使得该方法对抵押贷款的实 施具有很强的操作性，因此，可以通过抵押品的市场价值来给出抵押贷款在给定的信 用风险之下对应的抵押率，建立抵押品的信用风险补偿与抵押率的对应关系 该模型假设市场无摩擦，没有税收和违约成本，没有抵押品处置的流通成本记 抵押品的总价值为y ，当前价值为，其运动过程符合几何布朗运动贷款额为口， 期限为r ，到期日的贷款本息值为f 假定该抵押贷款的到期利率为* ，无风险利 率为，则该贷款的信用价差为而= 肼一，在当前时刻贷款的本金为 b o = f e 。矿 f e 一贷款的抵押率为艘= f e 矿k w w 砒c 出m h 是目前世界上最大的连续动态更新的中国辐刊全文敲据库收录1 9 9 4 年至今钧7 4 8 6 种期刊全 文。井对其中部分重要刊物回溯至创刊至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日。累积期刊全文文献1 6 7 0 多万篇 1 硕士论文房地产开发贷款的违约风险模型 模型分析认为贷款的信用风险就是到期r 时刻，抵押品的价值k 可能会低于贷款 的到期支付量f ，所以贷款的违约概率为p r 0 6 ( d 并且这一贷款的信用风险价 值就是以抵押品矿为标的物，执行价格为f ，时间长度为r 的一个欧式卖出期权。在 r 时刻，如果抵押品的总资产价值高于f ，贷款人得到借款人归还的贷款f ，卖出期 权由于执行价格高于抵押品的价值，为虚值期权；如果抵押品的价值低于或等于f ， 贷款人接管抵押品得到的价值为巧，执行卖出期权得到价差f 一，两项合计实际得 到f 则不论发生什么情况，都能得到无风险总收益，因此，抵押贷款的本金与， 的现值之差就是贷款的信用风险，就是看跌期权的价值 由以上分析，我们可以看出，该模型就是m e r t o n 模型的直接套用，只是将原模 型中的公司资产赋予了抵押品价值的含义因此，直接套用m e r t o n 模型的结果，该 模型可以求解出贷款违约率、贷款的信用风险价值、到期收益率、信用价差以及风险 中性下的抵押率。 通过实际应用。作者认为“该模型给出的平价抵押率对抵押贷款的信用风险管理 具有实际的指导意义”。但是，我们认为本模型的最大缺陷在于只考虑了。抵押品” 在抵押贷款还款保障上所起的作用，事实上，抵押品仅仅是抵押贷款的第二还款来源， 违约是否发生并非由抵押品决定，而是第一还款来源。因此，在这个简单的框架内考 虑的抵押贷款的违约风险似乎有所欠缺 综上，违约风险理论模型的发展，尤其是结构化模型以其在违约机理解释、期权 定价方法的利用上的优势得到了学术界和实务界的广泛认可。而有关抵押贷款的违约 风险模型更为本课题的研究提供了一定的框架。但由于房地产开发贷款拥有与一般抵 押贷款不同的风险特征，我们还需要从各方面仔细剖析，建立一个符合房地产开发贷 款特征的违约风险模型。 1 3 研究目的和结构安捧 本文的研究思路为提出问题一理论模型一参数估计一实际应用一得出结论从研 究目的来看，我们希望解决以下问题： 首先，分析房地产开发贷款的风险特征，利用期权定价方法建立符合房地产开发 贷款特征的违约风险模型 其次，对模型中出现的理论参数探讨其实际意义，并提出具体的参数估计方法 再次，通过实际应用，验证理论模型和参数估计方法的可行性，检验模型的预测 能力 本文的具体内容共包括六章，其中第三章至第五章是论文核心部分。 第一章为绪论。首先简单介绍了本文的研究背景，及房地产开发贷款的违约风险 9 硕士论文房地产开发贷款的违约风险模型 模型的研究意义。其次总结了违约风险模型的发展及其在抵押贷款中的应用再次， 详细介绍了本文的研究目的和结构安排 第二章为房地产开发贷款介绍。该章首先介绍了房地产抵押贷款，然后对房地产 开发贷款与个人住房抵押贷款及商业抵押贷款做了分析和区分。明确了我们的讨论对 象是房地产开发贷款紧接着详细介绍了房地产开发贷款的发放模式及其风险表现 第三章为房地产开发贷款的违约风险模型，是我们的工作重点之一第一节为基 本模型，通过分析房地产开发贷款的风险特征，以及与前人抵押贷款模型的比较，我 们提出了以企业资产为还款来源情形下的违约风险模型。然后通过鞅定价的方法推导 出了实际概率测度下和风险中性澳4 度下的理论违约概率、期望收益、期望损失及其贷 款价格和信用价差的数学表达式在第二节中。通过对第一节的结果进行计算机模拟 和静态分析，我们得出了一些对金融实务操作有用的结论第三节，我们放松了基本 模型的假设，将模型推广到了随机利率的情形第四节，考虑了项目贷款模式下的违 约风险模型。 第四章为参数估计，也是我们的工作重点之一。由于我们的研究来源于金融领域 中的实际闯题，因此模型建立之后的另外一项重要的工作就是如何获得理论模型中的 参数。在本章中，我们针对理论模型的要求，逐一探讨了每一个参数的实际意义并提 出了可行的同质项目数据转换和参数估计方法。 第五章为实际应用。为了验证我们的理论模型和参数估计方法，我们选择了南京 市某住宅项目为研究对象。通过本部分的工作，完成了从理论到实际的演练，为本模 型的应用提供了参考模板。 第六章为结论归纳了本文的主要研究结论，指出本文的理论价值和实际价值， 并给出后续研究工作中可以进一步探讨的问题。 硕士论文房地产开发贷款的违约风险模型 2 房地产开发贷款 2 1 房地产抵押贷款介绍 房地产抵押贷款，即以借款人或第三人拥有的房地产作为抵押物而发放的贷款。 抵押物担保的范围包括银行房地产抵押贷款的本金、利息和实现抵押物抵押权的费用 及抵押合同约定的其他内容。房地产抵押人在抵押期间不得随意处理受押房产，受押 房地产的贷款银行作为抵押权人有权在抵押期间对抵押物进行必要的监督和检查。在 贷款债务履行期届满，贷款人未偿清贷款本金和利息的，贷款银行可以与借款人协议 以抵押的房地产折价或拍卖、变现该抵押物所得的价款偿还贷款本金和利息；协议不 成的，贷款银行可以向法院提起诉讼，通过法律途径清偿贷款银行的债权。抵押的房 地产折价或者拍卖、变卖后，其可用于清偿的价款超过贷款银行债权数额的部分归借 款人所有，不足部分由借款人清偿。 房地产抵押贷款包含房地产开发贷款，个人按揭住房贷款及以房地产抵押为担保 方式的流动资金贷款。房地产开发贷款，也称经营性抵押贷款或房地产项目贷款，是 指开发商以购得的土地使用权及其建筑物附着物为抵押，向银行取得开发贷款，包括 流动资金抵押贷款，大修理抵押贷款，专项抵押贷款等另一种是个人按揭抵押贷款， 多发生在居民个人购房时，有时也称为个人住房抵押贷款，属于消费性抵押贷款这 两者均是房地产建设中的重要融资途径，但第三种房地产抵押贷款并不仅仅局限于房 地产开发建设，它属于商业性抵押贷款。事实上，商业性抵押贷款的抵押物丰富多样， 可以为房地产、土地设备、机器设备、在建工程、公路收费权等等这里以房地产抵 押为担保方式的抵押贷款，仅是其中一种。 房地产抵押贷款以设定抵押为前提，以优先受偿拍卖抵押物价款为条件。所以， 房地产抵押贷款的主要风险也来源于这两个环节，风险主要有以下几种： 一、抵押手续不完善所引起的风险。主要表现在重要法律文本、法律文书错漏， 导致贷款手续失去法律效力；若第三者财产抵押的抵押人没有按规定提供“抵押保证 协议书气“抵押声明书”以及出现上述类似的法律方面的瑕疵，则会产生抵押的潜在 风险。抵押登记问题主要表现在：虽然办理了抵押登记，但抵押到期后，原抵押房地 产再次申请抵押贷款时，不进行重新登记，再抵押不具备法律效力：共有房地产抵押 未经共有人书面同意，办理的抵押登记也会无效。 二、抵押物变现风险。例如：抵押物不能直接公开拍卖。在行政划拨土地上兴建 的房产，必须先补交出让金，将土地变为出让用地才能上市交易；城市规划区内村民 宅基地上所建的房产，必须通过补交土地出让金才能将集体土地变为国有土地，房产 硕士论文 房地产开发贷款的违约风险模型 才能买卖变现这种房产，因手续繁、费用多、耗时长，银行一般只得将房产收回闲 置，造成信贷资产沉淀和损失若银行通过在建工程办理抵押发放贷款，则还存在无 法优先受偿带来的风险。 三、估价风险。对抵押物的正确估价直接影响着抵押价值的实现。借款人为筹集 资金希望以房地产获得最大限度的贷款，倾向于高估抵押物的价值由于评估行业的 竞争加剧，受利益驱使( 因其按估价额收费，估价越高收费越多) 往往使估价结果严 重背离估价物的价值，使得有些评估机构在评估时不能坚持公正、客观的评估原则， 这些因素影响着评估价值的正确性 四、抵押资产贬值风险抵押时足值( 指抵押品价值足以覆盖债务本息值) 的资 产到实际处理时可能会不足值首先，国家或地区的经济形势和政策、产业结构调整、 通货膨胀或紧缩的情况、科技进步等都会带来资产价值的变化，使银行面临抵押物不 足值的风险。其次，由于我国有偿出让的国有土地使用权是有期限的，抵押物土地使 用年限的逐年减少，也会使物业贬值。另外，抵押的土地在规定的年限内若未开发， 则面临着被政府无偿强制收回的风险。 在本文中，我们所讨论的对象是上述第一种房地产抵押贷款一房地产开发贷款， 下面，我们将详细讨论房地产开发贷款的运作模式及其风险来源 2 2 房地产开发贷款的违约风险 穆海全( 2 0 0 3 ) 璐町曾对我国商业银行房地产开发贷款的有关问题做过分析和总结。 现阶段，房地产开发信贷市场存在两种主要贷款方式：一种是项目贷款管理模式，另 一种是企业贷款管理模式 2 2 1 房地产开发贷款的两种模式 一、项目贷款管理模式 在这种模式下，项目贷款的发放遵循固定资产管理的要求，是在房地产开发投资 计划、投资规模既定的基础上进行的，实际体现的是固定资产信贷管理在发放房地 产开发贷款时，能够充分考虑贷款期限和房地产开发周期相匹配，贷款管理较为规范， 有利于商业银行对房地产信贷的风险防范，信贷资金的配置较为合理。该类贷款的主 要品种有： ( 1 ) 土地使用权抵押贷款。这类贷款是房地产公司融资取得贷款的主要方式之 一。开发商通过自有资金获取开发土地的使用权后，就可以把土地使用权抵押给银行， 获取贷款资金，再把这笔资金投入开发建设，通过商品房预售回笼资金，归还贷款 颈士论文 房地产开发贷款的违约风险模型 ( 2 ) 项目封闭贷款该贷款方法是从。土地使用权抵押贷款”发展而来的贷 款的操作方式为：开发商取得土地使用权证书后，不是直接把土地使用权证拿去银行 抵押贷款，而是在办完建设用地规划许可证和建设工程规划许可证后，向 银行提出“项目封闭贷款一，银行可在对该项目进行充分评估的基础上，确定是否贷 给该项目开发性贷款，使该项目取得进一步开发所需的资金 二、企业贷款管理体制下的流动资金贷款模式 该类贷款主要为综合授信贷款，虽然贷款最终的用途为房地产开发性质，但是主 要表现为流动资金贷款管理形式，发放贷款时并不注重对项目本身的考察，而是注重 企业整体还款能力的评估，贷款的审批、发放程序较为简单但是，如果该类贷款的 管理过于简单，商业银行的竞争激烈所带来的信贷门槛的降低、贷款总体规模的扩张 而引起的潜在的风险无疑是巨大的该贷款方式有： ( 1 ) 公司综合授信贷款银行为扶持信誉良好、经营规范的企业进一步发展，经 过对企业的资产状况、经营状况、发展前景进行综合评价，给予该房地产开发商核定 年度授信额度，即当年给予该企业一定数额的贷款规模，只要在这个规模内，开发商 可以根据开发项目的资金需求，随时提出贷款的要求，银行会在很短的时间( 比如一 周内) 批准贷款，并且由于可以根据需求情况随时在额度内申请，所以取得开发资金 及时的同时也节约了财务费用。 ( 2 ) 纯信用免担保免抵押贷款。纯信用免担保免抵押贷款是在综合授信贷款的基 础上，银行对“a a a 级信用企业”和。重合同、守信用”企业还可实行纯信用贷款 对信誉优良的开发企业，银行可以根据楼盘的规模给