（金融学专业论文）房地产价格与货币政策(1).pdf

中文摘要 本文所要研究的问题是房地产价格与货币政策的互动影响机制，以及房地产 价格波动对货币政策提出的挑战，要回答的中心问题是：“房地产价格是否应该 成为货币政策的调控目标，能否把房地产价格纳入到中央银行的货币政策框架之 中”。本文使用宏观分析与微观分析相结合，规范分析与实证分析相结合的方法， 研究了房地产价格与货币供求，房地产价格与通货膨胀预期之间的关系，并在此 基础上尝试将房地产价格纳入到中央银行的货币政策规则之中得出如下结论，中 央银行不应该被动回应房地产等资产价格波动，而是应积极从房地产等资产价格 波动中获取市场通货膨胀预期的有用信息，制定出相应的货币规则，使得市场通 货膨胀预期保持稳定，从而促进宏观经济与金融的稳定。 关键词：房地产价格、货币供求、通货膨胀预期、最优货币规则和货币政策 a b s t r a c t t h ist h e s i sf o c u s e so nt h ei n t e r p l a ym e c h a n i s mb e t w e e nt h er e a le s t a t e p r i c e sa n dm o n e t a r yp o l i c ya n da l s ot h ec h a l l e n g e st h a tt h ef l u c t u a t i o n o fr e a le s t a t ep r i c eb r i n g st ot h em o n e t a r yp o li c y i ta i m st ob a s i c a 1y a n s w e rt h eq u e s t i o no fw h e t h e ra s s e tp r i c es h o u l db et h et a r g e to ft h e m o n e t a r yp o l i c ya n dw h e t h e rw e c o u l dc o m eu pw i t ham o n e t a r yp o l i c y f r a m e w o r kt h a tt a k e si n t oc o n s i d e r a t i o nt h er e a le s t a t ep r i c ef a c t o t w i t h t h es t u d ym e t h o d o l o g yo fc o m b i n i n gt h em i c r oa n a l y s i sa n dm a c r oa n a l y s i s j o i n t l ya n db i n d i n gt h ep o s i t i v e a n a l y s i sa n dt h en o r m a t i v ea n a l y s i s t o g e t h e r ，i tc o n d u c t sr e s e a r c h e so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er e a l e s t a t ep r i c ea n dm o n e t a r ys u p p l y d e m a n da n da l s ot h ei n t e r r e l a t i o n s b e t w e e nt h er e a le s t a t ep r i c ea n di n f l a t i o ne x p e e t a t i o n b a s e do nt h e r e s e a r c hr e s u l t sh e r e i n b e f o r ei tt r i e st ob r i n gt h er e a le s t a t ep r i c ei n t o t h ec e n t r a lb a n k sm o n e t a r yp o l i c yf r a m e w o r k f i n a l l y ，t h et h e s i sc o m e s t ot h ec o n c l u s i o nt h a tc e n t r a lb a n ks h o u l d n tr e s p o n dt ot h er e a le s t a t e p r i c ef l u c t u a t i o np a s s i v e l y o nt h ec o n t r a r y i ts h o u l de x t r a c th e p f u l i n f o r m a t i o na b o u tm a r k e ti n f l a t i o ne x p e c t a t i o nf r o mt h ef l u e t u a t i o no f r e a le s t a t ep r i c ea c t i v e l y ，f o r m u l a t er e l e v a n tm o n e t a r yr u l ea n dl e v e l o f ft h em a r k e ti n f l a t i o ne x p e c t a t i o ni no r d e rt op r o m o t et h es t a b i1 i t y o fm a c r o e c o n o m i c sa n df i n a n c e k e yw o r d s ：r e a ie s t a t ep ric e 。m o n e t a r ys u p piy & d e m a n d 。 in f i a t i o ne x p e c t a t i o n o p t i m u mm o n e t a r yr u l ea n dm o n e t a r y p o ii c y 浙江大学硕士学位论文 房地产价格与货币政策 1 导论 1 1 研究背景与意义 1 9 9 4 年，在庆祝新英格兰银行成立3 0 0 周年的会议上，美联储主席格林斯 潘( a l a ng r e e n s p a n ，1 9 9 6 ) 提出一个令人感到棘手的课题：中央银行是否应该 更多地关注资产价格的泡沫问题。在过去的2 0 多年里，发达国家和大多数的发 展中国家较为成功地控制了通货膨胀，物价稳定成为多数国家最主要的甚至是唯 一的货币政策目标。随着金融结构的变化，资产价格的波动对货币政策不断提出 新的挑战。如2 0 世纪8 0 年代，日本、北欧等国家的资产价格极度膨胀引发的“泡 沫经济”造成了其宏观经济长期萧条。2 0 世纪9 0 年代末期的亚洲金融危机爆发 的一个共同特征是：房地产价格在经过一段时间的异常膨胀后，开始下跌、破灭， 并把危机传播到银行信贷市场，导致出现大量呆、坏帐，银行体系运转失灵，最 后汇率机制被破坏，整个国民经济陷入困境。货币政策是否应对资产价格的变动 做出反应，逐渐进入人们的研究视野。 早在1 9 i 1 年，美国经济学家欧文费雪就提出：政策制定者应致力于稳定 一般物价( 生产、消费和服务) 和资产价格( 股票、债券和房地产) 在内的广义 物价指数。f | 本银行前行长三重野也曾明确指出：日本从泡沫经济中获得的最大 教训是金融政策不仅要关心消费物价和批发物价，而且要充分关注资产价格。有 关资产价格与货币政策关系问题的研究，按美联储经济学家( a n d r e wj f i l a r d o ， 2 0 0 1 ) 的说法，对资产价格和货币政策问题的研究还处于不成熟的阶段( i ni t s i n f a n c y ) 。近些年，国内一些学者也开始关注资产价格和货币政策问题，并有了 一些不错的观点。但是这样研究成果多局限于股票价格的变化、股票市场的发展 对货币政策的影响( 谢平，2 0 0 0 ；钱小安，2 0 0 1 ) ，而对房地产价格关注较少或者 说根本没有涉及。而国外许多实证研究表明，房地产价格的变化无论对国民经济 的影响还是对货币政策的影响都大于股票价格，因而，发达国家货币当局对房地 产价格的关注程度要高于股价。 第1 页共5 6 页 浙江大学硕十学位论文 房地产价格与货币政策 从目前看，房地产业时1 1 已经逐渐成为我国的支柱产业，截止到2 0 0 3 年底， 房地产投资拉动系数达到0 1 9 4 5 ，也就是说在当年新增的g d p 中有将近2 0 是由 房地产业创造的，如果考虑到房地产业的关联效应，计算出来的投资贡献率将更 高( 王维安，2 0 0 4 ) 。另一方面，房地产业的发展又迫切需要金融的支持，而目 前银行信贷是我国房地产余融的主要形式。截止2 0 0 4 年底，房地产开发中使用 银行贷款的比重在5 5 以上，房地产贷款占金融机构中长期贷款的比重达到 3 4 3 ( 2 0 0 4 中国房地产金融报告，2 0 0 5 ) 。显然，任何货币政策的变动，都将通 过银行信贷渠道影响房地产市场，并进一步对国民经济产生实质性影响。同时也 存在问题的另一个方面，像中国这样的后发的市场经济国家，高速发展的房地产 业会在多大程度上影响货币市场与资本市场的资金流动方向，改变人们的资产组 合方案，并进一步对货币政策的传导机制、中介目标和实施效果产生影响。本文 所要研究的问题是房地产价格与货币政策的互动影响机制，以及房地产价格波动 对货币政策提出的挑战，要回答的中心问题是：“房地产价格是否应该成为货币 政策的调控目标，能否把房地产价格纳入到中央银行的货币政策框架之中”。这 一选题完全符合现阶段政府宏观调控的历史背景，既有利于房地产业的发展，也 有利于防范金融风险，维护经济安全，具有重大的理论意义和现实意义。 1 2 文献研究简要回顾 资产价格与货币政策的关系是近几十年来学术界和中央银行都十分关注的 课题。各国学者对此从不同的角度进行了广泛的理论和实证研究，从目前已有的 研究文献看，对这个问题的研究出现了两个高潮时期。第一个研究高潮出现在 2 0 世纪3 0 年代的经济危机之后的段时间。这段时间的研究主要围绕对经济危 机的解释展开。从2 0 世纪9 0 年代初到东南亚金融危机爆发形成了第二个研究高 潮。在这个阶段，由互联网为代表的信息经济所催生的全球股市泡沫加剧了资本 市场的价格波动。资产价格波动对货币政策中介目标、货币供给、货币需求、货 币政策传导机制以及实体经济都产生了影响，这是各国中央银行自2 0 世纪7 0 年代“石油危机”引发全球通货膨胀后，所面临的又一次重大挑战。但是直到现 i 抖1 按照我国1 9 9 4 年公布的标准行业分类( c s i s ) 国民经济行业分类与代码规定，房地产业包括房 地产开发与经营业、房地产管理业、房地产经纪与代理业。需要指出的一点是，本文讨论的是广义l 的房 地产业是指以生产和经营住宅或住宅区为最终产品的产业。这个概念大抵上与日本的“住宅产业”( h o u s i n g i n d u s t r y ) 相肖，而与某些国内学者所研究的与建筑业完争割裂开来的狭义的房地产业相区别。 第2 页共5 6 页 浙江大学硕+ 学位论文房地产价格与货币政策 在，货币政策如何正确应对资产价格的波动，仍然是一个悬而未决的课题。 至于房地产价格与货币政策关系，外国学者虽然没有直接就这一问题做出深 入研究，但是他们对股票价格与货币政策关系问题的研究成果，还是很有启发意 义的。这些研究成果包括以下几个方面。首先，对于“中央银行的货币政策是否 对资产价格进行反应”问题的研究，即探讨资产价格在货币政策决策中的地位和 作用( b e nb e r n a n k e ，m a r kg e r l t e r ，1 9 9 9 ；c h a r l e sg o o d h a r t ，b o r i sh o f f m a n n ， 2 0 0 1 ；a n d r e w f i l a r d o ，2 0 0 1 ) 。其次，对资产价格，特别是房地产价格在预 测未来产出和通货膨胀方面的作用进行了大量的实证研究( b r y a n ，c e e c h e t t i ， 1 9 9 3 ：p e t e rc h r i s t o f f e r s e n ，t o r s t e ns l o k ，2 0 0 0 ：j a m e sh s t o c k ，m a r k w w a t s o n ，2 0 0 0 ：q u a n ，t i t m a n ，1 9 9 9 ；f jl a r d o ，2 0 0 0 ) 。再次，另外根据货币 政策的一般性原则，从经济稳定性角度研究了资产价格与金融不稳定特别是银行 不稳定的关系和相应的货币政策反应原则，以及中央银行在货币政策的制定和运 作过程中对资产价格进行反应的措施和效果( c h r i s t o p h e rk e n t ，p h i l i pl o w e ， 1 9 9 7 ：s t e p h e ng c e c c h e t t i ，2 0 0 0 ；r o b er i g o b o n ，b r i a ns a c k ，2 0 0 1 ) 。 房地产业在中国属于一个新兴的产业，房地产市场的发展历史不过2 0 余年， 因此国内对房地产业的研究起步较晚，而且大多为房地产实践方面的探讨。从目 前国内已有的理论研究成果看，主要集中于房地产投资拉动效应和房地产市场风 险两个方面。而对于房地产价格与货币政策关系问题的研究成果却是凤毛麟角， 足见这一问题还没有引起国内理论界的重视。令人唏嘘不已的是，关于股票价格 与货币政策关系问题的研究，国内理论界倒是紧跟世界潮流，成果不断。如钱小 安，石建明，高莉等( 1 9 9 8 ，2 0 0 1 ，2 0 0 1 ) 都曾就国内股票市场与货币政策之间 的关系进行过规范的理论和实证研究。但是令人遗憾的是，作为居民持有的另一 项重要资产的房地产，其价格波动对货币政策的影响，却很少有人问津。这倒与 国内股市低迷，房地产市场蓬勃发展的宏观经济背景，一冷一热，相映成趣。 值得一提的是，尽管国内理论界对房地产价格与货币政策的问题关注不够， 但是个别学者已经开始在这一领域进行探索性研究，并取得了初步的研究成果。 例如，余明( 2 0 0 3 ) 在资产价格、金融稳定与货币政策开创性地建立了一个 修正的i s l m 模型，来分析资产价格变动与货币供给量之间的联系。另外他还 对房地产价格对货币政策的传导机制进行了一个概括，包括三个途径( 1 ) 投资 效应( 2 ) 财富效应( 3 ) 资产负债表效应。尽管这些研究还不系统，很大程度上 第3 贞共5 6 页 浙江人学硕士学位论文房地产价格与货币政策 照搬了西方学者对股票价格与货币政策关系问题的研究方法，没有考虑到房地产 资产和房地产市场的特殊性，但是，这些研究成果对未来的深入研究无疑做出了 开拓性的和基础性的贡献。 1 3 研究思路与框架结构 本文采用宏观分析与微观分析相结合，规范研究与实证研究相结合的方法， 要回答的中心问题是：“房地产价格是否应该成为货币政策的调控目标，能否把 房地产价格纳入到中央银行的货币政策框架之中”。按照f r a n k s m e t s ( 1 9 9 7 ) 的观点，中央银行对资产价格波动的回应，必须视这些波动对于通货膨胀的影响 力程度而有所不同。中央银行的货币政策措施就是要尽可能的消除预期通胀 水平与目标通胀水平之间的差异。由于通货膨胀预期一方面与货币政策的最终目 标紧密相连，另一方面也是导致房地产价格波动的重要因素，对房地产价格与通 货膨胀预期关系的研究也自然成为本文的研究核心与主线。 本文共分为五章： 第一章是导论，笔者在这一部分首先介绍了本文选题的背景和意义，接着对 这一领域最新的研究动态和研究成果作了一个简单的文献回顾，最后列出了全文 的思路与框架。 第二章是对房地产价格与货币供求关系的研究，这是全文的研究起点和基 础。正如弗里德曼所言，通货膨胀在任何时候，任何地方都是一个货币问题。而 货币政策的最终目标就是维持物价稳定。因而研究房地产价格与货币政策的关系 问题，必须从研究房地产价格与货币供求关系开始。在这一部分需要解决的问题 是房地产价格波动影响货币市场均衡的内在机制是什么，以及房地产价格波动客 观上对货币政策效果会产生什么样的影响。 第三章主要论述房地产价格与通货膨胀预期的关系，这是全文的核心部分。 如果能够建立房地产价格与通货膨胀预期之间的稳定函数关系，中央银行就有足 够的理由把房地产价格作为货币政策调控目标，也有可能把房地产价格纳入到货 币政策框架之中，规则的对房地产价格波动做出反应。而这也是本文所要解答的 中心问题。在这一部分，本文将微观金融学领域无套利均衡定价理论运用到货币 经济学领域，发展了从房地产预期收益波动中获取市场通货膨胀预期的新方法， 这也是本文最大的创新之处。 第4 页共5 6 页 浙江人学硕j 一学位论文 房地产价格与货币政策 第四章建立在第二部分研究的基础之上，尝试在社会福利损失最小的框架内 建立将房地产价格波动因素考虑在内的最优货币规则。在此基础上，本文还运用 案例分析法对日本银行在泡沫经济阶段的货币政策进行了简单介绍和评论，总结 出一些对中国人民银行协调货币政策与房地产等资产价格波动有借鉴意义的经 验和教训。 第五章作为全文的最后一章，在对中国房地产市场发展过程中存在的风险与 问题以及人民银行相应的对策进行简要回顾后，对全文各部分所获得的研究结论 进行了概括和总结，并给出了相关的政策建议。 图1 1 本文的框架结构 第5 页共5 6 页 浙江大学硕士学位论文房地产价格与货币政策 2 房地产价格与货币供求 2 1 引论 如何实现货币市场均衡，维持物价稳定历来都是主流经济学家所关注的宏观 金融学领域的核心问题。弗里德曼在其代表性著作美国货币史中，通过对长 期历史数据的统计分析认为，货币供给量与名义收入成有规则的正比关系。这一 结论也为货币政策的制订创立了一个规则，即货币供应应该保持有规则的增长， 以保证经济在无通胀下按自然增长率水平稳定增长。货币主义的收入型货币数量 论( t h ei n c o m ev e r s i o no ft h eq u a n t i t yt h e o r yo fm o n e y ) 和与其对应的单 一货币规则的政策主张，在2 0 世纪7 0 8 0 年代以来被发达国家货币当局广泛采 用，时至今r 仍是许多国家( 包括中国) 货币当局制订货币政策的重要依据。 在过去2 0 年里，按照货币主义学派控制货币供给量，保持物价稳定的思想， 发达国家和大多数发展中国家较为成功地控制了通货膨胀，物价稳定成为多数国 家最主要的甚至是唯一的货币政策目标。但是随着个人持有资产数量的膨胀，资 产结构的变化，资产价格波动对货币市场均衡产生越来越大的影响。如，9 0 年 代初期北欧国家的房地产泡沫破灭引起北欧三国的银行危机，从9 0 年代初开始， 日本在泡沫经济破灭之后，一直在通货紧缩，经济衰退中挣扎。9 7 年亚洲金融 危机更演变为一场空前的跨区域货币危机。这一系列危机都包含了相似的特征， 在物价水平保持相对稳定的前提下，资产价格急剧膨胀后，开始下跌、破灭，波 及到银行体系，最终对货币市场产生巨大冲击。历史经验表明，要研究货币市场 均衡问题，必须关注资产价格波动问题。 资产价格波动会影响货币市场均衡，是对主流货币理论的一个巨大发展。但 是从已有的研究成果看，大多集中于股票市场价格波动对货币市场均衡的影响。 f i e l d ( 1 9 8 4 ) 对股票交易产生的货币需求进行了开拓性研究，认为美国1 9 2 5 年以后的股票交易产生了较大的货币需求，而且恰恰是货币当局的紧缩性货币政 策使得实体经济面临普遍性的流动性不足，并最终导致了1 9 2 9 年的股市崩溃和 随后的经济危机。弗里德曼( 1 9 8 8 ) 进一步把股票资产价格波动对货币需求的影 第6 页共5 6 页 浙江大学硕十学位论文 房地产价格与货币政策 响归纳为财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应四个方面。a 1 l e n ( 1 9 9 4 ) 把证券市场交易量指标引入实证货币需求模型，发现货币需求与包括产品交易、 金融交易在内的所有市场交易具有显著相关性，而并不像基于传统收入型货币需 求理论的经验分析所显示的那样，具有明显的变异和不稳定性。b e r n a n k e ，b 和 b l i n d e r ，a ( 1 9 8 8 ) 的研究还发现，资产价格的波动还对金融机构特别是商业 银行资产负债结构产生直接的影响，这可能导致商业银行的资产和负债业务发生 相应的变化，从而通过信贷机制对货币供给产生相关的影响。关于股票价格与货 币市场均衡的研究成果甚多，也包括一些国内的学者，如钱小安，石建明，高莉 等( 1 9 9 8 ，2 0 0 1 ，2 0 0 1 ) 都曾就国内股票市场与货币供求进行过规范的理论和实 证研究。但是令人遗憾的是，作为居民持有的另一项重要资产的房地产，其价格 波动对货币市场均衡的影响，却很少有人问津。， 按照托宾( 2 0 0 0 ) 的观点，货币资金、有价证券和房地产是居民持有的三种 主要资产。居民在收益与风险之间选择货币和其他资产的最优组合，从而确定最 优的货币持有量。因此资产市场的发展必然会改变资金从货币市场流向产品市场 的单一渠道；改变货币需求和货币供给的性质，从而将对货币市场均衡产生根本 性的影响。从中国目前的情况看，随着居民收入的提高，储蓄倾向的增强和房地 产市场的发展，房地产价格一路攀升。居民以房地产形式持有的资产比重也不断 上升，房地产已经成为居民储蓄和财富持有的重要资产选择。另一方面，由于国 内资本市场制度不健全和由此导致的过高投机风险，股票指数不断下跌，以有价 证券形式持有的金融资产在居民资产总额中的比例徘徊不前，甚至出现倒退。 陋2 l 由此可见，在现阶段研究房地产价格波动对货币市场均衡的影响更具有现实 意义。但是对于资产市场发展对货币供求、货币流通速度以及货币资金流向所产 生的影响，也是最近才引起理论界的重视。而把房地产市场从资产市场中独立出 来，专门研究房地产价格波动对货币市场资金供求和货币市场均衡影响的文献就 更是凤毛麟角，少之又少了。特别在目前我国部分地区存在房地产投资过热现象， 国家实施宏观调控的背景下，更加凸现这一问题研究的现实意义。我们首先对房 地产价格与货币供求的关系加以经验描述，然后在此基础上，建立考虑房地产价 格的货币市场般均衡模型，然后研究两种外生冲击对货币市场均衡的影响，最 时2 o 根据中国改革与发展报告( 2 0 0 2 ) ) ，截止到2 0 0 0 年底，中国居民持有住宅总资产达9 7 3 9 1 亿元 占总财富的4 42 ，何持有的有价证券仅为2 8 5 0 0 亿元，占总财富的1 2 9 。 第7 页共5 6 页 浙江大学硕士学位论文 房地产价格与货币政镱 后给出相应的结论和政策建议。 2 2 房地产价格与货币供求 1 9 6 3 年，托宾在作为货币创造者的商业银行一文中，首次提出了货币 供给“新论”的思想。之后温特劳布、卡多尔( 1 9 7 7 ) 和莫尔( 1 9 8 8 ) 丰富和发 展了这一思想，提出了内生货币供给理论。内生货币供给理论至少在两个方面对 以凯恩斯主义和货币主义为代表的主流货币理论有所发展。( 1 ) 非银行金融机构 的金融创新活动模糊了货币与非货币的界限，成为独立于中央银行的信用创造活 动；( 2 ) 货币供给深受利率和货币需求的影响。传统理论计算的信用货币创造量 只是货币供给的理论上限，实际货币供给量由中央银行和商业银行共同决定。内 生货币供给理论改变了人们对货币供给外生决定的看法，使得人们可以从中央银 行以外的其他因素来研究实际货币供给量的决定因素，从而加深人们对货币市场 均衡的认识。 从我国目前的实际出发，在金融市场不发达，市场机制不成熟，间接融资比 例很高的情况下性“，银行仍是我国货币供给的主要来源，“信贷渠道”仍是货币 政策作用于宏观经济的主要渠道。特别是从1 9 9 8 年1 月1 日起，我国宣布取消 贷款规模限额控制，实行指导性计划管理，商业银行成为信贷活动的真正主体“ “。商业银行通过对信贷活动风险收益的合理安排，直接决定着整个社会的实际 货币供给量。从这个意义上讲，在现实经济生活中凡是能对银行信贷活动产生影 响的经济变量必然会对实际货币供给量产生影响。而银行信贷需要抵押品，房地 产作为主要信贷抵押品，其价格波动会影响到银行的资产负债状况，对银行信贷 产生影响，进而对货币供给产生影响。更为重要的是房地产价格与银行信贷之间 还存在着一种自我强化的互动机制。在经济高涨阶段，房地产抵押品价格上升， 银行资产负债状况改善，银行信贷增加，市场利率下降，进一步推动房地产价格 上扬，如此反复，形成一条正向互动机制，反之亦反之。实证研究的结果也表明， 在欧洲大陆国家和日本由于广泛采用房地产进行抵押贷款以及银行贷款在企业 融资中的比例较高，房地产周期与银行信用周期是紧密相连的( k e n t ，l o w e ， 拄却据中银网统计数据显示( w w w c f n c o m c n ) ，国内企业通过发行股票和债券的直接融资，占银行间接融 资的比重从2 0 0 0 年的1 21 7 下降到2 0 0 3 年的4 2 7 ，大大低于发达国家5 0 n 上的比例。 ( 炷4 1 我国贷款指导性计划的确定，基本依据各家商业银行的上报数只是形式l 的认定，一般不作变动( 戴 根有，2 0 0 0 ) 。 第8 页共5 6 页 浙江大学硕士学位论文房地产价格与货币政策 2 0 0 0 ) 。谢经荣( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 0 年一1 9 9 9 年中国房地产价格与广义货币供给( m 2 ) 的实证研究结果也表明，房价与货币供给之间有强正相关关系。 从我国目前的情况看，从1 9 9 8 年开始，房地产市场发展迅猛，近六年来， 房地产开发投资额年平均增长率达到2 0 7 9 ，房地产销售额也以每年超出2 7 的速度增长。而我国房地产市场发展的一个显著特征就是政府推进的房地产市场 货币化“。房地产市场货币化的发展大大刺激了房地产信贷的增加，近六年来， 房地产贷款年增长速度远远高于金融机构贷款增速，从而推动实际货币供给增 加。其中在2 0 0 3 年全年新增房地产开发投资贷款和个人住房贷款共计5 7 0 3 亿元， 已经占到当年金融机构所有新增贷款总额的2 0 6 2 ，从目前看新增房地产开发 投资和新增个人购房需求已经成为“倒逼”货币供给增加的一个重要因素。房地 产增量市场已经成为商业银行投放信贷，创造信用的主要场所。 另一方面，按照托宾资产组合的分析框架，房地产存量资产在居民持有财富 中的比例增加，必然会对货币需求产生影响。房地产价格变动对货币需求的影响 体现在三个方面：( 1 ) 财富效应，房地产价格的上升意味着人们名义财富的增加， 货币需求相应增加。( 2 ) 交易效应，房地产价格的上升往往伴随着交易量的扩张。 成交量越大，需要用来完成媒介作用的货币就越多，相应地，对货币的需求就越 大。( 3 ) 替代效应，如房地产价格上涨，会使得人们调整自己的资产结构，多持 有房地产，少持有货币，货币在人们资产组合的比重下降，会降低货币需求。房 地产价格变动对货币需求的净影响由这三方面的效应共同决定，财富效应和交易 效应增大了货币需求，而替代效应减少了货币需求。由于三种效应对货币需求的 作用方向不一致，使得房地产价格波动对货币需求的影响具有某种不确定性，或 者说房地产价格波动影响了货币需求的稳定性。 换个角度看，随着我国居民持有的房地产存量资产的增加，存量房地产交易 量的不断扩大“，这种资产交易势必会对货币产生一种额外的需求。而这种脱 离实体经济因素的货币，在房地产存量市场中不断运转流动、投机套利，导致的 结果有两个：第一使得总货币需求有所增加；第二使得用于支持总产出的交易性 货币需求在总货币需求中所占的比例有所下降。我们知道存量房地产交易量是不 【往5 11 9 9 8 年7 月3 日，国务院发出关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，停止住房实 物分配，逐步实行住房分配货币化有力促进了房地产市场的发展。 时6 j 据嘲易商业报道( h t q ) 肋l z1 6 3c o n l ) ，全国一、二手房的交易比例平均为9 ：1 ，一手房仍然是绝对的 交易主体。但是在房地产市场化程度较高的上海，2 0 0 3 年一、二手房交易的比例已经达到l0 3 ：1 。而北 京市2 0 0 4 年一于房交易量的预计增幅竟然达到8 57 。 第9 页共5 6 页 浙江大学硕士学位论文房地产价格与货币政镱 计入当年g d p 的“”，这样根据传统的货币流通速度计算公式： d v v = 二，其中p 】，为名义g d p ，m 为总货币需求 朋 随着房地产资产的增加，存量房地产交易量的扩大，货币流通速度有下降的 趋势。事实上，货币流通速度的降低，反映的是流入非实体经济部门的货币比例 上升。体现的是居民持有房地产后对货币需求的财富效应和交易效应，这实际上 是一个问题的两个方面。房地产价格波动引起的货币流通速度变化或者说货币需 求的不定性使得货币市场的均衡问题变得更为复杂。 2 3 考虑房地产价格的货币市场一般均衡模型 经验研究的结果表明，房地产价格与货币供求之间密切相关，房地产价格波 动会导致货币供给量发生变化，而货币供给量又是影响房地产价格波动的一个重 要因素，而另一方面，房地产价格波动产生的财富效应，交易效应与替代效应之 间的冲突又往往是造成货币需求不稳定的一个重要原因。但是已有的讨论仅限于 现象描述，要深入研究房地产价格对货币市场均衡影响的作用机制，必须建立一 个考虑房地产价格在内的货币市场的一般均衡模型，把现象抽象为理论。 首先，我们给出一个房地产价格的计算公式： p 一：上+ 蔓+ ( 2 1 ) ( 1 + i i ) ( 1 + i 0 ( 1 + i 2 ) 其中，矿= ( 只乞一矽) + 彤，p 表示各期房地产资产的预期收益，包括资本 利得和租金收入两部分，f 表示各期市场利率，彤为各期房地产的租金收入。为 了简便起见，我们假设房地产价格建立在理性预期的基础之上，即，6 = e ( r “iq ) ， i = e ( i iq ) ，其中q 表示市场主体可以利用的所有信息集。这样房地产价格p 6 就 可以简单表示为：p 一：兰。由于市场利率f 是由货币市场均衡的结果，是模型内 1 生的变量。因此要研究房地产价格对货币供求的影响，就需要更多的研究房地产 预期收益r “变动对货币市场均衡的影响，在此模型中，是一个外生变量。 m t l 事实e ，按照支出法核算g d p ，为避免重复计算，房地产开发投资按投资一次性计入g d p 之后，房 地产交易4 i 再计入消费。 第1 0 页共5 6 页 浙江大学硕十学位论文房地产价格与货币政策 计入当年g d p 的1 ，这样根据传统的货币流通速度计算公式： d y v = 二，其中p y 为名义g d p ，m 为总货币需求 肘 随着房地产资产的增加，存量房地产交易量的扩大，货币流通速度有下降的 趋势。事实上，货币流通速度的降低，反映的是流入非实体经济部门的货币比例 上升。体现的是居民持有房地产后对货币需求的财富效应和交易效应，这实际上 是一个问题的两个方面。房地产价格波动引起的货币流通速度变化或者说货币需 求的不定性使得货币市场的均衡问题变得更为复杂。 2 3 考虑房地产价格的货币市场一般均衡模型 经验研究的结果表明，房地产价格与货币供求之间密切相关，房地产价格波 动会导致货币供给量发生变化，而货币供给量又是影响房地产价格波动的一个重 要因素，而另一方面，房地产价格波动产生的财富效应，交易效应与替代效应之 间的冲突又往往是造成货币需求不稳定的一个重要原因。但是已有的讨论仅限于 现象描述，要深入研究房地产价格对货币市场均衡影响的作用机制，必须建立一 个考虑房地产价格在内的货币市场的一般均衡模型，把现象抽象为理论。 首先，我们给出一个房地产价格p 的计算公式； 尸一：上+ 兰+ ( 2 1 ) ( 1 + )( 1 + ) ( 1 + ) 其中，矿= ( p ：一) + 彤，? 表示各期房地产资产的预期收益，包括资本 利得和租金收入两部分，i 表示各期市场利率，钟为各期房地产的租金收入。为 了简便起见，我们假设房地产价格建立在理性预期的基础之上，即一= e ( r 6 iq ) ， 扛e ( i lg a ) ，其中q 表示市场主体可以利用的所有信息集。这样房地产价格就 可以简单表示为：p ：上。由于市场利率，是由货币市场均衡的结果，是模型内 z 生的变量。因此要研究房地产价格对货币供求的影响，就需要更多的研究房地产 预期收益矿变动对货币市场均衡的影响，在此模型中r 6 是一个外生变量。 预期收益一变动对货币市场均衡的影响，在此模型中r 6 是一个外生变量。 阵1 事实l 。按照土 1 法核算g d ，为避免萤复计算，房地产开发投资按投资一次性计入g d p 之后，房 地产交易不再计 消费。 筇1 0 页共5 6 页 浙江人学硕上学位论文房地产价格与货币政箫 我们将整个分析的框架建立在修正的i s l m 模型的基础上，是因为这一形 式简单的模型本身就包含了一般均衡的思想。我们用修正过的i s 方程式来表示 房地产增量市场的平衡关系： i ( r h , i ) + c ( ) + ( g + 一m ) = y ( 2 2 ) 公式( 2 2 ) 对传统的i s 模型有两点修正。首先，投资，不单单是利率i 的函数， 满足娶 0 。这一点与经验 d zw 事实相符，自1 9 9 8 年以来，我国房地产投资额年平均增长率达到2 0 7 9 ，明显 带动了固定资产投资增长( 中国人民银行研究局，2 0 0 4 ) 。截止到2 0 0 3 年底，房 地产投资拉动系数达到0 1 9 4 5 ，也就是说在当年新增的g d p 中有将近2 0 是由房 地产业创造的( 王维安，2 0 0 4 ) 。旺盛的房地产投资需求是在通货紧缩的历史背 景下产生的，唯一可能的解释是当时全面推进的房地产市场化改革激发了公众对 房地产市场高投资回报的预期。”另外一点修正是，消费c 不是当前可支配收 入l ，的函数，而是财富( 人力和非人力资本预期收入的现值) 的函数，满足 二竺 0 。这一思想来源于弗里德曼( 1 9 5 7 ) 的恒常收入假说的消费理论。房地 a 产的财富效应也已经得到实证检验，美国经济学家k c a s e 、j q u i g l e y 和 r s h i l l e t ( 2 0 0 1 ) 运用1 9 8 2 1 9 9 9 年美国各州的有关数据，以及1 9 7 5 1 9 9 6 年1 4 个工业国家的有关数据，分别考察了股市和房地产市场变化对消费的影响。 他们的研究结果显示：与股票市场相比，房地产价格的变化对居民持久收入的影 响较大，且房地产资产在居民总资产的比重相对较大。因此，房地产价格的变化 所形成的财富效应要高于股票价格变化的财富效应。 下面我们将考虑房地产存量市场的平衡关系。我们假设居民只持有房地产、 股票和货币三种资产。雌”出于简便考虑，我们还假设房地产与股票存量为1 ( 由 于居民选择持有非货币资产的数量与资产价格正相关，这样的假设不会影响最后 结论) ，那么财富为： 三+ ；+ 心 iz ( 2 3 ) 【值8 1 事实上，1 9 9 8 年7 月3 日国务院下发的关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知， 通常被视为中国房地产市场改革中里程碑式的标志。 雌卅根据中国改革l j 发展报告( 专家组，2 0 0 2 ) ，截止到2 0 0 0 年底，储蓄存款、有价证券和住宅共占中 国居民持有财富的8 63 。 第1 1 页共5 6 页 浙江大学硕士学位论文房地产价格与货币政策 广为股票市场预期收益，与公式( 2 1 ) 同理，l 表示股票价格。 同时居民在收益与风险之间选择货币和其他资产的最优组合，从而确定最优 的货币持有量( t o b i n ，2 0 0 0 ) ，因此货币需求函数可以表示为： 坞= m ( z ，i ) m ，0 o 和i o k o ，卢 0 ，a ( 0 ) = 0 ，p ( 0 ) = 0 。p 表示实物的价格，根据总需求与总供 第1 3 页共5 6 页 鞲 咿 妒 浙江大学硕十学位论文 房地产价格与货币政策 给的差额调整；f 表示货币的价格，根据货币需求与货币供给的差额调整。要讨 论上述非线性系统均衡点的稳定性，我们在均衡点附近将公式( 2 8 ) 按一阶 t a y l o r 公式展开可以得到以下的线性系统： 卯 出 讲 d t 。 口卜竽 学卢( 俨牮一矧 卜 汜。， l i - ij 返里( p ，i ) 表不上述系统均衡时的价格水平和利率水平。对于形如公式( 2 9 ) 的一阶线性微分方程组，其两个特征根a ，五满足： 五= 一口锣 f c7 t 一，6 f + r - 。、j 1 l 丘( ，6 7 ，5 ，f ) b 1 1 。 ( 2 1 。) 五+ 五叩k 一鼍掣一半l 弦 根据微分方程的稳定理论，当两个特征根满足a ，也 0 时，均衡点是稳定的。显 然，在此模型中均衡点的稳定性条件为：矗+ 五 0 ，使得货币市场趋向均衡。在区域i ，外生冲击使得市场利率低 于均衡利率i i ，货币需求与货币供给同时增加，但是货币需求比货币供给增加 的更快d m ，一d m 。 0 ，使得货币市场重新趋向均衡。 有了货币市场均衡的稳定性条件，我们可以根据d m 。，d m ，的微分方程来具 体研究外生变量对货币市场均衡的影响。 d m d ：型堕十m r d y 十一d w 丝：塑+ 一k , d r h + 竺坐+ 一k ；d i d p m s bkkkp ( 2 1 2 ) 在这一子系统当中，存在招，出6 ，出。三个外生变量。由于股票预期收益变动咖。对 货币市场均衡的作用与房地产预期收益变动办6 的作用相似，而且按照资产组合 理论，预期收益变动使房地产与股票之间产生复杂的替代关系，亦不在本文的讨 论范围之内，因此我们假定在整个过程中，股票市场预期收益保持不变。这样， 第1 5 页共5 6 页 浙江大学硕士学位论文房地产价格与货币政策 我们将在货币市场均衡稳定的条件下，分别研究基础货币供给变动拈和房地产 预期收益变动咖6 对货币市场均衡的影响。 2 3 1 外生货币供给冲击，基础货币供给增加对货币市场均衡的影响 按照传统的货币理论，货币供给是一个完成掌控在央行手中的外生变量，表 现为货币供给曲线m ，是一条垂直于横轴的直线( 如图2 所示) 。基础货币供给 增加将会使货币供给曲线向右平移到m 。从而市场均衡利率降为f 。但是如果我 们考虑到房地产价格波动的资产负债效应，货币供给曲线肼。就不再是垂直于横 轴的直线，而是向右下方倾斜的。同样当基础货币供给增加时，货币供给曲线也 1 ，l 向右平移到 t ，平移的距离d = i t 鸠l ，保持相同的货币政策力度。我们发 i 现，这时候均衡利率降为i ”，满足i 8 m 。，市场利率更低 i ” i 。而且，低利率会进步抬高房地产和股票等资产的价格，使得房地产、 股票预期收益进一步提高，反过来进一步扩张货币供给。这一结论隐含意义是， 在一个居民持有大量房地产、股票等资产的经济体系，央行在使用货币扩张政策 时，应该考虑到房地产资产负债效应所产生的额外货币政策效果e = m 。一m 。， 慎用货币扩张政策。反过来，同理当央行采取紧缩货币政策，由于存在资产负债 效应，经济收缩的效果也比原来大，也存在反向的额外货币政策效果。从某种意 义上说，房地产等资产市场充当了一个货币政策放大器的作用。 从目前看，截止到2 0 0 0 年底，我国居民持有的房地产、有价证券等资产占 总财富的比例达6 7 1 ，总额达到1 2 5 9 万亿元啦”3 。特别是随着房地产市场的 迅猛发展，房地产价格波动的资产负债效应日益明显，房地产贷款规模不断扩大， 其中2 0 0 3 年新增房地产贷款已经占到当年所有金融机构新增贷款的2 0 6 2 ，嗽 房地产引发的内生货币供给增长强劲。 肚吼资料来源：中国改革与发展报告( 专家组，2 0 0 2 ) ，第4 8 页。 啦“1 根据2 0 0 4 年中国人民银行研究局的研究报告中国房地产发展与金融支持中的数据整理得出。 第1 6 页共5 6 页 浙江人学硕上学位论文房地产价格与货币政策 尤其是在当前人民币存在升值预期，国外热钱大量涌入的情况下，基础货币 投放b 可能就不再是央行可以完全掌控的政策变量，而具有某种内生的性质，据 了解，2 0 0 4 年3 季度外汇占款在基础货币投放的占比已经超过4 0 。另据中国 经营报报导，从2 0 0 4 年1 0 月中下旬开始，有大约十多亿美元的海外资金通过 各种渠道进入了上海楼市，据上海网上交易公示显示，1 1 月2 0 日上海楼市当天 交易均价已达到每平方米1 0 2 2 0 元，再创新高。眺”1 如果不采取宏观调控的措施 收回市场中部分流动性，国内银行信贷受到房地产市场高预期回报率的刺激，也 随海外资金涌入房地产市场，必然会产生房地产泡沫，威胁国家经济安全。同时 根据模型的结论，在实施紧缩政策时也应注意要循序渐进，减少反向额外货币政 策效果对经济的负面作用。 i 石 s 一 、 t t 呻沁 t ： j i 【s ： 、m s 剧2 2 基础货币供给增加对货币市场均衡的影响 m d , 】f s 2 3 2 内生货币供给冲击，房地产预期收益对货币市场均衡的影响 房地产预期收益的提高，会刺激企业信贷需求，降低商业银行的超额准备金 率，“倒逼”货币供给。在图上表现为货币供给曲线m s 向右平移至m