（金融学专业论文）机构投资者与金融市场稳定——基于委托代理视角的研究.pdf

内容摘要 近年来，伴随着管理层“超常规发展机构投资者”战略号角的唱响以及新 一轮股市的跨越式发展，构投资者逐渐取代个人投资者成为我国金融市场的主 导力量。与个人投资者相比，机构投资者在信息开发、处理以及资金规模上具 有明显的优势。依据经典金融理论，机构投资者的行为会更接近于有效市场假 说中的“理性经济人假设，其市场地位的提高将有利于促进金融市场健康稳 定的发展。然而现实中，大量国内外学者研究却发现，机构投资者在金融市场 上的表现并非如传统金融理论描述的那样“完美”，其行为不但没有抑制资产价 格过度波动，反而对市场稳定带来了不利影响。 机构投资者为何会加剧资产价格波动? 考虑到机构投资者先天的信息与规 模优势及其较为专业、科学化的集体投资决策模式，笔者认为行为金融理论中 对投资者有限理性的阐述并不足以解释其现实中表现出的种种“行为偏差”。通 过系统论证分析，我们认为机构投资者内部委托人( 投资者) 与代理人( 投资 经理) 之间的目标冲突以及随之而来的委托代理问题，是导致其行为偏差并进 而影响金融市场稳定的主要原因。 在具体论证过程中，我们首先简要介绍理论基础和相关文献，在对机构投 资者行为与金融市场稳定关系进行理论与实证研究基础上，文章从委托代理视 角出发，系统分析了机构投资者行为偏差及其对金融市场稳定性的影响。最后， 论文从薪酬制度设计与内部治理机制优化两个角度提出了对策建议。 论文的主要贡献体现在以下几方面：1 、既有文献较少从机构投资者内部委 托代理视角出发，对机构投资者行为偏差影响金融市场稳定的微观机理进行系 统分析。基于此，本文研究视角和分析框架选取上具有较强的理论新意。2 、本 文在第四章通过理论与实证相结合方法对机构投资者行为与金融市场稳定之间 关系进行整体分析。其中构建的模型为实证研究提供了理论支持；实证研究部 分采用最新的样本数据，从市场整体以及个股角度对二者之间关系进行分析， 相关结论具有较高可信度。3 、论文从投资者与投资经理目标函数冲突出发，系 统探讨了机构投资者内部委托代理问题以及由此带来的行为偏差对金融市场稳 定的影响，得出了一些有益的结论和建议。 关键词：机构投资者；金融市场稳定；委托代理视角 a b s t r a c t w i t hm ea d v o c a c yo f “e n e 玛e t i c a l l yp r o m o t 吨i n s t i t u t i o m li n v e s t o r s ”舶m 恤 s e c 耐够r e g u l a t o 巧c o 呻i s s i o n 锄d1 e a p i n gd e v e l o p m e n to f 也es t o c km 砌缺i n c h i n a m s t i t u t i o n mi n v e s t o r sh a v er 印1 a c e d 也er o l eo fi n d i v i d l l a li n v e s t o r st 0 b e c o m et h ed o r n i n a n ti 1 1 v e s t o r si 1 1f m a n c i a lm a r k e t s c o m p a r e dw i mi i l d i v i d u a i i n v e s t o r s ，i 璐t 如t i o l l a li n v e s t o r sh a v ea p p a r e n ta d 啪魄e si ni 芏l f b n n a t i o na n ds c a l e a c c o r d 访gt oc l a s s i cf i n a i l c i a lt h e o r y ，t 1 1 ea s s l l r n p t i o no f “r a _ t i o n a li n v e s t o r i sm o r e 印p l i c a b l et o i i l s t i t u t i o n a li i e s t o r s ，a n d 也ef i n 锄c i a lm a r k e t 、析nb e c o m em o r e e 伍c i e n ta n ds t a b l es i n c ei i l s t i t u t i o n a li n v e s t o r sb e c o m et h em a i l l s l 聆a mi nt l l em a r k e t w l l i l eal o to fr e s e a r c h e sf i n dn l a ti n s t i t u t 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e mm a n a g e r s ) i nt h i sd i s s e r t a t i o n ，w ef i r s ti n t r o d u c eb r i e n yb a s i ct h e o r i e sa 1 1 dr e l a t e d l i t e r a t l l r e s t h e n o nt h eb a s i so fr e s e a r c ho nt h er e l a t i o nb e t w e e ni n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa 1 1 df ：i n 锄c i a lm a r k e ts t a b i l i t y w ed e l i b e r a t e l ya n a l y z et l l eb 妇i o r a lb i a s a n di t si n f l u e n c eo nm a r k e ts t a b i l i 哆j j r o mt 1 1 ep r i n c i p l e a g e mv i e w l a s t l 弘、ep u t f o m 傩ds o m es u g g e s t i o i l s 丘o mm ep e r s p e c t i v e so fo p t i i i l a lc o m p e n s a t i o nc o n 仃a c t a n dg o v e m a l l c e 鳓r i l c t u r e t h em 萄o ri n n o v a t i o n so fn l et h e s i sl a yi 1 1 l ef 0 1 l o w i n ga s p e c t s ：f i r s t l yt l l e c 岍e n tl i t e r a t u r e ss e l d o mm a k es v s t e m a t i cd i s c u s s i o n t h em i c r om e c h a n i s mo f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s b e h a v i o r a lb i a sa a e c t i n 垂f l n a l l c i a lm 砌( e t 虹b i l i 劬e s p e c i a l l y 丘o mm ep 血c i p l e - a g e n tv i e w ，m e r e f o r et 1 1 i sp 印e ri sq u i t ei n n o v 砒i v e i l li t s p e r s p e c t i v eo fr e s e a r c h s e c o n d l y ，i 1 1t t l e f o r mc h 印t e r ，m i sp 印e re s t a b l i s h e sa t h e o r e t i c mm o d e lo nt h er e l a t i o nb e t w e e ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n df - m a n c i a lm a r k e t ， t op r o v i d es u p p o r to ne m p i r i c a lr e s e a r c h ；t h e n ，i nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c hp a r t ，w e t a k e l en e w e s td a t at oa n a l y z et h er e l a t i o n 仃o mt h ep e r s p e c t i v e so f 、v h o l em a r k e t a 1 1 ds i i l g l es e c 耐够b e s i d e s ，t l l i sp a p e r 缸水e st h eo b j e c t i v em n c t i o no fi i l v e s 缸1 1 e n t m a l l a g e r s 证t oc o n s i d e r a t i o n ，a r e rd e l i b e r a t e l yr e s e a r c ho nh o wb e h a v i o r a lb i a s ， w i l i c hi sc a u s e d b yp r i n c i p l e a g e n tp r o b l e m ，i n n u e n c i n gt l l e f i n a n c i a lm a r k e t 姒b i l i 饥t l l ep 印e rd r a w si t sc o n c l u s i o na n dp u t sf o 刑a r ds o m es u g g e s t i o n s k 叼w o r d s ：i n s t i t i j t i o n a li n v e s t o r s ；f i n a l l c i a lm a r k e ts t a b i l i 锣；p r i n c i p l e - a g e n t p e r s p e c t i v e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究 成果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果， 均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生 的权利和责任。 声明人( 签名) ：鹰叫弓 l 。x 年￥月专。日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。 厦门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的 纸质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制 并允许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编 入有关数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出 版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打一) 作者签名：李嘭 日期：渺髻年牛月弓，日 刷磁各一醐：舻一垆 l 导论 1导论 1 1 选题背景和研究意义 2 0 世纪7 0 年代以来，伴随着全球金融市场的快速发展，越来越多的家庭 通过共同基金、养老基金和保险公司等机构投资者的间接参与金融市场，这表 现为家庭资产负债表中以投资基金、购买保险以及参与养老保险等对机构投资 者的债权形式持有的金融资产占家庭金融资产总额的比例不断上升。以美国为 例，截至2 0 0 6 年底，美国证券市场上共同基金数目由1 9 7 0 年的3 6 1 只增长至 8 1 2 0 只；共同基金资产净值也由1 9 7 0 年的4 7 6 2 亿美元增长至1 0 4 ，1 3 6 2 亿美 元，共同基金在家庭金融资产总额中所占的比重也是逐年上升，已由1 9 9 0 年的 6 8 上升到2 0 0 6 年的2 3 2 ，如果加上养老基金与保险公司，则机构投资者持 有金融资产占家庭总金融资产份额已近6 0 ，这意味着机构投资者已经成为美 国资本市场上的主导力量。 在我国，进入2 0 0 0 年以后，管理层开始奉行“超常规发展机构投资者”的 发展战略，并陆续出台了一系列鼓励机构投资者发展的政策、措施，许多“新 型投资机构获批。2 0 0 1 年9 月，我国第一只开放式基金华安创新设立； 2 0 0 2 年1 2 月，资本市场引入q f i i ( 合格境外投资者) 制度，开展q f i i 的试点； 2 0 0 4 年1 0 月，放宽了保险机构禁止参与股票市场的限制，允许其直接参与一 级与二级市场交易。2 0 0 5 年下半年以来，随着中国股市进入“大牛市”行情， 机构投资者也实现了新轮的跨越式发展。以证券投资基金为例，截至2 0 0 7 年 1 2 月3 1 日，我国证券市场上证券投资基金数目由2 0 0 1 年的4 9 只增长3 4 8 只； 发行份额由2 0 0 1 年的5 6 0 亿份增长至2 2 ，3 3 1 6 亿份，累计基金净值也由2 0 0 1 年的6 7 0 6 亿元增长至3 2 ，7 8 2 亿元，基金数量和规模都实现了飞速增长。基金 净值占同期证券市场流通市值的比例也由2 0 0 1 年的不足1 发展到2 0 0 7 年底的 超过3 0 。至此，机构投资者已经形成了以证券投资基金为主，证券公司、信 托公司、保险公司、合格境外机构投资者( q f i i ) 、社保基金、企业年金等其他 国资料来源：i n v e s 伽1 e n tc o m p a n yf a c tb o o k2 0 0 7 ，h t t p ：、帆i c i f h m b o o k o 唱。 毋我国“超常规发展机构投资者”战略实际上就是促进证券投资基金尤其是开放式基金的快速发展。 国资料来源：w i n d 资讯。 机构投资者与金融市场稳定 机构投资者相结合的多元化发展格局，截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，上述各类机构 投资者持股市值占己流通市值的比重超过5 0 。因此，正如央行2 0 0 7 年5 月 3 0 日发布的2 0 0 6 年中国金融市场发展报告所指出的，机构投资者已经成为 我国金融市场的主体。 随着机构投资者逐渐取代个人投资者成为整个金融市场的主导力量，机构 投资者的决策行为必将对整个金融市场的运行和秩序带来深刻的影响。按照传 统的金融理论，个人投资自身资金规模以及“能力”限制，往往无法理性的进 行投资决策，其行为具有明显的“噪声”倾向，并导致资产价格的无序波动。 而机构投资者作为专业的“代客理财”机构，在信息开发、处理以及资金规模 上具有明显的优势，因此机构投资者的行为会更接近于有效市场假说中的“理 性经济人”假设，能够更为理性地根据上市公司基础价值进行长期价值投资并 促进金融市场健康稳定的发展。国内外一些学者的研究观点证实了上述理论观 点。然而，一些国外学者如f r i e d m a i l ( 1 9 8 4 ) ，c h a i la n dl a l 【o m s h o k ( 1 9 9 3 ) ， s i a s ( 1 9 9 6 ) d e 姗i s ( 2 0 0 2 ) ，d e n y sg l u s h k o v ( 2 0 0 4 ) ，c h a n ga n ds e n ( 2 0 0 5 ) 等却对此持反对意见。他们从不同角度出发对机构投资者与金融市场稳定之间 关系进行研究，发现机构投资者在金融市场上的表现并非如传统金融理论描述 的那样“完美，其行为不但没有抑制资产价格过度波动，反而对市场稳定带来 了不利影响。国内学者如何基报和王霞( 2 0 0 5 ) 、宋冬林、毕子男和沈正阳( 2 0 0 7 ) 等利用中国数据进行研究也得到了相似的结论。 在上述持反对意见学者的研究中，大多将机构投资者看作一个整体，将机 构投资者无法稳定金融市场归因于羊群效应( h e r d i n g ) 、正反馈交易行为 ( p o s i t i v ef e e d b a c kt r a d i n g ) 、短期化投资( s h o r t t e n l l i s mb e h a v i o r ) 以及市场 操纵( m 破e tm a i l i p u l a t i o n ) 等非理性行为偏差，但却少有学者对造成这种行为 偏差的微观机理进行探讨。 我们知道，除与个人投资者相比具有信息与规模优势外，机构投资者的委 托代理投资模式是另外一个显著的差异。与个人投资者利用自有资金直接参与 金融市场不同，机构投资者持有资金的所有权和经营权是分离的。以机构投资 者的典型代表证券投资基金为例，基金发行份额的所有权归基金投资者， 田参见中国证监会副主席姚剐了二2 0 0 8 年2 月2 8 日参加由全国社保基金理事会主办的2 0 0 8 年养老金国际 研讨会”发言稿，引自新浪财经。 2 1 导论 而经营和管理权却归属于基金管理人( 投资经理) ，其本质上讲是建立在基金契 约上的一种信托关系。在这种委托代理投资框架下，由于信息不对称的存在， 作为委托人的基金投资者与作为代理人的投资经理之间在目标函数上的明显差 异将无可避免的带来机构投资者内部的委托代理问题( a l l e n ，2 0 0 1 ) 。这在我 国契约型证券投资基金框架下表现的尤为明显。笔者认为，机构投资者先天具 有的资金规模与信息优势，以及机构投资者内部分工专业化、投资模型化、决 策科学化等特点的确能够减少机构投资者因个人情绪、能力限制带来的非理性 行为。而委托代理投资框架下个人投资者与投资经理的目标冲突以及随之带来 的投资行为偏差则是导致机构投资者影响金融市场效率与稳定性的主要原因。 就笔者收集文献资料来看，关于机构投资者内部投资者和投资经理之间的 委托代理问题一直是国内外金融学研究的一个热点，但该领域大多数学者的研 究是在给定均衡收益的情况下探讨投资者和投资经理之间的最优契约设计，少 有学者对机构投资者内部委托代理问题，以及随之带来的行为偏差对金融市场 稳定的影响进行探讨。就这点而言，本文研究视角的选取具有较强的理论新意； 进一步，本文在对我国机构投资者委托代理问题影响金融市场稳定微观机理进 行深入探讨的基础上，给出了相应的对策建议，也使得本文的研究具有一定的 现实意义。 1 2 研究思路和论文框架 本文从机构投资者内部委托代理问题出发，探讨其行为偏差对金融市场稳 定性的影响。对于这一问题的分析，我们遵循以下思路：首先要清楚什么是“机 构投资者”? “机构投资者与个人投资者有何区别”? 以及“投资主体机构化 对金融市场有何影响”? 在对上述基本问题进行介绍的基础上，文章通过构建 一个理论模型，对机构投资者行为与金融市场稳定关系进行概述，并对2 0 0 1 年 开放式基金出现以来，我国证券市场上机构投资者影响金融市场稳定的现状进 行实证研究。实证研究结果表明机构投资者的快速发展加剧了资产价格的过度 波动，而且这种现象在近一轮“大牛市”行情中表现尤为明显。考虑到机构投 国目前我国所有证券投资基金都属于契约型基金，而且基金管理人同时也是基金发起人，而基金投资者在 基金管理公司中并没有代表进驻，因此作为委托人的基金投资者与作为代理人的投资经理之问信息不对称 现象更加严重。 机构投资者与金融市场稳定 资者先天具有的资金规模与信息优势，以及机构投资者内部分工专业化、投资 决策科学化等特点的确能够有效减少投资经理的非理性行为，我们认为行为金 融理论对投资者有限理性的阐述并不能解释机构投资者偏离“理性的行为偏 差，机构投资者内部投资者与投资经理之间的目标冲突以及由此带来的委托代 理问题，是导致机构投资者行为偏差进而影响金融市场稳定的主要原因。基于 此，我们从机构投资者现实目标函数出发，对机构投资者产生行为偏差并影响 金融市场稳定的微观机理进行探讨。最后，我们提出了通过机制设计解决机构 投资者行为偏差的对策建议。 在上述研究思路下，全文共分为以下几个部分： 第一章，导论。本章主要介绍了论文选题的背景和研究意义，以及论文的 研究思路、理论基础和论文框架，最后点明本文研究的主要贡献和进一步研究 的方向。 第二章，理论基础和文献综述。在这一章中，我们对论文研究的理论基础， 即有效市场假说、行为金融理论以及委托代理理论在文章涉及到的相关观点进 行简要的介绍。在此基础上分别对“机构投资者行为与金融市场稳定”以及“代 理投资影响金融市场稳定”的相关文献进行了综述。 第三章，机构投资者的发展及其对金融市场的影响。在这一章中，我们首 先对文章所研究基本对象机构投资者进行了界定；进一步，我们对机构投 资者发展的国际趋势( 以美国为例) 和中国现状进行了概括介绍，说明机构投 资者已经成为我国金融市场上的投资主体，而且近年来金融市场投资主体机构 化呈加速态势；最后，我们在分析机构投资者与个人投资者差异的基础上，探 讨了投资主体机构化对金融市场的影响，并指出其影响可能包括积极和消极两 个方面，作为文章进一步研究的背景与铺垫。 第四章，机构投资者行为与金融市场稳定：理论与实证研究。本章主要从 理论与实证两个角度出发对机构投资者行为与金融市场稳定之间关系进行了探 讨。在理论研究部分，我们通过构建一个理论模型，发现机构投资者能否有效 稳定金融市场受到风险偏好程度、信息质量以及交易行为等因素的制约。在正 反馈个人投资者羊群行为、风险厌恶程度足够小或市场噪声足够大等条件下， 具有信息与规模优势机构投资者的引入有利于市场稳定。而当机构投资者不了 1 导论 解关于股票内在价值信息，且采取羊群行为进行交易时，资产价格波动性主要 受到其羊群行为程度的影响。在实证研究部分，我们分别从市场整体以及个股 角度出发，对我国证券市场上机构投资者与资产价格波动之间关系进行分析。 通过引入g a r c h m 模型，我们发现2 0 0 2 年1 月至2 0 0 8 年3 月问机构投资者规 模的增长加剧了资本市场价格波动性。进一步，我们根据市场指数走势变化对 样本区间进行细分，通过分阶段回归分析发现市场走势变化将会影响机构持股 比例与资产价格波动之间关系，当市场处于快速上涨牛市行情时，机构投资者 持股比例增加会加剧资产价格波动；当市场处于下跌阶段时，机构投资者持股 比例与资产价格波动之间无明显联系；当市场处于盘整阶段时，机构投资者持 股比例增加能够有效抑制资产价格波动。而从整个样本区间来看，机构投资者 持股比例增加会加剧资产价格波动。实证研究结果表明，我国机构投资者市场 地位的提升反而加剧了资产价格的过度波动，对金融市场稳定造成了不利的冲 击。 第五章，机构投资者的行为偏差：基于委托代理视角的解释。本章是全文 研究的核心部分，在这一章中，我们首先对投资者与投资经理之间目标冲突进 行了分析，发现在委托代理投资框架下，机构投资者目标函数主要反映了投资 经理追求个人效用( 体现为绩效报酬与个人声誉) 最大化的行为，从而偏离了 个人投资者追求长期财富最大化的目标。我们认为这种目标冲突是导致机构投 资者内部委托代理问题以及随之而来行为偏差的主要原因，对于此，我们通过 一个简单的理论模型进行说明。进一步，我们对机构投资者短期行为、冒险行 为以及内幕交易、市场操纵等现实“行为偏差”进行了分析，并以短期行为为 例探讨了机构投资者影响金融市场稳定的微观机理。研究结果进一步证明了本 文基本观点：在信息不对称及有限任期背景下，作为代理人的投资经理追求个 人效用最大化行为导致资产价格偏离其内在价值，且这种定价偏差具有“锁定” 效应，对金融市场稳定性造成不利冲击。 第六章，提高我国机构投资者稳定市场功能的对策建议。在现状分析、理 论探讨和模型推演的基础上，本章提出了相应的对策建议。笔者认为，要解决 影响金融市场稳定的机构投资者委托代理问题，一方面应该从提高机构投资者 内部委托人与代理人目标一致性原则出发，优化投资经理薪酬制度，形成有效 机构投资者与金融市场稳定 的激励约束机制；另一方面应该加强机构投资者内部治理机制假设，发挥各利 益主体相互监督约束职能，改善当前“弱委托人强代理人 的治理格局。 1 3 主要贡献和进一步研究方向 本文的主要贡献体现在以下几方面： 第一，从笔者收集到资料来看，对机构投资者行为影响资产价格波动以及 机构投资者内部委托代理研究均是近年来金融学理论的热点，但将二者结合进 行分析的文献却很少看到。本文从机构投资者内部委托代理视角出发，对机构 投资者行为偏差影响金融市场稳定的微观机理进行系统分析。基于此，本文研 究视角和分析框架选取上具有较强的理论新意。 第二，从笔者收集到资料来看，既有学者主要从实证角度探讨机构投资者 行为能否有效抑制资产价格过度波动，但少有学者从理论视角出发进行研究， 本文在第四章通过构建一个理论模型，对二者之间关系进行阐述，为实证研究 提供相应理论支持。在实证研究部分，我们采用最新的样本数据，分别从市场 整体以及个股角度出发对我国证券市场上机构投资者与资产价格波动之间关系 进行分析，相关结论具有较高可信度。 第三，在实证研究结果的基础上，论文从委托人( 投资者) 与代理人( 投 资经理) 目标函数冲突出发，通过理论模型与案例分析相结合的方法，系统探 讨了机构投资者内部委托代理问题以及由此带来的行为偏差对金融市场稳定的 影响。进一步，论文从薪酬制度设计与内部治理机制优化两个角度提出对策建 议。这些分析结论能够较好的与中国现实契合，在纠正机构投资者“非理性” 行为，促进我国证券市场健康稳定发展方面具有一定的借鉴意义。 受文献、数据资料以及笔者自身能力限制，本文的研究也存在若干缺陷和 不足，这些缺陷和不足也是笔者进一步研究的方向。 首先，在论文第五部分，囿于笔者自身能力的限制，我们无法在一个统一 的框架下对“目标冲突机构投资者委托代理问题机构投资者行为偏差 行为偏差对金融市场稳定的冲击”这一研究思路进行刻画，使得本文的模 型分析不够紧凑和流畅，而这也是未来值得笔者进一步修改和完善的地方。 其次，受限于数据的可得性，本文未能通过实证分析验证机构投资者委托 l 导论 代理问题以及由此带来行为偏差对金融市场稳定性的影响，而实证研究的支持 无疑将使得本文的研究结论更具说服力。 第三，在论文的第六部分，我们主要在前面分析结论的基础上，从薪酬制 度设计与内部治理机制优化两个角度出发，对如何提高机构投资者稳定金融市 场功能提出了相应的对策建议，而对机构投资者外部治理结构尤其是监管层角 色定位问题未作涉及，这也成为本文未来进一步研究的方向。 机构投资者与金融市场稳定 2 理论基础与文献综述 2 1 理论基础 本文主要以机构投资者内部委托代理结构为出发点，对机构投资者在资产 价格波动下的行为模式，以及其对资产定价以及资源配置效率机制造成的影响 进行探讨。因此，文章涉及到的基础理论主要集中在委托代理理论、有效市场 假说以及行为金融学等方面。 2 1 1 有效市场假说( e m h ) 从2 0 世纪6 0 年代开始，市场有效性假说( e m h ) 逐渐成为经典金融理论 的基石。按照有效市场假说，一个有效市场意味着：第一，所有对市场有用的、 公开的信息都在证券价格中得到反映。即市场上由买卖双方相互作用所形成的 证券价格应包含该证券的所有相关信息；第二，证券价格对出现的任何新信息 都能立即作出有效反映；第三，证券市场的有关信息被充分披露且服从均匀分 布，所有投资者可以在同一时间无成本的取得等质等量的信息。在有效市场假 说成立条件下，个体追求自身效用最大化的行为，能够使市场价格充分反映现 有的信息( 等于资产价值) ，从而实现了集体理性，市场实现了经济学家一直追 求的完全竞争均衡状态。但从现实来看，即使在发达的欧美金融市场上，有效 市场假说也无法被证实，并且因为其严格的假定条件和实证中的难以检验性而 被广泛批判。 有效市场假说的实现依据三个严格的假设条件：理性投资者、无摩擦的竞 争市场和投资者具有完全信息和知识。需要注意的是，在e m h 的分析框架下， 机构投资者和个人投资者的差异往往被视而不见，尽管上述两者在资金规模和 交易行为上有着明显的区别。但在e m h 看来，所有的投资者无论是机构 c o o t n e r ( 1 9 6 4 ) 主编的股票市场价格的随机性指出股票价格遵循随机游走规律，为有效市场理论 的提出和发展奠定了基础。f a n l a ( 1 9 6 5 ) 将信息与市场有效性联系起来，给出了个颇具影响的市场有 效性定义：如果证券价格“允分反映”了町得的信息，则证券市场是有效的。这也就是著名的有效市场假 说。进一步，f a m a ( 1 9 7 0 ) 根据r o b e r t ( 1 9 6 7 ) 对于资产定价有关的信息分类提出将市场自效性分为三 个水平：弱式自效、半强式有效和强了i = 自效。 2 理论基础与文献综述 投资者还是个人投资者，都无法战胜市场，他们试图通过信息搜集和信息生产 而获得超额收益的努力都是毫无意义的，因为资产价格已经反映了所有可获得 的信息，市场比他们知道的还多。e m h 简单地把投资主体分为理性投资者和非 理性投资者，并认定非理性投资者在市场交易中会遭遇理性投资者的套利而逐 渐丧失其资本，最终退出市场。 关于投资者理性，s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 认为有效市场可以建立在三个逐渐放松 的假定之上：第一，资本市场所有投资者是理性的；第二，当部分投资者为非 理性投资者时，他们的交易表现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资 产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；第三，即使这些非理性 投资者的交易以相同的方式偏离与理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也 会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而保持资本市场的有效 性。 进一步，由于现实中投资者一般分为机构投资者和个体投资者。其中机构 投资者掌握着大量资金，因此具有一定影响某类证券的价格水平的能力。所以 无摩擦竞争市场的假设不成立。 最后，在现实中证券市场存在太多的相关信息，投资者在有限的时间内不 可能获得所有相关信息，而开发信息是有成本的，因此造成投资者信息不完全； 此外，信息提供者也有可能处于某些原因而故意扩大、缩小甚至隐瞒伪造信息 且每个人对同一信息的理解( 能力差异) 不可能完全一致。因此，大多数投资 者是在信息、知识不完全的情况下对证券价值作出预期，证券价格有可能偏离 其基础价值。 有鉴于此，许多金融学家开始对投资者行为进行研究，希望以此能够重构 起与现实世界更加接近的金融分析理论框架。在这种背景下，行为金融学开始 悄然兴起，该学派经济学家放弃了投资者理性、无摩擦竞争市场以及完全信息 和知识的假设，在对投资者进行细分的基础上，对投资者行为以及非理性行为 对市场影响等问题展开了深入探讨。 2 1 2 行为金融理论的兴起及其对e 删的质疑 e m h 因具有严密的逻辑推理而获得了学术界和实务界的广泛支持，其竞争 机构投资者与金融市场稳定 均衡的简单思想为现代金融理论体系的建立和发展奠定了坚实的基础。但随着 时间的推移，金融学家们在不断发现支持e m h 证据的同时也碰到了许多与之 相悖的市场“异象”。随着金融市场上各种异象的积累以及心理学等相关学科 的发展，以“理性经济人”为基础的有效市场假说已经很难合理地解释金融市 场的各种复杂行为，越来越多的学者开始尝试着从试验心理的角度探讨金融市 场上各类主体的投资决策行为。 从理论层面来看，行为金融学主要以“有限理性( b o u l l d e d 胁i o n a l i 够) 和 “有限套利( l i m i t st oa r b i 仃a g e ) 为基础，对经典e m h 理论逐渐减弱的三大 假设逐一提出质疑： 首先，投资者并非完全理性，而是有限理性的。所谓的完全理性要求市场 投资主体必须是能够进行理性投资决策的“理性经济人”。这意味着市场主体首 先必须具备完全价值评估和定价预测能力，也就是说投资者要能够进行诸如复 利计算，贝叶斯概率计算和回归分析能数学分析能力；其次必须具备完全知识 和完全认知能力，即投资者对自己的风险偏好和效用函数等关于个人属性的参 数要了如指掌，不为任何情感、偏见和他人的行为所左右，没有止境地追求预 期效用最大化。 行为金融学研究发现，投资者并非完全理性，而是有限理性的：首先，投 资者在认知和行为上往往容易受情绪和冲动影响，而不能完全按照理性的模式 进行。一个最常见的例子是在股票市场上，我们经常会发现资产价格的变化并 不与公司的基本面相关，而往往所反映的是投资者情绪和感受的变化；其次， 外在条件的限制也会使投资者不能实践理性行为。真实的资本市场上，往往存 在着不可逾越的客观障碍，制约着投资者的理性最大化行为，如信息的收集和 消化受制于投资者用于投资的时间、精力和能力，而投资者的投资期限和投资 成本也会制约其理性决策的现实运用。此外，在特定情境下，投资者的多样化 动机也会导致其放弃理性行为。 其次，投资者的交易行为并非随机的，而是呈现出很强的相关性。e m h 认 o 。一些金融学家则研究发现利用一些公司特征( f i m i sc h a r a c t e r i s t i c s ) 和评价指标( v a l u a t i o np a r a m e t c r s ) ， 可以对证券收益进行预测，如：小公司效应( s i z ee 骶c t ) ，即小公司股票的年收益率要高于大公司股票； 价值效应( v a l u ee 行e c t ) 即高市净率的股票的收益率要低于低市净率的股票；此外，还町以通过股息生息 率( d i v i d e n d y i e l d s ) 和市盈率( p e ) 等变擐的分析对资产收益进行预测。除上述种种“异象”外，有效 市场假说在股权溢价之谜( e q u i t yp r e m i 啪p u z z l e ) 、一月效应以及1 9 8 7 年的美国的股市崩盘等问题上也 难以自圆其说。而新近发生在2 0 世纪9 0 年代末的“新经济”泡沫则使更多的学者对e m h 更加质疑。 2 理论基础与文献综述 为，即使投资者并非完全理性，而是有限理性的，但只要他们的交易是随机发 生的，大量的随机交易就能够使非理性投资者的定价偏差相互抵消，而不至于 影响价格。然而，大量的心理学研究成果和实证研究表明，在现实的金融市场 上，投资者的决策要受其他投资者的影响，投资者之间存在相互学习和相互模 仿，他们的交易行为具有很强的相关性，并非随机进行。在资本市场这种群体 活动的状态下，有限理性的投资者容易受到其他行为人和整个行为环境的影响， 产生一种模仿、攀比、追随和相互传染的倾向。他们往往在大致相同的时间内， 试图买卖同样的股票，呈现出很强的相关性。 最后，即使存在理性投资者，也往往受制于有限套利而无法消除定价偏差。 行为金融学认为理性投资者的力量不可能不受条件限制。在各种客观的市场条 件约束下，理性投资者的套利只能是一种“有限套利”，无法消除非理性行为对 理性行为的长期且实质性的影响，所以e m h 在现实中并不存在。具体地说，“有 限套利”的消除需要以下三个条件：首先，在市场上，非理性投资者的数量不 能过多，否则理性投资者将无力纠正定价偏差，非理性投资者将支配市场，价 格也将远离均衡；其次，理性投资者且只有理性投资者可以在市场上卖空，如 果非理性投资者也参与卖空，价格将更加不均衡。同时理性投资者的这种卖空 应该是低成本的，能够实现的；第三，非理性投资者在经过一段时间之后应该 了解到资产的内在价值，从而调整自己的行为，纠正自己对市场价格的错误估 计，停止偏离。然而，上述三个条件对于e m h 来讲都是沉重的打击，因为无 论哪一条在现实中都难以满足，因此试图通过理性投资者的套利行为来维持市 场的有效性只能是一个一厢情愿的假说。 在行为金融学产生之前，理论界很少涉及个体决策，决策过程被视为一个 “黑箱 ，抽象为一个理性投资者追求预期效用或主观预期效用最大化的过程。 而行为金融学对e m h 进行了深刻的反思，从个体角度出发来理解市场行为， 充分考虑市场参与者心理因素在金融市场中的作用。但遗憾的是，尽管在行为 金融学蓬勃发展的2 0 世纪9 0 年代，机构投资者的代理投资已经取代家庭和个 人成为金融市场的主导，但行为金融学对市场主体“有限理性的分析也还是 仅限于研究投资者在投资决策过程认知、情绪和态度等心理特征，以及由此而 引起的市场非有效性，并没有考虑机构投资者这一代理投资模式以及由此可能 机构投资者与金融市场稳定 引发的委托代理问题。 2 1 3 委托代理理论 委托代理理论( p r i n c i p a l a g e n tt 1 1 e o 巧) 主要研究“如何设计一个补偿系统 ( 一个契约) 来驱动代理人为委托人的利益行动”。委托人和代理人之间的利益 不一致及信息不对称是委托代理问题产生的一般原因。 对委托代理关系的最早认识，首先是从法律的角度来考察的。在一般的法 学文献中，委托代理关系具有如下基本特征：一是代理人在委托人所授予的代 理权限内实施代理行为的；二是代理人是以委托人的名义实施代理行为的；三 是委托人对代理人的代理行为承担民事责任。经济学引入委托代理关系，与其 在法律上的意义相比，主要是作了两方面的拓展：一是范围上的拓展，认为凡 是某些人的行为将影响到另一些人利益的关系都可以认为是代理关系；二是代 理成本范式的引入。所谓代理成本，是指委托人为了控制代理人，使之决策不 损害自己的利益所支付的各种费用，以及代理人为追求自身的利益所作出的决 策对委托人利益所造成的客观上的损害。 对企业中委托代理关系的观察，早在1 9 2 3 年就已由凡勃伦( v e b l e n ，t ) 作 出了，他把当时联合股份公可所有权与控制权的分离称之为“缺位所有制” ( a b s e n t e eo 、v n e r s h i p ) 。对这一种分离现象的理论性总结，是由伯利( b e r l e ，a ) 和米恩斯( m e a i l s ，g ) 在1 9 3 2 年所发表的现代公司与私有产权中完成的， 他们把当时经营者阶层在股份公司权力结构中地位的上升称之为“经理革命 ( m a j l a g e r i a lr e v o l u t i o n ) 。委托代理理论的提出，无疑是受到了他们的启发。 委托代理理论有两个基本假设：委托人对随机性的产出没有直接的贡献，以及 代理人的行为不易被委托人观察到。 委托代理关系中，代理成本的存在，主要来源于信息不对称。一般认为， 代理人对代理行为比委托人拥有信息优势，加之代理人与委托人所追求的利益 不一致，代理人为了最大化自己的利益，就会利用自己的信息优势损害委托人 的利益。委托人为了维护自己的利益，最简单的办法就是委托人自己掌握对代 参见我国民法通则第三十六条的规定：“代理人在代理权限内，以被代理人的名义实施民事法律行 为。被代理人对代理人的代理行为，承担民事责任。” 圆参见吴宣恭：产权理论比较：马克思主义与西方现代产权学派，经济科学出版社，2 0 0 0 年 2 理论基础与文献综述 理之事的控制权，如业主制企业中的业主。但在股份分散的股份公司中，作为 委托人的股东不可能直接从事公司的经营，因为这样做成本太大，所以需要聘 请专业性经理人员充当代理人来专事经营。在这种情况下，客观上需要设计出 一套激励约束机制，一方面激励代理人为实现委托人的利益而行动；，另一方面 约束代理人损害委托人利益的行动。这样的一套激励约束机制，用于制约企业 中委托代理关系的时候，就表现为公司治理。它可以有两条可供选择的实现途 径：其一是在企业内部强化对代理人的激励约束机制，或调整股权结构；其二 是从企业外部对可供选择的代理人之间引进竞争机制。 委托代理关系在企业中表现的最为典型的是所有权和控制权相分离的现代 股份公司，本文借鉴传统委托代理理论分析框架来对机构投资者行为以及影响 资本市场定价机制进行探讨，具体而言，文