（金融学专业论文）汇率制度选择比较研究.pdf

汇率制度选择比较研究 作者：张佩 2 0 0 7 年4 月 摘要 本文采用i m f ( 国际货币基金组织) 新的事实分类法，对其成员国所实行 的严格固定汇率制、中间汇率制和浮动汇率制的比例变化进行比较研究，没有发 现支持“中空假说”的证据。对发展中国家实行的汇率制度的比例变化的分析和 对实行严格固定汇率制的成本以及实行浮动汇率制面临的约束条件的讨论发现 在较长时间内，中间汇率制仍将是许多发展中国家的选择，多元化仍将是国际汇 率体系的重要特征。这一结论对于中国汇率制度的选择也有一定的指导意义，中 国，作为最大的发展中国家，和其他发展中国家一样，在目前国内会融市场很不 发达的情况下，实行中间汇率制度有利于国内经济的稳定和发展，中间汇率制度 作为中国目前汇率制度的安排仍会继续存在。 关键词：汇率制度两极化中空假说比例分析 c o m p a r a t i v es t u d yo nt h ec h o i c eo fe x c h a n g e r a t er e g i m e s p e iz h a n g a p r i l 2 0 0 7 a b s t r a c t u s i n g t h ei m fd ef a c t oc l a s s i f i c a t i o n ，t h ep a p e ra n a l y s e st h er a t i oc h a n g eo f i m f m e m b e r so i ls t r i c t l yf i x e de x c h a n g er a t er e g i m e ，m i d d l ee x c h a n g er a t er e g i m ea n df r e e f l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m e ，a n df i n d s 1 1 0s u p p o r tf o r t h eh o l l o wh y p o t h e s i s ，t h e r a t i oc h a n g eo f e x c h a n g er a t er e g i m e si nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，t h ec o s to f t t s i n g s t r i c t l yf i x e de x c h a n g er a t er e g i m ea n dt h ec o n s t r a i n t so f u s i n gf l o a t i n ge x c h a n g er a t e r e g i m ep r o v et h a to nt h el o n gr u n ，t h em i d d l ee x c h a n g er a t er e g i m ei ss t i l lt h ec h o i c e ，o f m a n yd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，a n de x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n td i v e r s i f i c a t i o ni ss t i l l d o m i n a n tc h a r a c t e r i s t i co fi n t e r n a t i o n a le x c h a n g er a t er e g i m e s a st h eb i g g e s t d e v e l o p i n gc o u n t r y , c h i n as h o u l dc h o o s et h em i d d l ee x c h a n g er a t er e g i m eb e c a u s ea t p r e s e n t ，l i k em o s to fd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，c h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e ti s u n d e r d e v e l o p e d ，a n dt h em i d d l ee x c h a n g er a t er e g i m eb e n e f i t st h es t a b i l i t ya n dt h e d e v e l o p m e n to f d o m e s t i ce c o n o m i c k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t er e g i m e sb i p o l a rh y p o t h e s i s t h eh o l l o w h y p o t h e s i s r a t i oa n a l y s i s 2 汇率制度选择比较研究 一、引言 ( 一) 研究背景 汇率制度是关于一国货币与其他国家货币比价的决定基础、变动方式等一 系列的制度规定。汇率制度作为调节一国经济内外平衡的杠杆，不仅直接关系一 国经济的发展和金融安全，而且随着全球一体化的加快也常常波及整个世界经济 的发展和国际金融市场的稳定。因此，汇率制度的选择问题一直以来就是国际经 济学领域争论不休的话题。从上个世纪5 0 年代开始的固定汇率制度与浮动汇率 制度孰优争论起，不断有学者展开对汇率制度的研究。随着经济全球化得不断发 展，特别是到了2 0 世纪9 0 年代，国际金融界发生了两件大事，一是1 9 9 9 年1 月1 日欧元正式启动，二就是连续发生在亚洲、拉丁美洲国家的金融危机： 1 9 9 4 1 9 9 5 年墨西哥比索危机，1 9 9 7 1 9 9 8 年由泰国泰铢危机引发的亚洲金融危 机，1 9 9 8 年俄罗斯卢布危机，1 9 9 9 年巴西雷亚尔危机，2 0 0 1 年土耳其里拉危机， 再次激起了经济学家对汇率制度的关注。自此，国际学术界对汇率制度理论的研 究，又出现了一个新的发展高潮。不断爆发的金融危机引发了入们对危机原因的 探讨，经济学家也已经提出了各种不同的理论解释。从汇率制度角度看，对货币 危机比较直观浅显的解释有两种：其一，这些危机主要是由于危机国实行钉住汇 率制度造成的，如果这些国家货币不钉住美元，那么危机可能不会发生，据此他 们提出应实行浮动汇率制度来预防投机性货币攻击所导致的深重危机和经济衰 退；其二，这些货币危机主要是由于危机国实行“软钉住”所造成的，如果这些 国家采用不可撤销的固定汇率制度，那么可能会平安无事1 。稍作分析可以发现， 虽然这两种观点看上去相互独立，但是他们蕴含着一个共同的思想：介于严格固 定汇率与自由浮动汇率之间的中间汇率制度已变得不可维持。即所谓的“中间汇 率制度消失论”，又称“中空假说”，即都认为在资本流动性日益增长的经济中， 一国实行的汇率制度将不得不在完全固定汇率制度和完全浮动汇率制度之间做 出选择，任何形式的中间汇率制度都是不可持续的。由此“角点”汇率制度与“中 引自论“中间空洞化”汇率制度假说，沈国兵，2 0 0 3 间”汇率制度选择之争成为当今汇率制度选择的争论焦点。2 本文基于i m f 对其成员国的汇率制度选择的统计，考察1 9 8 1 年以来，汇 率制度选择的发展趋势，着重探讨i m f 采用新的汇率制度分类法( 事实分类法) 后，汇率制度选择的发展趋势。即1 9 9 9 年以后，成员国汇率制度选择的比例变 化，来验证中空假说，并比较发达国家和发展中国家在汇率制度选择上的差异， 分析成因。 ( 二) 本文结构 本文的具体结构如下：第一部分为引言，主要阐述本文的研究背景，研究 对象和研究目的；第二部分是对中空假说的讨论，包括“两极”观点的综述以及 存在的争议的讨论；第三部分分别研究i m f 全体成员国，发达成员国和发展中 成员国汇率制度选择的比例变化，以验证“中空假说”；第四部分讨论发达国家 和发展中国家汇率选择差异的成因；第五部分得出本文的研究结论并指出结论对 中国当前汇率制度选择的指导意义。 二、关于中空假说的讨论 2 0 世纪9 0 年代，金融危机在经济发展表现良好的新兴市场国家的爆发， 引发了经济学家从不同角度对危机原因进行探讨。许多经济学家认为选择“中间 汇率制度”是新兴市场国家爆发金融危机的重要原因，典型的例子就是1 9 9 7 - 1 9 9 8 年爆发于泰国、马来西亚等东南亚国家的货币危机。相比之下，货币危机却很少 发生在那些实现浮动汇率的国家，而在另一个极端，实行货币局制度的香港也表 现出抵御货币危机的能力。因此形成了一种流行的看法：决策者将迫不得已在真 正固定和真正浮动两极极端制度安排中进行选择，这将出现“中间形式制度的消 失”趋势，或者汇率制度的“中空”现象，即两极化趋势。 ( 一) “两极”观点综述 这一理论早先是由经济学家e i c h e n g r e e n ( 1 9 9 4 ) 和o b s t f e l d 和r o g o f f ( 1 9 9 5 ) 提 2 “角点一汇率制度又称两极汇率制度，一极是严格固定汇率制，即无独立法定货币和货币发行局制度， 又称完全固定汇率制或硬钉汇率制，一极是自由浮动制，又称干净浮动制或独立浮动制。除此之外的所有 汇率制都属中间汇率制 4 出的。e i c h c n g r e e n ( 1 9 9 4 ) b j j 确指出，在2 1 世纪，为达到特定汇率目标而酌情处置 的政策规则，将不再可行，各国将被迫在浮动汇率和货币统一之间做一选择。稍 后，o b s f f e l d 和r o g o f f ( 1 9 9 5 ) 也断言，在浮动汇率和采用一个共同货币之间，不存 在一条舒服的中间地带，跨过峡谷深渊的最好方法，就是简单一跳。f i s c h e r ( 2 0 0 1 ) 根据国际货币基金组织新的分类法，分析1 9 9 1 1 9 9 9 年全球汇率体系变化，认为 “两极化确实是一种趋势”。赞成这一假说的主要理论依据是资本自由流动下的 “三元悖论”，即一国不可能同时实现汇率稳定、货币政策独立性以及资本自由 流动三大金融目标。一般而言，资本流动性强弱是国际资本的趋利性、国内资本 管制共同作用的结果，具有很强的外生性。因而，“三元悖论”的政策含义是在 汇率稳定和货币政策独立性之间的权衡中，保证货币政策独立性必须选择浮动汇 率制；如果选择较为稳定的固定汇率制将付出丧失货币政策独立性的代价。实际 上，两极观点是建立在资本项目自由化程度较高的前提之下的；另一个主要理论 依据是，完全的浮动和完全的固定汇率制度有助于消除货币投机，从而避免货币 危机。中间形式的汇率制度往往建立在货币当局对汇率的波动幅度有公开或不公 开的承诺，而由于这种承诺允许了一个汇率波动区间，又由于当局维持汇率波动 幅度的条件，除了要有良好的宏观经济政策支持，更要有足够的外汇储备和政府 对外借债的能力，而当货币投机出现时，政府可动用的外汇储备和借债能力与投 机资金相比往往是有限的，这就使得政府对维持汇率波动幅度的承诺变得相当不 可靠。这种较弱的承诺容易形成这样的预期：政府干预汇率，不仅能力有限，而 且信心不足。另一方面，政府维持汇率波动幅度的承诺也会导致居民对汇率波动 防范意识的减弱，这样，货币投机就在所难免。而采用完全固定的汇率制度，则 意味着当局为维持汇率的固定会不惜一切代价，形成很强的政府公信力。采用浮 动汇率制度的国家在实践中很少发生货币危机。 ( 二) 对两极观点的怀疑和争论 尽管两极观点在理论上自成逻辑，在实践中得到一定支持，因较多的经济 学家的支持而颇受推崇，但是这一观点并没有得到经济学家的共同首肯，与之相 伴的质疑和批评也日趋激烈。如f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 认为“对于许多国家来说，汇率 制度的最优选择不是处于两极的制度，而是中间汇率制度”。w i l l i a m s o n ( 2 0 0 0 ) 甚 至认为，即便出现了中间形式消失的趋势，也是i m f 和美国财政部施加压力的结 果。一些新理论，如“浮动汇率恐惧说”也证明了一些国家因各种原因不愿意实 行浮动汇率，而不得不采取中间形式的汇率安排。 对于支持两极观点的两个理论依据反对者给予了反驳：首先关于“三角难 题”3 ，两极观点的理论出发点是三角难题，而三角难题的成立的一个前提是假 设资本自由流动，即在资本流动的自由化程度越来越高的前提下，会形成一种压 力，要么放弃货币政策的独立性，要么放弃汇率的稳定性。但是，对于那些存在 大量资本管制的国家，三角难题的适用性显然要打大折扣，即在资本管制的帮助 下，稳定汇率和保持货币政策独立性是可以同时实现的，这一情形在现实中适合 于大部分发展中国家。其次，即便在那些资本项目比较自由化、三角难题在某种 程度上确实存在的经济体中，仍然存在着这样一种可能的选择，即放弃部分的货 币政策独立性来换取部分的汇率稳定性，这意味着三角难题本身在理论上并不排 除一个国家采用一种管理的浮动汇率制度的可能性，即这个国家对货币的需求的 波动，一部分通过官方的干预来调整，一部分通过汇率的变动来反映。其次是关 于投机的，两极观点认为，采用极端形式的汇率安排有助于消除危机，但是经济 学家f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 认为，任何一种汇率制度，包括极端的浮动和极端的固定都无 法消除货币投机。完全浮动的汇率制度中仍然存在出现投机泡沫和汇率大幅震荡 的可能性。可以设想如果东亚国家在危机之前的整个9 0 年代期间就让汇率自由浮 动，结果会是什么样的? 可能是出现比实际更为严重的经常项目赤字，同时在外 部债务大规模累积的情况下，其可能出现的危机将比实际出现的更为严重 ( f r a n k e l1 9 9 9 ) 。从另一个极端来说，只要政治动荡出现的可能性不消除，货 币联盟也无法从根本上摆脱投机。从对抗货币投机的角度看，拒绝中间形式的制 度选择实际上等于拒绝可能更好的选择。因此如果要给各国中央银行在应付货币 投机方面提供建议的话，只能是建议他们小心行事，而建议为此而放弃中间各种 形式的汇率安排将无济于事。 三、i m f 成员国汇率制度选择的比较 以上论述了“两极”和“中间”之争的主要观点，下面考察1 9 8 1 年以来， 汇率制度选择的发展趋势，着重探讨i m f 采用新的汇率制度分类法( 事实分类法) “三角难题”即三元悖论，又称不可能三角或三难选择，即认为一个国家不可能同时实现资本的自由流 动，货币政策的独立性和汇率的稳定性。 6 后，汇率制度选择的发展趋势。h p l 9 9 9 年以后，成员国汇率制度选择的比例变化 以验证中空假说，比较发达国家和发展中国家在汇率制度选择的差异，分析成因。 ( 一) 对中间汇率制度的内涵界定 在研究汇率制度选择问题上，对汇率制度的不同划分会对研究的结果产生 很大的影响，因此在讨论汇率制度选择之前，必须对本文要采取的汇率制度分类 方法进行界定。 汇率制度是有关汇率决定及其调节的一系列制度性安排。传统意义上，根 据汇率决定及其调节的方式将汇率制度划分为两类，即固定汇率制度和浮动汇率 制度。但随着布雷顿森林体系的崩溃，这一传统的“固定对浮动”的二分法已越 来越难以反映各国的实际情况。于是在i m f 第二次修正案( 1 9 7 6 年1 月牙买 加会议) 的基础上，1 9 8 2 年i m f 依据各国官方宣布的汇率安排对各成员国汇率 制度进行了分类：主要分为三类：( 1 ) 钉住汇率，包括钉住单一和钉住合成货币； ( 2 ) 有限灵活汇率，包括对单一货币汇率带内浮动和汇率合作安排，如e m s 联合浮动：( 3 ) 更加灵活汇率，包括管理浮动和独立浮动。根据这种汇率制度分 类，可将1 9 8 1 1 9 9 8 年期间各成员国采用的汇率制度进行总结，如表一。 表一1 9 8 1 1 9 9 8 年i m f 成员国汇率制度总结 年份 1 9 8 11 9 8 21 9 8 31 9 8 41 9 8 51 9 8 61 9 8 71 9 8 81 9 8 9 国家数 1 4 41 4 51 4 61 4 71 4 91 5 0 1 5 1 1 5 11 5 2 钉住汇 9 49 39 09 39 5 8 99 29 49 3 宝 有限灵1 71 71 71 51 21 31 21 21 3 活率 更加灵 3 33 5 3 83 94 24 84 64 44 6 活率 年份 1 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 8 国家数 1 5 41 5 61 6 71 7 51 7 81 8 01 8 l1 8 11 8 2 钊住汇 8 58 18 47 37 06 66 66 66 4 蛊 有限灵1 31 41 31 31 41 41 61 61 7 活率 更加灵 5 l 6 1 7 08 99 4 1 0 09 99 91 0 1 活率 资料来源：i m f ”i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ”& ”e x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n ta n de x c h a n g e r e s t r i c t i o n s ，( 1 9 8 1 - 1 9 9 8 ) 由此可整理出图l ，纵轴为采取某种汇率制度的国家数占总数的比例， 从图1 中可以看出，自8 0 年代以来，选择有限灵活性的国家比例大致不 变，选择更加灵活的国家比例则不断上升，而选择钉住汇率制的国家比例在下降， 此趋势在进入9 0 年代后更为明显。成员国保持钉住汇率的比率从1 9 8 2 年的7 7 下降到1 9 9 8 年的3 5 ，而采用自由浮动汇率的比率从1 9 8 2 年的1 2 0 , o 增加到1 9 9 8 年的2 5 。因此，根据这种官方分类，成员国汇率制度表现出由钉住汇率逐渐转 向更加灵活汇率趋势。 但是这种官方汇率制度划分方式的缺陷在于，它并不能够真实反映各国实 际上所采用的汇率制度。举例来说，某些官方宣称实行钉住汇率制度的国家，很 可能会频繁地改变其名义汇率，实际上这些国家更像是在实行浮动汇率制。就拿 上个世纪八十年代的中美洲国家来说，萨尔瓦多( 1 9 8 3 - - 1 9 8 4 ) ，危地马拉 ( 1 9 8 6 - - - 1 9 8 8 ) ，尼加拉瓜( 1 9 8 5 - - 1 9 8 7 ) 都被i m f 划入了钉住汇率制的国家。 但是实际上，他们的名义汇率在这些年份中分别下跌了1 0 ，4 1 和1 0 6 。而那 些害怕汇率过度波动的国家，尽管他们官方声称实行浮动汇率制，为了能够使得 其货币政策得以顺利实施，往往会采取各种方法来抵制汇率的波动。这些国家实 际上也就相当于在实行钉住汇率制了。比如玻利维亚( 1 9 8 5 1 9 9 6 ) ，秘鲁 ( 1 9 9 0 1 9 9 9 ) ，印度( 1 9 9 3 - - 1 9 9 9 ) 在以上这些时期的表现都是如此，这种由 钉住汇率制度转向更加灵活汇率的趋势也就变得并不那么明显了。 考虑到原有汇率制度分类方案的缺陷以及欧元的诞生，1 9 9 9 年1 月1 日 起，1 m f 重新依据实际汇率制度而不是官方宣布的汇率安排对各成员国汇率制度 进行了新的分类。新的分类突出了汇率的形成机制和政策目标的差异。例如，欧 元区国家被列入无独立法定货币的汇率安排：原来管理浮动制的中国、埃及、伊 朗以及单独浮动的瑞士等因为汇率基本盯住美元，波动幅度很小而被列入固定钉 住制。按照i m f 新的事实分类方法，主要分为八种类型，如表二所示。 表二1 9 9 9 年i m f 新的汇率制度分类 分类内容 一国采用另一国货币作为惟一法定货币，或者隶属于某一货币 无独立法定货币 联盟，共同使用同一法定货币。 货币发行当局根据法定承诺按照固定汇率来承兑指定的外币， 货币发行局制度 并通过对货币发行权的限制来保证履行法定承兑义务 国家将其货币以一个固定的汇率钉住( 官方或者实际) 某一种 其他传统的固定钉住制主要外币或者钉住某一篮子外币，汇率波动围绕着中心汇率上 下不超过1 汇率被保持在官方或者实际的固定汇率带内波动，其波幅超过 钉住平行汇率带 围绕中心汇率上下各1 的幅度 汇率按照固定的、预先宣布的比率作较小的定期调整或依据所 爬行钉住 选取的定量指标的变化作定期调整 汇率围绕着中心汇率在一定幅度内上下浮动，同时中心汇率按 爬行带内浮动照固定的、预先宣布的比率作定期调整或根据所选取的定量指 标的变化作定期调整； 不事先宣布汇率干预方货币当局通过在外汇市场上积极干预来影响汇率的变动，但不 式的管理浮动事先宣布对汇率的干预方式。 汇率基本上由市场决定，偶尔的外汇干预旨在缓和汇率变动、 独立浮动 防止汇率过度波动，而不是为汇率建立一个基准水平 资料来源：i m f ”i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ”，1 9 9 9 可见，i m f 新的汇率制度分类主要关注的是中间汇率制度的区分，使他们 与各成员国实际汇率制度情况更加相符，增加各成员国汇率制度安排的透明度， 从而使i m f 对各成员国汇率政策和汇率制度安排更好地监督。 在i m f 对各成员国汇率制度进行重新分类的同时，也有不少经济学家根 据自身需要对汇率制度进行分类，将西方主要学者的分类总结如下表： 9 表三各学者对汇率制度的分类 学者汇率制度注释 共同货币和美元化严格固定汇率 货币当局宣布买卖外汇以维 o b s t f e l d r o g o f f ( 1 9 9 5 )固定或钉住汇率 持所承诺的汇率 浮动汇率包括管理浮动和自由浮动 货币联盟如欧盟 货币局如香港 中西非金融共同体法郎区，美 真正固定汇率 元化 可调整固定钉住制定期调整 爬行钉住每周事先宣布汇率干预政策 f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 按一定权重钉住某些国家货 货币篮子钉住 币 汇率目标区在中心平价周围浮动 无明显的中心汇率，政府根据 管理浮动 市场情况做出调整 自由浮动 无汇率干涉 包括货币联盟、货币局和美元 严格固定汇率 化， m a s s o n ( 2 0 0 0 ) 中间汇率制度指汇率平价可以调整或变动 浮动汇率指汇率平价自由浮动 i b l f 的无独立法定货币的汇率 f is c h e r ( 2 0 0 1 ) 严格固定汇率 安排和货币局制度 i o 又称为“软钉住”，包括i m f 的其他传统的固定钉住制、钉 中间汇率制度 住平行汇率带、爬行钉住和爬 行带内浮动 包括i m f 的不事先宣布汇率 浮动汇率 路径的管理浮动和独立浮动 从无法定货币到实际钉住汇 钉住汇率制 率制 从事先宣布爬行钉住到实际 有限浮动波动范围在士2 以内的爬行 r e i n h a r t r o g o f f ( 2 0 0 2 ) 汇率带 从实际波动范围在5 的爬 管理浮动 行汇率带到管理浮动 自由浮动政府不干预 固定汇率汇率无变化 按照预先宣布的固定汇率，或 肮脏爬行钉住 者定期小幅调整币值 l e v i y e y a t i & s t u r z e n e g g e r ( 2 0 0 0 ) 货币当局对外汇市场进行干 肮脏浮动预，以使汇市朝有利于己的方 向浮动 完全浮动政府不干预 汇率无变化，或者重新调整后 固定汇率 但在一年1 2 个月中的1 1 月未 发生改变 s h a m b a u g h ( 2 0 0 3 ) 有限浮动汇率在1 的范围内波动 管理浮动汇率在2 的范围内波动 自由浮动汇率无钉住目标 资料来源：参见沈国兵，刘义圣论“中间空洞化”汇率制度假说 由上表我们可以看出，西方各经济学家对汇率的分类各不相同，各自都遵 循一套自己的分类原则和依据。因此各经济学家在讨论汇率制度假说，尤其是在 讨论“中间空洞化”汇率制度假说时，并没有遵循一个一致的中间汇率制度内涵 界定，例如，r o g o f f 等( 2 0 0 3 ) 运用自然分类法4 ( r e h a h a r te t c ，2 0 0 3 ) 就否定 了两极化假说，认为2 0 世纪9 0 年代不存在汇率制度两极化，实行钉住汇率的国 家和8 0 年代一样多。可见，汇率制度分类的选择对研究结论有很大影响。因此， 本文根据i m f 新的汇率制度分类方案，采用i m f 对中间汇率制度内涵的科学界 定，即中间汇率制度应包括其他传统的固定钉住制、钉住平行汇率带、爬行钉住、 爬行带内浮动和管理浮动，严格钉住汇率制度包括无独立法定货币及货币发行局 制度。在这一内涵界定下考察1 9 9 9 2 0 0 6 年i m f 成员国汇率制度的变化。 ( 二) 1 9 9 9 - 2 0 0 6 年期间i m f 成员国汇率制度变化 1 、当今各国汇率制度的变化 根据i m f 新汇率制度分类方案，将1 9 9 9 年1 月1 日到2 0 0 6 年7 月3 1 日 i m f 成员国实行各种汇率制度的数量总结如下表四： 表四1 9 9 9 2 0 0 6 i m f 成员国汇率制度总结 1 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 6 12 0 0 4 - 1 2 - 12 0 0 52 0 0 6 国家数 1 8 51 8 51 8 61 8 61 8 71 8 71 8 71 8 7 1 8 7 无独立法定货币 3 73 84 0 4 0 4 1 4 l4 14 14 1 货币发行局制度 888 877777 其他传统的固定钉住制3 9 4 54 44 04 14 24 14 5 5 2 钉住平行汇率带 1 2 66545566 爬行钉住 1 6 54456655 爬行带内浮动 1 075 6 4 2100 不事先宣布汇率干预方式的 2 52 73 3 4 3 5 0 4 85 l5 35 1 管理浮动 独立浮动 4 7 4 94 64 0 3 4 3 63 53 02 5 4 自然分类法也是一种事实分类法，依据实际上的汇率变动情况将汇率制度分为1 5 种6 类 1 2 资料来源：m 旷i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ” e x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n ta n de x c h a n g e r e s t r i c t i 0 1 1 5 ” 将上表整理如表五 表五1 9 9 9 - 2 0 0 6 年i m f 成员国汇率制度选择总结 1 9 9 92 0 0 02 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 6 12 0 0 4 一1 2 12 0 0 5 2 0 0 6 国家数1 8 5 1 8 51 8 6 1 8 0 1 8 7 1 8 71 8 71 8 7 1 8 7 硬钉 4 54 64 84 84 84 84 84 84 8 中间 9 39 09 29 81 0 51 0 31 0 41 0 91 1 4 浮动 4 4 94 64 03 43 63 5 3 0 2 5 整理如图2 ，纵轴表示采取某种汇率制度的国家数占总数的比例 从上表中我们很容易看出，选择严格固定汇率制度的国家比例保持基本不 变，其中多数为货币联盟，如1 1 个欧盟成员国，西非经济与货币联盟5 ，中非货 币经济共同体6 和东加勒比海货币区7 ，货币联盟的比重达到6 5 ，由此可见向硬 钉住一极的调整主要是由货币联盟推动的。选择自由浮动汇率制的国家比例却略 5 简称w a e m u ，w e s t a f r i c a n e c o n o m i ca n d m o n e t a r y u n i o n ，由贝宁，布基纳法索、科特迪瓦、马里、尼日 尔，塞内加尔、几内亚比绍7 个法语国家在1 9 9 4 年1 月1 0 日成立，1 9 9 7 年多哥加入 6c a e m c 全称c e n t r a l a f r i c a n e c o n o m i c a n d m o n e t a r y c o m m u n i t y , 包括喀麦隆、中非、乍得、刚果、赤道 几内亚、几内亚、加蓬 e c c u 全称e a s t e r nc a r i b b e a nc u r r e n c yu n i o n ，包括安提瓜和巴布达岛、多米尼加、格林纳达、蒙特塞拉 特、圣卢西亚、圣文耨特 有下降，从表二中，我们可以看出这一变化的主要原因是一部分选择自由浮动汇 率制度的国家转向管理浮动。而选择中间汇率制度的国家比例呈上升趋势，选择 中间汇率制度的国家比例从1 9 9 9 年的5 0 2 7 0 0 反而上升到2 0 0 6 年的6 1 ，但是 中间汇率制度的选择呈现明显的不均衡性，绝大多数国家选择传统固定钉住汇率 制度或管理浮动制，截至2 0 0 6 年7 月选择传统钉住和管理浮动制的国家比例占 选择中间汇率制国家的9 0 。从i m f 全体成员国来看，现阶段中间汇率制度仍 占据重要地位。 2 、发达经济体汇率制度变化分析 发达经济体是指那些已经融入全球资本市场的国家和地区，实现了完全或 近乎完全的资本自由流动，也称之为先进经济或发达市场经济。在世界经济中占 主导地位，当今的国际货币体系是受少数发达国家支配的货币体系，金融一体化 也是少数发达国家推动的结果。大多数发展中国家由于其经济金融发展的依附 性，而处于被动地位。在金融全球化、资本流动规模日益增大和新的国际汇率有 效协调机制还没有形成的状况下，发达国家汇率制度的选择对整个国际金融市场 的稳定产生重要的影响。因此我们有必要对近年来发达国家的汇率制度演变进行 分析。 下面考察i m f 2 4 个发达成员8 近年来汇率制度的变化情况。这2 4 个发达成 员分别为：卢森堡、挪威、瑞士、瑞典、爱尔兰、丹麦、奥地利、荷兰、芬兰、 比利时、英、法、德、意大利、西班牙、葡萄牙、冰岛；美洲的美国、加拿大； 亚洲的日本、新加坡及中国香港：大洋洲的澳大利亚、新西兰。 表六：1 9 9 9 2 0 0 6 i m f 发达成员采用的汇率制度总结( 详见附录1 ) 时间 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 6 - i2 0 0 4 - 1 2 - 12 0 0 52 0 0 6 国家数 硬钉 1 2 1 21 21 21 21 21 21 21 2 中间 433222222 浮动 89 91 0 1 01 0 1 01 01 0 资料来源：i m f ”i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ”& ”e x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n ta n d e x c h a n g er e s t r i c t i o n sy e a r b o o k 8 关于发达国家的定义有多种说法，但公认的标准足较高的人均g d p 和社会发展水平，按照2 0 0 5 年的新 标准人均g d p 枉8 0 0 0 。美元以上加上一定程度的社会发展水平就可定义为发达国家 1 4 整理如图3 ，纵轴表示采取某种汇率制度的国家数占总数的比例， 由于发达市场经济经济发展的高度市场化，国内会融市场的成熟，我们可 以看出发达成员近年来在汇率制度的选择上基本没有发生变化。但发达成员在汇 率制度选择上明显偏向两极，有1 2 个选择硬钉汇率制，占5 0 ，其中欧洲货币 联盟的1 1 个国家实行无独立法定货币的汇率安排，中国香港实行货币局制度： 选择浮动汇率制度的成员有8 个增加到l o 个，占4 1 。可见，选择两极汇率制 度的国家比重平均高达9 1 ，两极化趋势非常明显。相反，选择中间汇率制度国 家由1 9 9 9 年的4 个( 丹麦、冰岛、挪威、新加坡，其中丹麦、冰岛实行平行钉 住：挪威、新加坡选择管理浮动) 减少到现在的2 个( 丹麦遵守欧洲汇率机制i i 实行钉住平行汇率带、新加坡实行管理浮动汇率制) 。由以上分析可见，当前发 达市场经济体或选择自由浮动制，或选择单一货币，却很少有选择其他形式的汇 率制度，一定意义上，发达经济体的汇率制度选择存在着“两极化”趋势。 3 、发展中国家汇率制度变化分析 发展中国家，又称不发达国家或欠发达国家，是指政治上已独立，但经 济社会发展水平和程度还比较低，人均国民生产总值较低的国家。除发达国家之 外，其余国家统称为发展中国家。自1 9 9 9 年以来，发展中国家汇率制度选择总 结如下表七： 表七1 9 9 9 2 0 0 6 发展中国家采用的汇率制度总结( 详见附录2 ) 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 6 12 0 0 4 一1 2 12 0 0 52 0 0 6 国家数 1 6 11 6 11 6 21 6 21 6 31 6 31 6 31 6 31 6 3 硬钉 3 33 43 63 63 63 63 63 63 6 中间8 98 78 99 61 0 31 0 11 0 21 0 7 1 1 2 浮动 3 9 4 0 3 73 02 42 62 52 01 5 资料来源：i m f ”i n t e m a f i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s & e x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n ta n de x c h a n g e r e s t d c t i o n sy e a r b o o k ” 与发达成员不同，发展中国家所选择的汇率制度形式几乎包括i m f 分类 中的所有类型。最大特点就是中间汇率制度所占比重最大，并且有稳步上升趋势， 比重由1 9 9 9 年的5 5 上升到2 0 0 6 年的6 8 7 。由此可见，中间汇率制度现在仍 是大多数发展中国家的选择。“中间空洞化”假说对于发展中国家并不成立。 四、i m f 成员国汇率制度选择差异的分析 由上面分析可见，发达国家与发展中国家在汇率制度选择上存在着明显差 异，这主要与发达国家和发展中国家在抵御风险能力、市场成熟度、经济规模、 贸易集中度、经济开放度等诸多经济因素上的差别有关，除此之外，一国的政治 军事等因素也会影响汇率制度的选择。以下分析为什么在发达国家成立的“两极 化趋势”并未在发展中国家的汇率制度选择上有所体现。 ( 一) 实行“硬钉汇率制度”的条件和成本 6 硬钉汇率制度包括三大块，货币联盟、以另一种货币作为法定货币和货币 发行局。经济学家将建立货币联盟需要满足的条件总结如下：( 1 ) 生产要素的高 度流动。生产要素的自由流动。可以实现资本和劳动力从盈余国向赤字国转移， 促使区域内各地区经济结构及时调整，经济周期趋于同步，这样可以促进区域内 经济协调发展，实现内部经济均衡：( 2 ) 经济开放性，认为一国经济开放程度越 高且规模越小，固定汇率就越有效，该国也就越倾向于加入货币区；( 3 ) 产品多 样化，产品多样化程度高的国家由于不同产品国外需求之间的相互抵消，国外需 求波动足以消除，汇率变动不再有必要，这样的国家之间适合实行固定汇率制， 组成货币联盟，而多样化程度较低的国家则应实行浮动汇率。( 4 ) 金融一体化， 金融市场高度一体化的情况下，由国际收支失衡导致利率的微小变动，就会在一 体化组织内引起规模足够大的资本流动，从而使区域内各国恢复平衡，而不会导 致汇率变动；( 5 ) 通货膨胀相似性，物价稳定是货币联盟追求的主要目标之一， 而相似的通货膨胀率是实行共同货币政策的前提条件；综上，要建立货币联盟， 要求其成员国之间资本流动性灵活，经济开放度和会融一体化程度较高，经济发 展水平和通货膨胀率相近，经济政策较为容易协调。而发展中国家离满足这些条 件还有一定距离。就是欧洲货币联盟的建立到现在的欧元的正式流通，也经过了 几十年的艰辛历程，因此短期内发展中国家不会有新的货币联盟建立。 以另一种货币作为法定货币意味着完全放弃本币而用别国货币代替本币 执行货币的各项职能，选择这种汇率制度的国家都是那些高度依赖外部经济的小 国：厄瓜多尔、萨尔瓦多、基里巴斯、马绍尔群岛、密克罗尼西亚、帕劳群岛、 巴拿马、圣马力诺、帝汶岛。货币局制度是以美元为储备货币并按照固定比率兑 换本币的一种汇率制度，研究发现实行美元化的主要有两类国家：首先是高度依 赖外部经济的小型经济体，如中国香港，吉布提，它们无法承受汇率不断变动的 不利影响。其次是经历过，甚至一再发生恶性通货膨胀的国家，如阿根廷，在国 内要求货币稳定的呼声很强烈，和对本国货币普遍失去信心的情况下，不惜采用 别国货币。实行货币局制度或以另一种货币作为法定货币意味着，第一。执行当 局不仅要放弃货币政策的独立性，而且要彻底放弃财政政策的独立性，使本国或 本地区经济不得不适应所钉住的货币发行国或美国经济的变化，从而无法使用任 何需求管理政策调节经济，因此有可能对本国或本地区经济产生不利影响。如在 货币局制度下，由于钉住汇率固定不变，本币与被钉住货币利率不能出现差异， 否则套利将会发生，因此当被钉住货币发行国与本国或本地区经济出现相反的变 化趋势是，本币将不得不随着被钉住货币调整利率，从而加剧本国或本地区经济 的衰退或通货膨胀。其次，当被钉住货币发行国与本国或本地区的国际收支出现 相反的变化趋势时，本币将不得不随着被钉住货币对其他货币升值或贬值，从而 扩大本国或本地区国际收支的逆差或顺差。再次，在货币局制度下，货币当局只 能通过保留或不保留超额国际储备货币这个狭小的空间调整货币供给量，而不能 利用货币政策对经济进行调节。第二，采用货币局制度或以另一种货币作为法定 货币，将使一国货币当局单方面放弃最后贷款人职能，大大削弱其应对经济冲击 的能力( 托宾，t o b i n ，1 9 9 8 ) ，因为在这两种汇率制度下，当商业银行出现暂时困难 时，中央银行只能通过持有超额外汇储备或向外国争取紧急贷款的方式对商业银 行进行救助，而不能通过使用增发货币的形式对商业银行提供紧急援助。第三， 采用货币局制度或以另一种货币作为法定货币还会导致铸币税9 收益的丧失 ( b e r g 和b o r e n t z s t e i n ，2 0 0 0 ) 。第四，欧文等人( i r w i n e t a l ，2 0 0 1 ) 通过一般均衡模 型证明，发展中国家若采取货币局制度，很有可能承担持续失业的成本。 在发展中国家建立货币联盟还尚需时日的情况下和无法承受硬钉汇率制 所导致的巨大政治和经济上的代价下，选择硬钉住汇率制对发展中国家来说并非 明智之举。 ( 二) 实行浮动汇率制的约束条件 自由浮动意味着汇率基本由市场供求决定，自由浮动有他自身的优点：由 于汇率水平完全由市场供求决定，因此可以使国际收支处于均衡状态，同时资本 流迸和流出只会引起汇率水平的升降，而不会改变货币供给量，是货币政策保持 更大的独立性。但是自由浮动汇率制度优点的发挥必须满足一定的条件，即选择 浮动汇率制存在一定的约束条件1 0 。 由购买力平价理论知：d s s = d p p d p + p + ，即汇率的变化率决定于两国物价 水平之差。浮动汇率制下，要使汇率的波幅较小，意味着d p p = d p 。p ，即当本 国的通货膨胀率等于外国的通货膨胀率时，有商品供求而派生的外汇供求基本上 不会引起汇率的变化。因为，首先当本国物价水平接近于外国物价水平时，人们 9 铸币税足货币当局发行奉币所具自的购买儿减去铸币赞用后的差额形成政府的收入，铸币税收益足发展 中国家政府的一项重要收益但足0 ；货币局制度或以另一种货币作为法定货币下政府要么以储备货币作 为保证发行货币。要么用另一种货币直接取代奉币两者都会造成铸币税收益的损失 ”0 i 自中间j j 两极亍l 毕制度的选择：决定然j 索和似设检验文轩。2 0 0 4 1 8 会预期本国货币的价值相对稳定，从而不会出现大规模的货币替代行为，减少了 由货币替代而产生的汇率过度波动现象。其次，当本国物价水平接近于外国物价 水平时，投资者对本国货币的价值稳定有了信心，这种信心会抑制短时期内降低 市场稳定性的投机，防止汇率的过度波动。再次，即使在商品市场与金融市场的 调整速度不一致而发生汇率超调的情况下，投资者也会预期汇率会自动恢复到均 衡的汇率水平。因此，当国内与国外通货膨胀率十分接近时，可以防止浮动汇率 制下由商品供求派生的外汇供求所决定的汇率的过度波动。然而，外汇的供求除 了决定于对商品服务而派生的外汇供求。在金融一体化背景下，外汇的供求更多 的决定于资本的流动。而引起资本流动的一个重要因素是国际间的套利。因而由 套利资本流动而产生的外汇供求均衡需要非抵补的利率平价成立：r - r = 即 预期汇率变化率等于国内外利率之差。当本国利率等于国外利率时，a s c ：= 0 ，意 味着预期汇率变化率为零，因此当国内外利率接近是浮动汇率制下防止由资本流 动所引起的汇率过度波动的前提条件之一。但是非抵补利率平价成立需要一定的 假定条件：套利交易中的交易成本为o ；信息完备：套利资金供给弹性无穷大； 资本完全流动，没有外汇管制。这些假定暗含的前提是：金融市场是有效的，利 率由市场供求决定。即社会上的投资者都是理性的投资者，市场中交易工具多样 化，法规健全；利率由市场供求决定。 综上，选择浮动汇率制的约束条件为：( 1 ) 国内物价水平保持稳定，或国 内物价水平接近于外国物价水平；( 2 ) 国内外利差趋于致，套利空间很小，抑 制短期国际资本流动；( 3 ) 金融市场有效、成熟：市场中的投资者基本上是较为 成熟的理性投资者；市场中交易工具多样化；健全的法规；利率市场化。( 4 ) 基 本没有外汇管制，资本是完全流动的，国内外资产是完全替代的。例如，2 4 个 发达国家除去欧元区的1 1 国之外，基本全部选择了自由浮动制：3 3 个新兴市场 国家也有近1 3 的国家选择了自由浮动制。但是大多数发展中国家现阶段的发 展满足不了这些条