（金融学专业论文）沪深股市波动机制的实证研究.pdf

摘要 波动是股票市场的必然现象。波动既是投资者买卖股票的原因， 又是其结果；波动是股票价格围绕价值运动的反映；波动是公司价值 变动的反映；波动是投资理念变化的反映；波动是宏观经济繁荣与衰 退的反映；波动是宏观经济政策变动的反映。没有波动的股市将失去 投资的价值和存在的意义。波动是由股票的本性决定的，波动是股市 的本质特征。 随着我国市场经济体制的建立与完善，股市以其独特的魅力在全 国各地蓬勃发展，股市中的投资与投机活动，使得股指跌宕起伏，与 此同时，股市风险也在不断变大，股市的波动牵动着千千万万人的心。 从股市监管的角度看，管理者最为关注的是由股市非理性巨幅波动而 导致的股市风险，即股票价格迅速贬值或虚假增值，从而对投资者、 筹资者乃至整个国民经济产生不利影响的可能性。这种风险一旦爆 发，对股市和经济的危害十分严重。将造成金融次序混乱，宏观调控 机制不能正常运转，经济发展脱离正常轨道；企业融资、经营面临困 难；投资者资金严重损失，信心遭受挫折；进而还可能引发经济危机。 因此防范、化解风险成为股市监管的主要任务。 要防范和化解风险，管理者必须要有科学的行为依据。正确认识 沪深股市单一市场内部波动的传导机制、四市之间波动的溢出效应， 可以为管理层正确认识股市的波动机制、充分了解股市的潜在风险， 从而为政府发现市场中的问题提供信号指引，实施有效的监管提供决 策依据，正确选择干预时机提供指南。这些已成为我国股市监管中亟 待解决的问题。因此，本文选择沪深股市波动机制这一课题进行实证 研究，具有一定的理论和现实意义。 本文对沪深股市的波动机制进行了数量研究，并希望通过这一研 究，能够为我国股市监管者提供一套科学实用的波动分析思路和方 法。本文共分四章： 第一章股票市场波动的理论分析，是关于股市波动的理论分析部 分。首先对股市波动进行了概念界定，认为股票市场波动主要指股票 市场价格的波动。其次分析了股市波动的形成机理，认为作为国民经 济晴雨表的股市，与实体经济的联系十分密切，经济环境的变化影响 着股市波动；股市中的各个交易者为了谋取超额利润，总是在不断进 行的博弈中竭尽所能，其行为直接导致了股市波动；此外，对股市监 管的有效性也与股市波动息息相关。再次说明了股市波动的消极后 果，认为股市的非理性巨幅波动将造成金融次序混乱，宏观调控机制 不能正常运转，经济发展脱离正常轨道；打击实体经济，企业融资、 经营将面临困难；投资者资金严重损失，信息遭受挫折，进而还可能 引发经济危机。最后揭示了股市波动、股市崩溃和经济危机的传导过 程。 第二、三和四章是关于股市波动的实证分析部分，分别从不同角 度分析了股市的波动。其中，第二章股市波动的基本统计特征，对四 个市场股指收益率序列波动的基本统计特征进行描述和分析。得出的 结论是：在考察的十余年中，四个市场股指波动方向具有简单的非对 称性，日复合收益率的波幅大部分集中于小于2 的波动段内，波幅 大于1 3 的次数寥寥无几；在小于1 0 的波动段内，各期复合收益 率，基本上都表现出下跌次数多于上涨次数：在4 0 以上的波动段 内，各期复合收益率都表现出上涨次数多于下跌次数；当波动幅度很 大时，即大于正负7 0 时，近似只有上涨，没有下跌；大多数波幅 都局限在正负1 0 之内，而且随着复合收益率统计时间的延长，幅 度小于1 0 的波动次数减少，幅度介于1 0 至4 0 间的次数明显 增多。 第三章沪深股市单一市场波动传导机制的实证研究，用扩展的 e g a r c h m 模型，分两个阶段，分析了沪深股市单一市场的波动的 内在偌导机制以及波动的数量特征。得出以下的几个基本结论：在两 个阶段中，沪深股市单一市场波动的传导机制不同，反映了在股市 1 0 。余年的发展过程中，投资者、上市公司、中介机构、监管机构等 参与主体的行为模式发生了很大的变化，宏观经济因素和非经济因素 也发生了很大的变化；沪深两市a 、b 股指日收益率近似围绕0 上下 波动；沪深股市交易额变化率与收益率存在显著的相关性，a 、b 股 指数日收益率存在明显的日历效应；沪深股市尚未达到弱式有效，包 含在a 、b 股价格中的有关信息并未完全被当前的股价所反映，历史 股价中还存在着对预测未来股价有用的信息；在沪深股市的风险收益 均衡效应方面，对于s h a 、s z a 和s h b 市场，风险传递机制均在 正常地发挥作用，市场定价机制合理，表明这三个市场的投资者具备 较强风险意识，对风险的增加要求有相应的风险补偿，而对于s z b 市场，风险传递机制混乱，市场定价机制极不合理，表明该市场的投 资者不具备健康的风险意识，投资行为非理性化；沪深股市的波动是 说明股市收益率变化的最为重要的原因，在第一阶段中，s h a 的投 资者要求的单位风险报酬要小于s z a ，而在第二阶段中，s h a 的投 资者要求的单位风险报酬要大于s z a 的投资者，且a 股投资者的风 险意识要强于b 股投资者；沪深股市对信息的反映非对称，对于s h a 、 s z a 和s h b 市场，在两个阶段中杠杆效应明显，而对于s z b 市场， 在第一阶段中为正的杠杆效应，即利好消息( 正冲击) 所引起的股价 波动要比利空消息( 负冲击) 所引起的股价波动更为剧烈，说明在这 一阶段，相对于s h a 、s z a 和s h b 的投资者，s z b 的投资者在出 现利好消息时，更易盲目地进入股市，从而引起股市的剧烈动荡，但 在第二阶段中s z b 市场杠杆效应明显，表明s z b 的投资者渐趋理性； 沪深股市微观结构的组织效率有待提高，以有效地控制消化突发事件 所引起的股市动荡；沪深股市交易额变化率与波动存在显著的动态关 系，表明交易额变化率及其滞后项不仅与收益率正相关，而且对其波 动也有解释作用，但前后两个阶段传导机制不同，反映了前后两个阶 段投资者行为的变化。 第四章沪深股市四市之间波动溢出效应的实证研究，先后用三种 不同的方法循序渐进地分析了沪深股市四市之间波动的溢出效应。首 先用格兰杰因果关系检验考察了四市之间波动的格兰杰因果关系；然 后用脉冲响应函数考察了来自某一市场波动冲击对其它市场波动的 影响传导了几期；最后用预测误差方差分解考察了一个市场的波动在 多大程度上是由于自己波动的冲击造成的，又在多大程度上是由于其 它市场波动的冲击造成的。实证分析的结果表明，在四个阶段中，四 市之间波动的溢出效应是不同的，这反映了市场内外部波动因素的变 化过程( 具体的结论比较长，详见第7 4 页”4 4 结论”) 。 近年来，国内外学者对股市波动性方面的研究比较多，但本文在 以下三个方面具有一定程度的创新： 1 、研究对象方面的创新。纵观国内有关股市波动的研究文献， 可知其研究对象主要是上证、深证综指和深证成指，而专门论述沪深 两市a 、b 股指数的波动的文献尚不多见。但是我国的a 、b 股市场 长期以来始终处于市场区割( m a r k e ts e g m e n t a t i o n ) 状态，a 、b 市场内在的波动的传导机制、市场之间的波动的溢出效应肯定有很大 的不同，因此，本文以沪深两市的a 、b 股指数为研究对象，对沪深 股市的波动进行实证分析。 2 、研究方法方面的创新。国内对沪深股市波动性的研究所使用 的方法大多是a r c h 类模型族，如a r c h 模型、g a r c h 模型、 a r c h - m 模型、e g a r c h 模型、t a r c h 模型等等，但是目前尚无 人对a r m a e g a r c h m 模型进行系统的总结，并用它来模拟沪深 股市的波动。本文总结了扩展的a r m a - e g a r c h - m 模型，并根据 沪深股市数据的实际统计特征，使用该模型的弱化模型一一扩展的 e g a r c h m 模型，对沪深股市单一市场波动的传导机制进行了实证 分析。 3 、研究角度与思路方面的创新。在研究角度方面，迄今为止， 国内关于沪深股市波动性的研究文献比较多，但是大多停留在沪深股 市单一市场内部的波动性的拟合分析上，关于沪深两市a 、b 股市场 之间的波动的溢出效应的研究寥寥无几。在研究思路方面，本文先后 用格兰杰因果关系检验、脉冲响应函数和预测误差方差分析等三种方 法对沪深股市四市之间波动的溢出效应，进行了循序渐进的全面研 究。 关键词：股市波动波动的传导机制波动的溢出效应实证研究 a b s t r a c t v o l a t i l i t y i sd e c i d e db yt h en a t u r eo fs t o c k s ，a n di st h ee s s e n t i a l c h a r a c t e r i s t i co fs t o c km a r k e t s as t o c km a r k e tw h i c hd o e sn o tf l u c t u a t e w i l lb eu n v a l u e da n dm e a n i n g l e s s w i t ht h ed e v e l o p m e n to f o u rm a r k e t e c o n o m ys y s t e m ，c h i n e s e s t o c km a r k e th a sm a d e a b o o m i n g d e v e l o p m e n t i n v e s t m e n ta n ds p e c u l a t i o na c t i v i t i e s a r ea tt h eb o t t o mo f t h e v o l a t i l i t y o fs t o c km a r k e t s ，w h i c hm a k e st h e e x p a n s i o no fs t o c k m a r k e tr i s k i nt h ee y e so ft h es u p e r v i s o r , w h a ti sm o s ti m p o r t a n ti st h e r i s ko fs t o c km a r k e t si n t r o d u c e d b yi r r a t i o n a lv o l a t i l i t yo fs t o c k m a r k e t s ， 、v h i c hm a y b e b r i n g sf i n a n c i a lc r i s i sa n de c o n o m i cr e c e s s i o n t h e r e f o r e t h ea v o i d a n c ea n dd i v e r s i o no fr i s k sb e c o m e sa n i m p o r t a n t m i s s i o no ft h e s u p e r v i s o r i no r d e rt oa v o i da n dd i s t r a c tr i s kf r o ms t o c k m a r k e t s ，t h es u p e r v i s o r ! m u s th a v es c i e n t i f i c o p i n i o n s o nt h e v o l a t i l i t y o fs t o c km a r k e t s a c c o r d i n g l y , h a v i n g a g r e a t d e a lo f k n o w l e d g e o nt h e v o l a t i l i t y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fa s i n g l e s t o c km a r k e ta n dt h e v o l a t i l i t y s p i l l o v e re f f e c t so f f o u rs t o c km a r k e t sh a sb e c o m ea l lu 玛e n t p r o b l e m t h a t n e e d st ob er e s o l v e da ss o o na s p o s s i b l e ，w h i c h i s h e l p f u l f o rt h e s u p e r v i s o r t ou n d e r s t a n dr i s kf r o ms t o c km a r k e t sa n dm a k e s u p e r v i s o r y d e c i s i o n s c o n s e q u e n t l y , h a v i n ga ne m p i r i c a ls t u d yo nt h ev o l a t i l i t yo f c h i n e s es t o c km a r k e ti sn o t o n l ym e a n i n g f u lb u ta l s on e c e s s a r y t h i sp a p e ri s c o m p o s e do ff o 泌c h a p t e r s i nt h e f i r s t c h a p t e r , a l l a c a d e m i ca n a l y s i so nt h ev o l a t i l i t y9 fs t o c km a n e t si s m a d e g e n e r a l l y , t h ev o l a t i l i t yo fs t o c kp r i c ei n d i c e si s r e g a r d e da st h ev o l a t i l i t yo f s t o c k m a r k e t s t h ev o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e t si s c l o s e l yb o u n du pw i t ht h e c h a n g eo fe c o n o m y , t h eb e h a v i o ro fn o i s e st r a d e r sa n dt h ev a l i d i t yo f s t o c km a r k e t s u p e r v i s i o n a tl a s t ，t h en e g a t i v ec o n s e q u e n c e so fi r r a t i o n a l s t o c km a r k e t v o l a t i l i t ya r ee x p l a i n e d i nt h ec h a p t e r t h ee m p i r i c a ls t u d ym e t h o d sa r eu s e di nt h es u r p l u sc h a p t e r s i nt h e s e c o n dc h a p t e r ，t h eb a s i cs t a t i s t i c a lc h a r a c t e r i s t i c so ft h ev o l a t i l i t yo ft h e y i e l d s e r i e so ff o u rs t o c km a r k e t p r i c e i n d i c e sa r e a n a l y z e d t h e c o n c l u s i o ni sd r a w nt h a tt h ev o l a t i l i t yd i r e c t i o n so ff o u rs t o c km a r k e t p r i c ei n d i c e sw e r eu n s y m m e t r i c a l i nt h e p a s t1 1y e a r s i nt h et 1 1 i r dc h a p t e r , t h ea u g m e n t e de g a r c h - mm o d e li sa p p l i e dt o r e s e a r c ht h e v o l a t i l i t yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fa s i n g l es t o c km a r k e t i n t h ep a s t1 1y e a r st h a ta r ed i v i d e di n t ot w od i f f e r e n tp h a s e s t h ev o l a t i l i t y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nt h et w od i f f e r e n t p h a s e s i sa l s o d i f f e r e n t ， w h i c hr e f l e c t st h ec h a n g e so ft h eb e h a v i o rm o d e so f i n v e s t o r s ，p u b l i c c o r p o r a t i o n s ，f i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e s ，a n dt h es u p e r v i s o r , a n dt h ec h a n g e s o fe c o n o m i ca n du n e c o n o m i cf a c t o r s i nt h el a s t c h a p t e r , s o m ee m p i r i c a ls t u d ym e t h o d sa r ea p p l i e dt o r e s e a r c ht h e v o l a t i l i t ys p i l l o v e re f f e c t s o ff o u rs t o c km a r k e t s f i r s t l y , g r a n g e r - - c a u s a l i t yt e s ti s u s e dt or e s e a r c ht h eg r a n g e rc a u s e so ft h e v o l a t i l i t yo f f o u rs t o c km a r k e t s s e c o n d l y , i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o ni s a p p l i e d t of m dh o w m a n yp e r i o d s a l li m p u l s ef r o mac e r t a i ns t o c km a r k e t h a sa ne f f e c to no t h e rs t o c km a r k e t s f i n a l l y , f o r e c a s t e r r o rv a r i a n c e d e c o m p o s i t i o ni s u s e dt oc a l c u l a t eh o wf a rt h ev o l a t i l i t yo fac e r t a i n s t o c km a r k e ti sc a u s e db ya l li m p u l s ef r o mi t s e l fa n db yi m p u l s e sf r o m o t h e rs t o c km a r k e t s d i f f e r e n tf r o mt h es t u d i e sm a d eb yo t h e rs c h o l a r s ，t h i sp a p e rh a s t h r e e i n n o v a t i o n s f i r s t l y , a st or e s e a r c ho b j e c t s ，m o s tp a p e r sf o c u so n s s e ca n ds z e c n e v e r t h e l e s s ，c h i n e s es t o c km a r k e t sh a v et h ep r o b l e m o fm a r k e ts e g m e n t a t i o n ，w h i c hi sb o u n dt oi n d u c et h ed i f f e r e n c e si nt h e v o l a t i l i t ym e c h a n i s mo f f o u rs t o c km a r k e t s h e n c e ，t h i sp a p e rm a k e sa n e m p i r i c a ls t u d yo nt h ev o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e tb yr e g a r d i n gs s e a ， s s e b ，s z e a a n ds z e ba sr e s e a r c h o b j e c t s s e c o n d l y , a st or e s e a r c hm e t h o d s ，m o s tp a p e r sa p p l ya r c hf a m i l y m o d e l s ，s u c h a sa r c h ，g a r c h ，a r c h - m ，e g a r c ha n dt a r c h e t c ， 2 t or e s e a r c ht h ev o l a t i l i t yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m o fa s i n g l es t o c k m a r k e t b u tt h i sp a p e rs u m su pt h ea u g m e n t e da l v 珏 a e g a r c h - mm o d e l ，t h e n a p p l i e s t h e a u g m e n t e de g a r c h - m ，m o d e l ，a c c o r d i n g t ot h ea c t u a l s t a t i s t i cc h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s es t o c km a r k e t t om a k ea ne m p i r i c a l s t u d vo i lt h ev o l a t i l i t yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m o fa s i n g l es t o c k m a r k e t l a s t l y , a st or e s e a r c ha n g l e s ，s of 轧m o s tp a p e r sh a v eo n l ym a d e e m p i r i c a ls t u d i e s o nt h ev o l a t i l i t yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fas i n g l e s t o c km a r k e t b u tt h i sp a p e rs u c c e s s i v e l ya p p l i e sg r a n g e r - - c a u s a l i t yt e s t ， i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o na n df o r e c a s te r r o rv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n t om a k ea n e m p i r i c a ls t u d y o nt h ev o l a t i l i t ys p i i l o v e re f f e c t so f f o u rs t o c k m a r k e t s k e y w o r d s ：t h ev o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e t s t h ev o l a t i l i t yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m t h e v o l a t i l i t ys p i l i o v e r e f f e c t s e m p i r i c a l s t u d i e s 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明。 学位论文作者签名：邹鹤令 2 0 0 5 年4 月1 8 日 刖昌 一、选题意义 波动是由股票的本性决定的，波动是股市的本质特征，没有波动 的股市将失去投资的价值和存在的意义。随着我国市场经济体制的建 立与完善，股市以其独特的魅力在全国各地蓬勃发展，股市中的投资 与投机活动，使得股指跌宕起伏，与此同时，股市风险也在不断变大。 从股市监管的角度看，管理者最为关注的是由股市非理性巨幅波动而 导致的股市风险，即股票价格迅速贬值或虚假增值，从而对投资者、 筹资者乃至整个国民经济产生不利影响的可能性。这种风险一旦爆 发，对股市和经济的危害十分严重。将造成金融次序混乱，宏观调控 机制不能正常运转，经济发展脱离正常轨道；企业融资、经营面临困 难：投资者资金严重损失，信心遭受挫折；进而还可能引发经济危机。 因此防范、化解风险成为股市监管的主要任务。 要防范和化解风险，管理者必须要有科学的行为依据。正确认识 沪深股市单一市场内部波动的传导机制、四市之间波动的溢出效应， 可以为管理层正确认识股市的波动机制、充分了解股市的潜在风险， 从而为政府发现市场中的问题提供信号指引，实施有效的监管提供决 策依据，正确选择干预时机提供指南。这些已成为我国股市监管中亟 待解决的问题。因此，本文选择沪深股市波动机制这一课题进行实证 研究，具有一定的理论和现实意义。 二、研究方法与文章结构 本文对沪深股市的波动机制进行了数量研究，并希望通过这一研 究，能够为我国股市监管者提供一套科学实用的波动分析思路和方 法。本文共分四章： 第一章股票市场波动的理论分析，是关于股市波动的理论分析部 分，对股市波动进行了概念界定，认为股票市场波动主要指股票市场 价格的波动；分析了股市波动的形成机理，认为经济环境的变化、噪 音交易者的行为和对股市监管的有效性与股市波动息息相关；说明了 股市波动的消极后果；最后揭示了股市波动、股市崩溃和经济危机的 传导过程。 第二、三和四章是关于股市波动的实证分析部分，分别从不同角 度分析了股市的波动。其中，第二章股市波动的基本统计特征，对四 个市场股指收益率序列波动的基本统计特征进行描述和分析，得出的 结论是在考察的十余年中四个市场股指波动方向具有简单的非对称 性。 第三章沪深股市单一市场波动传导机制的实证研究，用扩展的 e g a r c h - m 模型，分两个阶段，分析了沪深股市单一市场的波动的 内在传导机制以及波动的数量特征。在两个阶段中，沪深股市单一市 场波动的传导机制不同，反映了在股市1 0 余年的发展过程中，投资 者、上市公司、中介机构、监管机构等参与主体的行为模式发生了很 大的变化，宏观经济因素和非经济因素也发生了很大的变化。、 第四章沪深股市四市之间波动溢出效应的实证研究，先后用三种 不同的方法循序渐进地分析了沪深股市四市之间波动的溢出效应：首 先用格兰杰因果关系检验考察了四市之间波动的格兰杰因果关系；然 后用脉冲响应函数考察了来自某一市场波动冲击对其它市场波动的 影响传导了几期；最后用预测误差方差分解考察了一个市场的波动在 多大程度上是由于自已波动的冲击造成的，又在多大程度上是由于其 它市场波动的冲击造成的。 1 股票市场波动的理论分析 “金融学与众不同的地方就在于不确定性在理论模型和实证分 析中的同时存在。每个模型都以投资者面临不确定性开始，同时考虑 了不确定性对投资者行为以及市场价格的影响。它同估计和检验那些 随机波动的计量经济模型息息相关。” c a m p e ii l o ，m a c k in i a y 19 9 7 波动是股票市场的必然现象。波动既是投资者买卖股票的原因， 又是其结果；波动是股票价格围绕价值运动的反映；波动是公司价值 变动的反映；波动是投资理念变化的反映；波动是宏观经济繁荣与衰 退的反映；波动是宏观经济政策变动的反映。没有波动的股市将失去 投资的价值和存在的意义。波动是由股票的本性决定的，波动是股市 的本质特征。 1 1 股票市场波动的概念界定1 波动( v o l a t i l i t y ) 是经济活动中常用的概念。在辞海中， 波动是指某种事物或现象呈现出起伏不定的变化或不稳定性。 s t i g l i t z 在经济学一书中对波动的描述为：”所有的现代经济都有 经济活动水平的上升和下降。在增长较快和就业较高的阶段以后，接 踵而来的是增长缓慢的阶段一经济波动显然存在。”可知，经济波动 + 主要是指经济活动中各主要经济指标随时间的推移而呈现出的相对 于某种稳定水平或趋势的上下起伏变化。 金融活动的波动相对于其他经济活动的波动更为频仍和剧烈。金 融体系的波动主要是指金融体系内各金融变量受冲击因素的影响而 出现起伏交替的变化，最直接的体现是金融市场上金融资产价格的升 奉节内容参见史代敏：中国股票市场波动与效率研究，西南则经大学出版社，2 0 0 3 年第l 版，第1 4 页。 3 降变化。股票市场在金融体系内具有重要地位。从广义上讲，股票市 场波动可以是市场参与主体在数量、规模、比例等方面的变化，也可 以是市场客体在数量、规模、比例等方面的变化。但是，按照现代资 本市场理论的观点，股市各类因素的变化，都会不同程度地影响股市 的供求关系，进而引起股市价格的波动。即股价的变化已反映了其他 变量变化的信息。因此，从狭义的角度来看，股票市场波动主要指股 票市场价格的波动。本文把股票市场波动限定为股价波动1 。 股票市场波动有多种表现形式。由于引起股市波动的因素是多方 面的，既有经济系统内部因素发生变化带来的冲击，也有非经济因素 变化带来的外部冲击，不同冲击因素对股市的影响力度不一定相同， 因此股市波动也就表现为不同的形态：一种是受长期冲击因素影响而 形成的相对长时期内的上升趋势或下降趋势；一种是上升趋势或下降 趋势中的周期性波动；还有一种是短期的随机波动。尽管从表面形式 上看，股市的趋势波动和周期波动呈现出一定的非随机性，但这种非 随机性往往具有事后特性，而随机性是股市波动的本质特征。 1 2 股票市场波动的形成机理 在整个经济体系中，股票市场的不稳定性尤为显著，波动性是股 票市场的一个本质特征。作为国民经济晴雨表的股市，与实体经济的 联系十分密切，经济环境的变化影响着股市波动；股市中的各个交易 者为了谋取超额利润，总是在不断进行的博弈中竭尽所能，其行为直 接导致了股市波动；此外，对股市监管的有效性也与股市波动息息相 关。 t 1 2 1 经济环境变化与股票市场波动 古典经济学家认为股市波动与国内经济运行状况有着强烈的关 系。他们把股市波动归结为经济环境的变化，认为股市波动主要是由 经济循环周期、利率、通货膨胀、公司业绩等经济变量所决定韵。从 在后面的实证研究中将对股指收益率进行研究。 理论上来看，这些经济变量之所以影响和决定股市波动，是因为它们 影响和决定了股票的未来价值。 经济周期分为复苏繁荣一萧条一衰退四个阶段。当经济进入复 苏阶段，投资者估计经济形式会好转，企业利润将会增加，股票的含 金量将增加，于是争购股票，股价指数因而大幅上涨；但进入萧条阶 段，投资者预测经济形势将会变坏，企业利润将会减少，股票的含金 量将减少，于是抛售股票，股价指数下跌。 利率变化之所以影响股票价格是因为：第，股息贴现模型中， 市场利率处于分母位置，市场利率与股票价格呈反比关系；第二，利 率上升后，企业贷款成本上升，负担加重，股息会相应减少：第三， 存款利率、债券利率提高，更多的资金会流向银行和债券市场，反之， 资金会从银行和债券市场中被吸引出来，流向股市。 物价对股市的影响比较复杂，一方面物价上涨率大于借款利率 时，企业存货价值加大，利润增加，股息也会增加，股价上涨；另一 方面由于股票是在通货膨胀中可以保值的商品，所以当物价上涨时， 人们会减持货币而认购股票，从而股价上涨。但是，对于经营不良的 企业，物价对其股价的影响则是相反的情况。因为物价上涨时，企业 成本必然增加，而经营不良的企业无法将增加的成本全部转嫁，这些 企业的利润必然减少。因此物价上涨时，市场中个别股票的价格会表 现为下降态势。 公司业绩是影响股市波动最基本的因素。理论上，股票价值是未 来各期股息收益的贴息值，而股息又来自利润，因此公司利润的增减 会影响股票价值和价格的波动，表现为在正常投资环境下公司的盈利 状况与股价成正比，盈利多，股价涨；盈利少，甚至亏损，股价必跌。 一些实证研究也支持这一观点：u m s t e a d ( 1 9 7 7 ) 和f a m a ( 1 9 8 1 ) 的研究结果表明，股票价格和实际经济增长存在正相关关系； s p i r o ( 1 9 9 0 ) 矛nc o c h r a n e ( 1 9 9 1 ) 发现经济波动影响股票价格，宏 观经济变量如实际产出、利率可以很好地解释股市的波动； e v a l i l j e b l o m 和m a r i a n a e f l 9 9 7 ) 的研究结果表明，股市波动和经 济波动显著相关。 经济变量影响和决定股票的未来价值，这种影响和决定作用很大 程度上是通过交易者对经济的预期间接实现的。因此，股市波动往往 先行于经济波动，二者并不一定表现为一对一的同步行走关系。如果 股票市场牛市、熊市和周期的出现缺乏经济背景的支持，严重偏离了 经济的正常运行轨道，说明股市中可能有非理性的变异风险因素存 在，预示市场可能潜伏危机。 1 2 2 噪音交易者行为与股票市场波动 噪音交易者行为决定论是近年来经济学家们从交易者的微观行 为去解释股市波动而提出的新理论。他们对股票投资者行为进行量化 研究后认为，股市波动很大程度上与交易者行为有关，股市波动具有 很强的非理性，并将交易者划分为两大类：一类是”原教旨主义者”， 其主要根据公司收益、利率变化等预测股市走势，进行交易；另一类 是“噪音交易者”，其不是根据股票的价值，而是看其他交易者如何行 动而追涨杀跌。噪音交易者会在股市中产生一种类似人类的”群居本 能”，从而吸引更多的后来者加入。他们认为，股市波动主要由噪音 交易者的行为引起。 m i n s k y ( 1 9 8 6 ) 在解释资产价格的波动性时认为，市场集体行为 的非理性导致的过度投机对资产价格波动有着巨大影响，股市存在 “乐队车效应”，当经济繁荣推动股价上升时，幼稚的投资者开始涌向 价格的”乐队车”，使得市场快速上升，直至资产价格上升到完全无法 用基础经济因素来解释的水平，最终市场预期发生逆转，价格崩溃。 m i t 的博弈论专家k r e p s ( 1 9 8 7 ) 认为，股市本身就具有”使价格 不稳定的投机“的特性，投资者个体的非理性行为足以导致整个市场 的周期性崩溃，无论股市与实体经济相称与否，如果投资者对股市预 期过于乐观，则股价将持续上升至极度不合理水平后引致市场崩溃： 如果投资者的预期过于悲观，则恐慌性抛售足以摧毁健康的股市。 关于投资者的从众心理，k e y n e s 曾用”选美竞赛理论m 进行过描 凯恩斯：就业利息和货币通论，商务印书馆，1 9 9 6 年，1 3 4 页。 6 述。他认为，投资者在选股票时的行为跟选美竞赛如出一辙，他们会 推测在别人眼里的最美者是谁并据此投票。美国经济学家s h i l l e r 对 1 9 8 7 年华尔街股灾进行研究得出结论：股市上存在大量噪音交易者， 狂热地追随风潮，其从众心理的结果是：当股价下跌( 或上涨) 时， 不论股价下跌( 或上涨) 的真实原因是什么，抛售( 或购买) 的浪潮 将通过人们纯粹的模仿行为而逐级放大，最终导致股市波动的升级。 由噪音交易者的非理性从众行为而引发的波动传导中，蕴涵着由 ”市场大鳄”人为造市的波动的可能性。因为投资者之间的信息不对 称，规模较大的机构投资者能够获取更多的信息，其分析、处理信息 的能力也高于一般的投资者，由此而形成的市场权力构成了垄断的基 础。由于他们具备了信息垄断优势，因此往往利用这种优势和其他优 势( 如资金实力雄厚、有丰富的专业操作经验) 操纵股市来谋取暴利， 从而表现为大户操纵市场现象，给市场带来剧烈波动的隐患。 1 2 3 对股市的监管不当与股票市场波动 对股市的监管不当也会导致股市波动。股市的基本功能之一在于 为社会融资提供一个直接的渠道，将社会资本配置到最能发挥效用的 行业和企业。而影响这一基本功能发挥作用的关键因素首先是市场价 格是否能自由地根据有关信息而变动，其次是股票的有关信息是否能 被充分披露和分布均匀，使每投资者在相同时间内得到等质量的信 息，以便做出理性的投资决策。但事实上，信息不完全和信息不对称 使得股价对市场信息的反映不及时、不准确，不能正确地引导资金的 流向，导致股市效率的丧失，这种现象是市场失灵的表现。股市效率 缺失表明：股市需要监管，且监管的核心在于改变股市上的信息不完 全和信息分布的不对称，即股市监管应是以信息披露为核心的一系列 规范化的市场制度，通过交易制度的完善来规避市场运作本身的缺 陷。但如果监管企图逾越市场运作规律，不加选择地运用行政手段将 自身意志贯穿于市场运作本身的话，那么市场运行的效率将会更为低 下，由此引发的市场问题将会更多，股市的剧烈波动就不可避免。 1 3 股票市场波动的消极后果 适度的股价波动有利于增加市场的活跃度，提高市场的流动性， 但剧烈、频繁的波动则会扭曲市场的价格机制，阻碍市场优化资源配 置功能的发挥。如果说适度的股市波动是不可避免的、必要的和具有 积极意义的话，那么剧烈的股市波动则会产生一系列消极的后果，甚 至会使市场失去存在的意义，并且殃及整个经济发展和社会稳定。此 处主要分析股市波动的消极后果。 一、将造成金融次序混乱，宏观调控机制不能正常运转，经济 发展脱离正常轨道。 股市被称为国民经济的晴雨表，是因为国民经济波动的主要因素 一投资一与股市是紧密相连的。根据托宾的q 理论( q 为股票的市值 与其重制成本的比值) ，股价的高低对投资有促进或抑制作用。当 q 1 时，投资增加；而当q 1 ，股市的投资资金会 迅速增加，但这时增加的资金很大部分来源于银行的短期资金。银行 短期资金的介入，一方面给股市注入了催化剂，加速了泡沫的膨胀； 另一方面等到泡沫破灭市场自我纠正时，银行短期借贷资金不能按期 回流，流动性风险加大，这将加剧银行体系的不稳定性，造成银行恐 慌，从而将造成金融次序混乱，宏观调控机制不能正常运转，经济发 展脱离正常轨道。 二、打击实体经济，企业融资、经营将面临困难。 在股市高涨、泡沫膨胀时期，持有股票的资本收益率超过经济的 平均利润率，在此利益的诱惑下，企业会想方设法将生产性资金投入 股市。这一方面将减少实体经济的资金来源，使生产资金周转困难， 影响企业生产和经济发展；另一方面，又将推动股市上扬，并吹大股 市泡沫，最终，因股市泡沫破灭而使企业破产。在股市萧条时期，当 持有股票的资本收益率达不到经济的平均利润率水平时，投资者会撤 走投资于股市的资金而寻找其他的投资渠道，这样企业发展所需的长 期资金将得不到满足。最终，企业将失去发展后劲，经济增长也难于 保证。 三、投资者资金严重损失，信息遭受挫折，进而还可能引发经 济危机。 在股市巨幅下跌后，个体投资者的资产将损失很大，部分人会因 此而破产，这将严重挫伤投资者的信心。同时，股价下跌使投资者资 金受到重大损失，从而居民消费需求下降，引起商品价格下跌；居民 储蓄骤减，进一步还可能引发经济危机。如在美国1 9 7 3 年和1 9 7 4 年道琼斯股价指数分别下降了2 。9 和1 8 。9 ，这两年美国经济增 长率分别为一o 5 和一o 3 。 1 4 股市波动、股市崩溃和经济危机的传导过程 变异了的波动因素 心理变异行为变异制度变异等 风险事故： 市场价格非理性波动( 价格波动偏离其正常、合理范围或某种正常状态) 市场价格对其价值( 或均市场价格对充分反映信价格走势对宏观经济走势 衡价格) 的偏离息的合理价格的偏离的背离 l风险结果 股票市场崩溃( 泡沫破灭) 匿产 二 耍亟 图 1 1 股市波动、股市崩溃和经济危机关系图 9 口 由上图可以看出，波动因素( 心理、行为及制度等) 的变异，产 生了股市非理性波动的风险事故，引起了股市崩溃的风险结果；股市 崩溃使得经济活动中的逆向选择和道德风险增加，导致了经济活动水 平的下降，从而引发了银行恐慌；银行恐慌进步使得逆向选择和道