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摘要 在理论上，作为社会需求的基础设施，必须由政府来提供，但这并不意味着 这种产品的生产必须由政府来进行，而私人市场的供给方往往能更有效率地满足 这种需求。环杭州湾地区存在着基础设施投资主体单一、融资渠道少、资金利用 效率低下等多种问题。建立新的环杭州湾地区基础设施建设投融资体制，关键要 对非国有资本开放基础设施领域，拓宽融资渠道，构造多元化的产权结构；在基 础设施领域引入市场竞争，提高资金利用效率，重视投资回报，消除民问资本进 入基础设施领域的障碍；政府则应转换职能，由直接经营者变为公正、严格的规 制者。 关键词：基础设施融资产权多元化融资方式体制 a b s t r a c t a so n eo fs o c i a lr e q u i r e m e n t s ，i th a db e t t e rt op r o v i d ei n f r a s t r u c t u r eb y g o v e r n m e n t i n t h e o r y , w h i c hd o e sn o tm e a n t h a ti ts h o u l db e p r o d u c e db yg o v e r n m e n t w h a ti sm o r e ， i ti sp r o p e rf o r p r i v a t es e c t o r s t om e e tt h er e q u i r e m e n t so f s o c i e t y n o w , t h e r ei sq u i t e al o tp r o b l e m0 ni n f r a s t r u c t u r ef i n a n c i n gi nt h ea r e ao f h a n g z h o ub a yi nz h e j i a n g p r o v i n c e t h ec o r ep r o b l e mi sh o wt os t i rt h ee n t h u s i a s mo fm u l t i p l ei n v e s t o r s ，t o i n t r o d u c ei n t od i v e r s i f i e df i n a n c i n gt r e n c h e sa n dt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo f c a p i t a l i no r d e rt ob u i l dan e w s y s t e m o fi n f r a s t r u c t u r ef i n a n c i n gi nt h ea r e a ，t h e k e y s t o n ei s t oo p e ni n f r a s t r u c t u r em a r k e tf o r p r i v a t ei n v e s t o r s ，a n dt ob u i l dam u l t i p l es t r u c t u r eo f p r o p e r t yr i g h t ；i no r d e r t or e m o v eo b s t a c l e sw h i c hh i n d e r p r i v a t ec a p i t a l f r o m i n v e s t m e n to f i n f r a s t r u c t u r e ，i ti sn e c e s s a r yt oe m p h a s i z em e c h a n i s mo fc o m p e t i t i o n ， a n dt op a ya t t e n t i o nt ot h er a t eo f p r o f i t ；i ti si n d i s p e n s a b l ef o rg o v e r n m e n tt oc h a n g e i t sr o l eo f o p e r a t o ri n s t e a do f t h e m a n a g e r k e yw o r d s ：i n f r a s t r u c t u r e f i n a n c es t r u c t u r e o f m u l t i p l ep r o p e r t yr i g h t f i n a n c i a lt r e n c h s y s t e m 浙江大学学位论文浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 导言 进入2 1 世纪，市场化、城市化、全球化和信息化的多重经济发展趋势对产 业发展有着多方面的影响。环杭州湾地区作为我省经济最活跃的地区之一，到了 加快产业结构调整和提升产业国际竞争力的转折时期。浙江省委省政府在这关键 时刻提出，浙江省要以杭州湾地区为先导，主动接轨上海，从基础设施到信息化 建设、产业分工、能源开发利用、环境保护等多方面进行合作，积极推进长江三 角洲地区经济一体化。城市基础设施建设是产业发展的基础，基础设施能力与经 济产出同步增长。“”在经济发展的初期和中期，基础设施具有超前发展的客观必 要性陆2 3 当前，我国包括我省依然存在着基础设施投资主体单一、融资渠道少、 资金利用效率低下等多种问题。本文试图针对环杭州湾地区基础设施建设投融资 中存在的问题，通过分析不同类型基础设施建设对资金的需求特质，研究不同的 资金供给主体的性质、利益目标、供给方式，以及投融资双方的结合方式等内容 对实现如何调动各种金融资源特别是民间资本有效地参与城市基础设施建设，在 推动城市建设的同时又提高资金的利用效率，建立一个适应本地区发展的基础设 施投融资体制的目标，提出切实可行的对策建议。这也是本项目研究的动机和目 标。研究成果将为政府职能部门制定城市基础设施建设投融资政策提供依据，为 深化应用基础理论研究作出贡献。 m 1g 英格拉姆研究表明，基础设施存量每增长1 g d p 就增长1 。g 英格拉姆( 1 9 9 6 ) 有利于发展的基础 殴施 j ，黄姗妮译经济资料译丛，1 9 9 6 啡却h 钱纳里研究表明在人均收入1 4 卜1 1 2 0 美元的发展阶段基础设施的全要素生产率对产出增长的贡 献将由1 6 提高到3 0 。h 钱纳里( 1 9 8 9 ) 工业化和经济增长的比较研究【m 吴厅王松宝等译上海：上海 三联批版社，1 9 8 9 浙江太学学位论文浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 1 基础设施建设投融资研究的一般理论 关于基础设施的概念，国内外许多学者均作过陈述，但迄今为止，基础设施 还没有精确的定义。世界银行在1 9 9 4 年世界发展报告：为发展提供基础设施 中集中讨论了“经济基础设施”，并将其定义为“永久性的工程构筑、设备、设 施和它们所提供的为居民所用和用于经济生产的服务”。这些基础设施包括：公 用事业( 电力、管道煤气、电信、供水、环境卫生设施和排污系统、固体废弃物 的收集和处理系统) ，公共工程( 大坝、灌渠和道路) 以及其它交通设施( 铁路、 城市交通、海港、水运和机场) 。该报告将经济基础设施之外的其它基础设施定 义为“社会基础设施”，包括文教、医疗保健等方面。目前我国统计部门将基础 设施划分为运输邮电、市政公用设施和电力设施，即主要包括第二产业中的电力、 煤气和自来水的生产和供应，第三产业中的水利、铁路运输、公路运输、管道运 输、航空运输、邮电通信公共服务和环境保护投资等。“该统计口径与经济基础 设施的范畴基本一致。 经济基础设施收敛了基础设拖概念的外延，但经济基础设施的范围也随着技 术和社会的进步而发生变化。随着社会发展，影响经济的因素就不仅仅限于物质 设施的建设，而会与社会因素有关，社会服务体系的不完善同样会对直接的生产 活动产生影响。因此，城市基础设施完整的内涵中必然包括社会性基础设施部分。 实践中，统计部门已于2 0 0 3 年开始将文化、教育、体育和卫生设拖等纳入基础 设施领域。为了便于统计口径的一致性和资料的准确性，本论文关于基础设施的 浙江大学学位论文浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 讨论将基于我国2 0 0 3 年前一般统计资料的口径。 1 1 政府在基础设施建设中的职能 1 1 1 公共物品 社会产品或服务可根据其在消费上是否存在竞争性，供应上是否存在排他 性，以及这种物品是否具有外部利益等特征，可以划分为三种基本类型：一类是 既非竞争又非排他的纯公共物品，无法向使用者收费，必须由财政补偿。萨缪尔 森和弗里德曼也分别强调了公共物品的非竞争性和非排他性；另一类是既竞争又 排他的纯私人物品，可以向消费者收费，通过价格形式予以补偿；第三类是竞争 而非排他或排他而非竞争的准公共物品，向使用者收费只能弥补一部分，财政补 助其它部分。公共物品与私人物品在生产制造环节上是相似的，其区别主要在于 分配与消费环节。公共生产和公共提供是两个不同的概念，公共生产的物品不一 定是公共物品，公共提供的物品一定是公共物品。 1 1 2 现代财政理论 在一个经济社会中，政府财政在公共部门经济与私人部门经济之间必须有一 个合理的界限。马斯格雷夫认为，在现实世界中，无论是何种制度形式的经济 都存在着大量的公有部门，尤其在公用事业和交通运输中。同样，个人和政府选 择之间的界限可能不会有明确的划分，而只是一个程度问题。 浙江大学学位论文 浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 就个人需要的满足而言，资源配置的过程是通过定价机制( 使边际成本与价 格相等) 来履行的，在竞争条件下，定价机制会达到有效的资源利用，不需要政 府干预。而对于社会需要，由于受益“非竞争性”的产品来满足，使得支付统一 价格的边际成本定价机制不会提供一个有效的解决办法，并且消费者也不会根据 他们的真实评价而自愿地出钱。鉴于这两个原因，市场机制不能解决社会需要的 提供问题。为了配置资源以提供社会需要，同时也为了将这种成本分摊给要求满 足这种需要的人，要有个税收支出程序。正是在这一意义上，社会需要的满 足必须由预算( 财政) 来提供，但这并不意昧着这种产品的生产必须由政府来进 行。关键问题在于这种产品的需求者必须是政府，而在这种需求既定的条件下 私人市场的供给方往往能相应地满足这种需求，这同私人需求的情况是完全一一样 的。4 ” 1 1 3 自然垄断与行政垄断 行政垄断是指用行政权力管住市场准入，在一个市场只允许1 家或少数几家 企业垄断经营的隋况。西方国家也有类似我国行政垄断的垄断存在。这些垄断是 由国家立法确定垄断合法地位的，被称为“法定垄断”。而在我国，确定垄断合 法地位的立法由主管行政部门或地方政府主导制定，由主管行政部门主导的立 法，确定本部门主管行业垄断的合法地位( 王学庆，2 0 0 3 ) 。 畔”理查德a + 马斯格雷夫只认为要资源配置根据个人消费的选择这一条件存在，无论是何种制度形式 的经济，社会和个人需要一道构成了个人偏好系统的组成部分：两者都是个人需要，而且都要服从消费者 主权。【美 理查德a 马斯格雷夫比较财政分析董勤发译上海人民出版社 浙江大学学位论文浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 自然垄断主要是从规模经济角度考虑的。传统的经济理论认为，出现自然垄 断的原因是企业的平均生产成本随着产出量的增长持续下降，以致于一家企业垄 断生产全部产品比几家企业分别生产有更高的效率和更低的成本，即“规模经济 递增”。“”1 9 8 2 年，一些经济学家研究发现，用“规模经济递增”定义自然垄 断并不全面，这只是自然垄断的充分条件而非必要条件。新的定义将自然垄断分 为强自然垄断和弱自然垄断。自然垄断性的大小取决于两个因素：一是沉淀成本 8 ”的大小，再是规模经济和范围经济的大小( 胡家勇，2 0 0 3 ) 。叫不难看出，一 个行业一旦被认定是自然垄断行业，垄断就是合理的，开展自由竞争就不适宜。 在强自然垄断行业政府实施价格管制可以平衡社会福利和企业利益，在弱自然垄 断行业实行行业限制可以防止恶性竞争的可能。自然垄断与行业垄断有紧密的联 系。 从表1 1 可以看出，多数基础设施与自然垄断有关，具有网络特性的基础设 施如管道供水、电网、煤气、电信、排水和铁路等，更加明显地具有自然垄断性。 一些不具备网络特性的行业也有较高的自然垄断性，如高速公路。当然，上述行 业并不是整个行业都有较大自然垄断性，具有较大自然垄断性的只是其中的一小 部分，如电力，只有全国或区域性的高压输电网络还有较大自然垄断性。随着技 惮b a u m 0 1 w j ，p a n z a r j c ，w i l l i g ，i l d ( 1 9 8 2 ) 用部分可加性( 叉称为成本的劣加性s u b a d d i t i v l t y ) 重瓤定义了 自然垄断，而非以规模经济为基础假设n 个企业，总产量是q ，第1 个企业生产q j 产量时成本函数c ( q ) ， 而由一家企业生产全部产量q 时的成本函数c ( q ) ，这时c ( q ) e c ( q jn 2 符合这一条件的产业就是 自然垄断产业b a u m 0 1 w j ，p a n z a r j c ，w i l l i g r d ，c o n t e s t a b l em a r k e t sa n dt h e o r yo f i n d u s t r ys t r u c t u r e , n e w y o r k , h a r c o u r t b r a c e j o v a n o v i c h ，i n c ，1 9 8 2 刘戒骄，自然垄断产业的放松管制和管制改革川。中国工业经济 2 0 0 0 ( 1 i ) 畔划管网、线网、路网等基础设施网络与系统具有很强的资产专用性在这方面的投资会沉淀下来，形成 “沉淀成本”。 5 浙江人学学位论文 浙江省环杭州湾地i 蔓基础设地建设投融资问题研究 术的发展、企业组织制度和政府规制制度的创新、资本市场的完善，某些基础设 施领域的自然垄断性被削弱了，甚至消失了。如在电信领域，卫星和微波系统正 在取代长途电缆网络，蜂窝式电话系统正在替代交换局网。所有这些技术变革正 在逐步消除电信行业中基于网络的自然垄断性，使竞争性经营成为可能。电力行 业也存在类似情况，使用天然气的复合循环式汽轮发电机能在较低投入的水平上 高效运行，从而削弱了电力行业的规模经济效应，大幅度地降低了电力生产的最 适度规模，使发电成为竞争性行业。 表1 1我国经济中有自然垄断性的垄断行业和行政性垄断行业 自然垄断性行业行政性垄断行业 1 、电力行业5 、高速公路9 、水运港口设施1 、石油、成品油 2 、电信行业g 、城市自来水l o 、城市燃气供给2 、广播电台、无线有线电视台 3 、铁路行业7 、邮政行业儿、城市居民供热3 、烟草专营 4 、 民航行业8 、城市排污1 2 、天然气管道运输4 、食盐专卖 资料来源：王学庆垄断性行业的政府管制问题研究管理世界2 0 0 3 ( 8 ) 1 1 4 基础设施融资中的政府管制 现代财政理论和自然垄断理论对基础设施领域是否必须存在政府管制和如 何管制提供了重要的理论基础。政府管制适用于全部自然垄断和少数有合理性的 行政垄断行业“1 。采取政府管制的垄断，前提是要承认这种垄断有合理性。在承 认合理性后，才有必要设计与垄断相适应的政府管制制度。否则，管制就将成为 垄断存在的原因，不是垄断导致管制，而是管制导致垄断，特别是对没有合理垄 断理由的行业进行市场准入的管制。 6 浙江大学学位论文浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 关于政府管制的程度，主要有两派观点：一方认为，总的来说，随着经济的 不断增长，基础设施领域自然垄断性将逐渐削弱，且我国中长期内基础设施投资 占g d p 的比重呈增长趋势，财政无力包揽全部基础设施投资，对自然垄断的管制 也应逐渐放松；胜6 1 另方面认为，我国不存在“放松管制”问题，需要加强管 制、规范管制。雌7 1 目前对我国基础设施建设领域的政府管制改革的一个合理选 择是：建立较完善的政府管制制度，政府通过适当的干预弥补市场缺陷，让市场 机制在基础设施领域充分发挥作用。 1 2 民间投资基础设施 随着政府财政在公共基础设旌建设中地位的下降，私人、企业在公共基础设 施的建设中开始发挥越来越重要的作用，基础设旌民营化( p p i ) 有了较大发展。 1 2 1 国夕hp p i 模式 民间资本能否进入基础设施领域，取决于民间投资主体的理性选择。2 0 世 纪7 0 年代以来，发达的市场经济国家对交通运输、电力、电信、煤气和自来水 供应等基础设旌产业纷纷实行重大的体制改革，积极引进和不断强化市场竞争机 制的力度，以提高基础设施产业的运行效率。其实质是开放基础设施产业市场 允许国外私营企业进入，强化市场竞争力量对经济效率的刺激作用。“ ( 1 ) 日本模式 【“6 1 放松管制这种说法源自2 0 世纪8 0 年代西方国家的放松管制改革。 社7 1 王学庆认为，所谓的“放松管制”是针对计划经济体制说的而政府管制的环境是市场经济由于出 现垄断，导致“市场失败”或“市场失灵”才管制，没有市场经济国家那种政府管制制度，也就无所谓“放 松管制”。 浙江大学学位论文浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 一是提供财政和政策性金融担保；二是开拓债券市场，即电信业的“加入者 债券”：三是长期金融债；四是n t t ( 国营日本电报电话公司) 财源；五是直接 投资引资，有“筑巢引凤式”和“联合投资式”两种方式。 ( 2 ) 韩国模式 一是设立国民投资基金；二是制定吸收民间资本的政府法规；三是财政向银 行贴息；四是将一些基础设施建设推向市场。 ( 3 ) 美国模式 美国民间资本投资于基础设施的形式很多，比较常见的是股份制和基金制。 间接投资也很普遍，如购买市政债券、企业债券、股票等。迄今为止，美国民间 资本进入基础设施领域的程度很高。如美国私人投资近8 0 亿美元修建的阿拉斯 加石油管道，被认为是世界上规模最大的一项私人资本投资的基础设施工程。 1 9 9 6 年克林顿批准了新的电信法，完全开放了美国电信市场。 ( 4 ) 澳英法模式 b o t 和委托管理是澳英法模式的两种主要形式。澳大利亚、英国、法国等 国家在7 0 年代后采用b o t 方式引导民间资本投资基础设施，进行隧道、公路、 水厂、港口等基础设施项目的建设，其中1 9 8 7 年正式开工的悉尼港海底隧道工 程，由澳大利亚最大的私人建设公司g r a n s f i e l d 和日本的大型建设公司 k u m a g a i 组建成悉尼港隧道有限公司，负责筹资、建设、营运、回收投资、偿 还债务等一揽子事务，经营期满后该项目无偿移交给政府。英法两国用此种方式 修建的海底隧道项目，特许期长达6 6 年，是迄今为止特许期最长的b o t 项目。 浙江大学学位论文 浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 法国城市基础设施的委托管理已有悠久历史。委托管理的方式：一是直接管 理。由地方政府机构直接负责管理、承担设施建设的投资和所有风险。经营方为 公共部门服务，不直接从用户获取营业收入，而是从地方财政预算中支出报酬。 二是租赁管理。地方政府承担项目的建设或扩建所需费用，经营费用、风险费用 则由承租企业来负担。三是特许经营权管理( b o t 方式) 。依照法律，发租方在 招标细则中明确规定特许经营约束条件，承租企业承担投资和经营管理全部费 用，负责设施运转和维护，独自承担风险，设旖产权属于发租方，合同到期后 承担企业将设施完好交给发租方。委托管理方式从高速公路、停车场，发展到城 市供暖、有线电视、收费电视乃至监狱的建设和管理，适应了各种投资方式，丌 辟了多种投融资渠道，缓解了政府财力紧张的矛盾。如法国诺曼底大桥建设的委 托管理、法国城市供水和污水处理的委托管理等。 1 2 2 国内p p i 的应用 我国已经对合资合营以外的以管理合同、b o t 为主的部分p p i ( 基础设施建 设项目民营化) 做了有益的尝试( 周悦，2 0 0 1 ) 。“在能源方面，有广东沙角、 福建湄洲湾等b o t 项目，北京大唐、浙江东南电力等上市项目：在道路交通方面 有广州环线、上海内环南北高架等b o t 项目，肇庆高速等1 4 4 a 债券发行项目 水项目方面，北京第十水厂b o t 项目的签约在许多方面突破了国际市场对中国的 认可，创造了中国项目融资的典型案例，而上海浦东自来水股份转让项目开创了 外资进入中国水网的模式。另外，在b o t 融资方式的基础上，国内有些学者提出 了逆向b o t 的融资方式。逆向b o t 实际上是向民间资本转让现存基础设施项目产 浙江大学学位论文浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 权和经营权，即首先由政府出资完成项目建设，经营一段时间后，再有偿转让给 民营投资者。由于是“现货购买”，并已运行一段时间，项目的建设期风险、营 运风险以及一些制度障碍可以消除，逆向b o t 方式可以成为吸引民间资本进入基 础设施建设领域的突破口( 罗云毅，2 0 0 1 ) 。” 1 9 9 4 年，世界银行在以“为发展提供基础设施”为主题的年度发展报告中 对不发达国家中基础设施普遍缺乏并且在这方面投资效率低下的问题提出研究 建议，其中最重要的就是引入商业化经营和引入竞争机制。市场机制能够在更大 范围包括某些基础设施领域内发挥资源配置的基础性作用，所谓市场失效或市场 缺陷在一定程度上可以通过外部效应内在化加以克服。我国从2 0 世纪8 0 年代初 就已开始引用和利用外资用于基础设施建设，然而，国外贷款、转让经营权等利 用外资手段没能从根本上改变基础设施建设资金短缺的局面。而一度被人们寄予 厚望的b o t 方式在中国的进展并非如想象的那样顺利( 余国峰，1 9 9 7 ) ，”1 成功 运用b o t 方式融资的基础设施建设项目并不很多。究其原因，可能在于：首先在 b o t 方式中，私营单位( 承包商，通常是外商) 在特许期内拥有该项目的控制权 ( 包括所有权和经营权) ，鉴于控制权这样一个较为敏感的总是政府对b o t 融资 方式中的外商进入采取较为谨慎的态度；其次，中外双方的利益追求存在较大矛 盾，一是外方要求较高的投资回报，有的甚至提出投资回报率要在1 8 左右：二 是外方通过b o t 方式进入中国基础设施建设市场的同时，还要求进入中国基础设 施的装各市场及经营市场。加之b o t 方式存在风险大、项目产品价格高、对配套 法律制度要求较高等问题，因此在实际动作中成功率较低。 1 0 浙江大学学位论文 浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 1 3 基础设施融资渠道 1 3 1 政府为主要投资主体的传统融资渠道 传统的基础设施融资渠道主要包括：( 1 ) 财政税收渠道( 包括城市维护建设 费、公用事业附加税、城镇土地使用税、地方政府债务、城市国有土地使用权有 偿出让、国债专项资金等) ；行政收费渠道( 包括摊派、提高基础设施产品和服 务的价格等) ；( 3 ) 实物投资渠道( 主要是让房地产开发商为城市基础设施提供 配套资金) ：( 4 ) 其它融资渠道( 包括市政设施部门专营权有限期出让、引进外 资、国内金融机构的短期贷款等) 。主要特点以政府为投资主体的传统基础设施 建设投融资方式，在城市基础设施建设和社会经济发展过程中起到了重要作用。 但其缺点也是显而易见的。政府作为投资主体，虽然有稳定的资金渠道来源，但 由于城市基础设施一般投资大，周期长，政府投资力量仍然有限。要加快城市基 础设施建设，就需要引入多元化的投资主体，开辟多样化的融资渠道。 1 3 2 多元化投资主体下的融资渠道 国际上基础设施建设的投资主体呈现多元化趋势，融资渠道众多，投融资方 式灵活多样。在创新融资途径上，主要包括项目融资、股票市场、债券市场、产 业投资基金等。 ( 1 ) 项目融资 项目融资是一种无追索权或有限假定索权的融资或贷款。具有两层含义：狭 义的项目融资仅指融资者向项目提供贷款，且还贷也依赖于项目本身的收益。广 浙江大学学位论文 浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 义的项目融资还包括产品支付、资产证券化( a b s ) 、b o t 及其衍生品、p f i 、p p p 、 融资租赁等多种方式。 b o t 及其衍生产品 b o t ( b u i i d o p e r a t e t r a n s f e r ) ，即“建设一经营移交”。典型的b o t 形式 是政府同私营部门( 在我国表现为外商投资) 的项目公司签订合同，由项目公司筹 资和建设基础设施项目。项目公司在协议期内拥有、运营和维护这项设施，并通 过收取使用费或服务费用，回收投资并取得合理的利润。协议期满后，这项设施 的所有权无偿移交给政府。根据世界银行1 9 9 4 年世界世界发展报告的定义 通常所说的b o t 有时亦被称为“公共工程特许权”，至少还包括b o o t ( b u i l d - o w n o p e r a t e t r a n s f e r ) 和b o o ( b u i l d - o w n - o p e r a t e ) 等建设方式。b o t 融资方式发展到今天，出现了l b o ( l e a s e - - b u i l d - - o p e r a t e ) 、b t ( b u i l d t r a n s f e r ) 和t o t ( t r a n s f e r - - 0 p e r a t e - - t r a n s f e r ) 等衍生品种。其中t o t 就是根据合同 安排，项目单位，把已投产运行的项目设施如公路、电站等移交给外商经营。经 营者凭借项目在未来若干年内的现金流量，一次性地支付给中方，同时在经营期 内，对设施的使用者收取合理的使用费、服务费及其它费用。经营期满后，外商 再将设施移交回中方。 作为目前在国际上替代b o t 的融资方式，t o t 具有以下优势和特点：( 1 ) 只 涉及经营权转让，而不存在产权、股权的让渡。有助于将基础设施建设市场和经 营市场、装备市场分割，保证政府对公共基础设施的控制权。( 2 ) 风险小，引资 成功率高。( 3 ) 项目成本和产品价格相对较低。 浙江大学学位论文浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 西方国家b o t 项目具有两个特别的发展趋势( 吴庆、谷清勇，2 0 0 1 ) 1 8 1 一是大力采用国内融资方式，其优点之一便是彻底回避了政府风险和当代浮动汇 率下尤为突出的汇率风险：另一趋势是政府承担的风险越来越少。这当然有赖于 市场机制的作用和经济法规的健全。 p f i 方式 民间主动投资方式( p r i v a t ef i n a n c ei n i t i a t i v e ，p f i ) 在一些发达国家已 有多年发展历史。p f i 方式与b o t 方式类似，也涉及项目的“建设一经营一转让” 问题。但两者最大的区别在于：( 1 ) p f i 适用于没有经营性收入或不具备收费条 件的公益性基础设施项目，诸如市政道路、桥梁、医院、学校、监狱等，而b o t 只适用于经营性或具备收费条件的基础设施项目，如发电厂，城市供水和污水处 理项目、收费公路、桥梁等：( 2 ) 在p f i 方式中，最终要由政府支付项目建设、 维护费用和承担项目还贷责任，而b o t 是一种“项目融资”方式，项目投资主体 以及债务资金的提供者( 如贷款银行、债券购买者等) 对政府并没有或只有有限 追索权。 p f i 模式的优点：1 政府不必直接承担项目建设期的各种风险；2 政府不 必出具项目的投资费用，也无需为支付项目投资费用而负债或为项目提供担保， 从而有助于降低政府财政风险；3 政府只需在授权期限内相对比较均衡地支付 报酬或租赁费，这使得政府易于平衡财政预算：4 项目的“收入”直接来自于 政府，比较有保障，在当前缺乏良好投资机会的形势下，这种投融资方式对稳健 型非政府投资主体具有较大吸引力。 浙江大学学位论文浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 在p f i 投融资方式中，政府除需要支付公益性项目正常的运行、维护费用外 还需每年向非政府投资主体支付必要的投资回报( 尽管在国内外实践中，该投资 回报率一般较低，大约与贷款利率相当) ，故相比政府直接投资该公益性项目而 言，政府在授权期限内对项目的财政总支出将会增加不少，这是p f i 的不足之处。 p p p 方式 由于b o t 、p f i ( 民间主动投资) 等融资方式存在着诸多问题，近几年来p p p 融资模式应运而生。p p p ( p u b l i c p r i v a t ep a r t n e r s h i p ) ，即公共部门与私人企 业合作模式，是公共基础设施的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私人企业 与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。 公共部门与私人企业合作模式是指政府、营利性企业和非营利性企业基于某 个项目而形成的相互合作关系的形式。通过这种合作形式，合作各方可以达到与 预期单独行动相比更为有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项 目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风 险。p p p 代表的是一个完整的项目融资的概念。 p p p 模式的组织形式非常复杂，既可能包括营利性企业、私人非营利性组织， 同时还可能有公共非营利性组织( 如政府) 。合作各方之间不可避免会产生不同层 次、类型的利益和责任的分歧。只有政府与私人企业形成相互合作的机制，才能 使得合作各方的分歧模糊化，在求同存异的前提下，完成项目的目标。一般来说， 私人企业的长期投资方有两类：一类是一些基金，只对项目进行长期投资，不参 与项目的建设和运营：另一类是建筑或经营企业，既对项目进行长期投资，又参 1 4 浙江人学学位论文 浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 与项目的建设和经营管理。 这种模式的一个最显著的特点就是项目所在国政府或者所属机构与项目的 投资者和经营者之间的相互协调及其在项目建设中发挥的作用。其中政府的公共 部门与私人参与者以特许权协议为基础，进行合作。与以往私人企业参与公共基 础设施建设的方式不同，他们的合作始于项目的确认和可行性研究阶段，并贯穿 于项目的全过程，双方共同对项目的整个周期负责。在项目的早期论证阶段，双 方共同参与项目的确认、技术设计和可行性研究工作；对项目采用项目融资的可 能性进行评估确认；采取有效的风险分配方案，把风险分配给最有能力的参与方 来承担。 资产证券化( a b s ) 资产证券化( a s s e tb a c k e ds e c u r i t i z a t i o n ，a b s ) 是指以目标项目所拥有 的资产为基础，以该项目未来收益为保证，通过在国际资本市场上发行高档债券 来筹集资金的一种项目证券融资方式( 张曼、屠梅曾，2 0 0 0 ) 。a b s 一般可分为 两大类：长期债务资本融资和股票融资。前者包括发行中长期债券和中长期应付 票据，后者包括发行普通股和优先股。 我国基础设施证券化的难点表现在：一是项目良好的投资回报率是基础设施 证券化融资得以顺利进行的关键，对于回报水平较低甚至为零的基础设施，证券 化融资尤其是股票融资相当困难。另外，股票融资存在来自垄断企业的较大阻力。 二是我国证券市场规模较小，融资能力低，尚不具备为大规模基础设施进行证券 融资的能力。三是在存量基础设施资产包装上市的具体操作中，尚需解决一系列 浙江大学学位论文浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 技术性问题。俞国峰( 1 9 9 7 ) m 认为，证券化融资应该在基础设施建设中占据主 导地位，利用外资才是补充形式。在我国基础设施部门中，证券化融资已取得较 大进展的当属电力行业。而交通运输业是我国基础设施产业中最薄弱的环节，证 券化融资的潜力很大。与此相对照，铁路在证券化融资尤其是股票融资方面毫无 起色，按股份公司模式改造原有铁路局模式，并直接从证券市场融资，或许是铁 路摆脱目前困境的出路之一。 ( 2 ) 市政债券 市政债券( m u n i c i p a lb o n d ) 在西方国家是一种成熟的融资工具，已有一百 多年的发展历史，又称地方政府债券，是指地方政府或其授权代理机构发行的有 价证券，所筹资金一般用于地区经济建设支出，主要是地方基础设施项目的建设， 如高速公路、桥梁、学校、医院和自来水厂等地方性公共设施的建设。另外，也 有少数地方政府发行债券用于弥补预算收支差额。 市政债券种类繁多，按照信用基础的不同，分为两大类：一般责任债券和收 益债券。发行一般责任债券所筹资金主要用于难以收回投资的纯公共设施项目 这类债券由地方政府提供全面担保，偿付不仅以债券发行人的征税权力作保证 甚至以拨款、专项收费等其他收入来源作担保，双重担保赋予一般责任债券高信 用等级，虽然利率比其他地方政府债券稍低，但由于其利息收入基本都是免所得 税的，因而仍旧受投资者推崇。发行收益债券的目的是为具有准公共性质的特定 基础设施项目融资，除非由第三方提供担保，这类债券的本息偿付由投资项目未 来产生的收入独自承担。地方政府不以自身的税费收入来担保，因此，收益债券 浙江大学学位论文 浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 的风险往往比一般责任债券的风险大，但利率相对较高。 市政债券有以下一些优点：信用级别高、流动性强、免交所得税和期限灵活。 市政债券与国债、企业债券、股票、投资基金、金融债券一起，共同构筑了完整 统一的证券市场。 目前市政债券尚未成为我国债券市场中一个单独的券种。但上海、重庆等地 曾经改造发行过具有一定市政债券性质的券种，如上海浦东发展建设债券、重庆 城建重点债券和1 9 9 7 广州地铁建设债券。目前，美国每年新发行市政债券约2 0 0 0 3 0 0 0 亿美元，其存量约有1 4 万亿美元，约占整个债券市场的1 3 。“。 美国的市政债券经验是值得借鉴的。在美国，市政债券是指h 和地方政府及 其授权机构发行的有价证券，目的是一般支出或特定项目融资。市政债券是美国 地方基础设施融资的主要工具。根据( ( 1 9 9 6 年税收改革法案的规定，市政债 券的税收待遇有三种情况：用于公共目的的债券，其利息收入免缴联邦所得税 用于私人项目的债券需要缴联邦所得税，但可以免缴发行所在州的所得联邦所得 税；既非政府目的、又非私人目的的债券，也免税的，但发行数量受到限制，而 且利息收入被作为选择性最低税收的优先项目。目前绝大多数市政债券是用于公 共目的的免税债券。又根据信用基础的不同，市政债券分一般债务债券和收益债 券两大类。一般债务债券可以由州、市、镇和县发行，都以发行者的税收能力为 基础，违者情况极为罕见，本金和利息定期支付；收益债券是指为了建设某一基 础设施而成立的代理机构、委员会或授权机构发行的债券。债务通过这些设施有 偿使用的收入来偿还。政府也可以发行收益债券，但资金只能用在能够带来收益 浙江大学学位论文 浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 的政府企业，政府并不以自身的信用来担保收益债券的偿还。收益债券的风险往 往比一般债券的风险大，但利率较高。据美国债券市场协会的资料，1 9 9 8 年 美国发行市政债券3 2 0 8 亿美元，占当年国内生产总值的3 7 7 ：其中长期市政 债券2 8 6 2 亿美元，占国内生产总值的3 3 6 。1 9 9 8 年底，流通中的市政债券总 量为1 5 万亿美元，占流通中的各类债券总量的1 1 5 。总之，美国的市政债券 在市政、公用基础设施建设中起到了巨大作用。 ( 3 ) 发行股票 股票融资( 又称为股权融资) 指企业为融通资金而进行股票发行或交易的行 为。上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础之上。而包装上市指基 础设施建设项目通过改制设立为股份有限公司，在境内外发行证券筹集建设资金 的行为。不同的股票上市途径决定了其成本收益的不同。表1 2 列出了不同上市 途径及利弊比较。 表12不同上市途径及利弊比较 上市途径内容优点 不足 借壳现有上市重组见效快成本低 有操作难度 买壳收购兼并空壳公司 见效快成本高易背包袱 造壳直接申请上市成本低 见效慢 股票融资存在有问题：一是基础产业连带反映大，定价水平较低，经济效益 低下，使基础产业本身难以负担高额的筹资成本，也严惩影响社会公众的投资积 极性；二是市场不发达，达市场机制不完善，削弱了基础产业部门的证券筹资能 力：三是基础产业部门的垄断经营，严重阻碍了资金流入和经济效益的提高。 鲨蔓立苎! ：堡塑 塑坚塑! 垫型鎏些垦苎壁堡塑堡堡塑墼塑塑望至壅 ( 4 ) 产业投资基金 发展城市基础设施投资基金对于弥补我国基础设施投资的巨额资金缺口、提 高其融资能力和投资运作效率具有重要意义。刘建钧( 2 0 0 0 ) 1 认为，要依据产 业投资基金管理暂行办法，结合城市基础设施投资基金的特点，探索我国城市 基础设施投资基金的具体模式：是基金的募集规模宜相对大一些；二是在市场 条件相对成熟后，就优先考虑公募的基础设施投资基金试点；三是基金可以以基 金公司名义适度负债；四是有必要通过跨地区、跨部门项目的组合投资，来最大 限度地分散投资风险。对于投资退出机制，一是选择具有上市前景的项目企业投 资，以便基金能够通过证券交易所转让所持有的股份：二是培育战略投资者；三 是在投资前与所投资项目企业签订回购协议：四是通过资产证券化方式实现投资 退出。 1 4 基础设施投融资典型实例分析 1 4 1 上海水务项目n 2 3 ( 1 ) 上海水务行业管理体制改革情况 在1 9 9 9 年以前，上海排水公司隶属于上海市政局，上海排水公司集全市污 水设施的投资、建设、营运处理于一身，同时承担经营职能和建设职能。 上海市自来水公司隶属于上海公用事业管理局，该公司与排水公司一样，集全市 的自来水投资、生产、建设、营运管理于一体。 旧体制至少存在两个缺陷： 1 9 浙江大学学位论文 浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 性 自来水和排水公司隶属两个系统，很难协调，但两个行业的发展有其相关 自来水和排水公司机构庞大，职能较多，甚至相互冲突；动作效率不经济 不符合市场经济原则。 在1 9 9 9 年和2 0 0 0 年，上海对水务板块进行了体制改革 一是成立上海水务局，将自来水、排水行业统一纳入水务局进行行业管理和 规划；二是拆分自来水公司和排水公司。 在自来水板块，将原来的市自来水公司拆分成四个公司：市南、市北、浦东 和阂行自来水公司，各公司之间相互竞争，促进生产率提高：在排水板块，成立 上海水环境建设公司，负责污水设施的建设，原排水公司仅限于负责营运管理。 三是成立上海水务资产经营管理公司。将全市的排水、自来水的国有资产授权管 理，并负责全市自来水和排水设施的投资和资产、资本运作。 础。 上海市在水务板块的体制机构改革，为下一步投融资市场化运作奠定了基 ( 2 ) 上海水务建设和规划情况 大自来水供水领域，供水量已基本满足上海的发展需求，但在饮水质量、 机制等方面，与国际水准相比还有距离。在污水处理领域，到2 0 0 1 年底，上海 已拥有污水处理厂3 1 座，各类排水管道5 0 0 0 余公里，但在污水处理规模、工艺、 运行效率等方面都不能满足城市发展的需要。 根据上海水环境治理规划，将构建石洞口片区、竹园片区、白龙港片区、 浙江大学学位论文 浙江省环杭州湾地区基础设旖建设投融资问题研究 杭州湾片区、嘉定及黄浦江上游片区、长江三岛片区等大批污水治理工程。实 现2 0 0 5 年全市一级污水处理率达7 0 ；2 0 1 0 年达8 0 ；2 0 2 0 年二级污水处理率 将达9 0 。 ( 3 ) 水务产品的特点：适合b o t 方式运作 现金流量独立 从“项目融资”角度分析，就上海自来水供水和污水处理两大板块看，都能 作为一个独立的项目单位，来计算、核定其现金流量。如自来水厂，可以计算其 生产量，达到标准以后，容许“进网销售”，并由自来水销售公司支付款项；又 如污水处理厂，政府可以制定一定的处理标准，由项目公司按照此标准进行处理 政府可以根据污水处理量来支付处理费。 经过多年的自来水和排污费价格的调整，上海已经初步建立了相对合理的水 务产品价格体系。为投资者豳收投资奠定了基础。 市场风险小，现金流量稳定。 自来水和污水处理行业的本身特点，加上上海城市发展远景需求，使得投资 上海水务板块项目的市场风险相对较小。 项目总投资适中 建设一个自来水厂和污水处理厂的总投资一般在8 一1 5 亿元人民币之间，非 常适合中国目前民营企业及其他投资者的投资能力。 所有这些特点，为上海在水务行业进行b o t 投资者招商打下了基础。 ( 4 ) 上海水务板块投融资体制改革：国际标准意义的b o t 投资者招商 2 l 浙江大学学位论文 浙江省环杭州湾地区基础设施建设投融资问题研究 上海市水务局及上海水务资产经营管理公司，于2 0 0 1 年开始积极探索水务 投融资新机制，积极开展b o t 投资者招商。 浦东自来水厂模式：股权出让国际招标 招商基本情况：浦东自来水厂是上海市区四大自来水厂之，主要服务浦东 地区。经过严格的国际招标，法国威望迪集团获得了浦东自来水公司5 0 股权和 5 0 年经营权。新组建的上海自来水浦东一威望迪有限公司于2 0 0 2 年8 月成立， 成为我国第一个集制水、输配、销售于一体的中外合资自来水有限公司，也是我 国加入世贸组织后长期由国有资本“一统天下”的城市供水服务行业向外资开放 的重大举措。 招商方案要点 2 0 世纪9 0 年代，上海大场水厂利用外资时，仅仅开放的是自来水制水环节。 此次浦东自来水厂对外招商，以“风险共担”为前提将浦东自来水公司制水、管 网输配及销售环节全面向外资开放。 这次浦东自来水公司通过向外商转让股权盘活现有资产存量，是上海水务行 业一次重大创新和探索。首先对浦东自来水古物净资产，按照国有资产转让的 有关规定进行资产评估，这次浦东自来水厂向外资转让的国有股评估价达7 6 亿 元。投资者评标的主要因素是投标人对于股权的出让价格，即股权的溢价情况。 招商过程和结果 整个招商过程严格按照国际惯例，通过