（金融学专业论文）汇率因素与外商直接投资的相关性研究——基于滨海新区的实证分析.pdf

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将对f d i 流入产生不利作用。人民币汇率形成机制更富弹性的改革方向能够促 进外商直接投资的进一步增加。 基于实证结果，笔者得出结论以及提出关于滨海新区利用外商直接投资策 略的政策建议，即在进一步改善投资环境、继续有效吸引利用外资的同时，对 f d i 进入的产业和行业积极引导，使外资企业盈利与新区经济发展、技术进步、 产业优化实现“共赢”，与资源环境承载能力相协调。 关键词：汇率人民币升值外商直接投资滨海新区 a b s t r a c t s i n c et h eb r e 仕o nw o o d ss y s t e mc o l l a p s e di ne a r l y 19 7 0 s ，m a j o re c o n o m l e sm e w o p e 趾da m 甜c ah a v em a d e t h e i rp a s s a g ei n t oa l le r ao ff l o a t i n gc u r r e n c y i h u s ， 也e o r i s t sh a v ea n a c h e dg r e a ti m p o r t a n c et o h o wt h ee x c h a n g er a t e _ - l e v e la n d v o l a t i l i t y 一- i n n u e n c e dt h ei n f l o w so ff o r e i g n d i r e c ti n v e s t m e n t t h ev a _ l u eo fr m b i sk e 印i n g 妇e 础ga f t e r c h i n e s ee x c h a n g er a t er e f o r mi nj u l y 2 0 0 5 t h i s p h 黜唧e i l o nh a sg e n e r a t e d o u rc o n c e r l la b o u t t h er e l a t i o n s h i pb 咖e e i l 州b e x c h a n g er a t ea n d f d ii n f l o w si n t oc h i n a ， t h i sp a p e rf i r s t l ys u m m a r i z e sm o s to fa l l c u r r e n tt h e o r e t i c a la n d 锄 p m c a l 枷i e so nr e l a t i o n 蛐b e t w e e nf d ia n de x c h a n g e r a t e t h e r ea r e 骶e e w s ： d 印r e c i a t i o nc o u l de n c o u r a g ef d i i n f l o w s ，a p p r e c i a t i o nc o u l de n c o u r a g ef d i i n t l o w s 觚dm ev a l u eo fr m b m a k e sn od i f f e r e n c et of d i i n f l o w s e a c ho ft h e n l1 ss u p p o r t c d b vs o m e 锄p i r i c a lr e s e a r c hr e p o r t s ，s o w ec a r ln o tg e tap r e c i s ea i l d 唧i e t e c o n c l u s i o nu n t i ln o w t h e l lic h o o s et i 锄i nb i n h a in e w a r e aa sm yo b j e c to fo b s e r v a t i o n e m p l n c a l t e s t sa r em a d eb yu s i n ge c o n o m i cd a t a o fb i n h a in e wa r e a e m p l n c a l r e s u l t d e m o n s 伽e sn l a td e p r e c i a t i o no f t h er m br e a le x c h a n g er a t ec o u l de l l c o w a g e d l i n f l o w st ob i r l l l a in e wa r e a ，a n dv i c ev e r s a r m b v a l u ea p p r e c i a t i o nw o u l dt h e r e t o r e p r o d u c eu n f a v o r a b l ee f f e c t so n f d ii n f l o w s ，i nt h es h o r tt e n na ti e a s t g i v e l la l lt h ea n a l y s i s ，id r a wm yc o n c l u s i o na n dm a k es o m es u g g e s t i o i l s t o r b i n h a in e wa r e aa b o u ts t r a t e g yo fi n t r o d u c i n gf o r e i g n i n v e s 仃n 胁t k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er a t e ；r m b a p p r e c i a t i o n ；f 。r e i 印d i r e c th e s 恤饥t ； b i n h a in e w a r e a 目录 目录 第一章引言1 第一节研究背景和研究意义一1 第二节研究思路与本文结构2 第二章汇率与外商直接投资研究综述4 第一节汇率水平与外商直接投资的相关性研究4 2 1 1 通货区理论4 2 1 2 相对劳动力成本理论5 2 1 3 相对财富理论5 2 1 4 以企业专用资产并购为目的的理论解释5 2 1 5 各种不同角度的实证分析6 第二节汇率波动与外商直接投资的关系研究6 2 2 1 汇率波动与外商直接投资时点的选择7 2 2 2 汇率波动与外商直接投资的规避风险行为7 2 2 3 制度调整角度的汇率波动与外商直接投资的关系8 第三节国内相关研究成果9 2 3 1 人民币贬值促进f d i 流入的观点9 2 3 2 人民币升值促进f d i 流入的观点1 0 2 3 3 汇率水平对f d i 无明显影响的观点1 0 文献评述1o 第三章汇率影响外商直接投资的制度背景和理论分析1 2 第一节汇率有关概念的界定1 2 3 1 1 名义汇率与实际汇率。1 2 3 1 2 名义有效汇率和实际有效汇率1 2 第二节人民币汇率制度的历史演进1 2 3 2 1 第一阶段( 19 7 9 19 8 5 ) 13 3 2 2 第二阶段( 1 9 8 6 1 9 9 3 ) 1 3 3 2 3 第三阶段( 1 9 9 4 - - - 2 0 0 5 ) 1 4 i i i 目录 3 2 4 第四阶段( 2 0 0 5 年7 月至今) 1 4 第三节汇率作用于f d i 的影响机制1 5 3 3 1 财富效应。1 5 3 3 2 成本效应1 6 3 3 3 风险规避效应1 6 第四节汇率与外商直接投资关系的理论分析1 7 3 4 1 理论模型介绍。1 7 3 4 2 理论模型借鉴与运用一2 0 第四章滨海新区利用外商直接投资现状及特点2 2 第一节滨海新区发展概况2 2 第二节滨海新区利用外商直接投资的现状和特点2 4 4 2 1 外商投资规模不断扩大一2 5 4 2 2 外商投资产业结构不断优化2 7 4 2 3 外资米源多元化发展一2 8 4 2 4 外商投资经济效益不断提高2 9 第五章人民币汇率对滨海新区f d i 流入影响的实证分析3 2 第一节模型设定与数据说明3 2 5 1 1 模型设定。3 2 5 1 2 数据来源。3 3 第二节实证结果3 3 5 2 1 统计性描述一3 3 5 2 2 计量结果3 4 第三节结果分析3 6 第六章结论及政策建议3 7 第一节基本结论3 7 6 1 1 结论内容3 7 6 1 2 研究局限一3 7 第二节政策建议3 8 参考文献4 1 致 射4 4 目录 个人简历4 5 v 第一章引言 第一章引言 第一节研究背景和研究意义 2 0 0 6 年3 月，国家“十一五 发展规划纲要正式出台，其中明确指出要“推 进天津滨海新区的开发开放 ，将滨海新区纳入全国总体发展战略布局。2 0 0 6 年 5 月，国务院发布了国务院关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见。 2 0 0 8 年3 月1 7 日，滨海新区综合配套改革试验方案获得了国务院的正式批 复。天津滨海新区作为国家级经济新区、综合配套改革实验区，正逐步成为继 深圳经济特区、上海浦东新区后，带动区域经济发展的新的经济增长极。 作为我国北方对外开放的门户，外商直接投资1 对滨海新区的发展建设起着 重要的作用。据统计，1 9 9 4 2 0 0 6 年，滨海新区利用外资的质量和水平不断提高， 累计批准建立外商直接投资项目4 1 0 3 个，累计合同外资金额达3 2 3 3 1 亿美元， 累计实际利用外资1 9 2 4 5 亿美元。世界5 0 0 强中7 0 多家跨国公司在新区投资了 1 5 2 家企业，滨海新区已成为外商在中国投资回报率最高的地区之一。 对于以外向型经济为主要发展方向的滨海新区来说，汇率因素对外商直接 投资流入的影响尤为重要。自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求 为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再 盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。汇改当日，人民币对美元的 比价从之前的8 2 7 左右实时升值2 ，报8 1 1 元人民币。自此开始，人民币汇 率进入持续三年的升值通道，一路以来连创新高。2 0 0 8 年4 月l o 日，人民币对 美元汇率首次跌破7 的整数大关。2 0 0 8 年9 月2 3 日，汇率中间价一度探低至 6 8 0 0 9 。而随着全球金融危机的不断蔓延，人们对危机负面影响的预期不断调高， 人民币开始出现贬值压力。2 0 0 8 年1 2 月8 日中央经济工作会议召开后，人民币 对美元汇率基本稳定在6 8 3 至6 8 4 之间。笔者根据人行网站数据测算得出，2 0 0 9 年1 月人民币对美元汇率中间价的月平均值为6 8 3 8 2 。可以看到，尽管0 8 年下 半年后的汇率变化打破了升值预期惯性，但人民币对美元的累计升值幅度仍然 维持在2 0 左右。 1 外商直接投资( f o r 6 9 1 1d i r e c ti n v c s t n l t ，f d i ) 在我国又称国际直接投资、外国直接投资，由于我国f d i 统计口径包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾省对大陆的投资，而且政府明确对来自这些地区的 投资参照外商投资管理，故在本文中一般称之为“外商直接投资”或f d i 。 l 第一章引言 那么这样的汇率变化对新兴的天津滨海新区的经济发展将带来何种影响? 进一步地，在本研究中，人民币汇率的变化对滨海新区引进外商直接投资将会 产生何种影响? 在人民币升值背景下，滨海新区的吸引和利用外商直接投资策 略又该如何呢? 同时，本文注意到，目前有关汇率与外商直接投资关系的理论与 实证研究主要以国家为单位进行分析，而分地区分析的很少，特别对开发区等特定 地区的分析更是屈指可数。所以此项研究具有很强的理论意义和开创性的现实意 义，结论将对滨海新区吸引外资和新区进一步发展建设具有很强的参考价值。 第二节研究思路与本文结构 本文在汇率与外商直接投资相关性的国内外有关研究的基础上，使用 1 9 9 4 2 0 0 6 年滨海新区的国内生产总值、职工平均工资和外商直接投资金额等经 济数据，对人民币实际汇率对外商直接投资的影响进行实证分析，并得出结论 及提出有关政策建议。 本文结构安排如下： 第一章为引言。主要介绍本文的研究背景和意义，以及本文的研究思路和 行文结构。 第二章为文献综述部分。对国内外现有理论文献从汇率水平与外商直接投 资相关性研究、汇率波动性与外商直接投资的关系、比较不同汇率制度对外商 直接投资的影响及实证研究成果四个方面进行了梳理和总结。 第三章是对汇率影响外商直接投资的理论分析。首先对汇率的有关概念做 出了界定，其次介绍了我国汇率制度的历史演进，最后介绍了国内学者从跨国 公司投资行为的微观分析出发，推导人民币汇率与我国f d i 关系的理论分析模 型。 第四章是对滨海新区利用外商直接投资现状和特点的总结。通过数字、图 表等形式详细描述了滨海新区成立十几年以来在吸引利用外商直接投资方面取 得的成就。 第五章为基于滨海新区的人民币汇率影响f d i 流入的实证分析部分。运用 普通最小二乘法对数据进行回归分析并调整后，得出人民币贬值( 升值) 能够 促进( 抑制) 滨海新区f d i 流入的结论。 第六章为本文的结论和相关政策建议部分。对前文的理论和实证结论进行 2 第一章引言 总结，并在此基础上提出滨海新区吸引利用外商直接投资策略的合理化政策建 议。 3 第二章汇率与外商直接投资研究综述 第二章汇率与外商直接投资研究综述 传统外商直接投资理论大多基于同一个潜在假设：各国间货币汇率固定， 汇率不会影响以不同货币计价的资产价值。因此传统理论几乎没有涉及研究汇 率因素对直接投资的影响。随着世界货币布雷顿森林体系的崩溃和浮动汇率制 在欧美各国的全面确立，从8 0 年代中期开始，经济学家在不同的方面证明在资 本市场不完全的条件下汇率会影响资产的价值。汇率与外商直接投资关系理论 发展至今主要可以分为两大类：第一类是汇率水平与外商直接投资之间的相关 性的研究；第二类是汇率波动性与外商直接投资的关系，其中包括不同汇率制 度对外商直接投资的影响比较。 第一节汇率水平与外商直接投资的相关性研究 汇率水平与外商直接投资之间的相关性的研究正是沿着传统外商直接投资 理论的“国内资产置于外商的控制下会更具有价值的理论假设发展起来的， 典型的理论有通货区理论、相对劳动力成本理论、相对财富理论以及以企业专 用资产并购为目的理论解释。 2 1 1 通货区理论 通货区理论又称资本化率2 理论( t h et h e o r yo fc a p i t a l i z a t i o nr a t e ) ，于2 0 世纪7 0 年代由美国金融学家a l i b e r 提出。a l i b v r 认为，由于不存在完全自由的 世界货币市场而是存在若干通货区，投资企业如果拥有相对坚挺的货币则可以 使他获得一个通货溢价的额外收益，这使得投资者拥有了当地竞争对手通常不 具备的资本这一要素的比较优势，拥有较高的资本化率。较高的资本化率表示 同量的资产收益形成了较多的资产价值，预期收益有较快的增长。该理论假定 国外子公司获得的收益应根据母国，而不是东道国的资本化率重新转化为投资 资本。这一假定将问题限定在国家层面上，注重的是国家差别特征而不是厂商 差别特征。这一理论解释了二战以后跨国公司对外投资的大致流向：美国在2 0 世纪5 0 、6 0 年代美元坚挺，美国对外直接投资急剧增长；日本从2 0 世纪7 0 年 2 所渭资本化率就足指资本化厂的资产价值与收益流量之比，即收益流量资本化的程度，可用公式表示为： k = c i ，其中k 为资本化率，c 为资产价值，i 为资产收益流量。 4 第二章汇率与外商直接投资研究综述 代到9 0 年代有五个对外投资高潮，与日元对美元汇率上升相对应；2 0 世纪德国 资本的对外扩张也与马克升值相对应。 2 1 2 相对劳动力成本理论 c u s h m a n ( 1 9 8 5 ) 从相对劳动力成本( r e l a t i v el a b o rc o s t ) 入手，认为当其 他因素相同时，一国货币的贬值意味着相同的外资可以雇用更多的劳动者和购 买更多的资本设备，将会降低东道国相对于母国的生产成本，特别是劳动成本， 而这种成本的降低将会提高包括f d i 在内的资本的回报率，从而促进f d i 的流 入。c u s h m a n ( 1 9 8 8 ) 进一步认为汇率的这种“相对生产成本效应”取决于跨国 公司生产和销售地的结构布局。东道国货币的升值能够降低利用母国进口投入 品在东道国生产和销售的跨国公司的相对生产成本；而对产品要销售到母国或 第三国的跨国公司而言，东道国货币贬值对他们有利。他实证研究了1 9 6 3 1 9 7 8 年美国对5 个工业化国家( 英国、法国、德国、日本、加拿大) 的直接投资， 印证了上述观点。c u e l m ( 1 9 8 8 ) 对1 9 6 9 1 9 8 2 年六个工业化国家( 美国、德国、 法国、英国、荷兰和比利时) 之间的直接投资得出与c u s h m a n 类似的结论。 2 1 3 相对财富理论 f r o o t 和s t e i n ( 1 9 9 1 ) 提出了相对财富( r e l a t i v ew e a l t h ) 理论。他们假设 融资市场信息不完全，那么外部融资比内部融资成本昂贵；同时假设外国公司 为其在本国并购项目融资限额是该外国公司以本币计价净值的函数时，那么本 币的贬值会增加其以本币计价的市场净值，因此该公司会得到更多的融资金额， 从而该外国公司可能会更积极地在本国进行直接投资。换言之，外币的升值导 致了外国投资者的相对财富增加并降低了以外币表示的本国资产的价格，相同 数量的外资可购买更多的本国商品，从而有利于外资并购本国企业。f r o o t 和s t e i n 使用1 9 7 9 1 9 9 1 年7 个主要工业国家对美国的f d i 数据，在实证分析的基础上解 释了美元贬值与f d i 流入增加之间的关联性，美元贬值会导致美国直接投资流 入增加，即美元汇率与美国直接投资流入有着负相关的关系。这一理论也能较 好解释1 9 9 7 年东南亚金融危机后，美国公司大肆购买东南亚新兴市场经济国家 的企业资产，特别是金融企业资产。 2 1 4 以企业专用资产并购为目的的理论解释 企业专用资产( f i r m s p e c i f i ca s s e t s ) 如专利或者是某一项技术创新，能够 5 第二章汇率与外商直接投资研究综述 在不同的市场或国家同时产生收益，且这种收益不需要任何相关汇率的转换， 而其他资产的收益必须通过汇率的转换才会成为本国的收益。正是基于企业专 用资产的特殊性，b l o n i g e n ( 1 9 9 7 ) 认为美元的贬值促使日本企业在美国的并购 行为，特别是并购那些含有企业专用资产的企业。b l o n i g e n 假设日本和美国企业 只是在各自国家里生产和销售；日本企业可以通过并购目标企业获得目标企业 的专用技术。因此当日本企业和美国企业共同去竞投这个目标企业时，美元的 贬值不会影响本国企业的竞投金额，但会使日本企业以日元提交的竞投金额在 以美元计价时数额增加，因此日本企业相对更可能并购得到目标企业。b l o n i g e n 使用1 9 7 5 1 9 9 2 年美国和日本的相关数据实证了以上的思路。 2 1 5 各种不同角度的实证分析 在对于汇率水平与外商直接投资关系的实证研究中，c a v e s ( 1 9 8 9 ) 分析 1 9 7 8 1 9 8 6 年1 5 个工业化国家对美国的直接投资；k l e i n 和r o s e n g r e n ( 1 9 9 4 ) 比较相对财富和相对劳动力成本理论；d e w e n t e r ( 1 9 9 5 ) 以美国1 9 7 5 1 9 8 9 年间 以并购为目标的直接投资资本流入；i t o 等( 1 9 9 6 ) 分析1 8 个a p e c 国家之间 的直接投资；g o l d b e r g 和k l e i n ( 1 9 9 7 ) 分析1 9 7 9 1 9 9 5 年美国和日本对东南亚 国家的直接投资；b a e k 和o k a w a ( 2 0 0 1 ) 分析1 9 8 3 1 9 9 2 年日本对亚洲各国制 造业的直接投资；t a r d o v o 和d i a s ( 2 0 0 3 ) 分析1 9 8 0 2 0 0 0 年意大利本国实际汇 率与外商直接投资流入，先后从不同的角度得出结论认为汇率水平与外商直接 投资之间存在显著的负相关关系。 但是r a y ( 1 9 8 9 ) 、h e a l y 和p a l e p u ( 1 9 9 3 ) 、m a n n ( 1 9 9 3 ) 、s t e v e n s ( 1 9 9 8 ) 却认为汇率水平与外商直接投资之间不存在这种负相关的显著关系。如m a n n ( 1 9 9 3 ) 考察了1 9 7 7 1 9 8 7 年间的日本对美国的直接投资，认为虽然汇率水平对 个别行业直接投资有显著影响，但是不能得出汇率水平对直接投资有显著影响 的结论。s t e v e n s ( 1 9 9 8 ) 把f r o o t 和s t e i n 所构建的模型时间序列区间从1 9 7 3 1 9 8 8 年扩展到1 9 9 1 年后，发现汇率水平与直接投资之间负相关关系从显著变为不显 著，从而认为f r o o t 和s t e i n 所构建的模型并不稳定。 第二节汇率波动与外商直接投资的关系研究 汇率波动与外商直接投资的关系主要是从两个方面展开研究的。一方面汇 率的预期对外商直接投资决策的影响；另一方面是汇率波动带来的风险不可预 6 第二章汇率与外商直接投资研究综述 期性对外商直接投资的影响。 2 2 1 汇率波动与外商直接投资时点的选择 k o h l h a g c n ( 1 9 7 7 ) 分析了汇率对直接投资时机选择的影响，认为母国公司 预期东道国货币将要贬值，会延迟对其的直接投资直到东道国货币贬值，并在 货币贬值后会比较对该国直接出口的利润状况。k o g u t 和c h a n g ( 1 9 9 6 ) 采用 1 9 7 6 1 9 8 9 年日本电子企业对美国直接投资的数据实证认为，先前进入的直接投 资是后续投资的一个平台，而实际汇率的变动将显著影响这个后续投资的时间 选择。这与日本电子企业开始在8 0 年代初期投资，而在8 0 年代末期日元升值 时增加投资的事实相符。s h r i k h a n d e ( 2 0 0 2 ) 从一般均衡的观点出发构建了关于 外商直接投资和实际汇率之间相互作用的财富最大化模型，认为实际汇率变动 的预期影响外商直接投资时点的决定。 2 2 2 汇率波动与外商直接投资的规避风险行为 c u s h m a n ( 1 9 8 5 ) 认为如果一国汇率波动非常不确定，该国企业会到目标市 场直接投资生产，替代在本国生产再对目标市场出口的行为。通过实证美国对5 个工业化国家的直接投资，c u s h m a n 发现汇率波动与资本流出有着正相关关系。 g o l d b e r g 和k o l s t a d ( 1 9 9 5 ) 分析1 9 7 8 1 9 9 1 年美国对加拿大、日本和英国 的直接投资的季度数据，得出汇率波动能够促使本国对外直接投资，而且这种 直接投资会代替本国的出口，但不会降低本国总体的国内投资。b e n a s s y - q u e r e 、 f o n t a g n e 和l a h r e c h e r e v i l ( 2 0 0 1 ) 分析1 7 个o e c d 国家对4 2 个发展中国家的 直接投资，在得出货币每升值一个百分点会减少f d i 流入存量0 2 2 的结论同 时，也得出汇率波动性每上升一个百分点会减少f d i 流入存量0 6 0 的结论；而 当东道国和投资国非常接近或者毗邻时，货币每升值一个百分点会减少f d i 流 入存量0 2 1 ，同时汇率波动性每上升一个百分点会减少f d i 流入存量2 2 5 。 因此汇率过度波动的负面影响可能会抵消本国货币贬值带来的对f d i 的吸引。 以上文献的分析大多是从风险厌恶( r i s k a v e r s e ) 的假设出发的，而s u n g 和l a p a n ( 2 0 0 0 ) 根据风险中性( r i s kn e u t r a l i t y ) 的假设同样得出汇率波动与直 接投资流出之间的正相关关系。s u n g 和l a p a n 认为汇率波动会带给跨国企业机 会，把生产转移到低成本的工厂，同时汇率的大幅波动会提高跨国企业对外直 7 第二章汇率与外商直接投资研究综述 接投资和改变跨国企业各地分支机构规模的期权价值；假设跨国企业在两个不 同国家建立工厂，当汇率稳定时，跨国企业或许只会建立一家工厂，但是当汇 率大幅度波动时，跨国公司在两个国家内建立多家工厂并在其中进行选择性生 产的期权价值就会增加。这种期权的价值增加不但可以提高跨国公司预期利润， 而且可以提高跨国公司在与当地企业竞争时的竞争优势。 当然在汇率波动和外商直接投资理论的观点中也存在不同的意见。b a i l e y 和 t a v l a s ( 1 9 9 1 ) 、g r o g 和w a k e l i n ( 2 0 0 2 ) 就认为汇率波动性不会影响外商直接投 资。b a i l e y 和t a v l a s 利用1 9 7 6 1 9 8 6 年的季度数据分析汇率的短期波动 ( s h o a t e r mv o l a t i l i t y ) 和长期未对准( l o n g t e r mm i s a l i g n m e n t ) 两种汇率波动 方式，认为在有管理的浮动汇率制度下，汇率波动性的增加不会对直接投资起 到伤害作用。g o r g 和w a k e l i n 采用1 9 8 3 1 9 9 5 年美国与1 2 个发达国家的相关数 据得出汇率的波动性对美国直接投资的流出或流入没有作用。 2 2 3 制度调整角度的汇率波动与外商直接投资的关系 a i z e n m a n ( 1 9 9 2 ) 比较固定汇率与浮动汇率制度，认为采取固定汇率的国 家更能吸引外商直接投资的流入。他主要通过对货币冲击( m o n e t a r ys h o c k ) 和 生产力冲击( p r o d u c t i v i t ys h o c k ) 两方面研究做出比较。在货币冲击时，与浮动 汇率制度相比，固定汇率制度能更好地将实际工资和产量从货币冲击中隔离出 来，实际工资和产量变动幅度较小，因此有较高的预期利润。在生产力冲击时， 浮动汇率制度下，积极的生产力冲击会相应带动名义和实际汇率的上升，因此 会抵消或减弱就业的扩大；而在固定汇率制度下，不存在名义汇率的上升，因 此就业会比在浮动汇率制度下扩大得更大，因此相对利润较高。所以不管在货 币冲击和生产力冲击下，固定汇率制度总是比浮动汇率制度有较高的利润预期， 从而固定汇率制度更能吸引外商直接投资的流入和促进国内投资。 r i c c i ( 1 9 9 7 ) 认为实行浮动汇率制度的国家比实行固定汇率制度的国家更 加专业化。他通过对需求、供给、货币冲击的分析，认为浮动汇率制度会促使 企业选择专业化程度相对较高的国家；而在固定汇率制度下不存在这种重新选 址的机制。 k o s t e l e t o u 和l i a r g o v a s ( 2 0 0 0 ) 从因果关系分析入手，研究1 9 6 0 1 9 9 7 年美 国、日本和1 2 个e u 国家的汇率与外商直接投资的关系，认为实行浮动汇率制 度的国家如美国、日本和英国，汇率是外商直接投资的解释变量；而在实行固 8 第二章汇率与外商直接投资研究综述 定或半固定汇率制度的e u 国家，汇率与外商直接投资可以互为解释。 第三节国内相关研究成果 2 0 世纪9 0 年代以后，我国学者才开始研究汇率对f d i 的影响，主要集中在 人民币汇率水平与我国外商直接投资的关系方面，且多为实证分析。这些研究 的结论并不一致，其中多数学者的结论是人民币贬值会促进f d i 的流入，也有 学者认为人民币升值会促进f d i 流入，还有学者认为汇率水平对f d i 无明显的 影响。 2 3 1 人民币贬值促进f d i 流入的观点 陈浪南( 1 9 9 9 ) 对中美日三国汇率变动与f d i 的关系进行实证分析发现， 人民币升值会引起我国f d i 流入的减少。邢予青( 2 0 0 3 ) 通过使用1 9 8 9 2 0 0 1 年日本在华9 个主要制造业部门直接投资的面板数据，检验了汇率变动和日本 对华f d i 之间的因果关系。研究的结果显示，实际汇率和日本对华f d i 间存在 一个显著的正相关关系，日元升值显著地促进了日本流向中国的f d i ，而日元贬 值则导致f d i 的减少。张桂鸿( 2 0 0 5 ) 对香港、美国、日本、新加坡、韩国、 台湾、英国等国家和地区与中国的双边实际汇率变动以及他们对华f d i 关系进 行了定量分析，得出如下结论：( 1 ) 实际汇率的贬值( 升值) 将吸引外商直接 投资的增加( 减少) ；( 2 ) 实际汇率的变化对于不发达国家对华f d i 的影响更为 显著。黄志勇( 2 0 0 5 ) 用协整分析技术和误差修正模型( e c m ) 从长期和短期 分析了改革开放以来人民币汇率变化和外商直接投资之间的均衡关系，结论是 在长期人民币汇率贬值对f d i 有促进作用，而短期来看其作用并不明显。张文 和杨泽文( 2 0 0 6 ) 用g a r c h 模型分析了实际汇率对我国外商直接投资的影响， 结果表明实际汇率对f d i 流入有正效应，人民币贬值会增加f d i 流入。姜效和 孙美松( 2 0 0 6 ) 通过对19 8 5 2 0 0 4 年年度数据的分析得出结论，无论在长期还是 短期，人民币贬值都会引起外商直接投资。张庆君( 2 0 0 6 ) 从理论模型和实证 分析两个角度对人民币汇率变动对f d i 的影响进行了分析，得出结论人民币贬 值能够促进香港、日本对华投资，但对美国无明显的因果关系。邱立成和刘文 军( 2 0 0 6 ) 对理论模型和实证分析进行研究后认为，无论是在长期还是短期， 人民币贬值都能够促进f d i 的流入。 9 第二章汇率与外商直接投资研究综述 2 3 2 人民币升值促进f d i 流入的观点 苏秋高( 2 0 0 4 ) 利用成本分析法分析了人民币升值对我国利用外资的影响。 人民币升值可以降低外商进口成本，增强其在我国的竞争力，增加利润；如果 以出口为主，两头在外，人民币升值对它们的影响也很有限；再加上我国给予 外商的优惠政策，大量廉价优质的劳动力和良好的市场发展前景，人民币升值 对我国利用外资不会造成冲击。贺刚( 2 0 0 6 ) 用g a r c h 模型研究我国汇率与 f d i 的关系，他选取1 9 8 5 2 0 0 2 年的数据，采用人民币实际有效汇率进行分析， 权重用中国的1 4 个主要贸易国家进出口贸易额比重，结论是无论在长期还是短 期，人民币汇率升值都是促进外国直接投资的积极因素。武卓卓( 2 0 0 6 ) 用1 9 9 9 年第一季度到2 0 0 5 年第三季度我国每季度的外商实际投资额和每季度人民币市 场汇率平均值3 作为依据，进行格兰杰协整分析检验，结论是人民币汇率与f d i 两个经济变量之间存在着长期均衡关系，人民币汇率每升值1 ，f d i 约增加2 。 2 3 3 汇率水平对f d i 无明显影响的观点 苟青( 2 0 0 6 ) 选取1 9 9 6 2 0 0 5 年的季度数据，采用人民币实际有效汇率4 进 行格兰杰协整检验，结论是人民币汇率水平与外商直接投资的关系是不显著的， 人民币无论升值还是贬值对外商直接投资的影响均不显著。 文献评述 就国外有关研究来说，通论还未出现，每个学说都有一定适用条件，如： 相对劳动力成本理论适用于早期发达国家对发展中国家的f d i ，但难以解释发达 国家间双向f d i 的蓬勃发展；相对财富理论是基于跨国并购这种类型的f d i 展 开的论证，并不适用于绿地投资5 类的f d i 。国外的这些研究有助于我们分析影 响我国外商直接投资的相关因素，给予我们研究这一问题的多个视角，但是国 外的研究多是基于发达国家进行的，与我国作为一个发展中国家的客观现实在 应用基础上有很大差距。 从国内有关研究来看，研究使用的数据大体相同，模型各异，结论也不尽 相同，有支持人民币升值会抑制f d i 的观点，有相反的观点，还有人民币升值 3 作者没有明确指出是是什么汇率，笔者推测应该是名义汇率。 4 作者采用国际货币基金组织i f s 定期公布的实际有效汇率计算得出。 5 绿地投资又称创建投资，足指跨国公司等投资主体在东道国境内依照东道国的法律设置的部分或伞部资 产所有权归外国投资者所有的企业。创建投资会直接导致东道国生产能力、产出和就业的增长。 l o 第二章汇率与外商直接投资研究综述 对f d i 无明显影响的观点。 通过以上的文献整理，目前理论界基本上比较认同这样的结论：本币的升 值有利于本国企业的对外直接投资，不利于外国企业对本国的直接投资；本币 的汇率波动性增加，会促使本国企业的企业对外直接投资，阻止外国企业对本 国的直接投资；稳定的汇率有利于吸引外国企业对本国的直接投资。但是汇率 与外商直接投资理论仍旧存在很多争论，且实证模型的结论并不完全一致。 第三章汇率影响外商直接投资的制度背景与理论分析 第三章汇率影p l 甸夕l 、商直接投资的制度背景和理论分析 第一节汇率有关概念的界定 3 1 1 名义汇率与实际汇率 名义汇率( n o m i n a le x c h a n g er a t e ) 通常是指双边汇率，是衡量两种货币相 对价格的比率，通常由外汇市场供求决定或由官方规定，也就是我们通常提到 和使用的汇率，如1 美元对8 2 2 元人民币。 实际汇率( r e a le x c h a n g er a t e ) 可表示为q = e p p ，其中q 表示实际汇率， e ( 直接标价法) 表示名义汇率，尸表示外国价格指数，尸表示本国价格指数。 价格指数通常选用消费物价指数( c p i ) 或g d p 平减指数。实际汇率反映了一 国的相对国际竞争力水平。 3 1 2 名义有效汇率和实际有效汇率 有效汇率( e f f e t i v ee x c h a n g er a t e ) 就是综合反映一国货币汇率总体变化的 某种加权平均汇率，通过有效汇率可以观察某种货币的总体波动幅度及其在国 际经贸和国际金融领域中的总体地位。如以贸易比重为权数的有效汇率反映的 是一国在国际贸易中的总体竞争力和该国货币汇率的总体波动幅度。根据使用 的是名义双边汇率还是实际双边汇率又细分为名义有效汇率和实际有效汇率。 以贸易比重为权数的人民币名义有效汇率公式如下： 人民币的名义有效汇率= 喜人民币对i 国货币的汇率喜罢蔫薹冀鬻 其中，1 1 是构建有效汇率参考的国家数，i 表示其中的第i 个国家。 参照同样的方法，对人民币实际双边汇率进行加权平均后，可以得到人民 币实际有效汇率。 第二节人民币汇率制度的历史演进 自建国以来到1 9 7 8 年为止，中国一直实行的是高度集中的计划经济体制。 在这一体制下，人民币汇率的作用仅限于经济核算和为计划经济配置提供便利， 1 2 第三章汇率影响外商直接投资的制度背景与理论分析 既不能反映外汇供给的变化，也不能及时调整国内外价格水平的差异。1 9 7 8 年 改革开放以来，作为经济体制改革的重要组成部分，汇率制度的改革一直是中 国政府工作的重点。汇率形成中市场机制的作用逐渐显现出来，汇率的市场调 节功能也逐渐的恢复，人民币也初步实现了有管理的浮动汇率体系。大体上来 说，中国汇率制度改革可以分为四个主要阶段： 3 2 1 第一阶段( 1 9 7 9 - 1 9 8 5 ) 为了大力发展对外贸易、出口创汇，中国于1 9 7 9 年实行了贸易外汇和非贸 易外汇的留存办法，并于1 9 8 1 年开始，除继续保留官方牌价外，另外制定了贸 易内部结算价6 。外汇留存体制的实施，在当时的条件下有效地调动了出口企业 的积极性，大力发展了中国的对外贸易。但是，外汇留存制度造成了外汇额度 与外汇实际需求之间的不匹配，形成了外汇供给和需求的错位。而贸易内部结 算价的制定，与官方汇率所公布的1 美元兑换1 5 元人民币相比，相当于给予了 外贸公司超额利润，在很大程度上起到了奖出限入作用，因此，缺陷也是非常 明显的。在这种制度下，出口企业高价抢购国内商品，在国际市场上低价抛售， 导致了出口换汇成本的逐年上升。鉴于此，国家逐步调低人民币官方汇率，使 之逐渐与贸易内部结算价接近，并最终于1 9 8 5