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经济市场化过程中的金融成长 摘要 金融发展理论近几十年来取得了重要的发展，对于发展中国家进行金融深 化和金融改革起到了积极作用。但是，由于现有的金融发展理论存在忽视金融 发展的动态性以及未能有效解释金融发展和经济发展之间的联系等问题，在具 体的实践中也遇到了严重的问题，在理论上也出现了分歧。5 本论文认为一国金融发展是存在阶段性的，这种阶段性和经济发展的阶段性 密切相关。从这一点出发，本论文提出金融成长的概念，并建构了一个金融成 长的动态分析框架，这个框架分为两个方面。 首先，通过对实证资料的分析，结合金融发展理论，提出一国的金融成长遵 循着客观规律发展规律和稳定规律的假想，并对金融成长的规律进行了具体 的闸述。在此基础上，进一步提出，金融成长的这种规律性是和经济不同发展 阶段的内在本质要求密切相关的，并对此作出了个理沦上的解释。 其次，金融成氏的这种规律性是在理想状态下描述的，在现实生活中要达到 金融的规律性成长离不开政府和经济主体的主观努力。尤其是在经济发展的市 场化阶段，制定正确的金融成长政策和战略极为重要。本论文进一步探讨了经 济市场化阶段合理的金融成长政策和战略。 小论文运用上述分析框架对中国的金融成长进行，具体分析，主要划中国二 r 米的金融成长进行回顾和分析，并提出政策展望和建议。 关键词：经济市场化金融成长金融发展 分类号：f 8 3 0 f i n a n c i a lg r o w t hi nt h ep r o c e s so f e c o n o m i c m a r k e t l i z a t i o n a b s t r a c t i nt h e p a s t d e c a d e s ，f i n a n c i a l d e v e l o p m e n tt h e o r y h a s g a i n e di m p o r t a n t d e v e l o p m e n ta n dh a sp l a y e dap o s i t i v er o l ei nt h ep r o c e s so ff i n a n c i a ld e e p e n i n ga n d r e f o r mo fm a n yd e v e l o p i n gc o u n t r i e sb u ta sf i n a n c i a l d e v e l o p m e n tt h e o r yf a i l s t o e x p l a i nt h er e l a t i o nb e t w e e ne c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n df i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta n d n e g l e c t st h ed y n a m i cc h a r a c t e r i s t i c o ff i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ，i ta l s om e e t ss e r i o u s p r o b l e m si np r a c t i c e t h et h e s i sb e l i e v e st h a tt h e r ee x i s t sd i f f e r e n t p h a s e sd u r i n gt h ep r o c e s so fa c o u n t r y s f i n a n c i a l d e v e l o p m e n tw h i c hh a sc l o s e r e l a t i o nw i t hd i f f e r e n t e c o n o m y d e v e l o p m e n ts t a g e s i ti sb a s e do nt h i sp o i n tt h a tt h et h e s i sp u t st b r w a r dac o n c e p to f f i n a n c i a lg r o w t ha n de s t a b l i s h e sad y n a m i c a n a l y s i sf l a m e t h ef l a m ec a nb ed i v i d e d i n l ot w o a s p e c t s f i r s t ，b ya n a l y z i n ge m p i r i c a ld a t ac o m b i n e dw i t he x i s t e df i n a n c i a ld e v e l o p m e n t t h e o r y , t h et h e s i sp u t sf o r w a r dah y p o t h e s i st h a td u r i n gt h ep r o c e s so fac o u n tr y s f i n a n c i a l g r o w t h ，s o m eo b j e c t i v e l a w sc a nb ef o u n da f t e re x p o u n d i n gt h e s el a w s s p e c i f i c a l l y ，t h et h e s i sf u r t h e rp o i n t so u tt h a tt h el a w so ff i n a n c eg r o w t ha r ec l o s e l y r e l a t e dw i t ht h ee s s e n t i a lr e q u i r e m e n t so ft h ed i f f e r e n te c o n o m i cd e v e l o p m e n ts t a g e s f h e nat h e a t r i c a le x p l a n a t i o ni sm a d e s e c o n d ，o n l yu n d e ri d e a lc o n d i t i o n sc a nf i n a n c i a lg r o w t ha p p e a r ss u c hl a w s t o e a c ha ni d e a lf i n a n c i a lg r o w t hp r o c e s s ，c o m m o ne f f o r t so fg o v e r n m e n ta n do t h e r e c o n o m yp a r t i c i p a n t sa r en e e d e d i ti se s p e c i a l l yi m p e r i a lt ol a yd o w nc o r r e c tp o l i c i e s a n d s t r a t e g i e s o ff i n a n c i a l g r o w t h i nt h em a r k e t l i z a t i o n s t a g e o f e c o n o m y d e v e l o p m e n t t h et h e s i st h u sf u r t h e rd i s c u s s e sh o wt of o r m u l a t er a t i o n a lp o l i c i e sa n d s t r a t e g i e so f f i n a n c i a lg r o w t hi nt h es t a g eo fe c o n o m i cm a r k e t l i z a t i o n i nt h ee n d ，t h et h e s i sa n a l y z e sc h i n a sf i n a n c i a lg r o w t h p r o c e s su s i n gt h ea n a l y s i s f l a m ea b o v ea n d g i v e ss o m e a d v i s e s k e y w o r d s ：e c o n o m i cm a r k e t l i z a t i o n ，f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ，f i n a n c i a lg r o w t h c a t a l o g u e ：f 8 3 0 经济市场化过程中的金融成长 刖旨 自二十世纪六十年代戈德史密斯发表金融结构与金融发展一书以及七十 年代麦金农和肖提出金融深化和压制理论以来，发展中国家的金融问题受到日 益广泛的关注。由于所依据的理论基础和相应分析的出发点不同，金融发展理 论在发展过程中形成了许多不同的流派：如麦金农一肖学派，结构主义学派， 后凯恩斯学派等。这些学派的理论观点都在发展中国家金融改革和金融深化的 某些实践中得到体现。七十年代在发展中国家金融改革中最具影响力的是麦金 农一肖和结构主义的理论观点，在政策上相应的也有金融自由化和结构主义政 策的分歧，但七十年代以来的金融改革实践却充满了不确定性因素 t 1 国家的金融改革并未取得理想的效果，有的甚至出现了恶化的趋 金融发展理论面临着理论上如何进行突破的问题。八十年代以来 ，许多发展 势，这使得 金融发展理 论结合了许多新的经济学说，如信息经济学、新制度主义、后凯恩斯主义等 对原有金融发展理论的理论基础进行了多方面的修正，开始关注微观主体的行 为以及制度和信息等多方面的因素，并出现了融合的趋势。但是，这时金融发 展理论的分析仍然是静态或比较静态的，忽视了发展中国家金融的发展是个 动态的和多样化的过程。进入九十年代以后金融发展理论开始了动态方向的探 索，但是这方面的探索存 乏政策上的系统指导意见 融状况截然分开的情况， 融发展放在经济的整体发 在缺陷，表现在一是缺乏系统的理论分析，相应也缺 ；二是存在把发达国家的金融状况和发展中国家的金 认为这两者是根本不同的。三是没有能够把一国的金 展框架下分析。本论文拟针对上述的问题，尝试提出 个动态的金融发展分析框架，力图把一国的金融发展和经济的动态发展结合 起来考虑。 本论文认为传统的金融发展理论是缺乏历史感的，金融深化是经济增长的 内生变量还是外生变量? 经济发展达不到一定水平，经济市场化达不到一定程 度，能有高度的金融深化吗? 发展中国家存在金融压制，发达国家在发展过程 中存不存在呢? 对于这些问题传统的金融发展理论都没能作出很好的解答。并 i l 一般的金融发展理论把发展中国家的金融体系成长称为金融发展而把发达国 前言 家的称为金融增长，前者侧重于体制上的变迁与深化，而后者更关注总量的增 长，两者的区别类似于经济发展与经济增长的区别。似乎发展中国家的金融发 展和发达国家的是截然不同的。 达国家现今的金融状况是逐步形 前的金融状况存在类似之处。本 考察，在对现有金融 是有内在规律性的， 但是从发达国家百年来的金融 成的，其早期的发展形态和许 论文通过对发达国家和发展中 理论的研究基础上拟提出这样一个假想： 发展历程看，发 多发展中国家目 国家金融状况的 一国的金融发展 发展中国家金融发展与发达国家金融增长的差别与其说是 体制上的差别，不如说是发展阶段上的差别。本文因此提出金融成长的概念 表述一国金融从无到有，从弱小到成熟的规律性发展过程，它是金融发展与金 融增长概念的综合，认为从动态角度看，金融发展和金融增长的区别是阶段性 的，是整体金融成长的一个阶段性部分，在某一阶段成熟的金融成长表现为金 融发展，另一阶段又表现为金融增长。这两个过程是相辅相成的。即金融成长 是指一国金融体系的规律性动态发展过程，它表现为体制、结构、规模、以及 功能和效率的系统性成长。 另 的经济增 阱阶段、 方面，一国的经济发展同样也是一个动态的发展过程。本文根据现有 长和发展理论将一国的理想的经济发展过程分为三个阶段：贫困化陷 经济市场化阶段和发达市场经济阶段。其中前两个阶段是发展中国家 所处的阶段。所谓贫困化阶段，是指经济处在一种被称为贫困化陷阱的低水平 均衡中，由于储蓄率低，资本不足，而人口又迅速增长，导致经济的增长都被 、 i 的增长抵消，经济发展程度低；所谓市场化阶段，实际是指发展中国家通 过大规模的资本积累突破贫困化陷阱后出现的一个快速发展的阶段，这个阶段 直到发展中国家进入高水平均衡，成为发达国家为止。之所以称为市场化阶段， 是基于这样的认识，这个阶 型转换，相应经济体制向市 程看，几乎所有的发展中国 场经济体制转换的过程，而 化阶段只是一个粗略的描述 本身就具有动态转化的含义 向成熟市场体系过渡的阶段 段往往是发展中国家进行增长方式从粗放型向集约 场经济体制转换的阶段。从发展中国家经济发展历 家都经历了从国家完全或不完全控制经济向建立市 这个转换正是在这一阶段发生的。当然，经济市场 ，这个阶段本身可以分为不同层次，市场化这个词 ，有的发展中国家正处在市场化初期，有的己处在 ，但从总体上来说，这个阶段具有共同的特征。 2 经济市场化过程中的金融成长 k k 2 k 图一：经济发展的三个阶段 说明：g 。表示资本边际生产力，k 表示资本存量，s 表示储蓄率，g 表示人口增长率。在 o - k 。阶段是贫困化陷阱阶段，k l 被称为n e ls o l l 低水平均衡，经济突破低水平均衡后进入k ：k 。 阶段，1 7 1 ，经济市场化阶段，k ：被称为e 1v i i l 高水平均衡，达到k ：就进入发达阶段。 这t 个阶段是根据经济发展的客观规律划分的，在不同阶段，经济发展所面 临的根本任务不同，对于经济体制的要求也不同。在贫困化陷阱阶段，经济发 展i i | i 临的根本任务足迅速聚集足够的资本推动经济脱离贫困恶性循环，这f l 、j 刈 , t r 和j 用资源的总量需求要大于对资源利用效率的需求即这时经济的迅速工、l k 化是要任务。这个过程单凭市场白发的力量是漫长的。因此，在这个阶段国 家在资源的利用和配置中占据主要地位；而到了经济市场化阶段，经济的持续 增长就不能单凭资源总景的增长来保证，应该从粗放型转向肖约型的增长方。弋， 1 i 仅要注意资源总晨的增长还要注意资源利用效率的提高，既经济发展的t 要 侄务足是总最增长和效率优化并重。这时单凭政府配置资源就会存在许多问题， 资源利用效率往往达不到应有水平，因此，要使经济快速稳定增长，资源配置 疗式的改革是不可避免的，向市场化过渡成为这个阶段经济发展的必然过程， 这也是把如上文所述把图一中k k ，阶段称为经济市场化阶段的原因；而到了 经济发达阶段，资源总量增长的空间已经不大，并且资本边际生产力下降的趋 势日益明显，这时经济发展的主要任务通过提高资源利用效率来维持经济的稳 定增长，这也是为什么许多发达国家经济增长率很低而经济整体保持高效的原 闰，因为这时经济基本上进入均衡状态1 。同时，这时已进入完全市场化阶段， 1 经济增长理论对这个阶段的经济增长方式存在不同看法，但这并不影响把发达阶段和经 济市场化阶段区分开来。两者的区别是经济发展水平的差异。 3 前言 市场体系已建构完善，资源配置由市场进行，政府的任务是宏观调控和防止市 场失灵。可见，经济市场化阶段是发展中国家实现经济持续高效增长所必需的 阶段，这也是二战后多次掀起市场化浪潮的原因。 本论文在此基础上，通过对现有有关国家金融发展的实证资料的分析，结合 金融发展理论，提出一国的金融成长遵循着客观规律一发展规律和稳定规律的 假想，并对金融成长的规律进行了具体的阐述。在此基础上，本论文进一步提 出，金融成长的这种规律性是和经济发展的内在本质要求密切相关的，并对此 作出了一个理论上的解释。 但是，金融成长的这种规律性和经济发展的阶段性都是在理想状态下描述 的，在现实生活中要达到金融的规律性成长离不开政府和经济主体的主观努力。 尤其是在经济市场化阶段，经济处在向市场体制转换过程中，同时如下文将要 论述的，这阶段的金融成长也处在形态、功能、效率等多方面的转换过程q ， 对经济的增长有着重要的意义，因此正确的政策就显得极为重要。这也是本 论文以经济市场化过程中的金融成长为主要研究范围的出发点。 本论文拟分四章。论文的第一章分析金融发展理论的理论沿革及其发展趋 势，提出论文的理论背景；第一：章和第i 章建构金融成长的分析框架，其中第 二耄主要是对金融成长的理论分析，包括金融成长规律性描述以及在经济阶段 性发展动态背景下的理论解释；第三章是对金融成长的政策分析，主要是列经 济 丁场化阶段金融成长的政策分析。一阐的金融成长是由该国的金融发展政策 和客观经济规律共同决定的，这两章分别论述其中一个方面。第四章则是前述 分忻框架在中国的具体运用，主要刺中国二十年来的金融成长进行回顾和分析， 并提出政策展望和建议。需要指出，本论文主要是在现有资料和理论基础上建 莎一个动态的分析框架，提供。个分析思路，还需要进一步的理论和实证论证。 经济市场化过程中的金融成长 第一章相关理论的沿革 许多人将金融发展理论简单的看作研究发展中国家的金融状况并提出相应 的政策措施的理论。实际上，这种看法是不全面的。对于发展中国家金融状况 的研究离不开基本的理论判断。如果金融在经济发展中起着无足轻重的作用， 那么研究发展中国家的金融问题就是毫无意义的，从而这涉及到金融与经济的 基本理论关系。再如许多发展中国家的金融体制被认为是不利于经济和金融发 展的，这又涉及到什么样的体制最能促进经济和金融发展以及金融是通过什么 样的机制影响经济的问题。金融发展理论显然离不开对这些问题的解答。因此， 金融发展理论从全面的角度应该包括对以f 四个方面的基本问题的研究：1 金 融与经济的关系。2 金融作用于经济的机制。3 最优的金融体制。4 如何达到 这种体制一金融改革。其中对第一个问题的分析构成了金融发展理论分析的理 论前提：对第二、第：个问题的研究构成了金融发展理论的主体理论分析；对 最后一个问题的研究构成了金融发展理论的政策分析。考虑到金融发展理论还 需要以一般的经济理论作为研究的基础和出发点，本文认为金融发展理论的整 体框架基本上可以分为三个方面：l 理论前提；包括一般的经济理论以及对金 融经济关系的研究。2 在理论前提基础上的理论分析。3 金融发展的政策分析。 这三个方面是相互联系的。理沦前提是理论的起点，理论分析是理论的核心， 而政策分析则是理论的运用。 总体来看，金融发展理论的发展经历，如下几个发展阶段：形成阶段、深 化阶段、以及最近的新发展阶段。 第一节金融发展理论的形成阶段 金融发展理论的形成是以六、七十年代戈德史密斯的金融结构与金融发 展以及麦金农和肖的金融深化理论为主要标志的。这一时期的金融发展理论 在理论和政策上的观点主要如下： 第一章相关理论的沿革 一、理论前提 金融发展理论的理论前提是建立在对于金融和经济关系的实证分析和新古 典经济学的理论框架基础之上的。西方学者自六十年代以来对于金融和经济的 关系进行了大量实证分析，如戈德史密斯通过大量验证建立了经济与金融增长 问的正相关联系，金( k i n g ) 和列维( l e v i n e ) 考察了1 1 9 个国家的1 9 6 0 1 9 8 9 年问的数据，得出了经济增长与金融因素正相关的结论，相关的研究还有乔万 尼等人。实证分析表明金融是和经济增长密切相关的一个重要冈素。 而对于金融为何能够影响经济增长，早期的分析是以新古典经济学的两个 培本假设为理论前提的一即理性人假定和充分消息假定。根据这两个假定，经 济处在标准的阿罗一德布鲁因状态( 无摩擦的一般均衡状态) f ，由f 信息完 个= 和参与人理性化行为，金融机构都足同质的，从而表现出同样的行为特征， 在分析中可以抽象不弘考虑。这样，分析的焦点就集中在资金的价格一利率k 诞据轧尔拉斯一般均衡，金融市场存在出清利率，能使市场b 对资金供给和需 、k 捌等。从这个理论分析出发，可以看出如果市场利率低于均枥利率，那么资 金的需求大于供给，经济不能获得足够的资本，经济发展会陷入低水平i m g t ：。 挣实上支金农一肖最初金融发展理论就是以此为基础而提出的，其核心就是利 红自巾化。新占典经济学对金融发展理论的贡献丰要是确立r j ，分析的框架以及 这| h 金融发展理论的基本结论：金融发展对经济经济总量水、f 有重要影响，这 仲影响是和利率水乎相天的。 二、理论分析 从i 里论前提出发，金融发展理论进一步在理论| j 分析研究金融影u 向经济的 机；叭即金融为何能够影响经济，以及如何影响经济。 对于金融如何影响经济以及为什么能够影响经济的探讨，主要是从两个层 次展7 f ，一足对货币凶素的探讨，二是别金融体系整体的探讨，这里对金融机 构微观个体的探讨是没有地位的。 初期的理论分析往往将金融因素等同于货币因素，而对货币的探讨，卜要 是运用新t ! 删：卜义的分析框架，把货币纳入新经济增长理论范畴。这方面比较 籍名的是托宾( t o b i n ) 模型和凯恩斯一维克塞尔的模型及其修正。托宾的模型建 立在新古典索洛增长模型的基本前提结论基础上，即资本劳动比率不变，从而 经济市场化过程中的金融成长 经济稳态均衡增长的条件是：储蓄增长率等于人口增长率与固定资本劳动比例 之积，即 s ( 夕) = 舭( 1 1 ) 其中n 为人口增长率，k = k i l 为资本劳动比例。从这个条件出发，托宾认为 货币对持有者来说是种财富，从而个人可支配收入为： 纠+ 攀一爷州， 其中实物资本收益为，：( j i ) ，实际现金余额收益石，均衡条件下一丌 r ( n q 7 收益情况f ，人们愿意持币) ，因此，人们持币机会成本为r 一( 一玎) ：，+ 丌，按照 假设 等= 五( h 玎) y ，( 1 3 ) 五( ，。+ 疗) ：个原则一政府的 介入应该使政府失灵和市场失灵之利最小化。二是由于经济市场化过程中的金 第三章金融成长的分析框架一战略和政策 融成长肩负着两大任务一发展和体系转换，从而政府既要促进金融体系的发展 又要制定正确的政策促进金融体系的合理转换。剥于大多数发展中国家来说， l 中政策的转换职能是相当重要的，这是金融成长能否顺利的关键。由r 在n 体制下的金融成长遗留下来不少问题，并且有些问题互相纠结在一起，要= 做 这种状态，金融的改革是不可避免的。 综合来看，经济市场化过程中的政府面临三项任务：一是稳定金融体系， 防范金融风险；二是促进金融体系的增氏；三是促进金融体系的转换，其r 1 1 | 换的仃务往往需要政府进行必要的改革。这三个任务中，金融体系的转换是核 心，增k 是最终目的，稳定是保障。 第二节金融成长的战略 之所以区分战略和政策是基r 这样的考虑：战略是全局性的、整体的规划， l 而政策是战略在各个方面的具体应用和体现。对于经济市场化过程中的国家求 说，金融成k 的战略的首要任务是通过转换实现稳定中的发展。实际上，刺一j 经济市场化过程中的国家来说，实现金融成i 夤在结构、功能、效率等多方面的 顺利转换实质是如何实现体制转换的问题。因为在成熟的市场体制下，这种转 换足有规律的进行的，而列于大多数国家来说，在经济发展的前一阶段，他们 往 采取的是非市场化或不完全市场化的体制，这客观上阻碍了金融的规律性 成氏，从而金融成 的战略在这一时期就是金融改革即金融市场化的战略。 政府制定金融成长的战略实现要确立战略的出发点，即制定战略的原则、 i 的和预期要达到的目标。对于经济市场化过程中的政府来说，战略本身不能 也不应干扰正常的金融成长规律，而应是尽最大可能来使金融体系沿着理想的 观律方向进行，这是战略制定的基本原则。同时，因为这一时期金融成长的发 展规律是起主导作f f j 的，而要发展规律沿着理想的方向前进，金融体系的转换 足不可避免的，这包括结构和体制的转换。其中体制的转换足最重要的，因为确 立了市场化的体制，金融体系本身是能够实现必要的结构转换的。对于经济市 场化国家来说，在经济发展初期，金融体系基本不按照市场化原则运作，而订： 经济i lj 场化过程中的金融成长 很大程度l ：受到政府的干预，如前所述，这和经济发展的! 陆定要求是相适应的， 这i i 、金融体系基本能够满足政府利用其推行货币化，聚集资金的功能，似非 日t 场化的运作本身出制了其充当中介和资金创造功能的发挥，金融成长的这 现实决定了政府z f 浦0 定战略时是一个改革者，战略的f i 的是政府转向宏观渊 控i 砸汁 耵场机制在金融体系中运作一即实现市场化。 从金融成k 的稳定规律来看，金融体系的波动是不可避免的，从任何意义i 说，金融改孳都是个“千中学”的过程，足个不断修正的过程，波动本身 足1 i i j 避免的，并且由于政府在改革n 、】也是缺乏足够经验的，短期的波动更是 f i 可避免。许多国家在金融改革厉出现r 经济大幅度下降的趋势，即出现了所 谓j 曲线效应”。因此，对于经济市场化过程中的国家来说，足经济和金融小 身存花短期波动和长期发展相结合的趋势；二是金融改革又会加大这一趋势。 【司此，政府这里的两大职能是既要实现长期的金融发展又要实现短期的金融稳 定。这两个职能并不总是协调的，会有冲突。因此，金融成长战略的预期日标 就是要以短期波动的最小代价来换取长期金融发展，在稳定和发展之问找到 个均衡点。值得注意的是，有些国家过分注意短期稳定，把金融的风险累积起 来，这最终会在某- - l l , 1 刻形成总爆发；另一些国家则采取了大振荡企图毕其助 j 。一役，结果又损害了k 期发展的能力。金融成长的战略既不应是过分注重短 期稳定，i ! 王不应过分注重长期发展，而应致力于两者的合理平衡。 金融改革的战略，如同经济改革的战略一样，同样存在着激进主义和渐进 l ：义炳种截然相反的政策主张。主张“休克疗法”( s h o c k t h e r p y ) 的学者认为金 融体系是一个系统，单独改革某一个方面是达不到预期目的的，需要进行激进 的改革，i 卜如其倡导者萨克斯所比喻的，“改革就向从一条河的这岸到另一岸， 步步走是走不过去的”。这个理论的指导思想是新古典主义的一般均衡理论。 i 町渐进主义的支持者则认为经济发展是一个累进( m u d d l i n gt h r o u g h ) 的过程， 人们剥事物的认识、能力的提高是通过不断学习积累而得的，激进主义的改擎 0 ：会取得成功，以赫希曼的不均衡发展思想为例，他比较了两种经济战略，得 厂过去不平衡增长的经验有利于未来平衡增氏的结论。渐进主义的观点主耍 1 这里假定金融改革是有效的经济雨：经历一段时期的下降后会重新抬头向上实际 n 多同家至今还未出现向上的趋势。 第三章金融成k 的分析框架一战略和政策 足建立在新经济增长理沦基础上的。这两派的观点在实践r l 都得到了不同程度 的应用都有成功和失败的例子，总的来说，激进的改革除了在少数国家如静f 两兰取得成功外，在大多数国家都遭到了失败，而渐进主义如r | l 国的改革引起 j ，广泛注意。 更进一步的研究和比较使得人们开始关注改革成功的条件，认为采取不j 司 - 饯略取决于改革前的条件。如萨克斯等人比较了中、苏在开始改革前的状况 认为i i j ：是蕾u 始条件的不同造成了两国在改革成果上的不同。实际上，这只是涉 及到r 问题的一个外部层面，刑于这些条件为什么决定着金融改革应该采用激 进或渐进的战略则未能有很好的解释。按照本文的观点，之所以不同的条什决 定r 不同的战略在根本上是由1 i 政策演进和制度演进的差异( 张军，1 9 9 7 ) 。 任何改革，从政策上看，都必然是一个激烈的变迁过程，尽管存在整体变 j 工和局部变迁的区分，但改革政策本身都是激进的：而改革政策目标的实现则 是依赖1 ：改革措施推出后整个经济、金融制度的演进。金融市场化的改革并不 代表金融休系会一下予按市场化原则运行，金融机构具有这种能力要有一个制 度演进的过程。改荸只是给这利t 演进创造条件、规定方向，而不能替代演进本 身。从根本意义上说，金融制度的现状及其演进的过程构成了金融改革战略的 决定性因素，激进还是渐进取决于这个制度现实。任何改革都是激进的，过程 郝是渐进的，改革成功与否取决了二改革能否使得制度顺利变迁。离开这个观点 谈激进与渐进是没有意义的。本文从而进一步将改革的战略分为如下三个层f f l l 一改革的速度、时机和改革的顺序。 一、改革的速度 改革的速度是渐进和激进之争的焦点问题，这里的速度是指推行改革，排 m 所有改革措施所花的时间。改革政策可以一下子推出也司以分期推i 出，这弘 的差别就足速度的差别。改革的速度应该与制度演进的速度相适应，以企、l p 剐 j 角债和银仓债务的解决为例，金融改革的个重要任务是消除不正常的债务 关系，实现金融的健全成长，许多围家采取了迅速解决的方法，但效果却不珲 想，东欧的许多实践表明在解决厂前期的三角债之后，这个债务链又迅速建、7 起来。马里奥( m a r i o ) 经过研究，建立了一个三角债的模型，认为在信用体系 还没确立起来的情况下，消除原有债务只会使企业进一步产f 卜赖债动机。神：没 经济币j 而f i a 过程巾的金融成跃 何建立信用体系、没有有效的破产制度的情况下，过快的改革足无效的。银氽 债务存舀：同样的问题，银行没有剥借款者建立有效的信用记录，一f 予进行i t s 场化改革只能使许多银行产生惜贷现象，这又使得一些企业陷入庞兹困境，造 成经济大幅度f 滑。为了建立 f 言j t j 体系，在改革银企债务之前，强化银, t y _ 千h 企 、l k 的能力足重要的，这包括建立票据市场为商业信用的发展奠定基础，包括发 腮消费信贷，从而建立信用基础。但是，反过来，迅速建立票据市场未必是j 行j 的，因为票据市场的建立需要有市场化的利率。这说明改革是一个系统工程， 改革的速度实际上就足改革的顺序利时机的问题。而改革f 1 4 j 时机实际l 又是改 革顺序的n j 题，何时进行何种改革实际就是改革的顺序。因而从根本上，改革 的战略实际就是确定改革顺序的问题。 二、改革的顺序 改革的顺序就是确立哪些政策应该是先行的，哪些是可以后行的。如前艾 所述，全面均衡理论所认为的改革是一个整体，必须同时进行改革的作法是0 i t i j j i 的。在改革顺序上的探讨，首先作出贡献的是赫希曼，他提出了一个最优 尼序增k 模型，认为改革从哪个起点开始都可以。但本文认为，改革仍然是存 花先后顺序的。以前文论述过的建立证券市场问题为例，在不存在证券市场的 情况下是迅速的将改革的重点转向建立证券市场还是进行银行改革是一个重蟹 问题。因为在银行体系和证券市场都不完善的情况下，过度依赖证券市场会形 成一个双向的恶性循环。一方面大量资金从银行体系撤出，使银行体系面临负 债流动。盹提高而资产状况没有改善的情况，恶化了银行体系，银行被迫惜贷， 银行惜贷又使企业涌向市场融资，而市场还不完善，信息披露、价格发现功能 都不完备，最终形成一个投机场所，许多资金涌入证券市场，使得证券市场觇 模膨胀，i n f 这又和证券市场的承受能力不适应，最终会造成风险的累积和爆发。 此，改革还是存在最优顺序的。 第三章金融成长的分析框架一战略和政策 2 5 57 图十三：最优无序增长模型 说明：a 、b 、c 、d 代表四种政箍，从 一b cd 需要3 0 的成本，从a d c r 为 37 ，从 一c b d 为2 9 ，从a b dc 为2 9 ，这两种顺序一致。 在改革顺序上作出的另一个重要贡献是麦金农在经济市场化的次序t ” 剥金融改革所作出的次序分析，他认为金融改革应该首先在国内则政稳定的条 什r ，逐步由国内金融改革向剥外丌放资本市场推进。这个分析在整体l 足j l ： 确的，经济市场化国家在国家过程中应借鉴麦金农的分析。在实践中，采取激 进战略成功的典范新西兰之所以能够同时推行改革政策，根本在于其体制彳1 1 改 * i j 口已经是市场化的，只是政府对金融体系实施了不必要的管制。大部分经济 i 仃场化国家还足需要确立改革顺序。 可见，金融改革的战略最终就是确立金融改革顺序的问题由于刁i 同国家的 制度现实是不同的，改革的顺序也不同，本文不拟提出具体的改革顺序，而是 提一个思路，认为确定这个顺序的原则可以借鉴托宾的功能化( f u n c t i o n a r y ) 概 念，即根据在改革的过程中，不同改革政策促进金融体系发展而又避免金融体 系虚弱化的能力来判断优先顺序。 第三节经济市场化过程中金融成长的政策 政策是战略的具休运用，一个战略是通过不同的政策组合实现的。本文小 拟具体提一个系统的政策组合，因为在不同的制度条件下，政策的应用是1 ： 刚n 。对金融成长政策的论述的0 i 要方面在于关注有哪些政策是司以采用的 以及运用这些政策需要关注的问题。 根据经济市场化条件下金融成k 战略的目标，可以把政策分为三类：三 i 耍 经济市场化过程中的金融成长 为发展服务的政策，主要为稳定服务的政策，毛要为体系转换服务的政策。 一、为发展服务的政策 为发展服务的政策涉及的主要是货币和则政政策，在具体运用中可以分为 总量政策和结构政策。 ( + ) 总量政策 总量政策是为促进经济总量增长服务的政策，一般来说，和影响经济发展 总韪相关的涉及金融的政策主要是货币政策，货币政策的作用主要是通过货n 嚣利利率的变化影响经济状况，其 _ f 货币量列经济的影响力取决于货币量与经 济实际需要量的关系，从而涉及通货膨胀率的问题，而货币量能否达到预期的 = 标又和基准货币以及货币乘数有关，这里又涉及一个重要的指标一中央银行 规定的存款准备金率。因此，刺总嚣政策可以从这三个方面探讨。 1l 通货膨胀率 通货膨胀对经济的影响是不确定的，根据凯恩斯主义的理论框架，在资源 未被充分利用的情况下，适度的通货膨胀有助于经济发展，这实际上和凯恩斯 卜义的投资先于储蓄的金融理论相一致，即贷款可以先于储蓄，虽然现在贷款 没有现实巾实物相对应，但因为资源未被充分利用，贷款刑应的是未来收益， 从而起到了引导经济发展的作用。从而对经济市场化国家来说，适度通货膨胀 花这种情况下是有利的，但考虑到通货膨胀本身也会产生负面效应，从而存在 个最优通货膨胀率的问题，根据西方学者的研究，通货膨胀率列经济的作用 仔补! + 条倒u 型曲线，经济增长率起初随通货膨胀率增加而增加，到了一定点， 通货膨胀率增加，经济增k 反而下降，那个转折点就是最优通货膨胀率。要达 到预期通货膨胀率，政府主要是是通过增加货币总量来实现的，这里个重要 的政策工具是存款准备率。 l2 存款准备率 存款准备率是r ”央银行调控的重要手段，通过存款准备率的变化，可以凋 1 7 堆准货币旦= 和货币乘数，是经济市场化国家主要的货币政策一 具。但是，过 最的存款准餐率有两个问题：一是央行往往规定超过清算和安全需要的准备率 这是一种损失，这在有些国家被认为是准备税；另一方面，这些储备金存放彳1 ： 央行，往往被政府集巾在手中运用，这又有一个政府效率和商业银行效率比较 第三章金融成长的分析怄架一战略和政策 的n u 题。随着市场化程度加深，商业银行的效率将不断提高，这样存款准备；缸 威该下降。这样就有个最优准备金率的问题。对这个问题，可以借鉴把通货 膨胀率、准备金率和政府财政赤字联系起来的考虑。根据麦金农的观点，假定 政府赤字由政府向商业银行征收准备金弥补，那么在上述三者之问就存在倒u 彤关系，如陲l 所示： k k l 图十四：通货膨胀率和准备金率 说明：l 代表政府赤字，l 越往上越大，从图中可以看出，赤字、通货膨胀率和准备金比 二# 之间存在倒u 型关系，在通货膨胀率为0 时，最优的准备金率为l ，与横轴的切点根据 需要的通货膨胀率，可以算出最优的准备金率 可以借鉴这个思路算出最优的准备金率，当然，在实际应用中，还要考患 多疗面的f 司素。这里只是提供一个思路。 l3 利索政策 利率政策其实不仅是总量政策，也和转换相关，利率的市场化就是金融成 长的个重要转换政策。但对于大多数经济市场化过程中的国家来说，利率仍 是一种重要的总量调节工具，许多国家利率政策的变化主要表现在利率水、m 0 变化而不是利率决定机制的变化l ：，即使金融发展理论中麦金农一肖学派和其 他学派的争论也大多集中在利率水平变化刘经济的影响上，如结构主义认为n j i f ，场分割的情况下，提高利率反而会危害经济，却忽视了一个重要方面一即利 率的水i 卜确定应该是在这样一个原则下：利率由市场机制决定，政府通过货币 政策调控利率水甲达到预期水平，而刁i 是由政府人为制定利率。这里之所以把 利率政策作为总量政策是基于这样的认识：利率的市场化是一个过程，它的完 经济1j 场化过程巾的金融成长 全i 仃场化需要定的条件，在其完全市场化之前，政府对利率的控制是不i ，j 避 免的，而利率水平又是影响经济发展的个重要因素，从而确定利率水平足很 霞要的总量政策。 如何确定合理的利率水平是总量政策的重要问题。金融约束理论论证了实 际利率为l m 必要性，国内的王茂生( 1 9 9 9 ) 证明了在关系犁融资下金融约柬 存拒| j 必要性，从而确立，利率水m 1 的下限，电就是说，在利琦夏完全市场化之 前，实际利率应该至少为0 ，至r 理想的利率水平应该是多少，相关的分析 艇 彩，盘前述马西森建构的一个两阶段经济增长模型，温京伯根一泰勒的结构卜 义模型等，这里不详述，只是提供分析的思路，说明利率水平是重要的总量政 策需要慎重确定利率水平。 利率、通货膨胀率和存款准备率之间是紧密联系的，卜述的沦述实际都没 仃考虑金融机构的具体行为，因为货币政策目标的实现是要通过金融机构的， 4 ：足规定厂准备率或利率就可以达到预期要求，还要考虑金融机构的反应，如 央行降低存款准备率准备刺激经济，但如商业银行惜贷，扩张政策是没有效果 的。因此，将金融机构的行为引入总量的研究是很重要的。铃木淑夫神：l i 小 金融沦巾曾根据金融机构行为构建了一个在金融管制下的i s l m 模型，刘 许多发展- t ，国家是有启发意义的，这也降是政策研究的重要方向，本文不详述。 ( 二) 结构政策 结构政策主要表现在货币和喇政政策中。在货币政策中表现为央行通过规 定小同的贴现率和优惠利率引导商业银行资源的投向；在财政政策c | 】表现为刺 r 不同资金投向的补贴以及对于不同债券的税收优惠政策。结构政策和政府的 产业政策、区域政策是相结合在一起的，代表了政府对发展经济的优先考虑， 一卜要投向重工业、基础l = 业和不发达地区。 结构政策的另一个重要表现就是设立专门的政策性金融机构，如地区银 行，农、i k 互助卧会等。 结构政策在经济市场化初期是很重要的，因为在市场没有完善起来时，市 场有短视行为倾向，剥于长线：二业不重视；同时，地区间也会存在极化效应， 加人经济发展差距。但结构政策存使用时要注意合理性，尤其足在发展重点产 , i k i h 比如，提供优惠利率时，不能一视同仁，而应建立一套完整的竞争和筛 第三章金融成 的分析框架一战略和政策 选机制，只提供资金给项目刈行、经营管理完善的企业，通过企业问、项f 词 竞争达到防止效率低下的目的。金融约束理论就提出要通过筛选和竞争机制向 企、l k 提供优惠资金，这是结构政策的关键。 二、为稳定服务的政策 保持金融体系的稳定是金融成陡的另一个重要政策目标。列于政府来说， 保持稳定是通过加强崎管和完善制度建设达到的。稳定的政策川以分为三个疗 i f | ：稳定银行体系的政策、稳定金融市场的政策以及稳定整体金融体系的政策。 稳定政策的基本原则是服务于金融发展。总量政策在经济高速发展时期可以掩 盖金融体系的许多问题，但从长远来看，金融体系的存在还是要体制的完善年 监管的完善。 () 稳定银行体系的政策 稳定银行体系的政策主要体现在以下几个方面： l l 剥银行体系的髓管 对银行体系的监管主要涉及n 矗管的框架、临管的机构、监管的对象和 临锋 的原则等方面。般来说，建立适当的银行监管的框架需要参与银行组织腑管 的机构有明确的责任和目标，建立髓管者之问分享信息的机制和法律架构。螗 臀机构则根据各国实际情况而定；监管的方向主要是对银行经营稳健性和资木 充足性的考察。剥于资本充足性，：卜要的指标是资本充足比率，巴塞尔胁议舰 定银行的核心资本比率不得低于4 ，资本比率不得低于8 o ，为银行的资本充 足率规定了一个底线。而对于经济市场化国家来说，银行的资本充足率应该高 二这个比率，这从银行体系发展的阶段性就可以看出来。刘银行经营稳健，陛的 舱管：e 要足对银行的经营合规性的检查，检查的方式包括要求上报会 f 报表以 及定期和不定期的检查，其q ，连续的检查是必要的。 12 央行作为最后贷款人( 1 a s tr e s o r t ) 央行作为最后贷款人对于保持银行体系的稳定很重要，因为银行体系是建 n f 肓用綦砌上的，相互之问的联系极为紧密，一个银行的破产往往会引起刺整 个银行体系的挤兑，引起信用危机。但在如何充当最后贷款人l 直有争沦， 【q 为被救助的银行司以分为两类：经营恶化，已经无可挽救的和暂时出现经营 问题，通过救助可以脱困的。尽管理沦上对后一种银行救助是合理的，但在实 经济市场化过程q 】的金融成长 践中这两类银行是很难区分的。冈此，很多国家采取了“大而不倒”的原! l ! f j ， 也是一利t 次优选择。但这也会引起道德风险，因此，作为最后贷款人，在救助 的同时，央行应该对经营不善的银行处以严厉的惩罚措施，剥经营有责任者处 以处罚，产生足够的外部约束以避免道德风险无限扩大。 i 3 存款保险制度 最后贷款人政策侧重于对银行的救助，而存款保险制度侧重了：对存款人的 救助，因为不可能所有的银行都能得到救助，所以对存款人提供保护有利1 ：保 持金融体系的稳定但存款保险制度也会产生道德风险，由于有保险，存款人会 刘银行不加考虑，而银行则由于存款人有保险，对贷款的使用也不加严格审查。 目此，对r 存款保险制度的设计应主要体现这样一种思想：保护中小存款人， 刈1 i 犬存款人提供有限保护，以使这些存款人能够发挥应有的临督作用。因此， 为存款保险确定保险资金的上限是很重要的，这个数量则