（金融学专业论文）管理层收购的中介机构：比较与对策.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：雌日 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 山东大学硕士学位论文 中文摘要 上个世纪8 0 年代，由于在降低代理成本、激励管理层、改善企业经营状况 等方面的积极作用，管理层收购在欧美国家中得到了广泛的运用9 0 年代后它 作为国有产权改革的重要方式被引入国内，各种形式的管理层收购层出不穷但 我们发现，国内企业界对管理层收购大加推崇的同时，忽略和忘记了对管理层收 购的兴旺和健康发展发挥了重要作用的中介机构，没有给予管理层收购中介机构 以足够的重视因此，我们将研究的焦点集中于管理层收购的中介机构上，试图 揭示中介机构对管理层收购的重要作用，并从这个角度进一步说明中外管理层收 购的差异、产生差异的原因与中介机构所起作用的范围和大小不同有着密切联 系。 通过对理论逻辑推演得知，不同的收购环境和中介机构行为表现决定了作用 大小不同的三种对管理层收购中介机构的理论定位：积极中介、消极中介、中间 中介中外典型案例的对比分析及进一步的理论总结中，我们发现国外管理层收 购中中介机构的作用体现出鲜明的层次性：融资变革企业盈利模式控制 目标企业战略走向。更为关键的不是中介机构可以体现出不同层次的作用，而是 中介机构对其所要发挥的功能具有自由选择的权利。中介机构能够根据收购需 要，选择是作为消极中介、中间中介还是积极中介，每一种选择都相应的对应着 不同的成本、收益和风险，中介机构在自由选择以实现三者之间的最佳匹配。然 而在国内，由于中介机构的作用未被充分认识，中介机构有限的市场号召力、实 践能力，再加上法律与政策的限制，使中介机构在管理层收购过程中只能处于被 动、辅助的地位。但是由于管理层中介机构的存在和功能发挥对于管理层收购市 场的完善具有重要的意义，因此在中国要健康和规范地发展管理层收购就必须将 培育合格的管理层收购中介机构作为一个重要环节来认识，加大管理层收购中介 机构的培育力度。 我们从一个新颖的角度( 1 1 1 管理层收购中介角度) 观察中外管理层收购的差 异及产生差异的原因，通过区分三种性质的中介机构及其发挥的不同作用，为中 国未来管理层收购中介机构的发展方向提供参考，并提出了切实可行的现实方案 2 山东大学硕士学位论文 以大力培育管理层收购中介，从而促进管理层收购市场的完善 关键词：管理层收购中介机构l b o 协会 岫o 基金 山东大学硕士学位论文 i n t e r m e d i a r i e si nm a n a g e m e n tb u y - o u t ：c o m p a r i s o na n d a d v i c e a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y - o u t ( m b o ) w a sp r e v a i l i n gi ne u r o p e a nc o u n t r i e sa sw e l la st h e u n i t e ds t a t e si n1 9 8 0 sd u et oi t se f f i c i e n c yi nc o s tc u r i n g ，m a n a g e m e n te n c o u r a g i n g a n dc o m p a n yd e v e l o p i n g ，e t c a r e r1 9 9 0 s ，i tw a si n t r o d u c e dt oc h i n aa s 缸i m p o r t a n t p a t t e mf o rt h e r e f o r mo fs t a t e - o w n e dp r o p e r t yr i g h t sa n dm a n yk i n d so fm b o e m e r g e do n e a f t e ra n o t h e r b u tw h e nw ee x a m i n et h ec a s e sw ef i n dt h a tw h e nt h e y s p e a kh i g l l l yo fm b o ，t h ec h i n e s eb u s i n e s sc i r c l e sa r et e n dt oi g n o r ei n t e r m e d i a r i e s ， w h i c hw i l ld e f i n i t e l yp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nt h ed e v e l o p m e n to fm b 0 t h e r e f o r e , w ef o c u so nt h ei n t e r m e d i a t ea g e n c i 龉o f m b 0a n dt r yt of i n do u tt h er o l e st h e yp l a y d u r i n gt h ep r o c e s s f u r t h e r m o r e ，w ew i l le x p l a i nt h a ts u c hr o l e sh a v ec l o s ec o n n e c t i o n w i t ht h ed i f f e r e n c e sb e t w e e l ld o m e s t i cm b 0c a s e sa n df o r e i g no n e s 部w e l la st h e l e a s o n $ f o rs u c hd i f f e r e n c e s n 圮a u t h o rf i n d so u tt h a t t h e t h r e ed i 舵r e n tt h e o r e t i c a lo r i e n t a t i o n so f i n t e r m e d i a r i c s ，廿1 a li s , a c t i v ei n t e r m e d i a r i c s m i d w a yi n t e r m e d i a r i e sa n dp a s s i v e i n t e r m e d i a r i e s , a r ed e t e r m i n e db yt h eb u y - o u te n v i r o n m e n ta n di n t e r m e d i a r i e s b e h a v i o r s b ys t u d y i n gc a s e sf r o mh o m ea n da b r o a d , w ed i s c o v e rt h a t t h e r e a r e o b v i o u sl e v e l s i nt h er o l e so fi n t e r m e d i a r i e s ：f m a n c i n g h - r e s t r u c t u r i n gt h ef i r m s e a r n i n gp a t t e r n - - c o n t r o l l i n gt h es t r a t e g yo ft h et a r g e tf i n n m o r ei m p o r t a n t l y , s u c h r o l e sc a nb es e l e c t e db yt h ei n t e r m e d i a r i e st h e m s e l v e s a c c o r d i n gt ot h e i rn e e d s d u r i n gb u y - o u t ，t h e yc a nc h o o s et h ea c t i v em o d e s ，o rt h ep a s s i v em o d e s 。w h i c hw i l l i n c u rd i f f e r e n tc o s t sr e s p e c t i v e l y , a n dr e a l i z et h eo p t i m a lm a t c h i n gt h r o u g hf r e e s e l e c t i o n h o w e v e r , b e c a u s et h e i rf u n c t i o n sh a v en o tb e e nw e l lr e c o g n i z e d , t h e i n t e r m e d i a r i e sa r ep a s s i v ea n ds e c o n d a r yd u r i n gm b 0u n d e rt h ec u r r e n tf r a m e w o r ko f l a wa n dr e g u l a t i o n sd u et o t h e i rl i m i t e dr a i l y i n gp o i ma n dp r a c t i c a lc o m p e t e n c e h o w e v e r ，i nv i l t l 此o ft h e i ri m p o r t a n c e ，w es h o u l dp a ye n o u g ha t t e n t i o nt ot h e c u l t i v a t i o no f e l i g i b l ei n t e r m e d i a t ea g e n c i e sw h e nc h i n at r i e st ob r i n gm 哈0i n t op l a y h e a l t h i l ya n do r d e r l y n l i sa r t i c l ei n v e s t i g a t e st h ed i f f e r e n c eb e t w e e nm b 0c a s e sf r o mh o m ea n da b r o a d a n dt h e i rc a u s e sf r o man e wp o i n to fv i e w , a n dt r i e st op r o v i d eu s e f u lr e f e r e n c et o c h i n a sh m 0d e v e l o p m e n ti na c c o r d a n c ew i t ht h ec l a s s i f i c a t i o no fd i f f e r e n tr o l e so f i n t e r m e d i a r i e s w ea l s oo f f e rf e a s i b l es c h e m ef o rt h ec u l t i v a t i o no fi n t e r m e d i a r i e s1 1 0 a st 0i m p r o v et h em b 0m a r k e t k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) i n t e r m e d i a r i e s l e v e r a g eb u y - o u t ( l b o ) a s s o c i a t i o n m b of u n d s 3 山东大学硕士学位论文 管理层收购的中介机构：比较与对策 前言 在上个世纪9 0 年代末，人们发现了西方业已成熟的管理层收购操作方式， 且它在俄罗斯、东欧等转型国家中已先行实践，被认为是解决公有制效率低下、 激励不足问题的一个良好途径。于是管理层收购被引入国内，成为国有产权改革 的重要方式，并在2 0 0 2 - - 2 0 0 3 年达到顶峰。由于理论界及监管当局对管理层收 购在中国现实条件下可能导致的国有资产流失的质疑，财政部等部委在2 0 0 3 年 两会之后联合暂停对管理层收购的审批。但我们观察到现实中中国企业界仍对管 理层收购乐此不疲，各种曲线船o 层出不穷。为规范管理层收购行为，国资委联 合财政部于2 0 0 5 年4 月1 1 日发布企业国有产权向管理层转让暂行规定，规 定了转让的范围、程序和条件等内容，试图推动管理层收购进入规范发展阶段 究竟什么原因促使企业界的相关人士对管理层收购乐此不疲? 中外管理层 收购的动因有何不同? 在清楚地认识管理层收购在西方国家兴起的始末及相关 制度背景、研究背景后，我们发现在国内对管理层收购大加推岽的同时，忽略和 忘记了对管理层收购的兴旺和健康发展发挥了重要作用的中介机构，没有给予管 理层收购中介机构以足够的重视。因此，本文将研究的焦点集中在管理层收购中 介机构上，试图揭示中介机构对于管理层收购的重要作用，并从这个角度进一步 说明中外管理层收购的差异及产生差异的原因与中介机构所起作用的范围和大 小不同有着密切联系，因此在中国要健康和规范地发展管理层收购必须将培育合 格的管理层收购中介机构作为一个重要环节来认识 基于上述基本思路，全文的结构大致如下：第一部分介绍了管理层收购的相 关概念及其特征，并简述西方管理层收购的发展历史第二部分对国外管理层收 购各家学派的理论基础进行详细地梳理，系统深入地探究各理论学派对管理层收 购动因、绩效来源的不同看法及对管理层收购中介机构重要作用的不同分析。委 托代理理论、企业家精神理论和防御剥夺说对管理层收购中介的理论定位分别 为：积极中介、中间中介和消极中介，它们从不同的侧面强调了中介机构在收购 中的作用，强调中介机构对于管理层收购成功的重要性。即使在财富转移理论和 坐奎查童塑主茎垡丝茎 利润分享理论中，它们也认为中介机构的参与对于财富的顺利转移和利润的合理 分享发挥了重要作用。第三部分通过对比中外典型的管理层收购案例显示在收购 过程中中外中介机构的不同作用第四部分进一步从理论层次上详细对比分析中 外管理层收购中介机构的不同作用发达国家不同的管理层收购中介机构在多重 作用中能自由选择其扮演的角色而国内的中介机构耳前仅是被动、辅助参与收 购发展中介机构对管理层收购在中国的健康发展有重要意义，因此第五章提出 在中国发展和培育管理层收购中介机构的政策建议最后是对全文的总结；中西 方的管理层收购存在着巨大差异，其中中介机构对于管理层收购的健康发展具有 重要作用，但是受制于资本市场、融资渠道、法律政策等多方面约束，中国的管 理层收购中介机构所发挥的作用还十分有限，管理层收购在中国的健康发展需要 大力培育和发展管理层收购中介机构。 一、相关概念 第一章管理层收购相关概念及历史简述 ( 一) 管理层收购 管理层收购指管理者通过自有资金或外部融资收购目标公司股份，实现企业 控制权由大股东转移到管理层手中的行为。目标公司可以是已上市的公众公司、 私营企业或国有企业管理层收购并不仅仅是融资交易本身，它是管理者、债权 人和收购者之间就公司今后5 - - 7 年内试图实现目标的一系列计划和协议，这些 认识以偿付时间和债务条款的形式包含于融资结构中，共同使债务约束、股权和 高绩效标准三者环环相扣 管理层收购的有关各方：首先是管理层收购的主体管理层依据实施收 购的管理者是否目标公司原管理层，管理层收购分为两种形式：她o ( m a n a g e m e n t b u y - o u t ) 和她i ( m a n a g e m e n tb u y - i n ) m b o 指目标企业现有管理层收购本公司 的股权，硒i 指拥有良好经营记录的外部管理者收购目标企业的所有权其次是 山东大学硕士学位论文 参与收购的积极投资者( 如l b o 协会1 ) ，在管理层收购中，收购方持有大量股份， 并在董事会占有一席之地。他们希望保持良好的声誉，也会密切关注收购后的企 业管理，因此被称之为“积极投资者”再次是参与管理层收购的其他中介机构， 主要包括投资银行、律师行和会计师行等， 管理层收购有以下三个特征：第一，高杠杆率原因在于公司的管理层虽然 收入颇丰，但其收入与收购所需资金仍差距颇大，若待他们完成资本积累，可能 早就错过收购的最佳时期。而且目标企业收购金额往往都很巨大，管理层收购必 然要采取高负债比率的方式融资，使收购案中的投资者和管理者能以小额股份投 资买入相当昂贵的资产因此，管理层收购是杠杆收购的形式之一第二，管理 层持股的大量增加。或许管理层股权投资占公司股权结构的比重不是很大，但管 理层收购要求管理层投资其相当多的个人财富于目标企业中。这对管理层收购后 绩效的提高极为重要。第三，积极投资者的参与。 ( 二) 杠杆收购 杠杆收购( l e v e r a g eb u y o u t ，l b o ) 指投资者利用高负债融资购买目标公 司的股份，控制重组目标公司，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。 杠杆收购的支持者认为，高度杠杆把强烈的所有权刺激和加强经营业绩的监 控相结合，从而能给社会带来丰厚的纯财务收益杠杆收购一般会提高具体企业 的价值，而且大大改变了经理们的权力和行为及一般企业看待债务、治理和价值 创造的方式 现代杠杆收购的特征：用目标公司自有资产或现金流融资，较高的债务融 资水平；0 一般包含着对原所有者的大额支付； 新投资者通常愿意留下原管理 层或雇佣希望获得对所管理资产的所有控制权的管理者。高杠杆的好处在于它降 低了所需的股权投资，自有财产不多的经理能成为拥有数倍于自己投资额的资产 所有者。 l b o 协会是专门从事杠杆收购的企业。它由以收购重整企业为主营业务的合伙投资企业( 如k k r ) 台 伙投资企业( 如k k r ) 的基金投资者和成员公司的经理们组成。通过取得企业的控制权并对其重整以提高 经营效益在目标公司的价值得到提升后卖掉获利l b o 协会不是公司总部不是联合型大企业的总部， 也币是控股公司成员公司由一个独立的投资台伙企业组织并由独立的投资台伙企业提供资金各家成 员公司的业务相互独立 6 山东大学硕士学位论文 二，管理层收购的历史简述 2 0 世纪六七十年代，管理层收购( m b o ) 的前身- 一鞋带交易偶有发生当 目标企业具有显著的改善资产的潜在机会，投资者尽可能少地投入买方自己的钱 高溢价收购目标公司股权，即用鞋带把公司从债务中拉出使其更富有效率，通常 把它们转变为私人公司但由于缺乏普遍的适用性，鞋带交易在当时并不盛行 2 0 世纪7 0 年代初的美国，在鞋带交易的基础上管理层收购的雏形开始出现 1 9 7 6 年由k o h l b e r g ，k r a v i s 和r o b e r t s 三人创立的k k r 公司，开创了杠杆收购 之先河由于杠杆收购中管理层起着至关重要的作用，越来越多的管理层要求分 享股权，且所占比例逐步上升，公司的股权结构及经营机制发生了新的变化，从 而产生了管理层收购( m b o ) k k r 新发明的高度有效的公司组织形式i 8 0 协 会协调机构投资者股东和债权人的集体利益。保证经理和其他所有者的 利益相一致。k k r 式的管理层收购在此后的数十年间获得了巨大的成功，从而促 使管理层收购风靡全球，成为西方国家企业资产运作的重要方式之一1 9 8 8 年， m b o 在美国达到了顶峰1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，而在 1 9 8 8 年的前9 个月内，美国m b o 和杠杆收购的交易总值就达到了3 9 0 亿美元9 0 年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及8 0 年代几宗大交易的失败。杠杆收购 的步伐有所放慢。到了9 0 年代中后期，由于投资银行和商业银行等金融机构的 金融创新，使得管理层收购能获得更多更灵活的资金；财务型收购者加入管理层 收购趴伍，在提供管理技术的同时与管理层保持更加密切的联系；高成长型新兴 产业的管理层收购显著增加，杠杆收购和m b o 在美国又有了新的发展。据美国的 统计资料显示，m b o 占资产剥离的比例由7 0 年代末期的5 左右增长到9 0 年代中 期的1 5 左右当前，在美国8 0 0 家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公 司的股票，其中1 1 1 家公司管理层所持有股份已占总股份的3 0 9 6 ( 接近于控股) 之后，管理层收购热潮逐渐波及英国、欧洲大陆、澳大利亚及一些发展中国 家其实，英国管理层收购出现的时间比较早。m b o 概念就是由英国经济学家m i k e w r i g h t 在1 9 8 0 年研究公司分立和剥离时发现的。管理层收购在撒切尔夫人掀起 的英国私有化浪潮中曾扮演着相当重要的角色上世纪8 0 、9 0 年代，管理者收 购成为英国经济的主要特征之一从1 9 8 5 到1 9 8 9 年，收购交易额超过了1 3 0 亿英镑；1 9 9 1 到1 9 9 5 年有近1 8 0 亿英镑；1 9 9 6 年仅一年便达7 7 8 亿英镑，是 ， 山东大学硕士学位论文 1 9 9 4 的两倍1 9 8 5 - 1 9 9 5 年问。超过2 0 0 家企业发生过管理者收购活动，1 9 9 7 年增加到4 3 0 起( 在1 9 7 9 年实施管理者收购的企业只有1 8 起) ( 片庭浩久，2 0 0 1 ) 在2 0 世纪8 0 年代以前，日本的企业兼并、收购市场一直不活跃1 9 9 8 年 1 2 月，日本首次运用“杠杆收购”实施m b o 将国际文化教育中心从w d i 公司独 立出来此后，日本政府不断推进企业改革，完善收购环境，管理层收购在日本 得到了初步推广 因为管理层收购能带来私有化的实际后果，东欧剧变之后庞大的原国有或公 有资产私有化过程纷纷采纳了西方成熟资本市场的管理层收购方式，并一度认为 是可操作性最强的方式截至1 9 9 4 年，1 5 个中欧、东欧国家以及前苏联的3 0 7 4 0 家大中型企业和东德的1 4 5 0 0 家大中型企业完成了私有化改造。同时俄罗斯、 捷克、乌克兰分别有7 5 0 0 0 家、2 2 0 0 0 家和3 3 0 0 0 家小型企业进行了产权改革 在这些产权改革和私有化过程中管理者收购与员工持股计划应用最多( j o h n n e l l i s 。2 0 0 1 ) 但由于历史原因、市场环境的极度不完善，暗箱操作与寻租行 为盛行，致使管理层收购在东欧等转轨国家中成为当权者瓜分国有或公有资产的 盛宴。据统计，俄罗斯原本实际价值超过l 万亿美元的5 0 0 家大型国有企业只卖 了7 2 亿美元 显然，管理层收购在资本市场相对成熟、投资者保护较为充分的西方国家的 普遍应用为其理论的发展与繁荣奠定了坚实的实践基础，东欧等转型国家管理层 收购实践也为理论的发展提供了丰富的反面案例。因此，管理层收购理论研究在 西方经济学界较为盛行，大体上可以分为效率提高论和财富转移论。 第二章西方管理层收购的理论基础 一、效率提高理论 西方管理层收购相关理论十分庞杂。其中，效率提高论( t h ee f f i c i e n c y i n c r e a s et h e o r y ) 也称之为价值创造论，是管理层收购的主流理论该理论首 先肯定了管理层收购在整合公司业务，提高管理效率，降低代理成本等方面的 独特作用，从而能真正带来市场价值的提升。但是管理层收购为何能带来效率提 8 山东大学硕士学位论文 高或价值增长? 效率提高和价值增长的源泉又来自哪里? 即使共同赞同管理层 收购能带来效率提高，各派学说依据的理论基础也是各不相同的 从某种意义上说，企业内部关系是一组合约关系2 现代企业由于生产率提 高及劳动分工的要求，所有权和控制权逐渐分离现代企业经营的不确定性和代 理关系的复杂性。决定了契约各方存在利益不均衡、风险不平等和信息不对称等， 因此需要契约的监督以克服“内部人控制”现象j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 著名的自由现 金流量假说( f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ，简称f c 哪为委托代理理论找到 了主要的症结所在。该假说认为过度的自由现金流容易促使管理人员进行奢侈的 支出而不是将其作为股息发放给股东委托人和代理人是不同的利益主体，二 者之间潜在地存在激励不相容而且代理人又具有偷懒和机会主义动机，在委托 人与代理人相比处于信息劣势的情况下必然有代理成本或激励问题的产生因 而代理成本是企业所有权结构的决定要素( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。管理层 收购通过重建目标企业所有权结构，追求所有权和经营权的集中，矫正现代企业 制度中所有权与控制权的过度分离，从根本上解决现代企业中日益严重的委托一 代理问题。b e r l ea a a n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 通过对m b 0 的研究，提出了著名 的伯利米恩斯模型，成为研究经理革命的典范。之后又有众多学者对管理层 收购为何能减少代理成本进行了深入的研究。 首先，高杠杆率使企业增加债务从而迫使过多的自由现金流被用于偿还债 务相对于发放股息来说，定期偿债对经理任意挥霍的约束力要强得多。减少了 管理层支配自由现金的权力，杠杆导致代理成本的降低( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 其次 管理层持股量的大幅增加，调和了管理层因委托代理而产生的与企业长远利益的 冲突，同时对经理尽职工作产生激励作用一般而言，。管理层投资入股方案并 不是简单的使经理变成股东，而是使经理成为一切意义上的所有者，成为其决策 结果的所有者。这样管理层就有足够的动机关心公司，但又不会动机太大而导致 过于保守一，如果经理人是风险厌恶型的( r i s k - r e v e r s e ) ，高杠杆率也会给 2 s t e y e a n s c h c u n 舀。t k c 叩口j 咖甜n a 眦o f 曲b f i r m , j o u r n a l o f l a w a n d e c o a o m i c s - v o i x x x v i ( n g i l 1 9 8 3 ) ，新金融资本家x o l i l b c 喀k r a v i s r o b e r t s 与公司的价值创造，g e o r g e 只b a k e r , c 把o r g e d a v i ds m i t h 着 张爱玲、孙经纬译。上海财经大学出版社2 0 0 0 版，p i l 9 ，蹦 9 山东大学顼士学位论文 管理人带来压力促使其加倍努力，以避免破产，从而降低代理成本最后，“积 极投资者”的深入参与能降低代理成本当所有权和控制权严重分离的企业所有 者获取经理人“隐蔽知识”，“隐蔽信息”的成本较高时，现任管理者可能被错误 地撤换；或者管理层进行一些利润不大但影响力较大的项目，以便在潜在的竞争 者和董事会前保住自己的职位( d e a n g e l o 和h d e a n g e l o 。1 9 8 5 ) 而管理层收 购后，收购方和企业管理层共同持有目标企业的股份，收购方由于占有企业利益 的大部分而成为积极的投资者，说服其他股东注重长期价值的创造。同时在严格 监督的前提下给予经理足够长的时间和经营自主权，将所有权激励与收购的财务 结构、监督机制联系在一起，协调所有者和管理层的利益。积极投资者通过杠 杆虽仍然对管理层限制权限，却终究解放了管理层”4 ej e n s e n 认为支付债务的 压力、经理的大量持股以及相关“积极投资者”的参与，极大地降低了代理成本， 共同形成推动公司业绩上升的动力。我们注意到积极投资者并不是传统意义上的 所有者，他们兼有中介机构的特征在管理层收购的全过程中，他们从咨询、方 案供给，流程操作等方面提供了诸多服务，而且在伴随企业经历收购后痛苦的磨 合阶段后，积极投资者往往选择退出从而实现收益。 支持委托代理理论的观点认为由于偿债压力的约束、管理层持股的激励 和积极投资者的监督能有效地降低代理成本，从而提升公司价值，解决经营者激 励问题。由于代理成本难以量化，委托代理理论一直未能获得实证数据的支 持，但学者们的实证研究往往将管理层收购后企业业绩的提升或财富效应的增长 视作代理成本减少或激励增加的结果。 ( 二) 防御剥夺说 其实，防御剥夺说更深层次的理论依据是科斯的产权理论。以科斯为代表的 产权学派的研究结果表明，产权结构是否有效率取决于它能否为在其支配下的人 们提供具有较大正外部性的激励。共有产权无法解决这个问题，而私有产权却能 激励人们更有效率地利用资源。私有产权在实现资源的优化配置，调动生产者的 积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比 的。随着产权学派的兴起，经济学界及实践领域正进行一场“革命”。只有激活 山东大学硕士学位论文 人的因素，生产力才能彻底解放威斯通、郑光、侯格等总结的防御剥夺说认为， 管理层收购有效调整了管理层的报酬构成，充分尊重和理解人的价值，将人及附 加在人身上的管理要素，技术要素与企业分配的问题制度化，由此带来的绩效上 升是管理层自我付酬的表现。 防御剥夺说在完成自己的理论阐述时，借用了新制度经济学中专用性投资的 概念威廉姆森( 1 9 7 5 ，1 9 7 9 ，1 9 8 0 ) 的资产专用性理论表明，现代两权分离企 业管理层的专用性投资容易受到股东、雇员、其他利益相关者的剥削；另一方面 来自敌意接管的威胁将会降低管理层和雇员进行自身企业内部人力资源投资的 动力( h a r r yd e a n g e l o ，l i n d ad e a n g e l o 和e d w a r dr i c e ，1 9 8 4 ) 事实上，自 2 0 世纪8 0 年代初期以来，有关资产所有权转换的法制建设、产权交易的中介机 构网络的培育、新的融资工具的涌现、税制的变化和其他有关的立法，使得由目 标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量利用债务和半债务形式的资金对运营不 良的公司所进行敌意收购的新形式的出现成为可能并且日渐上升因此，管理人 员需要保护他们对企业和项目的专属投资不受剥削，从而获得足够公平的准租 金，并确保不受当前的或将来的机会主义的剥削然而，通过修改报酬协议逃避 剥削行不通，因为相关利益者( 国会、工会、消费者团体及媒体等) 的限制( j e n s e n a n dm u r p h y ，1 9 8 8 ) 及外部股东可能提起的巨额诉讼案件的约束( j o a n s , 1 9 8 0 a ， 1 9 8 6 b ) ，而且仅仅修改报酬协议不能防止以后可能发生的剥削( 如敌意接管) 因此，管理层的专用性是否容易受到劫持( h o l d u p ) 和道德风险两种机会主义行 为的影响决定了企业的所有权和组织结构越是依赖于团队经营水平的资源 所有者，就越会重视控制团队的权力，并要求成为剩余权益所有者( 阿尔钦、伍 德沃德，1 9 8 7 ) 为防御相关利益者的剥削，那些管理人员更容易受到剥削，同时企业资产不 具有可塑性因而允许较大负债的企业及行业，将会发生管理层收购。管理层收购 后所有权和控制权的相对统一，可以有助于达成相关报酬安排来保护管理层行为 专属性投资( a c t i v i t y s p e c i f i ci n v e s t m e n t ) 的准租金，促使管理层进行专 属资产投资，从而提升公司价值( d e a n g e l o ，e t a l 。1 9 8 4 ，t r a v l o s 和c o r n e t t ， 1 9 9 0 ) ( 美) j 弗雷德戚斯通等兼并，重组与公司控制【m 】北京：经济科学出版社，1 9 9 8 ，p 3 6 6 山东大学磺士学位论文 ( - - ) 利润共享论与双因素经济论 利润共享理论利用魏茨曼的共享经济概念，双因素经济论利用路易斯、凯尔 萨的财富创造双因素为管理层提供了类似的解释，殊途同归 麻省理工学院魏茨曼教授的共享经济理论认为，传统的资本主义经济是一种 工资经济，这种经济体系将最终导致失业和通货膨胀并存。魏茨曼建议实行共享 经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分组成。只要增加 的收益大于劳动边际成本，企业就对劳动力有需求，继续招聘员工当总需求受 到冲击时，企业可以通过调整利润共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业 在魏茨曼看来，共享经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的双重作用学 者们研究发现：一些高效益( 同时也是高风险) 的项目需要经理付出不成比例的 艰苦努力，因此只有在经理获得一定比例收益时，该项目才能进展顺利。但夕 部 股东会认为这些经理报酬合同过于慷慨而反对实施( e a s t e r b r o o k 和f i s c h e l ， 1 9 8 2 ) 。根据共享经济理论的分析及其结论，通过管理层收购对管理层实施共享 经济制度，使其收入与企业成长和收益挂钩，共同抵御外部风险，将能较好地促 进企业价值的提升。s e t h ( 1 9 9 3 ) 的研究表明，管理层收购后由于共享风险和收 益，管理层相应变化了企业内部的组织结构和资产组合，实施更加集中的战略活 动，使企业转向更核心的相关业务，提高了抵制经济下降的能力显然共享经济 理论为m b o 和e s o p ( 员工持股) 提供了有力的理论解说。 双因素经济理论是在国际人权运动飞速发展，雇员权利意识日益增强导致劳 资关系紧张，危及公司内部稳定的背景下酝酿产生路易斯凯尔萨在民主与经 济力量一书中提出，现代社会已不是一个劳动创造价值的单因素经济，而是资 本和劳动共同创造财富的双因素经济，资本与劳动在创造公司价值方面具有共同 属性，缺一不可。资本与劳动的提供者之间存在广泛的合作基础，两者的身份亦 有了融合的可能。通过经济参与使职工从“企业的对立者”转向“企业的协作者”， 在理论上具有充分的根据。管理层作为掌握公司控制权影响公司发展全局的核心 雇员，理应全心参与到公司协作中来但由于传统公司治理结构中的两权分离， 给了“自私”的管理层权力寻租的空间为有效压缩此种空间，各种股权激励机 制成为恰当选择，管理层收购因此应运而生管理层收购使所有者和管理者身份 合一，管理层由“打工者”升格为“老板”资本和劳动在共同创造公司价值层 山东大学硪士学位论文 面得到承认和置换，激励管理层为各方利益殚精竭虑、全力经营 总之，利润共享理论和双因素经济论都认为通过管理层收购使管理层和所有 者共享风险和收益，抵御外部经济波动从而推动企业价值上升但是，s e t h 和 e a s t e r w o o d ( 1 9 9 3 ) 提出的应急变卖假说给利润共享论与双因素论者泼了一盆冷 水该假说认为，管理层收购企业的所有者迫于沉重的偿债压力，将不得不以低 于真实水平的价格出售企业的资产，从而获得足够的现金流用于还债然而，这 些资产对于企业正常的生产经营往往是必不可少的。另一方面，管理层收购公司 往往完成私有化过程，从上市公司转变为私有企业，断绝了企业从股票市场筹措 资金的通道，企业的融资途径变窄。所有这些都将影响企业的持续再发展，价值 的提升成为无本之源或许。管理层从本质上说是想与其他所有者共同帮助企业 渡过难关，但在更加强大的现实压力下，管理层实际上却做出了与利润共享论者 初衷相反的决策。 ( 四) 企业家精神说 企业家精神说( w r i g h t h o s k i s s o n ，2 0 0 1 ) 立足于企业家的角度运用认知 心理学研究企业的形成和制度安排。企业家精神说认为，管理层人力资源的外部 机会价值是固化在管理层身上的缄默性知识信息或诀窍上的。缄默性知识或诀窍 等引起的不对称与代理理论中的信息不对称有本质的不同。代理理论中管理层隐 藏的是已知的信息，而前者的信息是企业家自己也难以言明的，从而无法在人力 资源市场以有形的契约来衡量界定一旦管理者不能获得与其缄默性知识贡献相 对应的报酬对( c o f f ，1 9 9 9 ) ，或如果管理层不能获得其创新技术的相应补偿时， 他们就会采取管理层收购使企业私有化，以“报酬与其捕捉机会的能力保持一致” ( c a s t a n i a sa n dh e l f a t ，2 0 0 1 ) 。 虽然近来企业已在补偿机制的基础上提高了权益( h o l m s t o ma n dc a p l a n ， 2 0 0 1 ) ，但对管理者知识回报程度并不足以使人满意这引起了许多学者的注意 如w r i g h t ，h o s k i s s o n ，b u s e n i t za n dd i m ( 2 0 0 0 1 注意到管理者从事收购的 企业家技巧的重要性。他们认为，通过由管理层到企业家的心智模式的认知转移 m 妇w r i g h t ，r o b e r te h o s k i s s o na n dl o w e l lw b u s e n i t z , f i n nr e b i r t h ：b u y o u t s f a c i l i t a t o ho f s t r a t e g i c l m v 口i m d e n 删p , t h e a c a d e m y o f m a n a g e m e n t e x e c u t i v e , f e b , 2 0 0 1 ，p i i l 一1 2 5 山东大学硕士学位论文 而产生的企业家过程是重要的b a r o n ( 1 9 9 8 ) 、b u s e n i t z l a u ( 1 9 9 6 ) 依据认 知心理学对企业家的认知程序进行分析后指出，企业家实际战略决策明显地受到 个体缄默性知识信息的影响和限制，h i t t t y l e r ( 1 9 9 4 ) 也表明如果没有注意 到这些认知程序，则对战略决策的理解是会明显地受到限制的企业家们逐渐发 现他们处于使多种启发式的潜在影响最大化的状态之中这说明在收购过程中， 不同管理层经理的思考和决策过程存在基本的差异，由于从一种管理的模式转变 到企业家认知心智是困难的，因此这种认知方式就代表了一种可持续竞争优势的 源泉。相反，如果错误的认知出现了，则“核心刚性”( c o r er i g i d i t y ) 或持 续的竞争劣势就会出现( l e o n a r d - b a r t o n ，1 9 9 2 ) 企业家精神不仅体现在收购 之前和之中，并且在收购后由于管理者成为风险承担者和理所当然的熊彼特租金 占有者，这也就自然地促使他发挥出企业家才能。管理层收购是管理层和风险投 资机构共同推动企业生成企业家的过程，绩效源自企业家精神的再生相比效 率激励理论在解释管理者收购的作用时明显的局限性，企业家精神学说具有更大 的说服力。 二、财富转移理论 作为一种企业资产运作方式，管理层收购并不是十全十美的。理论界也有相 当部分学者对管理层收购持谨慎态度，他们不承认管理层收购能够产生财富效 应，或者认为即使管理层收购能够为股东带来股票溢价，这一现象也是暂时的和 不确定的。由于高杠杆引致巨额债务，至少一部分股权价值的增加被公司发行在 外的债券和优先股价值的降低所抵消。r a p p a p o r t ( 1 9 9 0 ) 就指出，管理层收购 的高负债率使得收购后的管理层饱受偿债压力的折磨，企业也因此丧失了灵活应 变市场的能力，整体竞争力水平被大大削弱。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为，尽 管公司管理层持股比例上升可以有效地减少经理的在职消费和对股东利益的掠 夺，但同时也降低了外部人获得公司控制权的可能性。这样反而加强了管理层对 在职利益的控制，从而不利于公司价值的提升k a p l a na n ds t e i n 认为管理层 收购企业虽然出现了运营收益的提高，却减少了资本项目与研发的支出，这些都 不利于企业的发展 7 魏建：股东筛选、财富转移与投资者保护管理层收购在中国的困境与出路 ，选自学术月刊，2 0 0 4 i o 1 4 山东大擘嗣士拳位论文 对管理层收购持谨慎观点的学者都认同财富转移说他们认为管理层收购所 支付的溢价只不过是原有的财富从其他相关利益者( s t a k e h o l d e r s ) 包括债权人、 优先股股东，公司雇员及政府向股东的转移股权价值的增加并不必然表明效率 的提高，因此为管理层收购并非企业界所标榜的那样神奇有效针对财富转移说 依据的理论基础不同，可以分为管理机会主义和信息不对称论；税金节省效应论 等 ( 一) 管理机会主义和信息不对称论 管理机会主义和信息不对称论为财富转移说提供了理论依据他们认为管理 机会主义是建立在管理者和公共投资者的信息不对称的基础上，与传统的企业并 购通常的低效或失败后果有关由于目标企业严重的不对称性，联合管理层的投 资人集团相信新公司的价值大于购买价格。即收购前股东所获得的收益小于拥有 足够信息的股东应获得的收益( g o r o f t ，1 9 8 5 ) 管理层之所以热衷于收购自己 所在的公司，是因为他们掌握更多不为外人所知的信息，他们相信企业价值在现 有市场价格下被严重低估，而且清楚的知道且标企业究竟存在多大的。潜在管理 效率空间