（金融学专业论文）联想收购IBM全球PC业务案例分析.pdf

摘要 2 0 0 4 年1 2 月8 日，中国i t 业龙头企业联想集团有限公司并购了世界i t 业 巨头i b m 的全球p c 业务。这一消息震惊了世界，因为它标志着i t 业的一个新时 代的来临。 本文运用客观事实与大量数据资料，从并购动机，交易内容，融资方式，价 值评估，风险分析，股市反应，后续表现等七个方面，对此次并购进行了详细的 分析。本文通过运用股利折现模型，自由现金流折现模型，相对价值法等财务学 估值方法对i b mp c 部门，联想支付的价格和协同效应进行估值，从而评估联想 是否在此次交易中支付了过高的价格。 关键词并购联想动机价值 a b s t r a c t o nd e c 8 ，2 0 0 4 ，l e n o v og r o u pl i m i t e d , al e a d i n gp e i s o n a lc o m p u t e rb r a n di n c h i n aa n da c q o s sa s i a , a n di b ma n n o u n c e dad e f i n i t i v e a g r e e m e n tu n d e rw h i c h l e n o v ow i l la c q u i r ei b m sp e r s o n a lc o m p u t i n gd i v i s i o nt of o r mt h ew o r l d s t h i r d - l a r g e s tp cb u s i n e s s ，b d n # n gi b m sl e a d i n ge n t e r p r i s e - c l a s sp ct e c h n o l o g i e st o t h ec o n s u m e rm a r k e ta n dg i v i n gl e n o v og l o b a lm a r k e tr e a c hb e y o n dc h i n aa n da s i a t h i st r a n s a c t i o nm a r k san e we r af o rt h eg l o b a lp ci n d u s t r y t h i sa r t i c l em a k e sac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so ft h i st r a n s a c t i o n ，i nt h ea s p e , c t so f m o t i v e so fa c q u i s i t i o n , c o n t e n to ft r a n s a c t i o n ，w a y so ff i n a n c i n g , v a l u a t i o no fp r i c e ， a n a l y s i so fr i s k s ，t h er e a c t i o no fs t o c km a r k e ta n da f t e r - t r a n s a c t i o np e r f o r m a n c e t h r o u g hu s i n gm o d e l sl i k ed d m ，d c fa n ds oo n , t h ea r t i c l ev a l u e st h ep r i c eo f m m sp e r s o n a lc o m p u t i n gd i v i s i o n , t h ep d c et h a tl e n o v op a i da n dt h es y n e r g ya n d t h u st od i s c u s sw h e t h e rl c n e v op a i dt o om u c hi nt h i st r a n s a c t i o n 2 0 0 4 年1 2 月8 日，一个可以改变中国乃至整个世界p c 格局的日子。联想 集团在北京五洲大酒店召开盛大发布会，公司董事长柳传志先生郑重向外界宣布 正式收购i b m 全球p c 业务。收购完成后，占全球p c 市场份额第九位的联想一跃 成为仅次于戴尔和惠普的全球第三大p c 制造商。一时之间，舆论哗然，褒贬不 一。下面我们就来分析一下这个并购案例。 一、并购动机 对于i b m 而言，卖掉p c 业务的动机主要有以下几个： 首先，p c 产业已经度过了它的黄金时期，就在0 4 年底，g a r t n e r 发布了警示， 从2 0 0 5 年开始，全球p c 市场将进入为时3 年的低迷时期。由于p c 制造商标准化自 己的部件，从网络端口到键盘，今天几乎所有的电脑都是用同样组件制造并按同 一方式工作的，一些相互竞争的品牌有时是在同一亚洲工厂中制造出来的。因此， 公司从单一制造商那里购买设备已经变得不太重要，价格战随之爆发。i b m 公司 继续留在资本集约和高度风险的p c 产业中再也没有什么意义了。实际上，i b m 公 司多年来一直在撤退。在1 9 9 9 年，i 跚公司停止在零售商店中销售电脑。2 0 0 2 年， 公司外包了大量的p c 制造业务。并购前，i b m 公司在北卡罗莱纳的r a l e i g h 的p c 业务集中地仅有2 0 0 0 名员工，还不到公司员工豹1 。 其次，i b m 的p c 业务连年亏损，已失去金字招牌的光彩，变成了一个沉重的 包袱。i b m 于1 9 8 1 年率先打开个人电脑市场，直到1 9 9 4 年之前，i b m 一直是个人电 脑领域的领头羊。但从那以后，个人电脑销售额不断下滑，亏损有增无减。至u 1 9 9 8 年，个人电脑业务的亏损达到了9 9 2 亿美元1 。下表是i b m 2 0 0 3 年至2 0 0 5 年的业务 结构，其中，2 0 0 5 年p c 部门的各项数据根据并购完成前的1 月至4 月的数据统计而 得。我们可以看到，2 0 0 3 年和2 0 0 4 年，p c 业务收入约占i b m 总业务收入的1 0 ，已 不再是i b m 的核心业务。同时，p c 业务一直在亏损，2 0 0 4 年税前亏损0 1 亿美元， 毛利率为一0 1 ，2 0 0 3 年税前亏损3 4 9 亿美元，毛利率为一3 7 ，为所有部门亏损 之最。盈利始终是上市公司的目标，i b m 卖掉个入电脑业务不仅可以让损益表的 亏损减少，把握时机把不值钱的个人电脑品牌，换成一家将有更高成长的个人电 脑公司之部分持股，怎么不是个好投资呢! 资料来源：中周经济网h t l p ：w w wc c c n 表一：i b m 业务结构表单位：百万美元 f o rn ey e a rg i o b a l s y s t e m sa n ds o f t w a r e g i o b a l e n t e r p r i s e p e r s o n a l t o t a l e n d e ds e r v i c e s t e e h n o k ，g yf i n a n c i n g i n v e s t m e n t s c o m p u t i n gs e g m e n t s d e c e m b e r3 1 c o u p d i v i s i o n 2 0 0 5 e x t e r n a l 4 7 , 3 5 72 0 , 9 8 11 5 , 7 5 3 2 , 4 0 11 , 2 0 3 2 ，8 7 6 9 0 5 7 1 i n t e r n a l2 8 9 11 1 1 8 1 ，9 7 01 , 5 0 6 83 3 7 ，5 2 6 t o t a lr e v e n u e 5 0 ，2 4 82 2 ，0 9 9 1 7 7 2 3 3 ，9 0 7l ，2 1 12 ，9 0 99 8 0 9 7 i r e 1 a x3 j 8 2 1 ，9 6 64 ，8 8 21 , 5 8 3 ( 1 4 5 )( 1 6 5 ) 1 1 j 0 3 i n c o m e ( 1 0 s s ) r c v c “u e1 8 4 9 4 9 0 3 1 9 n m ( 5 o ) y e a r - t o 。y e a r c h a n g e i r e ，l a xi n c o m e ( 1 5 8 1 ( 8 1 ) 1 8 o 8 6 2 7 1 n m ( o 4 ) y e a r - t o - y e a f c h a n g e ir e 1 a xi n m c 6 7 8 9 2 7 5 4 0 5 ( 1 2 n m1 1 7 m a r g m 2 0 0 4 e x t e r n a l 4 6 2 1 3 1 9 , 9 7 31 5 , 0 9 42 ，6 0 71 ，1 8 0 1 0 7 3 7 9 5 ，8 0 4 i n t e r n a l 3 ，1 3 1l 。0 9 51 ，8 0 5 1 2 8 7 8 1 2 9 7 ，4 5 5 t o t a lg e v e u c4 9 3 4 4 2 1 0 6 81 6 8 9 93 ，8 9 41 ，1 8 8 1 0 , 8 6 6 1 0 3 2 5 9 ir e - t a x 4 ，0 1 8 2 , 1 4 0 4 ，1 3 81 4 5 8 ( 1 9 9 )( 1 0 ) 1 1 , 5 4 5 i n c o m e f l o s s ) r c v e n u c8 5 8 6 6 1 ( 5 6 ) 1 1 0 1 4 4 8 1 y e a r - t o - y e a r c h a n g e p r e t a xi n c o l n c5 1 2 5 6 2 1 7 2 6 6 2 6 3 9 7 1 2 2 1 y e a 卜t o - y e a r c h a n g e i r e t a xi n c o r n c8 1 1 0 2 2 4 - 5 3 7 4 ( 1 6 ，8 1 ( 0 1 ) 1 1 2 m a r g i n 2 0 0 3 e x t e r n a l4 2 6 3 51 8 j 0 51 4 j 1 1 2 ，8 2 7 1 0 6 5 9 , 3 5 18 8 6 9 4 i n t e r n a l2 8 3 7 8 9 0 1 , 6 1 3l ，3 0 0 51 4 6 6 , 7 9 1 t o t a ll f e v e n n e4 5 4 7 2 1 9 ，3 9 51 5 ，9 2 44 ，1 2 71 ，0 7 09 , 4 9 79 5 ，4 8 5 p i e - t a x3 ，8 2 3 1 ，7 0 43 ，3 9 9l ，1 5 2 ( 2 7 0 )( 3 4 9 )9 , 4 5 9 i n c o m e ( i o s s ) r e v e n u e1 6 0 2 4 1 1 4 ( 0 4 ) 4 3 3 8 1 0 0 y e a r - t o - y e s r c h a n g e p r e t a xi n c o m e3 1 1 n m9 4 2 4 8 1 4 6 ( 5 3 7 l 3 9 4 y e a r - t o - y e j a c h a n g e p r e t a xi n c o m e8 4 8 8 2 1 3 2 7 9 ( 2 5 2 1 ( 3 7 ) 9 9 m a r g i n n m n o tm e a n i n g f u l 资料米源：i b m 官方网站h t t p ：， w m j b m c o m 2 再次，i b m 正日益变得更多地从事服务和软件业务，而不是硬件。自九十年 代组织改造后，i b m 完成战略转型，重新定位，不再以计算机硬件公司自居，而 提供顾客完整解决方案，因此i b m 积极进入顾客服务，成立全球服务部门，扩大 软件的服务。至此之后，i b m 销售的成长几乎全来自服务和软件部门，并且它们 逐渐成为i b m 的优势。如今客户的需求正在转移，具体表现在他们的需求从零散 的系统转为业务解决方案、从各自独立运作转向整合的基础设施、从专属转向开 放的标准、从维护信息系统运营转向更加专注于业务创新、从手工操作变为自动 化和自感式方向发展。在这样的趋势下，剥离p c 业务后，i b m 将战略重点放在更高 价值的领域，i b m 将直面市场和客户需求的变化趋势，进一步加强系统科技、软件 和服务方面的能力，提升核心竞争力，帮助客户实现价值。 联想的动机，概括起来只有一点，那就是扩大规模，提高核心竞争力，通过 走国际化的道路促进公司的发展。1 9 9 7 年，凭借向首次接触电脑的用户推出简 便易用的廉价电脑，以及竞争对手难以匹敌的分销网络，联想终于将i b m 、康 柏和其他外国电脑厂商甩在身后，一跃成为中国p c 市场的领头羊。然而联想在 国内的处境每况愈下，市场份额正在被d e l l 等公司蚕食，其股票甚至一度跌至 0 9 元而停牌。在经历了多元化坎坷之后，联想决定充分发挥在p c 领域的特长， 通过走国际化的道路寻求发展。为此，联想改头换面，2 0 0 3 年4 月在全球范围 内启用“l e n o v o ”标志，用这个品牌向欧洲和美国市场销售电脑。然而，联想的 领导者在国际经验方面仍然有一定欠缺，联想只有3 的营收来自于中国以外的 地区，其中主要是东南亚地区。根据g a r t n e r 公布的数据，并购前，联想在全球 p c 市场占据了2 的市场份额，排在第九位。收购i b m 的p c 业务为联想提供了开 拓全球市场的契机，p c 部门的研发实力，品控流程，客户基础，管理系统无不 是联想梦寐以求的，i b m 产品的高端性和联想产品的低端性相互补充，使得联想 有机会战胜d e l l 等竞争对手，成为全球最强大的p c 供应商。收购完后的联想将 把i b m 举世闻名的“t h i n k ”品牌笔记本业务、联想在中国首屈一指的品牌知名 度、对消费和商用客户的高品质服务和支持、在中国这个全球增长最快的i t 市 场上的强大实力和领导地位整合在一起，从而形成遍及全球1 6 0 国家的庞大分 销和销售网络和广泛的全球认知度。收购完成后，联想将拥有领先的商用笔记本 产品、领先的研发和产品差异化能力、更强大的创新能力和更丰富的产品组合。 在企业并购中，协同效应是一个重要因素。企业进行并购就是要实现协同效 应，而协同效应能否实现是评价一次并购成功与否的重要因素。什么是协同效应 呢? 根据管理学大师安索夫的理论，所谓协同，是指企业通过各业务单元的相互 协作，使企业整体的价值大于各独立组成部分价值的简单总和。协同效应的来源 可分为四类2 ：一、收入上升：进行并购的一个重要原因在于联合企业可比两个 单一企业产生更多的收入，增加的收入可能来自营销利得，战略收益和市场力量； 二、成本下降：并购最基本的原因之一在于联合企业可能会比两个单一企业更有 效率，主要包括规模经济效益，纵向一体化的经济效益，资源互补和淘汰无效率 的管理层。三、税收利得：由并购产生的税收利得有以下几个方面：利用经营亏 损净额，利用未动用的举债能力，利用剩余资金等。四、资本成本：当两家企业 进行兼并时，由于发行证券的成本会产生规模经济效益，故资本成本会降低。 那么，联想在收购i b m 的p c 业务之后，可获得哪些协同效应呢? 一、提高品牌知名度。联想虽然在中国的p c 市场一直占据龙头老大的位置， 但其产品一直走低端路线，品牌优势不明显。而且联想一直无法打开国际市场， 无论是从品质到品牌，都无法和国外p c 巨头抗衡。缺少品牌知名度，这个联想的 缺憾正是i b m 的优势，虽然i b m 在北美市场受制于d e l l 和h p ，但其品牌优势强大， 特别是在移动笔记本电脑领域，i b m 的t h i n k p a d 可谓是金字招牌，拥有大量的忠 实用户群。且不论将来发展如何，仅收购消息一传出，联想就已经成为全球家喻 户晓的p c s t j 造商，效果立竿见影。 二、扩大市场。一方面，联想可以立足中国市场，打入国际市场。新联想理 所当然地坐在世界第三大p c 制造商的位置上，其触角已经从以中国为核心的亚太 区延伸到包括美国、欧洲在内的国际市场。另一方面，联想可以进入p c 高端市场， 将i b m 的高端产品与联想的中低端产品相结合，全方位覆盖p c 市场。i b m 的研发力 量和全球销售渠道将帮助联想在全球建立一个完整的p c 产业链。根据市场研究公 司i d c 对2 0 0 3 年第三季度的统计数据，联想和i b m 的p c 业务一共在全球市场占有8 左右的份额。以双方2 0 0 3 年的销售业绩合并计算，此次并购意味着联想的p c 年出 货量将达到1 1 9 0 万台，销售额将达到1 2 0 亿美元，从而使得联想在目前p c 业务规 2 资料来源：s t e p h e na r o s s ，r a n d o l p hw w e s t e r f i e l d ，j e f f r e yf i a f f ec o r p o r a t ef i n a n c e ，c h i n am a c h i n e p r e s s ，2 0 0 2 模的基础上增长4 倍3 。i b m 2 0 0 4 年的p c 销售额为1 0 8 6 6 亿美元，若以联想2 0 0 4 年的 毛利率5 o 5 计算，增加的销售额将使息税前盈利增加约5 4 3 亿美元，扣除所得税 后为3 6 4 亿美元。 三、降低成本。一方面，通过新联想公司的供应链再造，合理利用两者的比 较优势，可以降低生产成本；另一方面，联想获得了6 亿美元的银团贷款，联想 的所得税率为3 3 ，这样，贷款所产生的税盾的净现值为0 3 5 亿美元。计算过程 见下表。这样既满足了融资需要，又减轻了企业的税赋负担。此外，联想还承担 了5 亿美元的债务，这5 亿美元为运营负债，只要企业持续经营，此项负债就可一 直滚动下去。因此，这项负债产生的税盾为1 6 5 亿美元6 。这样，两项税盾共计2 亿美元。 表二：联想集团银团贷款产生的税盾单位：百万美元 第一年第二年第三年第四年 第五年 总和 利息 2 3 4 92 3 4 92 3 4 92 3 4 92 3 4 9 税盾 7 7 5 1 7 7 7 5 1 77 7 5 1 77 7 5 1 77 7 5 1 7 贴现因子0 9 6 2 30 9 2 6 10 8 9 1 20 8 5 7 6o 8 2 5 3 净现值 7 4 67 1 86 9 l6 6 56 4 03 4 6 注：i 联想获得的6 亿美元贷款为期五年。 2 利率比3 个月期伦敦银行同业拆借贷款利率( 前一天报3 0 9 ) 高0 8 2 5 个百分点 即r = 3 9 1 5 二、交易内容 2 0 0 4 年1 2 月8 日，联想集团有限公司和i b m 宣布了一项重大协议：联想将 收购i 蹦的个人电脑事业部，组建世界第三大p c 领导厂商，从而将i b m 的企业 级p c 技术带给消费市场和高速增长的中国市场，同时赋予联想在中国和亚洲之 外、全球市场范围的覆盖能力。 在3 年的锁定期结束时，作为总交易额的分割，i b m 将获得至少6 5 亿美元 的现金和价值至多6 亿美元的联想集团普通股；从而i b m 将成为联想的第二大股 东，持有联想1 8 9 的股份少于1 0 的股份有表决权。另外，还将有5 亿美 3 资料来源：人民蹦。 4 见表一。 5 根据雅虎香港财经提供的数据，联想集团2 0 0 4 - - 2 0 0 5 财年除税前盈利约为1 1 2 8 亿港币，营业额约为 2 2 5 5 5 亿港币，所以毛利率约为5 。 6 对于一项永久性负债，其产生的税盾为i 口t 其中，【为公c d 的所得税率b 为负债额。 元的净负债转到联想名下。交易额中联想应支付的现金部分，将分别来自公司已 有的现金和借款。股权发行价格为每股2 6 7 5 港元，以2 0 0 4 年1 2 月3 日的收盘 价格为依据。 交易完成之前，两家公司都将各自保持现有的p c 业务，包括客户服务和产 品交货。交易完成后，随着两个公司p c 业务运营的整合，联想将为客户带来更 丰富、更优越的产品和服务。 合作协议内容中，包括i b m 和联想双方建立广泛的、长期的战略性商业联盟， i b m 将通过其现有近3 万人的企业销售专家队伍。并通过i b mc o m 网站，为联想 的产品销售提供营销支持，创造更多的需求。联想的产品也将通过i b m 加盟到联 想的p c 专家进行销售。i 刚的全球金融部( i b mg l o b a lf i n a n c i n g ) 和全球服务 部( i b mg l o b a ls e r v i c e s ) 以其现有的强大的企业级渠道，将分别成为联想在租 赁和金融服务、授权外包维护服务方面的首选供应商。此次交易包含一个五年期 的对全球知名的i b m 商标的许可使用协议，并且拥有了享誉全球的“t h i n k ”家 族商标，从而使得联想可以利用i b m 强大的全球性品牌，帮助自身建立在国际市 场上的品牌知名度。此项交易还包括由i b b i 和长城共同拥有的、位于中国深圳的 国际信息产品公司( i i p c ) 的p c 制造业务。但i i p c 的i b me s e r v e r 和x s e r i e s 的生产线不在其中。 现任i b m 高级副总裁兼i b m 个人系统部总经理s t e p h e nm w a r d 。j r 先生 将担任收购完后的联想c e o 。而现任联想董事局副主席、总裁兼c e o 杨元庆先生 将担任收购完后的联想董事局主席。 交易完成时，联想将拥有大约1 9 ，0 0 0 名员工。其中大约9 ，0 0 0 名员工来自 i b m ( 他们中间有接近4 0 的入现在已经在中国工作，少于2 5 的员工在美国工 作) ，大约1 0 ，0 0 0 名员工来自联想。 三、融资方式 联想收购i b m 全球p c 业务的实际交易价格是1 7 5 亿美元，其中包括6 5 亿美元现金、价值6 亿美元的联想股票及p c 部门5 亿美元的债务。之后，联想 又与i b m 签订了收购后的服务协议，从2 0 0 5 年第二季度起，联想将分三年支付 给i b m 7 0 5 亿美元的服务费用，分别为2 8 5 亿美元，2 2 3 亿美元和1 9 7 亿美元。 这就意味着联想将至少需要9 3 5 亿美元的现金才能完成此次收购。但是，联想 的现金储各只有4 亿美元，而且联想董事局主席柳传志表示为了维持公司的正常 营运，公司只打算拿出其中的1 5 亿美元用于收购。也就是说，联想面临的将是 7 8 5 亿美元巨大资金缺口，需要进行一系列的融资活动。 2 0 0 5 年3 月2 4 日晚，联想集团表示，已获一项6 亿美元5 年期的银团贷款， 主要用作收购i b m 全球p c 业务。该项贷款牵头银行为工银亚洲、法国巴黎银行、 荷兰银行及渣打银行，其中另外1 6 家来自中国内地和香港及欧洲、亚洲和美国 的银行是在过去2 个月内加入贷款的，贷款额度为3 4 5 亿美元。联想集团将支 付的利率比3 个月期伦敦银行同业拆借贷款利率( 前一天报3 0 9 ) 高0 8 2 5 个百 分点。 2 0 0 5 年3 月3 1 日凌晨，联想对外宣布，将获得全球三大私人股权投资公司 德克萨斯太平洋集团、g e n e r a la t l a n t i c 及美国新桥投资集团，提供的3 5 亿 美元战略投资，以供联想收购i b m 全球p c 业务之用。其中约1 5 亿美元将用作 收购资金，余下约2 亿美元用作联想日常运营资金。根据投资协议，联想集团将 向德克萨斯太平洋集团、g e n e r a la t l a n t i c 、美国新桥投资集团发行共2 ，7 3 0 ，0 0 0 股非上市a 类累积可换股优先股( 优先股”) ，每股发行价为1 ，0 0 0 港元，以及 可用作认购2 3 7 ，4 1 7 ，4 7 4 股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金代价达 3 5 亿美元，其中德克萨斯太平洋集团投资2 亿美元、g e n e r a la t l a n t i c 投资1 亿美元，美国薪桥投资集团投资5 千万美元。这些优先股将获得每年4 5 的固 定累积优先现金股息( 每季度支付) ，并且在交易完成后的第七年起，联想或优先 股持有人可随时赎回。这些优先股共可转换成1 ，0 0 1 ，8 3 4 ，8 6 2 股联想普通股，转 换价格为每股2 7 2 5 港元，较截至2 0 0 5 年3 月2 4 日( 包括该日) 止连续3 0 个交 易日联想普通股平均收市价2 3 3 5 港元溢价约1 6 7 。每份认股权证可按行使价 格每股2 7 2 5 港元认购一股联想普通股。认股权证有效期为5 年。在这些优先股 全面转换以及假设收购i b mp c 业务完成向i b m 发行相关股份之后，德克萨斯太 平洋集团、g e n e r a la t l a n t i c 和美国新桥投资集团将共获得联想扩大后总发行 股份的约1 0 2 。假设所有认股权证全面行使，上述投资者将共拥有约1 2 4 的 股权。 2 0 0 5 年5 月5 日，联想集团表示已购回此前向i b m 发行的4 3 5 7 亿股超额 无投票权股份，涉资1 5 2 亿美元，以减低对盈利摊薄的影响。股份回购后，i b m 在联想的持股量，将由1 8 9 下降至1 3 4 i b m 届时将持有8 2 1 亿股普通股份， 及4 8 5 9 亿股无投票权股份。此前与三家私人股权基金订立的投资协议所得的约 3 5 亿美元，可用于是次回购股份中，因此，回购股份将不影响公司财政状况。 联想集团的股权如下图所示 并购前 晕里里 匪塑 融资后 这样，在此次并购中，联想集团最终支付给i b m 8 0 2 亿美元的现金，价值 4 4 8 亿美元的联想股票，并承担了5 亿美元的负债。加上第一年支付给i b m 的 服务费用，联想共需支付1 0 8 7 亿美元的现金。其中，1 5 亿来自自有资金，6 亿美元来自银团贷款，1 5 亿美元来自战略投资，另外还有l 8 7 亿美元来历不 明。 蓖事会方面，杨元庆先生接替联想创始人柳传志先生，成为联想董事会主 席。柳传志先生为董事会非执行董事。前i b m 高级副总裁兼i b m 个人系统事业部 总经理s t e p h e nw a r d 先生为联想首席执行官及董事会董事。另外，i b m 已提名 r o b e r t 霄m o f f a tj r 先生及周伟馄先生( h e n r yc h o w ) 进入联想董事会作没 有投票权的观察员。在股权交易完成后，将有三位来自三大财团的代表加入董事 会。联想还宣布朱立南先生获任命为非执行董事，代替辞任董事会职务的曾茂朝 先生。 对于联想而言，引入三家战略投资者既是一个被动的选择，也是“一举三 得”的决策。第一，联想集团并没有足够的全球经营经验，只有依靠必要的外来 支持才可能渡过全球化经营最为艰难的时期；第二，从提供并购融资到成为战略 投资者，资本交易的安排保证了双方利益的逐步对接；第三，并购融资可以减少 联想自身的资本投入，同时化解财务风险。 融资以后，联想的股权虽然遭到了稀释，但仍然是第一大股东，掌握着控制 权。从董事会的组成也可看出，来自i b m 及三大财团的代表进入了董事会，在决 策方面起着一定作用，但身为董事长的杨元庆则掌握着决策权。此外，三大财团 入股联想，其目的是投资，而不是控股联想，他们的加入会对联想有着积极的作 用。 得克萨斯太平洋是i b m 出售其p c 业务的竞购者之一，熟谙i b m 的业务。 g e n e r a la t l a n t i c 以凭借其全球化战略及覆盖世界各地的业务网络，为其所投 资公司持续提供增值协助以及长远的投资理念而在投资界中著称。新桥资本以投 资银行领域闻名，新桥将利用这方面的关系和资源，对新联想获得贷款将起到很 大帮助。他们能够协助联想集团把i b m 个人电脑业务从i b m 中分离出来，还能协 助融合联想集团中截然不同的中国文化和美国文化。同时，他们看好联想，将对 联想在资本市场的形象得到很大提升。 四、价值评估 ( 一) i b mp c 部门价值评估 首先，我们看一下i b m 卖给联想的p c 部门的真实价值是多少，这就需要 对i b m 进行估值。下面，我们将采用股利折现模型( d d m ) ，自由现金流折现 模型( d c f ) 和相对价值法进行估算。 1 股利折现模型( d d m ) 股利折现模型( d d m ) 指在公司持续经营的前提下，该公司的股票价值等于 所有预期的未来股利的现值之和。其基本形式为 c o - 导+ 研d 2 + 南+ 一砉南 其中，晶为股票的价格，q 为第t 年的股利，r 为折现率。 通过对未来股利作出不同模式的假设可得到d d m 的不同形式，两段式增长模 型假设在未来某个时点( 以，r 表示 以后，预期股利接一个固定比例g 增长，贝j j p 一砉南+ 瓦五d t 丽+ i台( 1 + ，y ( ，一g ) ( 1 + r ) 2 我们通过预测i b m 的股息来计算i b m 的股价，从而得到i b m 的市场价值， 再根据p c 部门在i b m 中所占比例来计算p c 部门的价值。 ( 1 ) g 的取值 我们构造两段式估价模型，第一阶段从2 0 0 5 年至2 0 1 1 年，增长率为毋，第 二阶段为2 0 1 1 年以后年份，增长率为g ：。参考2 0 0 1 年至2 0 0 4 年i b m 的股利， 如下表所示，其平均股利增长率为8 3 9 ，所以我们取岛= 8 3 9 。i t 行业的平 均增长水平为5 ，i b m 作为i t 行业的龙头，其增长率势必高于5 ，所以我们 假设2 0 1 1 年以后，其增长水平降至6 ， 即取g ：= 6 。 表三：i b m 股利增长率单位；美元 1 年份2 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 均值 d p so 5 50 5 90 6 30 7 d p s 增长率7 2 7 6 7 8 1 1 1 1 8 3 9 l 注：d p s 表示每股派发的股利。 ( 2 ) r 的取值 根据c a p m 模型7 ，一r ，+ ，( o - 9 ) 。2 0 0 5 年初，1 0 年期美国国债利率为4 3 8 ， 所以我们取r ，= 4 3 。美国股市的平均收益率为7 5 9 ，所以我们取o = 7 5 。 而i b m 的贝塔值为1 8 1 ，则我们可计算得， r = 4 3 + 1 8 1x ( 7 5 一4 3 ) = 1 0 0 9 ( 3 ) p 的取值 p 一 0 7 x 0 + 8 3 9 1 l + 1 0 0 9 + + 0 7 x ( 1 + 8 3 9 ：一) 7 + 鱼：z ! 垡墨：! ! 墅! ! g 垒墅! 2 0 8 8 ( 1 + 1 0 0 9 ) 7 ( 1 0 0 9 一6 铂( 1 - 4 - 1 0 0 9 ) 7 2 0 0 4 年，i b m 发行的股票数为1 6 7 5 亿”，所以i b m 的价值为3 4 9 7 4 亿。现在我 们需要计算出p c 部门在i b m 中所占的比例就可计算出p c 部门的价值。p c 部门的收 入占i b m 总收入的1 0 左右，但是p c 部门却并没有为i b m 带来那么多的利润，所以 按照p c 部门的e b i t 在i b m 的e b i t 中占的比例来计算比较合适。2 0 0 4 年，i b m 的除税 前利润为1 1 5 4 5 亿美元，p c 部门的除税前亏损为0 1 亿美元“，而2 0 0 4 年i b m 的利 息支出为1 3 9 亿美元”，这样2 0 0 4 年，i b m 的e b i t 为1 1 6 8 4 亿美元。p c 部门的负债 为5 亿美元，i b m 的长期贷款利率在5 8 7 5 至8 3 7 5 之间”，所以我们取中值7 ， 这样，p c 部门的利息支出为0 3 5 亿美元。于是，得到p c 部门的e b i t 为0 2 5 亿美元。 所以，p c 部门在i b m 中占的比例为0 2 1 。于是，我们得至r p c 部门的价值为0 7 3 亿美元。 7 资本资产定价模型( c a p m ) 包括资本市场线和证券市场线。 ( 1 ) 资本市场线描述的是有效投瓷组合自身的期望收益率与风险的关系，其表达式为 r 。r ，+ g ( r - r d 其中，彤为有效投资组合p 的期望收益率，盯，为有效投资组合的标准差，吃为市场组合的期 望收益率 ( 2 ) 证券市场线描述的是单一资产或资产组合与市场组合之间的关系，其表达式为 嘭一b + 岛( 凡一r i ) 其中：为资产或资产组合p 的期望收益率，心为市场组合的期望收益率，爹，表示资产或资 产组合的贝塔系数。 o 资料来源 9 资料来源： 1 0 资料来源 “见表一。 ”资料柬源 1 3 资料来源 世华财讯h t t p ：w w w 9 0 2 f x c o m 中国经济刚h n p ：w w w c c c a i b m 官方嗍站h t t p ：w w w i b m c o r l l i b m 官方m 站h t t p ：w w w i b m t o m i b m 官方m 站h t t p ：w w w i b m t o m 2 自由现金流折现模型( d c f ) i 一一预测i b m 的未来现金流 自由现金流折现模型( d c f ) 是将未来自由现金流折现计算出公司整体价值， 减去公司债务的价值，求得公司股权的价值。公司自由现金流量是整个公司的权 利要求人所拥有的自由现金流量。公司的权利要求人包括公司股东、公司优先股 股东和债权人。 其计算公式为 p ；专譬一d 白( 1 + 七) 其中，c g 为第t 期的现金流，k 为折现率，口为债务。 我们通过预测i b m 的未来现金流，计算m m 的股价，从而得到i b m 的市场 价值，再根据p c 部门在m m 中所占比例来计算p c 部门的价值 ( 1 ) 现金流的预测 我们采用两段式估价模型，第一阶段从2 0 0 5 至2 0 1 1 年，其现金流如下表所 示；第二阶段为2 0 1 1 年以后年份，假设其增长率略高于行业平均增长率，即 g = 6 。 表四：i b m 2 0 0 5 年至2 0 1 1 年的每股现金流单位：美元 注：v a l u el i n e 给出了i b m 的每股现金流，2 0 0 5 年为8 7 1 美元，2 0 0 6 年为l o 7 5 美元， 2 0 0 7 年为1 1 0 5 美元，2 0 1 1 年为1 4 3 5 美元，我们假设从2 0 0 8 年至2 0 1 1 年，每股 现金流以相同的增长率增长，从而算出2 0 0 8 年为1 1 8 美元，2 0 0 9 年为1 2 5 9 美元， 2 0 1 0 年为1 3 4 4 美元。 ( 2 ) k 的取值 这里k 的取值应为i b m 的资本成本，即加权平均资本成本( w a c c ) 。 加权平均资本成本是股权成本和债务成本的加权平均值，其计算公式为 w a c c 一( 南 ( 南) 其中，s 为所有者权益，b 为负债，为股权成本，r b 为债务成本，t c 为所 得税率。 2 0 0 4 年i b m 的负债为7 9 3 1 5 亿美元“，2 0 0 4 年1 2 月8 号的股价为9 6 6 5 美元“，这样，所有者权益的市价为1 6 1 8 8 9 亿美元。其股权成本是上述通过c a p m 模型计算出的1 0 0 9 0 , 6 ，债务成本取长期贷款的中值，即7 。i b m 的真实税率为 3 0 ”。所以， w a c c 。二! 鱼曼垦璺9 _ 。1 0 0 9 + 2 1 三l 。7 。( 1 0 3 ) 。8 8 7 1 6 1 8 8 9 + 7 9 3 1 5 1 6 1 8 8 9 + 7 9 3 1 5 ( 3 ) p 的取值 p - 羔黑_ + 盟三育+ + 望：曼三了+ _ 一些! 堑塑! 塑；7 9 3 1 5 3 0 3 2 6 l + 8 8 7 ( 1 + 8 8 7 ) 2( 1 + 8 8 7 ) 7 ( 8 ，8 7 一6 x 1 + 8 8 7 ) 7 1 6 7 5 即，我们通过该现金流折现模型计算出的i b m 的股价为3 0 3 3 6 美元，再根 据i b m 发行的股票数和p c 部门在i b m 中占的比例，从而得到p c 部门的价值为 1 0 6 7 亿美元。 3 自由现金流折现模型( d c f ) 一一预测p c 部门并入联想后的现金流 我们通过预测p c 部门并入联想后产生的现金流，来计算p c 部门的市场价值。 利用息税前利润( e b i t ) 计算公司自由现金流量的公式为 现金流= 息税前利润( 1 一所得税率) + 折旧一资本支出+ 营运资金的变 化 ( 1 ) 现金流的预测 假设折旧与资本支出相抵消，营运资金的变化忽略不计。这样， 现金流= 息税前利润( 1 一所得税率) 如前所述，p c 部门2 0 0 4 年的收入为1 0 8 6 6 亿美元，毛利率按照联想2 0 0 4 年的毛利率计算，即5 ，联想集团的税率为3 3 ，所以若p c 部门劳入联想，则 2 0 0 4 年的现金流为c f = 1 0 8 6 6 5 木( 卜3 3 ) = - - - 3 6 4 ， 2 0 0 3 年的现金流为c f = 9 4 9 7 5 木( 卜3 3 ) = 3 1 8 ， 增长率为1 4 2 3 。 联想在收购i b m 的p c 业务后，计划用3 5 年的时间来进行整合，在整合期 间p c 部门现金流增长的可能性不大。于是，我们假设p c 部门并入联想后，前3 年是零增长，4 7 年按1 4 增长，7 年以后按6 永续增长，这样，前7 年的现 1 4 资料来源：i b m 官方网站h t t p ：w x 删v i b m t o m 1 5 资料来源：雅虎财绎h t t p ：f i n a n c y a h o ot o m 资料来源：i b m 官方嗍站h u p ：w w w i b m c o r n 金流如下表所示。 表六：p c 部门2 0 0 5 年至2 0 1 1 年的现金流单位：亿美元 1 年份 2 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 92 0 1 02 0 1 1 i 现金流 3 ，6 43 6 43 6 44 ，1 54 7 3 5 3 9 6 1 5 ( 2 ) k 的取值 由于国内资本成本的非有效性及中国国情的特殊性，c a p m 模型在市场风险 和贝塔值估算上遇到很大的问题，所以我们不妨假设联想的加权平均资本成本为 1 5 。 ( 3 ) p 的取值 p c 部门的负债为5 亿，则 p ! ：丝+ ! ：竺+ ! ：竺+ ! ：! ! + + ! ：! ! + ! ：! 堑! 塑 一5 ( 1 + 1 5 )( 1 + 1 5 ) 2( 1 + 1 5 ) 3( 1 + 1 5 ) 4 ( 1 + 1 5 ) 7( 1 5 一6 ) ( 1 + 1 5 ) 7 = 3 9 9 0 即，我们通过该现金流折现模型计算出的p c 部门的价值为3 9 9 0 亿美元 4 相对价值法 相对价值法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的主要变量。算 市场价值与该变量的比值，各企业是类似的，可以比较的。 首先寻找一个影响企业价值的关键变量；其次，确定一组可以比较的类似企 业，计算可比企业的市价与关键变量的比值的平均值；然后，根据目标企业的关 键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。常用的以股权市价为基础 的模型，有市盈率，市净率等。 这晕我们采用市盈率模型法。市盈率模型法是根据目标企业的收益和市盈率 确定其价值的方法。公式为： 目标企业价格= 每股收益市盈率 ( 1 ) 市盈率 首先我们选取美国i t 业1 0 家大公司，根据它们2 0 0 4 年的股价和每股收益 计算出市盈率，从而算得平均市盈率。 表七：美国i t 业1 0 家大公司市盈率单位：美元 公司股价净收益股票数 每股收益 市盈率 i b m1 8 d e l l4 2 1 4 3 ，0 4 3 ，0 0 0 ，0 0 02 ，2 3 0 ，0 0 0 ，0 0 01 3 63 0 8 8 h p 3 4 0 4 7 9 ，9 7 5 ，0 0 01 0 3 ，2 3 9 ，0 0 0 0 7 74 3 9 4 c i s c o1 9 3 2 5 , 7 4 1 ，0 0 0 , 0 0 06 , 0