（金融学专业论文）股权分置改革后上市公司现金股利政策研究——基于分红承诺公司的信号理论检验.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：垒塑鱼e t 期：型錾兰囵堑日 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：逸趣氢导师签名：期：冽： 山东大学硕士学位论文 中文摘要 股利政策是公司三大财务决策之一，本文在股权分置改革大背景下，从信 号理论的角度探讨了股改后中国上市公司现金股利政策的信号传递问题。本文 致力于解决两个问题：第一，上市公司现金股利政策能否影响公司的价值；第 二，现金股利对公司未来盈余是否具有预示作用。全文分为六个章节。 第一章，绪论。提出本文的研究意义、创新之处和研究思路。 第二章，股利政策信号理论及实证研究述评。股利政策信号理论是国外现 代股利理论的主流理论，本章阐述了股利信号理论及其经典模型，对国内外已 有的实证研究进行综述。 第三章，分红承诺上市公司现金股利政策研究背景。本文将上市公司现金 股利政策划分为四个阶段，分红承诺是在第四阶段的股权分置改革过程中出现 的特殊现象，本章对股权分置改革前后上市公司现金股利政策特征进行了统计 分析，阐述非流通股股东获利机制的转变对上市公司股利政策决策所产生的重 大影响。在背景研究的基础上，对分红承诺上市公司行业分布情况以及股改前 后实行的股利政策做相关分析。 第四章，分红承诺上市公司现金股利市场效应检验。本章采用回归分析法 考察了分红承诺上市公司现金股利变动对股票价格的影响，结果显示市场对未 预期股利增加表现出显著的正超常回报，未预期股利减少则引起显著的负的超 常回报，支持股利信号理论。 第五章，分红承诺上市公司现金股利信息内涵检验。股利的信息内涵检验 和市场效应检验是股利信号理论研究的两个方面。本章考察了股利是否对未来 盈余有预示作用，结果表明，只有股利增加的样本公司才能显著的预测未来一 期的盈余变化，而股利减少组则与未来盈余不存在显著的相关关系，信号理论 只是部分得到支持。 第六章，结论和建议部分。根据实证结果得出结论，为中国证券市场监管、 投资者保护、上市公司股利决策提供建议。 关键词：股权分置改革：现金股利；信号理论；分红承诺 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t u n d e rt h eb a c k g r o u n do ft h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e s ，w es t u d yt h e s i g n a l i n g c o n t e n to fc a s hd i v i d e n do fc h i n al i s t e df m n s i nt h i sp a p e r , w e c o n c e n t r a t eo nt w oq u e s t i o n s ：o n ei sw h e t h e rt h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yh a se f f e c to n s t o c kv a l u e ；t h eo t h e ri sw h e t h e ri tc a l ls i g n a lc o r p o r a t i o n s f u t u r ee a r n i n g s t h e p a p e ri so r g a n i z e di n t os i xc h a p t e r s c h a p t e r li st h ei n t r o d u c t i o n w es u mu pt h em e a n i n go fr e s e a r c h ，i n n o v a t i o n s a n dt h es t r u c t u r eo ft h i sp a p e r c h a p t e r 2s u m m a r i z e st h es i g n a l i n gt h e o r ya n dt h ec l a s s i c a lm o d e l sc o n c e r n , t h e ng i v e sa ne m p i r i c a ls t u d ys u r v e y c h a p t e r 3t a l k sa b o u tt h er e s e a r c hb a c k g r o u n do ft h i sp a p e r w ed i v i d et h et i m e i n t of o u rp e r i o d sw h i c hb e g a nw i t ht h eb u i l d i n go fs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e d i v i d e n dd i s t r i b u t i o np r o m i s ei sas p e c i a lp h e n o m e n o no c c u r r e dd u r i n g t h er e f o r mo fn o n - t r a d a b l es h a r e sw h i c hi nt h ef o u r t hp e r i o d ：w ea n a l y s i st h el i s t e d f i r m so nt h e i rc h a r a c t e r so fc a s hd i v i d e n db e f o r ea n da f t e rt h er e f o r m ，a n dd i s c u s s t h eh u g ei n f l u e n c et h ec h a n g eo fn o n - t r a d a b l es h a r e h o l d e r s b e n e f i tm e c h a n i s mh a s o nt h ed i v i d e n dd e c i s i o n , t h e nw ea n a l y s i st h ei n d u s t r yd i s t r i b u t i o na n dc a s h d i v i d e n dp o l i c yo ft h es a m p l e s c h a p t e r 4c o n d u c t sa ne m p i r i c a ls t u d yo nm a r k e tr e a c t i o nt oc a s hd i v i d e n d i n f o r m a t i o n b ya p p l y i n gt h er e g r e s s i o nm e t h o da n dc o n t r o l l i n gs u c hf a c t o r s a s e a r n i n g si n f o r m a t i o n , bs h a r e s ，w et e s tt h ea n n o u n c e m e n te f f e c t so fc a s hd i v i d e n d c h a n g e s w ef i n dt h a tt h er e s u l t ss t r o n g l ys u p p o r tt h es i g n a l i n gh y p o t h e s i s c h a p t e r 5r e s e a r c h e so nt h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to fd i v i d e n dc h a n g e s w e i n v e s t i g a t ew h e t h e rd i v i d e n dc h a n g e sc a l lf o r e c a s tf u t u r ee a m i n g t h er e s u l ts h o w s t h a to n l yd i v i d e n di n c r e a s e sp r o v i d ei n f o r m a t i o na b o u tt h el e v e lo fp r o f i t a b i l i t yi n s u b s e q u e n ty e a r s ，w h i l ed i v i d e n dd e c r e a s e sh a v en oi n f o r m a t i o nc o n t e n t t h er e s u l t s s u p p o r tt h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to f d i v i d e n dh y p o t h e s i sp a r t l y 2 c h a p t e r 6 d r a w sac o n c l u s i o na n dr e c o m m e n d sf e a s i b l es u g g e s t i o n st o 山东大学硕士学位论文 r e g u l a t i o nd e p a r t m e n ta n dd i v i d e n dp o l i c ym a k e r k e yw o r d s ：r e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e s c a s hd i v i d e n d s i g n a l i n gt h e o r y d i v i d e n dd i s t r i b u t i o np r o m i s e 3 山东大学硕士学位论文 第一章绪论 第一节研究意义 白米勒和莫迪利埃尼( m i l l e ra n dm o d i g l i a n i ，1 9 6 1 ) 提出股利无关论至今， 国外各种股利政策理论已具有各自成熟的理论体系，实证研究成果丰富，虽然 在实证研究方面未取得对某一理论的一致性支持，但股利政策理论已成为现代 公司财务理论的重要组成部分，对公司财务决策和资本市场研究起到了重要的 推动作用。 我国在股利政策方面的研究开始于上个世纪末，主要集中在信号理论和委 托代理理论方面的研究，然而在我国存在高比例非流通股以及不成熟的资本市 场条件下，上市公司股利政策缺乏稳定性和连续性，普遍的股利不分配现象和 超能力派现、再融资派现并存，国外主流股利政策理论在我国的适用性较差。 2 0 0 5 年4 月中国证监会启动了股权分置改革，试图从制度层面上“再造 中国资本市场，可以说这是中国资本市场迄今为止最重大的结构性变革，对资 本市场的发展和制度建设将具有里程碑式的意义。股权分置改革从根本上解决 了流通股股东与非流通股股东利益严重分离的问题，纠正了占上市公司控股地 位的非流通股股东依靠挖空上市公司、侵占流通股股东利益获利的利益机制， 使股票价格成为所有股东共同关注的重要变量。 股改完成后，中国资本市场进入一个新的发展时期，也为股利政策研究提 供了新的平台。2 0 0 6 年底股权分置改革基本完成，非流通股股东获利机制的改 变影响股利政策制定的一个最直接的表现就是，在已完成股改的上市公司中有 近两成的公司提出了未来几个会计年度的分红承诺。股利政策研究在我国才刚 刚起步，而股权分置改革后上市公司股利政策研究更是基本空白，在股改刚刚 完成的一段时期内，股改的最终成果的获得不可能一蹴而就，上市公司将逐步 适应新的利益机制并调整股利政策，在这一阶段，上市公司股利政策研究不仅 是对该领域研究的进一步探索，更为研究股权分置改革后资本市场研究、中小 投资者利益保护等问题提供了素材。 5 山东大学硕士学位论文 第二节研究对象、研究方法和创新 本文研究的对象是上市公司的现金股利政策，选择的样本是截至2 0 0 6 年底 完成股权分置改革，并在股权分置改革说明书中做出分红承诺的上市公司。 本文采用实证研究方法，在进行基本的统计分析的基础上，对股利政策信 号理论进行检验。 本文的创新之处在于：与以往多数仅从单个方面的研究不同，本文对信号 理论从公告效应和信息内涵两个方面进行检验，全面分析信号理论在我国的适 用性；以股权分置改革后上市公司现金股利为研究样本，反映了股改后上市公 司股利政策决策的变化，而目前已有的文献样本均基于股改前的数据；抓住分 红承诺这一特殊承诺现象，将承诺的股利分配比例作为衡量股利变动的指标之 一，为上市公司股利分配行为研究提供了独特的角度。 第三节研究思路 第一章为绪论，提出本文研究意义、创新之处、研究思路等。 第二章为文献综述部分，对股利政策信号理论及国内外实证研究进行述评o 第三章是本文的研究背景。将深沪证交所成立以来的上市公司现金股利政 策划分为四个阶段，对各阶段上市公司现金股利政策特征进行统计描述，着重 阐述了股权分置改革后非流通股股东利益机制的重大转变及其对股利政策制定 的根本性影响。抓住股权分置改革中分红承诺这一特殊现象，认为这类公司更 有可能向市场传递信号，对分红承诺上市公司特征做相关分析。 第四章和第五章是本文的实证检验部分。这两部分分别对分红承诺上市公 司现金股利变动的市场效应和信息内涵进行考察，全面验证股权分置改革后股 利政策信号理论在我国的适用性。 第六章是结论和建议部分。根据前面实证结果得出结论，为中国证券市场 监管、投资者保护、上市公司股利决策提供建议。 6 山东大学硕士学位论文 第二章股利政策信号理论及实证研究述评 第一节股利政策理论的发展 股利政策研究是现代公司财务理论的重要组成部分。在二十世纪6 0 年代以 前，国外关于股利政策的研究是和公司价值联系在一起的，没有人对发放现金 股利的合理性提出质疑。1 9 6 1 年米勒和莫迪利埃尼共同发表了一篇题为股利 政策、增长和股票估值自勺经典文献，提出了著名的“股利无关论 ，该理论在 严格的假设条件下，认为股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。 “股利无关论继而引发了财务界对股利政策的热烈讨论，其后学者们又提出 了税差理论、顾客效应理论、信号传递理论、股利的委托代理理论，进入2 0 世 纪8 0 年代学者们还从行为金融学角度对股利政策进行了解释。 ( 一) 传统的股利政策理论 传统的股利政策理论主要有“一鸟在手 理论、股利无关论和税差理论， 三者分别主张高股利、股利无关和低股利政策。 1 “一鸟在手”理论。是早期股利政策的重要理论，其代表人物主要是威 廉姆斯( w i l l i a m s ，1 9 3 8 ) 、林特纳( l i n t n e r , 1 9 5 6 ) 戈登( g o r d o n , 1 9 5 9 ) 等。该 理论认为现金股利比资本利得的风险小得多，投资者一般为风险厌恶型，宁可 收到较少的股利也不愿意承担较大风险获得资本利得，发放现金股利会提升企 业价值。该理论的存在的问题是混淆了现金股利与投资决策的对公司价值的影 响，认为股利政策影响了投资政策，已不再被应用。 2 股利无关论。m m 理论在完美资本市场、投资者理性行为和对未来充分 确定等假设的基础上推导出股利政策与股票价格无关的结论，虽然其理论前提 过于脱离现实，但开创了股利政策研究的新篇章。 3 税差理论。税差理论在资本利得税低于股利所得税率的前提下，得出无 论息税前收益、利率以及个人或公司税务额情况如何，税后资本利得必大于税 后股利所得，只有采取低的股利支付率政策才能使企业价值最大的结论。按照 税差理论，股利越低对股东越有利，不发放股利股东收益最高，但现实中仍有 大量公司发放股利，与该理论主张相背离。 7 山东大学硕士学位论文 ( 二) 现代股利政策理论 现代股利政策理论主要有顾客效应理论、信号理论、委托代理理论和行为 学理论。其中顾客效应理论、信号理论、委托代理理论是股利政策研究的三大 主流理论。 1 顾客效应理论。顾客效应理论可以说是对税差理论的进一步发展，最早 由米勒和莫迪利埃尼提出顾客效应的思想，后由埃尔顿和格鲁伯( e l t o na n d g r u b e r , 1 9 7 0 ) 进行了系统研究，吸引了众多学者，该理论从税收造成的不同顾 客群体解释了为何有些投资者偏好高股利而有些投资者偏好低股利。 2 信号理论。该理论基础是在放宽m m 定理关于完全信息的基础上建立起 来的，认为股利传递了公司未来的盈余信息，将股利增减变动引起股票价格波 动的现象归因于股利包含了企业未来盈利的信息。巴塔恰亚 ( b a h a t a c h a r y a ，1 9 7 9 ) 、米勒和罗克( m i l l e ra n dr o c k ，1 9 8 5 ) 等建立模型并发展了这 一理论。 3 股利分配的委托代理理论。在詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g , 1 9 7 6 ) 创立委托代理理论之后，罗瑟夫( r o z e f f , 1 9 8 2 ) 和伊斯特布鲁克 ( e a s t e r b r o o k , 1 9 8 4 ) 最早将该理论应用于股利政策研究，他们认为当公司有较 多自由现金流时，代理问题的存在使得外部投资者怀疑内部的管理层或大股东 会滥用公司的现金，发放现金股利能够降低现金被滥用的可能性。 ，4 行为金融学理论。主要以谢弗林( s h e f i i n , 1 9 8 4 ) 提出的自我控制理论、卡 尼曼和特沃思奇( k a h n e m a na n dt v e r s k y , 1 9 8 2 ) 提出的不确定选择理论为代表。 但由于始终缺乏具体的实证证据支持而没有成为解释现金股利的主流理论。 无论是传统股利政策理论的还是现代的股利理论，理论界一直未能达成一 致的意见，实证研究对各种理论的检验也有立有破。直到现在对上市公司发放 现金股利的原因仍然没有形成统一的解释，顾客效应理论、信号理论和委托代 理理论三大理论作为股利政策的主流理论受到不同学者的追捧并不断发展着。 8 山东大学硕士学位论文 第二节股利信号理论 本文选取信号理论作为中国股权分置改革后上市公司股利政策研究的理论 基础。如前文所述，信号理论是目前股利政策研究的三大主流理论之一。该理 论在信息经济学的基础上发展起来，从放松“m m 定理”的完全信息假设出发， 认为外部投资者与公司内部管理层存在着信息不对称，公司的管理部门拥有更 多关于企业盈利、投资机会等公司前景方面的信息。管理层通常会通过向市场 发放信号的方式向投资者传递关于公司未来前景的信息，表明公司的真实价值， 从而影响投资者的决策。股利政策是管理层向外界发放信号的方式之一：当管 理者预期公司未来发展前景良好，未来业绩会有一定幅度的增长时，就会通过 增加股利的方式将这一信息及时传递给股东或潜在投资者；若预期公司未来盈 利状况不甚理想时，管理者往往维持甚至降低现有的股利水平，就向投资者发 出未来利淡的信号。因此，当公司股利支付水平上升时，公司的股价也随之上 升，而股利支付水平如果有所下降，公司的股价也会有所下降。 在m m 定理提出之前，信号假说的思想萌芽在林特纳( l i n t n e r , 1 9 5 6 ) 年发表 在美国经济评论上的公司收入在股利、留存收益和税收间的分配一文 中就有所体现。林特纳向美国6 0 0 家上市公司高层重要管理人员发放调查问卷， 发现管理层十分看重以往的股利支付水平，对股利政策的变动表现出十分谨慎 的态度，大多数经理试图维持一个稳定正常的股利水平，既不愿意降低已经建 立起来的成为常规的股利支付水平，同时在增加股利的问题上也趋于保守，只 有确信公司未来收益水平将有所提高时才会增发股利。在这篇文献中，林特纳 提出了检验股利政策稳定性的经典模型，并通过检验该模型发现大多数上市公 司会长期保有较为稳定的股利支付率，遵循较为稳定的股利政策。 在放松m m 定理的完全信息假设基础上，巴塔恰亚( b a h a t a e h a r y a , 1 9 7 9 ) 、 米勒和洛克( m i l l e ra n dr o c k , 1 9 8 5 ) 、约翰和威廉姆斯( j o h na n dw i l l i a m s ，1 9 8 5 ) 等分别提出具有代表性的信号均衡模型，奠定了信号理论的理论基础。 ( 一) 巴塔恰亚模型 巴塔恰亚提出股利信号模型，认为在不完全信息情况下，现金股利具有信 息内涵，是未来预期盈余的事前信号。 模型假设：( 1 ) 企业拥有资产可产生无限期的现金流；( 2 ) 现有资产产生 9 山东大学硕士学位论文 i 量置量量| 置罾量量一 的所有现金流都可以理性再投资；( 3 ) 股利决策是由内部管理者做出的，由于 其奖金与股东财富相联系，内部管理者的经营目标是股东财富最大化；( 4 ) 只 有内部管理者了解现金流分布信息；( 5 ) 风险中性。 用x 表示从新项目所获得的不确定性现金流量，现金股利的个人所得税率 为1 口，资本利得不征税，d 表示新增发的股利，矿( d ) 表示因新增股利而增加 的清算价值。如果x d ，则现有股东将获得税后股利曲，企业再投资需要从 外部筹集的资金减少x d 元。如果x 0 ，股利显示均衡解应满足： x ( d ) 一d = 厂_ 芝”e x p 一生掣】 2 - 7 ll口庀 式中，为最优投资水平百喾西) ，d 公司满足最优投资水平时股利睾付 水平。因为式中右边的第二项是正数，所以在信息不对称条件下，为了传递信 息以达到均衡，公司经理只能削减投资( 低于最优投资量) 。 米勒洛克模型说明，公司管理层为了传递公司业绩必须采取相对较高的股 利支付策略，结果向市场传递错误的信息，诱使股价升高，给立即出售股票的 山东大学硕士学位论文 投资者带来的好处，但欺骗了购入股票的投资者。然而在现实中一般管理层是 不会接受米勒和洛克提出的显示均衡策略，如果公司管理层经常接受一策略， 不但很快会被新股东发觉，进而影响其权力的稳定和年薪水平，还会因为公司 长期持续投资不足而成为市场收购兼并的主要目标。 ( 三) 约翰一威廉姆斯模型 约翰和威廉姆斯1 9 8 5 年提出了一个将股利发放所得税、发行新股或回购股 票及项目投资同时考虑在内的信号均衡模型。 假设期初，管理者确定投资额为，根据投资额选择股利发放额d ，股利 所得税税率为t ，项目投资与发放股利所需资金要么来源于企业的现金c ，要么 来源于新股发行见( 其中见为每股除息后的价格，为新股发行数) ，从而有： d + i = c + p , n 2 - 8 对于以上四个因素不存在信息不对称问题，但是现有资产或投资项目未来 产生的现金流量x 属于内幕信息，外部人员只对彳有一个主观的概率分布；企 业现有股东的现金需求主要通过股利d 和卖出股票来满足，卖出数量为m 。 现有股东的现金流入量包括三部分：税后股利、出售股票所得和股权稀释 后仍享有的企业剩余权益。内部管理者的目的是使股东财富最大化，即： m 叫a 掣x ( - t ) d + p , m + 器x 2 - 9 用u 表示现有股东的现金流入量，可得： u ( d ，p ，x p ) 兰l t d 4 - 器x 2 - 1 0 其中尸= p q ，q 为新股发行前的股票发行数量，p 为每股除息前的股票价 格。 选择合适的d ( x ) ，以满足： m a x u ( d ，p ，x ) 2 - 1 1 d 加 如果资本市场信息是对称的，也就是说公司内部人和外部人对公司生产技 术掌握了同样多的信息，即都非常清楚x 的分布，此时，假定v ( d ，x ) 代表公 司所有投资者实现的实际价值，则充分竞争的资本市场就会使得公司的市场价 1 2 山东大学硕士学位论文 值p 与v ( d ，x ) 一致，g o v ( d , x ) = u 【d ，v ( d ，x ) ，x 】- p ，代人式2 一1 0 可得： p = v ( d ，彳) = c + x - i t d 2 - 1 2 因此，在完全竞争资本市场中( 信息对称) ，根据投资者现金需求工、公司当 期现金流量c 、投资计划j 、公司未来现金流量x ，以及公司市场定价公式2 1 2 ， 就可找出最优的股利支付水平d 使得式2 1 l 最大化。 如果资本市场信息是不对称的，公司外部投资者并不了解公司生产技术条 件，即不清楚公司未来现金流量的信息工。此时有两种情况： 情况一：当c i + l 时，公司最优显示均衡解为不分配股利，即d = 0 。因 为c i + l 意味着公司和投资者作为一个整体对现金的需求小于基期公司现金 流量，或者出现l c i 0 的情形，公司所有新增发行新股被原股东认购，或 者出现0 l c i 情形，公司会按比例回购一部份股份；任何一种情形都不会 改变公司股权结构，公司投资者对公司市价变化反应不敏感，此时，利用股利 来显示公司业绩以刺激股价效果不明显，公司为了最小化股东的税负，应不分 配股利。 情况二：当c i + l 时，公司最优显示均衡解为： 1 d ( x ) = 二m a x ( 1 - c + l ，0 ) l n x 2 - 1 3 f 约翰威廉姆斯模型假定公司管理层利用股利来显示正确的内部信息，在信 号均衡时，管理者在寻求股东财富最大化的目标基础之上，做出投资、融资和 股利支付决策。股利支付要考虑分配股利所能得到的边际收益，当企业投资和 股东的现金需求大于公司内部现金流时，发放股利会产生较多的有利信号，当 资金需求小于供给时，股利发放产生的有利信号较少。 该模型认为公司和个人的流动性需求是影响股利政策的重要因素，公司支 付股利的充分必要条件是公司和投资者对现金的需求大于公司基期现金流量。 不分配股利公司并不是收益短缺的公司而是一些投资机会少的公司，这似乎与 传统的观点相悖。 1 3 山东大学硕士学位论文 第三节国外股利信号理论实证研究 信号传递理论的实证研究主要从两个方面进行，一方面是考察股利公告的 市场反应，另一方面是研究现金股利政策究竟是向市场传递了何种信息，是关 于公司未来盈利的事前信息还是以前年度盈利的事后信息。 ( 一) 股利公告效应研究 二十世纪七八十年代国外大量的实证研究为信号理论提供了经验证据。帕 蒂( p e t t i t , 1 9 7 2 ) 利用1 9 6 4 1 9 6 8 年美国6 2 5 家上市公司的月度数据和日数据， 按盈余的增减和股利变动幅度将样本进行分组，实现对盈余信息的控制。实证 结果表明，无论是盈余增加组还是盈余减少组，市场对于股利大幅增加或股利 减少都有强烈的反应，对股利增加相对少的组反应略温和；方差分析的结果表 明股利变动引起的超常收益率方差显著不为0 ，而盈余的变动引起的超常收益 率方差则不具有显著性，说明信息的传递更多是通过股利公告而非盈余公告。 阿夏洛尼和斯沃瑞( a h a r o n ya n ds w a r y , 1 9 8 0 ) 同样证实了股利向投资者传达 了某种信息，而且这种信息与会计信息存在着不完全替代性。他们使用1 4 9 家 上市公司1 9 6 3 1 9 7 6 年股利的季度数据，考察了股票价格对股利信号和盈利信 号( 会计信息) 两种不同信息的反应，发现股利公告的发布无论是在盈余公告之 前还是之后，股票价格的变化都与未预期到的股利同方向变化，说明现金股利 向市场传递了有用的信息，同时表明股利公告与盈利公告是不能完全相互替代 的信号传递机制。 柯万( k w a n , 1 9 8 1 ) 在文章中考虑了研究方法上的三个问题，即股利的变 动、模型自相关以及公告日的多重信息问题，通过检验1 4 7 次现金股利发放的 公告效应，发现结果支持信号理论。阿斯奎斯和姆林斯( a s q u i t ha n d m u u i n s ，1 9 8 3 ) 检验了1 6 8 家首次发放股利的上市公司的市场反应，实证结果比 以往研究有更大的超常收益，作者认为首次发放股利向市场传递了重要的信息。 高塞尔、科恩和皮克顿( g o s n e l l ，k e o w na n dp i n k e r t o n , 1 9 8 6 ) 通过对公司股利变 动与股利政策公告当天市场反应间关系的比较研究发现，股利减少公司的市场 反应更加强烈，并指出在一般的情况下，市场对于股利的增加已经事先有了预 测。 随着研究的不断深入，学者们逐渐发现单纯的信号理论无法解释现实中市 1 4 山东大学硕士学位论文 场对不同公司相同的股利政策做出不同反应的现象。学者开始拓宽股利市场效 应研究，将信号理论与其他理论结合，通过考察市场反应检验这些联合假设。 郎和李茨伯格( l a n ga n dl i t z e n b e r g e r , 1 9 8 9 ) 将信号理论与委托代理理论结合， 认为股利不仅能够传递关于未来盈利状况的信息，还能传递管理层是否滥用现 金的信息，因此投资机会不同的公司即使有相同的股利变动市场也会产生不同 的反应，他们用托宾q 衡量投资机会，并按照q 值是否大于l 和股利增减将上 市公司分为四组，结果证实了缺乏投资机会上市公司股利的变化传递了是否有 过度投资行为的信息。丹尼斯等( d e m s 、d e m sa n ds a r i n , 1 9 9 4 ) 实证结果表明， 市场超常收益与股利变动、股利收益率有显著正相关关系而与托宾q 值没有相 关系，支持信号理论与顾客效应理论而不支持过度投资假设。进一步对过度投 资假设的研究发现，托宾q 小于l 的样本在做出增加股利的决策后增加了资本 支出，而做出减少股利决策的样本则相反，仍然与过度投资假设相违背。 ( 二) 股利信息内涵研究 自沃特( w a t t s ，1 9 7 3 ) 首次对现期股利与未来盈余关系进行检验，并得到较 小的信息含量的结论以来，多数学者研究结果与信号理论并不十分吻合。 海勒和帕勒普( h e a l ya n dp a l e p u , 1 9 8 8 ) 对1 3 1 家首次发放现金股利的公司 进行研究，发现公司盈余在股利分配之前有快速的增长，在分配之后的两年仍 然持续增长；然而对另外1 7 2 家公告不分配股利的公司的研究结果却与信号理 论相违背，公告当年盈余有所减少，但在未来的几年却有显著的增加。 由于沃特以及海勒等的研究均基于有限的小样本，比纳兹等( b e n a r t z i ， m i c h a e l ya n dt h a l e r ，1 9 9 7 ) 认为其结果的可信性值得怀疑，为此将样本扩大到 1 0 2 5 家上市公司，共7 1 8 6 个观测值，同时控制了可能影响股利和盈余相关关 系的因素( 考察同一行业控制行业影响，控制时间趋势等) ，但实证结果仍然与 之前的研究没有大的差异：股利的变动与当期盈余有非常强的相关关系，但却 不能解释未来期的盈余变动；股利减少的样本公司的盈余在未来几年有显著增 加，与信号理论相背离。在增加股利的公司中，发现股利增加幅度越大未预期 盈余增加幅度越大，比纳兹提出从另一个角度理解股利传递的信号，认为股利 增加预示着未来盈余至少不会减少。 德安格鲁等( d e a n g e l o ，d e a n g e l oa n ds k i n n e r , 1 9 9 2 ) 对亏损样本的研究在 1 5 山东大学硕士学位论文 一定程度上支持信号理论，认为当期亏损的幅度和持久性是减少股利决策的重 要因素，但只是必要条件而非充分条件，在亏损样本组中近五成的上市公司在 亏损年度削减了股利，这些上市公司比出现亏损但未减少股利的上市公司在亏 损幅度上有显著差异，并且面临未来期更加严重的盈余减少问题。 总结以往的实证结果米勒( m i l l e r , 1 9 8 7 ) 曾说：股利更好的描述了过去的 盈余而非未来期的盈余。而内瑟姆和兹伍( n i s s i ma n dz i v , 2 0 0 1 ) 则认为以往研 究当前股利变化对未来盈余变化的预测能力时使用的方法存在诸多缺陷，这是 很多研究没有发现股利变化与未来盈余变化间存在显著关系的重要原因，在克 服这些缺陷之后，他们检验出现金股利确实向市场传递了公司未来的盈余信息。 第四节国内股利信号理论实证研究 国内最早关于现金股利的研究就是从市场效应研究开始的，虽然选取的样本 期分属不同时期阶段1 ，但多数实证结果表明现金股利分配仅具有弱信号传递作 用，甚至是信号传递失灵。张水泉、韩德宗( 1 9 9 7 ) ，陈晓、陈小悦、倪凡( 1 9 9 8 ) ， 选取样本属第一阶段，事件研究表明股利公告可以显著引起股票价格变动，但累 积超常收益率水平很低，扣除交易费用和税金之后，现金股利信号传递效应所带 来的超额收益几乎消失。陈浪南、姚正春( 2 0 0 0 ) ，何涛、陈晓( 2 0 0 2 ) 选取第 二阶段相关数据作为研究样本，两篇文献的研究方法分别采用了事件研究法和回 归分析法，但实证结果都发现现金股利信息对股票的超额回报没有显著影响。俞 乔、程莹等( 2 0 0 1 ) 的样本涵盖了两个阶段，从1 9 9 2 年至2 0 0 0 年，发现市场对 一般股利公告不存在显著反应，而对首次发放现金股利的公司的股利公告有显著 但很小的负反应。梁莱歆、王文芝( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 5 年超能力派现2 上市公司为研 究样本，发现该类上市公司具有显著的信号传递作用，但同样超常收益率值很小。 从国内现金股利市场效应研究在方法和数据上看，还存在一些问题和不足。 陈晓等( 1 9 9 8 ) ，魏刚( 1 9 9 8 ) ，陈浪南( 2 0 0 0 ) 和余乔等( 2 0 0 1 ) 均采用事件研 究方法，但未能保证事件窗的清洁；俞乔等( 2 0 0 1 ) 虽然将事件日选择在分红派 息公告日而不会有其他信息的影响，但由于上市公司预案与实际分配基本一致， 1 在第三章中，本文将上市公司现金股利政策划分为四个阶段 2 该文将超能力派现界定为符合下列两个条件之一的派现行为：当年每股派现金额大于每股经营现金流 量；当年派现总金额大于本期税后利润与期初留存收益之和 1 6 山东大学硕士学位论文 因此股利信息在经过分预案公告、股东大会公告后应该已被市场充分吸收。何涛 ( 2 0 0 2 ) ，肖星( 2 0 0 4 ) 运用回归分析法控制了除股利公告外的其他信息，但存 在样本期较早及变量选取等问题。 国内在现金股利信息内涵方面的研究非常少。魏刚( 1 9 9 9 ) ，许施智、张峥 ( 2 0 0 7 ) 都发现，单纯的现金股利变化与未来一年的盈余变化存在不显著的正的 相关关系，但现金股利和股票股利的混合股利变化对未来一年的盈余变化有较为 显著的预测能力。肖星( 2 0 0 4 ) 在将样本按照股权集中度分类后，结果发现股权 集中度处于较低水平的公司，当前的股利变化对未来盈余变化有显著的预测能 力，而股权集中度处于中等或较高水平的公司，当前股利变化对未来盈余变化则 没有显著的预测能力。 从国内的研究看，对现金股利信号理论的研究更加偏重市场效应这一角度， 股利信息内涵方面的研究从文献数量和研究方法来看则显得不十分充分。多数 实证结果表明中国上市公司的现金股利仅传递了比较弱的信号，尚不能为信号 理论提供强有力的支持。2 0 0 6 年底股权分置改革基本完成，改变了非流通股股 东的获利机制，也会在很大程度上改变其股利决策行为，从而为中国股利政策 信号理论研究提供了新的平台，因此仍然需要大量研究对该领域进行探索。 1 7 山东大学硕士学位论文 第三章分红承诺上市公司现金股利政策研究的背景 第一节中国上市公司现金股利分配的四个阶段 自深圳和上海两地证券交易所成立以来，纵观中国上市公司现金股利分配 情况，股利的派发受不同时期的政策影响表现出明显不同的特征，按照特征的 不同可以划分为四个阶段。 第一阶段从1 9 9 1 年到1 9 9 6 年1 。深、沪证券交易所的成立和国有企业股份 制改革的明确提出共同加速了股票发行速度2 ，在这一时期，许多国有企业改制 为上市公司，但由于国有股不能流通，短期内无法获得资本利得，为了满足流 通股和非流通股的要求，产生了对流通股股东送股而对非流通股股东发放现金 的做法。虽然1 9 9 4 年以后的利润分配不再受上述因素影响3 ，但由于市场对股 利的概念刚刚开始澄清，现金股利发放处于不稳定阶段，因此把1 9 9 4 - 1 9 9 6 年 度的分配也划归到第一阶段。 第二阶段从1 9 9 7 年到1 9 9 9 年。在该阶段，上市公司普遍的不分配政策引 起投资者的不满，国内媒体常常也指责上市公司的不分配现象4 。从表3 1 中可 以看到，这一阶段a 股上市公司中派发现金股利的公司仅占a 股上市公司总数 3 0 左右，并且股利支付的连续性差，具有很大的随意性，从表3 2 中的数据 看出，上一年度发放现金股利的上市公司中仅有不到5 0 的上市公司选择继续 发放，而在美国这一比例一般在9 0 以上( 表3 3 ) 。 第三阶段从2 0 0 0 年到2 0 0 4 年。中国证监会于2 0 0 1 年3 月发布的新股发 行管理办法正式将发放现金股利纳入到上市公司再融资的审核条件中。办法 规定：“公司最近三年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未做出合理解 释 做为担任主承销商的证券公司应当重点关注的事项之一，需在尽职调查报 告中予以说明。 1 指公司会计年度，以下同。 2 1 9 9 2 年5 月国家体改委签发了股份制企业试点办法，在全国范围内进行股份制试点。 3 1 9 9 4 年4 月8 日，国家国有资产管理局就国家股送配股事宜发出紧急通知，不允许上市公司继续针对 不同类型股东采取不同的利润分配方式 42 0 0 0 年1 1 月6 日，中国证监会副主席范福春在第六期上市公司董事培训班上指出，“目前上市公司中 的不分配现象越来越多，这已引起投资者的不满和监管部门的注意，这种情况不利于投资者树立信心， 为此，证监会正在研究，能否把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件” 1 8 。理丑g阐整坩岬熏整娟尽整增状瓣车似熏整娟荟 。匣卜谜冲舡如嘧对状枣廿靼遂群幡*霉双熏整罢暴丑，黎旧对窖霹整娟孱轻越廿谁廿心ooq廿塞ah旧对忙q呵七b卜惰赢僻将 _ 【oh o甘一0寸一0一0n 一o一oh o8 t 0一。 口导寸 9 6 术o o 寸 o o n 寸_ 【h o 一 o o n 9 6 n o 崎水n o 8 永卜 0 0 o 冰n o 更寸曲寸崎更甘卜水6 毋o 兮 更寸寸兮春o i 水o o 寸永2 - i o永o 卜承o 一卜善o 9 永h 甘辱i 9 6 o 寸寸9 6 卜o 承o 8 寸恭卜紧o oz 9 9 6 n 永寸o i 葶- 6 n 卜 【o o n寸寸no n 西o 一一h 一卜o 一一一。一 卜的o _ 【 卜。卜 o o o n 一卜n 一曲n n 一旧一一 o n o 一 一卜卜o o o n甘o o no o nn o o no o no o o n 一一卜一 熏嫠 褥颦愀 举羞旧 丑衄旧冬g 旧冬窖熏 旧对 旧文 娟薛整坩 熏整锚爵 对票堰垃 熏釜娟尽越蜷 整蝴薛越蜂 熏准 但q 整 枣廿 繁颦似熏嫠冥器筮旧譬熏整相爵辎越旧冬悟q i _ n 僻 议刁冬掣扑州酸扑k长rtl 辎譬翼 娶然镫长冥 辎2 嚣 越镫长冥 。将絮舣饔整gj隧墨暴翌g衄龌旧冬窨霹整删曝衽 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