（金融学专业论文）私募股权投资参与中小企业公司治理的研究.pdf

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步深入研究风险投资后监控的有关问题建立一个基本理论体系。 本文主要是以私募股权投资参与公司治理的“必要性现状途径和 流程效应政策建议 为主线来分析问题，并辅以理论探讨和案例研究， 来加深读者的理解。 关键词：私募股权投资公司治理委托一代理关系 i i i a sc h i n a se c o n o m yg r a d u a l l yo p e n su pa n dd e v e l o p s ，p r i v a t ee q u i t y , w h i c h g r e a t l yp r o m o t e dc h i n a si n d u s t r i a lr e s t r u c t u r i n ga n dt h ed e v e l o p m e n to fs m e s ，h a s b e c o m ean e wf o r c ei no u rc 舱u n t r y t se c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dh a si n j e c t e dn e w v i t a l i t yf o ro u rc o u n t r y se c o n o m y h o w e v e r , t h e r ei s al o to fd e f e c t si ns m e s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h i c hm a k ep r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n te x p o s e dt oh i g hr i s kb y t h ei n v e s t m e n to ft h e s ee n t e r p r i s e s t h e r e f o r e ，i no r d e rt og u a r a n t e et h er e t u r no n i n v e s t m e n te f f e c t i v e l ya n dt oc o n t r o lr i s ka ta na c c e p t a b l el e v e l ，t h ep r i v a t ee q u i t y h a v et ob ei n v o l v e di nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo ft h ei n v e s t e de n t e r p r i s el a t e ri nt h e i n v e s t m e n t h o w e v e r , c h i n a sp r i v a t ee q u i t ym a r k e ti s s t i l ln o tp e r f e c t i m m a t u r el o c a l p r i v a t ee q u i t yi n s t i t u t i o n so f t e ni g n o r et h el a t e rc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h e r e f o r e u l t i m a t e l yw o u l dh a v en o te x e r tt h ea d v a n t a g e so fp r i v a t ee q u i t yd u r i n gp r o j e c t s i n v e s t m e n t ，w h i c hs e r i o u s l ya f f e c tt h ei n v e s t m e n ti n c o m e t h e r e f o r e ，p a r t i c i p a t i o n e f f e c t i v e l yo rn o ti nt h el a t t e ri n v e s t e de n t e r p r i s eg o v e r n a n c ew i l lh a v es i g n i f i c a n t i m p a c to nt h es u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to fi n v e s t m e n te n t i t i e s a tp r e s e n t ，d o m e s t i cr e s e a r c ho np r i v a t ee q u i t y sp a r t i c i p a t i o ni n c o r p o r a t e g o v e r n a n c ei ss c a r c ea n dn o ts y s t e m i c ，a n dp r i v a t ee q u i t yp a r t i c i p a t i o ni nc o r p o r a t e g o v e r n a n c ep r a c t i c ei si nu r g e n tn e e do fr e l e v a n tt h e o r y i nv i e wo ft h i s ，t h i sa r t i c l e w i l lb eb a s e do n aw i d er a n g eo fr e l e v a n tr e s e a r c hr e s u l t sa th o m ea n da b r o a d ，d i s c u s s c o m p r e h e n s i v e l yt h er e a s o n s ，a p p r o a c h e s ，p r o c e d u r e sa n de f f e c to fp r i v a t ee q u i t y s e c t o rt op a r t i c i p a t ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ec o m b i n e dw i t ht h er e a l i t yo fo u rc o u n t r y , a i m i n ga ts e t t i n gu pab a s i ct h e o r e t i c a ls y s t e mi no r d e rt om a k ef u r t h e rr e s e a r c ho n r i s km o n i t o ra f t e r w a r d s t h i sa r t i c l ew i l ld i s c u s st h eq u e s t i o nb ym a i nl i n eo f ”n e c e s s i t y - t h es t a t u s - t h e w a y sa n dp r o c e d u r e s e f f e c t - p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s ，”f o rp r i v a t ee q u i t yt ot a k e p a r ti nc o r p o r a t eg o v e r n m e n t ，a n di t i ss u p p l e m e n t e db yt h e o r e t i c a ld i s c u s s i o n sa n d c a s es t u d i e st od e e p e nt h er e a d e r su n d e r s t a n d i n g i v v 目录 目录 第一章引言1 第一节本文研究的背景和意义1 第二节国内外对私募股权投资参与公司治理的研究现状2 1 2 1国外对私募股权投资参与公司治理的研究2 1 2 2 国内对私募股权投资参与公司治理的研究3 第三节本文的研究方法与结构安排4 1 3 1 本文所用的研究方法4 1 3 2 本文论述的结构安排5 第二章私募股权投资参与公司治理的相关理论综述6 第一节公司治理的理论概述6 2 1 1国内外学者对公司治理的定义6 2 1 2 对公司治理定义的分析7 第二节私募股权投资的定义和特点9 2 2 1 私募股权投资的定义9 2 2 2 私募股权投资中的委托- 代理关系1 0 第三节私募股权投资机构参与公司治理的必要性1 2 2 3 1 私募股权投资机构与被投资企业的关系1 2 2 3 2 私募股权投资机构参与公司治理的必要性分析1 3 第三章我国私募股权投资参与公司治理的现状1 6 第一节私募股权投资在我国的发展现状1 6 3 1 1 我国私募股权投资市场规模迅速增长1 6 3 1 2 本土私募股权投资机构发展滞后1 8 第二节我国中小企业公司治理的现状1 8 v i 1 9 1 9 2 0 3 2 4 管理层激励问题面临困境2 0 第三节我国私募股权投资参与公司治理的现状及成因2 1 3 3 1 我国私募股权投资参与公司治理的现状2 1 3 3 2 我国私募股权投资参与公司治理现状的成因2 2 第四章私募股权投资参与公司治理的途径与流程2 4 第一节私募股权投资参与公司治理的途径分析2 4 4 1 1 通过董事会影响企业策略的制定2 6 4 1 2 挑选和更换管理层保证管理目标的实现2 6 4 1 3 分段投资与监督财务业绩2 7 4 1 4 直接接管被投资企业2 8 第二节私募股权投资参与公司治理的流程2 9 4 2 1 企业流程再造3 0 4 2 2 监管企业运营3 0 4 2 3 帮助中小企业解决运营中出现的问题3 l 4 2 4 危机管理3 2 第五章私募股权投资参与公司治理的效应分析3 3 第一节私募股权投资参与公司治理的效应3 3 5 1 1私募股权投资参与公司治理可以促进董事会的职业化运作3 3 5 1 2 私募股权投资参与公司治理可以完善企业股权结构3 3 5 1 3 私募股权投资参与公司治理可以规范激励和约束机制3 4 第二节案例分析私募股权投资参与公司治理3 6 5 2 1 汇源公司简介3 6 5 2 2 汇源引入私募股权投资的过程3 6 5 2 3 华平投资参与汇源公司治理的效应分析3 8 v h 目录 权投资参与企业治理的建议4 2 投资机构的建议4 2 高私募股权投资机构项目管理能力4 2 6 1 2 建立全面和有效的后续管理模式4 2 6 1 3 加强与被投资企业的联系与合作4 2 6 1 4 引入对行业熟悉的战略投资者4 3 第二节推进并规范中国私募股权市场发展4 3 6 2 1 规范我国私募股权投资市场4 3 6 2 2 引入外资和民间资本建立开放的私募股权投资市场4 4 6 2 3 培养合格的机构投资者4 5 参考文献4 6 致谢4 8 个人简历4 9 第一章引言 第一章引言 第一节本文研究的背景和意义 在经济全球化的今天，资本以各种形式在全球寻找投资机会，其中私募股 权投资越来越成为一支不可忽视的力量。私募股权资本主要包括投资于公司早 中期的创业资本( 或风险资本) 和对大中型企业进行兼并重组的购并资本。他 们通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，参与企业的后 期改造与治理，最终通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。私 募股权投资机构对某一企业进行投资，根据协议已经拥有该企业的部分产权以 及相应的其他权力，那么投资机构是否就一劳永逸了呢? 应该说，投资机构对 被投资企业的资金投入，只是一个开始，如何帮助被投资企业在运营中规避风 险，如何让被投资企业获得融资的同时，在专家帮助下，迅速明晰自身的竞争 势态，并找到科学方法，实现企业的高速发展，应该是私募股权投资机构重点 关注的。尤其在被投资企业需要在增资、停业、上市、出售等关键问题上决策 时，更需要私募股权投资机构在管理上的帮助。 中国的经济正处于改革之中，社会主义市场经济体制和资本市场都还很不 完善，中国现有市场上还存在着大量公司治理结构不合理，盈利得不到保障的 公司。特别是中小企业，由于天生的原因，在其公司治理上有着很大的缺陷。 我们知道，在公开市场上，由于投资者较为分散，单个投资者根本没有监督管 理企业的能力和搜索信息的实力，而资金实力较强的机构投资者也不会对单个 公司进行实质的监督管理，他们是通过分散投资的策略来规避风险的，一旦单 个公司出现问题，他们往往“用脚投票”而不是“用手投票”，所以公开市场是 不可能从根本上解决公司治理的问题的。私募股权投资则不同，与公开市场上 的投资者相比，私募股权投资家无论从参与企业监督管理的能力上还是意愿上 都要更胜一筹，私募股权投资家主要来源于创业者和投资银行家，他们有监督 管理企业、进行企业组织结构、财务结构优化的非凡的能力和丰富的经验。又 由于私募股权投资的组织形式有限合伙制对私募股权投资家具有非常有效 的激励和约束机制，这要求他们在数年之后，必须要退出盈利，不然他们损失 第一章引言 名誉和可能无法继续投资生涯的严重后果，所以他们会 们所投资的企业。因此，私募股权投资对于改善中国微 ，继而提高盈利的可持续性具有很大的意义。 近些年，随着中国经济的稳定增长，私募股权投资在中国取得了巨大的发 展。著名创投与私募股权研究机构清科集团日前发布研究报告1 显示，2 0 0 8 年 前“个月中国创投市场新募基金数和募资金额又创历史新高，7 6 家中外创投机 构新募集1 1 0 支基金，其中新增可投资于中国大陆的资金额达7 0 8 l 亿美元：新 募基金数较2 0 0 7 年全年增加了8 9 7 ，新募资金较2 0 0 7 年全年增加了2 9 1 。 在金融危机席卷全球的2 0 0 8 年，中国创投市场仍保持了极高的活跃度和吸引力， 表明持续稳定高速增长的中国市场仍为广大投资者所看好。但是我们需要注意 的是目前在国内活跃的私募股权投资机构，绝大部分是国外的私募股权基金， 运作比较规范的只有中金直接投资部演变而来的鼎晖( c d h ) 和联想旗下的弘毅 投资等少数几家。本土大多数的私募股权投资机构运作还不完善，对被投资企 业的后续管理经验仍偏少，管理能力薄弱，在投资项目的发展过程中没有发挥 出私募股权投资本身具有的优势，这也是我国私募股权投资目前收益水平偏低 的原因之一。 本文按照从理论的梳理，到分析框架的建立，以及用中国企业的实际案例 来检验的顺序，试图对这一问题进行相对系统地分析，以期加深对私募股权投 资公司治理效应的理解，为我国政府在正确制定相应的法律法规，引导私募股 权投资在中国的发展寻找支撑，让私募股权投资成为公开市场的有益补充，同 时成为建立和完善多层次资本市场中不可缺少的一部分。 第二节国内外对私募股权投资参与公司治理的研究现状 1 2 1国外对私募股权投资参与公司治理的研究 学术界对于私募股权投资的研究时间并不长，开创性的文献著作主要是 19 9 5 年g e o r g ew f e n n ，n e l l i el i a n g ，s t e p h e np r o w s e 这三位来自美国联邦储备 委员会的学者所的t h ee c o n o m i c so f t h ep f i v a t ee q u i t ym a r k e t 一书。这本著作首 资料来源：2 0 0 8 年l1 月中固创业投资市场研究报告清科集团嘲站：w w w z e r 0 2 i p o m 2 第一章引言 投资作为创业企业、私人中小企业、面临财务困境的企业以 资上市的公司的融资来源的重要性，并从组织架构、经济基 投资回报等方分析私募股权投资参与公司治理的因素及可能 路径。 r o g e r sp ，h o l l a n dt ，h a a sd ( 2 0 0 2 ) 通过研究了过去十年中超过2 0 0 0 宗私募 股权基金参与的交易，以总结它们的成功经验。他发现，最成功的私募股权投 资机构企业往往会是戏剧性的商业变革的主导，为他们的投资者带来预期的回 报。最项尖的私募股权投资机构的成功，得益于它们对企业严密的筹划和管理。 对私募股权投资参与公司治理的最经典理论研究始于s a h l m a n 和b a r r y ，他 们将私募股权投资参与公司治理看成是私募股权投资机构和他们所投资的企业 之间的契约关系。并通过对契约理论的分析来阐述私募股权投资机构参与公司 治理的重要性。 g o r m a n 和s a h l n m 在风险投资家该做什么中通过实证研究表明，风投 资家每年平均花费1 1 0 小时与风险企业家共同工作，7 5 的风险投资机构了自身 投入外，还积极帮助企业从其他渠道获得更多的资金。此外，风险投家还帮助 企业寻找合作伙伴，与这些利益相关的企业在生产、营销、技术转及融资等方 面展开合作。调查表明，几乎所有的风险投资机构都希望加强自在企业董事会 中的地位和作用。即使企业成功上市后，风险投资机构也可能为企业的股东和 董事，继续对企业进行监督。他们还发现，风险投资家参与督管理的频率与企 业的发展阶段相关。 1 2 2国内对私募股权投资参与公司治理的研究 在中国本土的学术界中，对私募股权投融资产业的研究方兴未艾。张合金、 徐子( 2 0 0 7 通过对私募股权融资的主要应用形式及中国私募股权市场的分析，认 为私募权融资能成为高科技中小企业、陷入财务困境以及寻求并购资金支持的 企业的重要资来源渠道。 李延喜在风险投资的后续管理对风险企业增值的影响中认为风险投资 家参与风险企业管理可以为创业者提供增值服务，沟通是双方合作的主要手段， 而代理风险、商业风险、信息不对称、经验和风险企业需求等因素影响了沟通 和价值增值。 3 第一章引言 一文中，作者唐翰岫、李湛定量地分析了当 出了风险企业家的最优努力水平的求解，并指 种不足，该文提出了一种全新的激励机制。其 对比分析的结果表明，当前美国的风险投资激励机制并不是最优的方式，而对 风险企业家的激励有更有效的方法。 盛立军在私募股权投资与资本市场中认为私募股权投资在我国已经有 了2 0 多年的发展历史，但是在具体的管理运作中仍存在不足，特别是对投资项 目的后续管理乏力。对比国外私募股权投资机构后续管理模式存在的缺陷，在 此基础上提出了对后续管理的建议。 由于对私募股权投融资产业的研究在中国正处于发展阶段，相关的文献多 集中于私募股权基金的投融资模式、如何引入私募股权投资、私募股权融资与 传统债务融资式异同等专题的介绍和描述，对私募股权投资机构参与公司治理 的分析较少。因而，本文以参考国外的相关研究文献为主，但由于政治与经济 的制度环境不同，因而本文试图结合案例企业一汇源公司的实际与其发展对私 募股权投资参与公司治理进行探讨。私募股权投融资机构如何参与被投资企业 的后期治理，促进中小企业健康的发展，将是未来中国学术界对私募股权投融 资产业一大研究方向。 第三节本文的研究方法与结构安排 1 3 1 本文所用的研究方法 本文主要采取了两种研究方法。 首先，本文采取了比较分析法。在对私募股权投资参与公司治理的方式分 析中，本文仔细地比较分析了私募股权投资参与公司治理的几种方式，说明了 这几种方式在实践中的使用程度。之后在案例分析中，通过比较了被投资企业 在私募股权投资机构参与公司治理前后差异，说明了私募股权投资与中小企业 的切合点。由此，使得本文对所研究的问题分析得更理性，更具有说服力。 此外，本文还采用了案例分析法。本文在分析私募股权投资机构参与被投 资企业公司治理的效应的时候，引入汇源公司的案例，以事实说明上文的理论 分析，更加明了直观，劈便了读者对理论的理解。 4 资机构参与公司治理的必要性和现状。并简单罗列了国内外专家学着对私募股 权投资的研究，让读者更好地了解本文写作的意图。 第二章从理论方面介绍了公司治理和私募股权投资，之后分析了私募股权 投资契约中私募股权投资机构与被投资企业的关系，阐述了私募股权投资参与 被投资企业后期治理的重要性。 第三章先简单了介绍了我国私募股权投资市场的现状，分析了中小企业在 公司治理方面的缺陷，之后重点说明了我国私募股权投资机构参与公司治理的 现状，并分析了其原因。 第四章介绍了私募股权投资治理的途径和流程，简单说明了私募股权投资 机构是如何对被投资企业进行治理的。 第五章主要阐述了公司治理对企业的效应；之后通过汇源果汁的案例来详 细说明了私募股权投资是如何投资、治理被投资企业，使被投资企业的公司治 理得到完善的。 第六章是本文的结论部分，对我国的本土私募股权投资机构如何能够更好 地参与到被投资企业的治理提出了建议，并给政府如何规范私募股权投资市场、 培育合格的私募股权投资提供了政策参考。 5 私募股权投资参与公司治理的相关理论综述 第二章私募股权投资参与公司治理的相关理论综述 第一节公司治理的理论概述 2 1 1国内外学者对公司治理的定义 根据法马和詹森( f a m aa n dj e n s e r l ，1 9 8 3 ) 的论述，公司治理研究的是所有 权与经营权分离情况下的“代理人问题 。如何降低代理成本，是公司治理要解 决的中心问题。 科克伦和沃提克( c o c h r a na n dw a r t i c k ，1 9 8 8 ) 则认为，公司治理要解决的是 高级管理人员、股东、董事会和公司的其他利益相关者相互作用产生的诸多特 定的问题。有关公司治理的核心问题是：( 1 ) 谁从公司的决策( 经理的行为) 中获利；( 2 ) 谁应该从公司的决策中获利? 当两者存在矛盾时，公司治理问题 便随之出现了。 布莱尔( 1 9 9 5 ) 则从狭义和广义的角度探讨公司治理的含义。他认为，狭 义的说，公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制 度安排。广义的讲，则是指有关公司控制权和剩余权分配的一整套法律、文化 和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控 制，风险和收益如何在企业不同的成员之间分配这些一系列问题。 费方域( 1 9 9 6 ) 的观点认为公司治理是一种关系合同，是一套制度安排， 它给出公司各相关利益者之间的关系框架，对公司目标、总的原则、遇到情况 时的决策方法、谁拥有剩余决策权和剩余索取权等定下规则，由于代表和服务 于出资者( 或利益相关者) 的利益，其主要内容是设计控制内部人控制的机制。 林毅夫( 1 9 9 7 ) 则指出，所谓的公司治理，是指所有者对一个企业的经营 管理和绩效进行监督和控制的一整套安排。他们认为通常人们所关注的公司治 理，实际指的是公司的直接控制和内部治理。对公司而言，更重要的应该是通 过竞争的市场所实现的问接控制或外部治理。因而，他们是从内、外两个角度 来界定公司治理的，同时内外两个角度的中心是所有者对经营管理与绩效的监 督和控制。 6 私募股权投资参与公司治理的相关理论综述 ( s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 9 7 ) 则认为公司治理要处理的是 公司的资本供给者确保自己可以得到投资回报的途径问题。，公司治理的中心课 题是要保证资本供给者的利益。 张维迎( 1 9 9 8 ) 认为公司治理结构是这样一种解决股份公司内部各种代理 问题的机制。它规定着企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐 性的合同对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和投资者的关系。 o e c d z 认为，公司治理是一种据以对公司进行管理和控制的体系，公司治 理明确规定了公司的各个参与者的责任和权力分配，诸如董事会、经理层、股 东和其他利益相关者。并且清楚地说明了决策公司事务时所遵循的规则和程序。 同时，他还提供了一种结构，使之用以设置公司目标，也提供了达到这些目标 和监控运营的手段。 综上所述，狭义的公司治理( 公司内部治理) 是指有关公司董事会的职能、 结构、股东的权利等方面的制度安排。广义的公司治理不仅包括狭义公司治理 的内容，还包括公司的外部治理，既包括公司的人力资本管理、收益分配激励 制度、财务制度、企业战略发展决策管理系统、企业文化和一切与企业高层管 理控制有关的其他制度。他所界定的不仅仅是企业与所有者之间的关系，也包 括企业与其他利益相关者集团( 如雇员、顾客、供应商、所在社区等) 之间的 关系。 2 1 2 对公司治理定义的分析 综合以上国内外学者对公司治理机制的定义，我们可以看出，各位学者对 公司治理的理解至少包括了以下几层含义： 2 1 2 1公司治理的本质是一种契约关系 科斯( c o a s e ) 在1 9 3 7 年发表的企业的性质一文中阐述了“交易费用 的概念，并指出了企业替代市场价格机制是“一个契约代替了一系列契约 ，能 够降低市场交易费用。张五常在1 9 8 3 年发表的企业的合约性质( 又称企 业的契约理论) 一文中，对科斯的“企业代替市场的说法进行了批评，对企 业契约理论的发展作出了引人瞩目的贡献。他指出，并不是企业取代了市场， 2 资料来源：o e c d 官方网站：w w w o e c d o 唱，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e o e c d 既经济合作与发展组织简 称经合组织，总部设在巴黎，是由3 0 个市场经济国家组成的政府间国际经济组织 7 第二章私募股权投资参与公司治理的相关理论综述 而是要素市场替代了产品市场，实质是“一种合约取代另一种合约”。因此，企 业是由一系列契约组成的联合体，契约是所有企业赖以存在的基础和表现形式， 企业的任何制度安排都要以契约制度为基础。企业治理一方面是协调与企业有 关的一系列契约关系的重要形式，另一方面它的存在和发挥作用也遵守契约制 度的规则和一般规律，因而也是企业众多契约关系中的重要组成部分，实质上 也是一种契约关系。 2 1 2 2 公司治理的功能是配置职责权利 这包含了两层意思：一层是公司治理是在既定资产所有权前提下的安排。 经济基础决定上层建筑，所有权形式的不同，公司治理的形式也不同；另一层 意思，所有权中的各种权力就是通过公司治理来进行配置和实现的，公司治理 规定了所有权的行使方法和实现过程。在企业的所有权和经营权分离后，内部 权利进行配置的基本方法就是设定决策、执行、监督的基本框架，通过各个利 益群体对该框架的参与程度及该框架的运作情况来规范各个利益群体的职责权 利。 2 1 2 3 公司治理的目标是从制衡到双赢 早期的观点认为公司治理主要是制衡企业内部各利益群体股东、经理人、 员工等及其代表机构的利益关系，即认为公司治理是一种零和博奕过程，股东 利益的增加就意味着经理人、员工及其他利益群体的利益必将减少，反之，经 理人等其它利益群体的增加就意味着股东利益的损失。后来，这种观点发生了 变化，发展成为通过协调各利益群体及其代表机构的利益关系，形成科学的决 策，实现股东、经理人、员工等所有利益群体利益的最大化，即认为公司治理 的是一个非零和博奕的过程，追求相关方的双赢或多赢的局面。 2 1 2 4 公司治理的研究对象逐渐从问题发展为一个系统 早期，学者们“发现 了公司治理问题的存在、“解释 了公司治理问题产 生的原因、“说明”了公司治理问题的核心内容等，使公司治理研究处于问题识 别阶段，即提出了“公司治理”的概念。后来，学者们对企业内部的治理问题 进行了比较详细的论述，也指出了企业内部各利益群体间的对立合作的关系， 使公司治理研究处于内部治理阶段，即提出了“公司治理结构”( 法人治理结构) 的概念。再后来，随着社会的发展，企业所存在的环境的同趋复杂，特别是企 8 第二章私募股权投资参与公司治理的相关理论综述 业外部一些利益群体对公司治理的参与，使公司治理行为不仅仅与企业股东、 经理人等能够为人们所准确界定的利益群体有关，也与一些相机的利益群体或 治理力量有关。特别是，单纯从一个个相互孤立的问题或孤立的方面来研究治 理，已不能满足企业实践的需求，必须从一个体系或系统的角度来研究公司治 理。 第二节私募股权投资的定义和特点 2 2 1私募股权投资的定义 私募股权投资( p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ) 是一种风靡全球的投资方式，是 私募与股权的结合，又称为“非公开权益资本 、“私人权益资本( 投资) ”等， 包括风险投资和购并资本。按照目前世界各国的发展趋势分析，风险投资 ( v e n t u r ec a p i t a l ，简称v c ) 属于私募股权资本的范畴，是一种特殊的私募股权 投资。 根据全美风险投资协会( n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ，简称n v c a ) 的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜 力的企业( 特别是中小企业) 中并参与管理的一种权益资本投资。 根据英国私募股权与风险投资协会( t h eb r i t i s hp r i v a t ee q u i t ya n dv e n t u r e c a p i t a la s s o c i a t i o n ，简称b v c a ) 的定义，私募股权是一种长期的融资手段，投 资于未发行的高成长公司，以股份的形式持有。有些人用“私募股权”专指购 并投资领域。风险投资投资于处于发展早期阶段的公司，而并购基金投资于更 加成熟的公司。在所有情况下，私募股权公司都努力寻找具有可信发展计划的 高质量的管理团队。私募股权的投资者通常会持有被投资公司数年，在此期间， 他们与公司的管理层共同工作，以提高公司的业绩、运作和战略。 根据欧洲私募股权与风险投资协会( e u r o p e a np r i v a t ee q u i t y & v e n t u r ec a p i t a l a s s o c i a t i o n ，简称e v c a ) 的定义，私募股权是金融投资者提供的一种中长期的 股权资本，投资于具有潜在高成长的、未发行的公司；而风险投资严格的说是 私募股权的子集，是指投向于初创、发展和扩张期的企业，重点在于创业的企 业而不是成熟的企业；私募股权投资不仅向新创公司提供融资，而且还包括接 下来企业发展的整个生命周期，当管理团队为了向原有股东购买股份而需要融 9 第二章私募股权投资参与公司治理的相关理论综述 笔交易就成为购出( b u y o u t ) ；私募股权投资和风险投资在投资的阶段 所不同，但是内涵是相同的：他们都是在投资基金管理者和企业家在 协商之后向后者提供资金的行为，目的是为了发展企业和创造价值。 所述，我们可以将私募股权投资定义为：由机构投资者( 包括保险、 基金、银行、专业投资公司) 和富有个人( 或家族) 在自担风险的前提下，运 用自有和联合资本开发新产品( 通常是有限合伙制的组织形式) ，投向具有潜在 高成长性的企业( 一般这样的企业会出现在新兴市场和新兴产业中，或具有新 型产品和创新商业等) ，以股权( 广义的股权，包括普通股、可转换优先股、可 转换债券、具有可转换条件的次级贷款、认股权证等) 作为回报，并参与管理 的一种投资方式。还有一点需要注意的，那就是投资者虽然参与被投资企业的 经营管理，但是其最终的目的不在于拥有和经营被投资企业，而在于最后退出 并实现投资收益，然后再寻找下一个投资目标，周而复始，以这样的方式来实 现资本增值。鉴于运作机制上的相同，本文使用“私募股权投资 这个说法， 包括所有的风险投资和购并资本。 2 2 2 私募股权投资中的委托代理关系 私募股权投资的主体涉及投资者( 资金的供给者) 、私募股权投资机构( 资 金的运作者) 、企业家( 资金的使用者) 三者，它们之间的关系是通过契约联系 起来的。但由于各参与主体的效用函数及信息拥有状况存在着一定差异，其各 自的行为可能在总体上对私募股权投资的综合利益目标产生影响。因而，需要 通过一个有效合理的契约安排来规划协调各利益主体的行为。私募股权投资的 整个过程实际上涉及两重委托代理，一是投资者和私募股权投资机构之间 的关系；二是私募股权投资机构和企业家之间的关系。根据企业的委托代 理理论，当企业的所有权和控制权相分离时，就产生了委托代理问题。在 私募股权投资的运作过程中，资本的所有权和控制权是相分离的：作为初始资 本提供方的投资者与私募股权投资家组成第一级的委托代理关系，这时私 募股权投资机构身为代理者，投资者则是委托人：当私募股权投资机构选择企 业进行投资时，形成了第二级委托代理关系，私募股权投资机构成为委托 者，使用资本的企业家负责企业的同常经营管理，成了代理人。在这种双重委 托代理关系下，私募股权投资机构具有双重身份，对投资者来说是代理人， 1 0 第二章私募股权投资参与公司治理的相关理论综述 对企业家是委托人。在委托代理关系中，委托人具有信息劣势，而代理人 具有信息优势。而通常情况下，代理人的利益并不总是与委托人的利益相一致。 因此在这种信息不对称的情况下，如果对代理人的行为不能实行充分有效的监 督，就可能出现代理人行为偏离委托人的目标，使委托人的利益受到损失，从 而形成了代理链中的信息不对称风险。 投资者 ( 资金的提供者) 中间机构 ( 资金的运作者) 投资对象 ( 资金的使用者) l -l- l 养老基金 7 ip e 投资基金l 7 风险投资 保险公司 种子 银行及投资银行 。i-。广1 。 启动 富裕阶层 基金的基金i 7 l 旦一 扩张 收购 非金融业公司 特殊形式 捐赠基金 直接投资 夹层融资 其他投资者 过桥贷款 图2 1私募股权投资中的委托代理关系 资料来源：f e n n 等，转引自李建华、张立文私募股权投资信托与中国私募股权市场的发 展，世界经济，2 0 0 7 ( 5 ) 7 4 7 6 信息不对称的后果即逆向选择和道德风险。其中，逆向选择与事前( 交易 签约前) 的不对称信息相对应，指的是有信息劣势的交易方不能正确选择高质 量的交易对方。而道德风险则与事后( 交易签约后) 的不对称信息相对应，指 有信息优势的交易方可能采取有利于自己而损害对方的行为。委托代理理 论所考察的一般是后者，因而后者又被称为“代理风险”。道德风险发生在契约 或合同生效后，其产生的原因是私人信息的存在。交易双方达成合同时，信息 是对称的( 至少双方都认为他们掌握对方的信息) ，但在合同实施过程中，由于 信息不对称，委托人只能观测到结果，而不能直接观察到代理人的行为。当委 托人的利益取决于代理人的行为时，代理人在其自身利益最大化的同时会产生 损害委托人或其他代理人利益的行为，而代理人并不承担他们行为的全部后果， 这就是道德风险，他的存在将导致契约履行的低效率。要解决契约履行的低效 私募股权投资参与公司治理的相关理论综述 人的激励和约束的机制设计，这是本文后面的分析中所 第三节私募股权投资机构参与公司治理的必要性 2 3 1私募股权投资机构与被投资企业的关系 在上文的分析中，我们知道私募股权投资机构和被投资企业之间是一种委 托代理关系。私募股权投资机构是委托人，也是财产的名义所有者，私募 股权投资机构运用风险原理方法对企业进行投资管理。被投资企业是代理人， 它实际管理资金财产的运用，将具有潜力的创新技术和产品构想加以商品化， 增加市场的附加值，并进而创造适应生存发展所需要的利润。私募股权投资机 构将资金投入到创业企业形成委托代理关系，并且两者之间形成的关系通 过投资契约来确定的，见图2 2 。 监督+ 指导 图2 2 私募股权投资机构与被投资企业关系结构 私募股权投资机构中的一大批人是精明能干、思路敏捷的金融家，但他们 又不仅仅是金融家，而是金融家加企业家。他们既是投资者，又是经营者。私 募股权投资机构与银行家不同，银行家在向企业贷款后，便坐等企业偿还本金 和利息。私募股权投资机构在向企业投资后，还要参加企业的经营管理，参与 1 2 第二章私募股权投资参与公司治理的相关理论综述 营，和企业一起成长。私募股权投资机构带给企业比其投资的货币价 的价值，即所谓增值的投资。私募股权投资机构为企业提供的不仅仅 更重要的是行业经验和管理经验。企业向银行求助，求的是资金，而 向私募股权投资求助，求的是增长，是增值。因此，他们在选择私募股权投资 机构时，十分重视后者的个人素质与背景、管理风格与技巧。他们知道私募股 权投资机构会给他们带来价值，增大的价值。为了赢得私募股权投资机构的参 与，他们宁可“引狼入室 ，放弃对企业的部分所有权和控制权。 对于私募股权投资机构来说，他们企业持有的股份有时占3 0 以上，他们的 自身利益与企业的利益紧密相连。企业发展的好坏直接影响到私募股权投资的 投资收益率。利益上的一致使得私募股权投资机构与企业的命运连在一起。私 募股权投资机构不仅参与企业的长期或短期的发展规划、企业生产目标的测定、 企业营销方案的建立，还参与企业的资本运营过程，甚至参与企业重要人员的 雇用、解聘。他们作为大股东，自然有能力增加该企业在经营管理方面有效的 支出。他们对董事会的参与一方面加强了对该公司的直接控制，另一方面也及 时地掌握企业的情报、动态、趋势。他们为企业提供一系列的咨询服务，被投 资企业事实上是把一批参谋和智囊请到公司管理层来。私募股权投资机构为企 业带来了新的思路，新的见解，新的角度。私募股权投资的这种投资特点对于 新兴企业尤为重要。新兴企业，特别是高科技企业在初建时往往由几个人发起， 他们不仅是技术尖子，而且个性坚毅顽强。然而，他们的管理能力却不一定有 多强，这时私募股权投资机构的介入是他们成功与否的关键。 2 3 2 私募股权投资机构参与公司治理的必要性分析 我们知道，私募股权投资家在企业中有直接的重大的经济利益，企业的盈 亏关系到私募股权投资家的收益。如果企业的盈利不好，私募股权投资家不仅 可能下一次很难募集资金，而且可能在这一行业很难发展，他们有着充分的压 力和动机，了解企业的真实状况，提供管理支持。而且，私募股权投资家代表 出资方长期持有企业的股权，不可能在股市上随时套现，一旦企业出现问题， 只能尽最大努力帮助企业解决，没有用脚投票的退出机制。因此，私募股权投 资者参与被投资企业的管理是非常重要的。即使在企业上市后，私募股权投资 家也要继续进行监控和管理支持，以维持股价的稳定，帮助企业更有力的融资 1 3