（金融学专业论文）股权分置改革后上市公司EVA估值理论的应用.pdf

学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：廓豳日期：么翌聋组 ! ：c 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位论文作者签名：铆导师签名：饼缦 日期： 论文摘要 股权分置改革后，大股东与中小股东的利益逐渐趋同，经理人员以及投资者 的预期发生了巨大的变化。股权分置改革在改变市场预期的基础上将使上市公司 的治理和价值评估发生变化，因此，迫切需要探讨适合于股权分置改革后的上市 公司价值评估理论，来引领我国证券市场良好的投资理念。 目前国内研究的比较成熟的价值评估方法是成本法，市场法，现会流量折现 法；对于经济附加值( e v a ) 和期权定价的研究虽然也逐渐多起来，但是对于其 应用的研究却仍然不甚明朗。 本文对上市公司价值评估理论进行了较为全面的综述，对于国际上流行的 e v a 理论进行了详尽的分析。 本文在观点及内容方面的创新如下： 第一，提出了在股权分置改革后，随着上市公司股权结构上起的变化，传统 估值理论的局限性，以及适合现阶段和将来价值评估的理论。 第二，分析了目前上市公司的盈余管理、信息披露与投资者关系问题，针对 这些问题，并结合目前我国国情，提出e v a 理论在我国推广的必要性与紧迫性。 第三，认为e v a 价值评估模型是收益估价法的一种特殊形式，该模型反映 了企业未来的价值增值及增值能力持续性，体现了企业的内在价值，并且从一定 程度上反映了企业的公允价值。 第四，根据企业发展的生命周期理论等提出了e v a 三阶段增长模型。 关键词：经济增加值( e v a ) 估值理论 4 a b s t r a c t t h eg o v e r n e n c ea n dv a l u a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e sa r ec h a n g i n gs i n c et h e r e f o r mo fe q u i t ys p l i t ，t h u s ，i ti st h eh i g ht i m et od e v e l o pt h em o r e s u i t a b l ev a l u a t i o nm e t h o do f1 i s t e dc o m p a n i e si no r d e rt oc u l t i v a t et h e r i g h ti d e a o fi n v e s t o r s t h eo f t e nu s e dm e t h o d so fv a l u a t i o na r e1 1 l ec o s t a p p r o a c h ，t h em a r k e t a p p r o a c ha n d t h ed c f a p p r o a c h ，t h ea p p r o a c ho fe v ai sm o r ea n d m o r ep o p u l a rb u tn o t v e r yc l e a ra tp r e s e n t 1 h i sp a p e rd i s c u s s e dt h e a p p r o a c ho f v a l u a t i o ni nd e t a i l s ，i n c l u d i r 唱t h ee 、aa p p r o a c h t h ei n n o v a t i o n so ft h i sp a p e ra r ea sf b l l o w s ：f i r s t ，t h i sp a p e rs h o w st h e ln el n n o v a t l o n so tt n l sd a p e ra r ea st o l l o w s ：f i r s t t h i sd a d e rs h o w st h e l i m i t so ft r a d a t i o n a lv a l u a t i o nm e t h o d sa n dt h em o r es u i t a b l em e t h o d s i c n c et h er e f o r mo fe q u i t ys p l i t ； s e c o n d ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h e p r o m b l e m so fe a m i n gm a n a g e m e n t ，i n f 6 n n a t i o nd i s c l o s u r ea n di n v e s t o r r e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n t ，a n dt e l l st h en e c e s s i t ya n du 唱e n c yo ft h e p o p u l a r i z eo ft h ee v aa p p r o a c h t h i r d ，t h ee 1 v aa p p r o a c hr e f l e c t st h ev a l u ea d d e da n dt h ei 1 1 f e m a lv a l u eo f c o m p a n i e s f b u r t h ，t h i sp a p e rs h o w st h e3 p h a s em o d e lo fe v a a p p r o a c ha c o r d i n gt o t h et h e o r yo fe n t e r p r i s el i f e c y c l e k e yw o r d ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e 、砷；t h e o 巧o fv a l u a t i o n 5 第一章导论 1 1 问题的提出及文献综述 从1 9 世纪真正现代意义上的企业出现以来，企业目标经历了利润最大化、 效益最大化和股东价值最大化三个阶段。在利润最大化阶段，投资者普遍追求利 润的绝对值，这时候的企业规模比较小，投资者和管理者并没有分离，因此也不 存在“委托代理的机制问题。到了2 0 世纪初，由于金融资本市场的发展，出 现了许多巨型规模的企业，企业的所有者已经不能有效地管理和控制企业，企业 的所有权和经营权分离逐步成为趋势。特别是经济学中资源禀赋概念的扩展，投 资者越来越关注企业资源的使用效率，显然，简单的利润判断已不能准确全面地 反映企业的经营状况，为此，人们发展了总资产收益率( r o a ) 、权益收益率( r o e ) 、 每股收益( e p s ) 等指标作为企业经营状况的判断标准。2 0 世纪8 0 年代后，越 来越多的企业认识到，效益最大化判断工具也有不足，因为其中的主要指标信息 采集、分析都基于企业财务报表( 基于已发生的权责) ，反映的是企业的发生成 本，没有考虑到股东投资的机会成本，因此很可能激励公司管理者的短期行为， 而忽视企业的长期价值的创造。具体表现在片面追求企业规模和企业利润会导致 企业过度投资和过度地扩大生产。 1 9 8 2 年，美国思腾思特公司( s t e r ns t e w a r t c o m p a n y ) 提出了经济增加 值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 概念。思腾思特公司认为：企业在评价其经营状况 时通常采用的会计利润指标存在缺陷，难以正确反映企业的真实经营状况，因为 忽视了股东资本投入的机会成本，企业盈利只有在高于其资本成本( 含股权成本 和债务成本) 时才为股东创造价值。经济增加值( e v a ) 高的企业才是真正的好 企业。企业价值的大小取决于企业预期的现金流量现值，而e v a 是一个企业在过 去一年中资本成本以外的额外收益。企业及投资者如果采用e v a 作为评估企业价 值的依据之一，经营者必然尽量降低资本成本并努力增加运营利润，这将改善企 业未来的现金流，从而增加企业价值，企业股票价格。 股权分置改革之后，e v a 估值方法较之其他方法有什么优势，其对中国上市 公司业绩的解释程度究竟如何，具体怎样应用于股票估值，是一个非常值得探讨 的问题。 在股权分置时代，许多企业尤其是一些国有企业的经营者几乎没有股权资本 成本的概念，认为股本融资是“没有成本的”。许多国有企业的经营者以扩大企 业规模、争取财政的投资为最重要的经营目标，在国家有投资的领域“抢项目”， 而不管这些项目能否创造足够的回报，能否为股东真正创造价值。“资本免费” 的幻觉的结果就是企业的经营者根本不重视资本的有效使用，以至于不断出现投 资失误、重复投资、投资低效益等不符合企业长期利益的决策行为。这种幻觉也 正是造成我国众多国有企业虚盈实亏的根源。实际上，在现代经济中，任何一项 资本都是具有机会成本的，权益资本作为企业的一项重要资本来源，同样也是具 有成本的。而考虑了权益资本成本的e v a 价值评估理论认为，只有企业的收益超 过企业所有资本的成本，才能说明经营者为企业增加了价值，为股东创造了财富， 反之则损毁了股东财富。这样一种价值评估方法无疑具有很高的科学性和应用价 值。 国外学术界针对e v a 指标进行过大量的研究，如c h e n d o d d 的研究表明e v a 指标对于公司经营业绩的解释能力为4 1 而传统会计指标的解释能力为3 6 5 。 实证研究通过比较市场回报和传统收益之间的关系，计量市场回报( 或市场 价值) 和e v a 之间的关联度。0 b y r n e 的研究表明：与n o p a t ( 税后净经营利润) 或其他的盈利方法( 比如净收益或每股收益) 不同的是，e v a 是与市场价值系统 地相联系。与其他的经营业绩标准相比，e v a 提供了一个更好的市场价值预测。 u y e m u r a ，k a n t o r p e t t i t 也得出了相似的结论。s t a r k t h o m a s 提出“从市 场关系出发，支持倡导使用剩余收益( r 工) 用以计划和控制”。然而，b i d d l e ， b o w e n w a l l a c e 发现“很少有证据支持s t e r ns t e w a r t 所称的e v a 是与股票 收益或公司价值相连的较优的收益手段。另一方面，e v a 或r i 不是决然错误 的。c h e n d o d d 总结道，与传统会计采取的股票收益计量方式相比，e v a 计量 方法提供了相对更多地信息，但是他认为e v a 不应该完全替代传统计量方法。 j 锄e sl d o d d 和s h i m i nc h e n 检验了e v a 解释股票收益的能力，他们用5 6 6 家 美国公司做样本进行研究，得出e v a 仅能解释股票收益变化的2 0 2 ，而资产收 益可以解释股票收益的2 4 5 。研究选取了1 9 8 3 1 9 9 2 年1 0 年间6 6 8 3 个公司 年样本，包括经济增加值、会计收益和剩余收益指标。他们发现e v a 的增加与更 高的股票收益是相关的，但是并不像e v a 的支持者声称的那样好；e v a 指标比传 统会计收益提供了更多的信息，即更具信息含量；e v a 指标不仅在概念上与剩余 收益相似，且它们各自与股票收益相关性的实证检验结果也雷同，e v a 没有比剩 余收益提供更多的信息。g a r yc b i d d l e ，r o b e r tm b r o w n 和j a m e ss w a l l a c e 以7 7 3 家公司1 9 8 3 一1 9 9 4 年1 0 年间的6 1 7 4 个观测值为样本，区分相对信息含 量和增加信息含量，检验了经济增加值，剩余收益和当前强制性业绩评价指标 会计收益与经营活动现金流量的价值相关性。他们的横截面数据的检验结果 表明，没有证据支持经济增加值在与股票收益或公司价值的相关性方面优于会计 收益，相反有证据表明，在大多数情况下会计收益优于经济增加值。另外，虽然 在管理效率方面有一些证据表明s t e r ns t e w a r t 对资本成本和“会计扭曲”的 调整是重要的，但是这篇文章没有提供证据表明它在统计上是显著的。 t o n a t h a nk k r a m e r和j o n a t h a nr p e t e r s采用 1 9 7 8 1 9 9 6年间 s t e r ns t e w a r t 公司提供的1 0 0 0 家公司的数据检验经济增加值与会计收益的优 劣性问题。与大多数相关实证研究不同的是，他们没有以股票收益为因变量而是 采用市场增加值( m v a ) 为因变量来比较经济增加值与会计收益哪个指标与市场增 加值更相关。他们也没有得到证据支持经济增加值优于会计收益的结论。 这些文献中部分矛盾的研究结果使理解e v a 行为方式与传统的会计计量方 式的之间的差异变得困难。s a l m it i m o 和i l k k av i r t a n e n 研究在不同的现实 财务条件下，观察和评估e v a 与传统的r o i ，r o e 和i r r 等利润指标的模拟行为 方式相比有何不同。具体研究了下列问题：e v a 与债务和权益成本部分之间的灵 敏度如何?e v a 对公司不同的增长策略的选择敏感吗? e v a 的稳定性如何吗? 它受公司行为中周期性交易波动和不规律事件的影响吗? e v a ，r o e 和r o i 之间 的关系是什么? e v a 在公司不同财务发展条件下具有一致的信号吗? 特别是，一 个接近破产的公司的e v a 能否事前预警? 公司有繁荣的未来e v a 是否会反映过于 谨慎的“图景 ? 研究发现，贷款利息率对e v a 的行为很少有影响。并且，e v a 与权益成本之间是线形的，企业根据他们的利润水平可以采取不同的增长策略， 范围从保守到积极，积极增长策略的例子是新信息技术公司。在该篇论文中确认 e v a 和它的变化受公司增长政策选择的影响，该结果也引起了与传统会计计量方 法相比，以价值基准计量手段相对优点的争论。这些发现对e v a 是比传统会计计 量方式更优越的观点提出了质疑，据观察，e v a 在预测方面没有增加价值。 据现有资料，对e v a 价值评估模型进行较为详细研究的文章出现在2 0 0 1 年。 r o n a l de s h r i e v e s l ( 2 0 0 1 ) 和王庆芳等2 ( 2 0 0 1 ) 的研究思路相似，其研究成 果可以视作e v a 价值评估模型的原理，他们都利用一系列的数学推导说明了项目 投资的净现值模型、公司价值评估的股利折现模型与e v a 价值评估模型的内在一 致性。王庆芳等通过研究指出基于e v a 指标的公司价值评估机制及其所体现的业 绩评价思想不仅有助于企业内部的业绩管理，并且为股东对企业的价值评价提供 了新的思路。顾银宽等3 ( 2 0 0 4 ) 从实证的角度谈谈了e v a 价值评估模型在我国 的应用问题，在研究中，他们利用股利贴现模型推导出了e v a 价值评估模型，并 以华联商厦、原水股份以及深力科等公司为例说明了e v a 价值评估模型的运用方 法。这些研究成果对e v a 价值评估模型的应用具有一定的指导意义，但研究者都 过多关注于模型的数学推导，并未结合经济意义对e v a 价值评估模型进行解释， 国内的研究成果也没有结合我国的实际论证e v a 价值评估模型的适用性，因此， 都具有一定的局限性。本文正是在前人的研究基础上，从规范和实证的角度对 e v a 价值评估模型进行全面地分析论证，以期增加模型的理论基础并探讨其具体 应用。 9 1 2 研究的思路与方法 本文主要探讨了e v a 价值评估模型的构建及其应用的相关问题。全文以e v a 指标为主线，在对企业价值评估相关理论和e v a 有关理论述评的基础上构建出 e v a 价值评估模型，然后结合案例探讨e v a 价值评估模型的具体应用。 本文利用规范研究和实证研究相结合的方法对e v a 价值评估模型进行研究。 文章利用规范研究方法对企业价值、价值评估和e v a 等理论进行研究。在以上研 究的基础上，本文将规范研究的最终结果，即：e v a 价值评估模型，应用到我国 上市公司的价值评估中，体现了规范研究与实证研究、理论与实际的结合。 第二章我国推广使用e y a 的必要性与迫切性 2 1 我国推广使用e v a 的必要性基于会计与公司信息的分析 由于受稳健原则的影响，会计准则更多的是为企业债权人而不是为企业股东 服务的。会计准则往往站在企业清算的角度去记录企业的经营活动，而没有更多 考虑企业的持续经营与发展。基于会计准则编制的财务报告存在大量对经济现实 的“偏差 ( b i a s ) 和“扭曲 ( d i s t o r t i o n s ) ，如：商誉的摊销、研发支出的 一次性核销、资产减值准备的计提等，这些会计处理对债权人准确判断企业的偿 债能力是有利的，但对于企业价值衡量和股东决策往往产生不良影响。会计准则 中对于研发费用、战略性投资、重组损失等事项的处理将使管理人员只重视眼前 利益而牺牲了股东的长远利益。会计核算的权责发生制( a c c r u a la c c o u n t i n g ) 原则在收入确认，费用配比方面引入了大量的主观判断，不可避免的会使有些企 业操纵利润。 会计信息的真实有绝对和相对之分，绝对真实要求会计信息对企业经济业务 的本来面目作出百分之百的反映，这种真实在理论是存在的，但在实际工作中， 这种真实是不可能也没有必要的，而且绝对真实的会计信息也未必就满足会计信 息使用者的要求，此外也不符合成本效益的原则。一般我们只是要求会计信息能 够描述企业经济活动的基本特征，达到满足投资者等会计信息使用者要求的这样 一种相对真实即可。 会计信息的相对真实又有两个层次，一个是“合规性真实”，从会计的过程 出发，只要遵循了公认的会计原理和准则等专业标准确认、计量、记录和报告会 计信息，我们就将其成为真实的会计信息，而不管其是否存在主观判断失误或专 业标准不合理等造成的反映上的偏差。另一个层次是“公允性真实”，要求在会 计信息在合规性基础上，能够在专业标准永许的范围内，选择最能公允反映经济 现实本质的会计计量方法，为投资者等会计信息使用者做决策提供最相关的信 1 0 息。 由于会计信息的真实性有两个层次的划分，相应的会计信息失真也有两个层 次：广义的会计信息失真是指会计是失去“公允性真实”，即把违规和合规但没 有公允反映会计信息都视为是失真。狭义的会计信息失真则是会计信息失去了 “合规性真实，即认为只有那些违反了专业标准而产生的会计信息才是会计失 真。在实务中由于判断会计信息的公允性真实有一定的难度，一般我们认为的会 计信息失真是指狭义的违反“合规性真实的失真。 而引起会计信息失真的原因主要是盈余管理和利润操纵，与经济增加值理论 最为相关的概念是盈余管理，因此本文将着重讨论。 2 1 1 盈余管理 2 1 1 1 盈余管理的概念 盈余管理在国外已经有2 0 多年的研究历史，但是在中国还是一个崭新的研 究课题，是近年在国内引起较多关注的一个概念。要分析盈余管理的利弊和讨论 盈余管理的监控首先要明确盈余管理的内涵，在国内有一些学者认为盈余管理的 实质就是利润操纵，应该说盈余管理和利润操纵、会计信息失真既有联系又有区 别。 利润操纵( p r o f i t 腿n i p u l a t i o n ) 通常是企业内部少数几个高级别管理人 员为了达到非法占有和挪用公共财产等不良目的而秘密采取的造假行为，其本质 特征是为自身私利而超越法规界限的欺诈行为，通常是偶发和短期行为。该行为 不是以企业的实际经营为基础调节利润，而是凭空对企业的经营利润进行创造， 如虚列应收账款、虚列固定资产、费用任意递延、漏列负债、虚减销货成本、随 意改变会计政策和会计估计等。 而盈余管理( e a r n i n gm a n a g e m e n t ) 是企业管理当局在法规允许的范围内， 运用合法合规的手段，对会计报表中的信息生成进行控制的一种长期管理行为。 主要是指管理者为了特定的目的在会计规范和监管制等的约束下，通过选择最有 利的会计政策或会计估计以及改变管理决策手段，使报告盈余达到期望水准的一 种现象。 盈余管理只是改变会计利润在各个会计期间的分布，从长期来看，盈余管理 并不会增加或减少企业的盈利，只是改变盈利在不同会计期间的分布。会计方法 的选择、会计方法的应用和会计估计的变动、交易事项发生时点的控制等都是典 型的盈余管理手段。 盈余管理的目的既明确又复杂，明确在于盈余管理的主要目的是获取私人利 益( 如经理人员分红等) ，有的是间接利益( 如职务晋升，股价提升等) ，会计 数据的信号作用也包含在内。 盈余管理会导致信息失真，但也有其积极的一面，一是盈余管理有利于节约 契约成本。从有效契约理论的角度出发，企业是一系列契约组成的，而签订契约 是要花费成本，而且由于经营的不确定性，所定契约总是具有不完全性。有效契 约理论认为企业管理者通过盈余管理可以灵活面对契约的不确定性，降低契约成 本，提高企业经济价值。如通过盈余管理使财务报告中的数字处于债务契约中的 限制条款的范围内，就可以避免与债务人员之间的重新谈判成本。其次，盈余管 理有利于提高会计盈余的信息含量。对于于己不利的私有信息，管理人员不愿意 传递给委托人；而对于有利的会计信息，管理人员则是希望外部信息使用者知晓 的。相对于外部使用者而言，公司管理人员总是拥有更多的有关企业未来盈利能 力的信息，当公司管理人员认为未经管理的信息难以评价公司未来盈利能力和经 营业绩，容易对投资决策产生误导时，会主动采取盈余管理行为，以向投资者传 递有用的会计信息。换句话说，管理人员盈余管理行为有助于提高会计盈余的信 息含量，使盈余管理结果更能反映企业经济价值。 2 1 1 2 盈余管理产生的原因 盈余管理虽然是在法规范围内的行为且有其有利的一面，但对会计信息的使 用者来说它降低了财务报告信息的可行性，是一种不符合道德标准的行为。其产 生的主要原因在于： 一是委托代理机制是盈余管理产生的基础。所有权和经营权的分离产生了股 东对经营者的激励和监督为主要内容的委托代理问题，有效的公司治理结构应该 解决两个问题：一方面所有者要给经营者充分的自由去管理好企业，不要做过多 的干预。另一方面是保证经营者从股东的利益出发，运用这些自由去管理企业。 前者给经营者创造了盈余管理的空间，后者又在一定程度上压缩了经营者的盈余 管理空间。但是，由于会计准则的灵活性和所有者和经营者信息的不对称，代理 人拥有私有信息，占有信息优势，代理人不会将掌握的信息全部传递给委托人。 且代理人和委托人之间的效用函数不一致，使得代理人会出现逆向选择和道德风 险，那么委托者采取激励和监督。比如激励经营者使其行为和股东财富最大相一 致，可以赋予经营者一定比例的剩余索取权，使企业价值和经理人个人利益结合 起来，出于自利的考虑，经营者有足够的动力去操纵盈余使其朝着有利自身的方 向发展。此外，企业经营状况不佳，股票市场低迷，股东为维护自身权益会对经 营者施压或者干脆换掉经营者，股市低迷还可能导致中小股东用脚投票的方式抛 售股票，给新的投资者创造了低价收购公司股票进而接管公司的机会。这些潜在 的威胁客观上促使经营者通过盈余管理来平滑收益从而稳定股票市价。 二是传统的业绩评价方法是产生盈余管理的条件。以权责会计下的净利润、 每股盈余、权益净利率等指标评价业绩，必然会使经营者关注利润的最大化。账 面利润的最大化并不意味着企业市场价值得最大化，使得经营者的行为和企业价 值最大化相分离。应该说传统业绩评价更注重短期经营效果，对那些事关企业长 期的战略性的经营行为并未给予考虑。此外，会计处理方法的灵活性和我国会计 制度和法规的不完善等等，都给盈余管理创造了空间。 2 1 1 3 盈余管理的方式和手段 盈余管理是一种会计行为，但是其手段又不仅仅限于会计方法，其施行的手 段大概有以下几种： 一是利用会计准则的变通。首先，会计准则是以权责发生制为基础，这样就 有许多待摊项目和应记项目，企业可以通过提前确认收入和递延确认费用来调高 利润，也可以用与之相反的方法来调低利润。此外，会计准则对会计处理方法允 许多种处理，管理人员可以根据自己的利益进行选择。 二是对企业经营活动的调节。比如在年终为提高利润大量赊销，推迟固定资 产投资等。这种方法对收益的真实性有极大的影响，同时难以被发现。 三是通过关联方交易和资产重组，在现行会计制度下，该方法已经不再可行， 因为现行会计准则要求这两种交易只确认损失不确认收入，不公允的交易部分全 部计入资本公积并在期末计提减值。 2 1 1 4e v a 评价业绩可以抑制盈余管理 针对盈余管理滥用，我们需要从公司治理结构、会计法规的完善和业绩评价 方法的改进来解决。而本文认为，运用经济增加值能够消除盈余管理的滥用，具 体分析如下： 经济增加值不仅是一个业绩评价体系，它也是一个激励和管理体系。 首先，应用e v a 评价经营者业绩，通过对那些事关企业长期发展的、在权 责会计中费用化的予以资本化，使经营者把短期目标和长期目标结合起来：通过 对传统奖金计划的改变使经营者成为准所有人使经营者不得不站在股东的角度 进行经营决策。在e v a 的计算中扣减了权益资本成本，让经理人在投资抉择时 不再视股东投入资本为免费使用的资本，从而更加谨慎。e v a 指标的设计就是把 经营者和所有者的利益紧紧结合在一起，强迫经营者无论从那个方面都从准所有 者的角度考虑问题，引导经营行为和股东财富最大化或者说企业价值最大化一 致。 其次，经济增加值在计算的过程中，对权责会计资料进行了多达1 6 4 项调整， 摒弃了传统会计计量的缺陷，也从很大程度上杜绝了盈余管理的发生的可能，使 盈余管理变得毫无意义。显然，传统评价以净利润及其延伸指标进行评价从而导 致对净利润的调节。而e v a 的计算自成体系，在净利润的基础上对已有数字的 调整把发生了盈余管理的净利润再次调整回去，管理层的盈余管理行为也就是徒 劳而无功。 在权责会计中，管理当局可以在会计准则允许的范围内适当地变通，对固定 资产的折旧方法可以选择直线折旧也可以选择加速折旧，不同的核算方法得出的 盈余是不相同的。但是e v a 的观点认为，企业的价值等于当前营运价值c o v ( c u r r e n to p e r a t i o nv a l u e ) 和未来增长价值f g v ( f u t u r eg r o w t hv a l u e ) 之 和。价值最大化并非某一种价值最大化而是两种价值之和最大化。因此在e v a 的计算中为了不受企业折旧政策的影响，须将提取的超过一般慢速折旧方法的折 旧费用加回。 再如坏帐准备，企业根据权责会计根据谨慎性原则，在向客户提供信用政策 时以牺牲一部分利润为代价提取坏帐准备，e v a 计算时为了防止少记投资资本， 应将准备金账户的余额加回到资本总额中，从而杜绝了企业在某年大量计提坏帐 准备，又在次年转回以调节利润的可能。 最后，e v a 在激励系统中是通过设立递延支付的奖金帐户来实现对前期盈余 管理或利润操纵行为的惩罚的。传统的奖金计划容易产生的两个问题是会计期间 的盈余操纵和投资的短期行为。从理论上讲，e v a 可以缓解这方面的问题。对于 利用企业的经营活动调节利润的行为，比如为了提高报告期的收益，管理当局可 能推迟固定资产的购入以减少当期折旧费用。在s t e r ns t e w a r t 设计的e v a 奖 金系统中，上述问题的解决是通过设置递延支付的奖金帐户来实现的。奖金的计 酬和奖金的支付分离，根据当期的e v a 计算的奖金记入经理的奖金帐户。该期 间的奖金帐户期初余额为以前期间尚未支付的奖金数额，而本期的奖金按照奖金 帐户最新余额的定比例支付，期末余额则接转下期。它可以对单期报告业绩非 常高的经理奖励高额的奖金，但后来证明该业绩是虚假的，该经理人员奖金余额 在支付前被取消。通过根据以后期间的业绩报告的变动情况来决定以前年度的奖 金支付，从而很好的抑制了盈余管理。 2 1 2 公司信息披露与投资者关系管理 上市公司信息披露是指上市公司将直接或间接的影响到投资者决策的重要 信息以公开报告的形式提供给投资者，i r m ( i n v e s t o rr e l a t i o n s h i pm a n a g e m e n t ) 投资者关系管理，指的是企业通过充分的信息披露，并运用金融和市场营销的原 理加强与投资者和潜在投资者之间的沟通，促进投资者对企业的了解和认同，从 而实现企业价值最大化的战略管理行为。由此可见，信息披露在i r m 活动中占 据着重要的地位。因此本节将首先对这一重要性作一简要阐述，然后介绍现有信 息披露制度的缺陷，最后将描述将e v a 价值诊断系统引入i r m 活动的重要性。 1 4 2 1 2 1 信息披露在i r m 中的作用 随着通讯技术的发展，经济全球化的扩张及人们投资观念的变化，投资者越 来越受到重视。越来越多的上市公司意识到要保证融资渠道的畅通和公司的持续 发展，就必须拥有长期稳定的机构投资者客户，建立与公众投资者良好的互动关 系。正是基于这样的原因，i r m 概念开始产生并不断发展壮大。 作为成熟资本市场的产物，投资者关系管理的起源自然离不开美国。2 0 世纪 3 0 年代以前，美国的证券市场也处在不规范状态，内幕交易盛行，虚假信息泛 滥，也谈不上上市公司与投资者之间的正常良好沟通。1 9 2 9 年后，随着美国证 券监管、法制的逐步健全，以及上市公司、投资人素质的提高，市场本身自发形 成了对投资者关系管理的需求。1 9 6 9 年，美国成立了投资者关系协会，英国、 加拿大、德国、法国、日本等国纷纷效仿。1 9 9 0 年，国际投资者关系联盟应运 而生，现已有1 8 名国家成员。 对投资性资本的竞争，是工r m 产生的直接原因。就全球证券市场甚至某个发 达地区证券市场来看，基金经理、经纪人及个人投资者可做出的投资选择都非常 多。仅以美国为例，其证券市场上就有约1 3 ，0 0 0 家上市公司。在这样拥挤的市 场环境中，很多上市公司甚至真正的蓝筹股公司都很容易被忽视。显然，对上市 公司管理层而言，只在管理、业绩、财务状况等层面达到相应目标，已不再是足 够吸引投资者的条件。公司管理层还应积极向现有及潜在投资者、合伙人、销售 商等相关主体主动提供有关公司竞争力及发展潜力的信息。从更深层次上讲，除 了内生于投资品种相对过剩的资本市场结构外，i r m 的产生、发展还与以”股东 至上主义”为核心的公司治理在全球如火如茶的发展不无相关。 国外经验已经证明，积极提供一贯而专注的投资者关系计划，是上市公司等 主体用以改善自身形象、提高自身对投资者吸引力的理想方式之一。不仅如此， 上市公司还可藉此设立证券研究部门、扩大投资者基础、增强股票流动性、提升 股票价值，进而为公司未来再融资夯实基础。 信息披露工作一头连接着企业，一头连接着投资者，信息披露的最终目的是 为了实现投资者和上市公司之间良好的沟通。越来越多的企业已经意识到和投资 者保持良好沟通的重要性，但是对于如何开展沟通对大多数的企业来讲还是个 新生事物。上市公司需要资本市场的支持，成功取得支持的关键是能否通过有效 的沟通得到投资者的认同。如果能够向投资者清楚地提供企业目标和战略，那么 公司的证券就更容易被市场所接受。 大量不断积累的证据强有力的证明了公开、公正的战略沟通会给企业带来有 形和无形的收益。这些收益包括引起证券分析师的关注( 更多的分析师跟踪公司 股票) 、收入预测更加准确、投资者利益的增加、股票流动性的增强、资本成本 的降低等。通用电气公司( g e ) 便是一个最好的例子，g e 因公开的与投资界沟 通而长期被认可，其收入也颇为可观，公司持续拥有优秀的战略能力，其战略和 财经业绩常常令竞争对手羡慕。朗( l a n g ) 和伦德霍莫( l u n d h o l m ) 发现，企业 沟通的公开度与以下因素直接相关，包括跟踪企业的分析师数量、分析师对每年 每股收益( e p s ) 预测的准确性、不同的分析师对企业e p s 预测的一致性、分析 师对年度预测报告的修正程度等。如果许多信息灵通的分析师跟踪企业的业务情 况，并且对企业的前景充满信心，这必将吸引越来越多的投资者关注本企业。德 豪威尔( d h a l i w a l ) 也发现了企业的信息披露量与对企业感兴趣的投资者数量增 加量之间的关系，同时埃克勒斯( e c c l e s ) 和玛夫林克( m a v r i n a c ) 发现了企业 信息披露质量的提高幅度与“耐心的投资者”数量之间的关系。德豪威尔、黛莫 德( d i 硼o n d ) 和韦雷基亚( v e r r e c h i a ) 等都发现了信息披露与资本成本降低之 间的关系。随着分析师和投资者拥有更加准确、及时和前瞻性的战略和财经信息， 投资的不确定性和风险将逐步减少，从而有效地降低了资本成本。 基于历史事实和定性的调查结果显示战略沟通、公开信息披露与股价之间存 在着明显的关联。通过对三年的财经数据进行研究证实，财经沟通得到金融分析 师联合会较高评价的企业其市盈率比得到较低评价的企业市盈率增长的更快。关 于企业战略沟通与股价关系的历史资料也很多，美国航空业的联合技术公司、造 纸业的c h e s a p e a k e 公司及自动化行业的a l l e n 集团市盈率的提高都被认为是 公司公开信息的结果。在希金斯( h i g g i n s ) 的公司战略可信度研究一书中， 作者认为：航空产品与化工公司通过与主要股东进行积极的战略沟通，扩大了公 司的战略视野，并且增加了股东价值。经过一项三年期耗资2 0 万美元的公司战 略沟通计划，公司的市盈率提高了四倍，远远高于标准普尔5 0 0 指数。三年中， 公司的股票价格从1 9 8 9 年2 3 的折价变化到1 9 9 2 年的3 溢价，股票市值增 长了1 0 0 ，即2 5 亿美元。 综上所述，我们可以看到，企业的信息披露应当向着坦诚、细致、及时和面 向未来的方向发展，这样企业在公开披露信息的同时，也会得到相应的回报，同 时减少经营成本和业绩下滑的风险，这也意味着企业资本成本的降低和资本流动 性的提高。分析师有了更充分的信息对企业进行分析，分析师的分析也反过来吸 引了更多的潜在投资者，从而最终带来了股价的上涨及股东价值的增加。 2 1 2 2 现有信息披露制度及其缺陷 上市公司信息披露按照所披露信息的内容区分，可以被划分为自愿性披露信 息和强制性披露信息。强制性披露信息是指由公司法、证券法、会计准则和监管 部门条例等法律、法规明确规定的上市公司必须披露的信息，如基本财务信息、 重大关联交易信息、审计意见等。自愿性披露信息是指除强制性披露的信息之外， 1 6 上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息，如 管理者对企业长期战略及竞争优势的评价、环境保护和社区责任、企业实际运作 数据、前瞻性预测信息、企业治理效果等。 在证券市场发展的最初阶段，自愿性信息披露占据主导地位。披露什么信息、 何时披露、对谁披露，完全由上市公司自身决定。证券监管部门信奉的理念是“看 不见的手”，即只要证券市场上交易量大、参与者众、交易阻碍少，参与者受自 身利益驱动的例行交易行为就能够促使证券市场自动达到“信息完全披露，资源 有效配置的均衡状态。然而，1 9 2 9 年爆发的纽约证券交易所大恐慌对“看不 见的手 监管理念造成了沉重打击。这次的危机与上市公司披露虚假信息、投机 者造谣欺骗操纵市场有关，为了遏制虚假信息披露，提高证券市场效率，美国国 会于1 9 3 3 年、1 9 3 4 年分别颁布实施了证券法和证券交易法，成立了专 司证券市场监管的机构，标志着信息披露方式由自愿性披露向强制性披露转变。 强制性信息披露的目的是使企业在“阳光下运作 ，从而既有利于投资者特别是 中小投资者的保护，也有利于投资者监管公司的经理人员，以减少其损害股东利 益的机会主义行为。 在我国，1 9 9 3 年国家相继颁布了股票发行与交易管理暂行条例、公 开发行股票公司信息披露实施细则、公司法等，使得会计信息披露开始具 有全国统一的规范性要求。随后中国证监会又先后颁布了公开发行股票公司信 息披露的内容与格式准则第1 6 号( 试行) ，对会计信息披露的内容作出了 详尽的说明，使披露内容大为扩充。但是由于监管措施未能在短期内迅速落实到 位，公司的会计信息披露行为尚未受到充分有效的约束。有鉴于此，中国证监会 又颁布了公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第1 8 号，后又颁 布了多项企业会计准则具体准则及指南，使会计信息披露的内容规定更加统 一，质量不断完善。2 0 0 0 年7 月1 日起实施的中华人民共和国证券法，标 志着我国证券市场法制进入了一个新阶段，我国会计信息披露规则不断得到完 善。 现有信息披露制度的缺陷主要在于：当前的信息披露主要以强制性信息披露 为主，但是自2 0 世纪6 0 年代起，一些信奉“有效资本市场假说”的学者开始攻 击证券市场管制和强制性信息披露。例如，s t i g l i z ( 1 9 6 9 ) 在对资本市场历史 数据进行统计分析后得出结论：证券法并没有起到提高上市公司信息披露质量的 作用，上市公司花费时间和金钱准备和披露的信息无助于优化投资者的决策行 为。同时，随着证券市场的发展和企业生存环境的变化，上市公司在信息披露方 面又开始面临新问题。首先，为了适应投资者的需要，改善与投资者的沟通，上 市公司必须在信息披露方面做出更多努力。当前投资者对信息需求的深度和广度 大大提高，每一项投资决策的做出，不仅要依据财务信息、物质资源信息，还要 依据非财务信息、知识资源信息，而后者的取得无法仅仅依靠强制性披露信息。 其次，随着资本市场的扩大，上市公司数量激增，买方市场的特征突显，对投资 者的争夺加剧。企业必须能够通过更多的信息披露来突出公司竞争优势，展示公 司形象，提高公司对投资者的吸引力。再次，投资者购买的是企业的未来，而不 是过去和现在，现有的强制性信息披露是基于历史成本信息的，显然不能完全满 足投资者的需要，因此上市公司应当披露一些具有参考价值的前瞻性信息。最后， 随着机构投资者的兴起及专业证券分析师的出现，强制性信息披露制度的重要性 下降，他们需要更多、更广泛、更有效的沟通。因此，我们在强调强制性信息披 露的同时，也不应当忽略自愿性信息披露的重大作用，特别是在当今社会，它已 经成为很多大企业展示“核心竞争力”、沟通利益相关者、描绘企业未来的有效 途径。对于中国的上市公司，提倡自愿性信息披露更具意义。中国当前的证券市 场存在着某种程度的“诚信危机，银广夏、蓝田股份等上市公司披露虚假信息 欺骗投资者的“丑闻”被曝光后，投资者对上市公司披露的信息产生了普遍的不 信任感。尽管证券监管部门出台了一系列法规条例，但这些外部的强制措施需要 上市公司的主动配合才能真正发挥作用。在这样的市场背景下，资质优良、业绩 不俗的上市公司的理性选择就是增加“自愿性信息披露”，提高本企业在投资者 心目中的形象和公信力。 2 1 2 3 将e v a 价值诊断系统纳入i 跚的可能性 根据r o n e n 和y a a r i ( 2 0 0 2 ) 对来自美国、加拿大、欧洲、日本的约1 5 0 个 机构投资者进行的问卷调查结果显示，在上市公司进行i r m 活动时所披露的信息 主要围绕的是企业的“核心能力 ，试图通过人力资本、公司战略、盈利预测、 环境保护等具体信息的披露来达到“突出竞争优势、显示企业未来”的目的。相 对于强制性披露所能够提供的信息，这种自愿性披露所展示的信息毋庸置疑的具 有全面的特点，然而我们也能够发现这类信息或者仍然基于传统的财务指标，或 者无法简单直接的帮助投资者看清企业的发展前景。资本市场在不断发展，投资 者也在走向成熟，他们对自己的权益有了更深的认识，开始要求企业能够披露真 正反映企业价值增值的数据，能够增加对品牌、商誉等无形资产价值的披露，能 够披露非财务类信息对企业价值的影响等。显然，e v a 价值评估理论恰好能够很 好的满足投资者的新的需求。它既包括了资本成本的扣除，又包含了无形资产的 价值，同时还由系列前瞻性指标来反映非财务的信息，据此也就为将它引入 i r m 中的信息披露过程提供了可能性。当然可能有人会担心这种详细信息的披露 会造成“泄密”从而使企业失去竞争优势。事实是很多企业发现，这种信息的自 愿披露，不仅不会削弱竞争优势，反而会强化竞争优势，形成一种“强者恒强， 1 8 弱者淘汰”的效应。原因在于一方面企业核心能力的难以替代和模仿的属性决定 了披露不会使竞争对手得利，即使竞争对手得到这些信息，也很难“照猫画虎 的模仿一番。另一方面对这类信息的披露能够加深投资者对企业竞争优势的理 解。大多数投资者，特别是中小投资者，在购买企业股份之前，一般对企业的资 质持保守主义的怀疑态度。为了消除投资者的疑虑，企业通过自愿性的信息披露 将自身的“诱人之处显示给投资者，能够使投资者相信企业的未来并做出投资 决策。 2 2 我国推广使用e v a 的迫切性结合国情的分析 首先，我国企业存在盲目投资的共性。许多企业在经济效益不佳的情况下， 还非要资本市场募集资金。在运用这些资金投资的过程中，完全没有考虑这些资 金的成本，盲目投资，甚至在没有进行市场调查的情况下跟风投资。像前两年汽 车行业发热的时候，有些家电和通讯企业盲目拓展汽车制造业务，仅仅两年时间， 随着汽车制造行业的整合，这些企业就经不住市场的考验，纷纷退出。归根结底 还是缺乏对资金成本的重