（金融学专业论文）股权分置改革中对价支付水平、方式与效果研究.pdf

摘要 本文通过分析股权分置改革中对价方式之间的等效性，在不同的 对价方式之间建立起统一的对价水平评价指标，在不同的股权分置改 革方案之间建立起了一致的对价水平评价指标，并通过非流通股转让 价格相对于流通股股价的折价率，与股权分置改革对价水平折算成的 流通股股价降低率的比较，说明了目前的股权分置改革的对价水平不 足以保障流通股股东在未来不蒙受损失。并在此基础上对目前的股权 分置改革中存在的问题进行了归纳，分析了由此对上市公司、股票市 场、金融结构乃至经济发展所造成的长期的不利影响。上述内容也是 本文的主要创新处。 本文首先将股权分置改革中的对价方式归纳为股本调整类( 非流 通股股东向流通股股东送股、非流通股缩股、流通股扩股) 、现金对 价和权证对价三大类，通过归纳两类股东的对价水平评价指标，以及 两类股东的对价效用函数变量在一定条件下的相等，通过七个命题依 次证明了股本调整类对价方式的完全等效性，以及在忽略一些次要变 量的情况下股本调整与现金对价、现金对价与权证对价的等效性，由 此得出在一定条件下可以将股权分置改革中的各种对价方式统一起 来，以及不同类或者混合的对价方式之间可以比较对价水平的结论， 并通过折算的股价降低率来表示上市公司股权分置改革的对价水平。 随后本文援引华生关于我国股票市场流通股所存在的“流通性溢 价”概念，通过非流通股转让价格远低于流通股股价的事实，以及非 流通股对流通股股价的折价率与股权分置改革方案给流通股股东带 来的折算的股价降低率之间的比对，说明了在股权分置改革对价水平 不够的情况下，非流通股股东为了兑现盈利而大量抛售股份和流通股 股东因此蒙受亏损的状况。 其后，本文分析了评价妥善的股权分置改革应该达到的标准，包 括：通过对价支付来缓解非流通股的大规模抛售套现；恢复股票市场 正常的融资功能；维护流通股股东的合法利益；实现公平和稳定的全 流通，确保股票市场格局的平稳转换；消除上市公司两类股东之间的 利益分歧以及对非流通股大股东的逆向激励。本文认为目前的股权分 置改革尚不能完全达到这些标准。以下从上述几方面分别来评判目前 的股权分置改革，并提出了一些改进的建议。 一，如果在股权分置改革方案中非流通股股东支付给流通股股东 的对价水平太低，则非流通股股东会争相兑现流通性溢价，流通股股 东将无法避免由全流通带来的亏损、被迫在损失中面对新的价值评判 体系；要缓解这种状况，提高对价水平是一种有效的方式。 二，资本市场能够恢复融资功能，是股权分置改革成功的一个必 要条件，但股权分置改革的成败不能单纯地以资本市场能够恢复融资 功能来判断，而要以股权分置改革能否使市场形成稳定机制来判断； 目前股权分置改革方案的对价水平太低，不能让非流通股股东面对丰 厚的流通性溢价所能带来的盈利而安然不动、稳定持股，一旦非流通 股可以大量上市，或者重新开启融资闸门，仍然有可能导致目前短暂 的均衡格局的彻底破坏，股市仍将面临再一次崩溃的危险。 三，股权分置改革方案能否达成，取决于两类股东的意愿，是非 流通股股东支付对价以获取流通权、流通股股东接受对价并允许其股 份上市流通的一种民事行为，既不能由非流通股股东单方面修改，也 不能由任何行政命令来决定。依据赖建平的论述，流通股股东依法享 有流通股的“排他流通权”，非流通股股东要取得其股份的流通权， 就必须向流通股股东支付对价。因此，流通股股东具有在全流通方案 中取得合意对价的权力，这种权力应当受到股权分置改革的保护。但 目前的股权分置改革在很大程度上仍然没有对流通股股东的合法权 益给以足够的保护，这主要体现在以下几个方面：1 、股权分置改革 投票所采取的分类表决机制存在投票率不足的问题，无法真实有效地 代表绝大多数流通股股东的意愿；2 、2 0 0 5 年证监会关于股权分置改 革“分散决策”的方针使得非流通股股东在方案制定上得到了极大的 控制权，侵蚀了流通股股东的权益；3 、缺乏有效的制度来约束非流 通股股东对投票结果的操纵；4 、媒体的误导使得流通股股东对对价 水平的评判标准容易陷入混乱。 四，股权分置改革应当实现公平和稳定的全流通，确保股票市场 格局的平稳转换。中国的经济不断发展，需要有一个健康的资本市场 为为其服务，要求这个资本市场能够提供大量的资金来转变间接融资 比重过大的融资结构。从一个被流通性溢价过度抬高的股价体系，走 到一个具备投资价值、能够与周边市场和国际成熟股票市场接轨的股 价体系中。 五，股权分置改革应当消除上市公司两类股东之间的利益分歧以 及对非流通股大股东的逆向激励，这应当成为股权分置改革的根本目 的。本文先列举了上市公司治理中存在并且愈演愈烈的各种歪风，由 此引申出两类股东的利益分歧；再论证即便在西方成熟的股票市场 上，种种违法行为仍然可能会出现，在中国股票市场这样一个既存在 高度的流通性溢价、又存在股权分置以至于大股东并不关心股价波动 的环境中，加上监管和立法的滞后和处罚轻微，大股东掏空上市公司 的动机往往会更加强烈，实际事例也会出现得更多。 在这个因果链中股权分置是源头，流通性溢价是中间因素，上市 公司大股东的逆向激励是结果。要解决这个问题、提高上市公司治理 水平，关键仍然在于消除非流通股股东通过流通性溢价圈钱的可能 性，即将其股权融资成本提高到仅有适当的资产溢价的程度。要消除 这种可能性，唯一的办法是让非流通股股东提高对价水平来消除流通 性溢价。但是目前的股权分置改革并未触及问题的症结，也不足以对 非流通股股东的圈钱动机形成实质性的约束。i i 前的股权分置改革所 解决的问题，仅仅是实现了全流通，让非流通股股东以低廉的代价获 得其股份的流通权，给其提供了一个盈利机会，也给流通股股东的未 来损失埋下伏笔。 即便我们抛开流通股股东的民事权益不谈、任由其在未来蒙受损 失，等到非流通股抛售狂潮结束、流通性溢价消除殆尽，上市公司的 治理是否会开始转好、股票市场是否会进入“良性发展通道”仍然存 在相当大的疑问。因为未来的中国股票市场上有多少家上市公司具有 良好的治理状况，取决于有多少家上市公司的上市目的不是为了、或 者不仅仅是为了圈钱，而为了经营企业。从前面关于大股东逆向激励 的成因来分析，一家从一开始就为了圈钱的企业，股价水平越低，其 违法掏空上市公司的动机也会越强烈。因此，一场仅仅消除了“股权 分置”而未触动大股东利益中枢的改革，有可能会在将来使得上市公 司的质量变得越来越差，最终走向决策层初衷的反面。 此外，本文阐释了目前的股权分置改革虽然存在诸多问题但仍然 可以顺利进行下去的原因。对目前的股权分置改革存在很多质疑和反 对，流通股股东的合法权益也没有得到充分保护，为什么还能够顺利 进行下去? 皮海洲提出原因主要在于大股东在制定方案中的优势地 位、证券投资基金按证监会的授意对股改公司进行保驾护航、分类表 决投票率不设最低限、监管部门对投票门事件听之任之纵容违法行 为、“神秘资金”的托市、把再融资与股改挂钩等行政干预手段。作 者对皮海洲的意见进行了补充，认为还存在下列因素：一、股权分置 改革相关理论存在巨大的空白；二、管理层强有力的行政推动；三、 流通股投资者容易错将股价作为评判股改成败的标准，维护自身权益 的意识往往也显得不够。 最后，本文分析了目前的股权分置改革维持下去的结果。目前的 股改所做的只是完成全流通，但并没有触及到两类股东的深层利益分 歧，也无法完成真正意义上的股权分置改革。由于流通性溢价并未消 除，流通股股价与股票的内在价值之间差距依然悬殊，a 股市场在将 来仍然可能会“硬着陆”，证券业的前景依然黯淡，以及金融市场本 身的创新和发展( 例如推出卖空机制和股指期货等) 仍然桎梏重重。 股票市场的长期低迷难以避免。中国选择了较高的融资成本则意味着 放弃以后本拟以较低的融资成本在国内发行上市的公司所能得到的 优惠、迫使它们寻求海外上市或者付出更高的融资成本，换得的仅仅 是维护目前远远不足以代表中国在整体上的直接融资需求量的2 0 0 0 多家上市公司非流通股股东的利益，最终给转变融资结构、加大直接 融资比例的金融改革以及未来的经济发展造成阻碍。 关键词：股权分置对价方式对价水平股改效果 a b s t r a c t f i r s t l y , t h i sa r t i c l e s u m m a r i z e sc o n s i d e r a t i o nm o d e sa p p e a r e di n s h a r es t r u c t u r er e f o r mi n t o3k i n d s ，i n c l u d i n gs h a r ea d j u s t m e n t ，c a s h p a y m e n t ，a n dw a r r a n t si s s u a n c e ，a n dp r o v e st h a tc o n s i d e r a t i o nm o d e s o f s h a r ea d j u s t m e n ta r e c o m p l e t e l ye q u i v a l e n t t oe a c ho t h e r , a n dt h a t c o n s i d e r a t i o nm o d e so fs h a r ea d j u s t m e n ta r ee q u i v a l e n tt oc a s hp a y m e n t a n dc a s hp a y m e n ti se q u i v a l e n tt ow a r r a n t si s s u a n c ew h e nw en e g l e c t s o m es u b o r d i n a t ec o n d i t i o n s t h e ni ti sc o n c l u d e dt h a tw h e nw en e g l e c t t h es u b o r d i n a t ec o n d i t i o n s ，a l lk i n d s o fc o n s i d e r a t i o nm o d e sc a nb e u n i f i e da sa n y o n eo ft h e m ，a n dc o m p a r i s o nb e t w e e nd i f f e r e n ts i m p l eo r e v e nc o m p l e xc o n s i d e r a t i o nm o d e sc a nb em a d e t h u sa l lk i n d so f c o n s i d e r a t i o n sc a nb ec o n v e r t e dt oad i s c o u n t e dr a t i oo fs t o c k p r i c e d e c l i n et of i g u r ec o n s i d e r a t i o np r i c eo fa n yl i s t e dc o m p a n i e sp a i di ns h a r e s t r u c t u r er e f o r m s e c o n d l 5i ti sa n a l y z e dt h a tt r a d a b l es h a r e h o l d e r sw i l ls u f f e rag r e a t l o s s r e s u l t i n g f r o mn o n t r a d a b l e s h a r e h o l d e r s s e l l i n g f o r p r o f i t e n c a s h m e n tw h e nt h e yh a v e n tp a i de n o u g hc o n s i d e r a t i o np r i c ei nt h e s h a r es t r u c t u r er e f o r m ，b a s e do nt h ef a c tt h a tt r a n s f e r p r i c e s o f n o n t r a d a b l es h a r e sa r em u c hl o w e rt h a nt h a to ft r a d a b l es h a r e s ，a n d c o m p a r i s o nb e t w e e nt h ed i s c o u n tr a t i oo ft r a n s f e rp r i c eo fn o n - t r a d a b l e s h a r et ot r a d a b l es h a r ea n dt h el o w e rr a t i oc o n v e r t e df r o mc o n s i d e r a t i o n p r i c ep a i di nt h es h a r es t r u c t u r er e f o r m ，b yt h ec o n c e p t i o no f s h a r ep r i c e o v e r f l o wb e t w e e nd i f f e r e n tt r a n s f e r r i n gs y s t e mi nc h i n a a tl a s t ，i ti sa n a l y z e dw h i c hr e q u i r e m e n t ss h o u l db em e ti nap r o p e r s h a r es t r u c t u r e r e f o r m ，i n c l u d i n ge a s i n g o fm a s s i v e s e l l i n g o f n o n - t r a d a b l es h a r e sb yc o n s i d e r a t i o np a y m e n t s ，r e v i v a lo ff i n a n c i n g f u n c t i o no fs t o c km a r k e t ，s u f f i c i e n tm a i n t e n a n c eo fi n v e s t o r s l e g i t i m a t e r i g , s ，h o l d i n gar e p o s e f u lc o n v e r s i o no fp a t t e r no fs t o c km a r k e t ，a n d e l i m i n a t i n gb e n e f i tc o n f l i c t sb e t w e e nt h et w ok i n d so fs h a r e h o l d e r sb y r e m o v a lo fa d v e r s e e n c o u r a g e m e n t o fn o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r s a d d i t i o n a l l y , i ti sa n a l y z e dw h yt h ec u r r e n ts h a r es t r u c t u r er e f o r mc a n b ec a r r i e do nw i t hs om a n yp r o b l e m sa p p e a r e d ，a n dt h el o n g t e r mr e s u l t s o ft b j sr e f o r m k e y w o r d s ：s p l i ts h a r es t r u c t u r e ，c o n s i d e r a t i o nm o d e ， c o n s i d e r a t i o np r i c e ，e f f e c t so fs h a r es t r u c t u r er e f o r m 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：范歆 2 0 0 6 年4 月1 8 日 1绪论 股权分置改革正在进行，其效果究竟如何，是一个值得探讨的问 题。目前的股权分置改革究竟有没有问题、存在哪些问题，股权分置 改革的效果和证券市场的前景如何，是非常有意义的课题。 1 1 股权分置改革的背景 1 , 1 1 我国上市公司非流通股问题的由来 我国上市公司的股份分为两类，一类是可以在证券交易所交易 的，称为流通股，另外一类是不能在证券交易所交易的，称为非流通 股。尽管这两类股份在流通性能上有区别，但其它属性，包括表决权、 相同数量的两类股份的控股权、对上市公司所有者权益和利润的分配 权等等都完全相同。这种状况被称为股权分置。 两类股份的这种区别在公司法中就有所体现。我国公司法 第七十四条规定：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募 集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份 而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分， 其余部分向社会公开募集而设立公司。”其中募集设立时增加的股份， 在股份有限公司成为上市公司后，就是社会公众股，即流通股。发起 人股则包括国有股和法人股，而前者又包括国家股和国有法人股1 。 在证券市场建立的初期，由于当时的国内环境和认识局限，国有 股作为唯一类型的发起人股被规定不得在证券市场转让和流通。后来 的上市公司沿袭了这一惯例，发起人股都不在上海证券交易所和深圳 证券交易所上市流通。由此即形成了上市公司约2 3 股份不能流通的 情况。 1 最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若千问题的规定中说明：“本规定所指上 市公司国有股、包括国家股和国有法人股。国家股指有权代表国家投资的机构或部门向股份有限公司出资 或依据法定程序取得的股份i 国有法人股指国有法人单位包括国有资产比例超过5 0 的国有控股企业， 以其依法占有的法人资产向股份有限公司出资形成或者依据法定程序取得的股份。” 虽然我国一度试图建立s t a q 、n e t 法人股市场等来为少量公司 的法人股提供流通转让的便利，但1 9 9 9 年9 月9 日这两个交易场所 都被取消了。当非流通股的存量相对于投入证券市场的全部资金达到 一定比例之后，非流通股的流通性问题就变得复杂起来。因为原先的 流通股股东在认购股份时，都是在发起人股不流通这一基本前提下对 股票价格做出判断的，由此形成了较高的股价体系；而一旦占全部上 市公司总股本约2 3 的发起人股可以流通，将完全破坏原来的市场结 构，导致股价体系的崩塌。这种状况如果出现，无疑会对流通股股东 的财产造成强烈的冲击，也形成了长期以来非流通股希望上市又难以 上市的局面。据相关报道2 ，“截至2 0 0 4 年底，上市公司总股本7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的6 4 ，而国 有股份( 包括国家股和国有法人股) 又占非流通股份的7 4 ”。 1 1 2 股权分置产生的弊端 中国证监会主席尚福林在2 0 0 5 年启动股权分置改革、接受记者 采访时3 ，将股权分置的弊端描述为： “扭曲证券市场定价机制。股权分置格局下，股票定价除包含公 司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之 二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较 小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。” “导致公司治理缺乏共同利益基础。非流通股东与流通股东、大 股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于 资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波 动，客观上形成了非流通股东和流通股东的利益分置。” “不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不能实现市场化 的动态估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励 机制。” “不利于上市公司的购并重组。以国有股份为主的非流通股转让 2 雨佳股权分置改革：一场攻坚战h t t p ：n e w s x i r t h u a n e t c o r n r e p o r t 2 0 0 5 0 7 2 9 c o n t e a t _ 3 2 8 1 8 1 7 h t m 3 张旭东、毛晓梅证监会主席尚福林就股权分置改革接受记者专访 h t t p ：n e w s h e x u n c o r n d e t a i l a s p x ? l m = 1 6 9 7 & i d = 1 1 5 2 5 9 8 市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现 不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。” “制约着资本市场国际化进程和产品创新。” “不利于形成稳定的市场预期。” 1 1 3 我国股权分置改革的尝试 早在1 9 9 9 年底到2 0 0 0 年初，嘉陵摩托和黔轮胎就进行过国有股 减持的试点4 ，试点办法是按每股净资产之上、1 0 倍市盈率之下的价 格将国有股配售给流通股股东5 ，由于遭到市场抵制、股价大跌，最 终未能成功。 2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院公布减持国有股筹集社会保障资金 管理暂行办法，其中规定：“第五条国有股减持主要采取国有股存 量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司( 包括在境外上市的 公司) 向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的1 0 出售国有股国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。” “第六条减持国有股原则上采取市场定价方式。”据报道6 ：2 0 0 1 年 “自7 月2 5 日至9 月3 0 日，共有1 5 家企业发行新股并按1 0 的比 例捆绑减持国有股”；“上证指数在短短的四个月内从2 2 4 5 点的高位 一路下跌至1 6 0 0 点以下，跌幅达3 0 之多”；“国有资产套现不到1 0 亿元，同期由于股价下跌，股市市值蒸发近3 0 0 0 亿元”；“市场的低 迷也造成了印花税的大量减少( 前十个月证券交易印花税同比减收 1 5 1 亿元1 ”。 2 0 0 1 年1 0 月2 2 日，中国证监会宣布暂停执行国有股减持办法。 2 0 0 2 年6 月2 3 日，国务院决定停止从国内证券市场减持国有股，并 不再出台具体实施办法，。 2 0 0 4 年7 月2 7 日，中国证监会和国资委宣布同意进行“以股抵 4 窦智 2 0 0 1 年证券发行市场回顾与展望h t t p ：w w w p 5 w n e f f d o c s r e p o r t m a r k e t 2 0 0 2 0 1 2 5 0 8 8 2 h t m l 5 水皮中国股市1 0 万个为什么：谁在搞“朝三暮四” h t t p ：w w w p e o p l e c o r n c n g b j i n g j i 1 0 4 1 2 2 0 6 1 1 2 2 0 1 1 3 0 h t m l 6 窦智( 2 0 0 1 年证券发行市场回顾与展望h t t p ：w w w p 5 w n c t d o c s r e p o r t m a r k e t 2 0 0 2 0 1 2 5 0 8 8 2h t m l 7 新闻背景：宣布停止国有股减持政策出台始末h t t p ：f i n a n c e s i n a c o i l l c n y 2 0 0 2 0 6 2 3 2 2 4 8 5 5 h t m l 债”试点8 。“所谓以股抵债，是指上市公司以其控股股东侵占 的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份 依法注销。”由于“以股抵债”可以通过注销控股股东的非流通股进 行，因而其事实上就是一种变相的非流通股减持行为。这种做法遭到 了各方的强烈质疑和批评，其根本原因在于，“以股抵债”只会激励 大股东通过从上市公司借款不还来减持其非流通股，并且欠款越多越 容易减持。这样的政策只能导致上市公司治理水平的进一步恶化。最 终该政策未能大面积铺开施行。 2 0 0 4 年2 月初国务院颁布国务院关于推进资本市场改革开放 和稳定发展的若干意见( “国九条”) ，明确提出“积极稳妥解决股权 分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定 和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。 2 0 0 4 年1 2 月1 5 日沪深交易所和中国证券登记结算公司联合发 布上市公司非流通股转让实施细则，规定2 0 0 5 年元旦起严禁场外 非法股票交易活动，非流通股转让须在证交所进行。这一规则被公众 理解为建立非流通股的专门交易市场来解决非流通股问题，一度导致 股市大跌。2 0 0 5 年1 月7 日，深交所对有关“1 月4 日国内上市公司 非流通股转让第一单已经通过深交所成交”的报道进行辟谣，。此后 再未有过类似的非流通股转让的报道。 据人民网转载中国经济时报消息1 0 ：“2 0 0 5 年4 月1 2 日，中 国证监会负责人就股市八大敏感问题接受记者采访时首次公开表态， 根据国九条的总体要求，解决股权分置已具备启动试点的条件。” 经国务院批准，中国证监会2 0 0 5 年4 月2 9 日发布了关于上市 公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试 点工作。2 0 0 5 年5 月9 日，证监会就推出了股权分置改革4 家试点 上市公司。据第一财经日报的报道1 1 ：“与此同时，虽然并没有明 确宣布暂停发行新股或上市公司再融资，但a 股市场融资实际上暂 8 证监会、国资委联手以股抵债纠正控股股东占款h t i p ：丘舶n c c s i n a c o i n o n g 2 0 0 4 0 7 2 7 2 2 1 9 9 0 5 3 5 4 s h t m l 9 李宇非流通股转让情况将每周公布h t t p ：w w w c s c o r n c n x w z x t 2 0 0 5 0 1 0 75 7 4 8 1 8 h t m 加张炜股权分置改革试点可能使股市进入“多事之秋”j h t t p ：f i n a n c ep e o p l e 1 2 0 1 1 1 c n g b 4 2 7 7 3 3 3 7 2 8 7 4 h t m l “g 股公司增量带存量将恢复再融资政府资金配合 h t t p ：f i n a n c es l n a c o r n c n s t o c k y 2 0 0 5 0 8 1 i 0 2 1 1 1 8 7 7 5 1 4 s h t m l 停了”。 2 0 0 5 年8 月下旬，五部委联合发布关于上市公司股权分置改 革的指导意见，证监会出台上市公司股权分置改革管理办法和 上市公司股权分置改革业务操作指引，标志着股权分置改革进入 全面实施阶段。 1 2 关于股权分置改革相关理论的回顾 1 2 1 关于股权分置改革的不同观点 关于股权分置改革的各种看法和意见，认为股权分置改革( 即“股 改”) 应该进行的意见是主流的，但相互间的分歧是非常大的。 关于股权分置改革应不应该进行的问题，社会各界的绝大部分意 见认为是应该进行的，但也有学者认为1 2 “股权分置改革不是中国股 市最重要、最急切的问题”，更重要的是“一是法制环境；二是上市 公司质量；三是上市公司结构；四是机构投资者机构；五是券商危机。” 关于非流通股股东应不应该向流通股股东进行补偿的问题，管维 立认为“流通方案就是直接流通，没有任何可说的”1 3 即非流通股 股东无需向流通股股东做出任何补偿或者给以任何对价。管维立的中 心论点在于1 4 ，非流通股的“暂不流通只能解释为目前暂时不流 通，将来可能会流通”，因此“流通股因股价偏高而遭受损失，不能 归因于股权分置，不能由非流通股来承担责任”，“补偿流通股的主张， 前提错误，逻辑混乱，没有可信的事实说明其合理性。实施这一补偿， 损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则 反而会扰乱市场，打击投资者的信心。”但这种论点遭到了理论界几 乎清一色的抵制，认为其背离了实际情况。赖建平( 2 0 0 5 ) 1 5 提出流 通股股东的“排他流通权”，在法律上对管维立的观点形成了明确的 反驳。 1 2 水皮股权分置改革何去何从h t t p ：s t o c k 1 6 3 c o m 0 5 0 8 2 2 0 9 1 r o h u l r v j 0 0 2 5 1 g r l 血t 1 l ”水皮股权分置改革何去何从h t t p ：s t o o k 1 6 3c o m 0 5 0 8 2 2 0 9 1 r o h u u v j 0 0 2 5 1 g r l h t m l 1 4 管维立中国股市的荒唐一幕h t t p w w w , e a s t m o n e y c o r n n e w sl o o k a s p ? c o d e = 2 0 0 5 0 8 1 9 1 3 4 4 0 0 2 2 6 2 7 9 “赖建平股权分置改革试点中急需澄清若干基本法律问题 h t t p ：f i n a n c e s i n a c o l l lc n s t o c k y c h d 2 0 0 5 0 7 0 8 1 6 0 8 1 7 7 6 8 9 1s h t m l 关于股权分置改革如何进行，相关的意见更是分歧巨大。2 0 0 1 年1 1 月1 5 日，中国证监会发布公告公开征集国有股减持的具体操作 方案1 6 ，此后搜集了社会各界的数千件国有股减持或者全流通方案。 2 0 0 2 年1 月2 6 日，中国证监会规划委员会在证监会网站上公布了国 有股减持方案的阶段性成果，将各种方案归结为7 大类方案1 7 。但究 竟那种方案能付诸实施，始终未能达成共识。 关于目前的股权分置改革应该如何评价，各方观点也大相径庭， 归纳起来有这么几类： 一、认为股改的成败就体现在股价是否上涨上。经济学家刘纪鹏 认为1 8 “股改应以股价论成败”、“股价上涨是否是检验本次股改成功 的重要标准”，“如果本次股改成功，大盘理应上涨”。 二、认为不能简单地以股价是否上涨来判断股权分置改革的成 败。中国证监会研究中心主任李青原1 9 认为“不能以当前股价判断改 革成败”，“要发挥资本市场的资源配置作用，要为证券公司提供新的 业务机会，要实现产业升级和结构调整”，这些才能体现股权分置改 革的成败。曹中铭则认为2 0 “股改成败标准应与整个市场是否能够健 康协调发展挂钩”，“能否通过股权分置改革，促进上市公司内部法人 治理的健全和完善，嚏立灵活多变的运行机制，并在此基础上使市场 能够健康协调发展，这才是股改成败的标准。” 1 2 2 对股权分置改革认识差异的思考 对涉及6 0 0 0 亿非流通股、上万亿净资产和股票市值的如此大规 模的产权变动，却没有一个普遍认可的评价标准；曾经令投资者极度 恐慌的全流通，在方案实施中是“摸着石头过河”，对于方案是否合 理没有明确的说法，学者们对此也各执己见。这种现象的出现，不能 “证监会公开征集国有股减持方案 h t t p ：a v w w c h l n a b b c c o i n c n l i a n m e n g n c w s 4 a s p ? n e w s i d = 2 0 0 1 1 1 1 5 9 3 7 9 0 4 8 & c l a s s i d = 1 0 9 1 0 1 1 0 4 ”国有股减持方案阶段性成果 h t t p ：w w w c s r c g o v c n c n j s p d c t a i l j s p ? i n f o i d = 1 0 6 0 0 0 1 1 7 3 l o o & t y p e = c m ss t d & p a t h = r o o t 3 e c n 3 e d 0 c 2 c e c 5 b 5 b c b 6 c 1 1 8 刘纪鹏股改应以股价论成败新老划断要- 赢重h t t p ：r o u s i n e s s s o h uc o m 2 0 0 5 0 7 2 5 n 2 4 0 1 9 1 6 6 8 s h t m l 糟李青原新老划断标志性界限确定h t t p ：w w w x d t z c o m a r t i c l e s h o w a r t i c l e a s p ? a r t i c l e l d = 8 1 6 2 0 曹中铭股改成败标准之我见h t t p ：f i n a n c e s i n a c o r n c n s t o c k y c h d 2 0 0 5 0 8 0 9 1 5 2 2 1 8 7 3 5 0 3 s h t m l 不引起人们的重视。它是多方面的因素造成的： 一首先，理论界对股权分置改革的理论探索往往与股票市场的涨跌 密切相关，在股市大跌的时候所有人都能看出股权分置改革理论分析 的重要性，但在股市行情稳定甚至上涨的时候，对股改理论的探索就 “显得”不是那么重要了。2 0 0 1 年下半年股市大跌后，证监会征集 全流通方案，全国的证券媒体都在报道各种方案；但在2 0 0 2 年行情 稳定后，则鲜有新方案出台。2 0 0 3 和2 0 0 4 上半年，市场行情相对稳 定，对全流通的理论探索似乎成了一个没有必要再提的问题，一些人 士甚至建议尚福林主席“无为而治”2 1 ，试图回避和掩盖问题。2 0 0 4 年下半年和2 0 0 5 年上半年，随着股市融资功能的退化和暂停，以及 由此带来的全流通预期，对股改方案及其依据的探索又不断见诸报 章，直到股权分置改革铺开后，相关文章又在证券报刊上销声匿迹。 可见对相关问题的探讨意愿受到了市场行情下跌与否的强烈扭曲。 其次，股权分置改革本身是一场政策性很强的变革，在对股改的 理论探索尚未得出明确的、普遍认可的指引性结论之前，政策措施的 变动往往相当频繁，而政策的易变性又导致了理论探索的困难。股权 分置改革相关政策的出台往往具有强大的话语权和影响力，这会在很 大程度上左右理论探索的方向，但政策的制定本身往往也缺乏明确的 理论依据、容易形成误导( 例如2 0 0 1 年国有股市场价格减持后来又 暂停和停止) 。2 0 0 5 年证监会做出的股权分置改革“分散决策”的决 定，任何一家不全流通的上市公司都可以自行设计股权分置改革方 案，各种形式的方案纷纷出现，全面评价股权分置改革就需要全面地 评价所有的政策和方案，这更增加了理论探讨的困难。 再次，股权分置改革涉及的核心内容是非流通股股东与流通股股 东的民事权益，作为自身权益容易被侵犯的流通股股东，如果自己不 提出对相关权益进行保护的要求，是很难保证其权益的完整性的。而 旦要提出相关的保护要求，势必涉及诸多法律问题；由于法律意识 和维权意识的淡漠，相关法律规定的欠缺，以及维权成本的存在，使 2 1 中华工商时报总编水皮在谁是股权分置的终结者一文中称“水皮在尚福林接任之后建议尚主席无 为而治，引自h t t p ：w w w , c c t vc o r n s t o c k s 2 0 0 5 0 4 1 1 1 0 0 1 6 9 s h t m l 得中小流通股股东虽然对股权分置改革中诸多环节的方面存在不满， 却没有有效的途径来改变自身的不利状况。这样最终形成了即便中小 流通股股东对方案不满、但却任由方案通过的局面，也就是他们放弃 了一部分的自身权益。在当事人都放弃自身权益的情况下，对股权分 置改革中存在的问题再进行探讨，似乎就成了一件毫无必要的事情。 最后，股权分置改革在执行中出现了许多经济学领域之外的问 题，尤其是法律问题。例如在部分上市公司的股改方案表决期间，一 度出现了非流通股股东贿赂投票者的丑闻2 2 。这些现象触犯了当事人、 尤其是流通股股东的民事权益，但应当如何进行处罚，法律上却没有 明确的条文来进行指引。种种因素导致了学者们在这个话题领域的淡 出。 1 2 3 评价股权分置改革的必要性和出发点 作者认为，无论股票市场涨跌如何，无论相关政策如何制定，无 论流通股股东是否要求对其权益的保护，无论出现的问题是否涉及法 律真空，对全流通乃至股票市场发展的理论探索是极为重要的。该来 的始终要来，视而不见的鸵鸟政策是无法阻挡暴风雨的降临的。在股 权分置改革中几个问题是始终值得高度关注的：一、流通股股东的权 益是否受到了充分的保护；二、股票市场能否在全流通后保持稳定； 三、目前的股权分置改革对两类股东会造成什么样的长期效果；四、 目前的股权分置改革会对中国的资本市场乃至将来的金融和经济发 展造成什么样的影响。出于对这些问题的关注，对股权分置改革的效 果进行评价是非常必要的。 关于评价股权分置改革的出发点，作者认为： 首先，对股权分置改革的评价不能以当前股价或股指的涨跌为根 本依据。用股价或股指来评判股权分置改革的效果是很直接，但是会 失真，因为股价、股指会受到各种复杂因素的影响产生复杂的波动， 而股权分置改革的效果也不一定立即就能在股价、股指上反应出来。 2 2 相关报道见股改表决投票门不上锁营业部拥有超级用户权限 h t t p ：f i n a n c e s i n a 0 1 1 1 c n s t o c k s t o c k t a l k 2 0 0 5 1 1 1 i 0 3 1 3 2 1 1 0 6 4 0 s h t m l 以及股改投票门事件 h t t p ：f i n a n c e s i n a c o r n c n ，f o c u s t p m g g i n d e x s h t m l 。 一方面，目前的股权分置改革的确可以实现全流通，但大量非流通股 并未上市，全流通对股指的压力并未真正产生，市场仍然可以在不全 流通的旧格局中运行，也就谈不上由股指的涨跌来评价股权分置改革 的效果。另外一方面，全流通的预期固然可能会影响股指，但是全流 通的预期可能受到干扰、其本身的影响幅度和方式也存在很多未知 数，同样谈不上根据股指的一时涨跌来评判流通股股东对全流通的预 期。以股指涨跌来评判股权分置改革更会造成诸多不良后果。例如 2 0 0 5 年上半年，一些言论开始宣扬“平准基金救市”2 3 ，试图以错误 的方式，通过股市上涨掩盖股权分置改革问题的核心，所幸这些言论 得到了批评斟；另外一些言论甚至开始宣扬股改期间会放松对非法操 纵股价行为的监管来“营造股改氛围”、求得股改方案的顺利通过， 种种谬论堂而皇之地在媒体上混淆视听。 其次，股权分置改革中以各种对价方式所支付的对价的水平，对 于流通股股东是否合适，是探讨股改效果的关键。股权分置改革涉及 的是两类股东的民事关系：非流通股股东希望取得其股份的流通权， 流通股股东为了避免因非流通股上市蒙受风险和亏损而向非流通股 股东要求对价，非流通股股东向流通股股东支付对价，双方关于对价 的水平达成一致意见即可确定股改方案。本文在2 3 中证明了各种 对价方式之间在一定条件下的等效性，因而对价方式是相对次要的， 对价水平才更重要、同时也是股改的关键。 最后，作者认为股权分置改革问题的核心在于非流通股股东应当 支付更高的对价。要更准确地分析股权分置改革的效果，应当分析股 改方案中是否在股东间形成了适当的利益约束和激励机制、使其利益 相一致；股权分置的弊端就在于两类股东的利益不一致，股权分置改 革的应当改变这些利益分歧，唯有如此，股票市场才有稳定的基础。 本文4 探讨了对价水平的高低对两类股东的长期利益乃至股票市场 的长期前景的影响。 妇顾铭德：市场呼唤平准基金，原载于四j u 金融投资报， h t t p ：f i n a n e e s i n a t o mc n s t o c k t 2 0 0 5 0 5 2 8 1 7 1 2 1 6 3 3 3 4 7 s h t m l m 张宇星：焦点关注：中国不可尝试平准基金! ，原载财经 h t t p ：h s cs t o c k c n f o lc o m 0 5 0 7 1 5 1 2 3 ，1 4 5 5 ，1 3 4 3 7 8 2 ，0 0 s h t m l 2 对价方式一致化与对价水平的统一衡量标准 2 1衡量对价水平和成本的基本变量 本文中所称的对价方式，是非流通股股东为了取得其股份的流通 权，向流通股股东给以好处的方式，包括非流通股股东向流通股股东 送股、非流通股缩股、流通股扩股、非流通股股东向流通股股东支付 现金、非流通股股东向流通股股东发行认购或认沽权证等。 本文中所称的对价水平，是非流通股股东以单一或混合的方式向 流通股股东所支付的对价额度。由于不同的对价方式所表示的对价额 度无法直接比较，因此采用两类股东的对价水平效用函数的自变量 ( 即效用函数中的对价水平衡量变量) 来进行比较。2 3 5 中的命 题7 说明了在一定的条件下所有的对价方式都是等效的，不存在不同 的对价方式之间( 例如送股和送现金) 无法比较的问题，因而上市公 司不同的或混合的对价方式可以按一个指标来衡量其对价水平。本文 中的对价成本，实际上也是对价水平，只是相对于非流通股股东而言。 2 1 1 对价水平和成本的分类以及比较方式 从迄今为止的股改方案来看，为