（金融学专业论文）股改前后沪市A股资产定价模型应用的对比研究.pdf

目录 i i i i l iiiiiilli l l t l lilli ui illllu i j y 18 8 115 9 摘要。i a b s t r a c t i i i 第1 章总论1 1 1 研究问题及背景1 1 2 研究目的及意义3 1 3 研究内容及方法3 第2 章理论基础与文献综述5 2 1 资本资产定价模型5 2 1 1 资本资产定价模型的前提假设5 2 1 2 资本资产定价模型的理论推导6 2 1 3 资本资产定价模型实证检验的文献综述9 2 2f a m a f r e n c h 三因素模型1 2 2 2 1f a m a f r e n c h 三因素埋论樽型。1 2 2 2 2 三因子模型的实证文献综述1 3 2 3 引入流动性的资本资产定价模型。1 4 2 3 1 引入流动性风险的理论模趔1 4 2 3 2 流动性风险与资产定价的实证分析文献综述1 7 第3 章实证分析框架1 9 3 1 样本选取。19 3 2 指标构建2 0 3 2 1 无风险利率的选择2 0 3 2 2m e 和b e m e 指标2 0 3 2 3 流动性测度2 l 3 2 4 市场或组合月度收益率与非流动性因子的构建2 2 3 2 5s m b 、h m l 和i l l i q 因子的构建2 2 3 2 6 未预期到的非流动性因子2 3 3 3 模型设定2 5 3 3 1 时间序列模型2 5 3 3 2 横截面模型2 6 第4 章资产定价模型的时间序列分析2 9 4 1 数据描述性统计分析2 9 4 1 1 组合月收益率描述性统计2 9 4 1 2 因子相关性分析2 9 4 2 资本资产定价模型( c a p m ) 时间序列分析3 1 4 3f a m a f r e n c h 三因子时间序列分析3 4 4 4 加入流动性的四因子模型时间序列分析3 7 第5 章资产定价模型的横截面分析4 1 5 1 数据描述性统计4 l 5 1 1 流动性水平和流动性风险描述性统计分析4 l 5 1 2 风险因子相关性分析4 3 5 2l a c a p m 模型的横截面分析4 3 第6 章研究结论与展望4 7 6 1 结论及对策4 7 6 1 1 研究结论4 7 6 1 2 对策建议4 8 6 2 未来力向4 9 参考文献51 致谢5 5 发表论文及参加课题概览5 7 i i 摘要 股改前后沪市a 股资产定价模型应用的对比 研究 金融学专业硕士研究生吴娟 指导教师温涛教授 摘要 资产定价是金融市场发展与完善的一个核心问题，也一直是金融领域的一个基础性研究 问题。一方面，对资产定价问题的研究有助于提高对风险的认识，为投资决策和套期保值提 供事实依据；另一方面，通过对资产定价模型的研究，可以挖掘市场上被错误定价的资产， 并采取一定的方式构造套利组合，获取无风险套利机会；此外，研究市场的资产定价因素可 为金融产品的开发者提供风险收互：权衡的量化关系，开发更利于资源配置的金融产品；再者， 政府监管部门可以通过相关的资产定价模型判断市场的价格水平是否合理，从而为金融市场 的监管提供切实可行的理论指导。研究我国股权分置改革前后的资产定价模型的适用性不仅 有利于金融市场的参与者更好的理解我l f ：i 股权分置改革带来的金融市场的风险收益关系的变 化，如系统性风险，流动性风险等，更好的利川风险收益关系参与相关的金融市场，从而推 动金融市场的更完善的发展；还有利于为如何从资产定价层面评价股权分置改革，融资融券 的推出等重大的金融市场创新提供新的视野，使人们能从市场微观层面更好的认识这些改革， 认识这些改革给市场带来的重要影响。 基于此，本文在总结国际国内学者的研究成果的基础上，从资产定价的应用层面研究股 权分置改革前后的资产定价模型的适用性。本文主要以资本资产定价模型、f a m a f r e n c h 三因 子模型和加入流动性的c a p m 模型这三大模型为理论依据，采用沪市a 股数据构造股票组合， 就中国股改前后资产定价模型的时间序列和横截面进行对比研究。 在时间序列上本文借用f a m a f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 年的方法，利用规模因子和账面市值比因子 构造2 5 个股票组合，对传统的资本资产定价模型、f a m a f r e n c h 三因子模型和加入流动性的 四因子模型进行了对比检验表明：我国市场的系统性风险在股改后有所加强，这与股改后股 市的流动性加强，同时股市波动较为剧烈有关；规模因子和账面市值比因子能显著影响股票 组合的收益率，且影响能力在股改后减小，而流动性风险在我国市场被显著定价，且股改后， 因为流动性环境改善，流动性风险显著下降。 i 两南大学硕十学位论文 同时，本文借鉴a c h a r y a & p e d e r s e n ( 2 0 0 5 ) 构建的l a - c a p m 模型，构造a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 提 出的非流动性指标，按照数值大小排序，构造2 0 个股票组合进行横截面分析发现：对于所有 组合，股改后的超额收益明显高于股改前的水平。系统性风险和流动性风险溢酬显著低于风 险因子价格，说明我国股票市场可能还存在其他被定价却未被发现的风险因子。 综上而言，股权分置改革后，无论从时间序列分析分析，还是横截面回归都表明，市场 的风险因子如系统性风险、规模因子和账面市值比因子、流动性风险因子对股票收益率的解 释能力有所变化，市场定价效率得到提高。 关键词：股权分置改革f f 三因子模型流动性因子 a b s t r a c t c o m p a r a t i v es t u d yo n t h ea p p l i c a t i o no fa s s e t p r i c i n gm o d e l s t os h a n g h a ias t o c km a r k e t s e xa n t ea n dp os t s h a r er e f o r n a m a s t e rd e g r e ec a n d i d a t e ：w uj u a n s u p e r v i s o r ：p r o f w e nt a o a bs t r a c t a s s e t sp r i c i n gi sac o r ei s s u ef o rt h ed e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t , a n da l s o af u n d a m e n t a lp r o b l e mf o rt i n a n c es t u d y o no n eh a n d ，t h ea s s e t sp r i c i n gs t u d yw i l le n h a n c e i n v e s t o r s r i s kc o g n i t i o n ，a n do f f e rs o l i df a c t sf o ri n v e s t i n gd e c i s i o n sa n dp o r t f o l i oh e d g i n g ；o nt h e o t h e rh a n d , i tw i l le x c a v a t et h em i s p r i c e da s s e t sa n dp r o v i d en e wa r b i t r a g eo p p o r t u n i t i e st h r o u g ht h e a r b i t r a g ep o r t f o l i oc o n s t r u c t i o nt oo b ：a i nr i s k f r e er e t u r n a tt h es a m et i m e ，t h em a r k e ta s s e t sp r i c i n g f a c t o r sa n a l y s i sw i l lp r o v i d en e wi n s i g h t sf o rt h ef i n a n c i a l - p r o d u c t sd e s i g n e rt ow e i g ho u ta n d q u a n t i f yt h er i s k - r e t u r nr e l a t i o na n dm o r er e a s o n a b l ea n dw e l c o m ef i n a n c i a lp r o d u c t sw i t hb e t t e r r e s o u r c e sa l l o c a t i o n sa r el i k e l yt ob es u p p l i e - 1 ；m o r e o v e r , a s s e tp r i c i n gm o d e l sw i l lg u i d es u p e r v i s o r s t oj u d g ew h e t h e rt h ec u r r e n ta s s e tp r i c ei sp r i c e dr a t i o n a l l ya n dr e a s o n a b l y , a n dp r o v i d et h e o r e t i c a l a n do p e r a b l eg u i d e l i n ef o r t h ef i n a n c i a lm a r k e tr u l e si m p l e m e n t a t i o n t h es t u d yo nt h ea p p l i c a t i o no f a s s e t sp r i c i n gm o d e l sb e f o r ea n da f t e rt h es h a r e sr e f o r mi no u i s t o c km a r k e tw i l lf a v o rt h em a r k e t p a r t i c i p a n t se a s i e ra n db e t t e ru n d e r s t a n d i n go ft h er i s k - r e t u r nc h a n g e s ，s u c ha st h es y s t e m a t i cr i s k a n dl i q u i d i t yr i s ke ta l ，a n db e t t e ru s eo ft h er i s k - r e t u r nr e l a t i o n st op a r t i c i p a t et h ef i n a n c i a lm a r k e t ， a n dh e n c ep u s hf o r w a r dt h em a r k e tt ob e t t e rf u n c t i o n f u n h e r m o r e ，i tw i l lr e n d e rs h a r e h o l d e r sb e t t e r a s s e s s m e n to ft h es h a r e sr e f o r mf r o mt h ep r o s p e c t i v eo fa s s e tp r i c i n g ，a n ds u b s e q u e n tr e l e a s eo f s h o r t i n ga n dm a r g i nf i n a n c i n ga n ds oo n ，t h em o s ti m p o r t a n te v e n t sa n di n n o v a t i o n sf o rf i n a n c i a l m a r k e t s ，a n dr e c o g n i t i o no ft h e s er e f o r m sf r o mt h em a r k e tm i c r o s t r u c t u r ea n g l e ，a n dr e a l i z et h e s i g n i f i c a n ti m p a c tt h e s er e f o r m sb r o u g h ta b o u t b a s e do nt h ee x i s t i n gr e s e a r c hf i n d i n g sh o m ea n da b r o a d , w ei n q u i r et h ea p p l i c a b i l i t yo ft h e a s s e t s p r i c i n g m o d e l sb e f o r ea n da f t e rs h a r e s r e f o r m , i n c l u d i n g c a p i t a l a s s e t s p r i c i n g m o d e l ，f a m a f r e n c ht h r e e - f a c t o rm o d e la n dl i q u i d i t y - a d j u s t e dc a p mm o d e l ，a n de m p l o yas h a r e i i i 两南大学硕十学伊论文 d a t ai ns h a n g h a ie x c h a n g et oc o n s t r u c ts t o c kp o r t f o l i o st oa n a l y z ea n dc o m p a r et h ea s s e t sp r i c i n g m o d e l sa p p l i c a b i l i t yb e f o r ea n da f t e rt h es h a r er e f o r mb yt h et i m es e r i e sa n dc r o s ss e c t i o n r e g r e s s i o n s o nt h et i m es e r i e ss i d e ，谢mr e f e r e n c et ot h ef a m a - f r e n c h ( 19 9 3 ) m e t h o d ，w em a k eu p2 5s t o c k p o r t f o l i o sb ys i z ef a c t o r ( m e ) a n dr a t i oo fb o o kv a l u eo v e rm a r k e tv a l u e ( b e m e ) ，a n dt e s tt h e t r a d i t i o n a lc a p i t a la s s e t s p r i c i n gm o d e l ，f ft h r e e - f a c t o rm o d e la n d l i q u i d i t yi m b e d d e dc a p m f o u r - f a c t o rm o d e la n dc o n c l u d et h a tt h es y s t e m a t i c - f i s k h a v er e i n f o r c e da f t e rt h es h a r e sr e f o r md u e 。 t ot h em a r k e tl i q u i d i t yi m p r o v e m e n ta n ds 仃o n g e rm a r k e tf l u c t u a t i o n s ，m ea n db e m ef a c t o r sh a v e s i g n i f i c a n te x p l a n a t o r ya b i l i t yf o rt h ep o r t f o l i or e t u r na n dl e s se f f e c ta f t e rt h es h a r e sr e f o r m ，a n d l i q u i d i t yr i s ki sp r i c e dm a r k e d l y a n d l i q u i d i t yr i s kp r i c eh a s d e c r e a s e da f t e rt h er e f o r md u et ot h e b e r e rl i q u i d i t ye n v i r o n m e n t o nc r o s ss e c t i o n a ls t u d y , w ec o n s t r u c t2 0s t o c kp o r t f o l i o sb ya m i h u d ( 2 0 0 2 ) i l l i q u i d i t yi n d e xi n ai n c r e a s i n go r d e rb a s e do nt h el a - c a p am o d e lp r o p o s e db ya c h a r y a & p e d e r s e n ( 2 0 0 5 ) ，a n dr u n t h ec r o s js e c t i o n a lr e g r e s s i o n s ，f i n a l l yc o n c l u s i o n sa r e ：f o ra l lp o r t f o l i o s ，t h ee x c e s sr e t u r ni sh i g h e r a f t e rt h er e f o r m ，s y s t e m a t i ca n dl i q u i d i t yr i s kp r e m i u m sa r es t a t i s t i c a l l yl o w e rt h a tt h er i s kf a c t o r s i c e ，s h o w i n gt h a tt h e r em a ye x i s to t h e ro v e r l o o k e db u tp r i c e da l r e a d yr i s kf a c t o r s i ns 哪，a f t e rs h a r e sr e f o r m , r e g a r d l e s so ft i m es e r i e sa n dc r o s ss e c t i o n a lr e g r e s s i o n s ，w e d i s c o v e r yt h a tm a r k e tr i s kf a c t o r s ，s u c ha ss y s t e m a t i cr i s k ，m ef a c t o r , b e m ef a c t o ra n dl i q u i d i t y r i s kh a v em u c hd i f f e r e n te x p l a n a t o r ya b i l i t ya f t e rt h er e f o r m , a n dt h ep r i c i n ge f f i c i e n c yh a s i n c r e a s e d k e y w o r d s ：s h a r e sr e f o r m f ft h r e e f a c t o rm o d e l l i q u i d i t yr i s k i v 、 。 第1 章总论 第1 章总论 1 1 研究问题及背景 自1 9 9 0 年1 2 月9 日上海证券交易所和1 9 9 1 年6 月3 日深圳证券交易所建立 以来，我国金融市场发展已近2 0 年，取得了飞跃的发展和巨大的进步，但也存在诸 多制度性缺陷。我国证券市场建立之初，由于对市场经济的发展认识还不够全面， 对资本市场的发展存在众多争议，使得私有化和股份制的争论成为政治问题。为 了保持公有制经济的主体地位、防止国有资产流失，1 9 9 2 年5 月出台的股份公 司规范意见等文件，明确规定：在我国证券市场中，国家股、法人股、公众股、 外资股四种股权形式并存；国家股、法人股占总股数三分之二以上，上市时除社 会公众股可以流通以外，国家股、法人股“暂不流通”。这一制度在其后的新股发 行与上市过程中形成了非流通股和流通股两种不同性质的股票，造成两类股票“同 股不同价、同股不同权、同股不同利”的“股权分置”问题。股改前，内地沪深 两市2 4 5 万亿元市值中，可流通股份市值仅8 3 0 0 亿元，而不可流通股份市值却高 达1 6 2 万亿元。 由于股权分置存在扭曲证券市场定价机制；导致公司治理缺乏共同利益基础； 非流通股东和流通股东的r “利益分置 等诸多不利于资本市场发展的问题。对此， 2 0 0 5 年4 月开始的股权分置改革通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡 协商机制，消除a 股市场股份转让制度性差异。股权分置改革作为我国资本市场一 项重要的制度改革，这一里程碑式的创举引领我国的证券市场向“规范化”、“成 熟化”的目标迈出坚实的步伐。 随着股权分置改革的推进，学术界也就这一改革进行了学术探讨，主要有两 个方面：一是从经济学角度分析股东的权益在这次股权分置改革中是否受到了充 分的保护，比较有代表性的观点是：股改中对价水平越高，流通股股东权益得到 的保护越充分，流通股股东在股改过程中获利越多。其二，利用实证研究评价股 权分置改革，即改革的效果分析，主要有以下两类代表性观点： ( 1 ) 改革的成败由股价是否上涨体现。如经济学家刘纪鹏就认为股改应以股价 论成败 、“股价上涨与否是检验本次股改成功的重要标准”；张卫星亦认为“股价 涨跌是目前检验股改成败唯一标准”。 ( 2 ) 不能简单地以股价是否上涨来判断股权分置改革的成败。中国证监会研究 中心主任李青原认为“应从资本市场的资源配置能力、为证券公司提供的业务机 会、是否利于产业升级和结构调整等方面来评价股权分置改革的成败 。曹中铭则 认为“股改成败标准应与整个市场是否能够健康协调发展挂钩”，“能否通过股权 分置改革，促进上市公司内部法人治理的健全和完善，建立灵活多变的运行机制， 西南大学硕七学何论文 并在此基础上使市场能够健康协调发展，这才是股改成败的标准 。 然而，国内学者较少从资产定价的视角来评价股权分置改革，稍有代表性的 几篇文章： 廖理，沈红波( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 6 年底已成功实施股权分置改革的1 0 5 8 个有效样本为 研究，采用f a m a f r e n c h = 因子模型计算超额收益，发现股权分置改革的市场效应 明显为正，给流通股股东带来显著为正的累积超额收益。 林克利( 2 0 0 7 ) 采用市场收益模型和f a m a f r e n c h - - 因子模型，研究我国上市公 司股权分置改革所带来的市场效应，分析股权分置改革前后所产生的累积非正常 收益发现，累积非正常收益呈先上升后下降趋势，在所研究的事件期间市场风险 对累积非正常收益具有显著影响。 王少平，陈永伟( 2 0 0 8 ) 通过对非平稳非线性a r c h 模型拓展，研究我国股权分置 改革以来的股市收益波动的特征：短期内存在a r c h 效应但集聚性相对较弱，中国 股市的短期风险在加剧。 刘维奇，牛晋霞，张信东( 2 0 l o ) 采用f a m a f r e n c h = 因子模型分析股改前后的差 异，实征表明股改后，市场风险、规模因子及账面市值比对股票组合收益率的解 释度都有所上升，从实证角度支持股权分置改革提升了资本市场效率的观点。 不过上述研究仅从资产组合的累积非正常收益，波动特性进行分析，虽然刘 维奇，牛晋霞，张信东( 2 0 1 0 ) 从资本市场效率视角做出尝试，但不够系统和全面，且 未能考虑股权分置改革带来的市场流动性的变化。 本文从资产定价的视角分析股权分置改革前后的资产定价模型在我国资本行 场应用的差异，主要基于以下几个原因：一是系统性风险因素发生了结构性变化。 首先，股权分置带来的制度缺陷增加系统性风险。由于同股不同权现状的存在， 使得非流通股东可以大大低于非流通股东的成本获得和流通股股东等量的股份， 同时非流通股在公司股权结构中占据大多数，即非流通股股东可以较小的代价获 得对公司的控制权和大部分收益权，这不仪无法体现收益权力和责任的对称，而 且必然导致大部分存在股权分置的公司的非流通股东可能片面追求自身的利益， 从制度上导致了系统性风险的提高。其次，股改前，由于股权分置的存在，我国 证券市场上市交易的流通股权仅占总股本较少的比例。随着股市的发展，其流通 股市值和流通股数增长缓慢，进一步降低了流通股的供给。流通股票的较少供给 在一定程度上导致了股票价格的高估，同时也使得市场坐庄行为的大大增加，我 国长期存在的老鼠仓就是典型的例子，这样势必极大地增加股票市场的系统性风 险。二是股权分置改革前后，无论个股还是市场组合，由于对价支付后，其规模 因子和账面市值比因子都发生了结构性的变化。三是市场的流动性状况发生了变 化。股票分置改革的最重要意义在于将非流通股通过对价支付方式变得流通起来， 2 1 。 第l 覃总论 股改前后金融市场的流动性供给变化非常明显。同时，国内金融市场起步较晚， 市场流动性需求旺盛，流动性风险溢酬较高，如一年期定期存款一般在2 个百分点 以上，而活期存款仅0 3 6 个百分点。 1 2 研究目的及意义 我国证券市场起步较晚，受计划经济思想影响，股权分置改革步履蹒跚，从 我国对股权分置问题处理按照时间先后顺序的三种提法可以得到鲜明的体现：国 有股减持全流通股权分置改革。至今，大小非已基本实现全部解禁，2 0 1 0 年4 月1 6 日股指期货的正式面世和不久将至的融资融券业务推动着我国资本市场 向“规范化 、“成熟化 的目标迈进，我国资本市场将迎来空前的发展。在这大 好的时期，如何从资产定价的视角来分析股权分置改革对金融市场的影响将有着 重要的理论和实际意义。 一方面，研究资产定价问题利于我们正确地认识和理解风险和收益的关系。 资产的风险应当如何被测量? 什么样的经济变量决定了风险? 这两个问题一直是 金融学最基础的问题。这两个问题的回答既可以为投资者的投资策略提供风险收 益权衡参考，又可为产品设计部门提供金融基础产品属性，同时也车i j 于政府监管 部门识别高风险产品，高风险行业，从而实施更有效的监管。传统的c a p m 资产定 价理论由于仅考虑了系统性风险；f a m a f r e n c h 的三因素模型认为除了系统性风险 外，规模因子和账面市值比因子是影响资产收益的重要因素；基于流动怊。的资产 定价理论认为流动性风险也会影响资产收益。这三类模型在国外都已证实存在部 分的合理性，而在我国资本市场的适用性如何，国内学者分别有所研究，且结论 不一，大多数学者认为f a m a f r e n c h 三因子模型较资本资产定价模型能更好的刻西 资产的收益，然而，在三因子之外，还有哪些可挖掘的定价因子并无一致结论， 对流动性风险如何测度和是否在我国市场被定价结论不一致。同时，如果这些风 险因子在国内沪市被定价，那其风险价格会有什么变化? 如系统性风险价格是否 就是现实总的风险价格? 这些问题的回答利于我们更深刻的认识风险收益的关 系。 另一方面，从股权分置改革这一重大的历史事件出发，利于资本市场的行为 主体，如投资者、金融产品开发者和监管者等，更系统地认识这一改革带给金融 市场的微观层面的影响，从市场风险、规模因子、账面市值比因子和流动性风险 维度认识股权分置改革给资产价格的冲击，从而深信金融市场有效的改革是金融 市场进一步完善的强有力的推动力。同时，本文的研究也为后续的市场改革提供 一些学术研究的参考。 ， 1 3 研究内容及方法 两南大学硕十学位论文 论文共分为四大板块，其结构如图1 1 所示。 理论模型 文献综述 图卜1 文章的结构 第l 章为总论，主要介绍本文的研究问题及背景、研究目的、意义和研究内 容及方法。 第2 章为理论基础和文献综述，主要针对本文需要研究的三大模型：资本资 产定价模型、f a m a - f r e n c h 三因子模型和加入流动性的c a p m 模型从理论上做出较 为详尽的归纳，并就模型的国内外研究文献做较为系统的梳理、回顾与总结，从 而为后面的实证研究提供理论依据。 第3 章为实证分析框架，主要分三个部分。第一部分为本文的研究样本，包 括样本的选取以及数据的来源和处理等；第二部分介绍本文中所使用的一些指标， 并进行定义、提取、计算：第三部分给出本文实证检验的模型设定。 第4 章为资产定价模型的时间序列分析。首先，就组合月收益率和因子相关 性进行描述性分析；其次，对传统的c a p m 模型进行检验；第三节展示f f 三因 子模型的实证结果；第四部分对加入流动性因子的四因子模型进行对比分析。 第5 章为基于流动性调整c a p m 的横截面分析。先对流动性水平、流动性风 险进行数据描述性统计；然后针对l a c a p m 给出实证分析结果。 第6 章为研究结论，主要对论文分析得到的结果进行总结，提出相关建议，并 就未来可能的研究进行展望。 4 第2 章理论基础与文献综述 i l 一一i i 鼍皇曼鼍曼曼薯皇曼曼曼 第2 章理论基础与文献综述 以1 9 5 2 年马克维茨的博士论文投资组合为标志的微观金融理论正式起源， 为资产定价理论提出了理论分析的一般框架。随后，1 9 6 4 年威廉夏普、简莫 森和约翰林特纳创造的资本资产定价模型( c a p m ) 与同时期的套利定价理论( a p t ) 标志着现代金融理论走向成熟，为金融资产的定价确立了理论基石，认为资产的 收益率由系统性风险确定。而上世纪8 0 年代，经验分析中的种种异象为资本资产 定价模型( c a p m ) 所不能解释，f a m a f r e n c h 在总结前人的基础上，于1 9 9 3 年提出 经典的三因子统计模型，扩展了c a p m 模型的风险维度，认为股票收益还受到规 模、账面市值比因子的影响，并从实证中得到了很好的应用。数次金融市场扰动， 如1 9 8 7 年的股灾，1 9 9 7 年代的亚洲金融危机等，让学者意识到股市的流动性是影 响股票资产收益的重要因素，以1 9 8 6 年的a m i h u d & m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 的流动性水 平衡量为代表。但真正把流动性风险纳入资产定价理论的风险维度是从p a s t o r s t a m b a u g h ( 2 0 0 3 ) 开始，并由a c h 叩阻& p e d e r s e n ( 2 0 0 5 ) 建迂了完善的理论模型。本 文据此对资产定价的重要理论模型回顾，并就理论模型的在实证研究中的文献综 述。 2 1 资本资产定价模型 资本资产定价模型的基础是在由m a r k o w i t z ( 1 9 5 9 ) 建立的，他从预期收益和方 差角度提出投资者的组合选择问题。认为投资者将会最优的选 吾均值方差有效组 合。夏普( s h a r p e ，1 9 6 4 ) 与林特纳( l i n t n e r , 1 9 6 5 ) 进一步拓展了马柯维茨的研究 成果，使其在经济上具有更为广泛的含义。在介绍资本资产定价模型之前，先介 绍其基本假设，后从理论推导资本资产定价模型。 2 1 1 资本资产定价模型的前提假设 l 所有投资者通过收益的均值方差标准，最大化其单期的最终财富预期效用； 2 市场完全竞争，单个投资者的买卖行为不会影响资产价格； 3 不存在证券交易费用和税赋； 4 投资者具有不满足性，追求给定期望收益时的投资资产组合的方差最小化 或方差给定时的期望收益最大化； 5 所有证券均可无限细分，即投资者可以购买任意比例的股份；所有资产高 度流动，即任何证券可以随意买卖，都存在交易的市场，且对所有投资者开放； 6 允许无限卖空； 7 所有投资者对所有证券的期望收益、方差和协方差具有同质性预期，从而， 市场存在唯一的前沿边界和唯一的有效前沿； 两南大学硕十学何论文 8 所有投资者可以相同的无风险利率借贷，且不受数额限制； 其中，假设7 和8 是在m a r k o w i t z 的均值方差基础上增添的两个假设条件。由 以上假定，可以得到证券市场的若干内在均衡关系： 1 两基金分离定理：在所有有风险资产组合的有效组合边界上，任意两个分 离的点都代表两个分离的有效投资组合，而有效组合边界上任意其他的点所代表 的有效投资组合，都可以由这两个分离的点所代表的有效投资组合的线性组合表 示。 2 市场资产组合不仅在有效边界上，而且市场资产组合也相切于最优资本配 置线上的资产组合。这样一来，资本市场线( 资本配置线从无风险利率出发通过 市场资产组合m 的直线) 就是可能达到的最优资本配置线。所有的投资者选择持 有市场资产组合作为他们的最优风险投资组合，投资者之间的差别在于最优风险 投资组合和无风险资产的投资比例不同。 3 市场资产组合的风险溢价与市场收益的条件波动率和所有个体投资者的风 险厌恶程度成比例。 4 个人资产的风险溢价与市场资产组合的，险溢价是成比例的，与相关市 场资产组合证券的1 3 系数也成比例。 2 1 2 资本资产定价模型的理论推导 c a p m 是关于均衡状态下资产风险度量及确定风险的价格的重要金融学理论 之一。证明了如果投资者具有相同预期和最优地选择均值方差有效组合，那么在 没有市场摩擦的条件下，所有投资财富的组合或市场组合本身就是均值方差有效 组合，也即是c a p m 揭示的市场组合均值方差有效性的含义。其基本理论分析如 下： 假定经济体中有种风险资产，资产i 的期望收益率为e ( 巧) ，资产i 和资产的 协方差为g ，其中，f ，j = 1 ，2 n ，k 个投资者，投资者尼投资于资产i 的比例为 t 七，k = l ，2 k ，e ( ) 为投资者k 的投资者组合的期望收益率： 上 e ( r k ) = e ( ，；) ( 1 ) 为投资者尼的投资组合的方差： _ = x , , x j 。a o ( 2 ) i = l j = l 假定投资者效用函数为二次效用函数，令以表示投资者k 的效用函数，圪为 投资者k 的风险容忍系数，则投资者k 的效用函数为： 6 厂一一 、 一 第2 章理论基础与文献综述 姐( 伊去 ( 3 ) 投资者后约束投资约束满足投资所有资产的比重加和为i ： v v1 - 一1 厶“i i 【一i i = i 则投资者后的投资决策函数可表述为： 1 nn 警= i = l 纠伊麦蕃蔷嘞啄 恤 么托百百 。7 s t = 1 为求解( 5 ) 式优化问题，构造投资者尼的拉格朗n 函数： 厶= 喜e c ，；，一去喜姜堍乃+ 五c 一善n ， ( 4 ) ( 5 ) ( 6 ) 由一阶条件磐：0 ，且由： 叻 n n ， 仃膳= c 。v ( ，) = c 。1 ，( ，乏x 业o ) = x 弦c 。矿( ，7 j ) = 囊x 弦 j = ij = 1 ，i 则对所有的资产i 都有： 剐一等“t 假定市场出清，所有证券被经济中的k 个投资者所持有，且令投资者尼的投资 财富占所有投资者的投资财富比例为k ，对上式( 7 ) 同时除乘以圪： e ( ，；) 舴一= 五妖 ( 8 ) 且( 8 ) 式两边同时乘以吸，并对所有k 个投资者进行加总得到： e ( ，；) 。以一。= 。k 五兀 ( 9 ) 定义= 。心苁，厶= 。比疋圪，且： 。比= c o ，( 巧，。) = 7 西南大学硕七学伊论文 其中，为资产f 与市场组合聊的协方差。 进行上述替代后，对所有的资产i ，( 7 ) 式焚成： 地) 一去= 丸 通过移项，对所有的资产i ： 比) = 丸+ 击 ( 1 0 ) 上式( 1 0 ) 表明市场均衡时，资产的收益率与该资产和市场组合的协方差呈线性 关系。通常，这种关系被表述为资产i 的系数形式，令为市场组合的方差， 则： 盹m ，+ 案屈，层2 嚣， ( 1 1 ) 由于上式( 1 1 ) 对市场组合也适合，则尾= l ，故： 盹h = 案 ( 1 2 ) 故上式( 1 1 ) 重新表述为： e ( ) = 以+ 屋。( e ( ，；) 一无) 而当无风险资产可获得时，厶则等于o ，即上式可写作： e ( 吒) = 0 + 屈。( e ( ) 一0 ) ( 1 3 ) 上式表明资产i 的期望收益率可表述为无风险利率和风险溢酬两个部分，资产 i 的风险溢酬由市场的风险溢酬和资产f 的系数的乘积确定。其中，系数表示 资产i 受系统性风险影响的水平。当系数大于1 ，表明资产i 面临的系统性风险高 于市场的系统性风险；当系数小于1 ，表明资产i 面临的系统性风险低于市场的 系统性风险；当系数小于0 ，表明资产i 的收益率与市场组合的收益率呈负相关 关系。 对于组合p ，系数具有线性可加性。若一个投资组合中各项资产的比重为 五，则组合的系数为： 屏= ，蕾尾 ( 1 4 ) 8 第2 章理论摹础与文献综述 2 1 3 资本资产定价模型实证检验的文献综述 c a p m 的魅力在于它提供了一种有效的、直觉上让人乐意接受的描述风险和 收益的关系。对c a p m 的实证主要体现在对期望收益和市场夕关系的检验：一是 所有资产的期望收益与它们的鼻线性相关，且其他变量不能解释期望收益率；二 是夕溢酬是正的，即是说市场组合的期望收益超过与市场组合无关的资产的期望 收益；其三，在s h a r p e l i n t n e r 模型中，与市场组合无关的资产的期望收益为无风 险利率。 然而，早期c a p m 的实证分析并未直接检验定价模型，而是利用资产定价模 型去评价组合投资表现，如t r e y n o r 、s h a r p e & j e n s e n 等提出的共同基金业绩指标。 直到d o u g l a s ( 1 9 6 9 ) 才出现真正直接对资产定价模型进行检验并公开发表的文章， 他把1 9 2 6 至1 9 6 0 年分为7 个五年期，以横截面的资产收益率数据对资产收益的 方差和资产收益与指数组合的协方差进行回归，发现平均实现收益与方差项显著 正相关，而与指数组合的协方差项不相关，这显然与c a p m 所揭示的方差项系数 为零不一致。d o u g l a s 还总结了未发表的l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 的一些结论，发现残差的方 差项系数为正，且横截面估计的无风险利率与市场风险溢酬均低于现实数据，同 样表明其不满足c a p m 所揭示的风险收益关系。然i 而，m i l l e r & s c h o l e s ( 1 9 6 8 ) 认为 d o u g l a s l i n t n e r 的实证分析存在几个计量难题：一是风险：。殳益的非线性形式；二是 变