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经济体制转型条件下国有企业融资行为分析 中文摘要 本文以 企业融资理论为指导， 结合我国建国以来企业融资制度的 变迁， 对目 前经济体制转型条件下我国国有企业的 融资行为进行了 认 真的分析和研究。 由于不同 类型国 有企业所面临的制度差异， 导致了 它们截然不同的财务行为， 并最终导致了不同的资本结构和治理结 构， 本文分别就国有非上市企业和国 有上市公司的融资行为进行了剖 析。 在研究国有企业融资方式选择与融资结构形成的一般过程的基础 上， 引人社会制度因素， 重点从企业的角度具体地考察企业融资行为 的特征和揭示企业融资行为扭曲的原因， 认为国有企业的财务行为主 要受制于残缺的市场条件、 不健全的公司治理机制、 不完善的法律制 度环境以及国家政策的直接干预， 企业融资结构的形成是企业对宏观 制度条件的被动适应， 或是企业与政府之间针对政策制度条件博弈的 结果。 在此基础上， 对规范企业融资行为进行了一些有益的探索， 最 后 提出 产 权制 度创新、 完 善资 本市场等与融资 结构调整 有关的 基本思 路和对策性建议。本文主要围绕以 下几个方面进行了一些有益的探 索: 1 ， 在回 顾西方资 本结构理论发展历史的同时， 对有代表性的理 论既不是一味照抄， 也不是拒之门 外， 而是在认真研究的基础上， 较 全面地对其加以评论， 较准确地指出其理论的局限性， 注意其对我国 的适应性。 2 . 经济体制转型时期， 各种市场机制尚待完善， 法律规范不健 全， 不同 性质的 企业面临着不同的 融资制度和 融资条件， 其市场主体 地位也不平等， 因而其融资方式和治理机制也不同， 不同性质的 企业 会出现截然不同的 融资偏好。 虽然企业都以市场主体的身份积极参与 投融资过程的市场博弈， 但其行为由 于受到制度条件的约束和引导而 出现差异: 国有非上市企业偏爱银行融资方式， 上市公司偏爱股权融 资方式。 鉴于此， 本文分别就国有上市公司和非上市企业的融资偏好 进行了专门的分析。 3 . 在分析国 有企业的融资行为时， 并非仅仅停留在行为异化的 表象上， 而是深人挖掘了表象背后的一系列深层次原因。 将企业的融 资行为和制度因素紧紧结合起来， 清楚地解释了 行为背后的动机。 在 制度适应机制作用 下， 宏观制度对融资结构的作用更多的是直接改 变融资条件而调整融资结构的 直接作用机制， 而企业利益主体之间的 市场行为相对处于次要地位， 甚至受到一定程度的制约。转型时期， 残缺的市场制度体系 将引起企业目 标函 数 的 异化和财务行为的 异 化， 从而导致畸形的资本结构和公司治理结构， 形成资源配置的低效 化。 这将诱导和促进政府为优化企业资本结构而采取一系列政策措施 或制度安排， 最终使资源通过市场机制来配置达到资源配置最优化。 为了 使论据更加充分有力， 本文采用了规范与实证、 归纳与演绎、 定量与定性相结合的多种研究方法: 从第三章到第四章以翔实的数据 进行实证分析， 第五章中采用了 规范分析方法， 在第四 章中由国有企 业的高负债的 融资结构的表象， 推知我国国 有企业与银行之间 不存在 真正的债权债务关系， 从而得出我国国有企业与国 有银行产权不清才 是一切向 题根源的 结论， 文章 还对国 有非上市企业与上市公司资产负 债率及融资偏好进行了对比， 以次来说明我国国有非上市企业及上市 公司融资中出现的问题， 并分析其根源， 在第四 章中 大量运用了 定量 分析， 把定量分析与定性分析有机结合起来， 使论证充分透彻。 全文共分为五章: 第一章: 西方企业融资理论评述。 现代企业融资结构的所有理论 都提出了 两个基本问 题: 企业能否用负债代替股本而增加其价值?如 果回 答是肯定的， 那么企业举债多少最佳?不同的经济学家给予了 不 “ 制度适应” 对资 本结 构的 作用机理是， 在 宏观制 度、 法律、 巾 场环境很不 健全时， 企 业的 财 务行为将 受制于残缺的市场条件、 不健全的法律制度环境以及国家政策的直接干预， 企业资本 结构的 形成是企业对 宏观制度条 件的被动适应， 或是企业与政府 之间针对政策制度条件博弈的结果。 在公司 治理理论发展过程中， 公司 追求的目 标函 数经历了 三个阶段: 公司利润最大化、 股东资产 价值最 大化以及相关 者利益最大化。 同的回 答， m o d i g li a n i a n d m i ll e r ( 1 9 5 8 , 1 9 6 3 ) 从税收方面， j e n s e n a n d m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 从代 理学 说方面， m y e r s a n d m a ij u f ( 1 9 8 4 ) 从不对 称信 息方面， h a r r i s a n d r a v i v ( 1 9 8 8 ) 从企业控制权理 论方面 研究了 这一问 题。 在过去近半个世纪里， 有关企业融资结构的理论争论不休， 未能 达成共识， 其原因在于学者们对企业融资结构的决定因素看法各异。 近几十年来， 有关融资结构的分析主要集中在企业融资结构与企业价 值的关联性上。 mm定理论证了两者的无关性， 以后的理论分析都是 对改变这种无关性的一种修正，通过放松 mm定理的严格假设来推 进融资结构决定因素的分析， 并把所放松的某一假定看成是决定企业 融资结构的因素之一。 第二章: 国内对企业融资问题的研究现状及相关概念界定。 主要 阐 述目 前国内 学术界对企业融资问题的研究现状， 并对文中相关概念 进行了界定。 第三章: 国 有企业的融资结构形成的制度背景。 经济制度的变迁 导致了资本结构的变迁， 中国企业融资机制与融资方式的变革， 是沿 着两条主线推进的， 一是从计划经济体制下财政拨款型融资方式向银 行贷款型融资方式转化; 二是从银行单一融资方式向市场经济体制下 多元化融资方式转化。 也可以说企业融资机制经历了财政拨款型弓银 行贷款型*市场调节型的不同模式， 其资金配置从纵向 划拨、 行政性 流动向纵横交融、市场化流动发展。由于国有企业的产权主体缺位， 导致企业有效治理结构难以 形成， 残缺的治理机制和非均衡的 资本结 构两者形成了 不良的互动关系。 在融资机制的 变革中， 国有企业的融 资结构呈现非均衡性状态: 相对来说， 外部融资比 重高于内 部融资比 重， 间 接融资比 重高于直接融资比 重， 股票融资比 重高于债券融资比 重， 全部负债融资比 重高于股权融资比 重。 第四 章: 转型时期国 有企业融资行为分析。 对国有企业和上市公 司的实证分析表明， 国内 不同类型经济主体所处的制度差异， 导致了 国有非上市企业和上市公司在融资、 投资、 分配等方面截然不同的融 资行为， 本文分析了企业不规范融资行为的特征及深层次原因。在从 计划经济 体制向市场经济体制的转型过程中， 尽管市场化转变的步伐 已迈得相当大， 但政府干预的力量仍在市场中 起着举足轻重的作用， 政府在资金供给、 资金价格和资金流向等方面影响着企业的融资能力 与融资选择。 事实上， 银行与国有企业之间由于不存在真正的产权独 立和交易， 以至国 有企业的融资行为出现扭曲。 我国上市公司的融资 行为受制于相应的法律、 制度和政策环境， 由于制度和法律上的缺陷， 我国股 票市场只能依靠政策来调整， 成为一个较典型的政策市。 具体 来讲， 畸形的股权制度， 不健全的 法律体系以及政策的随意性和不确 定性决定了 我国 上市公司的财务行为不是健全的市场行为， 而是对现 行法律、 制度、 政策的适应结果。 第五章: 规范企业融资行为的 若干思考。主要从转变政府职能， 产权制度创新， 银行体系改革， 我国资本市场的 培育与发展等方面提 出规范企业融资行为的建议。 关键词: 融资行为融资结构融资方式国有企业融资制度 abs t ract g u i d e d w i t h g e n e r a l t h e o r i e s o f e n t e r p r i s e f in a n c i n g , t h i s t h e s i s h a s c a rve d o u t c o n s c i e n t i o u s a n a l y s i s a n d re s e a r c h o f t h e f i n a n c i n g b e h a v i o r o f t h e s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e o f o u r c o u n t ry , c o m b i n e d w i t h o u r c o u n t ry s c h a n g e s o f e n t e r p r i s e f in a n c i n g s y s t e m , a s a t p re s e n t , t u r n i n g p l a n n e d e c o n o m i c s y s t e m t o m a r k e t e c o n o m i c s y s t e m . b e c a u s e o f d i f f e r e n t t y p e s o f s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s a r e f a c e d w i th s y s t e m d i s c r e p a n c y , t h e s e d i ff e r e n c e s h a v e c a u s e d t h e m c o m p l e t e l y d i ff e r e n t fi n a n c i a l b e h a v i o r s a n d t h e c a p i t a l s t r u c t u r e s fi n a l d i ff e r e n c e w i t h a d m i n i s t e r s t r u c t u r e . t h i s t h e s i s a n a l y s e s o n l y f o r t h e f i n a n c i n g b e h a v i o r o f s t a t e - o w n e d l i s t e d c o m p a n i e s a n d s t a t e - o w n e d u n li s t e d e n t e r p r i s e s . i t s t u d i e s t h e f o u n d a t i o n o f g e n e r a l p r o c e s s t h a t f o r m s i n e n t e r p r i s e f in a n c i n g o p t i o n a n d f in a n c i n g s t r u c t u re , l e a d i n g i n t o s o c i a l s y s t e m f a c t o r s . i t f o c u s e s o n i n v e s t i g a t i n g f r o m t h e a s p e c t o f e n t e r p r i s e f in a n c i n g b e h a v i o r w i t h r e v e a l i n g r e a s o n s f o r e n t e r p r i s e s t w i s t e d fi n a n c i n g b e h a v i o r . t h e c o n s e q u e n c e s a r e i n c o m p l e t e m a r k e t c o n d i t i o n , i n c o m p l e t e c o m p a n y a d m i n i s t e r m e c h a n i s m , u n - s o u n d l e g a l s y s t e m e n v i r o n m e n t a s w e l l a s t h e d i r e c t i n t e r v e n t i o n o f n a t i o n a l p o li c y . e n t e r p r i s e f in a n c i n g s t r u c t u r e f o r m s i s t h e r e s u l t o f e n t e r p r i s e s u i t s f o r t h e a w k w a r d n e s s o f m a c r o s c o p i c s y s t e m c o n d i t i o n , o r t h e re s u l t o f b a l a n c i n g b e t w e e n e n t e r p r i s e a n d g o v e r n m e n t a t p o li c y s y s t e m c o n d i t i o n . o n t h i s f o u n d a t i o n , t h e t h e s i s h a s g o n e o n e x p l o r i n g f o r s t a n d a r d e n t e r p r i s e f in a n c i n g b e h a v i o r s , f i n a ll y t h e c o u n t e r m e a s u re s a n d t h e b a s i c w a y o f t h i n k i n g o f f in a n c i n g s t r u c t u r a l a d j u s tme n t a n d t h e i n n o v a t i o n s o f p r o p e r t y re l a t i o n s a r e s u g g e s t e d . t h e f u l l t h e s i s i s d i v i d e d i n t o f i v e c h a p t e r s a l t o g e t h e r : c h a p t e r o n e : e n t e r p r i s e s f in a n c i n g t h e o ry e v a l u a t i o n a n d a n a l y s i s . d u r i n g t h e s e d e c a d e s , t h e a n a l y s e s o f f in a n c i n g s t r u c t u r e h a v e b e e n c o n c e n t r a t i n g o n t h e re l a t i o n s h i p o f e n t e r p r i s e f in a n c i n g s t r u c t u r e a n d e n t e r p r i s e s v a l u e . mm t h e o r e m h a s p r o v e d t h a t t h e y a re i n d e p e n d e n t . t h e t h e o r i e s a f t e r w a r d s p u t f o r w a r d t o b e o n e k i n d o f r e v i s i o n t o c h a n g e t h i s k i n d o f i n d e p e n d e n c e . t h r o u g h l o o s e n i n g mm s s t r i c t s u p p o s i t i o n , f in a n c in g s t r u c t u r e a n a l y s i s o f d e c i s i v e f a c t o r i s t o b e a d v a n c e d , a n d a s s u m e s o m e l o o s e n e d s u p p o s i t i o n s a s o n e o f t h e f a c t o r s t h a t d e t e r m i n e e n t e r p r i s e s f in a n c i n g s t r u c t u re . c h a p t e r t w o : t h e d o m e s t i c c u r r e n t s i t u a t i o n o f s t u d y o n f in a n c i n g q u e s t i o n a n d r e l e v a n t c o n c e p t s a re d e f in e d . c h a p t e r t w o e x p l a i n s t h e d o m e s t i c a c a d e m i a s i t u a t i o n o f s t u d y o n e n t e r p r i s e s f in a n c i n g q u e s t i o n a t p re s e n t m a i n l y , a n d d e f in e s t h e r e l e v a n t c o n c e p t s i n t h e a r ti c l e . c h a p t e r t h r e e : s y s t e m b a c k g r o u n d t h a t t h e s t r u c t u r e o f fi n a n c i n g o f th e s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e f o r m s i n . t h e c h a n g e s o f t h e e c o n o m i c s y s t e m h a v e c a u s e d t h e c h a n g e s o f t h e s t r u c t u r e o f t h e c a p i t a l . t h e n e g l e c t o f m a i n p r o p e r ty r i g h t o f t h e s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e h a s m a d e e n t e r p r i s e s e ff e c t i v e a d m i n i s t r a t i o n s t r u c t u r e d i f f i c u l t t o t a k e s h a p e , w i t h i n c o m p l e t e a d m i n i s t r a ti o n m e c h a n i s m a n d i m b a l a n c e d c a p i t a l s t r u c t u r e f o r m i n g t h e p o o r m u t u a l - r e l a t i o n . c h a p t e r f o u r : e c o n o m i c f i n a n c i n g b e h a v i o r a n a l y s i s o f s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e o f s y s t e m p e r i o d o f t r a n s i t i o n a l p e r i o d o f s y s t e m . d e m o n s t r a t i o n a n a l y s i s o f s t a t e - o w e d u n li s t e d e n t e r p r i s e s a n d s t a t e - o w e d li s t e d c o m p a n i e s i n d i c a t e s t h a t d i ff e re n t t y p e s o f e c o n o m i c s y s t e m s t h a t d i ff e r e n t e n t e r p r i s e s a r e s u b j e c t t o h a v e l e d t o c o m p l e t e l y d i f f e r e n t f in a n c i n g b e h a v i o r s i n f in a n c i n g ， m a k i n g t h e i n v e s t m e n t ， as s i g n i n g ,e t c . t h i s t e x t h as a n a l y z e d t h e c h a r a c t e r i s t i c o f e n t e r p r i s e s n o n - s t a n d a r d f i n a n c i n g b e h a v i o r a n d p r o f o u n d r e a s o n . c h a p t e r f i v e : s o m e t h o u g h t s o f s t a n d a r d i z i n g e n t e r p r i s e s f in a n c i n g b e h a v i o r . f r o m t h e p e r s p e c t i v e o f c h a n g i n g g o v e r n m e n t s f u n c t i o n m a i n l y , t h e s y s t e m i n n o v a t i o n -o f t h e p r o p e r ty r i g h t , t h e re f o r m o f s y s t e m o f t h e b a n k , t h e c u l t i v a t i o n a n d d e v e l o p m e n t o f t h e c a p i t a l m a r k e t o f o u r c o u p 陈 t h e a u t h o r o ff e r s t h e s u g g e s t i o n s o f s t a n d a r d i z i n g e n t e r p r i s e s f in a n c i n g b e h a v i o r . f i n a n c i n g b e h a v i o r s t a t e = o w n e d e n t e r p r i s e f i n a n c i a l s t r u c t u r e f i n a n c i n g w a y f i n a n c i n g s y s i e w 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独 立进行研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内容外， 本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。 因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名:陈真子 2 0 0 4 年4 月2 0日 . 山 j白.日 月 u 舀 我国经济体制处于转型时期， 经济转型， 也就是经济的渐进式变 革， 这是对经济体制改革进程的总结。 在这个问题的 认识上， 人们只 是把经济转型作为一个改革过程来理解。从经济学一般分析框架看， 计划经济是一个既存的体制形态， 存活于改革开放前三十多年时间 中， 而经济体制的最终目 标是社会主义的市场经济体制， 在实现市场 经济 体制目 标之前的 改革过程， 则被认为是经济的 转型时期。 经济 体制的市场化过程导致了企业融资方式的变迁: 财政主导型融资方式 决定了国有企业资金全部来源于财政拨款， 资本结构中 不存在负债与 杠杆效应， 也不存在市场意义上的公司及其治理; 改革开放后 “ 拨改 贷” 政策的推出， 使财政主导型融资方式逐步让位于银行主导型融资 方式， 国 有企业对银行的极大依赖性导致了高负债的资本结构以 及残 缺的公司治理机制; 转型经济体制下， 多种金融机构及金融工具并存 的金融体系的构建， 使企业融资渠道逐渐开始形成多元化的格局。 就 中国的国有企业而言， 其高负债的形成显然不是企业经营者市场行为 的结果。 那么， 中国国 有企业融资行为背后的动机是什么?政府的宏 观政策制度对其起着怎样的效应?政府应该如何从宏观上构架优化 企业融资结构的外在制度环境?就中国的 上市公司而言， 其财务行为 与公司治理机制何以与西方国家存在巨大的差异?为什么西方融资 结构理论缺乏较强的解释力?例如， 优序融资理论认为; 经营者在进 行融资选择时， 首选的是内源融资， 其次是债务融资， 最后才是股权 融资。 而在中国， 众所周知， 几乎所有的上市公司都会首选股票融资 来获取资金， 其内在动因是什么?是什么导致中国上市公司大肆配 股、 增发， 无限制地筹措投资者的股权资金， 又不给投资者以 应有的 回报? 国有企业作为国民 经济的支柱， 融资问题虽然只是改革的一个侧 吴敬 链， 计 划经济， 还是市场经济 ，中国 经济出版 社， 1 9 9 5 年， 第7 1 页 面， 但它却涉及到了居民、 政府、 银行和资本市场等方方面面。 企业 融资行为的非规范化、 低效化不仅反映了企业制度本身存在的一些问 题， 而且反映了金融体制、 管理体制、 投资体制等各项配套改革的 滞 后。 本文虽以国 有企业融资行为为研究对象， 侧重于微观分析， 却试 图通过企业融资方式的 选择这样一个侧面来透视大变革过程中的中 国经济。 第一章西方企业融资理论评述 1 . 1 传统资本结构理论评述 美国学者大卫 杜兰德 ( d -d u r a n d ) 将传统资本结构理论划分为 三种: 净收益理论、 净经营收益理论和介于两者之间的传统折中理论。 净收益理论极端地认为， 债务资本融资可以提高公司的财务杠 杆， 产生税盾效应， 从而降低资本成本， 提高公司的 市场价值， 因此， 债务资本融资利大于弊是这种理论的 基本判断。 这种理论的逻辑判断 是基于债务资本成本与权益资本成本的比 较， 因为债务利息和权益资 本成本均不受财务杠杆的 影响， 无论负债程度多高， 企业的债务资本 成本和权益资本成本都不会变化。 因此， 只要债务成本低于权益成本， 那么负债越多， 企业的 加权平均资本成本就越低， 企业的价值就越大。 当负债比 例为1 0 0 % 时， 企业的加权平均资本成本最低， 企业的价值 达到最大值。 这种朴素的理论基于以下一个重要假设， 即由 债务资本 融资引起的财务杠杆提高以后，债权人和股东均认为风险不随之增 加。 但是， 现实经济的运行规律告诉 我们， 债务资本融资提高了财务 杠杆， 融资风险和资本成本都将随之发生变化。 通常， 债务资本增加 后， 融资风险增加， 企业支付压力增加， 企业面临的财务困境的可能 性增加， 企业破产成本或财务困境成本将增加涸此， 财务杠杆与企 业价 值以 及 资 本 成 本的 关系 将存 在 一 个均 衡 点， 显 然， 这 种 理 论忽 略 了这一点。 净经营收益理论也是一个极端理论。 该理i 仑 汰 为， 不论财务杠杆 如何变化， 公司加权平均资本成本固定不变， 公司价值也不受财务杠 杆变动的影响。 这种论断基于以下假设， 即总资本成本以 及债务资本 成本均保持不变。 企业利用财务杠杆时， 债务成本本身不变， 但由于 加大了权益的风险， 也会使权益成本上升， 于是加权平均成本不会因 为负债比 率的提高而降低， 而是维持不变， 企业的总价值也固 定不变。 可见， 净收益理论和净经营收益理论是完全相反的两种理论。 传统折中理论是对净收益理论和净经营收益理论两种极端理论 的折中。 它认为， 企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升， 但在 一定程度内 却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的 好处， 因 此 会使加权平均成本下降， 企业总价值上升。 但是超过一定程度地利用 财务杠杆， 权益成本就不再能为债务的低成本抵消， 加权平均资本成 本便会上升， 以后债务成本也会上升， 它和权益资本成本的上升共同 作用， 使加权平均资本成本上升加快， 加权平均资本成本由 下降变为 上升的转折点， 是加权资本成本的 最低点， 这时的负债比 率就是企业 的最佳资本结构。 在最佳资本结构点， 负债的实际边际成本率与权益 资本的边际成本率相同。 1 . 2现代资本结构理论评述 1 . 2 . 1 mm理论 美国金融学家莫迪利亚尼和米勒被认为是现代资本结构理论的 开创者， 他们在1 9 5 8 年建立的mm模型， 创建了现代资本结构理论。 ( 1 )无税的m m模型 该模型建立在一系列假设条件下: 企业的经营风险可以 用预期息 税 前收 益( e a rn i n g b e f o re i n t e r e s t a n d t a x , 简 称e b i t ) 的 标 准差 衡量， 相同经营风险的企业存在相同的风险等级; 现有的和潜在的投资者对 企业未来e b i t 有完全相同的预期; 资本市场是完善的， 且无交易成 本， 投资者可以与企业一样以同 等利率借款; 企业与个人的负债均无 风险; 所有现金流量均为年金。 在这样的 假设条件下， 由 于债务资本 的 增加， 剩余的权益资本增大了风险， 随着风险的增大， 权益资本的 成本也随之增大。 因 此， 低成本举债带来的 利益恰好被股本成本的 上 升所抵消， 无债务企业的权益成本等于有债务企业的加权平均资本成 本， 由 此可以导出这样的结论: 在无税的 情况下， 企业资本结构的变 化不会影响企业价值和资本成本。 ( 2 )有税的mm模型 1 9 6 3 年， 莫迪利亚尼和米勒对原m m模型进行了 修正， 他们将 公司所得税对资本结构的影响引人原来的分析后发现， 负债会因为税 盾效应而增加企业的价值， 企业的 负债率越高越好。 企业的权益成本 会随着债务资本的增大而增加， 尽管股东由此面临着高财务风险， 但 是，由于税盾效应使权益资本成本上升的幅度低于无税时上升的幅 度， 所以， 负债增加了企业的价值。 有税m m理论和无税mm理论均具有逻辑上的合理性， 但是无 税 m m理论无法解释现实经济中资本结构的现象，因为资本结构和 资本成本以 及企业价值具有现实相关性。相反， 有税 m m理论则在 实际经济活动中具有一定的解释功能， 但是， 这样解释功能比 较有限。 ( 3 )米勒模型 有税模型尽管考虑了公司所得税对资本结构的影响， 但是， 没有 考虑到个人所得税的影响。1 9 7 7年， 米勒在 “ 债和税”一文中， 建 立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型， 用来估计财务杠 杆对企业的 影响。 米勒由此得出的结论是， 个人所得税的存在会在某 种程度上抵消债务利息的 税盾效应， 然而， 在正常税率条件下， 负债 的税盾效应不会因此而完全消失。米勒模型与 1 9 6 3 年的有税模型的 结论具有相似性， 均 认为负债越高越好。 米勒模型对资本结构决策进 行了 一 个 很 好的 描 述， 从 逻 辑上 看， 该 模型 没 有 不 合 理 之 处， 但 是， 其局限性也在于模型的假设条件不能准确反映实际市场的运行情况。 1 .2 .2权衡理论 m m理论成功地运用了数学模型， 找出了资本结构与企业价值和 资本成本的内 在关系， 揭示了资本结构中负债的意义。 但是， 基于一 系列假设条件上的m m理论在描述和 解释现实经济活动中 资本结构 决定机制方面存在较大的缺陷。因此， 2 0 世纪6 0 年代末， 西方金融 学家循着m m理论的 分析方法， 将m m理论的假设条件进行释放， 在 此 基 础 上 来 研 究 资 本 结 构与 资 本 成 本和 企 业价 值的 关系。 由 此 形 成 了 两 个分支， 即 “ 左派 ” 和 “ 右 派” 。 “ 左派” 研究各 类税收差异 与资 本结构的 关系; “ 右派”研究破产成本对资本结构的影响。这两个学 派最后归结为 “ 权衡理论” ， “ 权衡理论”形成于2 0 世纪7 0 年代， 早期的权衡理论以斯科特和梅耶等人为代表， 后权衡理论则以 迪安吉 罗和马苏利斯为代表。 “ 权衡理论” 的主要观点是， 企业的最优资本结 构应在税盾效应和破产成本之间进行权衡。 早期权衡理论是针对 mm理论的假设条件而提出的， 基于纯粹 的税盾效应和破产成本相互权衡之上。 随着债务资本的上升， 企业的 风险也随之增加， 企业面临财务困境的概率上升， 甚至可能导致破产， 致使企业的市场价值下降， 因此， 公司最佳资本结构是对税盾效应和 企业破产概率上升所导致的各种相关成本上升进行权衡的结果。 后期权衡理论的主要特点是将早期权衡理论中的破产成本进一 步加以拓展， 引人了 代理成本、 财务困境成本和非负债税收利益损失 等成本概念和内 容。 关于财务困境成本， 可以看作类似于破产成本的 构成， 因此具有和 破产成本一样的效果。 即随着财务杠杆的放大， 企 业在一定的财务杠杆水平上， 会出现财务困 境成本， 并且， 边际财务 困境成本与财务杠杆成正比。 关于非负债税收利益损失， 后期权衡理 论认为， 债务融资的 结果提升了财务杠杆， 增加了 财务困 境成本， 抑 制了企业债务融资的冲动， 破产概率上升给企业带来了 代理成本， 这 也是抑制企业债务融资的重要原因。财务困境成本和代理成本的存 在， 一 方面， 使 企 业市 场价 值下降; 另 一 方面， 当 债 权人将 财务困 境 成本和代理成本作为影响其预期收人的重要因素， 造成债务融资成本 上升。 这两方面的约束力使企业为追求企业税盾效应而调高财务杠杆 的欲望受到压抑。 1 .3新资本结构理论评述 现代资本结构理论的历史沿革显示， 资本结构理论的发展与m m 理论假设条件的释放进程有着极大的关联。当理论发展至权衡理论 时， m m理 论中 的 假 设 条件 几 乎全 部 被 释 放， 但 是， 信 息 充 分 假 设条 件尚未被释放。 2 0 世纪7 0 年代末， 经济学理论的 发展给了资本结构 卢 福财， 企业融资 效 率 ， 经济 管理出 版社， 2 0 0 1 年， 第9 6 页 理论全新的 研究工具和研究视角， 新资本结构理论在研究中引人了大 量的最新的经济学分析方法，比如代理理论、 信息不对称理论等等. 就切入点而言， 试图 通过引入信息不对称理论中的“ 信号” 、 “ 动机” 、 “ 激励” 等概念， 从企业 “ 内部因 素” 对企业资本结构进行研究， 一 反现代资本结构理论仅仅关注影响资本结构的税盾效应、 破产等 “ 外 部因素” 。从内 容上看， 新资本结构理论的主要流派颇多，比如， 代 理成本说、 信号激励模型、新优序融资理论和财务契约理论等等。 代理成本说的代表人物是詹森和麦克林。 他们认为， 债务资本和 权益资本都存在代理成本问题， 资本结构取决于所有者承担的总代理 成本。企业的 均衡点为总代理成本最小时所对应的 点。 财务契约理论是代理成本理论的延续， 是关于财务契约能解决代 理成本( 股东与债权人之间利益冲突所产生的代理成本) 的资本结构 理论。该理论的思路是，通过财务契约，一方面， 股东解决了因自 身 资源限制而难以 获取有利可图的投资机会的尴尬处境， 另一方面， 债 权人规避了 财务风险。 财务契约实现了双赢， 由 此减少了企业的代理 成本， 有助于企业实现利润最大化的目 标， 有效财务契约下的资本结 构也是最佳的财务结构。 新优序理论由 梅耶( s t e w e r c - m y e r s ) 首先提出， 他认为， 投资 者对资本结 构的 兴 趣源于 “ 信息 效应” ， 即 企业资本 结构的 变化会引 起企业股票价格的变动。 从总平均水平看， 企业债务资本水平的变化 向市场传递了一个关于企业价值变化的信号， 当企业权益资本随着债 务资本增加而减少时， 企业的 再融资能力增强， 企业的价值也随之增 加。 反之亦然。 梅耶的新优序融资理论的主要观点是: 第一， 企业偏 好内源资金融通; 第二， 在外源资金融通中， 企业首先考虑发放安全 性较好的债券进行融资，比如可转换债券， 最后才是股票融资。 信号模型是一种方法， 它将斯宾塞的信号理论引人资本结构研究 中， 研究和探讨如何在信息不对称的条件下通过适当的 方法来向市场 传递有关企业价值的 信号，以此来影响投资者的决策。罗斯 ( r o s e ) 沈艺峰， 资本结构理论史) ， 经济出版社， 1 9 9 9 年， 第 1 5 页 1 9 7 7 年首先做出了 开创性的研究， 他的研究仅仅释放了m m理论中 关于充分信息的假设， 而保留了mm理论的其他假设条件。罗斯假 设企业经营者对企业的未来收益和投资风险存在内 部信息， 投资者则 没有这些信息， 但是知道对管理者的激励制度。 在此基础上， 罗斯认 为， 在信息不对称的情况下， 企业内 部人必须通过适当的行为才能向 市场传递有关信号， 向 投资者表明企业的真实价值。 资本结构是管理 者将内 部信息向 市场传递的一种工具， 财务杠杆提高是一个积极的 信 号， 它表明管理者对企 业未来收益有着高预期， 投资者将高财务杠杆 视作高质量公司的信号， 企业的市场价值也会随之上升。 。 资本结构理论研究的真实意义在于， 为企业融资方式的 选择以 及 形成较为有益的资本结构提供了 很好的思路。 朴素的旧资本结构理 论 描述了财务杠杆与资本成本以及与企业价值的相关关系， 提出了财务 杠杆的两大约束条件， 即融资成本和风险。 现代资本结构理论进一步 拓展了影响资本结构的外部因素，比 如税收、 破产因素等等， 并且， 将资本成本的内 涵放大， 逐步将财务困境成本或破产成本引人资本结 构的讨论之中， 将融资决策和资本结构选择置于税盾效应和众多成 本的均衡之中， 将企业外部因素对资本结构影响的 研究推向 极至。 新 资本结构理论虽然沿袭了现代资本结构的 大部分假设条件， 但是， 他 们一反现代资本 结构理 论将影响资本结构的因 素框定在 外部因 素上， 而将视角锁定在信号等内 部因素上， 同时， 使用最新的诸如信息不对 称理论等经济学分析方法研究资本结构。 事实上， 信息经济学的发展， 为解释资本结构之 “ 谜” 找到了一条新的出路， 但是， 信息不对称使 资本结构的研究更为复杂。 资本结构理论的发展历史告诉我们， 在一个时期内对资本结构具 有解释力的 某种理论， 随着经济制度的 变迁在另一个时期不再具有解 释力， 这也成为了资本结构理论不断向 前发展的动力。 由此我们得到 这样的 启示， 把制度框架与投融资环境条件看作既定的假设是传统资 本结构理论缺乏解释力的 根本原因。 第二章国内对企业融资问题的研究现状 及相关概念界定 2 . 1研究现状 就国内而言， 刘彪是比 较早的对企业融资问题进行系统研究的 人之一， 他将企业融资机制与经济体制紧密地联系在一起， 对不同体 制下企业融资方式的运行效果进行了 全面系统的分析。 他指出， 企业 融资机制变迁集中 体现在资金约束形式的变化上， 从财政拨款型融资 机制下的资金无约束， 到银行贷款型融资机制下的资金软约束， 再到 市场调节型融资机制下的资金硬约束， 充分反映了 企业从既不负盈也 不负亏， 到只负盈不负亏， 再到自 负盈亏的演进过程。 陈享光将融 资机制运行过程和储蓄、 投资均衡过程联系起来考察， 从宏观上对资 金需求变动规律、 资金供给及运动规律、 融资机制及运行规律、 储蓄 投资均衡关系等做出了富有新意的 解释， 从而对融资均衡问题做出了 开拓 性的 研究。 方晓 霞对企 业融资 过程的 实质、 企业资本结构与融 资决策、 中国 工业企业资金供给制度变迁、 国有企业融资行为及其规 范等问题进行了深入的研究， 并比 较了 美、日 、 德等国 企业融资方式 的 特点。 吴少新从收 人流程与体制变迁人手， 全 面分析研究了 储蓄 转化投资的金融机制、 储蓄转化投资的供给和需求行为、 以证券市场 为 主的 金融 市 场 运 行、 金 融体系 的 调 控与 风 险的 防 范 等 与 融 资 相 关的 问题。 徐宝林博士则对中国融资模式的变迁过程、过渡经济体制下 融资制度的非均衡、 市场型融资的国际经验以及中国市场型融资模式 的 构建等问题进行了 很有价值的 研究， 并对直接融资和中国 证券市场 三刘彪， 企业融资机制分析 ， 中国人民出版社。1 9 9 5 年 梦 陈享光， 融资 均衡论 ， 中国金融出版社， 1 9 9 ， 年 。 方晓霞， 中国企业融资: 制度变迁与行为分析 ， 北京大学出版社，1 9 9 9 年 昊少新， 储蓄转化为投资的 金融机制分析 ，中国 经济出版杜，1 9 9 8 年 的发展、 间 接融资与中国 商业银行制度两个问 题进行了 专门 探讨。 张 昌彩在其博士论文中， 根据资金流量分析原理， 从资金来源渠道的角 度提出了 独特的融资方式分类法， 即