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股改前后股票市场有效性比较 专业： 金融学 硕士生：黄逵友 指导教师：姚益龙教授 摘要 2 0 0 5 年5 月，中国股票市场拉开了股权分置改革的序幕。紧接着从2 0 0 6 年 初开始起步，中国a 股市场进入了持续至今的牛市行情。众多投资者的进入使 得股票市场交易活跃，一扫股改前死气沉沉的局面。普遍认为，股权分置改革使 得中国股票市场有效性得到了提高，正在走向更成熟的阶段。但事实是否如此， 股改前后股票市场有效性有没有发生根本性的变化? 本文尝试通过实证的检验， 对上述问题作出回答。 本文选取了代表中国股票市场走势的上海证券综合指数与深圳证券成份股 指数作为研究对象。依次对2 0 0 4 年及2 0 0 7 年的股票市场进行了弱有效检验，同 时还应用b p 神经网络对股票价格进行预测，比较在2 0 0 4 年与2 0 0 7 年股票市场 的有效性变化情况。最终得出，利用传统检验方法并没有证明2 0 0 7 年股票市场 比2 0 0 4 年达到更高的有效程度，但利用b p 神经网络的预测结果则表明2 0 0 7 年 相对2 0 0 4 年而言，在有效性上得到了一定程度的提高。 关键字股权分置改革人工神经网络 市场有效理论 a s m d y o ns t o c km a r k e te 所c i e n c yb e f o r e a n da r e r e q u i t yd i v i s i o nr e f o m m a y j o r ： f i n a n c e n a m e ： h u a n gk u i y o u s u p e i v i s o r ： p r o f y a oy i l o n g a b s t r a c t l nm a y2 0 0 5 ，t h ee q u i t yd i v i s i o nr e f o r mb e g a ni 1 1c h i n e s es t o c km a r k e t a n da r c r h a l f ay e 码ab 适b u l lm a r k e ts t a n e da n dk e p to nh i g hg r o w hu n t i l lt h ee n do f 2 0 0 7 m a n yi n v e s t o r se n t e r e dt h es t o c km a r k e t ，a l l ds t o c k sb e c a m et h et o p i c sa l lo v e rc h i 彻 i nm a n yp e o p l e so p i n i o n ，t h ee q u i t yd i v i s i o nr e f o mm a d ec h i n e s es e c u r i t i e sm a r l ( e t b e c o m em o r ee 伍c i e n t b mw h a tt h e 白c ti s ? h a st h es t o c km l r k e tg o tr i do ft h e i i l e 伍c i e n c y ? t h i sp a p e r t r i e st oa l l s w e rt h e s eq u e s t i o n sa f t e re m p i r i c a la n a l y s i s t h i s p a p e rc h o s et w os i g n a li n d e x e s ，t h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xa i l d s h e n 曲e nc o n s t i t u e n ts t o c ki n d e k 部t h er e s e a r c ht a r g e t s t h ee m p i r i c a la n a l y s i s t e s t e dt h ee 衔c i e n c yi nw e a l ( f b 姗i nat r a d i t i o m lm e a n so n2 0 0 4 s 锄d2 0 0 7 ss t o c k m 破e t a n da r e rt h en o 加砸l t e s t ，iu s e dt h ea n i 6 c i a ln e u r a ln e t w o r k ( a n n ) t 0p r e d i c t b o t hi n d e x e s t l l er e s u l tt 硼：1 so l i tt h a t2 0 0 7 ss t o c km a r k e ti sl n o r ee m c i e n tt h a l l 2 0 0 4 s ，w h i c hi sk i n do fd i 虢r e n c e6 o mt h er e s u l tb yt r a d i t i o n a lm e a n s k e y w o r d a n i f i c i a ln e u | a ln e t w o r k e q u “yd i v i s i o nr e 仍r r n ， e 币c i e n t m a r k e th y p o t h e s i s i i 论文原创性声明内容 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学健论文作者签名：墩玉p 日期。y 年r 月旷日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法僳存学位论文。 学位论文作者签名：辛五蒸缸 日期： oy 年 ，月ir 日 聊签名咖乏参 日期： 伊g 年r 月 中山大学硕士学位论文 股改前后股票市场有效性比较 第一章绪论 众所周知，从2 0 0 5 年中期中国a 股市场开始了股权分置改革，紧接着就开 始了从2 0 0 6 年初开始的牛市行情，从2 0 0 6 年初的ll o o 左右攀升到2 0 0 7 年底的 6 1 0 0 多点，增长了近5 倍。由于股市场行情的火爆，人们对股票市场的关注也 是日益升温，在2 0 0 7 年8 月份，中国股民的数量首次突破了l 亿人，可谓进入 全民炒股。经过股权分置改革之后中国a 股市场是否已经变为一个更为有效的 证券市场呢? 正是带着这个疑问，笔者开始了这篇论文的写作。 1 1 研究的背景及意义 股权分置改革给股票市场注入了新的活力，那么什么是股权分置改革呢? 股 权分置改革为什么可以对股票市场有如此大的影响? 接下来本文将论述回答以 上两个问题。 在说明股权分最改革之前，首先我们需要了解什么是股权分置。由于历史根 源的问题，当初国家领导人邓小平提出要走中国特色的社会主义道路，而发行股 票被认为是走资本主义，所以当时考虑只要股权一直控制在中国企业手中，那么 就不担心在二级市场上企业被外因人或者私人所购买。从而一开始发行股票的时 候就把上市公司的股份设计为流通股和非流通股，流通股占少部分，而非流通股 占较大比重处于控制权的一种情况。对于当时的情况而言，这个做法一方面使得 企业可以用市场的方法进行融资，另一方面又能保住企业自主控制权。但随着我 国市场经济的发展，这一制度逐渐不再适应我国资本市场发展的要求。 总体而言，股权分置主要有以下三个缺点： ( 1 ) 同股不同权。同样的股票，其享受的权利不一致。首先表现在购买同 样的股权，非流通股一般只需按照票面标价，而流通股东则需要在二级市场上以 较高的市价买入；其次表现在分红时按股份分配，而不是按所持有股票价值，流 通股东高投入但只能取得相对低的收益 ( 2 ) 流通股东无话语权，无法维护自身利益。往往流通股所占的比重都会 巾山大学硕十学位论文股改前后股票市场有效性比较 低于5 0 ，而且流通股东人数众多，按一票一权的规则，根本没法在股东大会提 出能影响公司决策的方案。同时由于大股东一股独大，非流通股无法在二级市场 上交易，从而不必考虑二级市场股价对公司发展的影响。从而在制度上，无法防 止大股东做出损害小股东利益的事，而且企业管理者也不会因为股票价格的影响 而采取改善措施，只会把二级市场当作一个提款机。 ( 3 ) 无法准确衡量一个企业的市场价格。因为股份制公司其股份流通股与 非流通股的价格、权利等都不一致，同时还有其他以各种不同方式发行的转配股、 增发股都定价不一，所以计算起公司的市价时往往无法得出一个较为确切的数 字。 正因为以上所述原因，从2 0 0 5 年4 月开始，中国a 股市场开始了股权分置 改革的试点工作。股权分置改革就是让上市企业中的国有及法人股成为“可流通 股”，达致同股同权、同价的全流通状态。由于非流通股和流通股持股成本不同， 加上大多数上市公司非流通股所占比重庞大，它们一旦上市“全流通”，理论上 将对股价构成沽压。为此，中国证监会要求非流通股股东向流通股股东作出补偿， 大多数上市公司因而采取送股或送认购证( 权证) 的办法( 俗称“股改对价”) ，换 取非流通股的上市权。股改完成后，国有股和法人股经过一段“禁售期”后，就 可解禁上市流通，从而使得a 股市场能和香港股市一样，进行二级市场的公开 并购活动。而股票的全流通，可以消除之前的上市公司管理层不对二级市场股票 价格负责的状态，今后的决策也会更多地考虑对股票价格的影响。上市公司责任 的明确，使得投资者对股票市场恢复了信心，从而引发了当前的大牛市行情。 在目前还在上演的大行情中，许多行情预测软件号称能准确地预测股票的短 期走势，提供短线黑马。从学术的角度出发，如果此类软件真如他们宣称的那样， 能够进行准确预测的话，那么中国的a 股市场就是非有效的，实际情况如何呢? 笔者希望借本文能够解答这一疑问。 再从理论的角度思考这个问题，我们先回顾资本市场理论发展的历史。简单 而言，现代资本市场理论有一个潜在的假定，是由f a m a 首先提出的其著名的有 效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 。无论是马库维茨( m a r k o w i t z ) 的现代资产组合理论( m o d e mp o r f o l i ot h e o 珂) 、还是夏普( s h a r p e ) 资本定价理论 模型( c a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ) ，甚至b l a c k 和s c h o l e s 的期权定价模型( o p t i o n 2 中山大学硕士学位论文股改前后股票市场有效性比较 p 血啦m o d e l ) 以及i b s s 的套利定价理论( 心b i t r a g ep r i c i l l gt h e o r ) ，) 都是以e m h 为其基础假定的，即他们都是建立在独立性、正态性、有限方差的线性范式的基 础上。但随着资本市场研究的进一步展开，越来越多的研究表明，证券市场在更 多程度上是一种非线性结构。而中国股票市场，经过学者的实证检验证明是一个 非线性系统( 韩文蕾，2 0 0 5 ) 。 一个理论的上层被推翻了，那么，支持着他的底层基础是否还依然成立? 本 文正是从这一问题出发，采用传统检验与神经网络预测检验相结合的方法研究经 过股权分置改革后的中国股票市场是否满足市场有效假说，并且达到了何种程度 的有效性。 1 2 研究内容 在进行研究之前，我们需要明确的一个概念是，何为市场有效性。1 9 7 0 年 f a h l a 提出市场有效性的定义：证券价格对新的市场信息反应是准确而迅速的， 证券价格能完全反映全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一 个均衡水平，而与新信息相对应的价格变动是相互独立的。这一定义一般被视为 狭义的定义。而萨缪尔森( 1 9 6 5 ) 对市场的信息有效性和资源配置有效性进行了区 分，指出了信息有效不意味着资源配置有效。本文着眼于狭义上的f f i 场有效性研 究，即所谓的信息有效性。 市场有效性理论将汪券市场上的信息简单地分为三个不同的等级：一是历史 信息，通常指股票过去的价格和成交量；二是当前所有可以公开得剑的信息，包 括公司目前的发展状况和未来的发展规划与f i 景。三是包括不为普通投资者了解 的内幕信息在内的所有可知的信息。与这三类信息相对应，根据信息对证券市场 价格影响的不同程度，1 9 6 7 年，哈里罗伯茨提出了e m h 的三种形式，即把市 场有效性分为三个等级。 第一等级，弱式有效市场( w e a k f o n i le m e c i e n c y ) 如果市场是弱式有效的，即意味着证券的现价已被过去的价格和成交量所反 应。根据弱式有效市场理论，当前的股票价格反映了该股票所有的历史价格数据。 在弱式有效市场中，投资者不可能从股票历史价格数据中发现被错误定价的股 票，并通过买卖这些股票来获利。股票价格已经根据这些信息相应的调整。在弱 3 中山大学硕七学位论文股改前后股票市场有效性比较 式有效市场中，投资者不可能运用这些技术分析来寻找获取超额收益的机会。投 资者只能获得与所承担风险相对应的- f 常收益，投资者无法利用过去的证券价格 分析去获得超额利润。在弱式有效市场中，股票价格变动与其历史行为方式是独 立的。股价变动的历史时间序列数据瞿现出随机游走形态。 第二等级，半强式有效市场( s e m i s t r o n gf o 肌e 饿c i e n c y ) 。 在半强式有效市场上价格反映了所有可利用的当前和历史的公共相关信息。 在半强式有效市场中，投资者不能期望从历史信息中获取超额收益而且也无法依 靠根据当前公丌的信息制定的投资策略获取超额收益。也就是说，财务金融信息 一经公开，所有投资者将即时反应并将价格推至与所有公共信息相应的位置。 第三等级，强式有效市场( s t r o n g f o 咖e f f i c i e n c y ) 。 强式有效表明股价反映了所有可利用的公共和私人( 或内幕人) 信息。因此强 式有效性包括的信息除了所有有关历史数据和所有可利用的相关公共信息外，还 包含应为少数经理、董事和私人银行家等知道的信息。例如，这两年来一直都受 到大家广泛关注的广发证券借壳延边路上市的内幕交易案，广发证券的的高层及 相关其他消息人士利用这一内幕提前布局s 延边路，获取超额收益。但在强式有 效市场中，了解内幕信息的人无法从他们知道的信息中获利。早在1 9 3 4 年，美 国的证券法就要求公司高级职员、董事会成员、拥有公司5 以上股份的股 东必须报告买卖公司股票的情况，这些要求亦适用于公司内幕人员的亲戚和其他 相关人员。在法律的强制作用下，市场的有效性得到了一定的提高，佩更多的例 子表明，在中国股票市场利用内幕消息交易是可以获得非常高的超额收益的。 由于现有的研究表明，当前中国股票市场尚远未达到半强式有效，而对于弱 式市场有效则一直都存在较大的争论。为了能使本文的论证更有说服性，本文首 先采用传统的有效性检验方法对股权分置改革前后，我围的市场有效性进行检 验，利用游程检验对2 0 0 4 年与2 0 0 7 年上证综合指数与深证成份股指数进行弱有 效性的检验后，再利用神经网络的办法，对2 0 0 4 年及2 0 0 7 年上证综合指数及深 证成份股指数进行预测，从而进行有效性的比较检验。 传统的检验结果与神经网络预测检验结果作一个对比，论证我国的股票市场 经过股权分置改革后，是否更加有效，并对相关的结果做出解释及进一步研究的 方向。 4 中山大学硕士学位论文股改前后股票市场有效性比较 1 3 研究框架 首先，本文论述一般意义上股票市场有效性的分类及检验方法，在传统方法 无法做出准确判断的前提下，提出b p 神经网络检验股票市场有效性的可行性。 本文首先明确本文所涉及的相关概念，对敏感时间段设立给出依据。紧接着对国 内外相关研究的文献作了回顾，并指出本文对他们的继承与发展之处。在进入实 证之前对本文的研究方法进行详细的讲解与评述，随后就是本文的重点，即对中 国股票市场弱有性的检验。总体而言，本文的框架如图1 1 所示。 图l l 研究框架 1 4 本文可能的创新之处 对于证券市场有效性的检验，已经有相当多的学者做过深入细致的研究，所 选用的研究方法也各式各样。但本文所写的与其他相关文章所不一样的，即本文 可能存在的创新之处在于： 对中国股票市场有效性的检验采用了比较研究法：包括两种比较，一是检验 巾山大学硕十学位论文股改前后股票市场有效性比较 方法上的比较，即传统市场有效性检验与神经网络预测检验两者不一样基理的方 法之间的比较；二是检验对象之间的比较，即中国股权分置改革前与股改后的市 场有效性对比。 这以上两种比较都是前人所没有做过的，特别是后者，由于股权分置改革从 完整意义上还未完全结束，之前的学者没有也无法做相关方面的研究。此点算是 本文较大的创新之处，能给投资者与学术研究者提供较大的借鉴。 6 l j 山大学硕士学位论文 股改前后股票市场有效性比较 第二章文献综述 由于股权分置改革从2 0 0 5 年刚刚起步，到目前为止并没有说从真正意义上 完成。在之前的学者研究中，还没有关于股权分置改革前后市场有效性方面的检 验。但在对股票市场的有效性检验上，一些方法及结论都值得本文的借鉴与参考。 2 1 股权分置改革对我国股票市场有效性影响的理论分析 基于特殊的历史背景，我们国家选择了股权分置结构，在初期是有利于中国 股票市场的健康与快速发展的，也被列为是中国式证券市场化的一个创举。但是 随着市场化程度的加深及中国证券市场的逐渐走向成熟，当初的先进的设计变成 了阻碍股票市场前进的桎梏。股权分置的结构导致了证券市场的一种低效运行， 无论从融资有效还是定价有效。 经济学理论体系里面最基本也是最重要的理性人假说，就提出经济个体在从 事经济活动时，总是希望能够谋求自身利益的最大化。股权分置结构导致存在着 两种不同的利益集团，分别代表着“法人股”与“流通股 。由经济活动的实际 情况出发，我们知道，法人股股东由于其持有的股票无法在市场上流通，从而无 法享有由于股票价格上涨而引发的资产增值利益，另外法人股是按以净资产为转 让标的的协议转让方式进行交易的。以上两点决定了作为理性经济体的法人股股 东，其利益目标将是提高上市公司的净资产以提升自身的权益，而二级市场股票 价格则并不是他们关心的。 从行为金融学的角度出发，一个既定的利益目标，会导致经济做出相应的行 为模式，那么法人股股东表现出来的市场行为模式大致有以下四个特点： ( 1 ) 持续融资 受净资产增值的利益目标驱动，中国国有企业所患有先天性的“融资饥渴症 在证券市场上表现的更加变本加厉。统计表明，股改前的1 9 9 2 年到2 0 0 4 年时间， 7 山大学硕士学位沦文股改前后股票巾场有效性比较 我国上市公司从a 股市场共融资达6 9 1 3 亿元。用更通俗的话说，就是各大上市 公司的大股东都把上市当作是一个圈钱的工具。 ( 2 ) 忽视利润 虽然每股收益的提高可以推动股价的上涨从而给流通股东以投资回报，但是 对于法人股股东而言，这受益的影响是非常之小的。尽管 ( 3 ) 盲目扩大资产规模 由于股权分置的结构，一方面上市公司投资的资金基本上全部由流通股股东 提供，与此同时，风险也全部由流通股股东承担。而对一法人股股东而言，投资 成功的话他们能够享有资产增值的利益，万一投资失败，他们只是损失掉部分净 资产。信息不对称的存在，使得损害中小流通股东利益的事件屡屡发生。 ( 4 ) 分红意愿低下 红利作为投资股票的收益之一，一直都被认为是支撑股票价格的核心参数。 在国外成熟市场，除非上市公司相信其能够拥有更好回报率的投资项目，否则都 会按照其诈常分红比例进行发放红利。但国内上市公司而言，由于二级市场股票 价格变动对于他们而言，并不会产生非常大的利益冲突，所以从其角度出发最优 的选择是尽可能多地保留留存收益，增加其可以支配的资金。因而，上市公司和 大股东都缺乏分红的动力。 而这些市场行为模式直接表现出来的就是市场一直深恶痛绝的但却无法阻 止的以损害流通中小股东利益为前提的“关联交易转移利润”、“资产置换转移优 质资产”、“直接占用、挪用或者恶意使用上市公司资源”等等。这些行为表现一 方面说明中国股票市场资源配置功能的缺失，另一方面也会造成各种噪音无效信 息的传播，使得信息效率的缺失。 而作为小股东的流通股持有者：由于其占用的资源有限，信息不对称等原因， 在股权分置的结构上，天生就是弱者。他们只能依据法人股股东的利益趋向和行 为模式被动地选择自身的行为模式。从总体表现而言，主要有以下二种特征： ( 1 ) 以追求短期资本差价为目的，忽视上市公司的长期价值。即在二级市 场上，存在过度的投机炒作，而缺乏稳定的长期价值投资者。从年换手率上可以 看出，中国股票市场的年换手率经常保持在2 0 0 以上，在有些年份甚至接近 5 0 0 。 8 中山大学硕十学位论文股改前后股票市场有效性比较 表2 12 0 0 0 年至2 0 0 4 年中国股票市场年换手率( 简单算术平均法) 年份2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 年 年换手率4 8 8 2 2 l 2 0 7 7 2 2 3 1 3 2 l 而欧美成熟股票市场的年换手率通常都在1 0 0 以下，而高换手率同时也意味着 流通股东需要支付一大笔的交易费用，从而进一步侵占了流股股东的可持续投资 资本。 ( 2 ) 缺乏理性判断的厌恶乃至逃避上市公司的再融资。由于股权分置，上 市公司的再融资对法人股股东的收益促进较大，而对流通股股东收益基本没有什 么正面影响。从而原本对于会受到投资者认同的再融资，在中国股票市场上成为 一个股市圈钱的代名词，因而在再融资之前抛售，逃避再融资成为流通股东的理 性选择。 从以上的分析我们可以知道，由市场理性人假设出发，法人股股东与流通股 股东具有两种截然相反的价值取向，广泛地存在着法人股股东利用二级市场损害 流通股股东权益的情况。而此类情况的存在，既有通过散布虚假信息，也有通过 直接剥夺等不合理手段。从市场融资有效及信息有效的角度出发，都无法达到理 论上的有效条件要求。 那么股权分置改革之后，由于之前的法人限售股变成了流通股，从而市场将 达到一种全流通状态。在全流通的环境下，非流通股股东与流通股东的利益是一 致的，上市公司成为了所有股东的利益共同体。而此时，上市公司的股价成为两 者共同关注的一个利益目标体。无论是大股东还是小流通股东，都会共同追求资 产市值的最大化。从理论出发，市场有效性可能得到以下几方面的提高： ( 1 ) 大股东开始真正关注自身股权价值的市场表现，从而转变从上市公司 获取收益的模式，降低剥夺中小股东合法权益的可能性，并会以提升公司业绩、 获取股权收益作为其主要获利方式 ( 2 ) 中小股东将由减少股票投机行为，而更多地会着重于上市公司的长期 价值投资，相应地更多关注其远期的获益信息分析。 ( 3 ) 股权分置改革的同时，公司法也即时出台，从法律的角度保护中小 股东的权益，进一步防止了虚假信息及各种利用法律漏洞侵占中小股东合法权益 9 巾山大学硕士学位论文 股改前后股票市场有效性比较 的现象。 从以上的分析，我们可以知道，股权分置改革从根本上改变了中国a 股市场 的股权结构。由之前的部分流通转向全面流通，在这个转变过程中，对市场的融 资效率，信息有效效率都将产生较大的影响。而本文则着重于从信息有效性的角 度柬分析股权分置改革前后，中国股票市场有效性的变化情况。 在进一步研究之前，本文先对前人的研究作一个总体的回顾。 2 2 国内外文献回顾 1 9 7 0 年，美国学者f a m a 在其著作有效资本市场：理论和实证研究回顾 对有效市场理论作了一个系统的概括与论证后，有效市场假说( e 衔c i e mm 2 u r k e t h y p o t h e s i s ，e m h ) 开始蓬勃发展，从某种意义上说，有效市场理论是c a p m ， a p t ，b s 期权定价模型等上层理论的基础。 在有效市场假说中，f a m a 总结为三个程度的市场有效性，即弱式有效市场、 半强式有效市场及强式有效市场。针对市场有效性在各国证券市场的状态，国内 外学者做了许多各个方面的研究。 ( 一) 中国股票市场有效性实证文献综述 由于中国股票市场起步地比较晚，经历过初步的各种不完善。直到1 9 9 4 ，才 有初步的探讨性研究。俞乔( 1 9 9 4 ) 对1 9 9 4 年4 月2 8 日以前沪、深两市综合指数 的同收益率进行研究。在该研究中，俞乔采用随机漫步模型，以b o x p i e r e e 检验、 游程检验和c o r r a d o s c h a t z b e r g 非参量检验拒绝了随机漫步假设，证明了早期中 国股票市场的非有效性。 紧接着，吴世农( 1 9 9 6 ) 采用a r 模型，检验1 9 9 2 与1 9 9 3 年问沪、深两市 一个股票池罩面各股票收盘价和综合指数之间的自相关系数，结果表明，期间自 相关系数显著不为0 ，且随滞后天数的增加而下降，因此其认为中圈股市不具有 弱式有效。 宋颂兴和金伟根( 19 9 5 ) 将沪市分为两个阶段，检验第二阶段 ( 1 9 9 3 1 1 9 9 4 1 0 ) 2 9 种股票周收益率的随机漫步特征，认为沪市已经基本达到 了弱式有效。高鸿桢【1 9 9 6 】则将全样本区间( 1 9 9 0 1 2 1 旺1 9 9 4 1 2 1 9 ) 划分为6 个阶段，检验上证指数日收益率的自相关情况、保持涨跌的延续性及对新信息的 l o 中山大学硕士学位论文股改前后股票市场有效性比较 反应速度，认为沪市的效率性得到不断提高，处于从无效市场向弱有效市场过渡 的一种中间状态。 陈小悦等( 1 9 9 7 ) 对沪、深两市5 2 种股票及2 0 种指数的只收益率和周收益率 进行研究，其实证结果表明，中国股市是符合随机游走模型，沪市从1 9 9 3 年以 后逐渐达到了弱式有效，而深圳证券市场则更早达到弱有效。张子刚( 1 9 9 8 ) 其结 论也表明深市显示出弱式有效。 纵观之，在2 0 0 0 年之前所做的研究大部分都支持1 9 9 4 年后中国股票市场已 经达到了弱式有效这一说法。虽然如此，无论是理论界还是实务界都持有怀疑的 态度，并没有形成一个统一的认识。直到2 0 0 1 年，由张亦春教授、周颖刚博士 在其文章中中国股市弱式有效吗? 提出了系统的论述，论证传统检验方法 的不正确与不严谨性，而重新构建了一个新的“广义谱分析法”。对1 9 9 3 年1 月 3 日至2 0 0 0 年1 月7 日的上证综合指数进行实证分析，其结果表明，中国股票 市场并没有达到弱式有效。 在之后的学者虽然也利用其他计量模型对中国股票市场有效性做过一些实 证检验，但创新的地方比较少，而且也没有跑出之前传统检验模型的框架。 从传统的计量模型对市场有效性检验的结果，我们可以看出以往这些研究都 是基于某个统计模型基础上，比如说随机游走模型、a r 模型、a r c h 模型，模 型的选择的不同，其结果也相差甚远。但实际上，中国股票市场已经被证明是一 个非线性动力系统。而金融时问序列具有非平稳、非线性特征，其随机性非常强， 采用一个全局模型来概括其运动特征显得比较牵强。在利用传统模型所无法解释 情况下，数据挖掘的兴起，给了解决这一问题提供了新的方法与手段。而本文所 应用的就是其中比较常用的神经网络预测系统。 ( 二) 人工神经网络预测检验文献综述 在论证中国股票市场有效性的过程中，研究者发现中利用传统的线性计量模 型无法解释市场价格的走势，从而无法准确地把握股票市场的有效程度。因此， 研究者尝试用另外的技术手段来论证中国股票市场。而此前，国外已经有了一些 相关的研究。 从二十世纪八十年代开始，d e b o n d ta n dt h a l e r ( 1 9 8 5 ) 发现，在股票市场总是 1 见张亦春、周颗刚会融研究2 0 0 1 年第3 期 l i l 山大学硕十学位论文股改前后股票市场有效性比较 存在一种对新消息反应过度的系统性失效，即当一个新的消息公布后总是会有产 出临时性失衡，超调现象很显著，并从中提出了一种新的反对市场有效性的检验 方法，他们证明了如果对一组投资组合采取高抛低吸2 的策略，可以战胜市场获 得超额收益。而l e h m a 加( 1 9 9 0 ) 利用这种策略，将所有在纽约证券交易所上市的 公司做一个投资组合，采取此种操作策略，证明了超额收益的可获得性，同时也 以此证明市场弱有效性的不成立。 c 0 0 p e “1 9 9 9 ) 利用三个过滤器( 过去一周的隔天回报率、过去两周的报酬率、 过去一周的成交量) 从纽约证券交易所选择的3 0 0 只股票构成一个投资组合，并 构建了一个自学习系统，应用高抛低吸的策略进行择时买卖股票，最终获得相应 的超额收益，验证了市场的非有效性。c o o p e r 的检验从某种意义上说是利用初 级阶段的人工神经网络预测( 或者说机器学习) 检验市场的有效性。 r o b e r tj y a n 、c h a r l e sx l i n g 等人在其合作的著作中，利用其设计的a p k r 算法，以1 9 6 9 年1 2 月至2 0 0 4 年1 2 月的日交易数据做为分析对象，从纽约证券 交易所的所有股票样本中选取满足其选股器条件的股票进行自动交易。其结果表 明，该算法构建的自主交易系统可以通过对历史信息的分析，作出准确的买入卖 出判断，获得超出市场平均报酬的收益率，从而 兑明弱有性市场的缺失。 而不仅仅在理论层次，神经网络也在实际的股价预测中得到了应用。1 9 9 3 年， r 本富士通公司和同光有价证券公司合作开发了一个把神经网络应用于股票买 入和卖出的预测系统，名为t o p i x 。通过对日本证券市场的实证检验，证明了 采用神经网络技术进行买入卖出信号预测，可以取得超出买入持有投资方式的收 益。 在国内，也有许多学者应用神经网络、分形理论等系统工程的方法对股票市 场进行预测与有效性检验。有代表性的主要有： 夏毅( 2 0 0 3 ) 在其论文中，分别对深证综合指数和上证综合指数2 0 0 0 年1 月到 2 0 0 3 年3 月三年多来的数据进行预测分析，其选取5f l 平均( m a 5 ) 指标与l o 日平均( m a l o ) 指标作为预测对象，之后根据短期均线与长期均线形成的交叉 类型做出买入卖f b 的决策。他的研究结论表明，基于神经网络和遗传算法的投资 系统对证券投资具有很好的指导意义，不论是根据历史数据对指数趋势的预测跟 2 英文农达为：s t r a t c g yo f b u y i n gp a s l l o s e r s 锄ds e l i i n gp a s tw i n n e r s 1 2 中山大学硕士学位论文股改前后股票市场有效性比较 踪，还是根据预测数据进行投资操作建议，其系统都可以取得优于大盘的良好效 果。根据有效市场假说的提法，利用历史信息在一定程度上预测股票价格的走势， 即证明了市场弱有效性的不成立。 兰秋军、马超群、甘国君与吴建宏等( 2 0 0 5 ) 在中国股市弱有效吗? 一来自数 据挖掘的实证研究采用时间序列事件征兆模式挖掘方法( t i m es e r i e se v e n t o m e np a t t e mm i n i l l 舀t s e o p m ) 以2 0 0 0 年1 月1 日至2 0 0 4 年5 月3 1 日沪深与 深市随机选取的各4 5 只股票作为研究对象，验证了t s e o p m 对股票市场预测的 有效性，从而也验证了我国股票市场该一时期的并不满足众多研究者一直都存在 争议的弱有效性。 马树才、赵丰义( 2 0 0 7 ) 在其论文中国沪深股市可预测性研究中应用 g a r c h m 模型对股票市场的可预测性进行了实证检验，其结果表明代表风险的 股市波动性对收益具有预测能力，经典的有效市场理论和随机游走模型对检验中 国沪深股市失效。 ( 三) 本文研究的创新点及思路补充 由前面对国内外文献的概述我们可以知道，当前对于中国股票市场有效性学 者们一直都有争议的地方在于是不是已经达到了弱式有效性。那么从传统的有效 性检验方法出发并不能得到令众人信服的答案。而作为非线性预测则在近年来的 研究中越来越为人所广泛关注，且其对市场有效性的检验结果也比较可行。因此 本文的研究从此点出发，利用b p 人工神经网络技术对中国股票市场股改前后的 可预测性进行检验，以此来检验股改前后我国股票市场是否满足弱有效性。同时， 本文还选择被许多学者采用作为弱有效性检验的游程检验方法作为对比研究，从 而对我国股票市场的有效性作出更全面的判断。 接下来，本文将对传统的有效性检验方法及人工神经网络方法进行进一点的 详细介绍。 2 3 传统有效性检验方法概述 根据三种不同程度的有效市场的划分，我们对有效市场的检验也分为对应的 三种： 1 弱式检验( w r e a k 一南r mt e s t s ) 。这类检验用过去的收益对未来收益的预 中山大学硕十学位论文 股改前后股票市场有效件比较 测能力。其所用的信息集为历史住处，主要是价格成交量等量化指标。若该假设 成立，则说明投资者无法利用过去股价所包含的信息获得超额利润。这一类检验 主要的方法有：游程检验，随机游走检验，鞅检验。由于每一个检验所用到的模 型都是基于的这么一个原理：当前股票价格已经很好地反应了所有的历史信息， 股票价格在消息层真空的时候呈现一种随机游走的形态。因此，虽然检验的方式 有所不同，但一般情况下，检验出来的结果相差不会特别远。因此，本文所选取 的是为众多研究者所广泛接受的游程检验。 2 半强式检验( s e m i s t r o n g 佑r mt e s t s ) 。此类检验主要是检验证券价格对公开 发布信息的反应速度，所用到的信息集包括所有公开的信息，如年收益的公告、 股票红利派发等。如果此类假设成立，则说明投资者无法从历史与当前所有的公 开信息中获取超额收益。对于半强式有效市场检验，经济学家应用最多的是事件 研究法( e v e n ts t u d ym e t h o d ) 。所谓的事件研究法，是指以事件公布前后的某一 时间段为考察目标，以这段时间累计股票收益与预期收益率为观察值，判断该事 件是否给投资者带来超额收益或者损失，从而判断市场是否已经达到了半强式有 效。 3 强式检验( s t m n g 向mt e s t ) 。 此类检验主要看投资者能否利用内幕信息 得到超额收益。从我们目前的证券市场来说，还没有一个国家的证券市场已经达 到了强式有效。利用内幕交易，在各个国家证券市场都可以获得较高的超额收益， 当然这一收益是违反了法律的。而此类检验的方法在本质上与半强式检验所用的 方法大致一样，即是用事件研究法，对证券市场上的内幕交易作出判断分析。 2 4 人工神经网络预测技术 那么在传统的有效性检验方法上，为什么还要选取人工神经网络预测技术做 一个比较呢? 在此，我希望借着回答三个问题的形式来说明本文所采用的人工神 经网络预测技术。 一、为什么选择人工神经网络技术? 股票价格的生成机制十分复杂，存在很多的不确定性。一般而言，股票价格 是市场多空双方力量均衡的一种表现。其实际的影响因素主要包括以下：宏观因 素，比如说汇率、c p i 、经济增速、宏观经济政策等等；微观因素，包括企业经 1 4 巾山大学硕士学位论文股改前后股票市场有效性比较 营状况、行业竞争激烈度、市场结构、科技影响因素；更难以把握的是市场参与 主体的预期因素、主体的心理行为因素，参与者的信息状况、参与者的行为特征 等。 股价运动的规律只有在动态中才能把握，目前世界上还没有找到一种方法可 以非常准确地预测某一股票价格的走势，因此，想从股价的动态变化中，找出一 劳永逸的规律都是徒劳的。而且，对于同一股票，在不同的时点上，其生成机制 也会发生变化，不存在两个时点的市场是完全相同的。 当前，学术界主要通过计量经济学的方法找到股价和其影响因素之间的计量 规律，以此来做研究分析。然而这种分析方法的效果并不令人满意，尤其是对长 期股价的预测中，更是效果很差。 在股价预测中，针对不同影响因素，我们可以通过选取重要的影响因素进行 分析，但规律的动态性，我们很难用传统的计量经济方法把握。人工神经网络， 在处理时间序列数据时，具有其独特的优势。它的优良的容错性，非线性性以及 自适应性，使得它具有通过对样本的学习，动态地把握股价运动规律的能力。这 也是本文选择这一技术的原因。 二、什么是人工神经网络? 人工神经网络( a r t i n c i a ln e u r a ln e t w o r k 简称砧叮n ) ，是在人类对其大脑神 经网络认识理解的基础上人工构造的能够实现某种功能的神经网络，它是理论化 的人脑神经网络的数学模型，是基于模仿大脑神经结构和功能而建立的一种信息 处理系统。其实际工作原理是，将大量的简单元件相互连接组成一个复杂系统， 具有高度的非线性，能够进行复杂的逻辑操作和非线性关系实现的系统。这些简 单元件就是人称的神经元。 单个神经元的结构( 见图3 1 ) 极其简单，功能也有限，但大量神经元构成 的网络系统所能实现的行为却是极为丰富多彩的! 单个神经元是一个多输入、单 1 5 l l 山大学硕士学位论文 股改随后股票市场彳效性比较 魏 x 疗 图3 - 1 神经元结构示意图 输出的非线性元件，其输入输出关系可描述为： i l = 仍j i x f - 9 i j 一 y l = ，t l i 、) 其中x ，( ，= l ，2 ，疗) 是从其他细胞传来的输入信号，p 为神经元单元的偏置 ( 阈值) ，哆，表示从细胞j 到细胞，的连接权值( 对于激发状态，缈一取正值；对 于抑制状态，缈。取负值) 刀为输入信号数目，乃为神经元输出，f 为时间，厂( ，) 称为传递函数。 人工神经网络技术( a n n ) 相对于其他技术而言，其独特的优势体现在如下 三个方面： ( 1 ) 并行性处理 神经网络具有高度的并行结构和并行实现的能力，因而能够有较好的而故障 能力和较快的总体处理能力 ( 2 ) 非线性映射 神经网络其固有的非线性特性，使得其在处理非线性序列有独特的优势。 ( 3 )自适应性，可以通过训练进行学习 这是人工神经网络有别于其他非线性回归模型所具有的独特的优势，神经网 络通过研究系统过去的数据纪录，进行相关的训练，不断地自我调整、改进网络， 在经过适当的训练后，使网络具有归纳全部数据的能力。从而，神经网络能够解 1 6 中山大学硕士学位论文股改前后股票市场有效性比较 决那些由数学模型或描述规则难以处理的控制过程、时间序列数据预测问题。 三、选择何种形式的人工神经网络? 目前用于股票价格预测的神经网络模型主要有三种：b p 神经网络( b a c k p r o p o g a t i o nn e u m ln e t w o r k ) ，径向基( r a d i a l - b a s i sf u n c t i o i l ，r b f ) 神经网络， 小波神经网络( w r a v e l e tn e u r a jn e t 、v o r k ) 。本文所选用的是b p 神经网络系统， 对b p 神经网络的介绍主要如下： b p 神经网络是指采用b p 算法的一个神经网络结构。b p 算法是一种有导师 的学习算法，这种算法通常是应用最速下降法。在一个b p 神经网络中，传送的 是两种信号： ( 1 )工作信号它是施加输入信号后向前传播直到在输出端产生实际输 出的信号，它是输入和权值的函数。图3 2 中，从输入层到输出层之间的从 左至右方向传输的信号即是工作信号。 ( 2 )误差信号它是实际输出与应有输出之间的差值，即为误差。由输 出端开始逐层向后传播。图3 2 中，从产生误差信号发出的，由右向左传输 的信号即是误差信号。此信号用于修改隐层中各个连接结点之间的连接权 值，使得误差变小，实际输出与应有输出逐渐靠拢，以此达到训练的目的。 修改缈修改缈 产生误差信号 图3 2b p 神经网络结构图 由图3 2 可知，网络的信号传送是由两部分组成，即正向传播与反向传播， 在正向传播阶段，学习样本送入输入层，经隐层逐层运算后，传至输出层，每一 层神经元的状态只影响下一层神经元的状态，如果在输出层没有得到期望的输出 1 7 中山大学硕士学位论文股改i j j f 后股票市场有效性比较 结果，即网络的实际输出与期望输出之间存在误差，则计算输出层的误差变化值， 然后输入误差反向传播阶段，这是误差信号沿着原来的连接从输出层返回至输入 层，并逐层调整连接权值，侵误差达到最小。由于输出层对产生误差的调整，首 先必须通过改变隐层与输出层之间的连接权来实现，而隐层要能对输出层反传过 来的误差，也须调整前一隐层( 或输入层) 与它之间的连接权值，如此进行下去， 这也是b p 网络学习过程的一个重要特点。 基于以上的分析，本文将采用b p 神经网络结构构建股价预测系统，以此检 验股票市场有效性。 1 8 中山大学硕士学位论文股改前后股票巾场有效性比较 第三章研究方法 由上文的分析，我们知道，b p 神经网络在预测时间序列上，具有其他方法 所不具有的独特的优势。但不同的设计又会有不一样的结果，接下来，将交待本 本文所应用的研究方法。 3 1b p 神经网络预测系统的设计 b p 神经网络的一般原理如上文所述，其优势是显而易见。不过对任何一个 技术而言，有其独到之处，必然也会有其相对不好的地方。利用b p 神经网络进 行股票价格预测，有两个方面对预测的准确性及可靠性非常重要。一是输入变量 的优化，二是神经网