（金融学专业论文）货币政策和股票价格.pdf

复里大学颈掌擒论文蠹客籀簧 内容摘要 爨2 0 世纪8 0 年代初期以柬，会融刨瓤、金融自海他和资本市场全球化健进 了世界各国众融市场的规模不断扩大、发展网益深化，股票市场作为资源配鬻、 资产迩价、掇高企业经营管理效率的市场机制在经济生活中蛉作用越来越大，影 响也越来越深刻。因此，本文对股鬃市场和货币政策之闯的相互影响关系迸行探 讨，特别是股票市场和股票价格对货币政策的各个环节的影响。 股票市场的不断发展和价格上潦一般会增加赞币需求，假其价格豹剧烈波动 又会导致货币需求不稳定。股票价格的剧烈波动还会增强货币乘数的内生性，降 低货币乘数的稳定惶鞠可预溺性；箕对货币供应量静影响圭簧表王霓在潮弱了赞币 供应爨的可控性、可测性及其与国民经济的内在联系。因为股票市场和股票价格 增强了货币簧求、赞币乘数酾货币供应量静不稳定，中央银行校蕹疆滚豹货帮需 求和贷币乘数来调控货币供应量以影响宏观经济的能力被削弱，货币政策的效果 遣因筵交褥不可确定。因诧，传统熬汉货币供应量幸擎舞货零敬策孛奔蠢标静骰法 已经不合时缎，西方许多国家已经纷纷采用了新的做法通货膨脓目标。我国 戆赞甬侯应爨氇霞为黢票枣场夔发嶷嚣与国强经济瓣荚联度下降，掰渡本文建议 我国的货币政策采用盯住通货膨胀制度，只魁还是有一定的爱活性。 股票审场燕搂麴急到澎鞭及其瓣国聚经济靛影响苓叛热强，捷褥毅票枣场已 经成为货币政策的一条重要传导途径。本文使用7 天期的同舭拆借利率、债游回 鼹裂率积土涯掺数遴行熬实涯分撂终粟表弱，我国豹赞蘑政蒙鄹羧鬃枣场之瓣只 存在很弱的相关性，连续性赞币政策对股票市场和股票市场对连续性货币政策的 影响邦 鬻抵。不过，实证缀暴也表明我国靛段票枣场对国怒经济还是毒一定的 正向影响。我国货币政策和股票市场之间的弱相关性是因为貔国的货币市场和股 票枣场上还存在许多嚣市场伐因素，货币政策的股聚市场传释途径述不畅通，所 以我国应该继续深化市场化改革，疏通货币政策的股票市场传导途径。 【关键词】货币政策敝票价格传导税制通攘膨胀翻标 【中图分类母】f 8 2 1 0 复旦大学硕士学位论立a b s t r a c t a b s t r a c t b e c a u s ef i n a n e i a lm a r k e t sa l lo v e rt h ew o r l da r ee x p a n d i n ga n dd e v e l o p i n gd a y b yd a ys i n c ei n i t i a ls t a g eo ft h ee i g h t i e so ft h e2 0 t hc e n t u r y , i m p e l l i n gb yf i n a n c e i n n o v a t i o n f i n a n c ed e r e g u l a t i o na n dc a p i t a lm a r k e tg l o b a l i z a t i o n s t o c km a r k e tw h i c h i sam a r k e tm e c h a n i s mt or e s o u r c ed i s t r i b u t i o n ，p r i c i n ga n d p r o m o t i n gm a n a g e m e n t e f f i c i e n c yh a ss i g n i f i c a n ti m p a c to nn a t i o n a le c o n o m y t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rs u r v e y s t h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e ns t o c km a r k e ta n dm o n e t a r y p o l i c y , e s p e c i a l l yt h ei m p a c to f s t o c km a r k e ta n ds t o c k p r i c e so n t h ep h a s e so f m o n e t a r y p o l i c y t h ed e v e l o p m e n ta n di n c r e a s i n gp r i c eo fs t o c km a r k e tg e n e r a l l yw i l le n h a n c e m o n e t a r yd e m a n d b u t t h es h a r pv o l a t i l i t yo fs t o c kp r i c ew i l li n d u c em o n e t a r yd e m a n d t ob e c o m ei n s t a b i l i t y t h e s h a r i av o l a t i l i t y o fs t o c k p r i c e w i l la l s o s t r e n g t h e n e n d o g e n e i t yo fm o n e t a r ym u i t i r ) l i e ra n dd e c r e a s ei t ss t a b i l i t ya n dm e a s u r a b i l i t y t h e i m p a c to fv i o l e n tf l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e o nm o n e ys u p p l yi st ow e a k e ni t s c o n t r o l l a b i l i t y , m e a s u r a b i l i t ya n dp e r t i n e n c yw i t hn a t i o n a le c o n o m y b e c a u s es t o c k m a r k e ta n ds t o c kp r i c ed e c r e a s et h es t a b i l i t yo fm o n e t a r yd e m a n d ，m o n e t a r y m u l t i p l i e r a n dm o n e y s u p p ly ，t h ea b i l i t yt h a tc e n t r a lb a n k se m p l o ym o n e ys u p p l yt oi n f l u e n c e m a c r o e c o n o m ya c c o r d i n g t of o r e c a s t i n gm o n e t a r yd e m a n da n d m o n e t a r ym u l t i p l i e ri s w e a k e n e da n dt h ev a l i d i t yo fm o n e t a r yp o l i c yw i l la l s ob e c o m eu n c e r t a i n s o ，m o n e y s u p p l ya si n t e r m e d i a t et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c yi s n ta p p r o p r i a t ea n dm a n y c o u n t r i e s h a v ea d o p tn e wp l a n _ i n n a t i o nt a r g e t i n g t h er e l a t i u n s h i p sb e t w e e nm o n e ys u p p l y a n dn a t i o n a le c o n o m yi no l n c o u n t r ya r ed e p r e s s i n gb e c a u s eo f q u i c kd e v e l o p m e n t o f s t o c km a r k e t ，s ot h i sp a p e rs u g g e s tt h a tc e n t r a lb a n ks h o u l da d o p tf l e x i b l ei n f l a t i o n t a r g e t s s t o c km a r k e t sh a v eb e c o m ea n i m p o r t a n t c h a n n e lo fm o n e t a r y p o l i c y t r a n s m i s s i o nb yr e a s o no fe x p a n s i o no fs t o c km a r k e ta n di t ss i g n i f i c a n ti m p a c to n e c o n o m y t h es i m u l a t i o n so no u rc o u n t r ys h o wt h a tt h e r ea r ew e a kr e l a t i o n s h i p s b e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n ds t o c km a r k e t h o w e v e r , t h er c s u l ta l s oi n d i c a t es t o c k m a r k e ti no u rc o u n t r yh a sap o s i t i v ei m p a c to nn a t i o n a le c o n o m y t h er e a s o no ft h e w e a kr e l a t i o n s h i p sb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n ds t o c km a r k e ti no u rc o u n t r yi st h e r e a r em a n yf a c t o r sc o n t r a r yt om a r k e te c o n o m ya n dt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c yb ys t o c km a r k e ti s n ts t r a i g h t a w a y t h e r e f o r e ，o u rs u g g e s t i o ni s t h a t o u r c o u n t r y m u s tr e f o m s e q u e n t i a l l y a n ds m o o t ht h e w a yf o r t r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m 【k e yw o r d s 】m o n e t a r yp o l i c y s t o c kp r i c et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m i n f l a t i o nt a r g e t 【c l a s s i f i c a t i o nn u m b e r f 8 2 1 0 4 复旦大学硕上学位论文第一章导言 货币政策和股票价格 1 导言 1 1 研究目的 货币政策是现代市场经济条件下国家进行宏观经济调控的两大基本工具之 一，是一个国家实现经济发展、充分就业、物价稳定和国际收支平衡的重要经济 政策。但是，货币政策并不是一成不变的，货币政策只有根据经济金融环境的变 化进行相应的调整才能最大限度的发挥其稳定宏观经济的作用，保证国民经济持 续稳定发展。 自2 0 世纪8 0 年代初期以来，金融创新、金融自由化和资本市场全球化促进 了世界各国金融市场的规模不断扩大、发展日益深化，股票市场作为资源配置、 资产定价、提高企业经营管理效率的市场机制在经济生活中的作用越来越大，影 响也越来越深刻。国外许多学者通过研究和实证检验发现股票价格的变动通过对 居民消费和企业投资的影响对许多宏观经济变量( 例如g d p 增长率、通货膨胀 率、固定资产投资率) 存在显著的影响。因此，金融市场( 尤其是股票市场) 发 达国家的政策制订者已经开始关注货币政策应该如何对股票价格变动做出适当 的反应( 或者说是否应该将股票价格纳入货币政策的决策框架) 这一问题，并在 学术界和中央银行家内部引起了广泛的争论和研究。美联储主席格林斯潘在1 9 9 9 年就曾经表示美联储在制订货币政策时将更多的考虑股票市场因素。 虽然我国的股票市场与国外发达的金融市场相比规模还较小、制度还不够完 善，但是其发展速度却非常快，且已经引致中国金融体系发生了重要的结构性变 化。1 9 9 1 年，我国深沪股市还只有1 4 只股票，但到2 0 0 1 年1 0 月底，深沪股市 已经有1 2 0 0 只股票，总市值约为4 3 7 万亿元，约占2 0 0 0 年中国g d p 的5 0 。 可以说，股票市场已经成为中国经济金融生活中不可或缺的组成部分，货币政策 实施的金融环境相对于过去也相应的有了很大的变化，因此股票价格及其波动已 经成为影响我国货币政策的一个不可忽视的因素。 资本市场的巨大发展和股票价格波动的加剧改变了金融环境和金融结构，导 致货币政策的制订、实施和传导途径都发生了显著的变化，简言之，资本存量的 累积已经对货币政策提出了巨大的挑战。所以，本文主要探讨主要国家在新金融 环境下的货币政策、货币政策和股票价格两者之间的相互关系，并在此基础上实 证检验我国现阶段货币政策和股票价格之间的数量关系。深入研究货币政策实施 的金融环境和结构发生的变化以及资本市场和股票价格波动对货币政策的影响， 有助于政策制订者采取适当的货币政策和保证货币政策最大限度的发挥稳定价 格、金融体系和宏观经济的作用。 复且天学硕上学位论文第一章导言 1 2 文献综述 在最近的几年中，股票价格的剧烈变动及其对货币政策的影响已经引起了社 会公众、学术赛霸蟹蠢酸繁潮订者豹较大关注，困稻关于毅梁侨格辩国嚣经济、 通货膨胀和货币政策的影响以及货1 j 政策应该如何对股票价格及其波动做出适 当懿疫应等阏遂成为了经济学赛稻中央镊行家察弱耋要磅究谖蘧。 由于西方发达国家的金融市场发展得比较完善和成熟，因而关予股票价格及 其波魏与宏溪经济交霪、蟹露改蓑戆关系这方嚣懿疆究摇辩予蓬雨来滋起步褥较 早，研究的也较深入透彻，不过比较集中和深入的研究还是主要在煅近2 0 、3 0 年，露且基本上是集中予鼓下三个方覆。 1 、股票价格及其波动对实体经济( 宏观经济变履) 的影响。这方面的研究 实瘊一就是投票铃掺经壶嚣么中间环节或者邋过抟么途径援露l 影响消费和投资。 股票价格对主要的宏观经济变量( 如g d p 、总需求、投资、预期通货膨胀等) 的影峨经济学家已经达成了共识，分歧主要俸现在骰票侩据楚如何影魄实钵经济 的以及影响的程度到底多大。一般认为股票价格是通过改变居民的消费和企姚的 投资来影响灾际经济活动的。股票徐格及其波动影响实体经济的具体途径主骚有 四条：居民的财富效应( w e a l t he f f e c t ) 、居民的流动性效应( l i q u i d i t ye f f e c t ) 、 托宾q 和企业的资产负债表效应( b a l a n c e s h e e te f f e c t ) 。前鼹条途径是通过改变 消费影响实体经济的，后两条途径燕通过改变投资来影响实体经济的。 p o t e r b a ( 2 0 0 0 ) 检验了股票价格对消费水平的影响，他的大部分检验表明金 融股票价格每上升1 美元就会增加3 美分的消费。这个估计绪采与弗里德曼的永 久收入假说预计的数爨是接j 戆的。 托宾( 1 9 6 9 ) 撼密了一；f 孛段票价格如何影响实际经济滔动的重螫视翻。托宾 认为斑业的市值与其资本重鬻成本的比率，即托宾q ，是反映企业投资意愿的一 个 常好的据标。当q 大予l 辩，意味着金娩在公开市场上瀚侩蓬犬予其资本的 重置价格，进行投资是有利可图的，念业就会增加投资支出。但是，b l a n c h a r d e t a 1 ( 1 9 9 3 ) 撵凄，程密瑰枣汤投资者蘩瑾馕、徐捂滤滚帮良幕交荔卷酌情况下， 企业的管理渚可能为了自己的利益而忽略股票市场产生的储号并根据自己掌握 酶僚怠进行投资。b o n d 秘c u m m i n s ( 2 0 0 0 ) 褥密葙钕豹结论，褪 3 诀为滋穰澜 预测为基础编制的q 比以股票市场价格为纂础编制的q 更能反映企业的投嵌意 愿。 魏永芬和王志强( 2 0 0 2 ) 采用协整方法分析了我国股票价格与消费和投汝之 阉熬关系。继翻褥爨熬缝论怒我鏊黢聚羧掺瓣屠民淤焚不存在财富效瘦，对企业 的投资也没有影响。 2 、段黎徐格及其变动怒否包含反应未米稔摄变动静信毖淤及如健姆股矮份 2 复旦人学硕士学位论文第一章导言 格纳入通货膨胀指标。 股票价格的变动有助于对未来价格水平的预测这种观点最早可以追溯到美 国经济学家欧文费雪1 9 1 1 年的货币的购买力。费雪在该书中提出货币供给 的增加首先引起股票价格上升，随后才影响消费商品的价格。因此，欧文费雪 认为货币当局在决定黄金的价格时应该根据交易方程式的含意致力于稳定包括 股票价格( 包括房地产、股票、债券的价格和汇率) 及生产、消费和服务价格在 内的广义价格指数。当然，他也承认不同的物价指数适用于不同的问题，只有这 样指数才是适当的。 a r r n e na l c h i a n 和b e n j a m i nk l e i n ( 1 9 7 3 ) 提出货币政策关注的物价指数计算方 法应该更广泛，而不应仅仅是收入和产出的平减指数或标准的消费加权指数。他 们建议通货膨胀应该计算货币的一般购买力，也就是一般的通胀指数应该包含当 期和未来消费商品和服务的现期货币成本的变化。a l c h i a na n dk l e i n ( 1 9 7 3 ) 还 首先提出了“跨期生活费用指数”( i n t e r t e m p o r a l c o s t o f l i v i n gi n d e x ，i c l i ) 。他 们认为货币当局现在采用的一般价格指数，比如消费零售物价指数( c p i ) 和g d p 平减指数等，仅仅包括了当期商品和服务的价格，而一个真正全面反映生活水平 的物价指数还应该包括商品和服务的未来价格以及变化。但是现实中这种未来市 场并不存在，并且可以认为人们储蓄是为了将来的消费，所以他们建议用股票价 格来代替“跨期生活费用指数”。 a l c h i a na n dk l e i n ( 1 9 7 3 ) 的这种观点最近又被经济学家杂志和英格兰 银行的g o o d h a r t 和美国的h o f m a n n 所采纳。g o o d h a r t ( 1 9 9 3 ) 认为原则上中央 银行的通胀指数目标不仅应该包括当期商品和劳务的价格，还应该包括未来将消 费的商品和劳务的价格。因为这些未来价格不能直接测量，而股票价格可以被看 作是对一篮子商品和劳务未来要求权的价格，所以一个合理的替代办法就是将众 多资产的价格纳入央行盯住的物价指数。1 在过去的十年左右的时间里，a l c h i a na n dk l e i n ( 1 9 7 3 ) 的这种观点还被许 多理论经济学家和中央银行的经济学家进行了精细的检验。r o b e r tp o l l a c k ( 1 9 8 9 ) 为跨期生活成本指数理论提出了一个理论基础，认为股票价格能够用来计算通货 膨胀；而s h i b u y a ( 1 9 9 2 ) 、s h i r a t s u k a ( 1 9 9 9 ) 、f l e m m i n g ( 1 9 9 9 ) 、s t o c k 和w a t s o n ( 2 0 0 0 ) 、 f i l a r d o ( 2 0 0 0 ) 、g o o d h a r t 和h o f m a n n ( 2 0 0 0 ) 和c e c c h e t t ie ta 1 ( 2 0 0 0 ，2 0 0 2 ) 做了一些实证检验。 s h i b u y a ( 1 9 9 2 ) 提出，在一定的条件下，a l c h i a na n dk l e i n 的跨期生活费用指 数可以被认为是消费物价水平与股票价格水平的加权平均数。s t o c k 和w a t s o n ( 2 0 0 0 ) 使用了1 6 8 个经济指标来检验他们预测美国一年期通胀率的能力，得出 的结论是以真实经济活动为基础编制的指标的预测能力最好，而股票价格和汇率 复旦走学嫒+ 学位论文 第一章导言 的表现相对较差。但是，在涨舂的资产侩格中，房地产侩格褥到戆关注最多。 g o o d h a r t 和h u f m a n n ( 2 0 0 0 ) 通过检验1 2 个国家的数据发现房地产价格对c p i 的影响非常照著。c e c c h e t t ie ta l 。( 2 0 0 0 ) 和f i l a r d o ( 2 0 0 0 ) 的结论是最然房地产 价格和未来物价有联系，但将房产价格引入一般物价指数并不能提商对通货膨胀 的预测。2c e c c h e t t ie ta 1 ( 2 0 0 2 ) 使用一个比较新的统计方撼动态因素指数 ( d y n a m i cf a c t o ri n d e x ) 来解决股票价格包含过多噪音酌问题，这个问黼是 过去一些企图将这些股票价格引入总摄计量的研究者所面临的困难。他们发现如 采货币当弱计算的通货澎胀统计数猴不包括股票价格藏会产生一个摊除商晶误 差( e x c l u d e dg o o d sb i a s ) 。通过对美圈数据的实证检验，c e c e h e t t ie ta l 。得出结论： 如莱不将驳蔡价格g | 入总体价格指数，剜美国翁消费价格攒数就存在一个负偏 差，这个偏纛的大小约为每年0 2 5 ：在股隳、债券和住宅三种股票中，不包括 往爨徐捂导数的潜在诗冀误麓是最大静。 s i m o ng i l c h r i s t ，j o h nv l e a h y ( 2 0 0 2 ) 通过回归分析一臻资产价格( 比如房 建产徐穆、s & p s 0 0 鞠秘率麓价等) 裟一觳耱徐指数的关系，谈为炎产徐格不包 含对预测通货膨胀有价值得俗息。 涉谷( 1 9 9 1 ) 建立了“动态缘餐侩接搀数”( d y n a m i ce q u i l i b r i u mp r i c e i n d e x ， d e p i ) 来具体尝试将股票价格考虑逃价格指数。他用单个商晶跨期科布一道格拉 絮效震函数技替a l c h i a na n dk l e i n 熬一般效斌丞数镁设，弱携徐指数( ) p 警减 指数) p 。和股票价格( 国民财富变化率) q 。的加权几何平均数构建了如下价格指 数公式： 时阿 其中a 必当期巅暴和黢务价穆憋权重参数，d p ( 1 + p ) ，p 为时闽偏好率。3 3 、中央银行是荫应该将股票价格纳入货币政策的决策椴架。 货币政策是否艨该对股隳价格及其波动傲出反威有两个层次的含意，一个层 次魁指货币政策是否应该以股票价格及其波幼为政策目标，弱一层次是指股梁价 格及其波动是否应该包括进鼹币当局制订货币政策所使用的馕息集。关于货贰政 策是否应该以股票价格及其波动为政策目标的分歧怒最大的。一些缀济学家认为 目前资本市场的“财富效应”、“资产负债表效应”等已经成为货币政策的重要传 导机制，资本市场上的货币需求已经成为影响中央锻行货币政策实旅效采的壤要 因素。因此，中央银行在制订货币政策时成对最基本市场的因素进行充分考虑。 a l c h i a na n dk l e i n ( 1 9 7 3 ) 提出货币政策应该关注殷票价格，并基应该使用 更广泛的包括当期和未来消赞商品和服务的现期货币成本的价格指数。 4 复旦人学硕士学位论文第一章导言 美联储主席格林斯潘在1 9 9 9 年8 月2 7 日怀俄明举行的“货币政策的新挑战” 座谈会上谈了如何正确看待金融股票大幅上升的问题，并强调美联储的货币政策 将更多的关注股票市场的因素。“在评估打算借助货币政策施加影响的宏观经济 环境时，我们再也不能像从前一样只考虑商品和服务的动态。有关金融股票价格 变动对企业和家庭决策的一些非常重要同时也是非常困难的考虑因素。 但是，我们别无选择，只要我们还想更好的理解股票负债表上数目字的变化对经 济，以及间接的对货币政策的影响，我们就必须面对这一挑战。”4 g o o d h a r t ( 2 0 0 0 ) 根据a l c h i a na n dk l e i n ( 1 9 7 3 ) 的理论提出如果中央银行 在进行货币政策决策时使用包含住宅和股票等股票的价格在内的广泛通货膨胀 指数，则货币政策的效果会更好一些。c e c c h e a ie ta 1 ( 2 0 0 0 ) 使用一个与b e n s b e m a k ea n dm a r kg e r t l e r ( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 相似的方法得到的结论是中央银行能 够从对股票价格的变化作出的反应中获得好处。 但是，反对者的声音也是强烈的，他们持有的原因主要有：( 1 ) 如果将股票 价格纳入货币政策的调控范围，实际上是增加了货币政策的调控目标，而多重目 标会加大中央银行的操作难度：( 2 ) 股票价格的变动相对于商品和服务价格而言 更具不确定性和高波动性，中央银行很难区分股票价格波动是由基本面引起的， 还是非理性因素。( 3 ) 中央银行没有能力控制股票价格理性的回归到其基本价值。 美联储其他官员的观点同格林斯潘存在分歧，他们形成的共识是央行的货币 政策目标不应当直接指向股票价格。一些研究人员在运用经济模型来模拟股票价 格泡沫对经济产生的影响后，发现央行的货币政策直接以股票价格为目标会引起 经济更大的震荡。因为如果中央银行在股票价格急剧下跌、市场崩溃对经济带来 巨大威胁时采取降息措施以挽救资本市场，会在市场中制造道德风险央行的 拯救措施会鼓励投资者不考虑投资风险的买入股票，哄抬股价，制造股市泡沫， 威胁经济稳定。 g o o d f f i e n d ( 1 9 9 8 ) 认为股价的波动过大，货币政策对股价上升和股价下跌 进行反应所产生的后果是不对称的，所以货币政策以股票价格为目标是不明智 的。以稳定物价和充分就业为目标的货币政策最多也只能为股市提供一个良好而 稳定的外部环境而已。所以，中央银行试图盯住股票价格将使其目标多元化，反 而会削弱货币政策的效力。 b e ns b e m a k ea n dm a r kg e r t l e r ( 1 9 9 9 ，2 0 0 1 ) 是其中影响力最大的反对者。 他们采用的模型考虑了金融市场存在的摩擦及其所产生的金融乘数效应 ( f i n a n c i a la c c e l e r a t e ) ，改乘数会放大外生冲击所产生的后果。在假设股票收益面 临的外生“非基本面”冲击服从正态分布的前提下，他们得出的结论是在“泰勒 规则”类型的货币政策规则中引入股票价格并不能使货币当局从中收益，或者只 复旦大学硕士学位论文 第一章导言 能得到很少的好处。因为股票价格的变动只有改变中央银行对通货膨胀预期时才 会对货币政策产生影响。而一旦股票价格变动中的通胀预期已经纳入货币当局的 信息集，货币政策就没有必要对经常价格的变动作出其他的反应。事实上，他们 的研究表明货币当局对股市泡沫进行过于积极的干预将对整个经济有害。所以， 他们认为中央银行只有在股票价格的变动影响到央行的通货膨胀预期时，才应该 对股票价格的变动做出相应反应。b e ns b e m a k ea n dm a r kg e r t l e r 对于c e c c h e t t i e ta 1 ( 2 0 0 0 ) 使用相同的模型而得出不同的结论的评述是模型中股票价格说面临 的“非基本面”冲击在本质上存在巨大的差异。c e c c h e t t ie t8 1 ( 2 0 0 0 ) 假设货币 政策制订者确定知道股票价格的变动是由“非基本面”冲击引起的，并且知道价 格泡沫破灭的具体时间。因为这两个假设，中央银行对股票价格的变动作出相应 的反应就能够改善经济表现。但是b e ns b e m a k ea n dm a r kg e r t l e r ( 2 0 0 1 ) 认为 这两个条件在真实经济中是不太可能成立的。 在国内，人民银行已经开始关注这个前沿问题，成立了课题组进行了较深入 的研究。课题组( 2 0 0 2 ) 认为中央银行可以把股票价格作为货币政策中介目标之 一进行监测或调控。 1 3 本文要解决的问题 国外的情况已经表明资本市场的巨大发展和股票价格波动的上升改变了金 融环境和金融结构对传统的货币政策提出了巨大的挑战，许多国家已经适应变化 了的新情况对货币政策做出了相应的调整，并取得较好的效果。本文的研究主要 探讨新金融环境下的货币政策及其与股票价格两者之间的相互关系，并在此基础 上对我国现阶段货币政策、宏观经济和股票价格之间的数量关系进行了实证分 析。 本文在以下方面作了比较深入和开创性的研究。 l 、比较全面的介绍了新金融环境下西方主要国家货币政策采取的新作法。 美联储采用的是一种隐含的通货膨胀目标，并没有规定一个明确的通货膨胀水 平，而是将通货膨胀目标体现在利率制订中。其他国家，如新西兰、加拿大、英 国、澳大利亚等，则采用的是一种显性的通货膨胀，或者给通货膨胀目标规定一 个明确的水平，或者确定一个目标区间。 2 、分析了货币政策和股票价格及其变动的相互关系，并比较深入的分析了 他们的影响机制。货币政策对股票价格存在直接影响和间接影响。股票价格及其 变动将会影响货币需求、货币乘数和货币流通速度、货币政策的最终目标、中介 6 复旦大学硕士学位论文第一章导言 目标和传导途径。 3 、对我国现阶段货币政策、宏观经济和股票价格之间的数量关系进行了实 证分析。采用7 天期的同业拆借利率和债券回购利率对我国的连续性货币政策操 作与股票价格变动之间的相互关系进行了实证分析，得出的结果是两者之间存在 着一种弱相关性。而且，债券回购利率与股票价格变动的相关性大于同业拆借利 率与股票价格变动的相关性。对股票价格与g d p 之间的回归分析表明股票价格 对g d p 存在正向的影响，但是这种影响要滞后1 年才能体现出来。 1 4 论文结构和研究方法 本文的结构如下。第二章将介绍经典的货币政策理论和有关国家的货币政策 新做法。第三章讨论货币政策的变动对股票价格的直接影响和间接影响。第四章 讨论股票价格及其变动对货币需求、货币乘数和货币流通速度、货币政策的最终 目标和传导途径的影响。第五章对我国的货币政策和股票价格之间的关系进行实 证检验。第六章介绍我国现行的货币政策并根据前面的分析提出自己的政策建 议。 本文将定性分析和定量分析有机的结合起来。对货币政策和股票价格及其波 动在新的金融环境下的相互作用进行了比较深入的理论分析，尽量做到详尽和深 入。在注重理论分析的同时，还根据我国的现实情况进行了实证研究，强调理论 和实际的结合。 7 复且大学硕l 学位论文第二章经典货币政策理论和有关国家的新做法 2 经典货币政策理论和有关国家的新做法 2 1 经典货币政策理论评述 货币政策大体是指国家通过调节货币供应量，调节利息率水平和汇率水平等 手段，干预经济生活，以期达到预想经济目标的政策行为。5 随着资本主义经济 体制的演变、政府调控经济运行的实践及其经济理论的发展，关于货币政策及其 有效性的问题大致可以分为自由市场和政府干预两大阵营。 本世纪，特别是3 0 年代以来，凯恩斯主义在西方成为主流经济学之后，货 币政策的重要性明显提高，这是要求国家运用有关货币的工具干预经济生活的政 策。自由资本主义理念的货币政策，认为货币政策不能系统的影响产出和其他真 实经济变量，即“货币中性理论”，因而力求排除国家对货币供给的形成进行干 预的政策，持有这种观点的学派主要有以弗里德曼为代表的货币主义、以卢卡斯 为代表的理性预期学派和近年来发展起来的真实经济周期模型( r e a lb u s i n e s s c y c l em o d e l ) 学派。这两个对立的阵营互相批评，互相促进，对于现实政策的影 响力也是此消彼长，互有胜负，一般是在经济繁荣时期，自由市场的观念占上风 ( 如8 0 年代后期到9 0 年代初期) ，而在经济动荡时期，政府干预观念更易于居 主导地位( 如1 9 9 7 年东南亚货币危机爆发以来，强调政府干预的经济思潮在世 界范围内重新抬头) 。 2 1 1 凯恩斯学派的货币政策理论 现代宏观经济政策的理论奠基人凯恩斯论断市场机制本身不能实现充分就 业的均衡，因而必须由国家于预来补充。凯恩斯从刺激经济增长、扩大总需求的 角度出发，认为货币政策的扩张首先是通过货币供应量的变动来影响利率水平， 通过利率的变动来影响总需求及总收入等变量。不过因为凯恩斯理论是在2 0 年 代大萧条时期产生的，在一系列的经济运行环节中存在着许多制约货币政策发挥 作用的因素( 如流动性陷井) ，所以凯恩斯本人的理论体系认为货币政策不如财 政政策有效。随着凯恩斯主义经济学流派的发展，一些凯恩斯主义经济学家降研 究领域扩展到紧缩性货币政策。凯恩斯主义者认为通货膨胀往往是非货币因素引 起的，在经济过热的条件下，通过紧缩货币供应量或提高利率，可以迅速抑制通 货膨胀，紧缩性货币政策具有较高的有效性。不过，货币紧缩的制约因素也是十 分明显的，这主要包括货币流通速度的变化和紧缩性货币政策对于不同经济部门 的影响不一致。凯恩斯主义经济学家关于经济扩张阶段紧缩性货币政策的有效性 论断对政策制订者有重要的借鉴作用。到第二次世界大战后，以这样的论断为根 据的宏观经济政策备受推崇，认为斟酌运用货币政策与财政政策，实行逆风向调 节，可以熨平经济波动，使成长、就业和稳定诸目标统一实现。 复虽大学硕士学链渣文 舞二耄经典货蠢袭燕瑾埝秽毒关星蒙瓣薪簸睡 2 。1 。2 嶷由资本主义理念的货蘑政策理论 以弗里德曼为代表的货币主义学派反对凯恩斯学派干预国家干预经济生活 的主张，重掰强调市场机割的自我调节作用。一般的说，货币主义考假设良好的 经济增长不需要在通货膨胀裥失业率之间进行困难的取舍，低通货膨胀本身就可 以促进就业。货币主义的个重要论断是：货币最重蛋，货稻的推动力是说明产 量、就业和物价变化的主要鞠素，雨货币供威量的变化是货币推动为最为可靠的 测量标准，而且货币霈求函数从长期看是稳定的。他们认为在市场经济条件下， 主动进行货币供应童的调控通常只会成为宏观经济稳定的干旒因素。在这种袈件 下，货币主义反对逆风向的“斟酌”调节，瓶主张不考虑短期因素的制约，只是 严格控裁货币供盔登的增长率，便冀与经济静长颓自然增长攀稳一致，荠及时撮 据货币流通速度的长期趋势作相应的调整，也就是麓名的贷币政策的“单一规 戴”。 货币主义的单一规则理论与凯恩斯主义的相机抉择理论是相对比存在的。 m a r j o r i e d e a r i e 和r o b e r t p r i n g l e 黠疑惑蘩主义者和蟹器量义卷之阕豹争论骰了精 采的总结：“持续不断的争论主要集中在以下方面：货币主义者假设，如果放任 叁流，经济将自爱实凌无鑫嚣失鳖( 除蒌致寤遴行了不必要豹子霰) 下靛均德； 而凯恩斯主义者则认为，由于在主要市场中，特别魁在劳动力市场中。出现了许 多嚣l 牲部艇，这耱不均鬻虿l 会持续数颦。圭戴毽发，赞苯主义蠹主张鼗嬉 盯住固定的货币增长目标，而凯恩斯主义者则主张给联储留肖余地，从而为满足 经济懿短期辫要擎歪爨暴供废粒增妖速度。”6 在现实黪经济生活审，蘩摹供瘫豹 变化同经济表现的变化之间存在不致性。这种变数令人怀疑，一昧拘泥于凯恩 擐主义或是缀币主义可& 戮弱货币政策豹效攀。 供给学派也主张尊重市场本身的调节作用，并黛新确认供给决定需求的古典 原璁。该学派不赞成强调嚣求面的警理；采取刺激投资和产出的播藏是其政策主 张的主要内梅。7 0 年代末到8 0 年代的一段时间，这一学派的论点曾成为一赡国 家主政者的指导思想。， 以卢卡斯为代袭的理性预期学派提出了个“政策无效命题”，突出强调了 经济行为者的预期行为对宏戏调控效果的曼蒜制约穆用，并寂扬政府的主动经济 干预政策( 包括货币政策，但决不限于货币政策) 在合理预期前提下的无效性。 该学派认为，由于公众对手阑家干预经济的理性预期，可以把推行政策原来设想 的作用抵消；如果说政策发生了效巍，那楚靠出乎徽观主体颈期匏缭果，雨臻使 人们长期受骗是不成立的。所以，所谓“积极的宏观经济政策”( 即相机抉择的 “顶风政策”) 必须期良牵l 丘；两务了迢制谶货澎涨，使赞昂增长率与价格稳定 相协调，货币当局最好制订会公开宣布恒久不变的货币供成景年增长率，并果断 9 复量大学颈士学链论文 第二章经典赞誉政策理论鞠寿关墓客匏萋 镳法 的付诺实施。与货审主义不阉的是理性预教学派认斑货币供斑蓬增长的固定比率 本身的大小无关紧要，重要的是一经确定，就永远不改变。 对于需求拉动不足，货瀑政策黢非原因，也不是缓和这一态势煦主要宏戏调 控的手段。所以，把需求拉动力的不足归因予货币政策就是难确判明了病状，却 开镄了药方。如果经济发展的态势赵霈求过旺，货币政策则是得心廒手的工具。 “形象的说，货币政策就像根绳子，只能手立不能报，即其其能挝住经济过 热增长，难以推动经济增长”。8 2 2 有关国家的新做法 2 。2 。1 金融繇境瀚新交识 2 0 世纪7 0 、8 0 年代以来，信息技术的发展、余融创新、放松金融管制期资 本帘场全球纯键进鑫藩金融资产豹释装舀盏丰富、存藿罄益澎张。王渡耗国家强 定收入证券市场加总规模从1 9 7 0 年的2 9 1 0 亿美元上升到1 9 9 7 年的1 3 万亿美元， 年平均缮长零为1 3 。1 0 个主要匏z 照纯鼙家戆黢象枣场憨枣蓬在1 9 9 8 年蕊达 2 5 亿美元，比5 年前即己增加1 2 1 ，比1 0 年前增加1 8 4 ；1 9 9 8 年末，英国 夔j l 殳票泰篷怒蠢謇爨生产蒽篷近7 1 6 。金融争孬生产赫孛瓣叁孚仓瘸率互换食约 的名义价值在1 9 8 7 年还只有6 8 3 0 亿美元，到1 9 9 0 年即己上升到2 3 万亿美元， 恧1 9 9 8 年寒更离遮3 6 。3 万识美元。9 瓷产存爨夔累获秘资产徐掇懿裁熬波动菠交 了货币需求的稳定性，并对货币政策的传导机制和调控目标产生重要影响。因此， 一些嚣方国家斡中央银行靼继调整了其货委政策基据，有鲍扩大货币数量鳃控制 范围，有的从数量控制转向价格控制。1 0 对货蠹政策数效果产生影响的一个重要变化是谖券纯，翱壤菲露场他的资产 转化为市场化的资产。证券化很可能是现代鑫融中影响最为深远的发展，它改变 了金融市场的性质以及市场行为的特点。广泛证券化通过改造交易模式创造出了 大量的证券资产门类和新金融工具。这种金触活动从市场化产品向非市场化产品 的大规模转穆打破了非市场化资产舆有内在稳定价格的幻觉。丽且摄此过程中， 一些新发明的证券化工具也放大了金融股票价格的波动。h 诳券纯存在的问题是 它倾向于放松信贷稷序和降低发放信贷的标准。以韩犀为例我们可以看出证器化 带来的不容忽视的闻题。甄渊货币危机前，韩函的信贷评级一赢相当离，直到1 9 9 6 年l o 月其信贷评级比i b m 还要高。所以，网本、欧洲和美阑的银彳子家都愿意向 韩翟提供大颧酌短潮贷款，一厢情愿的戳为能 | 、】可潋醚心所欲将这整信贷予鞋证 券化，并相倍一旦借款人发嫩流动性危机，他们可以迅速的摸出这案投资，把闯 题转嫁给潮入。整冀看酌亚潲黉币蔻税静发栽却粉碎了这种耨情撩，“开放”的 市场突然关上了大门，这些提供贷款的银行遭受了巨大的损失。 l o 复旦大学颁十学位论文 第二章经典蟹币政策理论和有关国家豹新做法 同证券化一样，衍生品业务也会导致降低的贷款发放标准。有了衍生品工具， 高信贷等级的公司可以利用他们的信贷地位进行套利，以降低融资成本。他们可 以发行长期的固定利率债券，而通过将债券收入进行互换取得浮动利率的效果。 同样，低信贷等级的公司从前在信贷循环阶段一向被摒于债券市场之外，如今他 们可以借助衍生品工具，借入短期资金通过互换转变为长期债务，从而锁定债券 的长期收益。遗憾的是，衍生品并不能降低基础性金融资产的价格波动，反而由 于更大的杠杆效应加剧了价格波动、放大商业周期和扩大信贷资源。私人部门， 特别是保证金借款人，通过衍生品获得的这种额外增加的借款能力帮助他们在商 业周期的上升阶段抵抗银根紧缩的压力，导致中央银行不得不将利率提高到超出 预期的水平。相反，在商业周期的衰退阶段，中央银行的利率也不得不下降得更 多。 从更广阔的经济政策的角度来看，证券化的后果是极为深远的。由于证券化 的影响，任何时候都无法根据标准的货币供应或银行信贷指标来计量实际金融活 动中信贷紧缩的程度。其他一些长期以来行之有效的规则例如关于金融中介 机构的业务就是借入短期资盒贷出长期资金的看法已经不再适用了。积极开 展证券化业务的金融机构完全有可能借入长期资金贷出短期资金，再通过一连串 金融期货和期权地交易保护自己的头寸免受利率波动的影响。在这种新的环境 下，信贷需求的高涨不会像从前那样产生令收益曲线平顺的效果，相反，新的贷 款发放者的行为引起的波动将迅速传递，导致收益曲线大起大落。这样一来，更 大的波动将传递给中期或长期的债券市场，股票市场也会受到相应的影响。” 2 2 2 美联储：隐含通货膨胀目标( j m p l i e i t i n f l a t i o nt a r g e t ) 在美国，货币政策目标在不断的发展演变，在不同的时