（金融学专业论文）股价水平对公司投资影响.pdf

t h ei m p a c to fs t o c kp r i c eo n i n v e s t m e n to fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s tn蕊gf 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 一 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：1 秉乏群 州口年量月2 日 it 9 5 c o n f e r r i n t e r v a l q0 0 3 8 7 6 80 0 1 1 9 4 63 2 50 0 0 1 0 0 1 5 3 5 1 0 0 6 2 1 8 6 c f1 9 6 2 0 4 20 2 0 5 6 4 99 2 50 0 0 01 5 5 8 9 2 22 3 6 5 1 6 l f f ( 1 1 5 6 ，8 7 6 1 ) = 2 0 3 4p r o b f = 0 0 0 0 0 总体r 2 0 0 6 9 7 组间r 20 2 6 3 0 组内r 2 0 0 1 1 4 从该模型的整体f 检验来看，整个固定效应模型显著。现具体分析模型的含 义： 1 从表2 可以看出，c f 系数为1 9 6 2 0 4 2 ，而且t 检验显示，c f 对i 的系 数显著不为o ，说明公司投资与自由现金流量之间具有显著正相关性。在投资机 会不变的情况下，企业自由现金流量越多，投资越大，并且自由现金流每提高一 个百分点，投资会增加0 2 2 5 3 1 9 6 个百分点。即企业的自由现金流量越多，投资 1 3 支出也越多，二者之间存在正向的敏感性关系。 2 托宾q 对投资的系数为正，而且t 检验显示，托宾q 对i 的系数显著不 为0 。股价水平与公司投资之间具有显著正相关性。这说明公司管理层的投资分 析决策确实受到了股票价格信息的影响。这些信息中也许包括来自于公司自身基 本面的信息，也可能包含了很多投资者非理性因素而引起的变化。从这个角度来 看，即便股价传递了错误的信息，这些信息还是会被使用从而影响了公司的投资 决策。投资决定很可能就会被市场虚假信号所扭曲，从而实体经济会受到虚拟经 济的影响。但是，从托宾q 对投资的系数( 0 0 0 5 6 5 1 1 ) 远远小于c f 对i 的系数 ( o 2 2 5 3 1 9 6 ) 也可以减缓这种担忧。即便股票市场受投资者情绪影响，处于估 值过高的时期，企业还是主要依赖于自身的基本面自有现金流来进行投资 的。 3 模型的适用性 判定系数r 2 度量了投资i 的变异中，能够被托宾q ，自由现金流c f 以及托 宾q 与自由现金流的交叉项q c f 所加以解释的比例。可以看出，该模型的组间 r 2 ( 0 2 6 3 0 ) 要远大于组内r 2 ( 0 0 11 4 ) ，说明托宾q ，自由现金流c f 以及托宾 q 与自由现金流的交叉项q c f 对投资i 的解释能力在公司总体层面上更有说服 力，而具体到公司个体中，因存在着不确定性以及内在的个体差异，例如每家上 市公司的管理制度，投资理念，绩效评估方式，董事会的非经济决策等不可观测 的特质性因素的不同，会对具体的公司的i 的影响较大。 4 2 2 国有企业与非国有企业检验 目的：根据企业的不同股权性质，对国有上市企业以及非国有上市企业进行 分类检验，公司的投资变量是否受到股票价格的影响。 在11 5 7 家上市公司中，有三个样本的股权性质的数据e 缺失，因此总样本 为11 5 4 家。第一大股东性质为国有的企业有1 0 1 8 家，而非国有股控股的企业仅 占4 1 6 家。现分别对国有企业与非国有企业的样本进行固定效应模型回归检验。 数据分析结果如下表4 3 所示： 表4 3 国有企业的固定效应模型回归结果 i c o e f s t d t p jt 9 5 c o n f e r r i n t e r v a l q 0 0 2 5 3 1 90 0 1 1 7 9 92 1 50 0 3 20 0 0 2 1 90 0 4 8 4 4 8 c f2 1 8 7 5 3 30 2 3 9 9 1 79 1 20 0 0 01 7 1 7 2 1 82 6 5 7 8 4 8 ff ( 1 0 1 7 ，6 6 5 5 ) = 1 9 8 4p r o b f = 0 0 0 0 0 总体r 2 0 0 8 2 2 组间r 2 0 2 3 2 6 组内r 2 o 0 1 3 0 表4 4 非国有企业的固定效应模型回归结果 ic o e f s t d t p lt 9 5 c o n f e r r i n t e r v a l q 2 7 4 2 4 7 30 1 5 4 1 7 51 7 7 90 0 0 02 4 4 0 0 9 53 0 4 4 8 5 1 c f0 9 8 5 3 7 5 0 3 5 3 4 9 72 7 90 0 0 5 0 2 9 2 0 7 51 6 7 8 6 7 6 ff ( 4 1 5 ，6 6 5 5 ) =1 2 8 7p r o b f = 0 0 0 0 0 总体r 20 0 4 2 6 组间r 2 0 0 0 6 2 组内r 2 0 1 5 3 9 从该模型的整体f 检验来看，这两个固定效应模型显著。现具体分析模型的 含义： 1 不论是对于国有企业还是非国有企业而言，现金流对公司的投资水平也具 有显著为正的影响。但是这种正向作用的大小不同，对于国有企业而言，投资的 现会流敏感性为2 1 8 7 5 3 3 ，远远大于非国有企业的投资的现金流敏感性 ( 0 9 8 5 3 7 5 ) 。这说明相比起非国有企业，国有企业更多地依赖于自由现金流进 行投资。 2 市场估价水平( 市值账面比) 对公司的投资行为的作用具有显著的正效应， 但是这种正向作用的大小不同，对于非国有企业而言。其托宾q 对投资行为的作 用就越强。当公司股票被显著高估时非国有企业就可以借助于资本市场，以较 低的成本融得资金以进行投资。 3 总而言之，国有企业的投资决策受到自由现金流影响更大，而非国有企业 投资的股价敏感性更高。 运用前述三种理论对这种差异进行分析，可以看出以下几点： 1 基于信息传递理论，可以看出国有企业的管理层并不仅仅从股票价格的变 化中来判断投资前景的好坏，而非国有企业的投资决策受到股票价格传递的信息 的影响更大。这一点在中国的市场条件下具有一定的现实性。首先，因为国有企 业的资本金大多来自国家以及地方政府，其运营的成功与否不仅仅关系到自身企 业的发展，还关系到政府，国家部委等的利益以及税收问题。所以，由于政府导 向，国有企业比非国有企业更容易获得市场与经济基本面的信息，而不需要从股 价变化中去判断。其次，国有企业的运营体系比较庞大，完整，其管理层的素质 相对较高，因此对于自身基本面的情况更为了解，股价所传递的基本面信息较为 有限。 2 从融资成本理论来看，国有企业比非国有企业债务融资成本要低，更容 易获得银行信贷的支持。由于国有企业效率与效益的提高直接关系到地方经济增 长的速度，因而随着政府被赋予的经济增长责任的不断增强，政府对国有企业的 行政性保护就演变为一种“超经济性”的行政垄断现象，即政府通过对资本市场、 土地市场、资源市场的行政控制，为国有企业解决投资扩张的资金、土地及其它 紧缺资源。在金融市场方面，国有企业特别是大型国有企业的投资项目的信贷一 般是无障碍的，银行贷款是平息的。政府管制的大量平息信贷向缺乏硬预算约束 的国有经济主体倾斜，使国有制企业能够获得最多和最低成本的信贷资源。银行 在政府授意下向预算软约束的低效率国有企业提供资金，不仅不能使国有企业投 资行为变得更审慎，相反，只要银行存款保持增长，即使国有企业资金使用率很低， 仍然可以从银行不断地获得贷款而实现投资扩张的目标。此外，在银行储蓄量不 断增长的情况下，国有商业银行为庞大的储蓄额寻找贷款出路而放贷动机不断增 强，出于谨慎放贷的考虑，银行一般将政府保护下的国有企业特别是大型国有企 业作为放贷对象。然而，过多的融资便利有可能成为上市公司过度投资的动力之 一，对于少数公司而言，甚至可以导致其“投资放纵。这同样可以用于解释我 国当前推行的国企分红政策。由于1 9 9 4 年后我国国企从不向财政部、国资委或 其他任何政府部门分红，大部分利润留存在企业内部，导致严重的过度投资。可 以预见，国企分红制度有效实施，将在很大程度上制约我国企业过度投资行为。 3 根据股票市场压力论来解释国有股与非国有股之间的差异，可以看出国有 企业的管理层受到的来自股票市场的压力要远远小于非国有企业的管理层。首 先，随着经济体制的转轨，政府与国有企业间已不再有经济层面的密切联系，因而 政府不需要再为国有企业承担直接的经济责任。然而，政府与国有企业的行政隶 属关系仍然没有解决，如国有企业被赋予行政级别、企业经营者的人事权归上级 政府或党组织控制、企业经营必须服从政府的行政指令等。因此，国有企业的产 权归属与行政归属相关联，政府与国有企业的关系实质并未脱离，国有企业的管 理层的绩效考核就难以市场化，与其企业的股票价格没有太高的相关性，而非国 1 6 有企业面临着更大市场风险，生产经营自负盈亏，因此其管理层绩效往往与公司 业绩以及股票表现相关。其次，在2 0 0 5 年股权分置改革以前，由国企股份制改 造产生的国有股事实上处于暂不上市流通的状态，其它公开发行前的社会法人 股、自然人股等非国有股也被作出暂不流通的安排，这在事实上形成了股权分置 的格局。非流通股的存在，导致股东权益的缺失，使得管理层缺乏相应的市场激 励与约束机制。这些差异就造成了国有企业的投资决策受到自由现金流影响更 大，而非国有企业投资的股价敏感性更高。 1 7 第5 章结论 通过建立托宾q 以及企业固定资产投资的固定效应模型，对总体模型以及国 有企业、非国有企业的分别回归，得到以下几个结论： 1 自由现金流量越多，公司资产规模扩张投资越多。即在投资机会不变的情 况下，企业自由现金流量越多，投资越大。在当前信息不对称、资本市场不完善、 公司治理机制不健全的条件下，我国1 9 9 8 年一2 0 0 8 年在沪深两市的上市公司投 资与自由现金流量存在显著的正相关关系，即自由现金流量越多，投资规模越大。 从总体模型可以看出，自由现金流依然是决定企业投资的主要因素，但如果股票 市场低迷，企业会更加依赖自由现金流。因为内部融资成本要低于外部融资的成 本，所以相对于外部融资而言，公司更偏好内部融资，以此来满足投资的需求， 从而使公司不必进入外部股权、债务市场或衍生工具市场来筹集资金。这样，对 外融资的高昂成本使得公司无法得到最优投资支出所需的资金支持，当公司面临 良好的投资机会时，更加高度依赖内部融资。 2 股价水平的确对公司投资产生影响。市场估价水平( 市值账面比) 与公司固 定资产投资支出之间具有显著正相关性，股价越高，上市公司的资产规模扩张也 越快。股票价格可以通过向管理层传递信息而影响了公司的投资决策。如果股票 价格中也包含着非理性因素，这些并非基本面的因素可能会带来错误的信息，但 是这些信息还是会被使用从而影响了公司的投资决策。投资决定很可能就会被市 场虚假信号所扭曲，从而实体经济会受到虚拟经济的影响。股票价格也会影响企 业的股权融资成本和债券融资成本，而企业通过这些成本的变动来选择股权融资 渠道或者是债务融资渠道来补充企业的内部现会流，从而影响企业的投资。除此 之外，股票市场还能够通过对管理层施加压力而影响企业的投资决策。 3 股价水平和自由现金流只能在公司总体层面上更有说服力，而具体到公司 个体中，因存在着不确定性以及内在的个体差异，例如每家上市公司的管理制度， 投资理念，绩效评估方式，董事会的非经济决策等不可观测的特质性因素的不同， 会对具体的公司的资本投资的影响较大。 4 不论是对于国有企业还是非国有企业而言，现金流对公司的投资水平也具 有显著为正的影响。但是这种正向作用的大小不同，相比起非国有企业，国有企 业更多地依赖于自由现金流进行投资。同时，市场估价水平( 市值账面比) 对公司 的投资行为的作用具有显著的正效应，但是这种正向作用的大小不同，对于非国 有企业而言。其托宾q 对投资行为的作用就越强。当公司股票被显著高估时非 国有企业就可以借助于资本市场，以较低的成本融得资金以进行投资。即国有企 、l k 的投资决策受到自由现金流影响更大，而非国有企业投资的股价敏感性更高。 1 9 参考文献 1 黄伟彬，非理性股价与企业投资行为：来自中国上市公司的经验证据，经济 管理，2 0 0 8 年8 月，1 6 2 5 页。 2 刘端陈收，股票价格对中国上市公司投资行为的影响一基于不同股权融资 依赖型公司的实证，财务管理，2 0 0 6 年1 月，3 0 一3 6 页。 3 王治，内部现金流股权结构对上市公司投资行为影响研究，财会月刊，2 0 0 8 年1 月，9 1 3 页。 4 刘端陈收，中国市场管理者短视、投资者情绪与公司投资行为扭曲研究， 中国管理科学，2 0 0 6 年4 月，1 6 2 3 页。 5 汪平，孙士霞，自由现金流量、股权结构与我国上市公司过度投资问题研究， 当代财经，2 0 0 9 年4 月，1 2 3 12 9 页。 6 孙建波，股价信号、项目价值与公司投资行为选择，南京师大学报，2 0 0 7 年3 月，6 3 6 8 页。 7 武晓玲，陈正飞，杜国柱，基于自由现金流量的上市公司投资行为研究，山 西财经大学学报，2 0 0 8 年1 2 月。 8 黄本多，干胜道，股权制衡、自由现金流量与过度投资研究，商业研究，2 0 0 9 年0 9 月，1 3 2 ：1 3 3 页。 9 顾俊，托宾q 理论引导投资的实证分析，当代经理人，2 0 0 6 年7 月，1 2 3 页 1 0 s t e i n ，3 e r e m yc r a t i o n a lc a p i t a lb u d g e t i n gi na ni r r a t i o n a lw o r l d j j o u r n a lo ff i n a n c e ， 1 9 9 6 ，6 9 ：4 2 9 4 5 5 1 1 b a k e r ， m ，s t e i n ， j c ， a n dw u r g l e r ， j w h e nd o e st h em a r k e t m a t t e r ? s t o c kp r i c e sa n dt h ei n v e s t m e n to fe q u i t y d e p e n d e n tf i r m j q u a r t e r l yj o u r n a lo fe c o n o m i a s ，2 0 0 3 ， ( 3 ) ：2 0 3 2 1 8 1 2 m o r c k ，r ，r v i s h n ya n da s h l e i f e r t h es t o c km a r k e ta n di n v e s t m e n t ： i st h em a r k e tas i d e s h o w 7 b r o o k i n g sp a p e r so ne c o n o m i ca c t i v i t y ， 1 9 9 0 ，2 ：1 5 7 2 1 5 1 3 c h e r i a ns a m u e l s t o c km a r k e ta n di n v e s t m e n t ：t h es i g n a l li n gr o l eo f t h em a r k e t a p p l i e de c o n o m i c s ，2 0 0 1 ，3 3 ， 1 2 4 3 1 2 5 2 f1 4 j e r e m yc s t e i n a g e n c y ，i n f o r m a t i o na n dc o r p o r a t ei n v e s t m e n t h a r v a r du n i v e r s it ya n dn b e r ，1 9 9 5 1 5 x i a o ，f e n g t h er o l eo ft h es t o c km a r k e ti ni n f l u e n e i n gf i r mi n v e s t m e n t i nc h i n a p h d d i s s e r t a t i o n ， u n i v e r s i t yo fm a s s a e h u s e t t sa m h e r s t ， 2 0 0 3 2 0 致谢 此论文之所以能够顺利完成，首先要感谢我的指导教师俞鸿琳，老师在我的 论文选题、构思、写作及数据处理方面给予了我莫大的帮助和支持。我的导师潘 俞鸿琳学识渊博、治学严谨，对待学生如家人、似朋友。在我写作硕士论文的过 程中，一旦出现困惑及不解，老师及时地与我一起讨论，帮助我解决难题，使得 论文得以继续进行。在此，向导师致以深深的敬意与谢意。 感谢黄晓薇、潘慧峰、吴卫星等老师在硕士课程中向我传授有关数量和计量 方面的知识