（金融学专业论文）资本利得税对股价平稳作用的实证分析.pdf

摘要 资本利得税一直是我国资本市场颇具争议的一个话题之一，关于是否针对 我国的股票市场征收资本利得税也是学者讨论的焦点。在以前学者研究的基础 上，本文希望通过分析得到资本利得税对股票市场尤其是对股票价格的影响，能 够为同后的研究提供帮助。在阐明资本利得税的意义的基础上，本文首先从理论 上说明资本利得税对股票价格产生作用的机制，其次基于美国股票市场数据进行 实证分析。实证分析所采用的步骤及方法为方差分析，建立在资本资产定价模型 基础上的回归分析，加入代表资本利得税的虚拟变量的模型分析。 通过以上理论及实证的分析，本文最后得出结论。在短时间内，股票市场 对资本利得税的变化是十分敏感的，资本利得税的变化甚至会加剧股票价格的波 动，但是从长期来看，不论政策目标是公平还是稳定市场，对股票市场征收资本 利得税是必然的趋势。 关键词：资本利得税，股票价格，资本资产定价模型，虚拟变量 a b s t r a c t c a p i t a lg a i n st a xi sa l w a y sat o p i co fd i s p u t ea b o u to u rc a p i t a lm a r k e t i ti sa l s o t h ef o c a lp o i n tt h a tt h es c h o l a r s d i s c u s s i o na b o u tt h a tw h e t h e rw es h o u l dc o l l e c t s c a p i t a lg a i n st a xf o rt h es t o c km a r k e t b a s e do np r e v i o u sr e s e a r c ht h i st h e s i st r i e st o p r o v i d eh e l pf o rf u t u r er e s e a r c ht h r o u g ha n a l y s i so ft h ei m p a c to fc a p i t a lg a i n st a xo n s t o c km a r k e t ，e s p e c i a l l yo ns t o c kp r i c e a f t e rd e f i n et h ec a p i t a lg a i n st a x ，f i r s to fa l l ， t h i st h e s i sd i s c u s s e sf r o mt h ea n g l eo ft h e o r yt h es y s t e mo fh o wc a p i t a lg a i n st a x i n f e c tt h es t o c km a r k e t t h e nt h et h e s i sd w e l l so nt h em o s ti m p o r t a n tp a r t ，e m p i r i c a l a n a l y s i sb a s e do nt h ed a t ao fa m e r i c a ns t o c km a r k e t t h ea n a l y s i sc o n t a i n st h r e ep a r t s ， t h ef i r s tp a r ti sv a r i a n c ea n a l o g u e ，a n dt h es e c o n dp a r ti sr e g r e s s i o nm o d e lu s i n g c a p m ，t h e nd u m m yv a r i a b l ei sa d d e dt ot h em o d e li nt h el a s tp a r t t h r o u g ht h ed i s c u s s i o na b o v e ，t h et h e s i sr e a c h e st oi t sc o n c l u s i o n i nt h es h o r t p e r i o d ，t h es t o c kp r i c ei sq u i t es e n s i t i v et ot h ec h a n g eo fc a p i t a lg a i n st a x ，b u ti nt h e l o n gt e r m ，n om a t t e rf o rf a i r n e s so rt h es t a b i l i z a t i o no fs t o c km a r k e t ，i ti st h eu l t i m a t e t r e n dt oc o l l e c tc a p i t a lg a i n st a x k e y w o r d s ：c a p i t a lg a i n st a x ，s t o c km a r k e t , c a p m ，d u m m yv a r i a b l e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 虐啤 1 年丁月l 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名：而 巷该 j 卅年明p 日 矸年j 月，日 ， 第1 章引言 1 1 写作背景及选题意义 投机是股票市场发展的伴生物，适度投机有利于股市的活跃和繁荣，有利于 催化资本的优化重组和资源的优化配置，过度投机却有着巨大的破坏性，对股市 的发展极为不利。随着我国股权分置这一制度性障碍的消除，我国证券市场的许 多相关问题已逐步得到解决，但过度投机的问题却一直缠绕着我国的股票市场。 税收一直以来都是国家执行财政政策的重要工具，它对市场能够起到调节作 用，而且作用时滞较短，资本利得税作为所得税的一种，同样能够通过一定的传 导机制作用于经济运行。本文要讨论的是股票市场，所以主要研究针对股票市场 的资本利得税对股票市场投机现象的影响。 我国对股票市场征收交易环节的印花税，并不对股票市场短期内低买高卖的 投机行为获取的利得征收税费，而是将该种利得并入所得收入中征收所得税。除 了申报制度方面的弊端，这种征税方式并不能对投机行为起到抑制作用。根据国 外经验来看，资本利得税的税率相对较低，可以看出其作用并不是为了要扩大税 源，而主要是对股票市场其调节作用，因此资本利得税可以是一种灵活性较强的 政策工具，可以根据市场的波动灵活使用。 本文将从理论和实证两方面来研究资本利得税的征收是否会对股市的投机 活动起抑制作用，而股票市场的投机最主要是体现在股票价格的波动上，因此本 文题目定为资本利得税对股票价格平稳作用的实证分析。希望从该文的研究中得 到启发性的东西，提出有用的政策建议。 1 2 有关资本利得税的理论概述 资本利得税的相关理论属于资本市场税制理论的范畴，上世纪8 0 年代以来， 西方学者从不同角度对资本市场税制进行了研究，如e l t o n 与g r u b e r ( 1 9 7 0 ) 、 m i l l e r ( 1 9 8 6 ) 、s c h o l e s ( 2 0 0 2 ) 等对西方学者对课税的资本市场影响进行了研 究。他们的结果表明：课税能够对金融资产收益、证券的价格、证券种类、证券 交易的时机甚至资本市场的所在地产生影响。国内也有相应的研究，例如王建华 ( 1 9 9 7 ) 、汪孝感( 1 9 9 9 ) 等学者提出了“实行于股指变动相关联的浮动税率”、 “实行于股价变动和买卖方向相关联的税制”的证券交易印花税的制度创新的设 想；常华宾( 2 0 0 0 ) 提出了我国未来实行“税率乘数”型的资本利得税的设想等。 具体到税收的价格效应，也有不少学者在这方面进行了深入的研究。 关于证券交易税对资本市场证券价格波动性的影响，西方学者主要有三种 不同的观点。首先为抑制价格波动论，多数学者认为证券交易税具有降低过度的 价格波动性的作用，因为课征证券交易税可以减少外部消极因素，提高证券交易 成本并能在整个经济集中培养一个更有效的资源分配体系，以减少过度投机行为 以及市场盲目交易的行为，从而减少对证券市场价格波动的影响。 其次为刺激价格波动论，一部分学者则认为证券交易税会使证券市场中做 市商的报价价差扩大，从而增加市场价格波动性。做市商是证券市场流动性的主 要提供者，他不断的交易手中的存货股票，但他不知道交易的对方是谁，如果对 方也是一个流动性交易者，表明对方也不充分知道有关交易股票价值的信息；如 果对方是一个充分信息交易者，其交易是建立在知道股票价值信息基础之上，没 有充分信息的做市商就要遭受损失。做市商弥补损失的手段就是要在与流动性交 易者的交易中扩大报价的价差。市场中流动性交易者的交易量越大，做市商报价 的价差就可以越小。证券交易税将缩减流动性交易者的交易量，因而做市商的报 价价差就需要扩大，以弥补成本的提高。 第三类是不确定论，由于证券交易税是非歧视的对所有交易者课税的，除 了降低噪声交易者的交易活动之外，同样会降低那些扮演稳定价格、提供流动性 等功能的交易者的交易活动。有些专家做出模型进行分析，指出根据不同的环境 条件，市场价格易变性可能提高、减低或保持不变( k u p i e c ，1 9 9 2 ) 1 。 究竟证券交易税是如何影响证券价格的，到现在还没有唯一的定论。r o l l ( 1 9 8 9 ) 和b r o r s e n ( 1 9 9 1 ) 的早期研究结论倾向于支持提高交易成本将减少波 动，然而近1 0 年的研究正朝着不利于赞成派的方向发展。u m l a u f ( 1 9 9 3 ) 对1 9 8 0 1 9 8 7 年间交易税对瑞典股票市场收益率的影响作了研究，他发现在征收交易 税之后，在最大的税率期间( 1 9 8 6 年7 月到1 9 8 7 年1 2 月税率是2 ) 收益率的 同方差也是最高的2 。因此，在不同的时期与不同的市场环境下，交易税对证券 价格波动的影响是不相同的。 1 3 主要内容及基本框架 本论文拟采用以下思路探析资本利得税对股票价格的影响： 第一部分，主要讨论本文的写作背景和意义，对以往学者对资本利得税的研 究理论作了概述。 第二部分，首先对资本利得及资本利得税的内涵及外延作了说明，其次具体 分析资本利得税对资本市场的作用机制，最后总结以往学者的实证分析以及他们 得出的资本利得税对股票价格的影响结果。 第三部分，以美国资本市场数据为基础，首先进行方差分析，讨论资本利得 税的征收对股票价格波动性的影响。其次建立计量回归模型，通过加入虚拟变量 史晨昱、范幸丽：“证券交易税理论与实践的发展”，财贸经济，2 0 0 2 年第l 期。 2 尹音频：“资本市场税收机制的理论分析”，财经科学，2 0 0 5 年第2 期。 的方法判断资本利得税和股票价格存在的数量关系。 第四部分，在以上研究讨论的基础上得出本文的结论，即资本利得税是否会 对股票的价格起平稳作用，以及在我国征收资本利得税的展望。 本论文应用了金融市场理论、税收优化理论、行为金融学、计量经济学中的 部分理论和分析工具，采用规范研究与实证研究相结合、定性分析与定量分析相 结合、国际比较与国内分析相结合的研究方法进行研究。 第2 章资本利得税的含义及作用 2 1 资本利得税的含义及性质 2 1 1 资本利得的含义及性质 很多文献都对资本利得这个词有一定的解释，虽然表达不同，但大概意思都 是一致：所谓资本利得，是指纳税人出售或交换资本性资产所获取的增值收入， 是一种己实现的收益。其中资本性资产是以使用而非再售出为目的所购入的资 产，它能在多个会计年度中带来收益的资产，包括有形与无形的项目，例如土地、 建筑物、工厂以及设备、对子公司以及关系企业的投资、股票、不动产、债券、 专利、商标以及商誉等。对于获得的收益的界定，有的文章中笼统的定义为资本 性资产的增值收入，但是如果一项资产不被出售，它的这种增值只是一种虚增， 财产因转让或交换发生的货币增值是通货膨胀等因素的结果，并非因为追加有效 的资本、人力、技术等实物而实现的。这种增值在未来的时问内很有可能变成贬 值，对这种虚增的价值课税显然是不合理的。因此应该更加精确地将资本利得定 义为在交易资本性资产中已经实现的收益。 资本利得是通过投资拥有的，并在处置资本性资产所取得，它一方面是一种 资产所有所得和资产经营所得，另一方面，又具有某些消极所得或非勤劳所得的 性质，是不同于普通所得的。其次，资本市场尤其是股票市场的价格波动较大， 人们在这种情况下往往持一种“捞一把就跑 的心理，只求资产在短期内暴涨， 而非寻求长期稳定的增值，这种行为反过来又会加剧市场的波动，成为一个恶性 循环。因此，资本利得的实现是具有较大的随意性和不确定性的。 2 1 2 资本利得税的含义 广义上，资本利得税是对纳税人出售或转让资本性资产所实现收益课征的 税。狭义上的资本利得税通常是针对股票、债券买卖的价差收益( 资本利得) 所 征的税收。很多文献中在研究资本利得税对股票市场的作用时，都采用的是狭义 定义。这里需要说明的是，由前面的资本利得的定义可以看出，资本利得的来源 是很广泛的，资本利得税也是针对广泛的税基征收的，但是本文研究的核心内容 是资本利得税对股票市场的作用，所以以下文中出现的资本利得税则代表一个更 为狭义的内容，即针对股票市场利得征收的税费。 另外，同样是针对股票市场征收的税费，印花税和资本利得税也有异同。印 花税是在交易、流转过程中征税，目的是控制交易，属于流通领域的课税，而股 票利得税则属于所得税，是为了实现二次分配，有助于投资者增量财富的公平性 欲和理想，两种税有本质上的不同。纵观目前我国的税制结构，是以流转税和所 得税共同为主体税种，并且我们税收制度的改革动向就是侧重于由流转税向所得 税方向变化3 。虽然印花税在交易过程中使征税变得极为轻松，但却抑制了交易， 对交易活动本身征税，不论该笔交易的盈亏，这有悖于税收理论中的量能负担原 则和公平原则，也不符合我国的税制改革方向。 2 1 3 不同国家资本利得税税制实践经验 首先国际上对资本利得征税与不征税存在两种不同的观点：从法律依据来 看，奉行“净资产增加说”的国家认为应把它列入所得税的课征范围；奉行“所 得源泉说”的国家则反对把它列入所得税的课征范围；经济依据上来说，反对者 认为对资本利得这种不真实的增值收益征税是对原有资本的剥夺，不利于社会生 产规模的扩大，支持者认为如果不对其征税会导致税源的流失，甚至会加剧资本 投机现象的发生4 。 不同的国家根据自己不同的市场情况，在对资本利得如何征税问题上形成了 不同的处理方式，大致可概括为以下三种：视同普通所得征税、征收资本利得税、 对资本利得免税。证券市场比较发达的西方国家普遍丌征资本利得税，其中以美 国的最为典型；一些新兴的工业化国家，处于培育和发展资本市场等方面的考虑， 却很少开征此税，如新加坡、香港、台湾等。在这罩我们列举几个国家对资本利 得税所做的不同规定5 。 征收资本利得税的典型国家： 澳大利亚：对已经实现的资本利得收益征收资本利得税，某些条款也规定对 延期收益债券比如零息债券征收资本利得税。资本利得税并非独立存在，而是并 入个人所得税体系中。不同的情况下，资本利得税可以做一定的降低。对于个人 来晚，最重要的资本利得税豁免来自于对出售家庭居所所获收益的豁免。 加拿大：资本利得的5 0 按照一般所得税税率进行征税( 另外5 0 不征税) ， 目前，资本利得税的征收对长期投资资本利得与短期投资资本利得不作区分。某 些例外情况，比如出售自己主要居所所获收益，是不被征税的。 3 马顺英：“对股票交易开征资本利得税的设想”，财税j “场，2 0 0 7 年第9 期。 4 唐腾翔著：比较税制，中国财政经济出版社，1 9 9 0 年，第1 9 6 1 9 7 页。 5 h t t p ：b a i k e b a i d u c o m v i e w 815 3 7 0 h t m 英国：英国居民的资本利得，除了出售自己主要居所、不可转换公司债券、 消耗资产( 如汽车) 、个人储蓄账户和持有英国国债所获的收益，都要被征收资 本利得税。个人每年资本利得的一部分被豁免缴纳资本利得税。在税前的统筹时， 资本利得计算的是资本损失和资本收益的净值。 美国：个人和企业都要为资本利得缴税。但是，对于个人来说，长期投资的 资本利得( 超过1 年的投资) 税率较低，2 0 0 3 年，长期投资的资本利得被调降 到1 5 ( 对于归入最低和次低所得税缴纳人群的两类人，资本利得税为5 ) 。 短期投资的资本利得税率较高，与一般所得税税率相同。 不征收资本利得税的国家或地区有新西兰、新加坡、瑞士、比利时、中国香 港等。 我国税法并未使用“利得”课税字眼，并且对有些列举项目还采用了暂不征 税的优惠措施，如个人转让股票的所得暂不课税，所以我国其实尚未提出对资本 利得课税的概念。针对股票市场我国征收印花税。从2 0 0 8 年9 月1 9 日起，我国 对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，即只对卖出方 ( 或继承、赠与a 股、b 股股权的出让方) 征收证券( 股票) 交易印花税，对 买入方( 受让方) 不再征税，税率仍保持1 0 6 。 2 2 资本利得税对股票市场的作用机理 2 2 1 资本市场税收机制的运行 资本市场税收机制发挥机能的过程包括政府税收变化、投资者物质利益及经 济行为变化和社会经济活动变化三个阶段，与这三个阶段分别相对应的是资本市 场税收的三个传导机制：信息机制、心理行为机制以及经济变量机制。 政府税收政策的变化，资本市场其实是一个信息市场，信息机制是税收信息 冲击效应的载体，政府根据经济发展状况，调整征税政策。 投资者的物质利益及经济行为变化，资本市场课税的变化将产生信息冲击与 税负冲击。信息冲击是指政府税收政策变化的信号对投资者心理预期波动的影 响，如增税信号一般会导致投资者对预期收益看减的心理波动，出现对后市看空 的预期气氛；减税信号一般会导致投资者对预期收益看增的心理波动，出现对后 市看多的预期气氛。所谓税负冲击则是指政府课税所形成的税收负担以及税负增 减变化对投资者所产生的收入效应与替代效应。在信息与税负的双重冲击下，投 资者改变经济决策，重新调整其经济行为。 社会经济活动变化，投资者的经济决策及经济行为变化将直接影响资本市场 的状况，如资本市场的性质( 熊市或牛市) 、规模( 资本注入或流出) 、结构、效 6 中华人民共和国印花税暂行条例第一、二条。 率以及风险程度等，进而通过货币传导机制使实体经济活动发生变化，影响社会 资源的配置。 2 2 2 课税与股票价格机制的作用机理 普通股定价模型揭示了股利与股票价格的关系：矿5 喜而d t 宰 其中，代表普通股价格，口是第t 期期术的现金股利，也是投资者对权 益资本要求的报酬率或资本化率。在公司利润m ，为一定的条件下，证券交易税 税率墨与股利d ，成负相关关系。假定公司的税后利润全部作为股利分配，则公 式木姚矿= 喜删料 由公式宰宰可知，税率墨与股利d ，成反向关系：即税率墨越高，公司税后 利润阻f ( 1 一s ，) 】越小，分配股利d ，越小；反之，税率s 。越低，公司税后利润 阻，( 1 一s ，) 】越大，分配股利d ，越大。股利是决定股票内在价值的核心因素，股 利与股票价格y 成j 下向关系，即股利越高，股票内在价值越大，股价越高；反之， 股利越低，股票内在价值越小，股价越低。因此，证券交易税税率s ，是影响股票 价格的重要因素，其作用机理为：s ，个j ，d f 山个jv 山个7 。 2 3 以往学者进行的实证研究 为了证明资本利得税对股票价格的作用，不少学者将视角转向了实证研究： u m l a u f ( 1 9 9 3 ) 发现，瑞典的证券交易税由o 8 上升为2 的当日，瑞典股票 综合指数( s w e d i s ha 1 1 e q u i t yi n d e x ) ) 下降2 2 ；s a p o r t a 和k a n ( 19 9 7 ) 发 现英国的证券交易税由1 上升为2 的当同，股市指数下降3 3 ；h u ( 1 9 9 8 ) 发现，在交易税变动的公告同，韩国和台湾股市的指数平均下降0 6 和1 6 ， 而后者在统计上是高度显著的8 。这些研究都表明，证券交易税对股价存在着一 定的影响。 我国也有学者进行了类似的研究，但是因为我国尚不存在专为股票市场征 收的资本利得税，所以以往学者多以印花税为研究对象，来判断它对股票市场的 7 尹音频：“资本市场税收机制的理论分析”，财经科学，2 0 0 5 年第2 期。 8 杨红铨：“巾国证券市场显性交易成本数据分析”，2 0 0 4 年。 6 作用，虽然研究对象不同，但本文认为这种方法和结论是可以借鉴的。下面是学 者刘勇的研究过程，他以上海股市数据为样本，对印花税对股票价格指数的影响 进行了实证研究9 。选取的事件为1 9 9 7 年5 月1 0 日、1 9 9 8 年6 月1 2 日和2 0 0 1 年1 1 月1 6 同的三次印花税调整来研究上海股市股票指数与印花税调整的关系。 方法类似于u m l a u f ( 1 9 9 3 ) 对瑞士股票市场的研究，并就t 检验值的大小分析 是否存在显著区别，下表可以看到研究结果。 表2 1 上海股市对印花税调整的效应1 0 汰 1 9 9 7 年5 月1 0 日1 9 9 8 年6 月1 2 日2 0 0 1 年1 1 月1 6 日 影响分析、 由0 3 提高到0 s 由0 5 降为0 4 由o 4 降为0 2 上证综合指数收益率2 2 3 6 2 6 1 5 1 5 6 6 ( - 4 7 2 4 4 ) ( - 5 5 4 1 5 ) + ( - 3 2 61 0 ) 3 0 天指数收益率均值0 4 2 6 0 0 7 9 o 0 1 3 f 一8 3 0 0 ) ( 2 5 5 8 ) ( 0 5 7 7 ) 上证a 股指数收益率2 2 4 8 2 6 6 9 1 5 5 0 ( - 4 7 2 1 2 ) + f 一5 6 2 1 8 ) +( 一3 2 2 7 4 ) 上证a 股指数3 0 天 0 4 2 8 0 0 7 2 4 0 收益率均值 ( - 1 0 0 7 7 ) + ( 2 4 6 6 ) +( o 8 2 0 ) 可以看出，上海股市对印花税调整有很敏感的反应，具体反应模式为当印花 税税率下调时，股票价格指数上升；当印花税税率上升时，股票价格指数下降， 并且这种效应是显著的。就反应数量而言，所造成的数量效应并不一致，这主要 因为一方面每次印花税调整的幅度不一样，另一方面和每次公布实施时股票市场 原来的运动趋势及最近发布的政策措施有关。就反应时效而言，上海股市会及时 做出反应且在1 0 个交易日内市场反应最大，随着时间的推移，效应逐渐减少。 当达到3 0 个交易日时，效应已经很微弱了。 第3 章基于美国股票市场数据的实证分析 可以从前一章看出不论是理论分析还是实证研究，结论都倾向于针对股票市 场的税收在变化时，股票价格会向相反的方向变化并且这种变化是较为敏感的， 这个结论为税收政策的建立和执行提供了依据。但究竟资本利得税税收水平的变 化是否会对股票价格产生作用，这种作用的持续时间有多长以及它具体是如何表 现的，资本利得税是否会使股票市场更加平稳，这是本文这部分的实证研究要分 9 刘勇：“股票交易印花税对股票价格影响研究”，上海管理科学，2 0 0 4 年第3 期。 1 0 括号内是t 检验统计量。表示在5 的显著性水平下显著：无标记意味着不显著。 析的内容。另外，由于我国现在没有针对股票市场的资本利得税，所以本文选取 市场较为完善，资本利得税税收经验丰富的美国市场数据为基础作实证分析。 3 1 研究方法 为了增加模型预测及拟和的准确性，本文选取的数据时间跨度为1 9 9 7 年4 月1 日至1 9 9 7 年5 月3 0 同，其中除去周六周日。首先从宏观角度考虑，将该时间段分 为税率降低前，税率调整期间和税率调整之后三个阶段。为了分析税率改变对股 票价格波动的影响，本文分别对三个时间段的道琼斯综合指数同收益率求方差并 进行比较；其次从微观角度考虑，本文选取3 个具有代表性的股票，通过使用资 本资产定价模型对税率改变之前的数据做回归，利用结果对税率改变反应期间的 收益率作预测，预测结果是正常收益率，再和实际收益率比较得出超常收益，根 据结果分析资本利得税率改变对股票收益的效用。最后，通过在原模型的基础上 加入代表资本利得税税率变化的虚拟变量重新拟和数据，以验证第二步中所得出 的结论。 3 2 数据的选择及来源 3 2 1 美国资本利得税制的历史沿革 美国于1 9 1 3 年对资本利得课税，是最早对资本利得征税的国家之一，此后， 美国的资本利得税制随着其国内政治和经济气候的改变而不断地发展和完善。 美国的资本利得税制的历史沿革，大致可以分为以下四个阶段： 第一阶段是从1 9 1 3 年到1 9 2 0 年。1 9 1 3 年，美国设立个人所得税，资本利得被 合并到普通所得统一征税，没有税收优惠。 第二阶段是从1 9 2 1 年到1 9 8 6 年。1 9 2 1 年的税法使资本利得享受到优惠的低税 率；1 9 4 2 年到1 9 7 8 年期间，长期资本利得的5 0 免于计入应税所得；1 9 7 9 至u 1 9 8 6 期间，这个比率上升为6 0 ，而最高边际税率为5 0 ，这意味着长期资本利得的 实际最高边际税率仅为2 0 ( 4 0 5 0 ) 。美国对长期资本利得实行税收优惠主 要考虑到了累积效应以及通货膨胀引起的资本利得虚增等因素，同时也是为了鼓 励长期投资，降低资金成本。 第三阶段是1 9 8 6 年到1 9 9 7 年。1 9 8 6 年法案删除了资本利得和普通所得的差 别，对6 0 的长期资本利得免税的规定被取消，全部变现的资本利得都将作为普 通所得纳税，个人长期资本利得的最高边际税率为2 8 。对资本利得税税收优惠 的取消，最重要的原因是1 9 8 6 年的个人所得税制改革使超额累计税率的级别从1 4 级下降为2 级，所得税率大幅下降，投资者的税负大大减轻。此外，当时较低的 通胀率也有利于资本利得课税的改革。 第四阶段是1 9 9 7 年以后，在1 9 9 7 年政府预算赤字大幅减少的背景下，美国国 会在短时间内就通过了削减税负的提案t r a 9 7 ，并在一个星期之内生效。针对个 人纳税人，长期资本利得税税率由2 8 降为2 0 ，低收入人群的长期资本利得税 税率则低至l o 15 。 由上面的论述可以看出，美国资本利得税的税收水平大概经历了三次重要的 变化，即1 9 7 9 年到1 9 8 2 年的减税阶段、1 9 8 6 年之后的增税阶段和1 9 9 7 年的减 税阶段。用图1 表示更为清晰： 图3 1实现资本利得( 1 0 亿美元) 与税率( ) 靶 = = * 将 巡 赛 林 b 一”一7 # 一7 。，“ a ，t 、；7、 、。 。 ?。 ，7； - ， r 4 。 7 一一 ，一一“一一 1 。 擎李$ $ 擎$ 挛擎妒擎妒 年份 4 0 3 5 3 0 2 5 2 0 篓 1 5 1 0 5 0 3 2 2 数据的选择和来源 根据以上对美国资本利得税制变化的分析，本文将利用1 9 9 7 年的股票市场 价格数据通过方差比较和建立回归模型的方法来论证资本利得税制的改变对美 国股票市场价格波动的影响。1 9 9 7 年的减税计划，即1 9 9 7 年纳税人税收减免法 案( t r a 9 7 ) 的提出比较突然，减税幅度也比较大。一般的税制变化需要遵循一 定的立法流程，但1 9 9 7 年的四月底，美国国会对t r a 9 7 迅速达成了一致。在 1 9 9 7 年的4 月3 0 日美国国会预算办公室( c b o ) 突然宣布1 9 9 7 年的政府赤字 减少了4 5 0 亿美元之前，市场上就已经有了关于减税的消息。2 天之后，5 月2 日，美国总统及国会j 下式宣布降低资本利得税税率，生效r 期为1 9 9 7 年5 月7 日1 2 ，这些较为精确的日期是本文对数据选择和分组的重要依据。 本文是以美国股票市场数据为基础进行实证分析，在数据搜集中遇到了一些 困难，不能够以大量的样本数据进行研究，所以只从在美国纽约证券交易所 ( n y s e ) 中选取了3 支股票进行微观层面的分析。这三支股票是在三个不同行 业随机选取的，分别是代表金融业的花旗集团( c ) ，代表制造业的通用电气( g e ) 以及代表零售业的沃尔玛( w m t ) 。美国股票价格指数选用道琼斯综合指数 i i j a m e sd g w a r t n e ya n dr a n a l lgh o l c o m b e ：o p t i m a lc a p i t a lg a i n st a xp o l i c y 19 9 5 1 2 z h o n g l a nd a i ，e d w a r dm a y d e w , d o u g l a sa s h a c k e l f o r d ，h a r o l dh z h a n g ：c a p i t a lg a i n s t a x e sa n d a s s e tp r i c e s ：c a p i t a l i z a t i o no rl o c k - i n ? ，f e b r u a r y1 6 ，2 0 0 6 9 0 o 0 0 0 o o 0 0 0 钙；8巧加佰竹5 ( d j a ) 。数据来源分别是r e s s e t 高标准金融研究数据库( h t t p ：w w w r e s s e t c n ) 和雅虎财经数据( h t t p ：f i n a n c e y a h o o c o r n ) 。 3 3 实证研究过程 3 3 1 方差分析 将从1 9 9 7 年4 月1 日至1 9 9 7 年5 月3 0 同的数据分为三组：4 月1 日- 4 月1 8 同、4 月2 1 同5 月9 日和5 月1 2 同5 月3 0 日。分别为资本利得 税税率改变之前的数据，政策变动信息传导阶段的数据和税率改变之后的数据。 分别对这三组同收益率求方差，依次得到的数据是：9 3 6 1 e 0 5 ，1 3 2 8 1 e 0 5 ， 4 7 6 5 e 0 5 。这表明市场对于资本利得税税率变化的反应是较敏感的，在经济政 策变动信息发布的前后较短时间内指数收益率有较大的波动，如下图表示： 醒 0 0 2 c-f r 0 0 1 5 f1 0 0 1 0 0 0 5 鼹一赫乒_ 墨 收 o f 益o _ 0 0 5 牢 。0 0 1 0 0 1 5 0 0 2 - 0 0 2 5 一 一一 时间 图3 - 34y j2 1 日一5 月9 口指数口收益率波动( ) ， 一 0 0 2 5 叨i 卜二? 二畦一二? 4 j ? 。一e = 一0 0 2 fd 0 0 1 5 么 同0 们 一r 一芦一卜7 ja 一。 收0 0 0 5 i 0 彩型i 酒 益0 ：。i - 0 0 0 5 7 十! o 0 1 - 0 0 1 5 - 0 0 2 时间 0 由上图可以看出相对来说在资本利得税税率改变前后较短的一段时间内市 场股票指数收益率的波动是比较大的。另一方面，三组数据的均值分别是： 0 1 8 1 、0 3 8 6 和0 0 1 5 。这说明资本利得税减少对市场确实是利好消息，从 市场成交量也可以看出在4 月2 9 日和3 0 日这两天的成交量突增，带动了市场价 格指数的变化，从而影响了收益率。但在差不多一个星期之后，也就是在5 月8 日，市场对新信息就已经消化的差不多了，收益率相对趋于平稳，成交量也差不 多回归之前的水平。 3 3 2 基于资本资产定价模型的回归分析 每一支股票的正常收益率都可以按如下的市场模型来估计： 估计期为( 1 8 ，2 ) r n = o c i + p i x r 吣+ s l 其中，q 和屈为模型估计系数，r 。，是股票i 所在市场指数在时间t 时的收 益率。另外可以用a r 。表示该支股票的超常收益率： a r 打= r 。一b ，+ 屈r 。，) 首先根据4 月1 日到4 月2 3 目的1 7 个数据根据资本资产定价模型的式子对 数据作最小二乘法下的回归分析，以花旗集团的股票( c ) 为例的到以下结果： 表3 1 花旗集团( c ) 股票收益率对市场收益率的回归结果 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：c i t i s m m e t h o d ：l e a s ts q u a r e s d a t e ：0 3 1 0 4 1 0 9t i m e ：2 2 ：3 0 s a m p l e ：4 0 1 19 9 74 2 3 19 9 7 i n c l u d e do b s e r v a t i o n s ：17 v a r i a b l ec o e f f i c i e n ts t d e r r o rt s t a t i s t i c c m a r k e t s m r s q u a r e d a d j u s t e dr - s q u a r e d s e o fr e g r e s s i o n s u ms q u a r e dr e s i d l o gi i k e l i h o o d d t j r b i n - w a t s o ns t a t - 0 0 0 6 8 9 5 1 7 5 6 8 2 1 0 7 9 8 3 0 0 0 7 8 4 8 5 4 0 0 0 6 5 6 7 0 0 0 0 6 4 7 6 2 3 7 9 0 4 0 9 7 7 12 7 0 0 0 15 9 4 0 2 2 8 0 0 9 - 4 3 2 6 3 12 7 7 0 5 0 6 6 m e a nd e p e n d e n tv a r s d d e p e n d e n tv a r a k a i k ei n f oc r i t e r i o n s c h w a r zc r i t e r i o n f - s t a t i s t i c p r o b ( f - s t a t i s t i c ) p r o b 0 0 0 0 6 0 0 0 0 0 0 0 0 6 4 4 1 0 0 1 4 15 8 7 1 0 3 4 1 6 7 0 0 5 3 9 1 5 9 3 6 8 0 4 0 0 0 0 0 0 1 从而得到估计方程： c i t i s m = o 0 0 6 8 9 5 2 7 5 4 81 - t - 1 7 5 6 8 2 0 9 6 3 m a r k e t s m l 3 ( 一4 3 2 6 312 )( 7 7 0 5 0 6 6 ) 木 利用得到的估计系数可以预测出未来一段时问内该股票的正常收益率： 表3 2 花旗集团( c ) 收益率预测比较 益率 收益率预测值实际收益率值 时间 4 月2 5 日 - ( 3 0 2 3 410 0 0 5 0 9 4 月2 8 日 0 0 0 7 5 l l0 0 2 8 0 2 8 4 月2 9 日 o 0 31 0 5 20 0 9 4 5 2 7 4 月3 0 日 0 0 0 0 8 3 50 0 0 9 0 9l 5 月1 日 一0 0 1 7 4 4 0 0 2 7 0 3 5 月2 日 0 0 2 3 4 9 80 0 1 1 6 6 7 ”所有数据在做回归估计及预测之前均经过指数平滑；括号中的为t 检验值，表示估计系数在 5 的置信区间显著。 1 2 根据公式彳足。= r 。k ，+ 房xr 。，) 可得到该股票在此5 日之内的超常收益 率：1 8 3 2 1 、2 0 5 1 7 、6 3 4 7 5 、0 8 2 5 6 、0 9 5 9 、1 1 8 3 。其变化如下 图所示： 从图像中可以明显看出超常收益的变化规律，在4 月2 9 日这天，超常收益 率达到最高，整个图形成倒v 字形。另根据数据，这一日的成交量也是最大的。 根据同样方法，可以得到另外两支股票在这六日之内的超常收益率变化，其 估计方程分别为： 通用电气( g e ) ： g e s m = 0 0 0 2 2 4 7 9 8 3 0 7 3 + 1 3 2 5 9 7 7 4 3 8 m a r k e t s m ( 4 2 618 8 8 ) ( 17 5 7 2 2 7 ) 宰 沃尔玛( w m t ) ： w m t s m = 0 0 0 2 7 6 7 0 3810 2 + 0 4 2 5 016 8 9 2 2 m a r j 江t s m ( - 5 8 5 5 8 0 )( 6 2 8 7 2 3 8 ) 牛 通过以上方程分别的到预测结果： 表3 3通用电气( g e ) 和沃尔玛( w m t ) 预测收益率比较 ! l 芟益率 通用电气( g e )沃尔玛( w m t ) 时间 收益率预测值实际收益率值收益率预测值实际收益牢值 4 月2 5 日 一0 0 1 0 2 1 6 20 0 0 7 38 9 3 9 30 0 0 6 7 60 0 0 2 9 0 9 0 01 4 月2 8 日 o 0 1 3 1 2 l0 0l6 3 0 2 2 9 90 0 0 0 7 1 80 0 0 4 7 410 6 5 4 月2 9 日 0 0 3 0 8 8 9l0 0 4 6 6 38 8 50 0 0 6 4 1 3o 0 1 8 1 4 8 8 2 4 月3 0 日 0 0 0 8 0 8 2 30 0 0 2 0 3 7 5 6 20 0 0 0 90 0 0 6 0 6 0 6 0 6 5 月1 日 0 0 0 5 7 0 7 90 0 1 2 4 2 7 8 7 40 0 0 5 3 20 0 0 1 0 6 3 0 7 6 5 月2 日 0 0 2 5 1 8 7 40 0 1 3 2 1 3 4 8 3o 0 0 4 5 8 60 0 0 7 7 8 7 61l 1 3 分别比较得到的超常收益率及图像为： 通用电气( g e ) ：0 2 8 2 6 、0 3 1 8 1 、1 5 7 5 0 、1 0 1 2 0 、o 6 7 2 0 、1 1 9 7 4 。 ，。- - 。- - _ - 。，。_ _ _ 。 。 。1 。_ 。_ _ _ _ _ 图3 5 通刚电气( g e ) 超常收益率变化 ! 仉0 2r _ 一 沃尔玛( w m t ) ：0 3 8 5 3 、0 4 0 2 3 、1 17 3 5 、0 6 9 5 8 、0 6 3 8 0 、0 3 2 0 2 。 可以看出，三支股票在资本利得税税率改变前后几天的表现一致，都是先升 后降，并且在4 月2 9 日这一闩达到最大，刚好是减税信息发布的前一天。 3 3 3 带有以资本利得税为虚拟变量的模型分析 用d 表示虚拟变量，则在税率改变之前d = 0 ，在税率改变之后d = i ，对三 支股票进行基于资本资产定价模型的回归分析，时问区问为4 月2 8 同到5 月2 f 1 的六个数据： r n = 口，+ 屈r 。，+ ，d l + 占， t = 1 ，2 ，3 ，4 ，5 ，6 1 4 5 1 5 0 5 1 5 叭加 加叭 一 超常收益率 其中，d f = 0 ，i ft 1 9 9 7 4 2 8 ；d t = 1 ，i ft 1 9 9 7 4 2 8 。 表3 4 花旗集团( c ) ：加入虚拟变量之前的回归估计结果 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：c l t i s m m e t h o d ：l e a s ts q u a r e s d a t e ：0 3 1 0 4 1 0 9t i m e ：2 3 ：15 s a m p l e ：4 2 4 19 9 75 0 1 19 9 7 l n c l u d e do b s e r v a t i o n