（金融学专业论文）资产价格波动与货币政策应对——金融稳定的视角.pdf

浙江大学硕士学位论文 资产价格波动与货币政策应对金融稳定的视角 摘要 本文主要从金融稳定的视角出发探讨了货币当局应对资产价格波动的策略 选择问题。 本论文共分为三部分五章。第一部分包括第一、二章，论文的铺垫部分，主 要介绍选题初衷，资产价格泡沫理论等基础性内容，指出由于理性、非理性的原 因，资产价格的持续攀升有其可能性。 第二部分包括第三、四章，论文的主体部分，从理论上和实践中论证了信用 扩张推动资产价格膨胀的可能性，指出“信用支撑下的资产价格膨胀 隐藏了大 量金融风险信息，一旦发生价格反转冲击，在“脆弱一冲击一危机 的逻辑框架 下，便有可能引发银行危机，进而波及实体经济。因此，管理当局( 包括货币当 局) 应该密切关注各种资产的价格波动，分析其价格上涨背后的原因及破裂后可 能的后果，采取“差异化应对策略 ，对那些以信用扩张为基础的资产价格膨胀 应该采取适时适度的调控政策( 包括货币政策) ，以防范资产价格反转冲击造成 的金融危机。“信用支撑下的资产价格膨胀一和“差异化应对策略 是本文的创 新之处。 第三部分为第五章，论文的结尾部分，在我国资产价格波动与金融稳定实证 数据的基础上提出了相应建议，并介绍了我国货币当局应对资产价格波动的实 践。就我国情况来说，我国股票价格和信用扩张没有相关关系，股票价格膨胀不 存在系统性的金融风险，货币政策没有必要进行应对股价波动，管理当局主要是 通过监管等措施来规范股票市场发展；相反，我国房地产融资过度依赖银行信贷， 房地产价格和银行信贷存在相互推动关系，大量的房地产抵押贷款隐藏着巨大的 金融风险，因此，我国管理当局( 包括货币当局) 应该对此保持高度警惕，适时 适度采取包括货币政策在内的各种政策对房地产价格予以调控，严防房地产价格 冲击带来的金融和经济动荡，这是我国管理当局目前经济建设中的一个重中之 重。 关键词：资产价格波动信用扩张金融稳定货币政策 浙江大学硕士学位论文 资产价格波动与货币政策应对金融稳定的视角 a bs t r a c t t h i sp a p e ri sg o i n gt of i n dt h et a c t i c sa b o u th o wt od e a lw i t ht h ef l u c t u a t i o no f a s s e t sp r i c e so nt h ep e r s p e c t i v eo ff i n a n c i a ls t a b i l i t y d u et or a t i o n a la n di r r a t i o n a lf a c t o r s ，a s s e t sp r i c e sm a y b ep a s st h ef u n d a m e n t a l v a l u e s b e c a u s eo fh i g h l y - d e b t e dc h a r a c t e r ，f i n a n c i a ls y s t e mi sv u l n e r a b l e i n s t i n c t u a l l y i nt h ep a s t2 0y e a r s ，i th a sb e e na ni m p o r t a n ts t y l i z e df a c tt h a tt h eg r e a t f l u c t u a t i o no fa s s e tp r i c e si sa c c o m p a n i e db yt h ef i n a n c i a lc r i s i s i tm e a n st h a ta s s e t s p r i c e sm i g h tl e a dt ob a n k i n gc r i s e s k e e p i n gt h ef i n a n c i a ls t a b l ei sat a s ko f t h ec e n t r a l b a n k ，a n dh em u s tr e s e a r c hd e e p l yt h ei n f o r m a t i o nc o n v e y e db yt h ea s s e tp r i c e f l u c t u a t i o na n dr e s t r a i ni tw h e nt h ep r i c ei st h r e a t e n i n gt h ef i n a n c i a ls y s t e m a c c o r d i n gt oh i s t o r ya n dt h e o r y ，c r e d i t e x p a n s i o nw i l ll e a dt oa s s e t sp r i c e s r i s i n g w i t ha s s e t sp r i c e sg o i n gd o w n ，b a n k i n gc r i s i sw i l ll i k e l yb eo nt h ec o m e r t h e f l u c t u a t i o no fa s s e t sp r i c e sa r ec l o s e l yl i n k e dw i t hb a n k i n gp a n i ca n df i n a n c i a lc r i s i s a sar e s u l t ，t h ec e n t r a lb a n ks h o u l dt a k em e a s u r e st oc o n t r o lt h ep r i c e sf l u c t u a t i o n ， a n da v o i dt h ea d v e r s ee f f e c to ft h eb o o m - b u s to ft h eb u b b l e s i nc h i n a ，s t o c kp r i c eh a sl i t t l er e l a t i o nt oc r e d i t ，w h i c hm e a n st h a ts t o c kp r i c e f l u c t u a t i o nw o u l dn o tt h r e a t e nf i n a n c i a ls e c u r i t y s ot h ec e n t r a lb a n ks h o u l dn o tt a k e m o n e t a r ym e a s u r e st oc u r bt h i sf l u c t u a t i o n o nt h ec o n t r a r y ，b a n kc r e d i th e l ph o u s e p r i c ec l i m bh i g h l y ，w h i c hm e a l l sg r e a tf i n a n c i a lr i s k s oo u rm o n e t a r ya u t h o r i t i e s s h o u l dt a k em e a s u r e st oc h o k et h eh o u s ep r i c ew h i c hi sf l y i n gu pf a s t k e yw o r d s ：a s s e tp r i c ef l u c t u a t i o n ，m o n e t a r yp o l i c y ，f i n a n c i a ls t a b i l i t y ，c r e d i t e x p a n s m n i i i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝江盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 一躲触飙埘移月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝鎏盘堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝婆盘堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：例 磐醐：砌祁月7 日 导师签名： 签字日期： 霉肌 矿8 年? 月j 日 浙江大学硕士学位论文资产价格波动与货币政策应对? 金融稳定的视角 致谢 感谢我的导师王维安先生。王老师待人真诚谦和，学识广博深厚，治学严谨 不苟。正是在他的启发和指导下，我才斗胆把资产价格波动和货币政策作为我的 论文选题。在论文撰写过程中，王老师倾注了大量的心血和汗水，从论文的选题、 构思和资料的收集，到论文的研究方法以及成文定稿全过程，他都悉心指导、无 私关怀。如果没有王老师饱含丰富实践经验的精深诠释和讲解，如果没有王老师 的严格要求和热情鼓励，绝没有该论文的付诸成稿。千言万语无法表达心中的感 激，由衷地祝福王老师身体永远健康! 工作永远顺利! 生活永远快乐! 感谢戴志敏教授、徐加教授、徐林教授、周诚教授、颜士梅教授、郑备军教 授、凤进教授、周夏飞教授、黄燕君教授、邹晓艽教授等老师，他们的言传身教 倾心指导使我领略了金融学的灿烂魅力；感谢郑州教学点的润良老师和孙素梅老 师，他们为日常管理工作付出了大量汗水；感谢我的师姐田丽、师弟赵鹏，他们 为我的论文答辩准备工作给予了热情帮助，使我在工作之余仍然能够从容应对。 感谢我的父亲、母亲、岳父、岳母，多年来他们一直关心我的生活和学习， 为我们小家庭提供了无限的帮助；感谢我的爱人，她为我的工作和学习付出了无 限的辛劳，特别是在准备论文期间，她和我岳父、岳母承担了全部的家务；感谢 我的儿子，作为整个家庭希望，他为我们增添了无限的动力和快乐。 何苏坡 2 0 0 8 年6 月1 6 日于河南郑州 莎汪灭学硕士学位论文导论 1 导论 本章主要介绍与论文相关的基本内容，包括：选题初衷、概念界定、研究方 法、框架结构、创新和不足之处以及主要结论等。 1 1 选题初衷 本论文探讨的主要问题是货币当局在面对资产价格波动时的行为选择问题。 与普通商品、服务的价格一- 样，资产价格是经济系统中整个价格体系的重要 组成部分，是市场经济运行的必要内容。资产价格的合理波动将会优化经济资源 跨期配置，提高配置效率，但是，资产价格的大幅波动却可能带来较大的经济风 险。一般来说，资产价格膨胀的越大，其蕴含的风险越大，破灭后对经济造成的 影响越严重。 如果说早期的郁金香狂热，密西西比泡沫和南海泡沫1 初步让人们领略了资 产价格波动具有让人们在一夜暴富和一夜赤贫之间轮回的魔力；那么，2 0 世纪 3 0 年代“大萧条”前夕的美国股市大崩盘才真正让人们深刻体会到了资产价格 大幅波动的危害2 。2o 世纪中期，资产价格运行相对平稳，但进入8 0 年代，资产 价格似乎又进入了喧嚣的时代，股价房价的大起大落再次成了困扰世界经济的梦 魇：9 0 年代初日本的“双高”泡沫崩溃使日本步入了“失去的十年、9 0 年代末 到本世纪初出现的亚洲金融风暴豪夺了许多国家多年的经济发展成果、以及美国 的互联网泡沫破裂，这些都伴随着不同程度的实体经济收缩。 再看看眼下国内外资产价格的运行情况。国际上，从2 0 0 6 年开始，美国房 地产价格出现反转，由此引发的次贷危机正在波及全球3 ，并可能引发全球经济 的下滑。时下的国内，地产价格从2 0 0 5 年开始飙升，至今已经到了一个前所未 有的高度，像北京上海等大城市的住宅价格已涨了一倍；股票价格从2 0 0 5 年最 1 历史，j 二有名的泡沫案例。1 6 3 6 年的荷兰，郁金香的价格甚至超过了宝石，几乎所有人都参与到这种球茎 类花卉近似疯狂的投机活动中。1 7 1 9 年，英国南海公司的股票从1 2 9 英镑狂飙到1 0 0 0 英镑以上，斗年涨 幅赢达? 0 0 ，一年后股价落予丈。几乎同时( 1 7 2 0 年) ，著名的“密西珏比泡沫”正在法国二演，e j 铃劳 ( j o h nl a w ) 下属的两方公司( c o m p a g i n ed o c c i d e n t ，又称东e i j 度公司、密西西比公司) 的股价最高时 达1 8 0 0 0 利弗尔，町一年后跌到5 0 0 利弗尔。 2 甚节有人为“火萧条”引发了第二次世界大战。 3 在2 0 0 3 年4 月份。i m f 就曾警告美鼠房地产市场可能会面临一场威黝卜一由繁荣走向崩溃。在琵区为“泡 洙何时破裂”的报告中指i 十j 据以往的经验，如果某个t 业化国家的房地产市场出现泡沫，随后将有4 0 的口j i 能件将会现价格的火幅下跌。虽然没有给f l i j 确的时问，但却明确指出了这种训能性。 浙江大学硕士学位论文资产价格波动与货币政策应对金融稳定的视角 低点9 9 9 点爬升到2 0 0 7 年的最高点60 0 0 点，现在又回到2 8 0 0 点。 资产价格暴涨暴跌总是给人类造成巨大伤痛，痛定思痛，人们开始逐步探索 如何防止和应对资产价格大幅波动造成的伤害4 。货币政策作为主要的宏观调控 手段之一，自然而然地会承担这一使命。 就现行主流的货币政策框架来说，通常把维持一般价格水平稳定作为其核心 目标，而不把维持资产价格稳定作为其主要目标。我们通常所说的价格水平主要 反应了普通商品和服务的价格水平，其样本篮子中不包含股票、房地产等资产。 当物价出现大幅波动时( 包括通胀和通缩) 5 ，货币当局会通过一定的政策工具 来抑制波动的幅度，为经济发展提供稳定的环境。当资产价格波动没有波及到一 般物价水平稳定时，货币政策对此不予理睬。 但是，现实却对此提出了严峻的挑战。因为在2 0 世纪8 0 年代以后，资产价 格的大幅波动往往和低且稳定一般价格水平相伴随，并且资产价格膨胀往往是一 种危险的征兆，随之的破裂往往实体经济的波动。这不得不让人们把注意力转移 到了资产价格波动与宏观经济波动、资产价格波动与货币政策应对等相关问题上 来。为此，实践界和学术界相继展开了对此问题的探讨。在金融界，国际清算银 行率先发表多篇论文提出自己的看法，随后，英国、澳大利亚、加拿大、新西兰 等国的中央银行也开始针对这一问题进行反思。在学界，以b e ns b e r n a n k e 、 m a r kg e r t l e r 、c e c c h e t t i 为代表的经济学家对此问题展开了热烈的争论。 面对历次出现的资产价格大幅攀升，总会有人告诫泡沫已经出现，也有人说 这是合理的增长。在这种情况下，投资者及管理 - 3 局到底该何去何从? 资产价格 的大幅波动是通往天堂之路，还是走向地狱之门? 一切扑朔迷离。 沉痛的历史教训，崭新的经济现实，要求我们不断来反思和认识这一问题： 在面对资产价格的大幅波动时，具有能动性的人类该如何应对? 作为看得见的手 一一货币 - 3 局在竭力维持一般价格水平稳定的同时，是否应该应对以及如何应对 资产价格的波动? 在这种形势下，有必要从理论上从实践经验上探讨资产价格波动的原因、对 实体经济的影响机制和影响程度，为货币 - 3 局应对资产价格波动寻找理论依据； 4 这就是大家通常所说的理论与实践的关系，理论源于实践又服务于实践。人萧条催生了凯思斯主义”、 滞胀使得“货币主义”、“理性顼期主义”等登上了历史舞台。自然，资产价格泡沫的反复出现健生了在应 对资产价格泡沭方面的理论。 5 各国货币当局所能容忍的通胀幅度不同，通常通胀帛神j2 5 3 5 之问。 浙江大学硕士学位论文导论 有必要详细探究资产价格变动的历史踪迹及管理当局的历次应对措施，尽力发现 资产价格波动的共性和个体差异。通过总结、比较和分析前人的观点，也许从中 能够获得某种灵感和启示。关于这一问题的研究，无论对理论工作者和实务工作 者，还是对普通民众，都显得必要和迫切，并充满了乐趣，从而使得这些工作具 有较强的实践和理论意义。 这便是本论文写作的出发点和初衷。 1 2 相关概念以及研究范围界定 在本节中，我们将本就论文中的相关概念进行梳理，明确论文的研究范围。 主要概念有：资产与资本、资产价值与资产价格、资产价格波动与资产价格泡沫 笙 寸o 1 2 1 相关概念界定 资本( c a p it a1 ) 关于资本的争论由来已久。“经济学如能在资本的理论方面取得一致意见， 那么，其他所有问题就将迎刃而解了”( 布里斯，b lis s ，19 7 5 ) 。但是，可以肯 定的是，对资本概念的思考始于经济学家对人类生产活动的理解和诠释，其概念 及外延逐渐扩大和泛化。 在马克思经济学中，马克思从劳动价值论出发侧重分析资本的社会属性资 本是被解释为“作为生产关系的资本”( c a p it a la sas o c i a lr e l a ti o n ) ，而在 西方经济学中，资本常常被解释为“作为生产要素的资本”( c a p it a la saf a c t o r o fp r o d u c ti o n ) 。 资本作为可以增值的价值，是物质内容和社会形式的统一。这是资本论 中对资本的经典解释。作为资本，首先它是人类劳动所创造的价值，从本质上看 是物化了的劳动。“构成资本的不是物质，而是这些物质的价值”。此外，作为资 本，它是不断增值的价值。“资本是不断增大的价值 、“它会产仔，或者说， 它至少会生出金蛋”价值作为g 一一w 一一g 循环过程中的主体，不断地从一 种形式转化成另外一种形式，周而复始地实现其自身增值，永不消失。 在关注资本收益性的基础上，马克思更强调资本的社会性。“资本不是物， 浙江大学硕士学位论文资产价格波动与货币政策应对金融稳定的视角 而是一种以物为媒介的人和人之间的社会关系”、“纺纱机是纺棉花的机器，只有 在一定的关系下，它才成为资本。脱离了这种关系，它也就不是资本了资本 是一种社会生产关系它是一种历史的生产关系。” 西方经济学则单纯从获利性、生产性的角度来阐述资本的概念，把资本解释 为生产要素、投入要素，资本就是指资本品。以下这些名词“资财”( 休谟，h u m e ) 、 “基金”( 康替龙，c a n t il l o n ，1 7 7 5 ) 、“预付”( 魁奈，q u e s n a y ) 、“为了积累价 值”( 杜尔哥，t u r g o t ，17 70 ) 都曾作为资本的代名词出现。在萨伊( j ，b s a y ) 的三位一体公式中，更是直接把资本视为与劳动、土地并列的生产要素。 牛津词典对资本的定义是： w e a l t ht h a tm a yb eu s e df o rt h ep r o d u c t i o n o fm o r ew e al t h 。即可以产生更多财富的财富，能够创造更多价值的价值。这与 萨缪尔森( p a 。s a m u e ls o f t ) 关于资本的认识相同。萨认为，资本就是“生产性” 财富6 。 从以上的比较可以看出，马克思主义经济学则更注重研究资本的社会属性， 并从中揭示出以资本为纽带的生产关系的本质，西方经济学的代表人物多是从自 然属性方面研究资本，把资本看作是一种纯粹物质性的东西。如果抛开资本的社 会属性不谈，两个学派谈到的资本在本质上一样的，强调的是其收益性一一资本 畏可以带来现金流“财富”，资本的增值部分和资本本身就像。同时又作为圣子 的圣父自身”一样，一旦有了增值，价值便转化为资本，就像“一旦生了l 子， 并由于有了儿子而生了父亲”( 马克思) 。“资本是提供收入( 秘润) 的积蓄或资本 是用来继续生产的积蓄。”( 亚当斯密，a d a ms m i t h ) 如果抛开资本的社会属性 不谈，两个学派关于资本表现形式的看法也是一样的。在马克思经济学中，资本 采取了两种表现形式一一商品和货币。“货币是它的一般存在方式，商品是它的 特殊的也可以说只是化了妆的存在方式。”“如果把增值申的价值在其生活的循 环中交替采取的各种特殊表现形式固定下来，就得出这样的说明：资本是货币， 资本是商品”。在西方经济学中，资本直接表现为用于生产、销售商品和月艮务的 设备、厂房、存货、原材料和其他非人力生产性资源。这些具体的表现形式自然 包括在马克思所提到的“商品”之中。那么，用于购买这些形式各异资本的货币 6 萨缪尔森：现代先进的下业技术是以使用大量的资本为基础的：精致的祝器设备，人规模的丁7 。，成品 与半- 成品仓库与存货。“资冷主义”得到这一名称，是凼为这种资本。或“生产性的财富”，主要是粜些人 ( 资本家) 的私柯财产。 4 浙江大学硕士学位论文 导论 总量，自然对应着马克思经济学中的货币资本概念。 增值性( 或称之为收益性) 作为资本的基本属性之一，这一属性逐渐淡化了 人们对其社会属性的关注，所以，这一概念的外延随之扩大，由狭义的资本概念 过渡到广义资本。狭义资本是指仅仅用于投入到生产经营活动中的经济资源，也 就是我们在西方经济学教科书上看到的生产要素。广义资本是指所有可以带来经 济收益的经济资源，把一些代表权并l j 义务的工具均可以纳入资本范畴，例如证券 等，并且逐渐超越了经济学的范围，例如现在经常可以看到的一些用语：政治资 本、社会资本、人力资本，都是从经济学意义上的资本的收益性出发推广而来的。 资产( a s s e ts ) 资产( a ss e t s ) 和负债( l i a b i l i t i e s ) 是一组相对的概念，是随着复式记 账法和资产平衡表的出现而出现的。 严格说起来，资产首先是作为一个以会计学为基础的法律概念而出现的，特 别是那些与破产相关的法律，更多关注的是破产资产是否能够偿还所有债务的问 题，也就是说“资产是否能够偿还债务”、“资是否抵债”的问题。后来这一概 念逐步被经济学家采用，并广为使用。 下面是会计学意义上的资产概念。 资产在本质上表现为经济主体对其用于从事生产性经营活砬的经济资源的 一种权利，该权利的行使能够为经济主体带来相应的经济收益，该项目出现在资 产负债表的左侧。负债是指由于过去的交易或事项形成的现时义务，履行该义务 的预期将会导致经济利益的流出，该项目出现在资产负债表的右侧。在会计学上， 资产和负债是相对应的。 资产是指“由过去的交易、事项形成的，并由经济主体拥有或者控制的资源， 该资源会给企业带来经济利益。”( 企业会计制度，财政部，2 0 0 1 ) 我们再来看一看经济学家对资产概念的理解。 资产是实物财产或具有经济价值的非实物性权力，重要的项目有工厂、设备、 土地、专利、版权，以及货币、债券等金融工具。( 萨缪尔逊、诺德豪斯，经济 学) ) ，第十四版) 。 资产是长期存在、因其在存在期内提供的服务和在出售时所获收入而祓购买 的任何一种东西。( 巅蒂格剩茨，经济学，第二版) 浙江大学硕士学位论文 资产价格波动与赞币致镶应对金融稳定筑褫危 资产，是具有市场价值或交换价值的一种实体，是其所有者的财富或财产的 构成部分之一。经济学家把资产区分为实物资产和金融资产。前者包括诸如工厂 设备、建筑物和土地等提供生产性服务和直接为消费者提供服务的有形资源，后 者包括货币、债券和股票等能够取得收入或从别人那里取得价值的债权或所有权 凭证。( 现代经济学词典，戴维- w 皮尔斯) 从上面可以看出，无论在会计学意义上还是在经济学范畴中，资产的概念突 出了两个特性：一是强调法律上的所有权，二是强调其收益性或者生产性。在资 本的概念中并没有包含前者，也就是说资本仅仅突出生产性。这是两者的重要区 别。这种差男4 是学术研究的需要，不同的概念强调了不同的研究初裹。 根据经济周转特性的不同，资产可以分为流动资产，长期投资、固定资产、 无形资产和递廷资产等；根据存在的形态不圊，可以分为金融资产与非金融资产， 有形资产与无形资产。标准不一，分类不同。 资产价格和资产价值 资产价格是买卖双方在资产市场上交易资产的价格，在市场经济中，这是供 求双方博弈的结果，资产侩格是可观察的。动态的。 资产价值是资产在理论上的价格，是根据人们根据一定的规则计算出来的一 种理想价格，t a b i n g o l u b ( 1 9 9 7 _ ) 认为，资产的价值是指在某一特定时间， 基于当时最为有利的条件，并且在预先做了充分准备的情况下，出售或清理该项 资产所获得的最大现金值。其中的规则是人为铂定的，但就各种资产的横向比较 来看，资产价值主要是由其基本面决定的价格。某项资产基本面主要包括：预期 收益、流动性。价值的可预见性等等。 一般认为，资产价格主要由其价值来决定，此外资产价格也反应了资产的供 给和需求状况，特别地资产的需求受到人们的预期等心理因素影响。也就是说， 在资产市场供求关系的背后，隐藏着人们的不同资产偏好。 资产价格波动与资产价格泡沫 既然资产价格主要有其基本面和人们的心理状况等综合因素决定，所以，当 这些因素中的任何因素产生变化时，资产价格便有可能发生变化，资产的基本面 和人们的心理偏好的改变决定了资产价格的运行轨迹。如前所述，资产价格是动 态的，是波动的，不是一成不变的。从理论上看，作为整个经济系统中价格体系 6 浙江大学硕士学位论文导论 中的组成部分之一7 ，资产价格的合理波动将引导经济资源的合理配置，实现帕 累托改进，促进经济效率和社会福利。但是，如果资产价格的非合理大幅波动， 价格信号作用将失效，将造成经济资源跨期配置的错误，从而对宏观经济产生影 响。所以，关注和戮导资产价格合理运动是人们关心的话题。 从字面上看，资产价格波动可以指小幅度的波动，也可以指大幅度的波动。 在本文中，资产价格波动是指资产价格大幅度上涨和下跌过程，是一个包含着膨 胀和破裂循环过程。 在关于资产价格波动的研究中，资产价格泡沫理论是其核心内容。关于资产 价格泡沫的定义，至今还没有一个统一的定义。下面简要介绍一下描述性定义和 技术性定义的代表观点 金德尔伯格( k i n d l e b e r g e r ，美国经济学会前会长) 在19 8 7 年版的新帕 尔格雷夫经济学大辞典这样界定：“泡沫状态这个名词，随便一点儿说，就是 一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上涨会使人们产生价格还要 上涨的预期，于是又吸引了新的买主，这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而 对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的 逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常繁荣的时间要比泡沫状态 长一些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些。以后也许就是以暴跌( 或恐 慌) 形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机”。 斯蒂格剩茨( s t i 9 1 i t z ) 在其1 9 9 0 出版的关于泡沫的讨论一文中表达了 类似的观点：如果投资者的预期按照这样一种方式变化一相信未来某种资产能 以高于他们预期的价格出售时，这种资产的实际价格就会上升。 关于泡沫的技术性定义认为，资产价格泡沫是指市场价格偏离基础价值的部 分。可以看出，该定义重点强调资产价格对资产价值的偏离，持该种定义的经济 学家往往会构造不同的定价模型来把资产价格分为两部分，一部分代表资产基础 价值，另一部分为泡沫。价格偏离价值的原因自然是复杂的和综合的，但有一个 关键性的问题是其基础价值的确定，因为基础价值是不可观察的，是理论上的， 这意味着不同的理论假设对基础价值的界定也是不同的，关于泡沫的界定不存在 严格意义上的统一标准。 7 从系统论的观点发，我们可以将经济中的价格系统划分为两个子系统：一般价格水甲和资产价格水平。 前者反映了普通商品和服务的价格水平，后者反映，资产( 主要是金融资产，包括房地产) 的价格水s f 。 7 浙江大学硕士学位论文资产价格波动与货币政策应对金融稳定的视角 尽管关于泡沫的研究总是存在争论，但是无论是关于泡沫的描述性研究还是 技术性研究，它们都强调了资产价格的大幅度上涨以及随后的大幅度下跌，这一 点和本文关于资产价格波动的含义界定是相同的。 1 2 2 研究范围界定 资产种类的选取 通过我们对资本、资产概念的辨析，可以看出资产的范围十分宽泛。如果套 用萨缪尔逊等关于资产的定义：资产包括实物财产和具有经济价值的非实物性权 力，重要的项目有工厂、设备、土地，专利、版权，以及货币、债券等金融工具。 我们可把资产粗略地分为：实物资产和金融资产，最终可以归结为一切可以交易 的商品。可见资产的概念可谓无所不包。 单以金融资产举例说明。金融资产有广义和狭义之分，前者涵盖了所有金融 产品，包括货币、债券、股票及其他衍生品，后者主要是指股票、债券及金融衍 生品。与之相应的资产价格自然包括：利率、汇率、债券价格、股票价格、期权、 期货价格等等。 在本论文中，我们选取实物资产中的房地产和金融资产中的股票作为研究对 象，考察股价、房地产价格变动的经济效应以及货币政策的应对问题。之所以如 此，原因如下：首先，这两类资产供给的价格弹性小，不可能在短时间内增加供 给，所以，这两类资产投机性较强往往容易在短期内形成泡沫，出现大幅度的波 动，历史上反复出现的泡沫往往集中在这两种商品上；其次，当今，就资产结构 来看，股票和房地产两种资产昀规模较大、涉及面广8 ，并且上述两项资产与金 融市场联系密切，他们波动更容易对经济产生大的冲击；此外，从研究惯例来看， 无论是国内还是国外，关于资产价格波动的文献主要集中在这两种资产上，所以 文献和资料的查找具有可得性和便利性，并且便于比较分析。 经济环境的选取 本文以封闭型的市场经济国家为研究对象，这主要是出于降低研究难度和缩 减篇幅的兔度考虑。单就货币资产来说，关于其对内价格( 剩率) 和对外价格( 汇 红美国，大约有2 3 的入拥有自己的住房，1 2 的人通过再种形式参与股票投资( s h i 】l e r ，1 9 9 4 ) 。祚：我 国，城镇居民的资产构成如下( 占比) ：虏地产，4 8 ：会融资产，3 5 ；经营性资产，1 2 ；耐用消费品 5 。( 中圉礼科院会融研究所课题组，关卡我国房地产会融体系的构想，2 0 0 4 年1 0 月) 浙江大学硕士学位论文 导论 率) 研究可以说已经汗牛充栋，构成了经济学的基础内容。所以，在本框架中， 不再将其列入其中。在构建模型的时候，不把汇率问题加入其中，自然降低了研 究的难度。但是，探讨开放经济中的资产价格波动和货币政策应对则是下一步研 究的方向。 1 3 论文的逻辑框架、研究方法、主要内容和结论 1 3 1 逻辑框架 本论文共分五个章，安排如下： 第一章导论。主要介绍选题原因、概念和研究范围界定等介绍性内容。 第二章资产价格波动的相关理论。主要介绍资产价格确定与波动的主要理 论，论证了资产价格大幅波动的可能性和存在性。 第三章资产价格波动与金融稳定。这是论文的主体部分，在“脆弱一冲击一 危机”的框架下，论述了“信用扩张一资产价格膨胀”的可能性和必然性， 当发 生外在资产价格冲击时，银行便会发生动荡，从而对经济产生影响。 第四章货币政策应对资产价格波动的国际经验。主要介绍了美联储和日本 央行分别在大萧条前夕股票市场、日本泡沫经济中的政策行为。 第五章我国货币政策应对资产价格波动的政策实践和建议。 1 3 2 主要研究方法 本论文采取了以下分析方法：定性分析和定量分析相结合的方法、实证分析 和规范分析相结合的方法、历史分析方法、比较分析方法等。 1 3 3 主要内容和结论 本文主要从金融稳定的视角探讨了货币政策应对资产价格的策略选择问题。 由于理性、非理性的因素，资产价格的持续攀升有其可能性；由于高负债经 营的行业特质，银行具有内在的脆弱性。信月扩张把资产价格和银行脆弱性联系 起来。大幅的信用扩张推动了资产价格的膨胀，这从理论分析和历史实证上都可 以找到证据。当信用支撑下的资产价格膨胀一旦发生反转，在“脆弱一冲击一危 浙江大学硕士学位论文资产价格波动与货币政镱应对金融稳定的视角 机”的逻辑框架下，便有可能引发银行危机，进而波及实体经济。所以，管理当 局( 包括货币当局) 应该对资产价格波动密切关注，分析资产价格上涨背后的原 因，特别是分析信用在价格上涨中的作用，对那些以信用扩张为基础的资产价格 膨胀应该采取适时适度的政策( 包括货币政策) 加以调控，以防范资产价格反转 冲击造成的金融危机。也就是说，不同的资产价格膨胀原因对应不同货币政策选 择，所以，货币当局应该采取差异化策略应对资产价格波动，而不应一概而论。 实证分析表明，我国股票价格和信用扩张不存在相关关系，股价波动不存在 系统性的金融风险，货币当局没有必要采取货币政策进行价格调控，而是通过监 管等措施来规范股票市场发展。与股票市场不同，我国房地产融资过度依赖银行 信贷的支持，房地产价格和银行信贷存在相互推动关系，这样，大量的房地产抵 押贷款隐藏着巨大的金融风险，这应该引起我国管理当局( 包括货币当局) 的高 度注意，适时适度地采取包括货币政策在内的调控政策对房地产价格予以调控， 严防地产价格冲击带来的银行危机，这是我国管理当局当前经济工作的一个重 点。 1 4 不足之处、可能的创新点和下一步研究方向 环足之处 由于理论功底欠缺，理论深度不足。由于房地产数据的机密性，关于房地产 的实证分析数据不足 可能的创新点 研究视角的创新。关于货币政策应对资产价格波动的讨论常常局限于分析资 产价格波动的财富效应和投资效应，本论文从金融稳定的视角出发，分析资产价 格波动和银行危机的关系，为货币政策应对资产价格波动提供了新视线。 研究框架的创新。强调了信贷扩张和资产价格膨胀的关系，提出“信用支撑 下的资产价格膨胀”这一概念，并在“脆弱一冲击一危机”的框架下，探讨价格 反转冲击可能带来的后果。 应对策略的创新就国内外现有的文献来看，通常把应对策略一概而论，很 少把股票价格和房地产价格分开来论述，本文强调了在“信用扩张一一资产价格 膨胀”框架下的差异化应对策略。 】o 浙江大学硕士学位论文导论 下一步的研究方向 放弃封闭型假设条件，把研究范围扩大至开放经济；从结构方面构造模型， 研究不同资产结构、不同信贷结构下价格冲击可能产生的影响。 浙江大学硕士学位论文瓷产价格波动与货币政策应对金融稳定的视角 2 资产价格波动的泡沫理论 价格机制是市场经济的核心，其主要作用体现在价格信号对资源高效配置的 导向作用。这对于普通商品来说如此，对资产亦是如此。关于资产价格决定的理 论是资产市场理论( 含金融市场) 核心。 有关资产价格确定和波动的理论可谓浩如烟海。从马柯维茨( m a r k o w it z ) 、 夏普( s h a r p e ) 、林特勒( l i n t n e r ) 等人提出资产组合理论和资本资产定价模型以 来，资产定价理论在西方已有5o 多年的历史。不同的学者从资产的不同功能出 发，通过分析经济个体的效用最大化行为，提出了众多的资产定价模型。粗略来 说，可以把2 0 世纪8 0 年代作为资产定价理论的分水岭。8 0 年代以前，人们专 注于资产定价的纯理论性研究，主要是把新古典经济学中的个体最优化选择理论 应用到金融领域，通过分析经济个体消费投资的最优化行为寻找理论性的定价模 型，这些理论被称为传统资产定价理论。2 0 世纪8 0 年代以后，西方资产定价理 论的重点转移到了模型的实证检验方面，主要是利用实际数据对已经成型的理论 模型进行检验，然后从实证与理论的差异出发，对理论模型进行修正，然后再检 验。 资产定价理论在从实践到理论再到实践的循环过程中，经历了否定之否定的 辩证发展模式。传统资产定价模型是建立在有效市场假说( e f f e c t i v em a r k e t t l y p o t h e sis ，e m i t ) 之上9 ，理论前提与现实环境之间的差异使其自诞生之时就受 到了质疑，特别是到了2 0 世纪8 0 年代，这些传统资产定价模型因为不能解释现 实数据，受到了来自实证方面的严峻挑战，出现了所谓的“股票溢价之谜”、“无 风险收益率之谜”和“股票价格可测性”等等。在这种情况下，许多学者试图突 破原有理论局限，变换角度，提出一些新理论来解释现实中资产价格波动的异常 现象，特别是资产价格泡沫理论和行为金融学，为资产价格波动提供了较好地解 释 9 “有效市场假说”的概念由h a r r yr o b e r t s 于1 9 6 7 年首次提出，美国学者法玛( f a m a ) 对该理论发展做 了突：1 负献，被尊为有效市场假说的领袖。主要思想是：如果市场价格能够充分反映所有市场f 菏息，那 么市场就是有效的。往有效市场中，人们，1 i 能发掘 ；额外信息以实现超额利润( 法玛，1 9 7 0 ) 。反之如 果存在系统性的状利规则，那么该市场就不是有效市场，但是有效市场也不排除j e 系统性狱利赳也则的存 禚。有效市场分为三类类型：弱型( w e a kf o r m ) 、半强型( s e m i s t r o n gf o r m ) 和强型( s t r o n gf o r m ) 。 1 2 浙江大学硕士学位论文 资产价格波动的泡沫理论 在本章中我们主要介绍关于资产价格泡沫理论等，主要目的是对资产价格 波动的原因有一个粗略的认识u ，为下文做好铺垫，其他相关理论由于和论文关 系不甚密切，故略在本章中不予介绍。 2 1 关于资产价格泡沫存在性的争论 资产价格泡沫是对迅速膨胀并随之破裂的资产价格运动状态的一种形象描 述，虽然形象，但却是一个模糊的概念，关于资产价格泡沫是否存在是一个存在 争议的问题。 传统金融理论不承认资产价格泡沫的存在 ，这主要因为传统金融理论坚持 e m h ，认为股票、地产等资产与普通商品一样，其价格都是通过“有效”的市场 来定价，价格是有效的，不承认泡沫的存在 根据e m h ，金融市场是一个竞争性市场，由无数理性的精明交易者组成，这 些交易者能够及时发现任何可用于预测证券( 如股票) 收益率的信息，并做龆楣应 的买入或抛出，使得任何信息都可以立即反映在价格之中。“市场中证券的价格 总是能完全( f u ll y ) 反映所有可获得的信息，证券的收益率是无法预泌的”【f a m a ， 1 9 7 0 ) ，因此，资产价格中不会存在泡沫。如果承认泡沫存在，则意味着资产价 格来充分反映所有信息，偏离了理性的基础”，所以，按照有效市场假说，这种 大规模的偏离是不会出现的。 然而，进入载2 0 世纪g o 年代，随着以鳓h 为基础的新古典主义资产定价模 型的在理论上的完善，人们逐渐更多地利用现实数据对该定价模型进行验证。此 对，人们发现，传统昀以鼬l 为基础的资产定价理论在现实面前解释力脆弱，出 现了如前所述的“定价异常现象”( p r i c i n ga n o m a l i e s ) ，实证挑战使传统资产 定价理论陷入困境，这动摇了有效市场理论的基础。 此外，关于泡沫的争论还集中在泡沫识别上。这主要是因为泡沫识别必须依 ”本文把资产定价理论分为传统理论和现代理论，建立于2 0 【! = ! = 纪8 d 年代以前以e 1 i l h 为基础的定价王邕论称 为资产定价的传统理论( 这和于春海的新古热资产定价理论的概念一致) ，现代资产理论主要足指那些旨在 揭示资产价格异常波动的泡沫理论 “本章主要豇的是为负产波动淹9 l 一个枢对籀荟广的认识凝磕，确j 以后帛节申还将针对某些重点原因进行详 细阐述，例如在第五军，我们将详细论述资产价格波动和信用扩张的关系。 ”传统资产定价理论是传统金融理论的主要内容。 ”坚持刚h 的经济学家认为大多数人是理性的并不要求每个市场参与者都是理性的。b u 便存在非理他的 交易者( 咬声交易石，n o i s et r a d e r ，健是，一方街，这些椎理性交易者随机的差异性交易能够相互冲抵， 从而减少对资产定价的影响，另外，即使有一些交易者d 勺1 e 理性方式相同他们的行为也会被那些足够多 的关注娃本面的理件交易省。的套利行为所抑制，从吡f i 台对价格造成影响。因此。市场总足能够达到响效。 浙江大学硕士学位论文资产价格波动与货币政策应对金融稳定的视角 赖以市场有效为基础，逻辑上存在循环论证问题，即有效市场检验和资产定价模 型检验的联合检验问题。他们认为，即使在资产价格大跌后看起来是经历了一次 泡沫，但在当时却无法完全确定是泡沫，也就是所谓的事后诸葛，只有破裂才能 肯定泡沫存在的可能性，但是在泡沫识别的具体过程中，却出现了问题。要想检 验泡沫，必须有一个判断基准，即采用一个合理的资产定价模型，但是，我们知 道资产定价模型大多是以em h 为基础的，那么，资产定价模型的合理性必须在 有效市场环境中才能识别，然而市场本身是否有效也需要识别，需要通过某种有 效的资产定价模型来检验，两者互为检验条件，所以造成泡沫识别的困难。也就 是说，利用传统资产定价模型无法识别泡沫问题。“市场价格与理论价格发生系 统性偏差时，无法确定这是由于市场不够有效造成的，还是由于资产定价模型不 准确造成的”( f a m a ，1 9 7 0 ) 。 尽管坚信e m h 的经济学家们不承认资产价格存在泡沫，但历史上曾经发生的 和正在上演的资产价格频繁大幅波动时刻敦促人们继续着有关资产价格确定的 研究。在历次泡沫事件中，很多交易者已经知道至少是怀疑当时资产价格已经被 高估，这充分说明信息是公开的，但信息却无法立刻反映到价格中，价格还会继 续保持在高位。并且，由于泡沫最终将破裂，收益率应是可以预测的，但交易者 并不能够从中获利。这些历史事件表明，资产价格有可能在较长的时间内偏离其 基础价值，资产价格泡沫的存在是对e m h 的有力反驳h 。 2 2 泡沫理论综述 尽管以e m h 为基础的古典、新古典经济学思想在经济学中一直占据主流位 置，但这并没有阻止关于资产价格泡沫研究。毕竟，反复出现的泡沫事件总使人 们感到震惊，面对资产价格的飙升与狂泻，人们在经历了暴富与赤贫的轮回之后， 会慢慢冷静下来，便开始反思自己的行为，产生了许多有关泡沫的文献。 1 6 8 8 年，居住在荷兰的犹太商人j o s e p hd el av e g a 出版了其名著困惑 ”作者