（金融学专业论文）行为资产定价模型及其实证问题研究.pdf

内容摘要 由于e m h 受到的强大挑战和卡尼曼( k a t m e m a n 等，1 9 7 9 ) 展望理论( p r o s p e c t t h e o r y ) 提出，以投资人行为为研究对象的行为金融学逐渐发展起来。传统金 融理论认为：c a p m 模型中的b e t a 值代表了风险，高收益只能被高风险所解释。 针对资本资产定价模型，施莱弗( s h l e i f e r ) 乘l 斯塔特曼( s t a t m a n ) 提出了行为资产定 价模型( b a p m ) 。b a p m 模型认为非理性交易者是长期性、实质性的存在，描述 了理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。在b a p m 中，与 c a p m 不同，决定证券预期回报的1 3 系数与行为相联系，这样的行为b 与均值方差 有效组合的切线有关，而不是与市场组合有关。 本文运用c a p m 和b a p m 理论框架对我国股市进行了分析研究，并对两种定 价模型做了实证检验。结论显示：在我国股市上噪声交易者是存在的，噪声交易 也充斥着中国的股票市场，这就使噪声交易者风险并不为零，市场的第二驱动力 在中国股票市场上得到了证实。b a p m 模型在我国股市的实际应用效果更好，因 为行为金融学模型对风险的拟和性更好，包括了噪声交易者风险，行为的值偏 低，噪声减少。如果噪声交易者不存在，n 1 1 r 数值为0 ，则c a p m 模型在我国股 市的应用效果会更好。但是目前因为噪声交易扭曲了市场的行为和定价，运用 b a p m 模型进行分析会更有益处。 本文的论述分为四部分。第一部分对研究路径、选题意义进行了阐述，并 作了有关c a p m 和b a p m 的文献综述。有效市场假说以及对于它的挑战做了理论 回顾，从有效市场假说、对有效市场假说的挑战、行为金融和模型循序渐进的论 述中引入b a p m 模型，并简单对其与c a p m 模型之间进行了简单的比较。第二章 主要介绍行为资产定价模型，详细的介绍了b a p m 产生、模型内容以及对它的评 价。第三章则从我国股票市场的实际出发，对实证研究做了设计。第四章对b a p m 在我国股市的应用进行实证研究，并对c a p m 进行了相应的比较，并对结果以及 原因进行了分析。最后对本文的不足和进一步研究的方向做了说明。 关键词：市场异常现象行为金融学行为资产定价模型 a b s t r a c t w i t ht h ec h a l l e n g et oe m h ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) a n dt h ed e v e l o p m e n t o ft h ep r o s p e c tt h e o r yo fk a h n e m a n ，b e h a v i o r a lf i n a n c e ，a sac o r r e s p o n d i n go f c l a s s i c a lf i n a n c ef b c u s i n go nt h er e s e a r c ho fi n v e s t o rb e h a v i o r , i sb e c o m i n gm o r e a n dm o r eo u t s t a n d i n gi nt h ef i n a n c i a lr e s e a r c h s h l e i f e ra n ds t a t m a ns u p p l yam o d e l n a m e db a p mi n c l u d i n gn o i s e t r a d e r , w h i c he x p l a i nt h ep h e n o m e n o ni nm es t o c k m a r k e tb e t t e rt h a nt h em o d e lo fc a p m ， t h i sp a p e rh a sar e s e a r c ho nt h es t o c km a r k e tw i t ht h em o d e lo fb a p ma n d c a p m a sar e s u l t ，if i n dt h a tt h ep r e v a l e n c eo fn o i s et r a d e rm a k et h ea b n o r m a l r e t u mw i t ht h er e l a t e dr i s ki sn oz e r o a sas e c o n dd r i v e ro ft h es t o c km a r k e to fo u r c o u n t r y , t h eb e h a v i o ro fn o i s et r a d e ri sc e r t i f i e db yo u re m p i r i c a ls t u d yi nt h i sp a p e r f r o mt h i sp o i n t ，t h ea p p l i c a t i o no fb a p mh a sap r o f o u n de f f e c ti nu n d e r s t a n d i n gt h e s t o c km a r k e t t h es t u d yg i v e su sac l e a ri d e at h a tt h eb e h a v i o r a l ，w h i c hi sn o t d i f f 、e r e n tf r o mt h ec l a s s i c a l ，c a nb el o w e rt h a ng e n e r a lc o n s e q u e n c ew i t ht h ed e c l i n e o ft h en o i s e i na n o t h e rw o r d ，c a p mc a nb eb e t t e ri f n t re q u a lt oz e r oo w i n gt ot h e n o n e x i s t e n c eo f n o i s et r a d e r t h i sp a p e rh a sf o u rs e c t o r s t h ef i r s tc h a p t e rp r o v i d e st h eg e n e r a ld e s c r i p t i o n o fe m h ，t h ec h a l l e n g eo fe m ha n dt h em o d e lo f b e h a v i o r a lf i n a n c e i nt h i sc h a p t e r im a i n l yf o c u so nt h et h e o r i e so fe m h ，c a p ma n db a p m t h es e c o n dc h a p t e rg i v ea d e t a i l e de x p l a n a t i o no nt h em o d e lo fb a p m ，w h i c hi n c l u d i n gt h eo r i g i n ，t h ec o n t e x t a n de v a l u a t i o no ft h em o d e l t h et h i r dc h a p t e rd e s i g n st h ee m p i r i c a ls t u d y w e d e s c r i b et h er e s e a r c hp r o c e s s ，t h es a m p l es e l e c t i o n ，t h ev a r i a b l e sc a l c u l a t i o n ，a n dd v i ( d y n a m i cv o l u m ei n d e x ) t h ef o u r t hc h a p t e rd e s c r i b e st h er e s u l t so fe m p i r i c a ls t u d y t h i sc h a p t e rp r o v i d e st h ed i f f e r e n c eb e t w e e nb e h a v i o r a l8a n dt h ec l a s s i c a l8 ，t h e r e s u l tf i n db a p mc a ne x p l a i nt h ep h e n o m e n o ni nt h es t o c km a r k e tb e t t e r t h ef u r t h e r r e s e a r c ho nn t ra l s op r o v et h i sd i s c o v e r y f i n a l l y , t h i sc h a p t e rg i v et h eb u go ft h e s t u d ya n dt h es u g g e s t i o no nf u t u r er e s e a r c ho fb a p m a n db e h a v i o r a lf i n a n c e k e yw o r d s ：m a r k e ta n o m a l i e s b e h a v i o r a lf i n a n c eb a p m 2 南+ - 2 t - 大学掌位论文电子版授权使用协议 ( 请将此协议书装订于论文首页) 论文i 七，甸缘9 毹 幻学蓼彩各孽家伽问犯j 彳f 事 系本人在 南开大学工作和学习期问刨作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品收 录于“南丌大学博硕士学位论文全文数据厍”，本人承诺：已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而； 起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解直2 ：盍堂图盘篮羞王堡在：焦旦堂焦迨塞笪萱堡壶这。同慈 南开大学图书馆在下述范围内免赞使用本人作品的电子版： 本作l 目，呈交当年，在校园网，卜提供论文1 3 录检索、文摘浏览以及论文全文部分 浏览j j | i 务( 沦文前1 6 页) 。公丌级学位论文全文i 乜子版于提交【年后，在校园网上允 许读者浏览并下绒全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：够专每鸟l 移多务蝎餐 作者签名弓移勿 学号： 口 ti f f 日期：p 百年月扩目 第一章绪论 第一节本论文的选题意义 一、行为金融学在当代的发展 一般来说，现实中发达的金融市场被公认为是最接近于完全竞争市场条件的市 场，按照斯密( s m i t h ) 范式那只“看不见的手”应该发挥着最强的作用。这样的话，从 理论上说发达的金融市场就应该是稳定的。即：除去实际经济变动所造成的波动外， 股票市场上应该没有交易，没有价格的涨落。可实际情况却是股票市场上每天都在进 行着数以亿计的交易，价格在不断地变化，有时甚至是巨大的变化。 在这个过程中，大部分力图通过低价买入、高价卖出而获得盈利的参与者都会犯 一些或大或小的错误。而在这么一个实际上是混沌的状态里，个体的小错累加之后可 能造成对股票市场乃至整个实际经济的重大影响。于是，对这些错误或者偏差更应该 探究其规律或背后的原因，更深入地思考完全理性与现实之间存在的差距。 行为金融学把经典的经济学和现代金融理论与心理学和决策科学综合在了一起， 力图解释是什么因素造成了证券价格的异常现象，而这种异常己被众多的分析研究证 明是广泛存在的。同时，行为金融学也开始更多地关注和重视投资者是如何产生系统 认知偏差的事实，这一事实也被称为有限理性( 或者不完全理性) 。事实上，正是因为 投资者会产生系统的认知偏差或不完全理性，才会导致证券价格出现各种异常情况。 从总体上来看，现有行为金融学的研究是在两个方向上展开的：其一是对占主流 地位的现代金融理论所存在缺陷的实证分析，研究金融市场上客观存在的人们的诸多 行为认知偏差；其二是试图从心理学、社会学、人类学、认知心理学的角度来认识金 融市场上的异常现象。 市场大量市场异象的存在和套利的有限性证明了：投资者的行为和心理活动方式 以及特征对金融市场活动具有直接的、重要的影响。如何在复杂的金融市场中分析投 资者行为的复杂多变性，在传统金融理沦的基础上加入心理与行为分析是一个非常富 有挑战性研究领域，行为金融学的研究应运而生。 行为金融学的研究内容对应于e m h 在理论基础和经验检验两方面所存在的问 题，行为金融研究的内容可以被归纳为以下三个层次： 1 、个体的有限理性特征、群体行为和非完全市场； 2 、金融市场的异常现象( a n o n n a l i e s ) 即无法用经典金融理论来解释的现象： 3 、投资者的盈利策略。 行为金融学的研究内容和发展兴起也使我们对于行为金融资产定价( b a p m ) 的 分析有了一定的理论积累和对于行为金融的研究的信心。 二、行为金融发展取得的成绩 行为金融学的奠基人是特维斯基( t v e r s k y ) 和卡尼曼( k a h n e m a n ) 等人，他们在 1 9 7 0 年代的一系列试验和论文已经成为这个领域里的经典文献。后来又经过了拉宾 ( r a b i n ) 、塞勒( t h a l e 0 、拉比森( l a b i s o n ) 等人在1 9 8 0 年代和1 9 9 0 年代初的努力，行 为经济学的阵容在美国逐渐强大起来，并且越来越多的知名学者进入了这个领域，并 逐渐取得了一些令人瞩目的成绩。 2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖的一半授予普林斯顿大学心理学家卡尼曼( k a h n e m a n ) ； 还有两年一度的美国经济学会约翰贝茨克拉克( j o h nb a t e sc l a r k ) 奖( 授予美国4 0 岁以下最重要的经济学家) ，1 9 9 9 年和2 0 0 1 年都被行为学家获得。耶鲁大学的效率 市场怀疑论者希勒( s h i l l e r ) 教授的著作非理性繁荣也是几年来经济学家著作中被 最经常提及的一本，他认为市场有时候是被潮流或是被集体疯狂所主导的，从而导致 非理性繁荣。 在芝加哥大学商学院中，行为金融学的创始人理查德塞勒( r i c h a r dt h a l e r ) 与法 玛( f a m a ) 之间的学术争沦也成为了一大景观。1 9 9 5 年塞勒( t h a i e r ) 从康奈尔大学来到 芝加哥大学，现在他的地位已经直逼法马，成为这家金融研究领域最具影响力的商学 院中最重要教员之一。 除了一部分在这个领域已经做出成绩的知名学者外，诺贝尔奖得主夏普也是加入 到这个阵营当中的传统金融的实力派人物。他认为市场是有效率的，但是他也知道投 资者可能是非理性的。夏普并不满足于让他的观点仅仅停留在学术刊物上，他不仅写 做投资和金融的教科书，而且还为华尔街和退休基金做咨询工作。1 9 9 6 年他甚至创 立了一个网络公司，叫金融引擎( f i n a n c i a le n g i n e s ) ，以便于将他的建议与小投资者们 分享。 虽然夏普相信效率市场，但他同样愿意花很多时间来帮助投资者做决定，这就使 他也很重视行为金融的研究与发展。他认为：在实用阶段，谨慎的看法是相信1 日场在 定价，风险和回报方面很接近有效率的市场形态：然而，在另一方面，从认知心理学 可以看到，酱通人需要的是那些能帮助他们做出正确、而不是错误决定的选择。 同时，许多世界一流知名大学金融经济学的m b a _ 手1 3 博士课程中均开设了行为金 融学相关号题或者单独开设了行为金融学课程，也可以从侧面看出学术界对于行为金 融学的重视程度，表明行为金融学越来越得到认可的趋势。许多学院派人士将行为金 融学加入到金融经济学的课程中也体现了主流金融学对其采取了接纳的态度。 此外，行为金融学理论认为，市场并非真的那么有效率，因为投资者往往缺乏理 智。对任何经历过网络泡沫的人来说，这个说法并不新鲜。不过，一些在实务界行为 金融学的倡导者走得更远。他们认为：如果应用行为金融学的理论来指导投资策略， 那就有可能使金融市场焕然一新。 荷银投资已于欧洲推出两只以行为金融学投资为主题的基金一个是比率投资基 金( r a t i oi n v e s tf u n d ) ，另外一个是行为金融基金( b e h a v i o r a lf i n a n c ef u n d ) 。自1 9 9 9 年 推出的两年的时间中，比率投资基金的回报( 未讣首次认购成本) 较摩根士丹利资本国 际指数( m s c i ) 跑赢约1 0 。此外，据金融时报估计，全世界大约有2 0 0 亿美元的 资产由行为金融学投资经理管理，这一数字与以万亿计的资产来说虽然是非常小的一 个数值，但反映了种趋势。其中，芝加哥大学教授塞勒( t h a r l e r ) ) f 1 3 富拉尔( f u l l e r ) 仓r j 建的富拉尔与褒勒( f u l l e r & t h a r l e r ) 资产管理公司大约掌管着1 4 亿美元的资产，维什 尼( v i s h n e y ) 与学生创立的l s v 资产管理公司也旨在运用价格策略进行行为金融学的 实践并用其指导投资。由此我们也更加觉得进行行为资产定价分析的必要性，从而对 股票市场的定价有一个重新的界定。 三、我国股票市场的特殊性 在我国的股票市场，一些小道消息在市场上广为传播，而许多散户投资者甚至机 构投资者则会根据这些非正常信息来做出判断和决策，进而影响股票的价格，致使股 票价格上涨或下跌。而在2 0 0 0 年对于市盈率的讨论中，可以看出，股票价格定位过 高引起了诸多理性投资者和经济学家的关注，但同时也说明了噪声交易在我国市场的 存在。当噪声交易者成为投资者的一部分时，其行为势必会影响市场品种的价格，而 噪声交易也造成了所谓的非正常的变化。 股票以及其他金融品种是虚拟资产的一部分，对真实资产在市场中的符号表示。 在拟合的过程扎信息成为关键凼素。各种噪声的存在使金融资产的价格棚列短的时 间内过高或过低地偏离了真实资产价值。市场的参与者( 如管理层、上市公司、投资 者以及中介机构) 如果仅仅从噪声交易产生的价格获锝的信息来引导自身的管理、经 营和投资决策，不去考虑将其分离后研究投资者行为，那么会影响资源的合理配置和 行业的发展，并对宏观调控产生不利的影响。而研究噪声交易的目的是为了发现其影 响，并去利用噪声背后的投资者行为做出更好的判断，不是消除噪声，更何况消除噪 声是一种徒劳和不经济的行为。 众所周知，目前我国股票市场存在的问题很多，股权分置、监管不力、投资者风 险意识差、股票市场开放程度不高、上市公司整体素质比较低下以及市场缺乏层次性 等问题都困扰着投资者，也是管理者比较头疼的问题。2 0 0 1 年6 月，国务院发布减 持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，加上“股价过高论”和“推倒重来论” 的异样鼓嗓，直接导致我国股市踏上了直到现在的长达5 年多的漫漫熊途。 而市场的调整是一个过程，是市场规范化必然经历的一个阵痛。目前我国股票市 场通过q f i i 机制引入外国机构投资者，保险资金直接入市也进一步加强了股市投资者 结构的调整，市场中机构间的博弈势必成为主流；上市公司市场发行和交易管理的逐 渐严格和舰范也进一步使上市公司的质量提高，业绩提升；此外，市场参与者结构的 长期调整也会使市场中噪音将持续存在。综合以上因素和这些年市场的不断调整使得 我国股票存在一个价格重新定位的问题，而这也直接关系到投资获利。我国股票市场 的投资者结构和设计的特殊性使我们在进行资产定价的分析中应该更加重视行为的 影响，行为资产定价的研究也就更加具有现实意义。 第二节研究背景与c a p m b a p m 的文献综述 一、研究背景 经典金融学是在理性人假设和有效市场假说的基础上发展起来的，而后随着进一 步地深入，引入了一般均衡( a n d w d e b r e u ) 和无套利定价理论1 的分析架构，并以此为 契机将大量的原创性理论纳入了该体系。例如：马尔科维茨( m a r k o w i t z ) 的投资组合 理论：莫迪利阿尼一米勒( m o d i g l i a n i - m i l l e r ) 的公司财务理论；夏普( s h a r p e ) 等人的资 仓融资产晟基本的标的资产一般在均衡框架下确定其自身的价格，而金融衍生品的定价遵循无套利定价原 理( 张吊平等2 0 0 3 ) ， 4 本资产定价理论；法码( f a m a ) 的有效市场理论：布菜克一斯科尔斯一默顿 ( b l a c k s c h o l e s m e r t o n ) 的期权定价理论：罗斯( r o s s ) 的套利定价理论等。 经典金融理论关于金融资产的定价、市场效率以及市场运行机制等诸多问题的研 究，都是在有效市场假设的基础上展开的，而有关价格反映市场信息的程度更是金融 资产配置过程- 扣的核心问题之一。如果市场是有效的，那么价格的信息对于交易者或 投资者来说应该是具有完全性的特点，市场上没有其他可用的有效信息。许多学者 ( g r o s s m a n ，1 9 7 6 ；a l l e n ，1 9 8 1 ；r a n d e l l 9 7 9 ；j o r d a n ，1 9 8 2 等) 在不同的条件和范畴下对于 理性预期价格能够完全反映信息进行了论证，使理性预期均衡模型成为理解证券市场 有效性的工具和微观基础，而有效市场假说也成为了现代经典金融学的理论基石。 为针对价格反映信息的理论，有效市场理论主要研究的问题集中在价格对于影响 价格的各种信息的反应能力、程度以及速度的解释，也就是市场的定价效率问题。事 实上，巴歇；利( b a c h e l i e r , 1 9 0 对随机游走模型进行了首次陈述和验证，他提出：价 格行为的“根本原则”是投机，期望利润对于投机者来说应该为零。按现代随机过程理 论的观点，其从根本上来讲是一个鞅过程2 。萨缪尔森( s a m u e l s o n ，1 9 6 5 ) 的研究指出如 果市场上信息传递通畅，交易成本为0 ，则未来的价格变动与目前市场的价格是没有 关系的。m a n d e l b r o t ( 1 9 6 6 ) 也在对随机游走的经济证明中和实证研究中揭示了“公 平博弈”方面相应的研究。1 9 7 0 年，f a m a 关于e m h 的一篇经典论文有效资本市场： 理沦和实证研究回顾不仅对过去有关e m h 的研究作了系统的总结，还提出了研究 e m h 的一个完整的理论框架。e m h 意味着任何可预测性要么是很快会从样本中消失 的统计错误，要么是由了二交易成本而无法利用的，技术分析因此是无用的。然而，在 证券市场上，具有某些特征的资产或资产组合经过风险调整后，收益率仍然超过预期 收益率。这种现象与e m h 相悖，被称为证券市场异常现象。 这些市场异常现象的发现，不仅在学术上对有效市场假说和金融理论贡献良多， 而且对股票市场的投资观念的建立和投资策略的设计有重要的现实意义。但有效市场 假说在解释金融异常现象时遭遇了尴尬，也正因为如此，当市场异常现象逐渐被发掘 出来的同时，其作为主流金融的解释力也同时下降了。对e m h 理论基础的挑战表现在： 投资者完全理性的假设很难成立，现实世界的人其实是有限理性，人们的行为偏差其 2 如果有效市场假设成立，则意味着在一个功能健全、信息畅通的资本市场中资产价格的动态规律可以被( 次) 鞅来揣述即对一种资产未来价格的最优估计就是经过一种“公平”的期望收益率修正后它当前的价格a 根据该假 设，试图利用以往的价格或关于来柬经济形势的公开信息来预测证券价格的行为注定是徒劳的。事实上，包括资 产定价模型及下面提到的b i a c k s c h o l e s 期权定价公式在内的大量金融理论郝是以有效市场假设为前提条件鲍e 沿 着该路线，随后出现了大量验证“自效市场”的实证研究。 5 实是系统性的；实际市场的套利1 是有限的、有风险的，套利还面i 临来自未来资产价 格的不确定性。对e m h 经验检验的挑战表现在：金融资产价格的过度反应现象对弱式 有效市场理论提出了有力的挑战；小公司效应明显地违反了半强式有效市场假设；最 后，价格在无信息时不反应的假j 5 也受到了攻击，研究证明，除了信息之外还有其他 的力量在推动股市价格的运动。 大量的实证研究对美国、欧洲等发达国家的证券市场有效性进行了系统、彻底的 检验，发现在这些市场存在一些与有效市场假说不符的现象，被称为“异常现象”。大 量新识别出的“异象”( a n o m a l i e s ) 使一些金融学家开始怀疑e m h 。s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 和 f a m a & f r e n c h ( i9 8 8 ) 发现的股票价格过度波动和可预测性：d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 以及l a k o n i s h o k ，s h i e i f e r 和v i s h n e y ( 1 9 9 4 ) 对反向策略的识别；j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 对惯性策略的研究宣称，投资者一定程度上可以依据股票过去的价格预测未 来的走势，对弱有效市场形态提出了与之相悖的实证证据；f r e n c h ( 1 9 8 0 ) 、g i b b o n 和h e s s ( 1 9 8 1 ) 以及a r i e l ( 1 9 8 0 ) 研究发现了日历效应；b a n z ( 1 9 8 1 ) 和b a m b e r ( 1 9 8 7 ) 发现了规模效应；b a s u ( 1 9 7 7 ) 、b a n z ( 1 9 8 1 ) 和r e i g a n u m ( 1 9 8 1 ) 发现的 市盈率效应。 这些研究表明，投资者可以利用时间、公司基本面等公开信息预测股票价格，从 而对半强有效市场形态提出了不利的证据。其中比较典型的有：公司异常现象，即公 司本身或投资者对公司的认同程度引起的异常现象；期间异常现象，交易股票的异常 收益率与某一特定时间区间有关；会计异常现象，上市公司会计信息发布后产生的股 价异常变动；事件异常现象，某种容易辨明的事件带来的股价异常变动。基于此，旌 莱弗( s h l e i f e r ) d 维什尼( v i s h n e y ) ( 1 9 9 7 ) 提出了套利限制，认为由于许多客观约束条件 的存在，非理性交易者的市场行为不能被抵消。如前面的分析所指出的那样，风险和 成本的存在阻碍了套利行为作用的发挥，致使资产定价错误不能消失，甚至有可能使 得定价错误更加严重。看起来套利并不像主流金融理论所认为的那样可以维持证券市 场的均衡，市场上套利的有效性和投资者的理性开始受到怀疑。 以此为契机，行为金融学的研究也逐渐大规模的开展起来，关于行为金融的模型 3 s h l e i f e r , 和v i s h n e y 提出了套利限制认为由于许多客观约束条件的存在非理性交易者的市场行为不能被抵 消，套利并不像主流金融理论所认为的那样可以维持证券市场的均衡，市场并不是有效的。套利受到限制主要是 因为( 1 ) 时间限制。假如投资者可以囊空，其向经纪公司借入证券，3 0 天内要回购以偿还经纪公司的证券但 是3 0 天内若价格不动或反向运动，3 0 天后才开始理性回归，则套剥会失败；( 2 ) 若所有的套利都向同一方向进 行，则如卖空的话，会产生借八证券的难度，则套利不成立：( 3 ) 交易费用和时空限制：( 4 ) 法律政黄的限制性 规定等。 6 也在不断完善。d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ，1 9 8 7 ) 的反应过度假说是利用行为金融米解 决e m h c a p m 危机的标志性应用之一。b a s u ( 1 9 7 8 ) 发现低p e 值的股票具有较高收 益，而高p e 值的股票具有较低收益，他：悔这个发现解释为对于信息的反应不适当。 d r e m a n ( 1 9 7 9 ) 基丁心理幽素进行研究，提出投资者对于事件的反应方式是一贯地高 估好的投资的前景并且低估坏的投资的前景”。由此关于c a p m b a p m 定价问题的检 验也重新被摆到理论研究和争论的范畴，因为不同的假设条件下的两个模型，究竟哪 一个更加能够拟合市场呢? 这个问题也是值得深入探讨的。 二、关于c a p m b a p m 研究的理论综述 资产定价问题是近几十年来西方金融理论中发展最快的一个领域。在e m h 产生与 发展的同时，m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 结合奥斯本的期望收益率分布，以其方差为度量， 用以度量资产组合，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益率 最高的资产组合这个合意的结论。所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他们是风 险回避型的；在此基础上，夏普( s h a r p e ，1 9 6 4 ) 、林特 f l ( l i n t n e r ，1 9 6 5 ) 和莫辛( m o s s i n ， 1 9 6 6 ) 将e m h 和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以 一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型c a p m 4 。 作为第一个不确定性条件下的资产定价的均衡模型，c a p m 具有重大的历史意 义，它导致了西方金融理论的一场革命。对于股票等资本资产未来收益的不确定性， c a p m 的实质是讨论资本风险与收益的关系。c a p m 模型十分简明的表达这一关系， 即：高风险伴随着高收益。在一些假设条件的基础上，可导出如下模型： e ( r ) = r ，+ 属- ( r 。一rr ) 上式中，e ( r ) 表投资组合中第i 个证券的预期报酬率，r ，表示无风险利率，吃 为市场( 或市场投资组合) 的预期报酬率，而屈系数则为其系统风险指针。亦即在上式 中说明的是：个别证券的预期报酬是由无风险利率和风险溢价的部分所组成的。可以 说：与市场风险不相关的单个风险，在股票的定价中不起作用，起作用的是有规律的 市场风险，这是c a p m 的中心思想。 4 投资蛆台理论的基本原理是：由于通过分散化投资可以对冲掉投资者手中的部分非系统风险，因此，可以在 不同风险一收益特性的资产中选择一个最佳组舍，使得该投资组台与其他组合榻比，总体风险最小；也可以找到 一个在既定鼻l 险下收益最大或既定收益下风险最小的投资组台- 在此基础上s h a 坤e 进一步引入无风险资产因 ，提出在市场中存在无风险资产- 睛况下的最优投资组合选择模型，r p c a p m 。 7 从本世纪七十年代以来，西方学者对c a p m 进行了大量的实证检验。夏普 ( s h a r p e ，1 9 6 4 ) 的研究是此类检验的第一例。他选择了美国3 4 个共同基金作为样 本，计算了各基金在1 9 5 4 年到1 9 6 3 年之间的年平均收益率与收益率的标准差，并对 基金的年收益率与收益率的标准差进行了回归，他的主要结论是：风险与收益的关系 是近似线形的以及在这个期间，美国股票市场的收益率超过了无风险的收益率。 b l a c k ，j e n s e n 与s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) 对1 9 3 1 m 1 9 6 5 年间美国纽约证券交易所所有卜 市公司的股票进行了研究，发现实际的回归结果与理论并不完全牛l j 同。b j s 得出的实 际的风险与收益关系比c a p m 模型预测的斜率要小，同时表明实际的“。在卢值大时 小于零，而在卢值小时大于零。这意味着低风险的股票获得了理论预期的收益，而高 风险股票获得低于理论预测的收益。 f a m a 和m a c b e t h ( 1 9 7 3 ) 对在1 9 3 5 年一1 9 6 8 年问构建的2 0 个组合4 0 2 个月的 收益率进行了研究表明收益与值成正向关系，其他非系统性风险在股票收益的定价 中不起主要作用。r o l l ( 1 9 7 6 ) 对当时的实证检验提出了质疑，他认为：由于无法证 明市场指数组合是有效市场组合，因而无法对c a p m 模型进行检验这一观点也使 c a p m 的检验由单纯的收益与系统性风险的关系的检验转向多变量的检验。 对于c a p m 的检验有很多文章，在围内c a p m 在我同证券市场是否有效一直是 理论界争论的焦点。从1 9 9 0 年开始许多国内学者就对c a p m 在我国证券市场的实证 检验。施东辉( 1 9 9 6 ) 所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相 关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响，系统性风险与预期收益不存在 明显的线性关系。 陈小悦、孙爱军( 2 0 0 0 ) 检验了c a p m 在中国股市的有效性，结果表明卢对中国股 市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢 靖( 1 9 9 8 ) 对我国股票市场的价格行为进行了研究，研究结论显示我国股票市场风险和 收益关系并不如c a p m 理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素； 并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本规模、可流通股占总股本的比 例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘 霖( 2 0 0 1 ) 中国股票市场c a p m 的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否 定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不仅 与之外的因子有关，祈且与卢之间的关系也不是线性的。 这些实证研究都表明在一个大规模的最优组合中，不规则的影响单个证券方差的 非系统性风险由于组合而被分散掉了，剩下的是有规则的系统性风险，这种风险不能 由分散化而消除。由于系统性风险不能由分散化而消除，必须伴随有相应的收益来吸 引投资者投资。非系统性风险，南1 二可以分散掉，则在定价中不起作用，对于以卢作 为切入点得到r 理论上的支持。 传统的c a p m 在进行市场定价模型建立的过程中，没有考虑到市场噪音交易者 的存在，在c a p m 中，所有投资者均被假设为只关一i i , 投资回报和投资组合的协方差( 风 险) ，二者的均衡便导出结论。现在，行为金融研究的目的就是要改变c a p m 的假设， 使其更接近现实，所以其提出的观点和理由均很值得关注和受到重视。 行为金融学的诞生与作为标准金融理论基石之一的资本资产定价模型( c a p m ) 不 断受到质疑是密不可分的。传统金融理论认为，c a p m 模型中的b e t a 值代表了风险， 高收益只能被高风险所解释。它与股票价格不可预测相辅相成，共同支撑了有效市场 观念下的标准金融理论。针对资本资产定价模型，s h l e i f e r 和斯塔特曼( s t a t m a n ) 提 出了行为资产定价模型( b a p m ) 。b a p m 模型认为非理性交易者是氏期性、实质性的 存在，描述了理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。在该模型中， 理性交易者，即信息交易者，遵循c a p m 模型，而非理性交易者，即噪声交易者， 则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式，往往背离c a p m 。 因而，在b a p m 中，与c a p m 不同，决定证券预期回报的卢系数与行为相联系， 这样的行为1 3 与均值方差有效组合的切线有关，而不是与市场组合有关。可以看出， b a p m 既有限度地接受了市场有效性，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性、有限 控制力和有限自利。b a p m 将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。信息交 易者即c a p m 下的投资者，他们从不犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的 统计均方差性；噪声交易者则是那些处于c a p m 框架之外的投资者，他们时常犯认 知错误，不同个体之间具有显著的异方差性。 但是大量的实证研究表明，证券市场上存在与c a p m 不符的反常收益。这说明 市场上存在噪声交易者。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。1 9 8 6 年，美国 当时的金融协会主席b l a c k 发表( ( n o i s e ) )文，将噪声交易者定义为把“噪声”视为 真正的信息而交易的人，并且断言：噪声交易者占交易者总量的相当大的一个比例， 并开创了噪声交易的基础研究。d el o n g 、s h l e i f e r 、s u m m e r s 和w a l d m a n 从1 9 9 0 年 起发表了一系列论文，提出了讲多崭新的概念和命题( 简称d s s w 模型) ，奠定了嗓 声交易理沦壁本框架。简单而言，噪声交易是一种研究交易苦行为和金融l 订场运行方 式的理论。1 3 l a c k ( 9 8 6 ) 关于噪声的定义和解释概括了噪声交易的一部分，并开创了 关于噪声交易的系统研究。d el o n g ( 1 9 9 0 1 、g e n n o t t e 和l e l a n d ( 1 9 9 0 ) 等学者进一步 对噪声交易的孙提条件以及噪卢交易的内容加以阐述。 对于噪声交易的本质特征，自f r i e d m a n ( 1 9 5 3 1 以来就一直被正确的认为足“使得 价格偏离价值”。也就是噪声是指证券价格与价值之间存在着一个偏差。在证券市场 中，交易者依靠信息剥交易品种的价值作出判断，在实际交易过程中对价值的判断表 现为一种行为判断，价值发现止如选美样达成一一致的行为，并受到众多的投资者行 为的影响。出十：i - i n 的原因，投资者对于证券价格的一致认识无法先验地判断哪些信 息与价值有关，哪些信息与价值无关。当价格与价值之f 刚就会出现偏差时，噪声由此 产生。有效市场理论并一i 认可噪声交易的存在，认为噪声只是一个均值为零的随机扰 动项，随着时间的推移，价格会逐渐趋近内在价值，噪声会逐渐消失。 随着信息经济学的广泛应用和行为金融学的兴起，噤声交易开始得到广泛关注，学者 们开始分析噪声的形成机理，由此分析噪声交易对市场的影响、噪声交易者的行为以 及对n j 场价格的影响。研究结果表明噪声和1 噪声交易不仪大量存在，而且对市场作用 和影响很大， | 此对一直居于主流地位的有效市场假说形成了巨大地冲击。 此外，其他。些学者如k a n o d i a ，b u s h m a n 和d i c k h a u t ( 1 9 8 6 ) 以及t r u e m a n ( 1 9 8 6 ) 对噪声交易f 由原【刿进行j ，研究，表明代理人会采取能够增加投资人关于他们搜集信息 能力的感知的行为；p a l o m i n o ( 19 9 6 ) 沿1 i jd s s w 模型的框架和分析方法，但通过改 变其中的完全竞争经济条件，得出在不完全竞争的资产市场上，噪声交易商不仅可以 获得更高的预期收益，而日还可以得到更高的预期效用，这样他们就可以艮朝存在于 市场上。 d eb o n d t ( 1 9 9 8 ) 贝u 从行为金融学的角度，分析了噪声交易者的四个特征：利用以 前的价格信息进行交易、价值判断采取通用的价值模型、风险分散的不充分以及以次 优方式进行交易。噪声交易者风险f n t r ) ，是指被套利者利用的错误定价在短期内继 续深化的风险。这一概念是由d el o n g 等人( 1 9 9 0 ) 提出。在套利过程中，即使存 在完美的替代品干i | i ，套利者仍面临小断看空的那些消极投资者将价格引向进步下跌 的风险。当证券价格与均衡状态不符成为了一种常态，势必会造成未米价格运动发散 性的增加。 b e n a r t z i 和t h a r l e r ( 1 9 9 5 ) 年在对股权溢价的研究中取得了。些新的进展，通过 运用心理学i f | j 行为。学对股权溢价的迷团进行了解释。他们认为，由于损失厌恶和人们 普遍存在的短视使股权产生了溢价。损失厌恶的心理使投资者过分的关注损失，同时 投资者的近视使其只能过多地关注短期盈亏。他们的研究表明如果投资者每年评估自 己的投资组合，损失厌恶可以结实火部分的股权溢价。 b a r b e r i s 、h u a n g 和s a n t o s ( 1 9 9 9 ) 用另外新的方法将这一研究进行了拓展。他们试 图将用一个包含消费和收益在内的完全均衡模型进行解释，在研究中他们仅仅加入了 另外一种行为因素：捂钱效应( h o u s em o n e ye f f e c t ) 。这种效应会使赌徒变得较少的 风险厌恶，并更愿意去冒险。同样投资者在赚到钱后风险厌恶的程度会下降。这些对 于定价方面的研究都表明行为定价理论在实践中的重要意义。 o d e a n ，l9 9 8 ( 1 9 9 8 ) 利用交易者数据得出的结论为投资者交易频繁，存在过度 自信；投资者买入股票后经常表现较差，而卖出的股票往往在后来都会有较好的表现。 而且还有的研究发现，投资者对于所持有的组合与组合选择的标准模型给出的建议相 比，组合的分散程度明显是不充分的，比如存在简单分散化( b e n a r t z i 和t h a r l e r ，2 0 0 1 ) 和本土情结( g r i n b l a t t 和k e l o h a r j u ，2 0 0 1 ) 的现象。这些研究的方法以及研究结论 对于理论和实务都是具有借鉴价值和重大的意义。 进一步地，s h e f r i n ( 2 0 0 1 ) 将投资者的认知风险划分为o 1 0 个度量单位，其中， 0 表示无风险，1 0 表示认知风险最大，他通过多年的金融实验研究发现，投资者的认 知风险与期翘收益率并不是由c a p m 模型所确