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摘要 伴随着金融自由化的进一步深化，自8 0 年代起，发展中国家日益受到金融 不稳定甚至是金融危机的打击，并且这些危机的“内源性”也日益突出。迄今为 止，实行金融开放的发展中国家与地区几乎无一例外地遭受了金融危机的打击。 面对这一严峻形势，发展中国家应该如何把握好开放与稳定的关系已经越来越迫 切需要解决的课题。随着中国金融对外开放的步伐不断迈进，这一问题也将逐渐 被提上日程。 本文就是围绕着这一课题展开研究，探讨了金融开放与金融不稳定之间的相 关性，并建立一个金融开放测量体系，以便测量和把握金融开放的步伐，使其更 好的、更安全的服务于一国经济的发展。 全文以金融开放为主线，共分为三大部分。 第一部分主要研究了金融开放的涵义与金融开放度测量方法，并建立了适合 当今金融开放状况的金融开放度测量体系。第二部分是在第一部的基础上，进一 步探讨了金融开放与金融不稳定之间的相关性。主要采用实证研究和案例分析的 方法，通过对金融开放导致金融不稳定的途径分析，揭示了金融开放与金融不稳 定的内在联系。第三部分，将前面的相关理论运用到我国金融开放的分析中去。 首先从定性和定量两方面对我国现行金融开放状况进行分析，然后在此基础上， 进一步探讨了影响我国金融不稳定的因素，并就如何在我国现有的经济、金融条 件下适度开放，保持金融稳定这一问题上提出了相关的政策建议。 关键词：金融开放；金融不稳定；金融开放度：相关性 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o n ，d e v e l o p i n gc o u n t r i e sf a c et h e f i n a n c i a ld i s a b i l i t ye v e nf i n a n c i a lc r i s e sd a yb yd a yf r o mt h e1 9 8 0 s b yn o w , a l m o s t a l lt h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e sw h i c hh a v eo p e n e dt h e i rf i n a n c eh a v es u f f e r e df r o mt h e f i n a n c i a lc r i s e s s o ，i ts e e m sm o r ea n dm o r en e c e s s a r ya n di m p o r t a n tt oh a n d l et h e p r o b l e m so ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a lo p e r l n e s sa n df i n a n c i a ls t a b i l i t y i n t h e s ed a y s ，e s p e c i a l l yf o rd e v e l o p i n gc o u n t r y c h i n ai sn oe x c e p t i o nb e c a u s eo ft h e o p e np o l i c yo f t h ef i n a n c i a lm a r k e t sa f t e re n t e r i n gw t o t h i sp a p e ri sf o c u s i n go nt h es t u d yo f t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a lo p e n i n g a n df i n a n c i a ld i s a b i l i t y i ta l s os e t su paf i n a n c i a lo p e n n e s sm e a s u r e m e n ts y s t e m ， w h i c hm a k e st h ef i n a n c i a lo p e n n e s sm e a s u r ea n dc o n l r o le a s i e rt h a nb e f o r e t h ep a p e ri si n c l u d e st h r e em a i ns e c t i o n s i ns e c t i o no d e ，t h ep 印e rs t a r t sw i t hab r i e fd i s c u s s i o no i lt h ed e f i n i t i o na n dt h e m e a s u r e m e n to ff i n a n c i a lo p e n n e s s a f t e rt h a t ，i ts e t su pan e wf i n a n c i a lo p e n n e s s m e a s u r e m e n ts y s t e mt h a ti sm u c hm e a s u r a b l ea n dp r a c t i c a b l ef o rm o d e mf i n a n c i a l o p e n n e s sc o n d i t i o n i ns e c t i o nt w o ，t h ep a p e rp r e s e n t sad e e pa n a l y s i so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n f i n a n c i a lo p e n n e s sa n df i n a n c i a li n s t a b i l i t y t h i sp a r td i s c o v e r st h ed e t e r m i n a n t sa n d i n t r i n s i cf a c t o r sb e t w e e nt h e s et w op h e n o m e n at h r o u g he m p i r i c a la n dc a s es t u d y b a s e do r lt h es t u d yo ft h ef i r s tt o wp a r t s ，t h el a s ts e c t i o nm e a s u r e st h ed e g r e eo f f i n a n c i a lo p e n n e s so fc h i n ab o t hf r o mq u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s a f t e rt h a t ，i tg o e so nt od i s c u s st h ed e t e r m i n a n t so ft h ei n s t a b i l i t yo fc h i n af i n a n c e o nt h eb a s i so ft h i se x a m i n a t i o n ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r ds o m ep o l i c ys u g g e s t i o n s a b o u th o wt oo p e nt h ef i n a n c em a r k e ta p p r o p r i a t e l y , a n dh o wt oi m p r o v et h ef i n a n c i a l e f f i c i e n c yo f o u rc o u n t r ya sw e l la sm a i n t a i nf i n a n c i a ls t a b i l i t y k e yw o r d s ：f i n a n c eo p e n n e s s ，f i n a n c i a li n s t a b i l i t y , d e g r e eo ff i n a n c eo p e n n e s s ， r e l a t i o n s h i p 浙江大学硕士学位论文 金融开放与金融不稳定的相关性研究 导论 1 。1 选题意义 2 0 世纪7 0 年代中期，麦金农和肖提出的金融深化理论揭示了金融压抑对发 展中国家经济发展的抑制，并提出了金融自由化的概念。自此，包括对内金融改 革和对外金融开放的金融自由化陆续地成为了发展中国家金融改革的方向，同时 也成为了他们促进国内经济发展和融入世界经济的整体运行之中不可缺少的有 力措旋之一。 但是伴随着金融自由化的进一步深化，自8 0 年代起，发展中国家日益受到 金融不稳定甚至是金融危机的打击，并且这些危机的“内源性”也日益突出。迄 今为止，实行金融开放的发展中国家与地区几乎无一例外地遭受了金融危机的打 击，如8 0 年代初期的拉美债务危机、1 9 9 4 年的墨西哥货币危机、1 9 9 7 年的亚洲 金融危机、1 9 9 8 年的巴西和俄罗斯金融动荡，直至新近发生的阿根廷和乌拉圭 金融动荡等，无不如此。这不得不让人联想到是不是金融开放与金融不稳定性增 大这两者之间有内在的必然联系? 如果回答是肯定的，那么进一步的问题是，金 融开放为什么会导致金融不稳定? 它又是通过哪些途径导致金融不稳定的? 面 对当今以金融全球化为核心的经济全球化的历史趋势，发展中国家究竟应当如何 把握金融开放的程度与进程，以便在充分获取资源再配置所产生的各种经济利益 的同时又能保持其金融稳定? 上述的种种问题正是我国金融改革在不久的将来或者说已经开始面对的。本 研究就是致力于解决上述提出的各个问题，探讨金融开放与金融不稳定之间的相 关性，使金融开放更好地服务于我国经济发展的同时又保证我国金融的稳定。本 文的尝试性研究具有重要的理论和现实意义。其一，它使得发展中国家金融开放 与金融不稳定相关性研究得到更全面和准确的认识，并在一定程度上推动金融不 稳定理论的发展。其二，使得人们对金融开放所带来的经济影响，特别是消极影 响有一个更为深入的了解并做好思想准备，以便采取更恰当的预防措旅。其三， 使得决策者当局更为清楚地认识到金融开放与金融不稳定的内在关系，这有利于 他们在选择开放模式和实施相关政策安排时多一份清醒和沉稳，这可以说是本研 浙江大学硕士学位论文 金融开放与金融不稳定的相关性研究 究最主要的意旨及现实意义所在。 1 2 研究现状 目前，国内外直接研究对外金融开放与金融不稳定相关性的文献还很稀少。 国内外关于金融不稳定的研究所涉及到了金融改革的范畴要么大于、要么小于本 文中所提到的金融开放的涵义。 大于金融开放范畴的有关金融不稳定的分析主要是围绕包括利率自由化、金 融机构私有化、金融机构市场准入自由化、资本账户自由化等内容的金融自由化 与金融危机之间的关系展开研究。这里的金融自由化实际上是对内金融改革和对 外金融开放的一个综合体。小于金融开放范畴的有关金融不稳定的研究主要是分 别从资本账户自由化、外资银行进入等方面阐述金融开放的理论、实践、进程与 措施，同时也涉及由此可能带来的风险等问题。但从单纯的对外金融开放这一角 度考察其与金融不稳定相关性的研究却寥寥无几。 现在，就目前有关金融改革与金融危机这一相关关系的研究国内外比较成熟 且经典的研究成果经过整理如下： d i a z - a l e j a n d r o ( 1 9 8 5 ) 是最早意识到金融自由化会带来金融风险的专家之 一。他在送走了金融压抑，迎来的金融危机一文中研究了2 0 世纪7 0 年代中 后期智利的早期金融自由化经历时发现，智利早期的金融自由化实践带来了金融 危机。 g e r a r dc a p f i oj r 和d a n i e l ak l i n g e b i e l ( 1 9 9 6 ) 年发现了自2 0 世纪7 0 年代 后以来，银行危机越来越成为各国共有的现象。由金融自由化带来的宏观经济的 不稳定，尤其是出口和价格的不稳定是银行发生危机的重要原因。在他们所考察 的2 9 例银行危机中，有2 0 例是因为贸易条件恶化而发生的。此外在推动金融自 由化进程中，由于金融监管措施跟不上而发生的危机比例也很高，在2 9 例危机 案例中就占有2 6 例。 a s l id e m i r g u c - k u n t 和e n r i c ad e t r a g i a c h e ( 1 9 9 7 ) 是最早系统研究金融自由 化与金融脆弱性相关性的学者。他们选取了1 9 8 0 1 9 9 4 年为样本区间，估计宏观 经济变量和金融变量，尤其是代表金融自由化的实际利率变量对银行危机发生概 率的影响。他们发现，实际利率的变化、资本的突然性流出、银行流动性不足、 浙江大学硕士学位论文金融开放与金融不稳定的相关性研究 对私人部门放贷比例过高以及信贷增长过快与金融危机的相关性比较显著。 g e r a r dc a p r i o 、p a t r i c kh o n o h a n 及j o s e p he s t i g l i t z ( 1 9 9 9 ) 在他们的研究 报告中指出金融自由化对金融部门和整体经济运行有显著的影响。他们分别考察 了取消利率管制、金融机构私有化和放宽金融机构市场准入条件的作用，指出这 些金融自由化措施因初始条件不同，效果不同，也会带来新的金融风险。 c h r i s t i a ne w e l l e r ( 2 0 0 1 ) 通过对1 9 7 3 1 9 9 8 年间的2 7 个新兴市场经济国 家的经济数据的分析，发现新兴市场经济国家实现金融自由化后更容易遭受到货 币危机和银行危机的袭击。 d o o l e y ( 1 9 9 6 ) 、e d w a r d s ( 2 0 0 0 ) 和r o s s i ( 1 9 9 9 ) 的研究共同指出，金融 自由化的负作用在制度不健全的国家发生，诸如缺乏适当的银行监管制度、普遍 性的腐败、“法律和秩序”质量比较差的国家。他们的研究表明，金融自由化并 不一定会增加金融危机的可能性。但是金融自由化的改革一旦与糟糕的政策和制 度环境结合在一起，就会有很大的风险。这些政策的负面影响在金融雅致的环境 里显得不明显，但是在金融自由化的环境下，制度和政策的不适应就会显得尤其 明显。 在金融自由化措施中。资本账户自由化对发展中国家影响最大，因此，单独 论述资本账户自由化带来金融风险的文章也很多。 b o d r i k ( 1 9 9 8 ) 、s t i g l i t z ( 2 0 0 2 ) 等人研究了发展中国家资本账户自由化的 风险，他们的报告指出资本账户自由化并不一定会给发展中国家带来效率，相反 会引来大量投机“热钱”的流入，增加金融危机发生的可能性，对本国的投资、 产出和其他真实经济没有带来积极的正效应。但是，更多的专家持不同意见，如 f i s c h e r ( 1 9 9 8 ) 、s u m m e r s ( 2 0 0 0 ) 等人认为资本账户自由化使资本从利润回报 率低的国家流向回报率高的国家，可以减少资本成本，增加投资，从而增加一国 经济产出。因此，现在要争论的不是资本账户自由化的必要性，而是要研究如何 在稳定通货膨胀和外贸自由化的前提下，选择适当的时机实行资本账户自由化。 p i e r r e r i c h a r d a g e n o r ( 2 0 0 1 ) 也从国际金融一体化的角度论证了资本账户开放带 来的风险。 随着越来越多的发展中国家开放本国金融市场，除了资本账户自由化外，外 资金融机构准入的自由化也成为了研究的重要内容。 浙江大学硕士学位论文金融开放与金融不稳定的相关性研究 s t i j n c l a e s s e n s ，a s l i d e m i r g u c - k u n t 和h a r r y h u i z i n g a ( 1 9 9 8 ) 等人经过考察， 发现外资金融机构的进入降低了国内银行的利润率，造成了对国内银行的非利息 收入和营运费用的不利影响，并增加了国内银行的贷款坏账。g e o r g ec l a r k e 、 r o b e r tc u l l 、m a r i as o l e d a d ( 2 0 0 1 ) 等人也提供了国际经济学界关于外资金融机 构进入国内金融市场影响的研究文献。总之，众多文献表明，外资金融机构的进 入既有潜在的经济效应，同时对东道国也有风险，从短期来看，外资银行进入引 起的竞争加剧会使国内些银行倒闭。 相比国外有关金融自由化、资本账户开放等与金融危机的研究，国内的相关 研究要滞后的多，较早的研究也是至9 0 年代末左右才出现。 魏斌( 1 9 9 9 ) 初步探讨了渐进金融自由化的进程与主要特征，对金融自由化 进程中所出现的风险有所涉及，但重点是论述金融自由化的方略。 黄金老( 2 0 0 1 ) 在金融自由化与金融脆弱性一书中较早地研究了金融自 由化对金融脆弱性的影响。该书具体考察了利率自由化、合业经营与金融创新、 机构准入与自由化、资本账户自由化与金融脆弱性的关系，并且，以金融脆弱性 学说为方法探讨了中国金融实践中的金融脆弱性问题。 王洛林、李扬( 2 0 0 2 ) 通过对1 9 9 7 年亚洲金融危机的分析，探讨了在亚洲 各国中金融自由化与亚洲金融危机的相关性。 王曙光( 2 0 0 3 ) 从金融自由化对经济发展的影响的角度探讨了金融自由化的 收益与成本，把金融自由化带来的风险看成是金融自由化的成本，论述了金融自 由化与金融脆弱的关系，并以韩国和印度尼西亚两国为案例探讨了亚洲国家金融 自由化与金融危机的关系。 廖发达( 2 0 0 1 ) 探讨了资本账户开放与银行体系稳定的问题。他提出在当代 国际经济金融形势下，发展中国家的资本账户开放是必要的，但又极具有风险性。 发展中国家在金融开放的进程中，不仅应选择适当的开放模式，保持适当的开放 速度，而且应加快推进国内经济金融的改革。 王国刚( 2 0 0 3 ) 等详细考察了资本账户开放的理论与实践，其中对中国资本 账户的开放的现状与政策作了开创性的研究。 张礼卿( 2 0 0 4 ) 结合2 0 世纪7 0 年代以来发展中国家的有关经验，实证地研 究了资本账户与金融不稳定之间的关系，阐明了资本过度流入对宏微观经济和金 浙江大学硕士学位论文 金融开放与金融不稳定的相关性研究 融部门的不利影响。同时向探讨了“渐进模式”下开放前提、顺序和相关政策安 排。 汤凌霄( 2 0 0 4 ) 在她论文中认为外资银行的进入影响了国内金融市场的稳定， 并强调了对外资银行进行系统性风险监管的重要性。 1 3 框架结构与主要内容 本文以金融开放为主线，在研究了金融开放的涵义与金融开放度测量的基础 上，探讨了金融开放与金融不稳定之间的相关性。同时结合我国实际情况，测算 了我国目前的金融开放度大小，然后进一步分析了影响中国金融不稳定的因素并 提出相应的政策建议。 根据这一思路，本文主要分为三大部分： 第一部分是全文的理论基础，主要包括第一章和第二章。第一章通过对研究 现状的总结，确定了金融开放与金融不稳定之间相关性的可研究性及研究的真空 地带。第二章探讨了金融开放的涵义及金融开放度测量方法，并在此基础上建立 了新的金融开放度测量体系。 第二部分是本文的主体部分，即第二章，主要对金融开放与金融不稳定之间 的相关性进行了实证及案例研究。通过对金融开放导致金融不稳定的途径分析揭 示了金融开放与金融不稳定的内在联系。并在此基础上进一步分析了金融开放度 与资金流动逆转、金融危机发生频率、金融危机发生时间长短等这些金融不稳定 现象之间的相关性。最后通过对部分发展中国家的案例研究，再一次解释说明了 金融开放与金融不稳定之间的相关性。 第三部分将前面的相关理论运用我国的金融开放实践分析中去。首先从定性 和定量两方面对我国现行金融开放状况进行分析，然后在此基础上，进一步探讨 了影响我国金融不稳定的因素，并就如何在我国现有的经济、金融条件下适度开 放，保持金融稳定这一问题上提出了相关的政策建议。 1 4 研究方法 ( 1 ) 相关理论借鉴与引申相结合。论文查阅了国内外许多著名学术网站和 经济学家关于金融开放的大量理论文献，同时也参阅了许多书刊、杂志上的最新 浙江大学硕士学位论文金融开放与金融不稳定的相关性研究 理论文献，借鉴其中部分理论研究成果，并在此基础上作了进一步的探讨和引申， 以期阐述自己的观点。 ( 2 ) 比较与归纳相结合的方法。这一方法可以说贯穿于全文各个章节的内 容之中。除了横向比较了在同一时期不同国家在金融开放过程中的影响外，还采 取了纵向比较方法，对比了一个国家在段时期内采取的不同的开放措施所得的 不同结论，同时对比较结果进行了一系列的归纳总结。 ( 3 ) 规范分析与实证分析相结合的方法。这_ 方法可以说贯穿于第三章和 第四章的内容之中，但以实证分析居多。实证分析法有两种形式：一种是以大量 的经济统计数据为基础经过某种加工和处理，以得出相应的结论和观点，称之为 经济计量法；另一种是以大量实际存在的但通常又是难以度量或没有统计数据的 经验事实为基础，经过逻辑推理概括出相应的结论和观点，称之为经济推理法。 在第三章对金融开放与金融危机的相关性、第四章的我国金融开放度测量部分应 用了较多的经济计量法，而在其余的地方则较多地运用经验推理法。 ( 4 ) 静态分析与动态分析相结合的方法。文中许多地方如第二、三章的分 析多为静态分析，而第四章对中国金融不稳定状况的分析多是用发展的眼光进行 动态分析。 1 5 创新之处 首先，据我所了解的，单独从金融开放的角度探讨金融不稳定的文献目前还 较为稀少。较多的研究主要集中于包括对内改革和对外开放在内的金融自由化对 金融不稳定的影响研究或者是金融开放与经济发展及金融效率的关系探讨上。尤 其是国内，多数是从资本账户开放这一角度考察金融稳定问题。而这篇论文部分 弥补了金融开放与金融不稳定这一研究领域的空缺。 其次，本文建立了一个比较完整的金融开放度测量体系，并用这种方法测量 出我国目前大致的金融开放度，这为以后有关金融开放的进一步研究提供了一个 可供参考的平台和基准。 再次，文章从金融开放度的角度探讨了其与资金流动逆转、金融危机爆发频 率及金融危机发生时间的相关性，视角比较新颖，具有一定的开创性。 最后，从理论和实证两个角度总结了我国目前金融开放所存在的问题隐患， 浙江大学硕士学位论文 金融开放与金融不稳定的相关性研究 并且提出了相应的战略对策，具有实际意义。 浙江大学硕士学位论文 金融开放与金融不稳定的相关性研究 2金融开放的内涵与衡量 2 1 金融开放的内涵 在西方经济学中，“开放经济”通常被定义为“对进口、出口或生产要素越 过边境的活动都没有限制”的经济。这种说法反映的是西方经济学中的自由主义 的观念。同样，金融开放的观念源于西方发展经济学中的金融自由化理论。 金融自由化理论也称金融深化理论，1 9 7 3 年，美国经济学家肖出版的经 济发展中的金融深化一书，首先提出了“金融深化”的概念和理论，对发展中 国家金融发展与经济增长的辩证关系作了开拓性的研究。此理论与几乎同时由美 国经济学家麦金农提出的金融压制理论，都充分强调金融在经济发展中的中介作 用，从而共同奠定了金融中介理论的基础。发展中国家必须重视金融对国民经济 的影响，发挥金融对经济增长的促进作用，这就要求放弃国家对金融体制和金融 市场过多的行政干预，推动经济的增长。而经济的增长也为金融体系的进一步发 展提供条件，如此可形成金融体系和经济发展之间的良性循环。 在促进经济发展的初衷和外力的作用下，一些发展中国家从六七十年代开始 了经济开放的改革过程。其中对内开放( 自由化) 主要是国家逐步退出生产第一 线并让位于私人资本，同时政府减少对经济的直接干预，而对外开放则是指让部 分或全部要素与产品进入或走出国门。而纵观麦金农和霍尔伍德与麦克唐纳眼中 的经济自由化主要是金融方面的自由化即对内金融改革与对外金融开放的综合 体1 。本论文也认为金融开放是经济开放的主要方面，其他经济领域的开放只是 为金融开放打好基础而己。 更深入地说，金融开放是经济开放的必然延伸和更高阶段。帕特里克在欠 发达国家的金融发展与经济增长一文中指出，金融发展可阻分为“适应需求” 和“供给先导”这两种类型。前一种金融发展是适应实际部门对金融体系服务的 要求的结果，用金融的自发发展引导经济增长。帕特里克假定，在经济发展的前 期阶段，“供给先导”的金融发展居于主导，其功能主要是动员停留在传统部门 。在麦金农等人看来，经济的自由化主要包括降低财政赤字、国内金融体系的自由化、外贸自由化、外汇 自由化和汇率自由化等五个方面。 浙江大学硕士学位论文 金融开放与金融不稳定的枢关性研究 2 金融开放的内涵与衡量 2 1 金融开放的内涵 在西方经济学中，“开放经济”通常被定义为“对进口、出口或生产要素越 过边境的活动都没有限制”的经济。这种说法反映的是西方经济学中的自由主义 的观念。同样，金融开放的观念源于西方发展经济学中的金融自由化理论。 金融自由化理论也称金融深化理论，1 9 7 3 年，美国经济学家肖出版的经 济发展中的金融深化一书，首先提出了“金融深化”的概念和理论，对发展中 国家金融发展与经济增长的辩证关系作了开拓性的研究。此理论与几乎同时由美 国经济学家麦金农提出的金融压制理沦都充分强调金融在经济发展中的中介作 用，从而共同奠定了金融中介理论的基础。发展中国家必须重视金融对国民经济 的影响，发挥金融对经济增长的促进作用，这就要求放弃国家对金融体制和金融 市场过多的行政干预，推动经济的增长。而经济的增长也为金融体系的进一步发 展提供条件，如此可形成金融体系和经济发展之间的良性循环。 在促进经济发展的初衷和外力的作用下，一些发展中国家从六七十年代开始 了经济开放的改革过程。其中对内开放( 自由化) 主要是国家逐步退出生产第一 线并让位于私人资本，同时政府减少对经济的直接干预，而对外开放则是指让部 分或全部要素与产品进入或走出国门。而纵观麦金农和霍尔伍德与麦克唐纳眼中 的经济自由化主要是金融方面的自南化即对内金融改革与对外金融开放的综合 体1 。本论文也认为金融开放是经济开放的主要方面，其他经济领域的开放只是 为金融开放打好基础而已。 更深入地说，金融开放是经济开放的必然延 年窬更高阶段。帕特里克在欠 发达国家的金融发展与经济增长一文中指出金融发展可以分为“适应需求” 和“供给先导”这两种类型。前一种金融发展是适应实际部门对金融体系服务的 要求的结果，用金融的自发发展引导经济增长。帕特里克假定，在经济发展的前 期阶段，“供给先导”的金融发展居于主导 期阶段，“供给先导”的金融发展居于主导 在麦金农等人看来，经济的自由化主簧包括降低财政赤字 自由化和汇率自由化等五个方面。 8 其功能主要是动员停留在传统部门 其功能主要是动员停留在传统部门 ，雹内金融体系的自由化、补贸自由化、外汇 浙扛大学硕士学位论文金融开放与金融不稳定的相关性研究 内的资源，把它们转移到现代部门并为技术革新融资。一旦经济发展达到一定程 度，“适应需求”的金融发展就将居于主导，此时金融主要提供有效的风险多样 化并控制交易成本。l c v i n e ( 1 9 9 6 ) 在金融结构与经济发展的报告中认识到经 济发展水平对金融中介的影响：低水平的经济应建立旨在动员资源、分散生产风 险和管理流动性风险的“简单”金融中介；人均收入的提高使经济有能力建立起 监管投资项目和识别革新效率的“复杂”金融中介。因此，金融体系的旋展与经 济增长之间存在一种相互作用、相互促进的因果关系，即金融开放可在某一阶段 促进发展，而同时，更高层次的金融开放需要以经济发展水平为后盾。 所谓金融开放或者说对外金融自由化其实是一个比较含混不清的概念，并没 有任何官方机构或权威学者对之做出明确的定义界定。但大概而言，金融开放是 相对于金融封闭的，它具有静态和动态两方面的内涵。 ( 1 ) 从静态来看 当一个国家或地区的金融市场对外开放，本国居民( 包括自然人、企业) 和 政府可以跨国界进行投资、融资活动，而外国的居民和政府也可以到本国的金融 市场上来进行金融交易，从事投资、融资活动时，可以说这个国家或地区是金融 开放的。例如，我们可以说中国的金融市场是比较封闭的，而美国、英国的金融 市场是比较开放的。而且，在不同国家之间，还可以进行金融开放程度的比较研 究。有些国家或地区的金融开放度要高于另一些国家或地区的金融开放度，如美 国金融市场的开放度的开放水平高于日本的金融开放水平。 ( 2 ) 从动态来看 金融开放也是一个动态的概念。金融开放可阻说描述了一种动态的过程，它 指的是一个国家或地区由金融封闭状态向金融开放状态转变的过程，在这个过程 中，这个国家或地区的金融市场由过去只能由本国居民和政府参加转变为世界各 国的居民和政府都可以参加，本国居民的投资活动和融资安排由只能在本国金融 市场上进行，变为可以到世界上任何一个金融中心去进行，外国的金融机构可以 全面地介入本国金融市场的运作，本国的金融机构也可以到全世界的金融中心去 拓展业务。 本论文所提到的金融开放也可以说是对外的金融自由化，从它所涉及到的范 围来看主要可归纳为以下四个领域的开放： 浙江大学硕士学位论文 金融开放与金融不稳定的相关性研究 1 放松对资本项目的管制，实现资本账户的自由化，允许资本自由流动， 解除对国际资本流动的限制， 2 加强货币市场和资本市场的对外开放，允许外国居民在国内市场自由地 进行投资活动，允许外资金融机构在国内开展业务。 3 放松对汇率的管制，实行更加灵活的汇率制度。 4 允许货币自由兑换。即在外汇市场上实现本外币的自由购买。 2 2 金融开放的衡量 2 2 1 开放度的含义 开放度是衡量一国经济与国际经济联系程度，即描述对外开放程度的一个综 合指标。开放度与经济的关联度或经济相互依存性是两个联系密切、并有着相似 内容的概念，但两者之间又是又有一定区别的。经济的开放度体现了一国经济融 入世界经济的程度，也是一国参与国际商品市场和国际金融市场活动的水平。从 某种意义上来讲，开放度的大小是某种自觉行为的结果，也具有某种可以控制的 性质。而经济关联度和国际经济的相互依存性反映的却是一国经济对其他国家经 济乃至整个世界经济的相互依存的程度，即来自外部的经济扰动对该国经济可能 产生的影响程度和该国经济发生变动对其他国家经济的影响程度。实现对外开 放、提高本国的开放度客观上会造成本国经济与外国经济的关联度或相互依存度 提高的结果。 一国对外开放包括实物部门的开放和金融部门的开放两个方面，也就是说开 放度包括贸易开放度和金融开放度两种。通常而言，经济较为落后的国家贸易开 放度高于金融开放度，而在发达的开放经济国家，贸易开放度和金融开放度都处 于较高的水平。 对经济开放度的测量一直是国际经济学中的一个难题，不少人认为开放度是 不可能得到精确测量的。由于经济的开放与各国经济的相互关联是一个非常复杂 的现象，确实使得开放度的测量具有很大的难度。但是对一国经济的开放度作大 体上的量化和国际比较还是可能的。从计量的角度来说开放度还可以分为两个方 面：即一国经济在总量规模上的开放度( 也可以称为对外开放的广度) 和在价格 浙江大学硕士学位论文 金融开放与金融不稳定的相关性研究 上的开放度( 也可以称为对外开放的深度) 。所谓对外开放的广度指的是该经济 体与其他经济体经济往来的总量占其经济规模的比重。例如广为人们接受的一些 衡量经济开放度的指标为外贸易总额占国内生产总值的比重、资本流动规模 占国内生产总值的比重、货币供应量中来自国外的部分与来自国内的部分之比、 来自国外的投资占全社会投资总额的比重、国际投资地位等等。都是属于从总量 上衡量一国经济对外开放水平的指标。而所谓对外开放深度指的是一国经济活动 与国外经济活动一体化的程度。由于市场一体化的程度可以用价格水平来衡量， 因此，对外开放的深度就可用国内商品市场、国内金融市场价格的联动水平来衡 量。表现在国内商品市场、国内金融市场价格水平和国际商品市场、国际金融市 场价格水平是否体现出趋同的趋势，换句话说就是购买力平价和利率评价是否能 够有效地成立。 2 2 2 金融开放的测量 目前，有关金融开放的测量主要是用各种计量指标来体现的，即用金融开放 度来表示。它同样也从金融开放的广度测量和深度测量进行归类： 1 金融开放的广度测量 这种测量方法的特点是可操作性强，计算程序简单。目前国际上主要采用的 金融开放度的测量指标主要有以下几种： 1 ) f o i ( f i n a n c i a lo p e n n e s s ) = 资本流动总额g d p 这里的资本流总额= 资本流入+ 资本流出 2 ) f 0 2 ( f i n a n c i a lo p e n n e s s ) = 资本流入平均值g d p 这里的资本流入平均值= 外国直接投资额+ 国外对国内的证券投资 + 其他对内投资 3 ) f 0 3 ( f i n a n c i a l o p e n n e s s ) = 银行部门国外资产银行部门的总资产 4 ) f 0 4 ( f i n a n c i a lo p e n n e s s ) = 货币供应量或金融资产中来自外国的部分国 内的货币供应量或金融资产 5 ) f 0 5 ( f i n a n c i a l0 p e n n e s s ) = 国际投资额全社会投资总额 2 金融开放的深度测量 相对于金融开放的广度测量，衡量一国对外开放的深度就要困难得多 浙江大学硕士学位论文金融开放与金融不稳定的相关性研究 了。这种困难主要表现在指标选择比总量指标要困难一些，但更为困难的是 价格性质的指标检验难度大大高于总量指标的统计，结果的可靠性也较差。 根据萨缪尔森斯多帕定理，如果一国的国内金融市场和国际市场实现 高度一体化，不仅仅金融资产的价格会满足平价机制，而且不同期限结构的 金融市场价格也应该表现出趋同的趋势，这样，检验某国金融市场的收益曲 线是否和国际金融市场的收益曲线相吻合也能够在某种程度上反映该国金 融开放的水平。 除了上述这种传统的方法外，8 0 年代以来，伴随着世界范围内的金融 一体化浪潮所引起的对国际资本流动的关注使得许多经济学家研究了测量 资本流动度( 也就是金融开放度) 的新方法，典型的有： 1 ) 对货币自主性的检验 根据蒙代尔一弗莱明模型，经济高度开放的一个重要的政策含义是在固 定汇率制度下国内货币政策将失效。如果央行通过公开市场操作来改变其国 内资产规模以影响货币存量，将会导致国内金融资产收益率发生相应交化， 但在完全资本流动度下这种变化将不会发生，因为收益率的变化引起国际资 本套利活动会发生相应的国际资本流动，使得央行的国外净资产发生相反方 向的变化，从而国内基本货币和总货币存量不会发生改变。如果资本流动较 低，央行拥有的货币自主性就会较高。所以，通过检验各国央行货币政策的 自主性可以看出该国金融开放度的大小。 2 ) f e l d s t e i n h o r i k a 检验方法 这是1 9 8 0 年f e l d s t e i n 和h o r i k a 两人提出的一种检验金融开放度的方 法，即通过检验国内储蓄和投资的相关程度来衡量世界经济中金融开放度的 程度。这一检验方法采用下面的回归方程： ( i y ) i = a + b ( s ，y ) l + e 其中，( i y ) 为国内投资率( 国内投资总额与g d p 的比率) ；( s y ) 为国内储蓄率( 国内储蓄与g d p 的比率) 。如果各国金融完全开放，n d , 国 开放经济的系数b 应该为零，而大国的系数b 等于该国在世界资本存量中的 份额。而如果b 等于或接近1 ，则表明该国金融市场是封闭的。换句话说， 如果国际资本完全流动，一国国内投资与本国的储蓄总额之间不相关或相关 浙江大学硕士学位论文 金融开放与金融不稳定的相关性研究 度很低；如果各种因素阻碍了长期资本在国家之间的流动，国内储蓄的增长 就将首先在国内投资水平的增长上反映出来。 3 ) 奥布斯特菲尔德方法 奥布斯特菲尔德1 9 8 6 年提出了一种能够结合利率平价检验和储蓄投资 相关性检验的方法，他根据的是从尤勒方程( e u l e re q u a t i o n ) 发展出来的国 内外跨时消费关系进行检验，被认为能够摆脱基于套利条件或储蓄投资相关 性的检验方法中存在的一些问题。 2 2 3 金融开放度测量体系的再建立 纵观各文献资料对金融开放度的衡量，可以发现目前对于金融开放度的测试 主要围绕用数量指标对对外开放进行量化比较和计算。如果把这种测算出来的结 果叫做“事实上”的金融开放度的话，还可以发现在测量金融开放度领域的研究 中有一个重要的缺陷，就是忽略了那些难于用数量指标衡量的对外开放，或者说 是“法律上”的对外开放，如一国在市场上的准入、国民待遇、信息公布等领域 的开放等，这些领域的开放其实对一国的对外开放深度具有重大的影响。作为一 个完整的金融开放测量体系，本质上应该同时纳入“法律上”的金融开放度和“事 实上”的金融开放度。 本研究正是试图弥补这一缺陷，欲通过借鉴国际上对资本账户开放的强度测 试法，建立一个适合测算金融开放程度的“法律上”的金融开放度强度测试法。 同时，对于“事实上”的金融开放度的测量也进行一个调整和补充：迸一步科学 地界定金融开放广度的测量范围和测量方法；进一步修正并采用合理的金融开放 深度的测量办法，提高其测量的可操作性和准确性。基本的测量体系图设计如下： 图2 1金融开放度测量体系 蚕 蚕 浙江大学硕士学位论文 金融开放与金融不稳定的相关性研究 1 “法律上”的金融开放度测量 有关“法律上”的金融开放度的测量方法将在借鉴对资本项目开放度的强度 评估法的基础上，对它进行修正，使之适用于范围更广的金融开放程度的评估。 资本项目开放度测量的强度法的含义是根据国际货币基金组织汇兑安排与1 汇兑 限制年报( a r e a e r ) 的资本项目中各子项目管理状况，赋予不同权重后加总得 出资本项目开放情况。采用该方法的代表人物是q u i n n 。q u i n n ( 1 9 9 7 ) 按照 a r e a e r 资本项目中各子项目内容分别赋值，并对资本管制的收与支分开核算， 其中0 代表静止支付，0 5 代表数量和法规限制，1 代表交易课以重税，1 5 代表 交易税适中，2 代表交易没有限制或免税，资本账户开放总指数介于( o ，2 ) 之 间，分值越低，资本管制越严格。 本研究将参照这种分析方法，但对赋值标准和赋值范围进行修改，使之更便 于国际之间金融开放度的测量和比较。具体方法主要如下： 1 ) 不对资本管制的收与支分开核算。 2 ) 赋值标准更改为： 1 无管制，o 一不允许，对于中间状态，即数量限制、审批限制和 税收限额或其他类似的松紧程度的表示方法，由松到紧分别设定为o 8 ， o 5 和0 2 。 3 ) 赋值范围 汇率制度的种类，资本市场债券，集体投资债券，货币市场工具，衍生和 其他工具，商业信贷，金融信贷，抵押、担保和金融支持便利，直接投资，直接 投资清盘，不动产交易，个人资本交易，对外国商业银行和其他信贷机构，国外 机构投资者，货币的自由兑换制度等十五项。 4 ) 计算方法 将上述各项指标所测缛的值加权平均得到该国的“法律上”的金融开放度。 2 ，“事实上”钓金融开放度鞭4 虽 这里分为两组测量，一个是“事实上”的金融开放广度的测量，一个是“事 实上”的金融开放深度的测量。 1 ) “事实上”的金融开放广度的测量 浙江大学硕士学位论文金融开放与金融不稳定的相关性研究 一国金融开放广度的测量正如上述所描述的，有多种测量方法和标准。在这 里主要从金融市场开放的角度出发，对金融开放广度进行一个比较全面的测量， 主要测量方式如下1 ： f o ( f i n a n c i a lo p e n n e s s ) = o 5 c o * $ + 0 5 m o m c o * $ = 直接投资总额g d p + 证券投资总额g d p + 其他投资g d p m o m = o 5 银行部门国外资产银行部门的总资产+ o 5 货币供应量中 来自外国的部分本国的货币供应量 应该说上述指标能较全面地从总量的角度反映一国金融开放水平，并且数据 的可获取性也比较强。f o 代表的是一国金融市场的开放水平，由资本市场开放 度( c o $ ) 和货币市场开放度( c om m ) 两个子指标组成。c o 女$ 代表了一国资 本市场的开放水平，他由本国同其他国家之间的直接投资往来、证券投资往来、 其他投资往来三大部分组成。m o m 代表了国货币市场的对外开放水平，这里 选用银行部门国外资产占银行部门的总资产比值和货币供应量中来自外国的部 分占国内部分的货币供应量比值的加权平均。 2 ) “事实上”的金融开放深度 上述单纯用数量指标来衡量金融开放广度具有一定的片面性，因为它无法描 述金融开放后，国内市场和国外市场的融合程度。而在本章第二节中介绍的三种 有关金融开放深度的测量方法均有一个重要缺陷，就是可测性差。因此，本研究 从实际研究的可行性、实用性出发，试图利用半开放利率决定模型来衡量一国金 融开放深度。 在资本自由流动的前提下，国内利率与国外利率应该符合利率平价关系，即 一国国内利率加上该国预期的汇率变化率应等于国外利率。当两国之间存在不同 的利率水平时，国际套利资本的流动速度要么使得利差消失，要么使得有关货币 汇率发生变动，以维持利率平价关系。所以，检验一国的利率和世界利率的联系 程度就是一国的金融开放深度。 在完全开放经济中，资本自由流动及套利行为导致一国的名义金融资产收益 率在经过风险( 主要是汇率风险) 调整后与国际上的名义金融资产收益率趋同； 在完全封闭经济中，一国实行完全的资本管制并且其管制有效的话，则国内利率 以下指标计算中采用等权重