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金融理财视角下退休规划研究 摘要 随着经济社会的发展，人口老龄化问题日益凸显。据相关研究显示，2 0 4 0 年我国老年人口将达3 8 亿人，超过欧洲总人口。目前，老年人家庭占全国家庭 总数的2 1 ，其中老两口形态的空巢家庭达2 3 。随着中国的人均寿命不断延 长和独生子女一代的成长，“两口养四口、“老年空巢家庭”等现象将更为普遍。 现阶段，作为我国三支柱养老金计划体系中的第一支柱国家基本养老 金，即通常所称的社会养老保险，秉承“广覆盖、低水平 原则，其主要目的在 于保障广大退休人员的晚年基本生活，人们不应对其寄予过高的期望。另一方面， 由于我国企业年金制度才刚刚起步，还相当不成熟，因此目前居民还很难通过这 个途径获得退休后的保障。中国虽然有“养儿防老 的传统观念，但是随着计划 生育的实施，子女负担越来越重，在赡养父母方面逐渐变得心有余而力不足。因 此通过退休规划储蓄充足的养老金，实现退休理财目标，维持一定的生活水平， 就显得格外必要。 银行个人理财业务在我国方兴未艾，基于个案的理财策划也鳞次栉比，但鲜 有针对退休规划的系统论述，且实务操作有待进一步完善。本文的创新之处在于 一方面从金融理财的视角，运用金融理财的方法原理，系统研究退休规划问题； 另一方面尝试将蒙特卡洛模拟引入国内退休规划领域，以提高退休规划的科学性 和完整性。 本文在前人研究的基础上，运用规范分析和实证分析的方法，从退休资金的 需求和供给的角度引出供需缺口，并且考虑风险属性等因素，制定相应的投资策 略，继而引入蒙特卡洛模拟对投资策略进行评价，较为系统的分析退休规划的理 论和步骤，既属于规范分析的范畴，也涵盖了实证分析的方法。 本文尝试将蒙特卡洛模拟引入国内退休规划领域，并且针对退休规划系统分 析，具有一定的理论价值。另一方面，从实务角度理顺退休规划的各个步骤，并 且运用蒙特卡洛模拟提高退休规划方案的科学性和说服力，这对于提高实践中理 财工作人员的工作效率和工作质量，促进理财业务的发展具有一定的实际应用价 值。 本文分为以下五个部分： 第一部分，退休规划的理论基础。首先对退休规划中涉及的重要概念加以界 定，理清退休规划与金融理财之间的关系，其次从生命周期理论和资产组合理论 角度对退休规划进行论述，奠定本文的理论基础。 第二部分，退休规划在我国养老保障体系中的作用。主要介绍了我国养老保 障体系的现状及面临的挑战，阐明退休规划在我国实施的迫切性。 第三部分，退休规划的具体实施。从退休规划的资金供需分析、投资策略设 计、投资方案评估三个环节分别加以阐述。资金供需分析部分，结合我国的实际 情况，分析养老资金的需求，并从国家基本养老金和企业年金角度分析养老金的 供给，从而得出供需缺口；投资策略设计部分，主要介绍退休规划常用投资工具， 并对影响投资策略设计的因素分别予以定性和定量分析，进而提出养老金缺口弥 补的投资组合方案；投资方案评估部分，尝试将蒙特卡洛模拟引入退休规划领域， 重点论述蒙特卡洛模拟的基本原理及其在退休规划中的实现，为下文案例实证部 分奠定基础。 第四部分，案例分析。采用实证方法，对退休规划的全过程加以模拟，特别 是将蒙特卡洛模拟的实现过程进行了详细阐述。 第五部分，对策建议。针对退休规划及相关方面，借鉴国外的有益经验，结 合我国国情提出相应对策建议对退休规划业务的开展提出相应的政策建议。 关键词：金融理财；退休规划；蒙特卡洛模拟 r e tir e m e n tpia n nin gr e s e a r c hint h ep e rs p e c tiv eo f fjn a n ciaip la n nin g 卜in a n ciai ria n nin g a b s t r a c t w 池廿1 ed e v e l o p m e n to fs o c i e t ) ra i l dr a p i dg r o w t l lo fe c o n o m y t 1 1 ea g e d t e n d e n c yo fp o p u l a t i o ni sb e c o 而n ge v e n 1 0 r cr e m a r k l b l e i ti sr e p o r t e dt 1 1 她a g e d p o p u l a t i o no fc t l i mi ss u p p o s e d t or e a c h38 0 0 血1 1 i o ni i l2 0 4 0 ，w 1 1 i c hi sm o r e 也a nm e t o t a lp o p u l a t i o no fe u r o p e a tp r e s e n t ，也er a t i oo ft l l ea g e df 锄i l yt 0m ed o m e s t i c 缸n i l yi s2 1 ，i nw l l i c h 也e e m p 够- n e 蚶钿：1 1 i l y 嬲m u c h 嬲2 3 a s 矗wt 1 1 e e 1 1 l 珊n c i l l g o f l i f e s p a n a 1 1 dt h e g r o w n - 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c y c l e t h e o 巧a n dt 1 1 ep o r t f o l i o1 1 1 e o r yw m c hl a y s 恤t 1 1 e o r e t i c a lb a s ef o rt h i sp 印e r p a ni i e i n p h a s i z e s l cr o l e o fr e t i r e m e n tp l a n i 血gi 1 1c h i i l a se n d o w m e n t i i l s u r i a n c e s y s t e m ，i 1 1w 1 1 i c hm t r o d u c e s t 1 1 ed e v e l o p m e mo fc m n a se n d o w m e n t i 1 1 s u r a i l c es y s t e ma 1 1 dc l l a l l e n g e s p a n a 1 1 a l y z e s 恤印p l i c a t i o no fr e t n m e mp 1 黜1 i n gm 衄e es t e p s ：d e m a l l d a n ds u p p l ya n a l y s i so f p e n s i o n ，d e s i g no fi i e s t m e n tp l 趾a 1 1 di i e s n l l e n te s t i m a t i o n t h ef i r s ts t e ps h o w sm ed e m a n do fp e n s i o n 缸l da n dt h es u p p l yi i l 龇p e r s p e c t i v eo f p r i m a r ye n d o w m e n ti n s u r a i l c ea i l de n t e 印r i s ea m m i t ) ，i 1 1c l l i i 地w i l i c hc o m r i b m e st 0 t h ed e f i c i to fs u p p l y 锄dd e m a l l d t h es e c o n do n ei l l u m i n a t e st 1 1 ei n v e 殉m e mv e m c l e w i l i c hi sc o m m o l l l yu s e di 1 1r e t i r e m e n tp l 删i 培趾di 1 1 u s t r a t e sn l ef a c t o r sw l l i c h s h o u l db et a k e ni 1 1 t oc o n s i d e r a t i o nw h e nt a i l o r - l n a k i n gt h ei n v e s 缸n e n tp o r t f o l i of o rt l l e c l i e m st om a l 【e - u p 也ep e n s i o nd e f i c i t t l l et 1 1 i r do n em 曲l i 出sm e 埘n c i p l eo fm o n t e c 砌os i m u l a t i o na 1 1 d 也es 妇u l a t i o ns t e p st 01 a yaf o u i l d a t i o nf o r 恤n e x te m p i r i c a l p a r t i s 协ec a s e 咖d yw m c hi l l u s 仃a t e s 曲w h o l ep r o c e s so fr e t i r e m e n t p l 眦妇g m o n t ec a r l os i m m a t i o ni sa d o p t e dt 0e s t 妇a t e 也er i s ko f 龇鲫怕l i o i 1 1 v e s 廿n e n tp l a n p a r tv p r o p o s e ss o m es u g g e s t i o n sf o rm er e t j 托m e mp l 锄i n gb u s 洫e s sw m c h c o m b i n e so v e r s e a sb e n e f i c i a le x p 面e n c e 觚dt 1 1 ec 蛐耐s1 1 a t i o r 谢c o n d i t i o n s k e y w o r d s ：仃n a n c i a lp l a n n i n g ；r e t i r e m e n tp l a n n i n g ；t v i o n t ec a r l os i m u l a t i o n 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 洼；垫遗直墓位置墓挂别直盟睑：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：孕势祭歇签字日期：) 哆年石月，s 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：祷磬娃 签字日期：凇7 年石月侈日 导师签字： 签字日期：细c 年6 月压日 金融理财视角下退休规划研究 0 引言 o 1 研究背景与意义 根据国家统计局统计调查显示，截至2 0 0 6 年底，中国6 0 岁及以上的老年人 口已从2 0 0 0 年1 2 6 亿增长到1 4 9 亿，占全国总人口比例从l o 2 提高到1 1 3 ， 占全球老年人口的2 1 4 ，居世界首位，约相当于整个欧洲6 0 岁及以上老年人 口的总和。同时老龄化增速加快趋势明显，年均增长率高达3 2 ，约是总人口 增长速度的5 倍。据预测，2 0 1 0 年中国老年人口将达1 7 4 亿，占总人口的1 2 8 ， 2 0 2 0 年进一步增至2 4 8 亿，占1 7 2 ，呈加速增长之势。到2 0 5 0 年，老年人口 总量将超过4 亿，老龄化水平推进到3 0 以上。 人口老龄化日益加剧的同时，城市和农村“空巢老人问题也逐渐凸显。 2 0 0 6 年底，我国城市地区空巢户为4 9 7 ( 其中单身孤老户8 3 ，夫妻户4 1 4 ) ； 与其他家庭成员一起居住的占5 0 3 ；农村地区的空巢户3 8 3 ( 其中单身孤老 户9 3 ，夫妻户2 9 0 ) ，与其他家庭成员一起居住的占6 1 7 。空巢现象并非 中国独有，在欧美等发达国家也相当普遍。但与发达国家相比，我国属于“未富 先老”的国家，经济实力还比较弱，社会保障体系不完善，养老社会化服务水平 较低。因此，带来一系列空巢老人的养老难题。 与此同时，随着经济社会的发展和人们生活水平的提高，人们养老保障方式 的选择，也发生了较大变化。2 0 0 0 年至2 0 0 6 年，城市老年人将参加社会养老保 险作为养老意愿首选的比例由2 3 4 升至5 0 3 ，农村老年人由5 1 升至1 1 8 ； 而优先选择依靠子女养老的比例同期均有大幅度下降，城市由5 2 3 降至1 8 4 ， 农村由8 0 8 降至6 4 6 。这反映出我国传统的家庭养老的理念逐步向社会养老 的转变。 就目前国际上大多数国家而言，居民退休资金的来源主要有三个层次：国家 基本养老制度提供的国家退休金，企业提供的企业年金或团体年金，个人投资的 商业性年金保险。西方发达国家，特别是西欧福利国家，大多建立了比较完善的 社会保障体系，但是随着人口老龄化加剧，养老保险负担也越来越重，甚至面临 回所谓“空巢”，是指在家庭生命周期中，随着最小的孩子长大，因求学、就业、结婚或其他原因离开家庭， 使原有家庭进入大部分时间只剩下父母两人单独居住或夫妇中的一人居住的阶段。 岛数据来源：中国网 研究报告， h t 印：、v w w - c h i n 乱c o m n e 、】v 趴砒2 0 0 7 - 1 2 1 7 c o m c n t - 9 3 9 2 81 8 - 3 h t m 1 金融理财视角下退休规划研究 社会保障基金不足等支付危机，对社会保障体系造成一定冲击。为了解决这个矛 盾，许多国家都在谋求对现行的退休制度的改革，改革的措施之一就是在保持社 会养老的同时加大个人自我养老的比重。根据一项国际调查结果表明，人们在没 有得到专业理财人员的指导和进行咨询的情况下，一生中损失的个人财产从 2 0 1 0 0 不等。 而在我国，虽然社会保障体系框架初步建立，但其覆盖广度和深度都有待于 进一步扩展和深化。一方面，基本养老保险主要覆盖面是国有企业、事业单位等， 目前仍有相当部分非公有制经济从业人员、农民工、被征地农民、灵活就业人员 和自由职业者尚未参保。另一方面，我国养老保险体系建立的目标是“保障老年 人的基本生活，维护老年人合法权益”，囿于现阶段经济社会发展水平，秉承“广 覆盖、低水平 原则，基本养老保险只能为退休后提供基本生活保障，一般不能 满足居民全部的生活需求。由于我国企业年金制度才刚刚起步，还不成熟，因此 目前居民很难通过这个途径获得退休后的保障。所以剩余部分的缺口退休金仍需 要居民自己筹集。我国虽然有养儿防老的传统观念，但是随着计划生育政策的实 施，子女负担越来越重，在赡养父母方面心有余而力不足。如果想在退休后仍保 持理想的生活水平，颐养天年，过上财务自由、自主、自在的生活，通过退休规 划储蓄充足的养老金就显得格外必要，这也是退休规划题中应有之意。 目前银行个人理财业务在我国方兴未艾，基于个案的理财策划鳞次栉比，但 鲜有针对退休规划的系统论述和延伸。基于此，笔者选择退休规划作为本文的研 究对象。尝试将蒙特卡洛模拟引入国内退休规划，并且针对退休规划系统分析， 对于进一步完善国内退休规划理论研究和实务操作的科学性和完整性，具有一定 价值。 o 2 国内外研究综述 0 2 1 国外研究综述 s s h u e b n e r ( 1 9 2 0 ) n 1 最早提出了生命价值的概念，并且认为应该从个人投资 者的终身储蓄和消费出发并充分考虑到个人在储蓄和投资方面的弱点来对“生命 价值 进行评估和管理。 m o d i 西i a i l i 和b r u u n b e r g ( 1 9 5 4 ) 口3 提出生命周期假说( l c h ，l i f ec y c l e h y p o 心s i s ) 将人的生命周期分为三个阶段：人力资本积累阶段、人力资本向金融 2 金融理财视角下退休规划研究 资本转化阶段和金融资本兑现阶段。个人是在相当长的时间内计划他的消费和储 蓄行为的，以在他的整个生命周期内实现消费的最佳配置，从而获得整个生命周 期内的效用最大化。但由于信息局限以及交易成本等原因，将动态的资产分配工 作交由金融中介机构实施就成为消费者的客观需求。 f r i e d l l l a i l ( 1 9 5 7 ) 口1 提出永久收入假说，以一个人现有财富水平与现在和未来 挣到的收入来维持其个人有生之年的稳定消费比例。生命周期理论和永久收入假 说为理财规划的产生奠定了理论基础。 m 破。晰t z ( 1 9 5 2 ) h 1 提出投资组合理论，该理论对个人理财投资决策具有很 强的启示性，即个人进行任何投资都存在一定风险，在投资过程中应避免过度集 中于某一个投资项目，引起过度投资，增加投资风险；应通过组合投资，减少风 险。 s h a 印e ( 1 9 6 4 ) 璐1 ，l i n 恤e r ( 1 9 6 5 ) 分别提出资本资产定价模型( c a p m ) ，该模 型的提出使得为理财客户提供标准化的投资产品成为可能。即不论个人投资者的 收益及风险偏好如何，只需要找到切点m 所代表的有风险投资组合，再加上无风 险证券，就能为所有的投资者提供最佳的投资方案，而投资者的收益及风险偏好， 只需反应在组合中无风险证券所占的比重。 c r a n e & b o d i e ( 1 9 9 8 ) 3 认为随着美国等诸多工业化国家的退休计划由待遇 确定计划( d e f m e db e n e m ，d b ) 向缴费确定计划( d e f i n e dc o n t m u t i o n ，d c ) 的转 变，通过建立个人账户，对员工具有更大的激励作用。期权等金融创新在技术上 的成熟，使得运用s & p 指数期货的方式管理退休风险成为可能。 b o d i e ( 2 0 0 1 ) 口3 结合个人财务规划将生命周期理财理论划分为新旧两种范 式，并且指出政府和金融机构为了应对人口老龄化和金融自由化的趋势，将会为 老年人提供更多就业的机会，甚至采用倒按揭的方式来解决老年人的现金流问 题。 b 巧锄t ( 2 0 0 6 ) 睛1 研究了客户的理财态度对个人理财服务和理财认知度的影 响。 0 2 2 国内研究综述 从商业银行的角度，研究银行开展个人理财业务的必要性、发展现状、存在 问题以及监管、对策。许会斌( 2 0 0 5 ) 阳3 提出为了迎接金融业全面开放后个人银行 金融理财视角下退休规划研究 业务领域的挑战，商业银行必须加快在四个方面的转变：在经营理念上，要由追 求市场扩张型向注重价值创造型转变。在管理模式上，要由地域管理向业务条线 管理转变。在营销方式上，要由以营销产品为主转向满足客户需要为主。刘怡庆、 蔡继东( 2 0 0 6 ) n 们认为金融调控是银行个人理财产品发展的主要外部冲击，银行个 人理财产品也影响金融调控的效应。货币当局应及时规范理财产品的创新业务统 计和收集监测信息，适应国内金融创新的新趋势。同时，我国目前的金融企业会 计制度不能够适应金融机构业务发展的需要，有可能增加金融系统风险。因此监 管当局应加强监管，完善相关会计制度，提高银行信息披露的透明度。由于个人 理财业务在我国真正开展不过十余年的时间，相关的学术著作多停留在市场发展 状况的分析上，或者只是提出宏观的和微观的制约因素，呼吁要求给予改善，欠 缺实践性。 从社会保障的角度，研究我国养老金制度、养老基金运营等问题。杨文明 ( 2 0 0 5 ) 叭1 研究了我国养老基金安全运营问题，提出了防范养老基金运营风险的五 大机制设计，以及相应的政策建议；利用目前流行的资产负债管理工具，设计了 一个养老基金运营决策的多期混合整数随机规划a l m 模型，对养老基金的资产 负债管理有一定的借鉴意义。郑建娟( 2 0 0 5 ) n 2 1 分析了我国社区养老出现的供需矛 盾及产生供需不足的原因，进而指出居家养老服务、建立养老机构，改善基础设 施建设仍是我国社区养老的发展思路。童文胜( 2 0 0 4 ) n 3 1 从企业年金制度的角度， 通过对西方成熟的企业年金制度的分析和比较，结合我国现阶段企业年金制度的 现状，指出作为养老保险第二支柱的企业年金，起作用还远未到位，从业务管理、 账户管理和运行监管三方面提出了本土化特色的中国企业年金制度的主题框架 设想。以上研究成果涉及我国养老金计划体系的第一支柱基本养老金和第二支柱 企业年金，但对作为第三支柱的个人养老金却鲜有涉及。 其他微观角度。蔡逢敏( 2 0 0 6 ) n 4 1 研究了生命周期理财理论在个人理财业务中 重要作用；浦舍予( 2 0 0 7 ) n 旬指出了目前居民个人理财中存在的一些缺陷和不足， 分析以房养老对居民个人理财规划的影响，并提出推广以房养老以及开展反向抵 押贷款业务的相关政策建议。以上角度的论述，虽然对完善退休规划的某个方面 有一定的建树，但缺乏全面系统的论述。 0 3 研究内容 4 图o - 1 技术路线图 本文主要内容安排如下： 首先，从我国目前老龄化问题和社会保障资源匮乏的现状入手，阐明退休规 划研究的现实意义，进一步通过国内外研究综述为下文的研究奠定基础。其次， 对退休规划的重要概念加以界定，从生命周期理论和资产组合理论角度对金融理 财和退休规划进行论述，奠定本文的理论基础。结合我国养老保险体系现状，进 一步阐明退休规划在其中的作用和退休规划实施的紧迫性。再次，结合我国的实 际情况，分析养老资金的需求，从国家基本养老金和企业年金角度分析养老金的 供给，从而得出供需缺口。随后，介绍退休规划常用投资工具，并对影响投资策 略设计的因素分别予以定性和定量分析，提出养老金缺口弥补的投资组合方案。 之后重点论述蒙特卡洛模拟的原理和实现步骤，为下文案例实证部分评估投资方 金融理财视角下退休规划研究 案奠定基础。接下来采用实证方法，对退休规划的全过程加以模拟，特别是将蒙 特卡洛模拟的实现过程进行详细阐述。最后针对退休规划及相关方面，借鉴国外 的有益经验，结合中国国情提出相应对策建议对退休规划业务的开展提出相应的 政策建议。 0 4 研究方法 本文在研究过程中，采取了多种手段相结合的研究方法： ( 1 ) 规范分析和实证研究相结合 本文既系统论述了退休规划的理论基础和规划流程，又将蒙特卡洛模拟运用 到具有代表性的案例之中，从而实现了理论与实务的结合。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合 本文通过定性分析和定量分析结合的方法，对客户的风险属性进行定性描 述，并通过定量方法将其风险属性予以量化分类。 0 5 创新之处 本文的创新之处在于结合我国现阶段的实际，从金融理财的视角，运用金融 理财的方法原理，系统研究退休规划问题；另一方面将蒙特卡洛模拟引入退休规 划领域，这将进一步完善国内退休规划理论研究和实务操作的科学性和完整性。 6 金融理财视角下退休规划研究 1 相关概念和理论基础 1 1 相关概念的界定 1 1 1 金融理财 改革开放3 0 年来，中国经济年均增长9 8 ，经济实力的持续快速增强有力 地促进了我国居民个人财富水平的迅速提高，截至2 0 0 8 年底我国居民储蓄存款 总额已超过2 1 万亿元。随着个人财富水平的增长和个人财富意识的觉醒，近年 来个人理财在我国成为众人关注的热点，个人理财业务也成为各大金融机构纷纷 追逐的焦点，并随之出现了“理财 “理财规划 “财务规划 “金融策划 “财务 顾问”“个人理财 等等称谓的个人金融理财服务。许多金融机构和学者也从不 同角度提出了不同的称谓和定义。n 6 3 中国银行业监督管理委员会2 0 0 5 年颁布的商业银行个人理财业务管理暂 行办法对个人理财业务定义如下：“个人理财业务是指商业银行为个人客户提 供的财务分析、投资顾问等专业化服务，以及商业银行以特定目标客户或客户群 为对象，推介销售投资产品理财计划，并代理客户进行投资操作或资产管理的业 务活动。实际上，这一定义式对商业银行个人理财业务的性质、范围和内容的 界定，并没有完全反应金融理财的内涵。 中国香港财务策划师学会( i f p 瞰) 将个人理财服务称为财务策划，认为财务 策划是指运用科学公正的财务分析程序来对个人的财务计划、投资策略等进行合 理的规划与管理，以实现其长期理财和生活目标的专业化个人理财业务。 中国台湾财务顾问认证协会( f p a i t ) 将个人理财服务称为理财规划，认为理 财规划就是规划人们现在及未来的财务资源，使其能够满足人生不同阶段之需求 并达到预定的目标，使人们能够财务独立自主。 曾丽红n 刀认为现阶段的个人理财规划是指在顺应当前经济和金融市场发展 形势的情况下，经过专业、细致、谨慎的分析和研究工作，在尽量规避风险的情 况下，制定出的切合实际的、具有高度可操作性的投资组合方案，以达到个人或 企业资产的保值与增值。 黄听平n 8 1 将个人理财业务定义为围绕着个人客户财务活动及其衍生活动，如 理财咨询、财务资料保管等而展开的，并满足个人客户财务需求及其衍生需求的 业务。 7 金融理财视角下退休规划研究 本文借鉴并采用中国金融理财标准委员会( f p s c c ) 关于个人理财服务的定 义，称之为金融理财( f m a n c i a lp l a l l l l i l l g ) 。n 8 1 金融理财是一种综合金融服务，是 专业理财人员通过分析和评价客户财务状况和生活状况，明确客户的理财目标、 最终帮助客户制定出合理的、可操作的理财方案，使其能满足客户人生不同阶段 的需求，最终实现人生在财务上的自由、自主和自在。这里主要强调金融理财是 针对客户的综合需求进行有针对性的金融服务，是一种全方位、分层次、个性化 的规划服务，而并非囿于金融产品的推销。 1 1 2 养老金 养老金是指劳动者退休后按照养老保障制度领取的生活待遇。它与“退休金 两者本质上是相同的。其区别在于，“退休金”主要是国家建立统一的基本养老 保险制度之前的称谓。在建立国家基本养老保险制度之后，“养老金是更为规 范和科学的表述。但没有参加基本养老保险制度的公务员，对其退休后领取的 生活待遇，目前还主要称为退休金，或退休费。因此，本文如无特殊说明，统一 采用“养老金 称谓，仅在涉及公务员和事业单位工作人员( 不含事业单位企业 化管理的单位) 时使用“退休金”概念。 1 1 3 退休规划 退休规划( r e t h m e mp l a l l 血g ) ，是基于个人退休生活需求，统筹安排个人收 入和资产管理，从而保证实现退休生活目标的财务安排。本文强调从金融理财的 视角，运用金融理财的方法，筹集人们退休所需养老金，即在对特定客户的养老 债务精算的基础上，筹集资金、投资运营和支付养老金，以实现收支平衡的目标。 退休规划是基于个人需求设计退休生活目标，并且贯穿于职业生涯和退休后的余 生，因此，退休规划可谓人生最重要的财务规划。 在实践中，有两类人群需要个人退休规划：一类没有参加国家基本养老保险 计划和企业养老金计划；另一类人不满足于国家基本养老保险计划和企业养老金 计划所提供的养老金。 退休规划的实际操作可分为以下几个步骤：首先了解客户养老需求、期望目 标以及筹资能力；其次评估客户资产，了解客户当前和今后的收入以及储蓄和资 。蔡重直，谢怀筑：金融理财原理( 上) ，中信出版社，2 0 0 7 年，第5 页。 。国务院关于建立统一的企业职工养老保险制度的决定( 国发【1 9 9 7 】2 6 号) 规定：“退休后按月发给基 本养老金。基本养老金由基础养老金和个人账户养老金组成。” 8 金融理财视角下退休规划研究 产分布状况，并为其作资产状况评估；再次根据客户退休生活目标，测算其养老 金需求总量和养老金赤字；最后根据客户的风险属性和养老金赤字总额，设计投 资组合，以达到一定的养老金支付水平。本文尝试将退休规划在原有实务操作的 基础上向前推进一步，即对退休规划的方案运用蒙特卡洛模拟的方法加以评估， 以更好的实现对未来可能面临风险的估计和控制。 1 2 货币时间价值 货币时间价值，也称为资金的时间价值，是指货币拥有者放弃现在使用货币 的机会而进行投资，随着时间的推移而得到的最低增值。其实质是资金周转使用 后的增值额，即货币的时间价值只有在生产经营的周转使用中才能产生。货币的 时间价值揭示了不同时点上资金之间的换算关系。 货币时间价值涉及到终值、现值、利率、期数、年金等多个概念。如图1 1 所示。 图1 1 货币时间价值 p v 即现值，也即期间所发生的现金流在期初的价值； f v 即终值，也即期间所发生的现金流在期末的价值； n 表示终值和现值之间的时间； r 表示利率、投资报酬率或通货膨胀率。 1 复利终值( l t l l r ev a l u e ) 复利终值是指在给定初始投资、一定投资报酬率和一定投资期限下，以复利 计算的投资期末的本利和。复利终值通常用于计算单笔投资的财富累积成果，即 一笔投资经过若干年成长后的投资价值，包括本金、利息、红利和资本利得。复 利终值还可用于计算在考虑一定通货膨胀的情况下，若干年后怎样的支出水平才 与当前某笔生活费用或支出所代表的实际购买力相当。 复利终值计算公式为： f v = p v ( 1 + f ) 8 ( 式1 1 ) 9 金融理财视角下退休规划研究 ( 1 + r ) “称为复利终值系数，n 通常以年为单位。 如果每年复利m 次，则每期的利率为r m ，时间为眦，此时复利终值计算 公式为： f v = p v ( 1 + r i n 1 ) 血 ( 式1 - 2 ) 2 复利现值( p r e s e n tv a l u e ) 复利现值是指在给定投资期末期望获得的投资价值、一定投资报酬率和一定 投资期限的条件下，以复利折现计算的投资期初所需投入金额。 复利终值计算公式为： p v = f v ( 1 + r ) ( 式1 - 3 ) ( 1 + i ) m 即被称为复利现值系数。 同理，若每年计息次数为m ，则复利现值公式可表示为： p v = f v ( 1 斗r n 1 ) 衄 ( 式l - 4 ) 3 年金终值 年金( 锄u i t y ) 是指在一定期限内，时间间隔相同、不间断、金额相等、方向 相同的一系列现金流，用p m t 表示。根据现金流发生在每一期期末还是期初， 年金可以分为期末年金与期初年金。年金终值( f 帆船v a l u eo fa d n l l i t y ) 是以计算 期期末为基准，在给定投资报酬率下按照货币时间价值计算出的年金现金流的终 值之和。 年金终值通常可用于计算每年收取或给付一定金额的资金在经过一段期间 后，经过投资运用所能累积的金额。在给定每月或者每年的储蓄金额和投资报酬 率的情况下年金终值可用于计算若干年财富积累水平。 在理财规划实务中，有些现金流是在复利期间内逐渐发生的，需要视现金流 的运用时间来决定采用期初年金还是期末年金。一般而言，将现金流出作为期初 年金处理，而把现金流入作为期末年金对待，这体现了理财规划中的谨慎原则。 期末年金终值可以表示为： f v e n d = p m t ( 1 + r ) + p m t ( 1 小2 + p m t ( 1 竹) 曲+ + p m t ( 式1 5 ) 期初年金终值可以表示为： 1 0 金融理财视角下退休规划研究 f v 矗g = p m t ( 1 + r ) n + p m t ( 1 十r ) + 1 + p m t ( 1 + r ) 吨+ + p m t ( 1 + r ) ( 式1 6 ) 4 年金现值 年金现值( p r e s e n tv a l u eo f a i 】n l 】埘) 是以计算期期初为基准，在给定投资报酬 率下按照货币时间价值计算出的未来一段期间内每年或每月收取或支付的年金 现金流的折现值之和。与年金终值类似，计算年金现值时同样要考虑现金流是期 初年金还是期末年金。 期末年金现值表达式为： p v 肿2 器+ 器+ 器+ + 器 c 期初年金现值表达式为： g 洲n 器+ 器+ 器+ + 器 c 删 1 3 生命周期理论 生命周期理论对消费者的消费行为提供了全新的解释，即消费者是在相当长 的时间内计划消费和储蓄行为，以在整个生命周期内实现消费的最佳配置。也就 是说，一个人将综合考虑其过去积蓄的财富、现在的收入、将来的收入，以及可预 期的支出、工作时间、退休时间等诸因素，决定一生中的消费和储蓄，以使消费水 平在一生内保持在一个相当平稳的水平而不出现大幅波动。n 钔 人的生命周期可分为三个阶段：第一阶段为人力资本积累阶段，从父母的收 支账户来看，这是代际转移的一种方式，即上一代的金融资本转化为下一代的人 力资本：从宏观角度来看，这是必要的教育投资，社会的即期消费部分地转化为未 来的人力资本；第二阶段人力资本向金融资本转化阶段，工作人口的主要资产是 其工作技能和终身学习能力，人力资本在工作中会逐渐转化为金融资本或者更广 义的对未来物质产品和服务的索取权；第三阶段金融资本兑现阶段：退休人员在 退休后依靠积累的金融资本和工作人口交换生活资料以维持生活水平。船町如图 1 2 所示。 金融理财视角下退休规划研究 期 出生 1 8 岁4 0 岁6 0 岁 年龄 图1 - 2 理财人生收入与支出曲线 在人生的不同阶段，收入和支出并不总能保持平衡，而实际上多数情况下是 不平衡的。这种失衡即可能是收支数量上的不平衡，也可能是收支时间上的不匹 配。这两个不一致的问题就可以通过金融理财来实现财务收支平衡。乜盯 1 4 现代资产组合理论 现代资产组合理论是研究在各种不确定的情况下，如何将可供投资的资金配 置于多种资产上，从而寻求不同类型投资者所能接受的收益和风险水平相匹配的 投资组合的系统方法。其本质内容是关于金融资产风险的准确度量和金融资产的 有效配置。它的建立与发展为西方发达国家资本市场的规范运作和快速发展发挥 了重要作用。 现代资产组合理论的含义有狭义和广义之分。狭义的现代资产组合理论是指 m a r k o 诵t z 最先提出的资产组合理论，它研究的是投资者应该选择哪些种类资产 作为自己的投资对象，以及对各种资产的投资数量应该占投资总额多大比重，才 能实现风险最小和收益最大。广义的现代资产组合理论是在狭义的资产组合理论 的基础上，再包括一些与狭义资产组合理论密切相关的理论。其中，既包括 m 破。丽t z 提出的有效资产组合决定模型的各种替代理论，也包括资产均衡定价 ( c a p m ) 和无套利均衡定价等资本市场理论。乜羽 资产组合理论的基本思想是通过分散化的投资来对冲掉一部分风险。所谓 “不要把鸡蛋放在一个篮子里 ，就体现出这一思想。 假定有两项有风险资产组合，其中资产1 在组合中的比重是，则资产2 的 1 2 金融理财视角下退休规划研究 比重就是l 一。它们的预期收益率和收益率的方差分别计为e ( 丫。) ，e ( 丫：) ；o ；和 o ；，组合的预期收益率和收益率的方差则计为e ( 丫) 和0 2 。由简概率论可知 e ( 丫) = e ( 丫1 ) + ( 1 ) e ( 丫2 ) 0 2 = 2 a ；+ ( 1 一) 2 g ；+ 2 ( 1 ) p o l a 2 ( 式1 9 ) ( 式1 1 0 ) 其中p 是相关系数，一1 p 1 。p = 1 意味着两种资产的风险完全正相关； p = 一1 意味着两种资产的风险完全负相关。 因为一1 p l ，所以有 【o l 一( 1 一) 0 2 】2 a 2 【0 1 + ( 1 一) 0 2 】2 ( 式1 1 1 ) 由上面右方不等式可以看出，组合的标准差不会大于标准差的组合。