（金融学专业论文）非对称信息条件下风险投资的资本结构和投资契约设计.pdf

非对称信息条件下风险投资的资本结构和投资契约设计 摘要 风险投资中的两大参与主体，风险资本家和风险企业家，构成了一种非对称 信息条件下的委托代理关系，既相互协作又相互激励相互制约，既有共同利益又 存在着私人利益冲突。风险投资除了包括一般投资活动的风险之外，还有由风险 企业本身收益和市场前景的高度不确定性，信息的高度不对称性以及委托一代理 成本大所引起的风险，进一步加大了风险投资的难度和风险。 本文通过建模，分析了非对称信息条件下风险企业家和风险资本家的行为及 其相互制约相互影响的关系，研究了风险企业家和风险资本家的行为对资本结构 的影响以及激励约束安排，z ) 和资本结构安排之间的相互作用机制。对设计 一套合理的具有弹性和灵活性的投资契约，缩小风险资本家和风险企业家的目标 距离，促进风险投资的正常运转，提高风险投资的成功率，进行了探讨和研究。 主题词：非对称信息，风险投资，投资契约 c a p i t a ls t r i l c t u r ea n dd e s i g no fc o n t m c ti nv e n t u r ec a p i t a l u n d e ra s y m m e t r i ci n f o 珊a t i o n a b s t r a c t t h et w om a j o rf o r c e si nv e n t u r ec a p i t a l ，t h ev e n t u r ec a p i t a lo r g 姐i z a t i o n s ( t h e c a p i t a l i s t ) a n dt h ev e n t u r ee n t r e p r e n e u r ，b a s i c a l l yb u 订du par c l a t i o s l l i pw h i c hi s b a s e do na g e n c yc o n t r a c tu n d e ra s y m m e t r i ci f 0 邛咀a t i o n t h et w 0p a r t i e s ，b o t hw i t h c o m m o nb e n e f i t sa n dp r i v a t eb e n e f i t sa sw e l l ，n o to n l yc o o p e r a t ew i t hb u ta l s o j n f l u e n c eo n ea n o t h e lc o m p a r e dw i t ht r a d i t i o n a lf o 肌so ff i n a n c j n g ，v e n t u r ec a p i t a l i sc h a r a c t e r i z e db yh i g h e rr i s ka n du n c e r t a i n t y0 ft h e0 u t c o m e e s p e c i a i l y ，t h eh i g h t e c h n o l o g yi n d u s t r i e sa r ec h a r a c t e r i z e db yh i 曲d e g r e eo fu n c c r t a i n t ya n da s y m m e t r y o fi n f o n n a t i o n t h e s ec h a r a c t e r i s t i c sa l o n gw i t hh i g ha g e n c yc o s th a v el c dt ot h e d e v e l o p m e n to ft h es p e c i a i i z e df b mo fv e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i n g 非对称信息条件下风险投资的资本结构和投资契约设计 摘要 风险投资中的两大参与主体，风险资本家和风险企业家，构成了一种非对称 信息条件下的委托代理关系，既相互协作又相互激励相互制约，既有共同利益又 存在着私人利益冲突。风险投资除了包括一般投资活动的风险之外，还有由风险 企业本身收益和市场前景的高度不确定性，信息的高度不对称性以及委托一代理 成本大所引起的风险，进一步加大了风险投资的难度和风险。 本文通过建模，分析了非对称信息条件下风险企业家和风险资本家的行为及 其相互制约相互影响的关系，研究了风险企业家和风险资本家的行为对资本结构 的影响以及激励约束安排，z ) 和资本结构安排之间的相互作用机制。对设计 一套合理的具有弹性和灵活性的投资契约，缩小风险资本家和风险企业家的目标 距离，促进风险投资的正常运转，提高风险投资的成功率，进行了探讨和研究。 主题词：非对称信息，风险投资，投资契约 c a p i t a ls t r i l c t u r ea n dd e s i g no fc o n t m c ti nv e n t u r ec a p i t a l u n d e ra s y m m e t r i ci n f o 珊a t i o n a b s t r a c t t h et w om a j o rf o r c e si nv e n t u r ec a p i t a l ，t h ev e n t u r ec a p i t a lo r g 姐i z a t i o n s ( t h e c a p i t a l i s t ) a n dt h ev e n t u r ee n t r e p r e n e u r ，b a s i c a l l yb u 订du par c l a t i o s l l i pw h i c hi s b a s e do na g e n c yc o n t r a c tu n d e ra s y m m e t r i ci f 0 邛咀a t i o n t h et w 0p a r t i e s ，b o t hw i t h c o m m o nb e n e f i t sa n dp r i v a t eb e n e f i t sa sw e l l ，n o to n l yc o o p e r a t ew i t hb u ta l s o j n f l u e n c eo n ea n o t h e lc o m p a r e dw i t ht r a d i t i o n a lf o 肌so ff i n a n c j n g ，v e n t u r ec a p i t a l i sc h a r a c t e r i z e db yh i g h e rr i s ka n du n c e r t a i n t y0 ft h e0 u t c o m e e s p e c i a i l y ，t h eh i g h t e c h n o l o g yi n d u s t r i e sa r ec h a r a c t e r i z e db yh i 曲d e g r e eo fu n c c r t a i n t ya n da s y m m e t r y o fi n f o n n a t i o n t h e s ec h a r a c t e r i s t i c sa l o n gw i t hh i g ha g e n c yc o s th a v el c dt ot h e d e v e l o p m e n to ft h es p e c i a i i z e df b mo fv e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i n g t h j sp a p e rh a sa p p l i e dam o d e la n da n a l y z e dt h eb e h a v j o ro fa ne n t r e p r e n e u ra n d ac a p i t a l i s ta n dt h em u t u a li n n u e n c eo no n ea n o t h e rw i t ha s y m m e t r i ci n f 0 唧a t i o n i t c o n c l u d e st h a tt h eb e h a v i o ra dm u t u a ij n f l u e n c eb e h v e e ne n t l p r e n e u ra n dc a p i t a l i s c h a sa ne f f e c to nc a p i t a ls t r u c t u r e f u n h e r m o r c ，i n c e n t i v ea a n g e m e n t ( 口，z ) b e t w e e n e n t r e p r e n e u ra n dc a p i t a l i s te x e n sa ni n f l u e n c eo nc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dv i c ev e r s a t h i sc o n c l u s i o ni m p l i e st h a ta ne f f e c t i v ew a yt oi m p l e m e n t t h ew e l l _ b a l a n c co p e r a t i o n a n de n h a n c et h es u c c e s s f u lp r o b a b i l i t yo fv e n t u r c c a p i t a lf i n a n c i n gi st od e s i g na r e a s o n a b l ea n dn e x i b l ev e n t u r ec a d i t a lc o n t r a c t k e yw o r d s ：a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ，v e n t u r cc a p i t a l ，v e n t u r ec a p i t a lc o n t r a c t 感谢 本文的写作是在导师门明教授的精心指导下完成的，从选题到定稿都花费了 导师大量的心血，其严谨的师风和治学态度更令学生终身受益。门老师渊博的学 识、严谨的治学态度、诲人不倦的师长作风，令我深深折服。每次带着疑惑不解 向老师求教时，老师总是能够指出问题所在，使我茅塞顿开，恍然大悟。多年来， 门老师为我付出了许多的精力和心血，对我读书、研究、做人、做事都给予了孜 孜不倦的教导。在此表示深深的谢意和感激之情。 三年的学习和研究中，深深受益于国际经济贸易学院教授奉立城老师微观经 济学、高级投资分析和金融理论等课程的熏陶，数理经济学教授刘树林老师和计 量经济学教授于俊年老师在研究方法上的引导和启发，使我在研究思维和研究方 法上有了新的突破。衷心感谢每一位老师的默默付出和帮助，这是本文写作成功 的坚实基础和后盾。 特别感谢母校对外经济贸易大学，优越的学习环境、先进的学习设备和 雄厚的师资力量给我提供了一个修养内功造就自己的平台。 也要特别感谢家人、同窗和曾经、现在一直帮助我的朋友，正是因着他们无 言的支持和鼓励，才有今天的成果。 师恩如山，学海无崖。由于学识有限，时间仓促，本文中的一些看法和观点 难免会有偏颇，行文还可能存在不足之处，恳请各位老师、学友不吝赐教，以便 改进和完善。 非对称信息条件下风险投资的资本结构和投资契约设计 一导论 风险投资是由投资者向新创的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业或产业 投入权益资本，并以股权转让( 或交易) 的方式来收回投资，并获取超额收益的 一种商业投资行为，它是以风险资本为载体包括风险资本家、风险投资公司对风 险企业的市场策划、管理咨询、投资理财等多方面的集合投资，是金融创新和技 术创新相结合的产物。风险投资的产生和发展是对传统融资方式的一种变革，是 资本市场中产生的一种新的制度安排。风险投资在过去的二十年里得到了长足的 发展，已经成为新创企业在初创阶段的一个主要的融资方式和渠道。由于这些新 兴企业，特别是高新技术企业，本身存在着收益的高度不确定性和信息的高度不 对称性，使得风险投资这种融资方式具有其独特的运行机制。因此如何结合风险 投资特点设计一套合理的投资契约，促进风险投资的正常运转，提高风险投资的 成功率值得我们深入研究。 对于任何一个新创企业都有多种不同的融资方式。初创时期，初始资本一般 是由企业创立者投资，这些创立者通常都是在该领域的专家，他们不但投入资本 也投入他们所具备的企业家才能。而当企业发展到成熟阶段时，一个成功的企业 往往是通过上市或者收购合并的方式来满足不断增长的融资需要。风险投资则是 在企业创立者资金枯竭之后在风险企业上市之前通过股权和债务或两者相结合 的方式( 包括优先股和可转换债券) 向风险企业投入风险资金。风险投资机构( 风 险资本家) ，风险企业家( 企业创立者和拥有者) 和风险企业( 新创企业) 是风险 投资运作的三大主体。从契约理论的角度看，风险资本家和风险企业家之间构成 了一种委托代理关系。其中，风险资本家是委托人，风险企业家是代理人。 两 者之间存在着明显的信息不对称，包括关于风险企业家能力的信息的不对称，关 于风险企业或投资项目质量、市场前景信息的不对称以及有关风险企业家行为选 择的不对称性。风险企业家比风险资本家更了解本企业和技术项目的价值，风险 企业家自身的专业知识也要比风险资本家丰富得多。同时因为风险企业一般都是 新生企业，没有或很少有业绩记录，更大大加剧了信息不对称的程度。此外，签 约后风险资本家也不可能监督风险企业每日的经营活动难以掌握风险企业家的 行为。与风险资本家相比，风险企业家具有明显的信息优势。 本文通过建立模型，分析了风险资本家和风险企业家之f 刚的关系及其相互影 口讯闸述了信息不对称情况下的委托代理和资本结构安排问题，并对设计合理的 投资契约，实现风险企业的高收益及风险资本家和风险企业家的双赢进行了探讨 和研究。 二文献回顾 美国等一些国家由于发展风险投资历史较长日效果显著既积累了丰富的实 践经验，又对风险投资各个层面进行了多角度的研究，形成了理论与实践的良性 互动。凯博和谢恩( c a b lea n ds h a n e ，1 9 9 7 ) 曾提出了一个风险企业和风险投 资企业天系的合作博弈模型，但是在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之 间的分i 属性问题。c o m p e r s ( 1 9 9 3 ) 在理论、结构和风险投资模式一文中 认为：方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业至关重要，设计合理 的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购 目的股票价值，从而将风险企业经营团队( 风险企业) 的利益与风险投资企业的 利益紧紧地“绑”在一起 另一方面，风险企业有必要在合同中将一部分控制权 配置给风险投资企业( 且与所有权配置无关) 以提高投资效率，即通过设计合适 的金融工具作为筛选和激励的有效手段。本文对投资契约设计部分的讨论和 c o m p e r s 的论点相一致，并加以扩展讨论了资本结构合理设计的问题。s a h l f ! l a n ( 1 9 9 0 ) 研究了风险投资中的委托代理问题，分析了风险投资的法律定义、组织 模式以及风险投资者、风险资本家和风险企业家之间的关系。本文模型分析部分， 主要集中讨论风险企业家和风险资本家的行为及相互影响，并对风险企业家和风 险资本家之间的激励约束机制提出建议。 三模型构建 假定一个正处在发展初期的风险企业( 或项目) ，风险企业家和风险资本家 假定一个正处在发展初期的风险企业( 或项目) ，风险企业家和风险资本家 签订一笔合约。风险企业家投入股本资本y 和风险企业家才。能“。风险资本家以 股权投资和债务投资两种方式投入资本x ，股权投资为x ，债务投资为x ：。风险 企业未来不确定总收益则为r ( x + y ) ，其中收益率r 等于l 加上收益率的随机扰 动项。总收益在风险企业家和风险资本家之间分配，风险企业家为。，风险资 本家为。，则 矸7v c = c rx i + x x2 矽e 二，( 工+ y ) 一o c 厂工j _ x z 2 = r ) ，+ ( 1 一c ) rx l + ( r x ) x 2 ( 2 ) 参数( a ，x ) 是事前在合约中规定的。事实上，参数( c c ，x ) 由风险企业 家的对外融资需求和安排决定的，因此对于风险资本家来说是一种激励因素或叫 补偿因素。给定合同规定的激励因素或参数，风险资本家不但要决定其投资的总 额x ，还要决定其投资总额在不同投资方式石，和x ：之间的分配。因此，( 仅，x ) 是风险资本家收益函数中的参数变量，同时也是风险企业家成本函数中可控的参 数。特别是，x 1 ，因为x 等于1 加上一个市场利率，而0 c 【 0 ，c ” 0 ， ” 0 。因此，风险企业家总的净收益为，( x + y ) 一d ，x 一x xz c o ) ，风险资本家 总的净收益为c 【rx 。十x 石z 一研( x + xz ) 。假定融资成本会随着融资额度的增加而 增加，但不受资本投资方式( 股权投资还是债务投资) 的影响。 假定风险企业家和风险资本家对风险的态度不周，对风险企、业趵风险和未来 收益也有不同的预期和评价。两者的效用函数被定义为净收益的函数，分别由u 和y 来表示，且有厂 0 。u ”0 ，矿 o ，y ”o ，收益率的概率密度函数分别 为厂p ) 和g ( ，) 。 假定风险企业家和风险资本家都是v o u n e u m a nm o r g c n s t e r ( 冯诺伊曼一摩 根斯顿) 期望效用。最大化者。对于风险资本家，其问题就转化为：给定参数 ( a ，x ) ，对工1 和z2 求解下式的最大值： r 矿( a 腻一+ z 工z 一，”( 工) ) g ( r ) d ( r ) ( 3 ) 假定风险资本家的反应函数为z ! ( a ，x ) ，z 2 ( c 【，x ) ，则风险企业家的问 题转化为求解下式的最大值： r u r ( y + x + 工：) 一a 麒。一z x ：一c ( y ) ，( r ) d ( r ) ( 4 ) 为简化分析，假定风险资本家为风险厌恶者，风险企业家为风险中立者，则 u ”= o ，矿” y ：，则有g ( rl _ ) ，1 ) = g ( r y2 ) ，其中g ( r ) = ，：。g ( s ) 出，是风 险资本家收益率的累积分布函数。因此，风险资本家的期望效用受y 的约束，优 化解x l 和x2 既是参数( q ，x ) 的函数也是y 的函数。 设风险资本家的期望收益率是r 的密度分布函数，即：f ( y ) = ，增( r l y ) 办， 收益率的方差为： d ( y ) = ，( ，。i ( y ) ) 2 9 ( r y ) d r 。随机变量r ( y ) 的分析式 则为： r ( y ) = ，( _ y ) + 矿( ) ，) ( y ) ( 6 ) 其中，e ( y ) 是一个服从标准正态分布的随机变量，对于每个_ ) ，都有e s ( y ) = o e 2 o ，为期望边际效用。由此可得：x 。 ) 。方程 说明，风险资本家的边际借款利率卅7 0 ) 等于它的贷款利率x 。从( 8 ) 式可以看 出，风险资本家的总投资x = x - + x2 由x 和 ) 决定，并不受他的风险态度，r 密 度函数中的参数，股权配置安排a 以及风险企业家的股本投资额y 的影响( 参见 图1 ) 。 x ，l7 ) 一 圈1 风险资本家总投资的最优解 之所以得出这样的结果是因为x ：是无风险资产，且边际收益为f ，它可以增加 到一个点使得边际成本等于边际收益。因此，风险资本家的总投资额不受其风险 态度和合同参数的影响，但是对于风险资本家单独的股权投资来说，情况就不一 样了。 风险资本家股权投资最优化解的一阶条件，利用式( 3 ) 对x 求导得： k i 一历( z ) e y + d 翘( y 0 ) 一o ( 9 ) 其中，e 0 ) 5j 眇t ( y ) k ( r l y ) d ( r ) 是边际效用和收益率随机扰动项的期望， 由于e ( _ ) ，) = o ，e t ) 期望值就等于y 和g 的协方差，而风险资本家又被假定为 风险规避者y ” o ) ，或如方程( 1 3 ) 的表达式，( y ) 的 d 茁。 增加或6 0 ) 的降低都会使风险溢价上升，进而增加股权投资x ，。所以，当风险 资本家变得更为乐观时，他会增加股权投资，而减少债务投资。 ( 5 ) 参见附录 由此可见，风险企业家行为对风险资本家的影响包括信号y 和激励因素0 【，x 对风险资本家行为的影响，进而对总投资额x 和投资结构的影响。 利用( 8 ) 式对y ，d 和x 分别求导，得 a x1 _ = 百 o d z m d x = 0 ： a a 堕：0 d v 利用( 1 0 ) 式对y ，和x 分别求导，得 詈：去 o 百2 川no 磊刈 熹= c 萜等吨h ，等m 疗2 芸 a va y “ 妙 批 ：( 里a 堕) 疗丝 眇砂 缸， 结合方程( 1 4 ) 和( 1 5 ) ，得 塑 o a z 堕 o a z ( 1 4 ) ( 1 5 ) 丝：一堕 o a 口a d a 工2a x 。 i 一= 一一 o 和a2 xl a2 y o 。 ) ，o_ y 4 图3 风险企业家股本投资y 的最优解 图4 股权安排a 的最优解 一a r l rj _ d v a r l a 口 图5x 的最优解 a x2 ax 方程( 1 9 ) 说明了a 的均衡条件。边际成本溉是给外部股权资本融资的回报； 而边际收益( x c 【f ) 芸是从外部股权资本融资中获得的收益。如图4 ，保证边 际收益递减的二阶条件a2 x l a2 a r0 【，而同样利用方程( 1 0 ) 风险资本家的一阶条件得出a i ( ) ，) x 。因此在均衡条件下得到： ，( y ) r ( 2 1 ) 换句话说，对于一个正常的内部解，y 必须足够大使得风险资本家的期望收 益率i ( y ) 大于风险企业的预期收益率r 。道理其实很简单，由于风险资本家被假 定为风险厌恶者而风险企业家为风险中立者，因此如果后者想吸引前者的投资， 就必须提供某种激励机制促使后者对投资更为乐观。但是对于一个新兴风险企 业，这却是它在融资过程中面临的一大困难。这里有一点要特别注意，在讨论第 一轮融资时假定对项目没有做事前调查因而也无从获得有关真实收益率的信息。 在这种假定下，就无法确知哪种收益率，( y ) 和，更接近真实收益率r 。但是不等 式( 2 1 ) 必须一直成立直至首次实现收益。当然，长期来看，随着对间的推移和 企业或项目经营运作的不断推进，将获得更多有关真实收益率的信息，风险资本 家和风险企业家的预期差异以及f ( y ) 和r 之间的差距也会逐渐消失。 五结论 上文的模型主要分析了风险企业家和风险资本家的行为及其相互影响。在信 息不对称的情况下，风险企业家比风险资本家拥有更多的但不完全的关于风险企 业收益状况的信息。风险企业家利用两种可控的方式，激励安排( a ，z ) 和信号 引导y 来影响风险资本家的行为。信号引导是指风险企业家对风险企业的股本资 本投资可以改变风险资本家的预期，促使其对风险企业的前景更为乐观。因此， 风险企业家的股本投资有两个目的，一方面作为产生收益的投入，另一方面则是 起到信号的作用。 模型分析中还假定风险资本家以两种方式投入资本：股权和债务。风险企业 家投入的“企业家才能”从风险资本家的股权投资回报中获得的补偿收益。同样， 风险企业家也投入股本资本，进而影响风险资本家股权投资额f 其总投资并不受 影响，而是由利率决定的) 。模型中的债务激励因素x 决定投资总额，对债务投资 石：有一个直接的正相关关系，但对于股权投资善，却是负影响。股权激励因素 对投资总额没有影响，但对股权投资工，有直接正的影响，对债务投资x ：有负影 响。值得注意的是，债务激励因素x 对债务投资x ：的正影响大过其对股权投资x 。 的负影响，而股权投资激励因素豇对股权投资z 。的正影响正好抵消了其对债务投 1 4 资x ：的负影响。具体结论参看下表。 风险资本家的目标函数e 缈k 肼，一：一聊0 。+ 工：) 盈 风险资本家的反应 x z l石2 v0 +一 x + 一 + d0 +一 风险企业家的目标函数 方+ ( 1 + a ) 氏- + ( f z 扛：一c ( ) ，) 风险企业家的决策 _ ) ， ( 1 一a ) f 一( f z ) 】粤+ i ；c7 ( y ) d a x7 ( 1 一a ) 堕+ ( f x ) 堕= x 2 a xa z a ( x 一0 【f ) 粤= 7z 。 d d 六投资契约设计 上文的模型分析了在信息不对称情况下风险资本家和风险企业家的行为及 其相互制约相互影响的关系，研究了风险企业家和风险资本家的行为对资本结构 ( 股权投资和债务投资) 的影响以及激励约束安排( a ，z ) 和资本结构安排之间 的相互作用机制。从这些分析可以看出，风险投资是一个复杂的过程。风险投资 中的两大参与主体，风险资本家和风险企业家，构成了一种非对称信息条件下的 委托代理关系，既相互协作相互影响又相互激励相互制约，既有共同利益又存在 着私人利益冲突。风险投资除了包括一般投资活动的风险之外，还有由新旧技术 的不成熟性、技术转化的复杂性、市场前景的不确定性以及委托一代理成本大所 引起的风险，进一步加大了风险投资的难度和风险。因此，设计一套合理的具有 弹性和灵活性的投资契约，缩小风险资本家和风险企业家的目标距离，促进风险 投资的丁f 常运转，提高风险投资的成功率，实现风险企业的高收益就显得尤为重 要。 ( 一) 合理设计风险资本的资本规模、资本形态和投资方式 1 、客观评价合理安排融资规模 风险企业家首先要对自身的融资实力做出客观评价，并应用科学的可行性研 究技术和理论评估风险企业或投资项目，对风险企业和投资项目的现状、前景做 出客观评价，制定出合理的融资规模安排。 2 、选择不同的投资工具设计合理资本投资结构 项目质量、信息不对称状况和风险企业家的融资安排都会对资本形态的选择 和设计产生影响。因此，风险资本家在选择和设计资本形态时，首先要根据融资 成本和市场利率来决定投资规模，通过严格的审查以及选择科学的估价方法尽可 能准确地判断项目的质量，决定资本投资结构和方式；其次，要判断投资后的信 息不对称状况。这一方面可以通过投资的阶段来判断。一般来说，风险投资的运 作周期分为五个阶段：种子期、创立期、成长期、成熟期和退出期。种子期信息 不对称情况最为严重，而越往后信息不对称的情况逐步得到改善。在企业发展不 太稳定和信息不对称程度较高的成长期、扩张期，宜主要采用优先股为投资工具。 一方面，它不要求企业定期支付本息，不会诱使企业家采取隐蔽行为；另一方面， 如果企业取得成功，它可以分享企业价值增长所带来的好处，而若企业失败进行 清算，又可优先获得清偿。如果对某一项目的前景非常看好，也可采用普通股作 为投资工具。而贷款、购买企业债权方式一般在企业发展已较稳定、信息不对称 程度较低的成熟期比较适合。国外风险投资业多采用的是可转换优先股，因为风 险企业家持有的是普通股，故风险企业经营的越好，股价越高，投资者的优先股 转换成普通股的比例越少，风险企业家可以拥有越多的股份和总股价，达到双赢； 当风险企业业绩不佳时，企业盈利可能只够支付优先股股息，普通股则价值下降， 故对风险企业家而言压力和动力并存。 3 、分阶段投资 资本的投入方式一般有两种，一种是一次全部性投入，另一种是分阶段投入。 资本分阶段注入可以较好地解决信息不对称问题。风险资本家很少把一个企业完 成经营计划所需要的外部资本一次性全部投入。相反，他们往往根据项目发展的 进程或预定目标实现程度来分阶段投入资金。这样做的结果使每个企业在一开始 就认识到他能得到的资本只够支持他达到实现这个阶段的目标。即使风险企业家 的股本资本投资y 能起到信号的作用，促使风险资本家变得更为乐观进而增加其 股权投资，但是分阶段投资使得风险资本家拥有一个永恒的看涨期权，即风险资 本家可以在企业经营状况好的时候追加投资，也可以在企业经营不好的时候放弃 投资，减少损失。通过这个期权，风险资本家保留了放弃前景暗淡项目的权利。 分阶段投资还会对风险企业家产生激励作用。一方面，风险企业在正常发展 的情况下，分阶段投资可以避免风险企业家的股权一开始就稀释过大，这样可以 激励风险企业家。另一方面，风险企业发展不顺利，风险资本家将给予风险企业 家严厉的惩罚。一种做法，再次增加投资将要求更高的比率和较低的价格稀释管 理层的权益份额；另一种做法，分阶段投资过程使风险资本家有权彻底关闭创业 企、l k 。 ( 二) 确定适当的股权比例设计合理的风险企业家报酬激励制度 1 、 风险资本家和风险企业家应综合考虑投资额、预期收益、风险企业发展前 景及其无形资产价值等因素，确定一个合理的股权比例，一方面吸引风险资本家 的投资，避免因其所占股份比例太小而无所收益的情况；另一方面要用较高的股 权比例激励风险企业家，使其收益与企业的经营业绩相联系，激励他努力工作， 减少因其信息优势而采取的机会主义行为谋取私人利益。 2 、 风险企业家接受风险投资的目的是获得资金来源以维持企业的生存和发 展，获得合理的收益，最终能够控制风险企业。从激励的角度看，报酬和控制权 是风险企业家最为看重的。因此采用主流支付结构( 股权期权混合报酬制度) 而 非即时支付结构，能够有效得解决风险企业家报酬激励问题。股权期权混合报酬 制度体现了风险投资的特点，在风险分担、激励效果和鼓励创新上都存在优势。 单纯的股权结构特点是风险共担，利益均享，风险企业家在获得股权收益的同时， 也要承担股价贬值的风险。采用股权期权混合报酬制度，实现了风险企业家和风 险资本家利益的一致性。股票期权的任务是将管理层的个人利益与企业未来发展 建立起一种正相关的关系，其逻辑是：股权激励一管理层努力工作实现企业价 值最大化一企业股价上升一管理层行使期权权利。股票期权对风险企业家而言， 既是一种巨额补偿和巨大激励，以股票增值实现了代理人的剩余索取权( 6 ) ，又是 一 0 严格约束，迫使风险企业家更加关心股票将来的价值，关心企业的长远发展， 避免短期行为，像所有者一样思考、行事、努力减少因疏忽给企业带来的损失。 ( 三) 采取适当的干预和监督 信息不对称又是因为所有权与经营权的分离导致风险资本家没有深入到风 险企业的经营管理中所至。因此风险资本家要对风险企业采取适当的干预和监督 政策。风险资本家参与管理监控的程度与下列因素有关：投资规模、企业管理层 能力、风险资本家的经验和企业的发展阶段。研究表明，风险资本家干预风险企 业的经营管理采用最多的形式有：组建董事会、制定企业策略、监控财务业绩、 挑选和更换管理层等。 投资契约机制的设计主要从三个方面进行。首先，关于风险资本的机制设计， 主要解决“投什么”和“怎样投”的问题，即风险资本的结构、投入形态和投入 方式；其次，关于风险企业股权比例和企业家报酬激励机制设计：再次，关于风 险企业的机制设计，主要解决风险企业的监控和干预问题。 ( 6 ) 剩余索取权( r e s i d u a lc l a i mr i g h t ) 如现金流权( c a s hf 1 。wr l g h t ) 1 8 附录： 1 、真实( 但未知) 收益率r 。和风险企业家预期收益率之间的关系假定为线形回 归模型： r = 口+ 6 r o + “ 和f = 口+ 6 r o 误差“项说明风险企业内在的不确定性。参数说明风险企业家的主观判断或偏 见。随着时间的推移和项目的推进，风险企业家根据以下的式子调整预期收益率： 一 rr 一倪 r ，+ l = ：一 6 ， 2 、风险厌恶因子a 和p r a t l - a r r o w 绝对风险度量r = 一；关系式由泰勒展开公 式得到： 爿一a 赢t r ( w ) 其中w = ( a f z ) z t + 肛：一m o ) 是加权平均财富，x = x - + 勋为常数 罢：口觎( w ) + a 赢，罢娑 d r ld ，d x l ：a 觎( + a 血。( 毋一z ) 罢 o 这说明，不论是在风险厌恶态度不变的情况下还是在绝对风险厌恶递增或相对风 险递增的情况下，( 1 2 ) 式都恒为正。相对风险厌恶度量为： o c 一xf 2 6 2 3 、一般而言，“更为乐观，意味着：塑 o 和型 o 也 d yd yd v 表达了同样的意思。 参考文献： l 、张维迎企业的企业家契约理论( m )上海：上海人民出版社1 9 9 6 2 、 李月平，王增也奉献投资的机制和运作( f j 北京：经济科学出版社2 0 0 2 3 、 成思危科技风险投资论文集( c ) 北京：民主与建