（金融学专业论文）风险投资供给与制度条件研究.pdf

内容摘要 风险投资作为一种新型投资工具，越来越多地引起人们的关注，目前不少专 家、学者对风险投资进行了广泛的研究和探讨，本文主要针对制度条件对风险投 资供给的影响，加以探讨和研究，全文分为三章进行阐述： 第一章风险投资的运行机制及供给特征 风险投资是指“为建立和发展专门从事某种新思想或新技术生产的小型企业 而持有一定的份额所形成的资本。”风险资本是一种权益资本，并非借贷资本， 它具有高风险、高收益、高度专业化和低流动性的特征。从风险资本的运行机制 上看，可概括为三个过程，即筹集机制、投资管理机制和退出机制。在风险投资 的整个运行机制中，都是围绕着风险资本这一要素展开的。风险投资的发展既有 赖于风险资本的供给，也有赖于对风险资本的需求。总的来说，风险企业的资金 需求具有数量大、期限长和成本高的特点，这就决定了，风险企业的资金需求问 题依赖于外源的风险投资供给。由于风险投资存在外部性，因此风险投资的供给 状况与风险投资市场的制度条件有着密切的关联，在纯粹竞争市场中，风险投资 会出现不足，要弥补缺口就需要政府积极参与增加风险投资的供给。政府所痤提 供的主要制度条件，包括政府对风险投资业提供资金支持、税收优惠、信用担保、 法律法规等，即涉及风险投资运行机制各个环节的有关市场的准入、交易、资本 退出规则的设计与安排。以美国风险投瓷的发展为例，分别分析政府税收法律政 策、风险投资主体准入制度、资本市场建立等对风险资本供给的影响。此外，不 同筹资来源提供的风险资本所形成的资本结构会对风险资本的运行模式产生重 要影响。 第二章我国风险投资的供给结构与制度缺陷 我国风险投资业目前的发展水平，在总体上远远不能满足现实需要。我国x l 险投资业经历了两次发展过程。一方面各地政府大量出资创办高新技术风险( 创 业) 投资公司或投资公司，另一方面民间资本和国际资本开始大量涌现。我国风 险投资供给由以下资会结构构成：政府直接投资、企业资本、外资资本、民间资 本。根据最新的权威调查显示，我国风险投资在2 0 0 3 年见顶回落， 造成2 0 0 3 年风险资本总量缩减的原因多种多样。笔者认为，外部环境对发展风险投资活动 已经构成极大制约。我国目前风险投资发展的突出矛盾是风险资本潜在供给 十分丰富，有效供给明显不足。目前我国税收政策、风险投资的法律准入规制以 及退出机制等方面的状况存在着对风险资本有效供给的制约因素。 第三章我国风险投资供给渠道的拓展和制度建设探讨 在风险投资体系建设中要很好地把握好政府与市场的关系应当主要依靠市 场，政府在完成引导民间资本，调动社会参与的积极性后，随着风险投资业逐渐成 熟，政府资余应逐步退出，实行投资主体多元化，让民间资本成为风险投资业的 主角。具体建议如下：1 、政府应加强对风险投资的政策扶持；2 、大力发展风险 投资基会，吸纳民间资本和外国资本的投入；3 、完善风险资本退出机制，加强 资本市场的建设；4 、完善风险投资相关的法律体系制度建设。 关键词：风险投资，制度条件，风险资本供给 a b s t r a c t m o r ea n dm o r ep e o p l ep a ya t t e n t i o no nv e n t u r ec a p i t a lt h a ti san e wk i n do f i n v e s t m e n tt 0 0 1 m a n ye x p e g sa n ds c h o l a r sh a v ed o n es o m er e s e a r c ha n da n a l y s i s w i d e l yo ni t t h i st h e s i sm a i n l yd i s c u s s e so nt h ei n f l u e n c eo fs y s t e mc o n d i t i o n so n v e n t u r e c a p i t a ls u p p l i e s t h i st h e s i si sd i v i d e di n t ot h r e ec h a p t e r s ： c h a p t e r1 ：t h e m o v e m e n tm e c h a n i s ma n ds u p p l yc h a r a c t e r i s t i c so fv e n t u r e c a p i t a l v e n t u r ec a p i t a li sak i n do fe q u i t yc a p i t a l ，n o tl o a nc a p i t a l ，w h i c hh a sf o u r c h a r a c t e r i s t i c s h i 曲r i s k y , h i g hp r o f i t a b l e ，h i g hp r o f e s s i o n a la n dl o wf l o w i n g t h e r ea r et h r e e s t a g e s i nt h em e c h a n i s mo nv e n t u r e c a p i t a l s u c ha s c a p i t a l c o l l e c t i o n 、i n v e s ta d m i n i s t r a t i o na n de x i t i n g t h ec a p i t a li st h ec o r ei nt h et h r e e s t a g e st h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a ld e p e n d so nn o to n l yt h es u p p l i e so fv c b u ta l s ot h ed e m a n do fv c i ng e n e r a l ，t h el a r g eq u a n t i t i e s 、l o n g - p e r i o da n dh i g h c o s to f t h ef u n dd e m a n do f v e n t u r ee n t e r p r i s e sd e t e r m i n et h a tv e n t u r ee n t e r p r i s e sd e p e n do ns u p p l i e so fv c t h e s i t u a t i o no fs u p p l i e so fv ci sr e l a t e dt ot h es y s t e mc o n d i t i o n so fv cm a r k e tb e c a u s e o fe x t e r n a l i t yo fv c i np u r ec o m p e t i t i v em a r k e t ，v ci sn o te n o u g hs ot h a tt h e g o v e m m e n ts h o u l dp r o v i d et h es u p p l i e so fs y s t e mt om e e tt h ed e m a n do f vc t h em a i ns y s t e mc o n d i t i o n sp r o v i d e db yg o v e r n m e n ti n c l u d ef u n ds u p p o r t 、t a x p r i o r i t y 、g u a r a n t e e 、l a wr e g u l a t i o na n ds oo n t h e s ec o n d i t i o n sf o c u so nt h ed e s i g n a n da r r a n g e m e n to f e n t r a n c e 、i n t e r a c t i o n 、e x i t i n gr e g u l a t i o no f v cm e c h a n i s mt a k i n g t h ed e v e l o p m e n tm o d e lo fu s a a se x a m p l e ，t h ea u t h o ra n a l y s e st h ei n f l u e n c e so i l s u p p l i e so fv c f r o mt a xl a wa n dp o l i c y 、e n t r a n c es y s t e m 、e s t a b l i s h m e n to fc a p i t a l m a r k e t i na d d i t i o n ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r eh a sd e e pi n f l u e n c eo nt h em e c h a n i s mm o d e l o f v c c h a p t e r2 ：t h ea n a l y s i so nt h es t r u c t u r eo fs u p p l yc h a n n e l so fv ca n ds y s t e m s h o r t c o m i n g t h e r ei st h eu n b a l a n c eo fs u p p l ya n dd e m a n do fv ci nc h i n a t h e s u p p l yc o u l dn o tm e e tt h ed e m a n do fv c t h ec o u r s eo fv cd e v e l o p m e n ta n dt h e e v o l u t i o no fp o l i c ya r ed i v i d e di n t ot w os t e p si nc h i n a t h ea u t h o ra l s oa n a l y s e st h e s t r u c t u r eo fs u p p l i e so fv ca n dt h ec h a n g et r e n d t h ep o l i c yo fv ci nc h i n ah a se n c o u n t e r e dt w os t a g e ss ot h a tn o to n l yt h eg o v e r n m e n t b u ta l s ot h ei n d i v i d u a l sa n df o r e i g nc o r p o r a t i o n si n v e s tv e n t u r ee n t e r p r i s e st h e s u p p l i e ss t r u c t u r eo f v cc o m p o s eo f t h ef u n d sf r o mt h eg o v e m m e n t 、c o r p o r a t i o n s 、 f o r e i g nc o m p a n i e sa n dc i v i lp e r s o n s a c c o r d i n gt ot h en e w e s ts u r v e y , vci nc h i n a t u r n st od e c l i n ei n2 0 0 3 t h er e a s o n sa r ev a r i o u s t h ea u t h o rt h i n k st h el i m i tf r o m s y s t e ma st h em a i nr e a s o n t h ea u t h o ra n a l y s e st h es i t u a t i o no nt a xp o l i c y 、l a w r e g u l a t i o no fe n t r a n c ea n de x i t i n gt op r o v et h eo p i n i o n s c h a p t e r3 ：t h es u g g e s t i o no nh o wt oi m p o s et h es y s t e mc o n s t r u c t i o n f o r s p r e a d i n go u tt h ec h a n n e l so fv cs u p p l i e s d u r i n gt h ec o n s t r u c t i o n so fv cs y s t e m ， w es h o u l dc o p ew i t ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eg o v e r n m e n ta n dm a r k e ta n dr e l yo n t h em a r k e tm e c h a n i s m t h eg o v e r n m e n ts h o u l de x i ta f t e rl e a d i n gt h ec i v i lf u n d si n t o v cs oa st om a k et h ec i v i lf u n d sp l a ya ni m p o r t a n tr o l e t h ef u r t h e rs u g g e s t i o ni sa s f o l l o w ：1 、t h eg o v e m m e n ts h o u l de n c o u n t e rt h es u p p o r to f p o l i c y ；2 、t h eg o v e r n m e n t s h o u l dd e v e l o pt h ef u n do fv cs oa st oa d o p tt h ev a r i o u sf u n d s 3 、t oi m p r o v et h e e x i t i n gm e c h a n i s ma n de n c o u n t e rt h ec o n s t r u c t i o no fc a p i t a lm a r k e t 4 、i m p r o v et h e l a wm g u l a t i o ns y s t e mo f v c k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a ls y s t e mc o n d i t i o n s v e n t u r ee n t e r p r i s e s v 风险投资供给i o 制度条件础究 风险投资供给与制度条件研究 引言 在知识经济时代里，经济增长和就业机会的增加都要依靠成功的创新即研 究与发展( r & d ) 成果能够被有效的进行工程化和产业化。高技术成果的工程化 和产业化活动是一个投资很大和风险很大的事业，而风险投资作为向高风险项目 提供融资和资本运营支持的特殊的金融工具，在这一过程中扮演了极为重要的角 色。风险投资是集金融、科技、创新、管理和市场于一体的新型资本运作模式， 是人类社会出工业经济向知识经济过渡的必然要求与结果，也是培育新兴产业， 促进这种过渡加速的重要推动力之。风险投资对于一个国家经济的发展具有重 要意义，其一方面创造就业机会、同时还提高国家竞争力，为国家创造财富。因 此风险投资的发展受到了各国政界、企业界的普遍重视 从风险投资整个的运作过程来看，风险投资可以分为筹资、投资和退出等三 个阶段。风险投资企业的资信等级较低和投资风险相对较高，使它们很难通过f 常的银行融资渠道获得大量的贷款，因此风险投资企业更需要有关机构为其提供 资金支持和分担投资风险。风险资本的形成是由各种投资资会聚集而成的。在风 险投资过程中，风险资本的筹集是最为重要的一个资源配置环节。在美国，风险 资本的形成主要依赖于机构投资者，其中的养老金是风险投资资金的最大提供 者，而在我国，一方面由于受现行政策的限制，养老基金、保险余等潜在风险资 本供给不能大量用于风险投资；另一方面，风险投资的现行制度条件也制约着我 圈现行的供给主体的资令投入。据最新的调查报告显示，风险投资在今年已出现 萎缩迹象，无疑如果任这种态势进一步发展下去将影响到我国社会经济的长远发 展。本文试图以对风险投资供给与制度条件的理论和实证分析为基础，结合我国 风险投资供给现状，剖析制度条件对目前风险投资供给所造成的制约影响，并提 供相应的发展改善建议，旨在促进风险投资理论与实践的深入和发展。 风险投资 _ | i 始tj 制发条件训究 第一章风险投资的运行机制及供给特征 目鲋理论界对这一概念的名称有分歧，一种观点认为，我国从一丌始引进这 个概念，就称为“风险投资”，直接体现了其高风险的主要特征。许多学者都认 同“风险投资”。第二种观点认为，“风险投资”应当与“安全投资”相对应，“创 业投资”应当与“非创业投资”相对应。这种投资的高风险与股票、期货等投资的 高风险具有本质的区别。将v e n t u r ec a p i t a l 译为“创业投资”含义更准确。还 有一些学者认为，两种观点都有一定的道理概念的名称并不重要，重要的是从 内涵上去把握，采取何种称谓都可以。笔者赞同第三种观点，本文采用目前比较 普遍的称谓，即风险投资或风险资本。 第一节风险投资及其特点 一、风险投资的内涵 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 又称为“创业投资”，到目前为止没有统一的 定义。风险投资的概念被分为广义和狭义。 根据全美风险投资协会( n v c a ) 所下的定义，风险投资是指“由职业会融家 投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的种权益资本( e q u i t y c a p i t a l ) ”。欧洲投资银行认为，风险资本是为形成和建立专门从事某种新思想 或新技术生产的小型公司而持有一定的股份形式承诺的资本。因此，风险投资又 称为“风险资本”。风险投资分为广义和狭义两种解释。广义上的“风险投资” 是指一切具有高失败风险和高潜在收益的投资；狭义的“风险投资”是指“为建 立和发展专门从事某种新思想或新技术生产的小型企业而持有定的份额所形 成的资本。”2 这里明确指出了，风险资本是一种权益资本，并非借贷资本。本文 对风险投资和风险资本均是在狭义的范畴内讨论的。 二、风险投资的特点 作为从传统资本市场上派生的一种新的资本形态，风险投资也不同于传统投 张娃、17 ：中周刨业投资发腱道路的抉掸中田余融版扎2 0 0 3 年3 门版，臻3 贝。 2 i ? 觉天、李t f 敏等：中小企业创新0 融资上海财经人学出版社2 0 0 ! 年8 月版第15 5 贞。 风险投资9 【给。，制度条件删究 资，它是一种将投资与融资结合、科技与金融结合起来的新型现代投资。风险投 资主要以新兴高新技术产业作为投资对象，高新技术产业具有知识密集、技术密 集和人才密集的特点，形成风险投资机制的主要要素是资金和高新技术和人才， 彼此缺一不可，因此风险投资具有与一般投资不同的“高风险、高收z & 、l 断度拿 业化和低流动性”的四个显著特点： ( 一) 高风险性 风险投资的投资对象主要为具有巨大发展潜力的科技型中小企业。风险投资 过程通常是那些具有开拓性、创新性、成长性的高科技企业或科技发明项目的首 次商品化、市场化和产业化过程。风险投资中，风险有其自身特点：1 、风险投 资过程中的许多环节都具有高度不确定性，包括技术、产品开发、市场、资余等 2 、由于当代技术创新速度的不断加快，新产品代替旧产品的周期不断缩短，价 值规律因此会部分失效：3 、由于风险投资的对象主要是中小型高新技术企业， 有一部分资余甚至是对一种构想或创意的投资。当前世界的高科技产业主要集中 于电子信息产业和生命科学产业两大类，各国的风险投资也就相对集中在这两个 领域，如荚固在这两大类企业的风险投资约占总额的7 0 。由于对科技型企业创 业投资收益的不确定性，产生了投资风险。投资的成功率越低，风险越大，对投 资成功产生的回报要求也相应较高。 ( 二) 高收益性 风险投资具有高风险与高回报同时并存的特点。高新技术成果转化过程中， 一方面以高风险危险约束着投资者，另一方面又以高收益吸引着投资者，只有当 后者高于前者时，风险投资才有可能得到发展。风险投资是一种着眼于未来的战 略性投资，依靠风险资本建立起来的高技术企业生产的产品，成本低、效益高、 性能好、附加值高、市场竞争能力强，企业旦成功，其投资利润率远远高于传 统产业和产品。预期企业的高成长、高增值是风险投资的内在动因。一般来况， 发达国家高技术企业成功的比率在2 0 一3 0 。一般投资于“种子”期或创立期的 公司，所要求的年投资回报率在4 0 左右，对于成长中的公司，年回报率要求在 3 0 左右：对于即将上市的公司，要求在2 0 以上的回报率，这样才可能补偿风险。 ( 三) 资本管理的高度专业化 风险投资主要投向高新技术产业，再加上投资风险较大，就要求风险资本的 管理者具有很高的专业水准，在项蜀选择上要求高度专业化和程序化，精心组织、 1 风险投资u 给j 制度条件坷究 安排和挑选，尽可能降低投资风险。投资主体通常是具有战略发展眼光和特殊操 作技巧的职业金融家利用投资基金或投资公司等形式，通过合伙投入资金或募集 社会资会，形成的风险投资款项，进行专业化的运作，以股权投资的形式，向处 于仞创阶段或成熟阶段的科技型企业提供融资和经营管理，期望在来来获得尽可 能大的风险投资收益。 ( 四) 低流动性 风险资本是一种长期投资，作为一种股权融资，风险投资的回收方式不是靠 股份分红或派息，而是在完成投资行为以后，通过公司上市或股权转让等套现手 段来实现其资本增值。整个风险投资过程需要一个风险投资体系相配合，即不仅 需要良好的投资资金募集机制、进入机制和管理机制，而且需要一个能够使其顺 利退出的机制。如果风险资本最后退出时，若出口不畅，撤资将非常困难，那就 会使风险资本成为一种流动性很低的中长期投资。 第二节风险投资的运行机制 风险投资是对风险企业进行投资。风险企业是指那些研制、生产和销售高新 技术产品和服务的企业，尤指那些处于初创期和成长期的中小型企业。风险投资 的运作机制即风险投资系统运行的一般规律，就是风险资本的投资过程。它是从 项目的选择丌始到风险资本退出的全过程。一个典型的风险投资大约可分为六 个阶段，分别是( 1 ) 筹集资本以供投资；( 2 ) 寻找可投资的公司和项目：( 3 ) 对选择对象筛选、评价交易；( 4 ) 评估、谈判并达成交易；( 5 ) 运作资本以求最 大化：( 6 ) 策划并实施退出，寻求新的投资机会。风险资本的次运动过程结束。 这六个阶段按照运作机制可以概括为三个机制过程，即筹集机制、投资管理机制 和退出机制。 一、风险资本的来源及组织形式 风险投资普遍的运作模式是：风险资本风险投资机构风险企业。风 险资本的来源一般呈现出多渠道、多元化格局，社会上的许多主体都是风险资本 的潜在供给者，从风险资本的最终来源上看，风险资本有国内机构投资者、国外 风险投资供给，制度条件 究 资本、民间资本、政府资会等。这些风险资本进入风险企业的路径也是多样化的。 风险资本的供给并非都是由风险资本供给者直接将资会投向风险企业。从目前的 发展状况看，风险资本的基本组织形式有以下三种： ( 一) 分散的个人风险投资者 他们是由个人分散地将资金投资于风险企业，这些资金是属于非组织化、制 度化的风险资本。在私人资本中，以天使投资者最为典型，主要为处于创建阶段 的企业提供种子资会。 ( - - ) 风险投资公司 这类公司分为两类，依附于大企业的风险投资公司和小企业投资公司。前者 最早出现于2 0 世纪初期，一些大型实业企业和金融机构以自有资金直接向风险 投资企业投资，以获耿丰厚的利澜。这类机构与私人风险投资公司虽然在运做方 式上基本相同，但投资目的并不是追求高额回报，而是希望为母公司建立技术窗 口或希望以后把所投资公司变为一个子公司。至于小企业投资公司，则属于金融 公司，在美国联邦政府登记并受其管理。 ( 三) 风险投资基金 2 0 世纪4 0 年代，为了适应新兴中小企业发展对风险资本的巨大需求，“美 国研究与开发公司”( a r d ) 应运而生，标志着高度组织化、制度化的风险资本 一风险投资基会产生。风险投资基金又称创业基余，作为风险投资的种组织形 式，它是通过发行风险投资基金股份或受益证券凭证的方式，汇集社会大众投资 者的资会，委托专门的风险投资管理机构进行各类针对高技术风险企业( 或风险 投资项目) 的分散组合投资，并将投资收益分配给基会投资人的一种投资制度。4 它是风险投资的现代和高级形式，与前两类的本质区别在于，其通过专业化的风 险经营机构实现风险投资经营主体的专业化和机构化。风险投资基金的投资者并 不是直接投资者，而是以出资者身份出现的间接投资者。就世界范围而言，台伙 制和公司制被认为是风险投资基金的两种基本组织形式。 l 、有限合伙制风险投资基会 有限合伙制风险投资基金在组织结构方面，一般有2 5 个合伙人，最多不超 过3 0 人，由有限合伙人和普通合伙人两部分组成。其中有限合伙人是风险投资 陈德棉、黎莉著：风险投资：运行机制。j 管理，经济科学；i i 版礼2 0 0 3 年1 月版，蝌1 3 业 风险投资0 t 给2 ，制】蔓条件研j c 基金的主要提供者，不负责具体的经营活动，仅以其投资额为限对基会的亏损及 债务承担有限责任；普通合伙人通常是风险投资机构的专业基金管理人即风险投 资家，负责管理基金并逐步将投资项目变现，并以自己的所仃则产划肚金债务负 责。在投资运做方面，个基金的存续期为l o 年，一个项目的投资期一般为3 5 年。在风险投资比较发达的国家中，有限合伙制是风险投资基金最重要的组织形 式。有限合伙制之所以成为风险投资的主要组织形式，原因在于有限合伙制有效 地降低了基金的运作成本和代理成本。由于风险投资者与风险投资家对风险资本 的经营存在信息不对称，便可能出现风险投资家道德风险。而有限合伙制能够有 效地约束风险投资家，降低其作出损害风险投资者行为的风险：风险投资家作为 普通台伙人，对风险投资基金的债务向第三人承担无限连带责任。这样风险投资 家的责任与风险投资基会经营的成败紧密联合起来。同时有限合伙制对风险投资 家的激励机制也有效地促进风险投资家实现投资者利益最大化。有限台伙制通过 有限合伙合同适当安排风险投资家的报酬结构来激励其管理爿能的发挥。通常情 况下，有限合伙基盒管理者可以获得多达2 0 y o 的风险投资基会利润分成。这种收 入一般占风险投资家收入总额的7 0 以上。4 既然风险投资家的收入与风险投资基 金的盈亏高度相关，风险投资家将尽力保护投资者的利益。 2 、公司制风险投资基盒 风险投资基金最早采用公司制形式，美国最早的风险投资公司美国研究 与发展公司( a r d ) 就是采取股份公司形式设立的。风险资本采取公司制的组织 形式，即完全依照公司法组建风险投资公司并依法运作，风险资本的投资者 是风险投资公司的股东，按其出资份额投票选举董事会进行投资决策。在组织结 构方面，其与一般的法人不同是，基金公司不参与具体的经营，而是委托专门的 基会管理公司负责具体运做，既充分发挥基金管理人的专家管理优势，又能辅之 以董事会的必要监督，为风险投资基金发展提供了规范模式。公司制基金具有显 著的优点：组织结构较为规范，资金来源广泛，并通过基金公司董事会增强投资 者对基金运做的产权约束，能有效地保障投资者的权益。缺点是结构比较复杂， 运行成本相对较高。一般来说，公司制风险投资基金比较适合处于市场经济发展 初期、法律法规不甚健全、社会信用秩序有待建立的发展中、转轨中及新兴市场 4 赞江南主编：风险投资与投资银行实务，广东人民口；版礼，2 0 0 1 华4 月版，第1l 撕。 6 风险投资口c 给j 制度条件 i j | 究 经济国家。 二、风险资本的运行周期及投资管理 从风险资本业发展和高科技产业化的般规律来看，同高利技企业的发腱过 程是紧密相联的。从技术上看，高技术产业的技术生命周期呈现s 曲线特征( 见 图l 1 ) 。s 曲线表明：从一个思路出现到一项技术的发明要经历高风险、高失败 率的研究与发展过程，当研究与发展成功，并发现具有较好的应用前景时，也仅 仅是技术萌芽显现。最终实现产业化仍需要经历设计、中试、生产、销售等阶段。 从产品生命周期来看，一项高技术从技术萌芽完成产业化后，随着产品步入衰退 期，技术也进入了s 曲线的上端，此时如果没有技术创新的话，产品生命周期的 完结也就意味着产品技术的完结。如果企业有不断技术创新的能力，在产品尚未 进入衰退期，新的技术已经进入研究与发展或设计阶段，那么在老产品的生命周 期结束时，上一轮s 曲线的上端就成为新s 曲线的下轨，又开始新一轮的产品周 期循环、i 低( 技术)时间 根据高新技术企业发展的一般规律，一项科研成果从实验室走向市场，大体 要经过种子期、起步期、成长期、成熟期四个阶段，这四个阶段有着不同的运作 方式。 第一阶段种子期。企业尚未真正建立，基本处于技术研究开发阶段中后 期没有产品，只有实验室成果。科技项目的发明者或创新者为了验证其创意的 可行性，投入资会进行技术试制和开发。这部分资金多是由创业者自己出资或从 5 s e e ：d o r o t h yl e o n a r d b m 3 0 na n dj o h nl 。d o y l e ，转载自章彰：“高技术产业发胜与创业投资”，金融题讲 座( 2 0 0 0 年本) 第1 9 6 页 7 风险投资 0 给1 书性条件训究 亲朋好友处筹措的，是高科技产品能否成功推出的关键阶段。进入这一阶段的风 险投资，通常是所谓的“种子基金”，投资者主要是政府或富有且敢冒险的个人 投资者即天使投资者。 第二阶段企业创立期，又称“起步期”。有了初始的产品并进入丌发阶 段，投入的资会主要用于购置生产设备、产品开发。这一时期是风险资本的介入 时期，其前提是高科技产品已经从创意转化成现实的产品，这种产品是市场上完 全新颖的产品。企业创立期是风险资本支持创业者将高科技进行产业化的时期， 而风险资本的风险在于产业或产品的选择上，如果所投资的科技产品既不是唯一 的，又没有广大的市场需求，资本的风险率就会急剧上升。这一阶段对风险投资 家来说。是最冒险和最困难的阶段，投资家开始参与企业的筹建或提供资金，以 作出新产品的计划书，并能够根据商业计划作出评估。 第三阶段成长期。这一阶段产品进入开发阶段，技术风险大大下降，并 有数量有限的顾客在试用，费用在增加，市场风险在增大。资金需求量在增加。 内部融资已经远远不能适应，迫切需要外部股权性融资，风险资本一般在这一阶 段大批进入风险投资企业。企业因产品的市场销路扩大，经营业绩明显提高，为 了提高产品开发能力并占有更多的市场份额，就需要更多的资金投入。扩充期是 企业快速成长期，也f 是风险资本退出原先支持的高科技企业的好时机。 第四阶段成熟期，又称“获利期”。企业的产品已占有相当数量的市场 份额，企业可以依赖自身的经营业绩以多渠道的方式来获得资余投入。浚时期的 企业产品已经不具有垄断性，企业利润也逐渐趋于产业平均利润，资本市场对企 业股票的评价也从高增长和高评价回落到正常利润水平上。 上述四个阶段，在资金的需求与供给上也各具不同。在第一阶段，由于资金 要求不是很大：到第四个阶段，商业银行、投资银行等金融机构开始介入，而第 二、三阶段是技术的工程化和商业化阶段，由于面临着技术市场、财务、管理等 诸多风险，创业的周期较长，创业者又缺乏商业信誉。资金缺乏固然是束缚企业 发展的。个重要因素，但创业者自身经营管理知识不足的缺陷也同样阻碍着企业 的进一步扩大和发展。风险资本家必须积极介入风险企业的运作管理，对投资进 行监督。一旦发现潜在的危险，迅速采取相应的补救措施，以防止损失的发生。 有关研究表明，出于风险资本家介入管理，使得风险企业的企业价值增大；得到 风险投资d i 给，j 制度条件圳宄 风险资本支持的企业要比没有得到风险资本的相似企业表现得更为出色。风险企 业公开上市以后，其股票也更加受人关注。 三、风险资本的退出机制 所谓退出机制，是指风险投资在所投资公司发展相对成熟之后，将其所持有 的公司股权转化为资金形态即变现的渠道及相关制度安排。风险投资的基本职能 主要是为高科技成果应用或新技术推广的风险企业提供所需的股权资本。风险投 资的目的并不是为了取得对企业的长久控制权，并在这个过程中获取企业的利润 分配，而在于通过资本退出，从股权增值中获取高回报。风险资本随着风险企业 的成长而获得了增值，但如果没有合适的退出渠道，这种增值只是账面上的增值， 只有完成了有效的退出才能实现将帐面增值转换为实际收益的增长。同时也只有 及时退出，才能实现风险资本的充分流动，退出渠道既是过去的风险投资行为的 终点，又是新的风险投资行为的起点。这样风险投资家才能象滚雪球一样，将更 多资会投向下个风险项目。 退出的方式主要有三种：出售、清算和公开上市( i p o ) 。无论在欧洲还是在 美国，i p o 和出售都是两种最常用的方式。如美国的风险投资业中约有2 5 3 0 的风险资本是采用此种方式，出售大约占了退出资本6 0 7 0 的比例。6 ( 一) 公开上市( i p 0 ) 公开上市是风险投资退出的最佳渠道，通过i p o ，投资可以得到相当好的回 报。i p o 是指风险投资者通过被投资公司股份的公开上市，将拥有的私人权益转 换成公共股权，在获得市场认可后，转手以实现资本增值。一般说柬，风险企业 因为是新建企业，还达不到主板上市的标准，因此多在上市门槛较低的二板市场 实现i ? o 的。许多国家和地区都建立了自己的二板市场，荚国的是著名的n a s d a q 市场，欧洲的是e a s d a q 市场，我国香港也建立了自己的创业板市场。i p o 是风 险投资家和风险企业家最向往的退出方式，因为它既表明了金融市场对公司良好 的经营业绩的确认，又保持了公司的独立性，同时还使公司获得了在证券市场上 持续筹资的渠道。不过i p o 的手续繁杂、成本较高，对于风险投资家丽言，在风 险企业 p o 之前的一两年，必须做大量的准备工作，要将公司的经营管理状况、 6 刘忠强：我田风险投资退架遒研究风险投资州 风险投资似c 给j 制度条件研究 财务状况、发展战略等信息向外公布，使广大投资者了解公司的真实情况，以期 望得到积极评价，避免由于信息不对称引起股价被低估。相比于其它退出方式， i p o 的手续比较繁琐。涉及到法律、会计、中介等问题，退出费用较高。 ( 二) 出售 这是风险资本退出最常用的方式，风险投资家可以快速地将风险资本撤出风 险企业。以实现资本增值。出售是企业产权交易的一种主要方式。一般根掘出售 的对象可以细分为两种情况：l 、企业回购。风险企业发展到相当阶段，如果风 险企业家希望能由自己控制这个企业，风险投资家也愿意见好就收，于是风险投 资家将股份卖给风险企业家，实现风险资金的成功退出；2 、一般出售。风险企 业发展到一定阶段后，要想继续发展就需增加大额的追加投资，而风险投资家已 不愿或不能再往里投资，或者风险投资基金存续期到期，或出于某种原因须使收 益变现，或风险企业家与风险投资家关系破裂，这时风险投资家可将股份转卖给 其他企业( 包括其他的风险投资机构) ，完成退出。 由于风险企业的业绩未能得到余融市场的认可，或风险投资家不愿意受到 i p o 的种种约束，风险投资家可采取出售的方式退出。在风险资本退出时，风险 投资公司考虑到收购方会因此而产生协同效应、扩大市场份额，或进入新的市场， 要求支付收购溢价，由此获得较高的回报率。在采纳出售方式时，风险权益的售 出对象、方式和时机都有较大的灵活性，适用于各种规模、各种性质的风险企业， 对风险投资家有较强的吸引力。但风险企业家并不欢迎这利，方式。一方面因为买 方太少，经常导致企业价值被低估，收益率与i p o 相比明显偏低，只有它的 i 4 一i 5 ：另一方丽企业被收购后就不易保持独立性，企业管理层有可能失去对 风险企业的控制权。 ( 三) 清算 当公司经营状况不好难以扭转时，进行清算可能是最好的减少损失的方法。 相当大部分的风险投资不很成功，在这种情况下只能采取清算的方式退出。风 险企业清算是风险投资家和风险企业家最不愿意看到的结果，这种情况的发生也 就宣告了风险投资的彻底失败。虽然清算方式的退出是痛苦的，但风险投资家在 确定风险企业没有发展前途后一定要做出果断的决策，抽身而出。与其让一无前 途的项目占据大量资金，还不如将资金退出投入新的风险投资项目，进入下一个 风睑投资供给，制j 斐条件讲究 循环。如果行动迟缓，往往会使沉淀在公司里的沉没成本加大，给风险投资公司 带柬更大的损失。 一般来况，风险企业发展越成功、风险资本的退出渠道越多、退出过程越迅速， 退出时增值程度越高。反过来，退出渠道是否畅通也影响着一个国家的风险投资业 的发展，退出渠道越多、退出过程越迅速的国家，往往风险投资越发达。成功的创 业企业往往通过股票上市等增值程度较高的方式来实现风险资本的退出，不太成功 的创业企业n l t , 较多地借助于创办人赎回等增值程度较低的方式实现风险资本的 退出。上市或上柜交易是交易成本最低的退出渠道，也是收益率最高和投资回收期 较短的退出渠道，目前已经成为各国风险资本首要和主要的退出渠道。 第三节影响风险投资供给的制度条件 风险投资的整个运行机制都是围绕着风险资本这一要素展开的。从理论上 讲，资金对所有企业发展都具有重要意义。但是资金对风险投资业尤为重要，这 与胍险企业的自身特点是密不可分的。一方面，风险投资的供给是否能够满足资 = ；= 需求者即风险企业，( 风险企业在国外又称为“高新技术风险企业”。) 决定了 这个风险企业的生存与发展。另一方面，一个国家关于风险投资供给的制度状况 决定了该国风险投资业的发展。风险企业是技术密集、人才密集、资会密集、经 营管理高效化的从事高新技术产品开发的冒险性科研型企业。7 风险企业一般具 有两大特点，一是具有创新性，二是属于中小型企业。从上述风险投资的运行机 制过程来看，资金是风险企业发展的第一推动力和持续推动力。只有当风险企业 发展的各个阶段所需要的资金获得充分供给满足，最终风险投资才有可能得到回 报，否则风险投资就面临失败的极大风险。要研究风险投资的供给，首先应当了 解影响风险投资供给的各主要因素。由于风险投资具有外部性，因此还应特别注 意制度条件在风险投资供给中的作用。 一、风险投资方式满足风险企业对资金的需求特点 ( - - ) 风险企业资金需求的特点 资金作为一种重要的生产要素，在工业经济时代，对企业和国家的竞争起着 扎淑红：风险投资。融资* 对外经济贸易人学i “般社2 0 0 2 年1 0 月，第l5 0 负 风险拱上资供给- ，制j 皇祭件圳究 举足轻重的作用，在知识经济时代，知识创新及丌发仍然离不丌资金的支持，而 且根据资源配置的“边际代替原理”，随着经济发展、生产水平提高、产品科技 含量增加，企业对资金的需求越为迫切。无论是在高新技术研究丌发阶段，还是 成果的产业化和商品化阶段，都需要大量的资会投入，这是高新技术知u 密集、 技术密集的特点决定的，也和高新技术企业的市场风险紧密相关。如上所述，作 为高科技产业的风险企业的发展要经历四个阶段，前三个阶段投入高、风险大， 尤其扩张阶段需要资金更多，在现金流动上支出大于收入，甚至有的企业一直亏 损；出于风险大，成长过程中可能产生突发性资金需求。到了成熟阶段，经过前 期发展，企业在拥有一定的市场和规模，与传统产业的产品相比，其附加值高， 因此回报率也高。从高技术产业成本结构来看，r d 支出是风险企业重要的成本 项。r & d 的支出不随产量的变化而变化，具有固定成本的性质，往往视为固定成 本。高技术企业固定成本支出远大于其他性质的企业。经济学一般原理讲，产量 大小和固定成本高低有直接关系，产量越大，平均到每个产品上的单位固定成本 就越少。所以对固定成本大的企业，生产达到最佳规模效益后，单位产品的边际 成本很小。总的来说，风险企业的资金需求具有数量大、期限长和成本高的特点。 ( 二) 风险投资的融资性质符合风险企业的需求特点 通常，企业融资有内源融资和外源融资两种方式。所谓内源融资是指企业不 断从自身内部取得资金并转化为投资过程，具体有留存利润、折旧和内部集资三 种形式。外源融资是企业组织和吸收其他经济主体的闲置资金并使之转化为投资 的过程。资会的需求与供给作为矛盾的两个主要方面，相互对立、相互作用，并 最终决定企业融资的现实状况。从深层次上，企业融资状况表现为资金供求态势， 即它们之间规模和结构的对称情况。传统的从银行贷款的融资方式的内在规定性 与风险企业的高风险性之间存在矛盾。一般地说，银行在风险与收益的平衡中更 注重j x l 险的大小，其传统的现金流量的评估方法是以企业是否具有还本付息作为 项目选择标准，因此风险企业在创立初期，由于其产品市场狭小、盈利有限，内 源融资无法满足其资金需求，因此风险企业的资金需求依赖于外源融资，而风险 投资恰恰满足了风险企业的这种需要。因此投资者与风险企业的关系，不是债权 债务关系，而是股东与企业的关系：股权投资所期望的投资收益不是企业利润分 配，而是通过股权出售获得股权资本的高额增值。 风i 盘投资供给制_ l 芷条件圳究 二、风险投资供给存在外部性 风险投资供给受到很多因素的影响，其中制度条件的影响是至关重要的。风 险投资的供给状况之所以与风险投资市场的制度条件密切关联，这是由风险投资 所具有的外部性所决定的。外部性( e x t e r n a l i t y ) 是外部经济性、外部不经济 性或外部经济效应的简称，它通俗的定义是：“人们的经济行为有一部分的利益 不能归自己享