（金融学专业论文）风险担保机理及运行机制探析.pdf

内容摘要 风险担保是风险投资家族的一个非主流性分支，它以担保业务为依托对高风险高成长 性中小企业进行风险投资，将担保业务和风险投资融合在一起，是一种具有债权与股权双 重特征的担保模式担保机构在对信贷企业进行调查的基础上，以获得其未来收益分配权 为反担保措施提供信用担保如果风险企业实现高速膨胀，担保机构消除代偿风险并以投 资者身份获得超额回报。风险担保解决了传统模式下担保机构风险收益不对称问题，为中 小企融资开辟新的途径 该文章试图从理论和实际操作两方面进行初步总结分析首先，苁风险担保的实践运 作出发，以风险投资理论和融资担保理论为铺垫，挖掘了其理论根源；然后，对风险担保 运作模式进行了总结归纳，对其主要运作方式一一担保换期权做了系统分析，并针对该模 式的风险因素提出相应规避措施；最后，对深圳高新技术服务投资公司的两个不同模式案 例进行了考察分析。 这篇文章力求运用对比、归纳、演绎的方法，综合分析了风险担保与风险投资、信用 担保的区别与联系；采用理论分析与实证研究相结合的方法，对我国现有比较成功的风险 担保业务案例进行了考察。 在我国，风险担保还处于初级阶段，需要实践中不断探索。各种风险担保模式利弊互 见，且都具有若干不确定性因素，该文章着重就此加以分析，提出自己的一些看法。 关键词：风险担保信用担保风险投资中小企业 a b s t r a c t v e n t u r eg u a r a n t e e ( v o ) i sas m a l lb r a n c ho fv e n t u r ec a p i t a l ( v c ) i n v e s t m e n t ，a n di ti s o p e r a t e db a s e do ng u a r a n t e ec o n t r a c t v gc o m b i n e sv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ta n dc r e d i t g u a r a n t e eb u s i n e s s ，s oi t c o n t e n t sb o t he q u i t ya n dl i a b i l i t yr e l a t i o n s h i p s i nt h i sp a t t e r n ，t h e g u a r a n t o rt a k e st h er i g h t st od i s t r i b u t i o nt h eb o r r o w e r sp r o f i t sa st h ec o u n t e r - g u a r a n t e em e a s u r e i ft h ew a r r a n t e ed e v e l o p ss u c c e s s f u l l y , t h eg u a r a n t o rn e e d sn o tt or e f u n dt h ed e b t ，a l s oi tc a ng e t e x c e s sr e t u r n sa st h es h a r e h o l d e r i nt h et r a d i t i o n a lp a t t e r n ，t h eg u a r a n t o ra l w a y sf a c e st h e p r o b l e mt h a ti t si n c o m ec a nn o to f f s e tt h eh i g hd e g r e eo fr i s k v gs o l v e st h ep r o b l e ma n d p r o v i d e san e ww a y f o rt h es m e sf i n a n c e 一。 t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i si st og i v eas u m u po fv gb o t hi nt h e o r ya n dp r a c t i c e f i r s t l y , b a s e do nt h et h e o r yo fv ca n dc r e d i tg u a r a n t e e ，i td i g so u tv g se c o n o m i cb a s i s s e c o n d l y , t h e w r i t e rg i v e sa ni n t r o d u c t i o no ft h ev g so p e r a t i o np r o c e s s ，a n da n a l y s e st h em a i nm o d e ，o p t i o n v gi nd e t a i l t h i r d l y , t h ew r i t e rc o n c l u d e st h er i s kf a c t o r si nt h i sn e wg u a r a n t e ep a t t e r n ，a n d g i v e sh e ra d v i s e s f i n a l l y , c a s es t u d y , w h i c hw a sa b o u tv gp r a c t i c e so fs h e n z h e nh i g ht e c h i n v e s t m e n t g u a r a n t yc o ，l t d i nt h i st h e s i s ，t h ew r i t e rt r i e st oe m p l o yd i f f e r e n tm e t h o d s ，s u c ha sa n t i t h e s e s ，i n d u c t i o na n d d e d u c t i o n ，a n dc o m p a r e st h ed i f f e r e n c e sa m o n gv gv ca n dc r e d i tg u a r a n t e eb u s i n e s s b o t ha t t h ep o i n to ft h e o r ya n dd e m o n s t r a t i o n , t h et h e s i sa n a l y s e st h es u c c e s s f u lv gp r a c t i c ei nc h i n a i nc h i n a ，v gi ss t i l ly o u n g ，a n di tn e e d sm o r ep r a c t i c e st od e v e l o p s o ，t h i st h e s i s e m p h a s i z e si t sa d v a n t a g e sa n ds h o r t a g e sw h i c hc o m ef r o mu n c e r t a i nf a c t o r sa n dg i v e ss o m e a d v i c e s k e yw o r d s ：v e n t u r eg u a r a n t e e ；c r e d i tg g u a r a n t e e ；v e n t u r ec a p i t a l ；s m e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：施1 匆咖 签字日期：酬年亏月渊日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：勿南彬 导师签名：骖硌 签字日期：俏占年p ；月一日签字日期：参占年弓月归 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 第1 章导论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 中小企业，尤其高科技中小企业，是我国国民经济的重要组成部分，但普遍面临融资 难问题。在我国现有融资方式不能满足广大中小企业的资金需求的情况下，风险担保为解 决这一问题提出新的思路。 ( 1 ) 中小企业是国民经济的重要组成部分 中小企业是我国市场经济中最为活跃的经济主体，在国民经济和社会生活中发挥着不 可或缺的作用。截止到2 0 0 6 年底，我国中小企业总数达4 2 0 0 多万家，占全国企业总数的 9 9 8 0 ，经工商部门注册的中小企业数量达4 6 0 万户，生产的商品占社会销售额的5 9 0 0 ， 上缴税收占5 1 o o w 。更为重要的是，中小企业是高新技术产业发展的必由之路。高新技 术产业关系国计民生，关系到国家的长远发展，从技术到产品，再到产业化，作为推动主 体，中小企业的发展状况直接影响到这一过程的进程。因而，中小企业的进一步发展，尤 其高新技术中小企业的发展，对我国国民经济具有重大的意义。 ( 2 ) 中小企业普遍面临融资难问题 。 长期以来，由于资本市场发展滞后，我国企业融资过多依赖于银行信贷。然而，中小 企业由于经济实力弱，资信度低，抵押品不足，难以符合银行贷款的担保条件，使中小企 业融资难成为普遍现象。高新技术中小企业经营中面临技术风险、市场风险、经营风险， 其发展前期一次性贷款的数额较小，但资金占用时间长，商业银行一般都不愿意承担过大 贷款风险。而政府对高新技术中小企业融资的政策扶持力度又严重不够，使融资难成为制 约高科技中小企业发展的突出“瓶颈”。目前，中小企业获得的银行贷款份额不足银行全 部贷款额的四成，与其在国民经济中的地位极不相称，成为当前我国中小企业发展亟待解 决的问题。 企业融资按融资方式分为直接融资和间接融资两种，在我国资本市场发展现状的制约 下，中小企业融资无论是直接方式还是间接方式都面临众多困难。首先，中小企业直接融 资困难表现为：上市融资门槛过高，即使是为了解决中小企业融资问题而推出的中小企业 板，其上市门槛仍然按照公司法的规定设立，在企业规模要求、资本限制方面同主板相同， 中固企业管理年鉴编委会中国企业管理年棼2 0 0 7 m 北京：企业管理版 i ：，2 0 0 7 年：1 5 3 将绝大多数中小企业据于股票市场之外；债券融资渠道不畅，与股票融资一样，债券发行 也受到严格的限制，且公司债券市场运行仍不完善，中小企业发债的可行性很小：民问金 融长时间以来直游离于主导金融市场之外，处于禁而未绝的状态，其交易成本高、信用 不确定行强，终很难为中小企业所用。其次，中小企业间接融资也困难重重。中小企业间 接融资方式主要包括银行贷款、商业信用、融资租赁等。中小企业业务规模普遍较小，致 使商业信用的融资能力有限。受我国目前市场经济环境条件、专业人才等因素的限制，融 资租赁等方式极少为人所用。所以银行贷款成为我国中小企业间接融资最主要的方式。中 小企业自身特点和商业银行的嫌贫爱富使这一道路不能畅通。 风险投资和信用担保分别是中小企业在直接融资：间接融资市场的其他融资方式，但 其本身仍有不可避免的缺陷。我国的风险投资体系还不健全，存在法律制度欠缺、政策支 持不到位、投资主体单一、投资行为短期化、退出渠道狭窄等问题，使风险投资无论在规 模上还是效益上都很难满足广大中小企业的需求。同时，我国专业的担保公司大多由政府 出资设立，虽在运作过程中实行企业化管理，但其目的仍侧重于体现政府意图，扶持中小 型科技企业，这种情况下担保费用不可能定的过高。在单一的信用担保模式下，风险与收 益的严重不对称使大多数担保企业都处于亏损状态。 ( 3 ) 风险担保为中小企业融资开辟蹊径 在中小企业，尤其高科技中小企业强大的融资需求在各种融资方式下都得不到满足的 情况下，寻求新的融资方式成为唯一出路。投资担保便是在这种情况下开拓的中小企业融 资新渠道。 、 1 1 2 研究意义 本文对风险担保概念进行阐述，挖掘风险担保的经济学原理和理论基础，进一步分析 风险担保与风险投资、信用担保的区别与联系，并对其运作模式等进行初步探讨，在对我 国已有风险担保案例进行实证分析的基础上得出结论：从外部需求看，广大中小企业，尤 其高科技中小企业要解决“融资难”问题，风险担保是结合风险投资和信用担保综合优势 的新模式，从担保业自身发展来看，面对市场经济的竞争机制和来自外资金融机构的挑战， 在规模、运作机制和抵御风险能力都处于极为不利地位的情况下，我国的担保机构，尤其 民营担保机构需要通过开展风险担保将专业担保业务做大做强。风险担保在减轻政府负 担、加强担保公司和银行的联系、解决中小企业“融资难 问题、促进担保业健康发展等 方面具有一石多鸟的功能，本文选题在于对此做出较为系统的探索。 1 2 研究现状 1 2 1 理论研究 由于风险担保是风险投资家族中一个非主流分支，研究者甚少，作者尽力查找还是没 有查阅到直接阐述风险担保业务的相关文献资料。迄今为止，风险担保在国内也尚未受到 理论界充分关注，有少数文章谈及也只是以介绍担保机构业务创新为出发点顺便提及相关 操作，未对其理论基础做系统分析。孙良英( 2 0 0 3 ) 通过深圳高新投的两个成功案例介绍 了“担保换期权 业务。何红渠，孙壮志( 2 0 0 4 ) 从现行贷款担保困境出发，分析了准股 权业务模式的设计、运作和退出，与“担保换期权 业务有许多相似之处。李宇翔( 2 0 0 5 ) 认为投资担保是解决中小企业融资的新渠道，并将其与风险投资、信用担保做了对比分析。 金雪军，王立刚( 2 0 0 5 ) 对“担保换期权”的产生背景进行分析，系统阐述其运作过程， 并指出运作中的难点，提出相关建议。王圆圆( 2 0 0 6 ) 给出了担保投资( 即风险担保) 的 概念，分析我国发展担保投资面临的问题和困境，并给出对策建议。晏露蓉、赖永文、张 斌、朱敢( 2 0 0 7 ) 从创建合理高校的中小企业融资担保体系出发，对“担保换期权 及“桥 隧模式”、“行业性专业担保模式”进行了对比解析。 1 2 2 运作实践 国内的风险担保业务由深圳中科智担保投资股份有限公司( 深圳中科智) 首创，改变 了传统担保的标准0 - 1 模型，将担保和风险投资结合在一起，以担保为手段，进行风险投 资。正是这种新型担保模式，使民营担保企业中科智迅速做大做强，由一个1 9 9 9 年5 0 0 0 万注册资金的小型担保公司一跃成为总资产超过3 9 亿元、净资产达到2 5 亿元的国内担保 大鳄，并先后吸引亚洲开发银行、花旗集团、凯雷投资集团、通用电气金融这些国际金融 巨头1 0 0 0 万美元、2 5 0 0 万美元、2 5 0 0 万美元和5 0 0 0 力美元的资本额投入。 除深圳中科智外，深圳高新技术投资有限公司( 深圳高新投) 也成功运作了风险担保 模式。自2 0 0 0 年深圳高新投推出“担保换期权 业务以来，截至2 0 0 6 年初，其共参与股 权项目投资2 l 项，累计完成投资总额1 1 2 亿元，主要投资项目有大族激光、冠日通讯、 科陆电子、同洲电子、航盛电子、键桥通讯、创维电子、东江环保、国成科技等。这些项 目的红利、股权转让收入加上仍持有股权的帐面价值，总计8 6 7 8 万元，总投资回报率6 4 2 ，年平均约2 1 4 。其中大族激光、科陆电子等企业获得高速发展，已在深圳股票交易 所成功上市。 风险担保在我国仍属于新生事物，担保业整体发展不畅，相关研究统计也不完善，至 今还未获悉有其他担保机构开展该项业务。但从深圳中科智和深圳高新投的良好发展来 看，风险担保应得到迅速推广，促进担保业，尤其是民间担保机构的发展。 1 3 论文基本内容及分析框架 1 3 1 基本内容 本文分五章，主要内容如下： 第一章，导论，阐述写作背景、研究意义、研究方法与创新之处； 第二章，提出概念，理论分析。根据实践操作总结风险担保的概念，并由风险投资和 融资担保理论基础出发厂挖掘风险投资的理论根源； 第三章，运行机制分析。从操作流程、运作模式对风险担保实际操作进行深入探析， 并对其主要模式担保换期权做了重点介绍； 第四章，风险性分析。分析风险担保业务的风险特点，来源分类，并给出规避意见； 第五章，案例分析。以深圳高新技术投资担保服务有限公司的两个案例为依托，解析 “担保换利润分红 和“担保换股权 两种模式的实践操作。 1 3 2 分析框架 本文从挖掘风险担保理论基础出发，解析其运作过程、操作模式，并对其风险因素进 行了定性分析，提出风险规避建议，最后以两个国内运作中的典型案例加以考证。分析框 架如图1 所示： 1 4 研究方法与创新之处 1 4 1 本文研究方法 ( 1 ) 本论文力求运用对比、归纳、演绎的方法，综合分析风险担保与风险投资、信 用担保的区别与联系； ( 2 ) 本论文的研究拟采用理论分析与实证研究相结合的方法，对我国现有比较成功 的风险担保业务案例进行分析。除文字叙述和逻辑推理外，还打算运用数理模型对担保定 价做一些深入的探讨。 1 4 2 创新之处 ( 1 ) 从理论分析出发，力求挖掘风险担保的理论基础和经济学原理，并对其概念做 出初步区分、总结； ( 2 ) 从实际案例出发，归纳风险担保的运行模式。在我国，风险担保还处于发展的 初级阶段，需要理论和实践的反复论证。各种风险担保模式的具体操作仍有许多不确定性， 本文着重就此加以分析，提出自己的一点看法。 与担保有关的风 与投资有关的信 i 风险担保运作风险及其规避 u 案例分析：“担保换利润分红”“担保换期权” o 结语 资料来源：作者编制 图1 1 本文分析框架图 第2 章风险担保理论基础探析 2 1 风险担保定义 2 1 1 定义 风险担保( 又称为“担保投资 ) ，是风险投资家族中一个非主流性分支，其是将信用 担保与风险投资相结合的一种创新的担保模式，迄今国内外研究很少，多数论著只是顺便 提及，极少有系统的介绍和探析，因而还没有权威的定义。从运作实践看，风险担保就是 以信用担保合约为依托，将传统担保中的反担保措施拓展为对借贷企业的风险投资，以投 资收益弥补担保机构承担的代偿风险。风险担保可以将贷款、担保、投资三种业务融合与 一体，促成货币市场、资本市场与高成长企业三者的有机结合。 2 1 2 特征 ( 1 ) 债权与股权相融合。风险担保合约仍以风险企业与银行间的信贷合同为主合同， 风险担保机构作为第三方对借贷企业违约承担代偿责任，因此，银行与借贷企业之间，风 险担保机构与借贷企业之间的债权债务关系没有发生改变。与此同时，担保合约中嵌入投 资性条款，即风险担保机构以股权、期权等形式持有借款企业一定比例的股份，拥有对企 业未来收益和剩余资产的分配权。 ( 2 ) 以高风险高成长性中小企业为投资对象。风险担保是为解决传统担保模式下担 保机构低费率高风险不均衡进行的创新，其目的是增加担保机构的收益。只有投资于高风 险高收益的中小企业，尤其是高科技中小企业，风险担保机构才能从其迅速膨胀中获取差 额收益，实现风险担保运作的价值。 ( 3 ) 参与被担保企业的管理经营。风险担保机构通过担保合约获得风险企业一定比 例的控制权。无论是出于对股东权利的执行，还是基于防范代偿风险、获得投资收益的考 虑，风险担保机构都参与到风险企业的管理经营中，加强监督控制。 2 2 风险担保的理论基础 针对中小企业融资问题，国内外理论研究重点集中于风险投资和信用担保两方面，对 于两者的结合体风险担保的理论研究还很少。从理论根源看，风险投资和信用担保有 许多重合之处，这也就构成了风险担保的理论基础。 6 2 2 1 与担保相关的风险投资理论 从本质上看，风险投资即为一种投资契约安排，可从投资角度和管理角度探寻其理论 根基，如传统经济学中的效用理论、博弈论、契约委托一代理理论及投资组合理论等。在 风险担保模式下，担保公司需要对担保贷款项目进行评估，计算作为反担保措施的所占被 担保企业股权比例，确定在这一投资中是否拥有控制权地位，并讨论投资的退出问题。因 此，在风险投资理论研究的若干前沿问题中，投资项目评价、投资控制权分配、风险投资 退出决策等都与风险担保相关。 ( 1 ) 投资项目评价 在风险投资运作过层中，对投资项目作出精准评价是至关重要的一环。鉴于投资的长 期性和高度不确定性，投资项目评价中需要考虑诸多风险因素。影响风险投资决策的风险 因素有商业风险、资金风险、技术成果转化风险、流动性风险等多种。针对风险投资运 作过程中面临的各种风险，传统的项目评价方法有： 净现值法( n p v ) ：在选取合适折现率的基础上，运用现值复利公式将投资期内每 年的净现金流量逐一贴现累加得n p v 。当n p v 0 时，接受投资方案，否则拒绝。该方法 存在不可避免的两个缺点，一方面，n p v 是静态指标，经营决策被事先确定下来，缺乏灵 活性，与风险企业资金流动的巨大波动性相悖。即它忽略了投资的不可逆性和延迟期权的 价值，往往造成对投资项目投资价值的低估 。另一方面，n p v 是绝对数指标，不利于不 同投资项目之间的比较。 层次分析法( a h p ) ：对影响风险项目的技术、市场、管理、环境等相关因素进行 层次分类，经打分、比较、判断，对各层次进行总排序，从中选择更有价值的投资项目。 a h p 考虑了影响投资的各种因素，且不需要过多定量数据做支撑。运用此方法要求决策者 能透彻把握各种影响因素及其逻辑关系，且各因素权重系数的确定过多依靠投资经验，缺 乏客观。在风险投资的高度不确定性下，该方法的实用性不大。 决策树法( d t a ) ：在未来出现的不同状况及其概率确定的前提下，用树形图描述 各方案的期望收益，从中选择更好的运行方案。该方法简单直观，但难以确定带主观性的 先验概率及期望收益值，且只考虑单个不确定因素，不符合风险投资多个不确定性因素的 要求。 贝叶斯方法：利用实验结果、抽样结果或客观统计资料对先验结果进行修正，得到 投资项目的预期收益和风险度。该方法的优点在于尽可能的消除了主观因素，但没有考虑 安实，i i 建，赵洋斌风险投资理论j 方法：m 北京：科学版礼，2 0 0 5 年：3 6 安实，i ：建，赵洋斌风险投资理论l 方法i m j 北京：科学j i j 版社，2 0 0 5 年：4 0 7 多个风险因素对决策方案的共同影响。 鉴于风险投资不同于其他的股权投资，传统的项目评价方法在应用过程中会表现出很 多局限性。由于风险企业从无到有整个过程中存在巨大不确定性，风险投资本质上具有明 显的期权特征，即以风险资本为代价，购买了一份期权，投资成功后通过卖出股份获取超 额收益。因此，根据实物期权定价理论，应用动态复制技术对风险项目进行评价是很好的 选择，能够弥补传统方法的不足。 二项式期权定价模型：在资产价格运动由大量小幅度二值运动构成的假设前提下， 用离散的随机游走模拟资产价格运动可能遵循的路径。该方法在风险中性、投资阶段确定、 实物期权为欧式期权的条件下，根据无套利定价原理获得每个节点上的资产价格，再从末 端时点起，向前递推得出期权价值。二项式期权定价模型简单直观，反向递推的方法不仅 使当前决策实现最优，且动态过程保证了中间阶段决策的最优。其缺点是，假定资产价格 在一段时间内只以一定概率向两个方向运动，跳跃式离散使其过于理想化。 b s 期权定价模型：b s 模型存在更为严格的假设条件，即市场无摩擦、投资期间 可以以相同利率取得贷款、投资期间没有分红、资产价格变化遵循对数正态分布等。同时， 该模型假定，在诸多约束条件下，标的资产的价格变化符合带漂移布朗运动规律。因此， 先构造由标的资产与期权构成的无风险组合，并以无风险收益率为组合收益，求解微分方 程，从而得期权价格。b s 模型是一个连续型变量模型，求解精确，但在风险投资过程中， 方程各因素变量不容易确定，给应用带来不便。 风险投资具有多阶段性和高风险性。前者指每阶段投入风险资本前，风险投资家都面 临投资与否、投资多少的抉择，后一阶段定价收到前期定价影响；后者指风险项目进行过 程中，影响期权价格变动的各因素不断变化，使期权模型中变量也存在不精确性。基于这 种考虑，安实等人建立多阶段复合动念期权评估模型和基于模糊随机变量的实物期权定价 模型，更为精确的评价风险投资项目的风险和价值，提高投资决策效率。 ( 2 ) 风险企业控制权分配 基于投资，风险投资家和风险企业家之间建立委托代理关系。风险企业的控制权如何 分配决定了委托人和代理人的权利和利益，进而影响到风险企业的经营决策和未来价值。 影响投资控制权分配的因素 风险企业控制权分配的相关细节问题在投资协议中都有明确的说明，但这一协议的达 成是风险投资家与风险企业家博弈的结果。影响风险企业控制权分配的因素包括直接因素 和问接因素两方面。前者指投资协议中明确的真接影响到风险企业控制权分配的条约内 8 容，包括：权益工具选择、投票权、风险资本额度、风险资本预期收益、董事会结构等； 后者指投资协议达成之前，影响风险投资家作出投资决策的各种因素，包括：投资环境、 项目质量、风险投资家投资策略等。 风险企业控制权分配蹲弈 由于高新技术的外生性非对称信息和风险企业家的内部人控制，作为委托人的风险投 资家存在信息劣势。为了消除信息不对称，防止逆向选择和道德风险的存在，风险投资家 与风险企业家在投资决策前、控制权谈判中、控制权执行中展开博弈。 在风险投资决策之前，风险投资家面临的策略为是否进入风险企业，风险企业家面临 的策略为是否要争取风险资本。为了保证企业的成长，风险企业家一般都会选择“争取 策略，但从风险资本家角度讲，通过对风险项目的调查评估，如果其看好风险企业的成长 性，将进入风险企业。 在风险投资家与风险企业家针对控制权分配问题的谈判中，双方都有“争取 与“不 争取”两个策略。基于现实考虑，风险企业家倾向于以牺牲“未来控制权”为代价换取更 多的风险资本投入。如果通过投入更多风险资本获取了较大控制权，有利于风险企业的经 营发展，从而增大风险投资收益预期，风险投资家将选择“争取”策略。 在控制权执行中，无论风险企业家有无道德风险，风险投资家都通过比较投资收益与 约束成本来确定是否执行控制权。 ( 3 ) 风险投资退出决策 风险资本退出风险企业才能实现收益变现，进而投向其他风险项目，实现资本循环。 广义的风险投资退出包括退出时机、方式选择，退出程度和退出控制权安排等。 影响风险投资退出决策的因素很多，可分为宏观因素和微观因素两方面：宏观因素包 括风险投资行业发展状况、市场环境等，其中，市场环境又包括宏观经济状况、资本市场 发展程度、产权制度完善程度等；微观因素包括风险投资机构和风险企业两方面。风险投 资机构和风险企业的特点、投资行为、风险投资家偏好等各方面的不同，都决定了风险投 资采取不同的方式退出。 目前，风险投资的退出路径有多种：创业板市场首次公开发行( i p o ) 、买壳上市或借 壳上市、股权转让、投资失败清算等。其中，股权转让又包括并购、风险企业回购、二次 出售等。风险投资机构根据自身需要和市场状况，选择最为合适的退出方式。 风险资本退出不只是撤资阶段的决策，而是与风险投资整个运作过程相关联，需要进 行全程设计。风险投资机构在成立之初就要根据退出需要选择资本筹集方式，在进入投资 9 项目时从协议角度考虑有利于退出实施的控制权设置，在投资过程中加强管理为退出做准 备，在最后撤资时，根据当前状况，选定实旋方案。 2 2 2 与投资相关的信用担保理论 经过3 0 年的发展，西方的信用担保已经有非常完善的理论体系。信用担保作为企业 融资的辅助手段，很大程度上消除了借款、贷款、担保三方的信息不对称，完善了贷款企 业的内部治理，形成公司治理角度的信用担保理论；与此同时，作为贷款合同的一部分， 担保条款与贷款利率、规模、期限等合同要素形成相互影响、相互制约的关系，促成有担 保的债务合约结构理论的发展。 ( 1 ) 债务合约结构与执行担保理论 债务合约结构 在企业贷款中，银行关注的是利率和风险。以降低风险为目的引入的担保必然与贷款 利率之间形成相互影响、相互制约的关系。 第一，担保与利率的交换关系。第三方通过提供担保提高了借款人的信用级别，使银 行给予的贷款利率降低，这相当于用担保去交换信贷利率，担保额度越高，替换出利率越 高。如果借款人利率的边际担保价值低于银行在零利润情况下愿意以担保交换利率时所要 求的利率水平，在不考虑交易成本的情况下，则要求全额担保，达到最优契约。 第二，担保与利率的反向关系。担保和利率对借款人产生不同的激励效应：在接受担 保的情况下，借款人如果违约将遭受更大损失，因此，借款人愿意花费更多的努力使这一 损失最小化；相反，提高利率使借款人在项目成功时所获收益减少，这将降低借款人的积 极性。从这个角度看，担保和利率存在着反向关系。 除利率之外，信贷合约中的贷款规模与担保额度显著j 下相关。一方面，贷款规模的增 大降低了单位信贷的监督管理费用，另一方面，第三方担保的引入因降低大规模信贷的风 险而增加贷款人的期望收益。因此，在保持其他因素不变的情况下，规模较大的贷款更偏 好于引入担保措施。 交易成本 交易成本指借款人违约时存在的担保资产变卖成本和产权转移执行成本。如果不存在 交易成本，在均衡水平下担保额将等于贷款额，否则，担保是不足额的。在竞争性信贷市 场中，交易成本由贷款人承担。为弥补因交易成本增加带来的损失，贷款人将提高贷出资 金的期望利率。因此，担保的交易成本与最优贷款规模呈反比。在非竞争性信贷市场中， 担保交易成本由借款人承担，这将迫使借款人传递真实信息，从而使拥有优质项目的借款 i o 人获得更多的担保。 筛选机制 银行设计由不同利率与担保额度构成的信贷组合，低风险借款人须选择低利率、高担 保合约，高风险借款人须选择高利率、低担保合约，从而根据自身风险偏好和各借款人风 险类型对其进行分离和筛选。筛选机制发挥作用有两个前提条件：其一，竞争性信贷市场。 在信贷市场有效竞争的情况下，鉴于银行补偿资盒成本的需要i 高风险借款人必须支付比 低风险借款人更高的利率，因而不能选择低风险合约。如果高风险借款人一定要选择低风 险合约，则不得不在低风险合约中提供不为零的担保以获得贷款。与此同时，高风险借款 人与低风险借款人相比，更难获得第三方担保，这使担保的筛选机制更为有效。其二，借 款者有足够可担保财富满足银行担保要求。均衡竞争下，如果借款者的财富不足以满足银 行的担保需求，担保合约将不能达成，风险分离、筛选作用更无从谈起。 ( 2 ) 激励冲突问题的解决担保治理理论 代理成本 基于委托一代理关系，股东与债权人之间存在激励冲突，因而产生代理成本，担保的 应用能有效降低借款企业的代理成本。首先，由于债权人与股东分担投资失败后果，而不 平等享受投资成功收益，股东偏好于投资风险更大的项目，形成债务贬值股权升值的“资 产替代效应”。担保的存在使股东与债权人风险共担、收益共享，平衡了利益冲突。其次， 融资担保下新项目资产的优先要求权将赋予为该项目融资的特定贷款人，其他贷款人在借 款人违约情况下无权参与分享，因此，项目的特定贷款人将给予较低的贷款利率。这样的 信贷措施，既防止了新贷款造成的原有债券价值稀释，又保证了所有完全靠股权融资就可 实施的项目都能得到资金，从而避免了由股东和债权人利益冲突引起的投资不足问题。如 果借款人违约，各贷款人对剩余资产的要求权在担保协议中已有明确规定，不仅节约了谈 判成本，也避免了免费搭车现象。 股东财富 7 融资担保能增加股东财富或公司价值。如果不考虑交易成本，企业通过融资担保获得 资金，利用其杠杆效应，为企业创造了额外价值，从而增加股东财富。在考虑交易成本的 情况下，公司将会在担保引起的交易成本与因公司破产可能性增加而引起担保债务价值的 增加之间进行权衡，从而确定是否采用担保信贷进行融资。 逆向选择与道德风险理论 担保要求提高情况下，银行从信贷风险下降中获取相对更高的凹报，而低风险借款者 则不愿承担高担保成本。由于逆向选择的存在，低风险借款者被高风险借款者挤出市场。 同时，由于道德风险的存在，高风险借款者在高担保要求下获得银行信贷后，偏好投资于 更高风险的项目，使风险叠加。逆向选择与道德风险带来的负面效应将冲销担保正面的激 励效应，担保要求越高，风险越大，并形成恶性循环。 2 2 3 不完全契约、合作博弈与期权定价 ( 1 ) 不完全契约及委托代理理论 以风险企业融资为目的，风险担保由贷款银行、风险企业与第三方担保机构之间的完 全契约和风险企业与第三方担保机构的不完全契约构成。一方面，贷款银行在审核风险企 业信用级别、贷款规模、期限，担保机构担保额度、反担保措施之后，与风险企业签订信 贷合同作为主合同，担保机构作为第三方担保人签字。合同条款对风险企业的还款计划、 违约后担保机构所承担的代偿责任都有明确说明，当事人须严格遵守，因此，该主合同为 完全契约。另一方面，担保机构为风险企业提供信贷担保，双方签订担保合约。在该合同 中，双方约定担保额度、反担保措施等具体事项。不同于传统担保，风险担保的反担保措 施以一定比例风险企业未来权益的形式存在。风险企业能否取得预期收益、取得收益后风 险担保机构在什么时间采取何种形式实现投资变现，这些事项在风险担保合约中一般都不 做规定，而是根据风险企业同后发展情况双方另行商讨，因此，该担保合约属于不完全契 约。 风险担保满足最优契约条件，达到了现实最优。现代契约理论认为，在放松了阿罗一 一德布鲁范式假设的情况下，存在一种次优契约，这种契约是在现实约束条件下的最优契 约。威尔森( 1 9 6 9 ) 及罗斯( 1 9 7 3 ) 等认为，一个最优契约要满足的条件有：委托人与 代理人共同分担风险；能够利用一切可以利用的信息，即当经济行为者隐藏行动和隐藏 信息时，要利用贝叶斯统计定理来构造一个概率分布，并以此为基础设计契约；报酬结 构要因信息的性质不同而有所不同，委托人和代理人对不确定性和风险要十分敏感。在 风险担保中，作为委托人的担保机构以风险企业的未来权益为反担保措施，并积极参与到 风险企业的管理经营当中，与作为代理人的风险企业家一起分担风险。在风险担保合约签 订之前，第三方担保机构会利用一切可以得到的信息对风险项目进行尽职调查和价值评 估，推算不确定性发生的概率，并运用各种模型计算反担保资产的价值，订立合理的担保 契约。担保费及担保机构所获风险企业未来权益比例属于担保机构的报酬，相应也是风险 企业融资的成本，其随风险因素的变化而变化，利益驱动下，作为委托人和代理人的担保 安实，l ：建，赵洋斌风险投资理论j 方法【m 】北京：科学版 f ：，2 0 0 5 年：ii 机构和风险企业家对不确定性因素都很敏感。 基于不完全契约，风险企业与第三方担保机构之间形成委托代理关系。委托代理理论 研究的重点是如何消除由于信息不对称引起的委托人与代理人利益偏离和冲突，实现“激 励相容”( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t y ) 。风险担保的存在实现了最大程度上的信息透明化，实现 了债权人与债务人之间、担保人与被担保人之间的激励相容。从债权角度看，银行因第三 方担保机构的信用增级对风险企业的还款能力更有信心，提供更低的信贷利率，鼓励风险 企业贷款。从股权角度看，担保机构作为股权持有者，与风险企业家形成收益共享，风险 共担的合作关系，且积极参与风险企业的经营管理，更为直接的了解风险企业的运作经营， 减轻信息不对称。与此同时，风险企业为了避免违约造成的控制权分散，在风险担保机构 的帮助下，积极加强风险管理，促进企业快速发展。因此，风险担保的实施在很大程度上 降低了代理成本。 ( 2 ) 博弈论 自1 9 4 4 年冯诺依曼和奥摩根斯坦发表博弈论和经济行为以来，博弈论在经 济学领域得到了迅速发展。作为一种方法论，博弈论强调个人理性，其研究思想、建模方 法被广泛应用于几乎所有的经济学领域，担保也不例外。风险担保中，银行、借款企业、 风险担保机构三方在风险与收益上彼此博弈，几经协商，最后用一纸合约确定他们的均衡 状态。 担保机构与风险企业之间的博弈 风险担保机构提供信用增级、承担代偿风险，需要以担保费和资本增值为收益获得补 偿，而这些正是风险企业融资的成本。为实现各自增加收益和降低成本的目标，风险担保 机构与风险企业之间产生利益冲突。双方之间的博弈可以通过数学模型得到证明。 假设条件： 第一，风险企业有多个投资项目，形成项目集合d = - ( d i ) ，i = l ，2 ，n ： 第二，每个项目都有两种结果：成功，概率为p ，收益r 0 ； 失败，概率为1 p ，收益r - - - 0 ： 第三，担保投资机构对风险企业所有项目有相同的期望收益t ； 第四，每个项目需要资金量为l ，担保贷款是企业唯一资金来源； 第五，银行信贷利率r ，担保费率g ( 包括了风险担保的投资收益) ： 在以上假设条件下建立完全信息静态博弈模型： 参与者：风险担保机构i ，风险企业c ； a 3 = ( 不担保，申请) ：a t = ( 不担保，不申请) ； 出于现实考虑，风险企业不中请，风险担保机构不会给予担保，故行动组合a 2 和a 4 在 f ，u ( 担保，申请)u c ( 担保，申请) 、| iu i ( 不担保，申请) u c ( 不担保，申请) j u i ( 担保，申请) = g ；u l ( 不担保，申请) = o ； 1 l c ( 担保，申请) = p r 一( 1 + g + r ) 】( 1 一p ) g ；u c ( 不担保，申请) = o ； 因为，u c ( 不担保，申请) = o ，u c ( 担保，申请) = p x 【r i 一( 1 + g + r ) 】一( 1 一p ) g ，故j r 木， 当r i r * 时，风险企业选择申请担保；因p ( d i ) r q = t ，故了p 幸，只有p i p 枣时，风险企业 得：p + ：t - g( 2 3 ) r ：! ! 塑坚( 2 4 ) 设f ( p ) 为p 在【0 ，l 】上的密度函数，f ( p ) 为分布函数，则所有申请担保项目的平均成 豇r 孑 p f ( p 一) d p 一：姆 ( 2 5 ) 。 r 们) 勿 f ( p + ) “7 善一南器嘲，, - f p f ( 脚】 汜6 ) 1 4 无论何时都有 o ，即说明担保费率g 与投资项目成功平均概率负相关，也就是说 o g 如果风险担保机构为增加收益提高费率( 包括合约中的股权占比) ，风险企业投资成功概 率降低，从而使其成本增大。出数理分析可以清楚的看到双方之间的博弈。 风险担保机构与贷款银行的风险分担博弈 从本源上看，担保业务是银行信贷业务的专业化延伸。无担保信贷中，银行通过信贷 审查后向贷款企业提供资金，承担违约风险，收取相应利息，从中获得风险补偿和利润。 对于贷款企业，利息费用便是其融资成本。银行为控制自身风险，不再直接贷款给风险较 大的企业，而是要求第三方担保机构承诺在借贷企业违约时代偿部分或全部贷款。这样， 本应由银行全部接纳的风险部分转嫁于风险担保机构。与此同时，根据分担风险份额，银 行将与担保机构共享风险企业所付融资费用。然而，在生产力水平、市场环境趋于稳定的 情况下，企业可以承受的融资成本，即企业所付促的融资费用是相对固定的。规避风险、 偏好收益的经济理性使银行和风险担保机构在风险、收益上进行博弈，最终都达到风险收 益相互匹配的均衡。 ( 3 ) 期权定价理论 期权作为一种合约，其本质为取决于某些特定随机事件在未来出现的状态的“或有索 取权。在担保中，借款企业以出让反担保资产为代价获得第三方担保机构的担保，从而 获取了一份将来还款与否的权利，因而担保具有明显的期权特性。即从期权这种衍生金融 工具的特性中可以看出，担保合约本身不严格的说就可视作一份看跌期权，其中合约的标 的物是企业资产或某特定担保物，而合约的执行价格就是企业的贷款额度。风险担保中， 作为反担保资产的是风险企业一定比例的未来权益，为了确定反担保资产的价格，期权定 价理论必然成为风险担保的理论基础。 风险担保是一种实物期权( r e a lo p t i o n ) ，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司 进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利。实物期 权的概念最初由s t e w a r tm y e r s 在1 9 7 7 年提出，指一个投资方案产生的现金流量所创造的 利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。由实物期权 的定义引申，风险担保符合其四个特征：非交易性，风险担保本身没有交易市场，且其期 权标的物一风险企业的银行贷款一般也没有交易性；非独占性；先占性：复合性。严格意 晏寿群，赖水文，j l 乏斌，朱敢创建合理赢效的中小企业融资扛i 俅体系 究【j 】余融研究2 0 0 7 年第1r ) 期：1 5 5 晏露蓉，赖水文，张斌，朱敢刨建合理离效的中小企业融资担保休系研究 j 】会融研究，2 0 0 7 年第1 0 期：1 5 5 安实。l ：建，赵汗斌风险投资理论。j 方泫【m 】北京：科学版钆，2 0 0 5 年：1 4 义上讲，风险担保属于实物期权六个基本类型中的转换期权，即风险担保机构作为风险企 业项目的投资者，其对项目投入要素或产出品进行转换的能力用担保这一期权性合约确定 下来，该期权的获得取决于生产技术和过程的选择，也依赖于市场条件、风险企业内部管 理等许多非技术因素。 1 6 第3 章风险担保运行机制 3 1 风险担保运作过程 风险担保的本质是风险担保机构以传统担保业务为依托，变相的对风险企业进行风险 投资，在获取资本增值后以一定方式退出的过程。此过程以风险担