（金融学专业论文）非对称信息下的知情交易与市场操纵研究.pdf

摘要 知情交易与市场操纵在各个国家都是比较普遍的现象，特别是信息的非对称 程度特别高的国家。本文系统的研究了非对称信息下证券市场上的知情交易与市 场操纵行为，探讨了这两种行为产生的内在深层次原因及这两者之间的联系，用 我国证券市场上的案例和实证性研究验证了这两种现象的存在，并探讨了如何加 强监管措施，降低知情交易与市场操纵程度的建议措施。 知情交易者由于拥有优于市场其他参与者的有关资产的基本价值信息，因此， 他会利用这种信息优势进行交易从来获取利润。这种交易行为在一定程度上对市 场来说是有益的。但同时，知情交易者为使自己的收益最大化，可能采用策略性 的交易行为，从而使自己长时间保持信息上的优势，这样就会在满足一定条件下 产生市场操纵行为。即按照其掌握的私人信息相反的方向进行交易，误导市场认 为其掌握一定的私人信息，使市场向某一对其更加有利的方向运动，从中获取更 多的超额利润。因此，知情交易可能会引起某种程度的市场操纵行为。 证券市场的非对称信息是产生市场操纵行为的最主要原因，市场操纵的产生 肯定含有知情交易行为。基于交易的操纵行为只是通过买卖证券来进行，没有采 用任何公众可察觉的非交易行动来改变该风险资产的价值，也没有散布虚假消息， 只是由于该参与者对市场的影响能力较大，他的买卖行为能在某种程度上影响价 格。其通过合法的手段，依靠其对市场的影响和控制能力，以与其获知的私人信 息相反的方向进行操作，以期望市场价格在其交易影响下朝对其更加有利的方向 运动，同时也迷惑了其他的市场参与者，使得他们不可能从操纵者的交易行为中 推测出有关该资产的真实价值。这样，市场操纵者就会获得更多的超额利润。 本文研究发现，在满足一定条件下存在混同均衡，这解释了市场上这种操纵 行为的存在性。但同时，也论证了在相反条件下分离均衡的存在性，这为证券市 场的有效监管提供了充分的理论证据。 在一一只被操纵的股票中，各种操纵类型往往都会有所体现，并且会以某种特 征形式，譬如价格、成交量、股东人数的变化或者这几种特征的协同运动等形式 表现出来。描述性实证分析主要通过对己被证监会查处的操纵股票的某些因素特 征方面的检验，来分析说明被操纵股票的共同特点，发现我国证券市场上的操纵 与股票的基本面基本没有多大联系。在最后部分，从现实的角度出发，本文提出 了防范市场操纵行为、提高市场规范程度的某些建议性政策措施。 关键词：非对称信息、知情交易、市场操纵、证券市场微观结构理论 英文摘要 a b s t r a c t i t i sam o r eg e n e r a l p h e n o m e n o nt h a t t h ei n f o r m e d t r a d i n g a n dm a r k e t m a n i p u l a t i o na r eh a n d l e di ne a c hc o u n t r y , e s p e c i a l l yt h o s ew i t hv e r yh i g hd e g r e eo f a s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o n 1 1 1 i sp a p e rs y s t e m a t i c a l l ys t u d i e dt h eb e h a v i o ro ft h e i n f o r m e dt r a d i n ga n dm a r k e tm a n i p u l a t i o ni nt h es e c u r i t ym a r k e tw i n la s y m m e t r i c a l i n f o r m a t i o n ，t h e na n a l y s i st h ep r o f o u n dr e a s o n st h a tc a u s et h e s et w ob e h a v i o ra n dt h e i r c o n n e c t i o n ，a n dv e r i 助n gt h ee x i s t e n c eo ft h e s ep h e n o m e n o nb yt h ec a s eo f o u r s e c u r i t ym a r k e t ，d i s c u s s i n gh o wt os t r e n g t h e nt h es u p e r v i s i o nm e a s u r ea n dh o wt o r e d u c et h ed e g r e eo f t h ei n f o r m e dt r a d i n ga n dm a r k e tm a n i p u l a t i o n b e c a u s et h ei n f o r m e dt r a d e rh a si n f o r m a t i o no fb a s i cv a l u ea b o u ta s s e t ss u p e r i o r t h a nt h eo t h e rp a r t i c i p a n t s ，s oh ec a i lu t i l i z et h i si n f o r m a t i o na d v a n t a g et od oad e a la n d o b t a i np r o f i t s t h i sk i n do ft r a d i n ga c t i v i t yi sb e n e f i c i a lt om a r k e ti nac e r t a i ne x t e n t b u ta tt h es a m et i m e ，t h ei n f o r m e dt r a d e rm a ya d o p tt h es t r a t e g i ct r a d i n gi no r d e rt o m a x i m i z eh i so w n p a y o i f , t h u sm a k eh i m s e l fk e e pt h ei n f o r m a t i o na d v a n t a g ef o ral o n g t i m e ，t h e nw i l lp r o d u c et h eb e h a v i o ro f m a r k e tm a n i p u l a t i o nw h e nm e e t i n gc e r t a i n c o n d i t i o n n a m e l yd o i n ga d e a l a c c o r d i n gt o t h e o p p o s i t e d i r e c t i o no fp r i v a t e i n f o r m a t i o nt h a t g r a s p m i s l e a d i n g t h em a r k e tt om i n ki t g r a s p s c e r t a i np r i v a t e i n f o r m a t i o n ，m a k i n gt h em a r k e tm o v et os o m ef a v o r a b l ed i r e c t i o n ，o b t a i n i n gm o r es u p e r p r o f i t sf r o mi t s o ，t h ei n f o r m e dt r a d i n gm a yc a u s ec e r t a i nd e g r e eo ft h em a r k e t m a n i p u l a t i o nb e h a v i o r 1 1 1 ea s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o no ft h es e c u r i t ym a r k e ti st h em a i nr e a s o nt h a tc a u s e s t h em a r k e tm a n i p u l a t i o nb e h a v i o r , a n dt h em a r k e tm a n i p u l a t i o nc e r t a i n l yc o n t a i n st h e i n f o r m e dt r a d i n g t h et r a d eb a s e dm a n i p u l a t i o nj u s tg oo nt h r o u g hb u y i n ga n ds e l l i n g t h es e c u r i t i e s ，n o ta d o p t i n ga n ya c t i o nt h a tc a nb eo b s e r v e dt oc h a n g et h ev a l u eo fr i s k a s s e t s ，a l s on o te f f u s i n gt h ef a l s en e w s i ti so n l yb e c a u s eo ft h eg r e a ta b i l i t yt h a tt h e p a r t i c i p a n t si m p a c to nt h em a r k e t ；h i st r a d i n gb e h a v i o rc a ni n f l u e n c ep a c e st oac e r t a i n e x t e n t i td e p e n d so nh i si m p a c to nm a r k e ta n dc o n t r o la b i l i t yt h r o u g hl e g a lm e a n s ， t r a d i n gw i t ht h eo p p o s i t ed i r e c t i o no fh i sp r i v a t ei n f o r m a t i o n ，a n de x p e c t i n gt h em a r k e t p r i c em o v et o w a r d sh i sf a v o r a b l ed i r e c t i o nu n d e rt h ei n f l u e n c eo f h i st r a d e a tt h es a m e t i m ei tc o n f u s e do t h e rm a r k e tp a r t i c i p a n t s ，m a k i n gt h e mu n a b l et oi n f e rt h et r u ev a l u e f r o mt h em a n i p u l a t o r st r a d i n ga c t i v i t y t h e r e f o r e ，t h em a r k e tm a n i p u l a t o rw i l lo b t a i n m o r es u p e rp r o f i t s i i i 重庆大学硕士学位论文 t h i sp a p e rd i s c o v e r st h a tp o o le q u i l i b r i u mc a r le x i s tu n d e rc e r t a i nc o n d i t i o n s ， w h i c he x p l a i n e dt h ee x i s t e n c eo ft h i sm a n i p u l a t i o nb e h a v i o r b u ta tt h es a m et i m e ，i t p r o v e dt h ee x i s t e n c eo ft h es e p a r a t ee q u i l i b r i u mu n d e rt h eo p p o s i t ec o n d i t i o n s ，w h i c h o f f e r e da b u n d a n tt h e o r ye v i d e n c ef o rt h ee f f e c t i v es u p e r v i s i o no f t h es e c u r i t ym a r k e t a m o n gt h em a n i p u l a t e ds t o c k ，v a r i o u sk i n d so fm a n i p u l a t i o nt y p e sw i l l b e r e f l e c t e di nt h ef o r mo fac e r t a i nc h a r a c t e r i s t i c ，f o re x a m p l ep r i c e 、t r a d i n gv o l u m ea n d c h a n g eo ft h es h a r eh o l d e r s ，o rc o m b i n a t i o no ft h e s ec h a r a c t e r i s t i c t h ed e s c r i p t i o n s t a t i s t i c sa n a l y s i si l l u s t r a t e st h ec o m m o nc h a r a c t e r i s t i c so ft h em a n i p u l a t e ds t o c k sb y e x a m i n i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c s o ft h em a n i p u l a t e ds t o c k sp r o s e c u t e db yt h es t o c k s u p e r v i s o r yc o m m i t t e e i ti sf o u n dt h a tt h e r e a r el i t t l er e l a t i o n sb e t w e e no u rm a r k e t m a n i p u l a t i o na n dt h eb a s i cv a l u eo ft h es t o c k s i nt h el a s tp a r t ，t h ep a p e rg i v e ss o m e s u g g e s t i o np o l i c i e sa n dm e a s u r e st oa g a i n s tt h em a r k e tm a n i p u l a t i o na n dt h ee n h a n c i n g o f t h em a r k e tn o r m a l i z a t i o n k e y w o r d s ：a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n 、i n f o r m e dt r a d i n g 、m a r k e tm a n i p u l a t i o n 、 s e c u r i t ym a r k e tm i c r o s t r u c t u r et h e o r y 1引言 1 1 问题的引入 迪科西特和奈尔伯夫的策略思维( 中译本，2 0 0 2 ，p l18 ) 曾记载这样一个 故事。罗思柴尔德家族( t h e r o t h s c h i l d s ) 在滑铁卢战役之后有过一个著名的例子。 据说罗思柴尔德家族懂得用信鸽报信，因此可以首先知道战役胜负的结果。当他 们发现英园取胜，就马上公开抛售英国债券，好让其他人以为英国输了，纷纷仿 效抛售债券。结果导致英国政府债券直线下跌。不过，在大众得知真相之前，他 们却悄悄地用跌到最低的价格购入了远比抛售数目更大的英国债券，从而获取了 极高的利润。不管这一故事是否是杜撰的，但这一情景就足以说明本文所研究的 主要问题，因为在现在的证券市场，毫无疑问存在相类似的情形。提前拥有私人 信息的知情交易者为使自己保持对市场其他参与者的信息优势而进行策略性的交 易，而且在满足一定条件时有激励进行市场操纵行为，以期望资产价格的变动向 对其更加有利的方向变动。本文就将系统的研究这一过程中的知情交易与市场操 纵行为，探讨这两种行为产生的内在深层次原因及这两者之间的联系，并针对性 的给出相对应的策略。 1 2 研究的理论和现实意义 证券市场作为一种优化市场资源配置的手段，自从1 7 世纪初在西方诞生以来， 经过3 0 0 多年的发展，已成为世界上许多国家国民经济中不可或缺的组成要素。 历史与现实均证明，这种直接融资方法的作用与地位是不可替代的。 我国的证券市场经过1 0 多年的发展，对我国的经济发展与现代化建设起了巨 大的推动作用。这主要表现为：筹集社会资金，为经济建设提供资金支持；转换 企业经营机制，促进国企改革；优化资源配置，凋整经济结构；促进公众金融投 资意识的提高与加强等。所以，维持一个健康、有效的证券市场对于促进我国社 会主义现代化建设、顺利的实现小康社会的目标都是至关重要的。 然而，由于市场参与者追逐利益这一原始动机使然，证券交易又是一种带有 投机成份的博弈活动。如果对其投机成份不加限制，交易人逐利心理过度膨胀， 必将用种种非法手段去操纵市场以牟取暴利。这些行为将引发证券市场的剧烈波 动，损害广大投资者的利益，严重的甚至会导致整个国民经济的泡沫化，造成不 可估量的惨重损失。1 9 2 9 年以股市崩盘为导火线，始于美国、波及整个西方资本 主义世界的大范围经济危机，就是最深刻最典型的前车之鉴。 回顾我国证券市场的发展史，我们可以发现，市场参与者形成了具有中国特 重庆大学硕士学位论文 色的证券交易行为和赢利模式：知情者运用信息和资金优势从事“坐庄”和操纵行 为，非知情者则采用五花八门的倔艮庄”技巧“与庄共舞”。这一行为特征和市场表现 折射了中国证券市场独特的制度环境、市场微观结构和市场参与者的投资理念。 众所周知，证券市场的建设和规范遵循“三公原则”，即公平、公开、公正原则。 那么，“三公原则”是否意味着要使市场各方的信息对称昵? 从信息披露角度而言， 要求一切有关上市公司的信息都要按证券法的规定由上市公司负责向所有股 东在同一时间公开，使得市场参与者能够在同一时间获得同量同质的信息。也就 是泌，在信息源的获取- ，追求市场各方的对称性。但是从信息源这一信息原材 料，到投资者赖以形成对上市公司价值变化预期的信息制成品还要经历一个信息 加工过程。在这一过程中，由于市场参与者在信息收集、组合加工，到最后形成 准确判断的能力之间存在不对称，最终必然会导致市场各方在信息制成品上的非 对称，“三公原则”只适用r 信息披露环节，而不是信息市场的全部，因此对知情交 易要区别对待。 知情交易与市场操纵是两种紧密相连又有所区别的证券交易行为。知情交易 者由于拥有优于市场其他参与者的有关资产的基本价值信息，因此，他会利用这 种信息优势进行交易从来获取利润。但这种交易行为对市场来说是有益的。因为， 知情交易者进行交易就会暴露其私人信息，从而使资产的真实价值更快的被反映 出来。这样有助于认清知情交易者的价格发现功能，使得市场更具有效率。非对 称信息下的知情交易在中国证券市场上是个十分典型的市场现象。如果知情者的 信息优势是通过合法途径( 市场与公司研究、行业分析) 得到的，那么这种行为 将有利于证券市场价格发现功能的提高，而证券市场定价效率的提高又将问接提 升资本资源的配置水平。因此，我们应该鼓励这种价值发现型的非对称信息知情 交易。 但同时，知情交易者为使自己的收益最大化，可能采用策略性的交易行为， 从而使自己长时间保持信息上的优势，这样就会在满足一定条件下产生市场操纵 行为。即按照其掌握的私人信息相反的方向进行交易，误导市场认为其掌握一定 的私人信息，使市场向某一对其更加有利的方向运动，从中获取更多的超额利润。 因此，知情交易可能会引起某种程度的市场操纵行为。 而市场操纵的产生有很多途径，可采取的方式也有很多。但证券市场的非对 称信息是最主要的原因，市场操纵的产生肯定含有知情交易行为。山于投资者之 问对某一资产的内在价值预期的信息不对称，知情的投机者就可能利用这种信息 不对称性来为自己牟取暴利。如散布有关虚假信息、采取影响资产内在价值的虚 假行动等等。这些操纵行为都是被各国法律认定为违法的。 但还可能存在一种基于交易的操纵行为，这类操纵只是通过买卖证券来进行， 2 没有采用任何公众可察觉的非交易行动来改变该风险资产的价值，也没有散布虚 假消息，只是由于该参与者对市场的影响能力较大，他的买卖行为能在某种程度 上影响价格。其通过合法的手段，依靠其对市场的影响和控制能力，以与其获知 的私人信息相反的方向进行操作，以期望市场价格在其交易影响下朝对其更加有 利的方向运动，同时也迷惑了其他的市场参与者，使得他1 f i e f 可能从操纵者的交 易行为中推测出有关该资产的真实价值。这样，市场操纵者就会获得更多的超额 利润。 作为证券市场的主要违法违规行为，市场操纵不仅严重干扰了证券市场的f 常秩序，更使证券市场的基本功能难以正常发挥。从市场功能来看，市场操纵扭 曲了市场价格对实际价值的反应，破坏了证券市场的资源配置功能。从国际竞争 力来看，市场操纵破坏了市场的公平投资环境，削弱了国内证券市场对国际投资 者的吸引力。从市场效率来看，市场操纵削弱了市场信心，加大了市场波动，在 极端情况下甚至可能导致市场崩溃。因此各国政府一直致力于市场操纵行为的防 范，如美国制定了1 9 3 4 年证券交易法，韩国在1 9 9 5 年建立了一个计算机辅助监 视系统c a s s ，我国证监会2 0 0 1 年在上海、深圳等九大区的证管办成立了稽查局。 中国证券市场的十年，是快速发展的十年，市场规模得到了迅速的扩大，在 国民经济建设中所起的作用也越来越大。我国证券市场在迅速发展的同时，证券 市场的法律法规建设也有较大进展。新中国第一部证券法的诞生和实施，使 证券市场的法律法规体系更趋健全。在证券市场的监管方面，越来越重视法制化、 市场化的监管，尤其是2 0 0 0 年以来，新一届证监会领导先后在不同场合阐述证券 市场监管与发展的理念，提出把保护投资者利益作为首要任务和目标，证券市场 改革与发展要走市场化道路等等。在这些理念的指引下，证监会出台了一系列法 规，建立健全了相关制度，加大了打击力度，查处了一批违法违规行为。1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年，共立案2 8 5 件，超过了前8 年的总和，结案1 6 2 件，对8 3 件案件做出了行 政处罚，有9 2 家机构和2 5 1 人受到了警告、没收非法所得、罚款、暂停资格或撤 销从业资格等各种行政处罚，起到了一定的震慑作用。近来，证监会正进一步加 大证券市场监管的力度：证监会成立稽查局、证券监管“十五”规划思路确定、全国 首次证券稽查系统全体会议召开、证券机构监管法规框架正在拟订等。这些信息 表明，一方面，我国证券市场监管工作将在更广、更深的层次上展开，市场运作 规范化程度将大大提高；另一方面，我国证券市场监管即将迎来全新的格局。 在上述现实背景下，本课题研究非对称信息下知情交易者的策略性交易策略 和基于交易的市场操纵策略具有非常重要的理论和现实指导意义。正确区分知情 交易中的促进市场效率和损害市场效率的交易行为，对提高监管的效率和信息披 露等政策的改进都有极大的指导意义。而认识基于交易的市场操纵行为的内在机 重庆大学硕士学位论文 理，就可从本质上为防止这种操纵行为的出现提供诊断，为监管部门实施更有效 的监控手段提供理论指导。同时，也可更深层次的认识这两种交易行为的内在联 系和区别。最终为实现证券市场的“三公”原则，保护中小投资者利益，使我国的证 券市场规范、健康、迅速的发展提供理论上和现实上的指导意义。因此，本课题 的研究具有重要的学术和实用意义。 1 3 研究的技术路线 图1 1 本文技术路线蚓 f i g u r e1 1t h et e c h n o l o g yr o u t eo f t h ep a p e r 4 2 基本概念及相芙理论基础研究 2 基本概念及相关理论基础研究 2 1 知情交易者 交易者根据他们的个人信息对资产的未来预期收益做出判断，这些信息影响了 交易者的行为，同时也影响了资产的价格。根据交易者拥有的信息和交易特征的 不同，本文将证券市场的投资者分为两大类，即知情交易者和不知情交易者( 或流 动性交易者) 。我们假定，知情交易者是为数很少但有着信息和资金优势的交易者， 并可称之为“庄家”，庄家之外为“散户”，即为数很多但在信息和资金方面处于劣势 的交易群体。 信息的最大特点是时效性。就是说时效性要很快，第二个获取信息是要花成 本的。知情交易者获取信息比较快，而且比较早，他只要花精力到上市公司调研 来获取信息。这部分投资者一般来说要么是大户，要么是机构投资者，对于这部 分投资者，我们认为他们是知情交易者。另外一部分可能透过公开的信息获取信 息，就属于不知情交易者。 知情交易中很重要的一种表现形式是内幕交易。内幕交易( i n s i d et r a d i n g ) 是“证 券欺诈”( s e c u r i t i e s f r a u d ) 的一种表现形式，在众多监管严厉的证券市场中被视为“严 重侵害”普通投资者权益和降低市场效率的不法行为。“内幕交易”是指在证券的发 行及交易过程中，若干掌握有关上市公司未公开之重要信息的知情者，不法地利 用此类信息从事有关该公司股票的买卖，目的在于不法获利或避免损失。从事这 种行为的人员被称为“内幕交易者”( i n s i d et r a d e r ) 或“信息泄露者”( i n f o r m a t i o n l e a k a g e ) ，未公丌的重要信息称为“内幕信息”。通过内幕交易所获取的非法利益被 称之为“不当得利”。 内幕信息大体涵盖如下类型：( 1 ) 公司的重大投资行为；( 2 ) 公司的经营方针和 经营范围发生的重大变化：( 3 ) 可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重 要影响的重要合同；( 4 ) 公司发生重大债务和到期未能清偿的重大债务的违约情况； ( 5 ) 公司遭受的重大亏损：( 6 ) 公司生产经营的外部条件发生的重大变化；( 7 ) 公司高 层管理人员的变动；( 8 ) 持有公司5 以上的股东，其持有股份情况发生的较大变化； ( 9 ) 涉及公司的重大诉讼、董事会的重大决议等；( 1 0 ) 公司股利分配或者增资的计划； ( 11 ) 公司股权结构的重大变化、公司重组购并的有关方案等，以及其他法律规定的 公司应当向投资者公告的事项。 内幕交易一经发现，“内幕交易者，将招致诉讼、审判、罚金甚至监禁。美国联 邦最高法院( u n i t e ds t a t e ss u p r e m ec o u r t ) 认定：在有效的证券市场中，证券的交易 价格反映了所有公示信息及带有实质性误导内容的欺诈信息，普通投资人评判上 重庆大学硕十学位论文 市公司优劣和衡量证券价值的标准基于证券的市场价格，并以此做出买卖交易抉 择。因此，内幕交易扭曲了证券产品的真实价值，破坏了证券市场的价值衡量基 础，是表面上的违法性和实质上的危害性的统一。 本文中，知情交易者主要包括内幕交易者，即主要指公司管理者、董事会及 持有公司5 或以上的其他利益相关者等。但除此之外，应该还有部分超强能力的 机构投资者。他们或通过其超强的专业分析能力从公司的已公布信息中合理地分 析出该信息或通过与公司内幕人员的关系获取此私人信息。由于内幕交易是被各 国法律所明令禁止的，因此不是本文研究的重点，本文所关心的是合法提前获取 私人信息的知情交易者的最优交易策略。 如果知情者的信息优势是通过合法途径( 市场与公司研究、行业分析) 得到 的，那么这种行为将有利于证券市场价格发现功能的提高，而证券市场定价效率 的提高又将间接提升资本资源的配置水平。因此，我们应该鼓励这种价值发现型 的非对称信息知情交易。但知情交易者为使自己的收益最大化，采取的最优策略 可能是隐蔽其私人信息的，这种策略性的交易行为，使提前获取私人信息的知情 者能长时间保持信息上的优势，这样就会在满足一定条件下产生市场操纵行为。 2 2 市场操纵概论 市场操纵概念是与投机相关而又有区别的一个经济学范畴。按新帕尔格雷 夫货币与金融学辞典中“金融市场操纵”辞条的解释，金融市场操纵是指这样一些 活动，其目的是通过能导致“非自然( u n n a t u r a l ) ”市场价格的技术米改变金融证券 的价格，常用的技术有虚假交易( w a s hs a l e s ) 或虚假的市场价格。证券市场管制 的中心目标就是阻止这类技术的应用。c h e r i a n & j a r r o w ( 1 9 9 5 ) 认为，当个体或群体 在某种程度上影响企业股票的交易价格并使之对自己有利时，市场操纵就发生了。 因为，操纵就意味着存在某种影响市场价格的势力。 一旦存在操纵，市场就是非竞争性的，操纵者在某种程度上能“驾驭市场”，且 更注重自己的策略行为，如同投机一样，其目的是为获取资本利得而非正常的收 入利得。更为重要的是，操纵从理论上来讲是无风险的，操纵者寻求的套利机会， 即在保证没有损失的前提下还有赚钱的可能。操纵者也可以在不同市场上采用策 略性行为来创造套利机会实现自己的目的。现实中的操纵者也确实承担风险而不 总是能寻求到无风险套利，这是由于头寸、期限等因素的限制导致了原本想操纵 市场者反而被对手操纵了。 因此，市场操纵的关键特征是操纵者具有某种程度的市场势力，追求套利机 会；而单纯的投机者不具有影响市场的能力，有赔本的风险。投机和操纵都可以 在多个市场上同对进行，对单纯的投机者来说，多市场同时进行的投机是一个“投 2 基本概念及相关理论基础研究 机组合”，是为分散投机风险。操纵者在多个市场上采取策略性交易是想形成套利 机会，因为操纵者有影响市场的能力，而单纯的投机者没有。市场操纵在任何一 个国家的证券法中都是明文禁止的活动，操纵者常常把自己标榜成投机者以掩盖 自己有影响市场走向的能力。 从目前的学术文献来看，市场操纵主要有三种方式：基于行动的操纵、基于 信息的操纵和基于交易的操纵。 基于行动的操纵( a c t i o n b a s e d m a n i p u l a t i o n ) 是指操纵者采取的行动改变了资 产的实际可观测的价值，从中渔利。其中两个典型的方式是市场囤积( m a r k e t c o m e r ) 和市场逼空( s h o r ts q u e e z e ) 。这两种操纵策略密切相关，常常相伴出现。 通常说市场囤积是指某交易者对交易物品拥有绝对的垄断供给权，能够囤积并控 制物品的供给使价格处于一个超常高的水平。金融学中的市场囤积指某交易者持 有的某证券头寸已经大于此证券的实际或浮动供给量，这意昧着一定有其他交易 者持有卖空的头寸。此时，囤积者故意减少供给或报出很高的卖出价，由于卖空 者限于头寸、期限等因素的制约必须买回证券以平仓，因此他不得不支付比卖空 时价位更高的价格买回证券，操纵者由此获利，此即市场逼空的结果。 基于信息的操纵( i n f o r m a t i o nb a s e dm a n i p u l a t i o n ) 指通过发布虚假信息或传播 流言蜚语来影响市场价格。常见的模式是庄家、厂家、证券分析师( 新闻媒体) 的共谋操纵。b e n a b o u & l a r o q u e ( 1 9 9 2 ) 在博弈论框架下讨论了内幕人利用内幕信息 发布误导性言论，操纵公共信息和市场价格的行为，认为内幕人在公众中的声誉 和评价是限制内幕人操纵的重要因素。如果人们不能正确地、一致地评价内幕人， 那么总会给操纵者留下余地。 市场操纵是各国证券法严格禁止的行为，特别是对基于行动和基于信息的操 纵都作了比较具体的界定和规定。我国的证券法规定，投资者持有一个上市 公司已发行股份超过一定比例( 5 ) 时，必须依法及时公告。上市公司必须依法 持续性公开有关信息，禁止内幕交易、传播虚假信息，并罗列了禁止使用的操纵 手段。还规定证券交易所必须对证券的交易实行实时监控，对异常交易情况提出 报告，对上市公司披露信息进行监督，督促上市公司依法及时准确地披露信息， 等等。 但基于交易的操纵( t r a d eb a s e dm a n i p u l a t i o n ) 是不易判定的，因为这类操纵 只是通过买卖证券来进行，没有采用任何公众可观测的非交易行动来改变公司股 票的价值，也没有散布虚假信息，只是由于交易者是大户，他的买卖行为能在某 种程度上影响证券价格。 从证券市场的实际操作过程来看，市场操纵行为可以大体分为“虚伪交易型”、 “实际交易型”、“恶意散布、制造虚假信息型”与“其他操纵行为”等四大类。 7 重庆大学硕士学位论文 ( 1 ) 、虚伪交易( f i c t i t i o u s t r a n s a c t i o n ) 可以分为： 1 、洗售( w a s hs a l e ) 。所谓洗售( w a s hs a l e ) ，也称为“冲洗买卖”。它是最古 老的证券市场的操纵形式，即以影响证券市场行情为目的，人为地创造证券交易 虚假繁荣，从事所有权非真实转移的交易行为。我困证券法第7 1 条第3 款规 定，禁j t 任何人从事“以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证 券交易价格或者证券交易量”从而获取不正当利益或者转嫁风险的行为。股票发 行与交易管理暂行条例第7 4 条第1 款第4 项规定，“为制造股票的虚假价格与 他人串通，不转移股票的所有权或者实际控制，虚买虚卖的”。禁止证券欺诈行 为暂行办法第8 条第3 款规定，“为制造证券的虚假价格，与他人串通，进行不 转移证券所有权的虚买虚卖”都属于操纵市场行为，应被禁止。 2 、相对委托( m a t c h e do r d e r s ) 。相对委托，也称为相匠委托或合谋，是指行 为人意图影响市场行情，与他人同谋，由一方作出交易委托；另一方依据事先知 悉的对方委托内容，在同一时间、地点，以同等数量、价格委托，并达成交易的 行为。股票发行与交易管理暂行条例第7 4 条第1 款第3 项前段规定的“通过合 谋或者集中资金操纵股票市场价格”以及禁止证券欺诈暂行办法第8 条第1 款 归为操纵市场行为之列的“通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格”的行为，其中 通过“合谋”操纵证券市场价格的行为，就是指相对委托。在目前我国证券交易所， 一般采用两种竟价方式，即在每日开盘时采用集合竞价方式，在日常交易中采取 连续竞价方式。无论何种方式遵循的都是价格优先、时间优先的原则竞价成交。 有的学者认为，在这样的前提下，相对委托行为人为了操纵证券交易价格并制造 交易活跃的虚假现象，除非是开盘之前的委托，否则通常一方以高价委托买进， 另一方以低价委托卖出，而未必会以同一价格委托。因此，在实务上相对委托行 为发生的可能性很小。 ( 2 ) 、实际交易，可以分为： 1 、扎空( c o m e r s ) 。扎空，我国台湾学者也称为“垄断证券来源而形成压迫”， 它是指证券市场上的某一操纵集团，将证券市场流通股票吸纳集巾，致使证券交 易市场上的卖空者，除此集团之外，已经没有其他来源补同股票，扎空集团乘机 操纵证券价格的一种方式。扎空多发生在空头交易的情形，一般来说，卖空交易 可以获得证券涨跌差价的利润。然而，空头( b e a r s ) 一黾预测失误或受人为因素 制约，则其必然损失惨重。早期美国证券交易市场，卖空交易盛行，当股票价格 上涨超过其价值时，部分投机者即认为该股价上涨过头可能下跌。于是，投机者 借券卖空。借券来源是证券市场上的操纵集团。证券价格上涨后，卖空者继续卖 空。操纵者将证券市场上卖出的股票继续吸购，吸购的股票再提供卖空者继续卖 空，最后形成融券股数超过流通在外股数的情形，当此情形继续到卖空者开始警 2 基本概念及相关理论基础研究 觉或感到绝望试图补回卖空股票时，操纵者也同时要求收回借出的股票。此时， 卖空者已无其他证券来源，只好与操纵者了解，价格由操纵者随意决定。 2 、连续交易操纵( m a n i p u l a t i o nb ya c t u a lp u r c h a s e s ) 。所谓连续交易操纵，也 称为连续买卖，它是指行为人为了抬高或压低集中交易的有价证券的交易价格， 自行或以他人名义，对该证券进行连续高价买入或低价卖出的行为。我国证券 法第7 i 条第1 项规定，禁止任何人为获取不正当利益或转嫁风险，通过单独或 者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势连续买卖，操纵证券交易价 格的行为。禁止证券欺诈暂行办法第8 条第5 项更是明确将“以抬高或者压低 证券交易价格为目的，连续交易某种证券”规定为法律禁止的操纵市场行为。 3 、安定操作( s t a b i l i z a t i o n ) 。安定操作是指为了使有价证券的募集或卖出容 易进行，在不违反主管机关所颁布的规定下，在证券市场连续买卖有价证券，或 委托或受托买卖有价证券，以钉住( p e g g i n g ) 、固定( f i x i n g ) 、或安定( s t a b i l i z a t i o n ) 证券价格的行为。我国证券法律、法规与规章都没有明确禁止或允许安定操作的 规定，因此在我国证券法上是否允许进行安定操作值得研究。依据我国证券法 第2 6 条第2 款的规定，“证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应 当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司事先预留所代销的证券和预先 购入并留存所包销的证券”。股票发行与交易管理暂行条例第2 4 条第2 款规定， “在承销期内，承销机构应当尽力向认购人出售其所承销的股票，不得为本机构保 留所承销的股票。”因此，尽管对于安定操作没有明文的禁止性规定，但根据这两 条规定，可知安定操作是为我国证券法所禁止的。 4 、联合操纵( p o o lo p e r a t i o n ) 。联合操纵是指两个或两个以上的人、组成临 时性的组织，联合运用手段操纵证券市场。该组织可以集合资金、交易技巧、经 验以及相关人才、信息等进行合作，以达到操纵市场的目的。通常联合操纵需要 操纵者与证券发行公司的高级管理人员或董事会中的重要成员联手才能完成。联 合操纵有两种形式：一是联合交易操纵( t r a d i n gp 0 0 1 ) ，即联合操纵者所需股票由 操纵人直接在公开市场上以最有利的价格买进，然后高价出售；二是期权联合操 纵( o p t i o n p 0 0 1 ) ，即操纵者首先将某一供应量有限、信誉较好且对客户由吸引力的 股票期权购入，以控制该股票的交易权；然后，透过经纪商不同的帐户交易股票， 造成买单居多趋势，并通过公司董事、经纪商以及投资顾问刊物的宣传，造成股 票价格上涨势态。最后，由操纵者行使选择权将股票价格抛售或进一步卖空，迫 使股价下跌，再乘机补回股票。我国证券法第7 1 条第1 项规定，禁止任何人 为获取不正当利益或者转嫁风脸而通过合谋、集中资金优势、持殷优势或者利用 信息优势联合操纵证券交易价格。 ( 3 ) 、恶意散布、制造虚假信息 9 重庆大学硕士学位论文 我国证券法第7 2 条明确规定，“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业 人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重影响证券交易。禁止证券交易所、证 券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员， 证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述 或者信息误导。各种传播媒介传播证券交易信息必须真实、客观，禁止误导。”股 票发行与交易管理暂行条例第7 4 条第1 款规定，针对“在股票发行、交易过程 中，作出虚假、严重误导性陈述或者遗漏重大信息的”行为或者“以散布谣言等手段 影响股票发行、交易的”行为，可以单处或者并处警告、没收非法获取的股票和其 他非法所得、罚款。禁止证券欺诈暂行办法第8 条第2 项将“以散布谣言等手 段影响证券发行、交易”的行为规定为禁止的操纵市场行为。因此，在我国恶意、 制造虚假信息或不实资料的行为是受到严厉禁止的。 ( 4 ) 、其他的操纵市场行为 所谓其他操纵市场的行为，是较上述操纵行为不太常见或不太典型的行为， 通常包括违约交割( 即没有实际成交的意思而空报价格) 、公司及其关系人买回自 己公司发行的股份、出售或者要约出售其并不持有的证券，扰乱证券市场秩序等。 正所谓“道高一尺，魔高一丈”，只要证券市场存在一天，就会出现各种新型的操纵 市场行为，我国证券法第7 1 条第4 项的“以其他方法操纵证券交易价格”正是 针对这种情形的兜底性规定。 2 - 3 证券市场微观结构理论简述 证券市场微观结构理论( s e c u r i t ym a r k e tm i c r o s t r u c t u r et h e o r y ) 主要研究投资 者的潜在需求是如何最终转化为证券价格和交易量的( m a d h a v a n ，2 0 0 0 ) ，其核心 是要说明在既定的交易规则下，金融资产交易的过程和结果( o h a r a ，1 9 9 5 ) ，也 就是要打开金融资产价格形成的“黑匣子( b l a c kb o x ) ”。证券市场微观结构理论 是金融学中一一个重要的新兴分支，并且是发展最快的一个分支。它以博弈论、信 息经济学、交易费用理论、存货理论为其理论基础，以数学建模和实验研究为方 法论，处于现代微观金融理论发展的前沿。 市场微观结构了主要包括两大类内容：一是关于价格发现的模型及其实证研 究，= 是关于巾场结构与设计方面的理论研究与经验研究。价格确定模型探讨价 格是如何形成的，包