（金融学专业论文）风险投资退出问题研究.pdf

r a s t e rd i s s e r t a t i o e a s tc h i n an o i u 脸lu n i v e r si t y s t u d yo ft h ec a p i t a lv e n t u r ee x i t c o l l e g e ：鱼h q q ! q 兰至至塾垒旦鱼皇垒垒鱼墨主垒主至墨主至鱼曼 m a j o r ：f i n a n c e r e s e a r c ha r e a ：c o r p o r a t ef i n a n c e m e n t o r ：一p r o f e ss o rf e n gw e n w e i s t u d e n t ：w eis h a n s h a n m a r c h ，2 0 1 0 华东师范大学学位论文原创性声明1 删煳 郑重声明：本人呈交的学位论文风险投资退出问题研究，是在华东师范大学 攻读嘶士( 请勾选) 学位期间，在导师的指鲁下进行的研究工作及取得的研究成果。 除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 日期：2 o 。年y 月明日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 风险投资退出问题研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在导师指导下完 成的亟捕士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学所有。本人同意 华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构如国家图 书馆、中信所和“知网 送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范 大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文 共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其 它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密 学位论文奉， 于 年， 月 日解密，解密后适用上述授权。 ( 2 不保密，适用上述授权。 导师签名烈 事“涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 一 雄舯 业 朋 纽 年 名 沙 签人本 魏珊珊硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 蓝发钦教授华东师范大学主席 王建平副教授华东师范大学委员 陆建清副教授华东师范大学委员 华东师范大学2 0 1 0 年度硕士 摘要 我国风险投资行业发展较快，创业板推出之前，国内风险投资机构通过上市 方式的退出主要在香港创业板、深圳中小板和海外上市。2 0 0 9 年深圳创业板推出 以来，为国内风险投资资金的退出开辟了一个新的途径，风险投资机构的目光转 向了创业板。2 0 0 9 年以来，通过创业板实现退出的风险投资项目越来越多，且退 出回报率非常可观。由于国内创业板刚刚推出不久，基于国内创业板数据进行风 险投资退出绩效的研究目前是还是空白的。 本文首先就国内外学者对于风险投资退出方式、退出收益的影响因素等方面 的研究展开综述；论文主体部分就风险投资退出方式的理论展开论述，同时结合 我国风险投资行业的特点，总结了我国风险投资机构在我国退出的主要方式，并 针对国内外风险投资退出的各个板块进行比较分析；然后论述了风险投资退出绩 效的相关理论，并提出了退出绩效的评价标准和评价指标体系。最后通过搜集数 据和实证检验的方法，具体分析影响i p o 退出绩效的影响因素。本文以风险投资 退出总回报率为因变量，同时选取风险投资机构的股权背景、初始投资规模、投 资周期、注册资本、从业时间、投资行业、注册地等七个影响因素，基于深圳创 业板上市公司的数据，挑选出具有风险投资背景的项目，通过相关分析和回归分 析对创业板风险投资退出绩效的影响因素进行了实证分析。 本文实证采用的数据来自创业板上市公司的在深圳交易所发布的定期报告 和信息披露，涉及3 2 家创业板上市公司和3 8 家风险投资机构，着重于我国风险投 资机构在创业板上市退出的数据，实证结果能准确反映国内风险投资创业板退出 绩效的影响因素。 研究结果表明，通过深圳创业板上市退出的风险投资项目，退出总回报率总 体水平较高。本文选定的七个解释变量中，两个解释变量对因变量有显著影响。 初始投资规模与风险投资退出回报显著负相关，项目的投资周期与风险投资退出 回报显著正相关。其他解释变量和总回报率没有显著的相关关系。最后，本文总 结了研究局限，并对完善风险投资退出方式和渠道等方面提出了建议。 关键字：风险投资、退出方式、i p o 、创业板、退出绩效 华东师范大学2 0 1 0 年度硕士学位论文风险投资退 l j 问题研究 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a lh a sd e v e l o p e dr a p i d l yi nc h i n a s i n c eg r o w t he n t e r p r i s e b o a r d ( g e m ) l a u n c h e di n2 0 0 9 ，v e n t u r ec a p i t a l i s t sh a v et u m e dt h e i ra t t e n t i o nt ot h e g e m t h e r ea r em o r ea n dm o r ev e n t u r ec a p i t a l i s t sc h o o s i n gt oe x i tt h e i ri n v e s t m e n t b yg e m t h e r e t u r nr a t eo ne x i tb yg e mi sv e r yi m p r e s s i v e t h eg e mh a sl a u n c h e d f o ras h o r tt i m e s om ys t u d yo nt h ep e r f o r m a n c eo fv e n t u r ec a p i t a le x i tb a s e do n g e md a t ai sr e l a t i v e l yn e w m yp a p e rf i r s tr e v i e w st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nv e n t u r ec a p i t a le x i ta th o m ea n d a b r o a d ，t h e na n a l y z e st h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h em e t h o db yw h i c hv e n t u r ec a p i t a l e x i t s ia l s og i v eac o m p a r i s o no fd o m e s t i ca n df o r e i g nv e n t u r ec a p i t a le x i tm a r k e t i n t h em i r dc h a p t e rt h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a le x i th a sb e e ns t u d i e d i nt h el a s tc h a p t e ris e l e c tt h ee q u i t yb a c k g r o u n do fv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n y , t h e i n i t i a li n v e s t m e n t ，t h ei n v e s t m e n tc y c l e ，t h e r e g is t e r e dc a p i t a l ，l e n g t ho ft h e i n v e s t m e n t ，t h el o c a t i o no fv e n t u r ec a p i t a la n do t h e rf a c t o r s ，b a s e do nt h ed a t ao f c o m p a n i e sl i s t e do ng e m ，u s i n gc o r r e l a t i o na n dr e g r e s s i o nt oa n a l y s et h ef a c t o r s a f f e c t i n gt h ep e r f o r m a n c eo ft h ev e n t u r ec a p i t a le x i t t h ed a t au s i n gi nt h i sm o d e la r es e l e c t e df r o mi s s u e dp e r i o d i cr e p o r t so ft h e c o m p a n i e sl i s t e di ng e m ，i n v o l v i n g3 2g e m - l i s t e d , c o m p a n i e sa n d3 8v e n t u r ec a p i t a l o r g a n i z a t i o n s ，f o c u s i n go nv e n t u r ec a p i t a le x i tb yg e m t h ee m p i r i c a lr e s u l t sc a r l a c c u r a t e l yr e f l e c tt h ef a c t o r st h a ta f f e c td o m e s t i cv e n t u r ec a p i t a le x i tp e r f o r m a n c e t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tv e n t u r ec a p i t a le x i tb yg e mh a sw o n g r e a tt o t a l r e t u h l a m o n gt h es e l e c t e ds e v e ne x p l a n a t o r yv a r i a b l e s ，t h ei n i t i a li n v e s t m e n ti s s i g n i f i c a n t l yn e g a t i v e l yr e l a t e dt ot h et o t a lr e t u r n t h ei n v e s t m e n tc y c l ea n dt h et o t a l r e t u r nh a v es i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n o t h e re x p l a n a t o r yv a r i a b l e sa n dt h et o t a l r e t u r nh a v er i os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o n f i n a l l y , ig i v es o m es u g g e s t i o n so ni m p r o v i n g t h ep e r t b r m a n c eo fv e n t u r ec a p i t a le x i t k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，e x i t ，i p o ，g r o w t he n t e r p r i s eb o a r d ，e x i tp e r f o r m a n c e i i 华东师范大学2 0 1 0 年度硕十学位论文风险投资退出问题研究 目录 第一章导论：1 1 1 研究背景1 1 2 国内外研究综述2 1 3 研究方法和研究框架4 1 4 创新与不足5 第二章风险投资概述6 2 1 风险投资定义6 2 2 风险投资退出的重要性7 2 3 风险投资退出方式9 2 3 1 首次公开上市发行9 2 3 2 并购1 0 2 3 3 回购1 0 2 3 4 清算1 l 2 4 我国风险投资退出方式1 1 2 4 1 收购兼并1 2 2 4 2 国内i p o 1 3 2 4 3 海外i p o 1 3 2 5i p o 退出方式国内外板块比较1 4 2 5 1 美国纳斯达克上市1 4 2 5 2 香港创业板上市1 5 2 5 3 深圳中小企业板上市1 6 2 5 4 深圳创业板上市1 6 第三章风险投资退出绩效1 8 3 1 风险投资绩效1 8 3 2 风险投资退出绩效1 8 3 3 风险投资退出绩效评价标准1 9 3 3 1 效率标准1 9 3 3 2 效益标准2 0 3 4 风险投资退出绩效评价指标体系2 0 华东师范 第四章创业板风险投资退出绩效的实证2 5 4 12 0 0 9 年风险投资i p o 退出情况2 5 4 2 创业板风险投资退出绩效实证2 6 4 2 1 相关假设：2 6 4 2 2 影响因素选定及描述3 0 4 2 3 样本选择3 1 4 2 4 退出数据分析3 2 4 2 5 实证研究结果3 6 第五章研究局限及建议4 0 5 1 研究的局限性4 0 5 2 政策建议4 0 参考文献4 3 后记4 6 华东师范大学2 0 1 0 年度硕十 1 1 研究背景 所谓的风险投资当市场经济发展到一定阶段时产生的，具有高风险、权益性、 专业性的长期投资。风险投资在扶持创业、促进科技成果的转化、推动高新技术 和知识产权的产业化等各方面起着重要的推动作用n 3 。 风险投资，起源于上世纪2 0 年代，最早在美国发展起来，之后信息科技的不 断进步推动了风险投资行业迅速发展髓1 。世界经济的全球化步伐加快，也使各国 政府逐渐认识到风险投资的存在和发展对于推动经济和科技发展的重要性，从而 采取了各种措施对风险投资行业的发展进行扶持。 风险投资在上世纪6 0 年代初期就已经引起了金融理论界的注意，涌现出了 很多内容丰富的研究成果。然而作为风险投资重要环节的退出机制，却很少人对 其专门研究，很多研究成果只是对风险投资的退出环节进行简单的介绍，或者仅 仅针对一些特殊的风险投资案例作简单分析，而没有进行比较深入的实证研究。 原因可能在于风险投资行为一般比较隐蔽，非公开化，很多数据并不透明，只在 风险投资退出获得巨大经济回报的时候，人们才加以关注。但是随着风险投资行 业的发展，加上互联网经济泡沫的幻灭，以及上世纪末股票市场的低靡，风险投 资的退出问题显得重要起来，并引起了理论研究者的关注。目前来看，国外关于 风险投资退出的研究理论，主要集中在各种退出方式和渠道的的比较差异和选择 上，信息不对称、风险投资家以及风险投资主体之间的退出条款设计等对退出环 节的影响等。而在国内的研究则主要集中于对风险投资退出渠道的优势和劣势进 行比较、研究其适用条件以及我国风险投资退出环节遇到的障碍等。口1 。 在我国，风险投资业的发展经历了漫长曲折的过程，目前还处在发展的初级 阶段。根据( 2 0 0 9 中国风险投资年鉴中所做的调查，风险投资专业化人才的缺 乏、企业的信息披露体制还不健全、退出渠道的体制和市场不健全等是阻碍我国 风险投资行业发展的主要障碍h 1 。所以我们要为风险投资业提供一个良性发展的 环境，就必须健全和完善风险投资顺利退出的机制。 2 0 0 9 年国务院批准在深圳证券交易所设立创业板。创业板的启动，为我国风 险投资资金的顺利退出提供了一个非常好的途径。本文在借鉴国外风险投资的退 出方式的理论基础上，结合我国风险投资行业的特点，总结了我国风险投资机构 在我国退出的主要方式；然后论述了风险投资退出绩效的相关理论，并提出了退 华东师范大学2 0 1 0 年度硕：卜学位论文 风险投资退出问题研究 出绩效的评价标准和评价指标体系。最后通过搜集数据和实证检验的方法，对我 国深圳创业板风险投资退出绩效的影响因素作出分析，并针对我国建立健全风险 投资退出机制提出建议。 1 2 国内外研究综述 目前，在国外关于风险投资退出研究体系主要集中于风险投资家在i p o 中的 作用、关于各种退出方式的比较选择、以及风险投资主体之间的契约关系对退出 的影响等方面。而在国内，学者主要对各种退出方式进行比较、分析以及结合我 国的实际情况介绍其在我国推广的障碍等等，对风险资本退出的理论研究较少。 n a h a t ar 研究了关于风险投资家的声誉与选择i p o 的方式退出时收益的关 系问题。作者经过研究分析，提出了一种用于测量风险投资家声誉的一种新的模 型，此外文章中还分析了其投资家的声誉对于所投资企业的意义。声明卓著的风 险投资企业家由于熟悉并且能过控制风险投资中的特殊因素，例如管理经验、所 在行业的关系网，所以在其进行联合投资、转让和进行资本退出时，都具有很大 的优势。此外作者通过研究发现，声誉好的风险资本投资的企业在选择通过i p o 的方式退出时，其成功率更高，时效性更好，而且往往还会产生更高的资产收益 率。更进一步研究发现：风险投资家所投资的企业在进行i p o 时，其企业的资本 化市场份额能有效地反映出风险投资机构的专业水平和对对投资企业的监控能 力啼1 。 g i o t 和s c h w i e n b a c h e r ( 2 0 0 7 ) 经研究发现不同行业的风投企业，风投资本持 有的时间也有所差别，他们对6 0 0 0 多家风投企业进行研究，发现在风投资金持有 所投项目的早期，风投企业通过i p o 实现资本退出的可能性较大，但随着时间的 推移，i p o 退出的比例呈下降趋势。g i o t 和s c h w i e n b a c h e r 还指出，即使同样通过 i p o 方式退出的风投企业，其持有期也会因所在行业的不同而有所差异，生物类 企业采用i p o 方式退出的速度最快，i t 类的公司退出速度最慢哺1 。 j e n g 和w e l l s ( 2 0 0 0 ) 通过对来自2 1 个国家的风险投资报告的研究发现，i p o 退出方式对风险投资产业的影响最大h 1 。 c u m m i n gd 和j o h a ns 通过研究发现企业上市过程中的信息不对称和代理成 本的差别对风投企业的退出收益具有重大影响。如果风险资本家能够在企业的上 市过程中能有效地减少信息不对称和所承担的代理成本，就可能使其获得一个更 好的的退出收益。由于风投企业的差别，而且风险投资家各不相同，同时上市过 程中存在信息不对称和代理成本不同，其融资的契约合同也具有不同的结构。作 2 华东师范大学2 0 1 0 年度硕士学位论文风险投资退出问题研究 者通过对1 9 9 1 年至1 2 0 0 4 年间在加拿大退出的风险投资的数据进行分析，发现如何 减轻信息不对称和减轻其代理成本是影响风投企业获得多少退出收益的中心因 素引。 k a p l a n ( 2 0 0 4 ) 收集了1 9 9 8 至2 0 0 1 年间，全球2 3 个国家的7 0 家风险投资公司 所投资的1 4 5 个项目，研究发现由于各国金融体系得差异，其国内的风险投资退 出时所选择的方式也存在很大的差异d 1 。 p i e r r e & a r m i n ( 2 0 0 5 ) 采用排除分析的方法对风险企业退出时主要采用的 i p o 、转让和清算这三种方式进行比较、分析，并从风险投资的最终收益和退出 费用的角度出发，构建数学模型来分析选择退出方式n 帕。 c u m m i n g & m a c i n t o s h ( 2 0 0 3 ) 通过来自对美国和加拿大的风险投资的退出数 据进行分析，发现风险投资期越长，风险投资机构就越倾向于选择i p o 方式的方 式进行退出，这也扩展- r m a c i n t o s h 在1 9 9 7 年的研究3 。 d u n b a rcg ，f o e r s t e rsr 通过对大量的企业上市过程的研究发现：不少 发行企业在证监会备案之后，由于某种原因撤回其上市申请，之后又再次提交上 市申请，并最终成功得以发行。在此过程中，风险资本家的支持和承担上市的承 销商的声誉是企业能否成功上市的关键。不少企业返回重新发行的决策会对其再 次定价产生正面影响。这一过程不少发行企业会选择更换承销商。作者的研究发 现，企业更换承销商，很有可是因为该投行绩效较差，如果由其承担发行的任务， 可能会影响其投资收益，所以发行者会转向那些市场份额较高、声誉较好的投行 1 2 】 o 对于风险资本融资过程中合作伙伴的选择问题，h o p pc 的研究结果发现： 风险投资家战略考虑在其中扮演着重要角色。最先投入的的风险投资家会倾向于 引入具有其所投企业行业经验，但又不会对企业的经营观念带来威胁的投资者。 研究结果发现，风投企业间的合作关系会使其不同竞争优势结合起来，而这些差 异使他们能够优势互补n 引。 b r a u ( 2 0 0 3 ) 发现，风险投资通过i p o 方式退出所取得的溢价比采用并购方式 退出要高出2 2 ，而且作者在严格控制了公司规模等有关的参数后，i p o 方式所取 得的溢价效应依然存在口加。 p e t t y 在研究美国的风险投资家在通过出售以完成风险资本的退出的研究过 程中发现：尽管出售相b t l p o 可以让风险企业家获得更多的现金流，但同时也很 容易让他们失去对企业的控制权，所以没有得到大多数风险企业家的认可n 朝。 3 华东师范大学2 0 1 0 年度硕上学位论文风险投资退出问题研究 j o s h u a ( 1 9 9 4 ) 通过对企业采用不同的退出方式退出时，其退出收益、退出成 本等方面的比较以及其退出时效性和其内部控制权激励的分析，得出结论i p o 是 风投资本最理想的退出方式n 制。 最佳退出时机与适宜的退出方式相配合，才能达到最佳效果。m i t c h e l la n d m u l h e r i n ( 1 9 9 6 ) 证明了在行业和经济衰退时期，并购活动增加，信息不对称程 度高。这个时期对于i p o 退出并不有利，对于收购有利，部分原因在于收购中风 险企业被卖给单一的买者，由于购买者比较熟悉目标企业，信息不对称程度减 少了n 7 1 国内的不少学者如王晓东、赵昌文等( 2 0 0 3 ) 也对不同退出方式的绩效进行比 较研究。他们主要是综合上面的评价指标，从回报率、流动性和其它指标三个维 度构建绩效评价指标体系，其中回报率维度包括退出收益、退出价格和退出成本 等指标，流动性维度包含现金偏好性和退出时效性指标，其它指标主要指内部 控制权激励效应、退出市场容量和退出程序复杂性等指标n 引。 范柏乃、沈荣芳、陈德棉( 2 0 0 0 ) 研究发现，在风险投资的循环过程中，退 出机制主要有三个方面的作用：对风险投资活动作出评价，发现其投资价值；需 要实现高额的投资收益，以补偿投资活动承担的风险；吸引其他的社会资源，以 促使风险投资有效循环n 引。 赵昌文、童牧、何奕( 2 0 0 0 ) 在通过对欧洲风险资本的退出机制进行分析后 发现：完善的退出机制是风险资本活动中的重要一环。如果没有安全迅速的撤出 渠道，风投资本家所要求的高收益就无法实现啪1 。 1 3 研究方法和研究框架 本文采用理论和实证相结合的研究方法。首先就国内外风险投资退出方式的 研究展开综述；然后分析了风险投资退出方式的差异，并对国内外风险投资退出 板块进行比较；针对风险投资退出绩效的评价指标和体系进行了研究。然后选取 了风险投资机构的股权背景、初始投资规模、投资周期、注册资本、从业时间、 投资行业、注册地等影响因素，基于深圳创业板上市公司的数据，挑选出具有风 险投资背景的项目，通过相关分析和回归分析对创业板风险投资退出绩效的影响 因素进行了实证分析。 本文研究框架如下： 第一章为导论，介绍了本文的研究背景和意义，然后对风险投资退出方式的 国内外研究成果进行了文献评述，最后介绍了本文的研究方法以及在内容和研究 4 华东师范人学2 0 1 0 年度硕上学位论文风险投资退出问题研究 方法上的创新和不足。 第二章研究了风险投资涵义及风险投资退出方式，并着重分析了我国风险投 资退出的主要方式，最后对i p o 退出方式的国内外板块进行了比较。 第三章研究了风险投资退出绩效，以及风险投资退出绩效的指标及评价体 系。 第四章进行了风险投资退出绩效影响因素的实证研究，主要数据是基于2 0 0 9 年的深n g , j 业板公司数据。 第五章是研究局限及政策建议。 1 4 创新与不足 本文创新之处在于，实证采用的数据来自创业板上市公司的在深圳交易所发 布的定期报告，涉及3 2 家创业板上市公司和3 8 家风险投资机构，着重于风险投资 在创业板退出的数据，实证结果能准确反映国内风险投资创业板退出绩效的影响 因素，弥补了目前国内研究的空白。 研究不足之处在于创业板成立时间较短，数据较少，同时本文选定的7 个解 释变量对整个模型的解释力度稍弱，虽然和国内其他学者的实证研究相比，解释 力度相对较好。但是可能由于国内的风险投资行业发展并不成熟，影响投资回报 绩效的因素较多，并没有比较明显的规律性，所以本文选定的7 个解释变量不能 完全解释和说明影响退出回报绩效的所有因素。 s 华东师范大学2 0 1 0 年度硕士学位论文风险投资退1 t j 问题研究 第二章风险投资概述 2 1 风险投资定义 风险投资是指风险投资持有人将资本投向刚刚成立或者处于快速成长阶段 创业公司，这些公司主要从事高科技产品研发，具有较高的成长性和发展潜力， 同时也蕴含着巨大的失败风险。风险投资家在承担了这种巨大失败风险的基础 上，将风险资本投入到创业企业为其提供发展所需要的投资和一系列增值性的管 理等服务，帮助创业企业快速成长，经过一段时期的培育，通过风险投资退出方 式以获得风险资本的增值和投资的高额回报。风险投资活动是动态循环的过程， 风险投资家本身具备较高的行业以及企业发展的相关知识和管理经验，在风险资 本进入创业企业以后，风险投资家都会参与到创业企业的经营管理中来，以帮助 和监督创业企业合理使用资金，完善生产和经营，帮助风险资本实现增值的目的。 风险投资是金融工具和高新技术产业相结合的新型融资体系，投资对象主要 是具备高成长性以及高风险何不确定性的创业型高新技术企业。风险投资行业发 展以来，对世界高技术成果转化、推动世界经济的发展起着重要的作用。国外的 研究表明，风险投资行业发展快的国家，高新技术产业的发展会处于领先地位， 从美国的风险投资行业发展进程可以看到这一点。 那么风险投资作为一种重要的投融资经济行为，除了具备一般投资行为的特 点以外，还具有一些特殊的特征。 1 风险投资行业具有高风险性。这是风险投资的投资对象的性质决定的。 首先，风险投资所投企业一般是处于创业初期的高新技术企业，规模较小，不太 容易在银行获得足够的贷款以支持创业企业的科技研发和经营发展，同时由于企 业创立不久，经营管理和实践经验较少，企业的组织结构也不够完善。另外尚处 于创业期的创业企业，其产品有可能还未开发成型，甚至只是停留在一个创新的 构想阶段，产品没有经历过实践和市场的检验，发展前景不确定，从成功和失败 的概率相对来说风险较大，存在着很多不确定因素。从发达国家的成熟经验来看， 风险投资的成功率只有五分之一到三分之一，这说明了风险投资行业的风险极 高，失败概率非常大瞳4 1 。 2 风险投资回报具有高收益性。既然风险投资的风险这么高，为什么风险 投资家还要冒险对其进行投资呢? 这是因为相对于风险投资的高风险性，投资成 功也意味着获取巨额利润的机会。风险和收益是相互伴随的，风险高要求对风险 6 华东师范大学2 0 1 0 年度硕士学位论文风险投资退出问题研究 进行补偿的收益也高，风险低自然收益也低。风险投资家是能够顺应时代和科技 发展的开拓者，他们以独到的眼光和投资技巧，对创业企业的各方面素质进行筛 选，他们追求的高额回报，锻炼了风险投资家对抗风险的能力，同时得到的高额 投资收益，往往是初始投资额的数倍甚至数十倍。这些高额回报可以弥补失败项 目所发生的损失，同时也推动了风险投资行业的发展。因此风险投资背后存在着 高收益性，高风险伴随着高收益乜5 | 。 3 风险投资资本具有低流动性。风险投资资本的流动性很低，且变现困难， 不像股票投资，可以随时变卖股权得到现金。风险投资机构一般都在创业企业创 立阶段就投入进去，直至公司经营稳定进入发展成熟阶段之会通过各种途径撤 出，投资周期相对较长。风险投资过程是一个相对长期的投资过程，从国外成熟 的风险投资项目运作来看，一般是需要经过3 至7 年的投资周期，才能通过退出取 得比较良好的投资回报收益。据m a c i n t o s h 等( 2 0 0 2 ) 对美国和加拿大的风险投 资行业的研究结果表明，前者风险投资项目的平均投资周期为4 8 年，后者风险 投资项目的平均投资周期为5 5 年。此外如果在风险投资最后退出的时候，突过 退出机制或者退出渠道不健全，资金的撤出将会非常困难，这也降低了风险投资 资本的流动性啪1 。 4 风险投资行业要求较高的专业化。风险投资具有的高风险性，势必对风 险资本家的专业性提出较高的要求。同时在项目的选择上要独具慧眼，同时做到 高度的专业化，这样才能尽可能的降低失败的风险。此外风险资本家还必须和所 投资企业的管理者保持密切合作，以帮助创业企业制定j 下确详细的发展规划、提 供相关的咨询服务，并在必要时参与创业企业的经营管理。 2 2 风险投资退出的重要性 在对高风险企业创业项目的投资过程中，风险投资资本的特殊性决定了它需 要追求高额回报。因为资本是有成本的，并且是追逐利润回报的。这种回报和传 统的投资并不一样，风险投资在投资之前必须构筑出一个清晰的退出路径，再最 初订立风险投资协议的时候即确定了其退出的方式和条件。风险资本的退出途径 同时也是风险投资实现其投资收益的途径。风险投资的投资回报获取方式却和一 般资本市场有着显著的不同。一般资金在资本市场上投资，投资收益主要是通过 分红、派息、资本的增值来实现的。但是风险资本却不是以获取创业企业的股份 分红为目的，风险资本家的最终目的也不是为了取得企业的控制权，它是希望通 过退出时所获取的高额股份的增值为投资目的。这种追逐高额退出收益的特性决 7 华东师范人学2 0 1 0 年度硕上学位论文风险投资退出问题研究 定了，风险投资需要有一个退出方式，能安全顺利的将其创造出的高额资本收益 变现。如果没有完善的退出机制以及相应的法律以及制度保证，风险投资资本不 能顺利的退出实现收益，风险投资的流动性降低，风险投资家将失去投资的动力， 从而也就失去了风险投资存在的意义瞳7 1 。 风险投资机构以及风险投资家对创业企业投入资金成本和管理成本，是希望 在帮助企业创造价值增值以后，通过转让自己所持有的创业企业股份，获得高额 回报。首先风险资本在对创业企业投入的过程中承担了巨大的风险，不是每个投 资项目都会获得成功，高风险理所当然追求高额利润，这是风险资本应该获得的 回报。同时，只有顺利的退出获得应有的收益，才能促使风险投资机构不断的寻 觅和投资新的风险项目，保持风险资本不断流转并创造价值。从创业企业角度来 说，风险投资资本的注入，使其获得了强大的资金支持，为创业企业的产品研发、 市场拓展、新产品测试等提供了机会。当创业企业发展上市以后，风险资本顺利 退出，资本循环得以继续。啪1 风险投资退出方式的重要性在于为风险投资提供连续的流动性、稳定性。风 险投资家是专业从事具有挑战性的创业企业培育工作的，他们不是在按部就班的 与创业企业同甘共苦、白头到老，而是要在一定的时机回收已经增值的风险投资 资本，再投入到新的创业企业中去，他们需要在不断的投资一退出一再投资的过程 中实现资本的增值，不断的发展壮大。所以风险资本在投资成功以后将所拥有的 创业企业的股权转化成为流动的资金，对于下一步投资来说是至关重要的。风险 投资退出机制在这个过程中提供了股权变现的机制，如果没有这样的变现机制， 已经投资的风险资本则无法从原来的创业企业退出，进入下一个投资活动中。风 险资本的循环和运作以及增值过程就会受到限制，整个社会的创业投资活动的不 到新的资金注入，经济社会的发展就会受到限制，更谈不上扩大再投资了。长期 以往，风险投资活动就会萎缩，从这个意义上来说，完善的退出机制是风险投资 行业成功发展的稳定器，顺利退出是风险投资行获得投资回报的关键环节，如果 没有完善的退出渠道，再多的股权，再大的帐面价值，也无法变现成资金，只能 显示为帐面上的增值。 国外的研究表明，风险投资发展最快的国家，一般都有比较健全的退出机制 和制度保障，风险投资和退出机制之间存在相互促进，相互强化的关系。美国是 风险投资退出机制最健全的国家，所以它的风险投资行业在世界上处于领先地 位。而风险投资机构退出的首选，纳斯达克也是世界上最发达的高新科技企业上 8 华东师范大学2 0 1 0 年度硕十学位论文风险投资退出问题研究 市的二板市场。同时风险投资行业的发展又促进了高新技术知识的不断进步，美 国的高新技术一直在世界上处于领先地位。 有效的退出机制能够使风险资本获得最大程度上的增值，所以创业板市场的 发展对于风险投资退出来说，可以使风险资本获得事半功倍的效果。对于没有发 达的二板市场、创业板的国家来说，风险投资的主要退出方式只能通过并购、收 购、柜台交易等方式。这些方式的收益回报增值程度一般较小，不利于风险投资 资本的扩张，会使得风险投资行业发展缓慢、效率低下。 2 3 风险投资退出方式 风险投资发展过程中，风险投资家对风险资本的退出方式进行了很多探索， 风险投资的退出途径经过实践的检验和探索，主要有四种比较常用的退出方式： 首次公开发行上市，也叫i p o ；并购；管理层回购；清算。下面是这几种方式的 具体介绍。 2 3 1 首次公开上市发行 首次公开上市发行也叫i p o ，是指第一次向公众发行一家公司的股票，对于 风险投资行业来说，就是当创业企业成长到一定程度时，达到证券交易所的各种 要求和条件时，通过一定的程序，在证券市场通过证券从业机构的帮助询价，首 次公开发行股票，从而使风险投资机构变现自己的股权，而实现退出，达到回收 风险资本和实现资本增值的目的。实践证明在西方发达国家，首次公开上市发行 这种退出方式是最受风险资本家青睐也是最常用的退出方式，因为它的投资回报 率最高。据统计在美国，首次公开上市发行股票是风险资本最常用的退出方式， 大约三分之的风险投资机构都选择采用i p o 方式退出。美国首次公开发行股票 市场有令人骄傲的历史纪录，尤其是高新科技发展的知识爆炸的年代，创业企业 在纳斯达克首次公开行股票，让许多风险资本家一夜暴富d 。 首次公开发行股票既可以选择在主板市场上市，也可以选择在创业板市场上 市。但是一般来说主板市场对要发行股票的创业企业的净资产规模、营业利率收 入、股东持股数量、经营年限、公众持股比例、信息披露等指标有非常严格的要 求。而一般的创业企业都还处于生命周期发展的初级阶段，很难达到这些苛刻的 要求。为中小型科技企业服务的创业板市场，成为风险资本的最佳退出途径。创 业板又称二板市场，是对主板市场的有效补充，一般创业板市场发达的国家，风 险投资行业都会比较发达，风险投资活动也会比较活跃。 除了风险投资家，创业企业的管理层也非常青睐首次公开发行股票这种方 9 华东师范人学2 0 1 0 年度硕士学位论文 风险投资退出问题研究 式。因为i p o 能够保证创业企业的股权独立性，最大程度上保持了管理层对创业 企业的控制权力，同时创业企业也能够在证券市场上不断的持续进行融资活动。 但是i p o 对于风险投资家来说，也有一些不利的因素，因为通过公开发行股票上 市的方式退出，风险投资家一般不能马上从创业企业中撤出，即不能立即出售其 所持有的创业企业股份。同时承担创业企业公开发行的证券承销公司也会在合同 中对主要股东出售股份进行条款上的限制。所以一般情况下，i p o 之后，风险投 资机构一般还要参与创业企业的管理，直到他们所持有的股权能够完全退出。所 以首次公开上市方式退出对于风险投资机构来说，成本相对较高， 2 3 2 并购 并购即将所持有的创业企业的股权出售给第三方。由于i p o 方式不能马上变 现，且创业企业上市后的经营状况存在着一定的不确定性，那些希望马上从创业 企业撤出的风险投资机构往往选择出售的方式退出。近年来，并购已经成为风险 投资退出的重要方式，并且在风险投资退出方式中占据的比重也越来越大。在欧 洲市场，并购是欧洲风险投资机构最常选择的退出方式，超过了i p o 方式。 并购分为两种，可分为一般收购和第二期收购。一般收购指其他公司的收购， 主要是对和创业企业行业相关或者相近的集团公司。当创业企业发展到一定阶 段，要想获得进一步的资金以求继续发展，就必须有后续投资资金来源，如果原 来的风险投资家没有兴趣并急于退出，就可以将所持的股份出售给其他企业或者 战略投资者。第二期收购是指风险投资机构将创业企业转卖给另一家风险投资机 构，由他们来接手进行第二期投资。主要原因在于当创业企业发展到一定的阶段， 对其进行合理的股价较为困难，而那些投资于中后期阶段的风险投资机构相对其 他公司来说比较有经验，并且乐于接手。 在并购的退出方式中，一般收购较为常见。在退出总量上看，并购方式比i p o 方式要多，但是退出收益却大大低于首次公开上市发行。但是并购仍然对风险投 资家有强烈的吸引力。因为通过出售，他们可以立刻收回风险资本并得到投资回 报，并能够从创业企业中完全撤出。但是和i p o 方式相比，并购并不受到创业企 业管理层的欢迎。因为一旦企业出售给其他公司，原来的创业企业就不能保持独 立性，原来的管理层也不能保持对企业的完全控制权。 2 3 3 回购 回购是指创业企业家从风险投资机构手中购买回自己公司的股权，重新取得 企业的控制权。回购一般有两种情况，一种是主动回购，一种是被动回购。主动 华东师范大学2 0 1 0 年度硕士学位论文风险投资退出问题研究 回购是指：创业企业的管理层对自己企业的前景十分看好，希望重新得到企业的 控制权，主动和风险投资机构协商，要求回购创业企业的股票。被动回购是指： 是指风险投资机构所投资的企业并没有像他们预期的那样发展良好，由于某些原 因经营不善，风险投资家失去了信心，并想尽力降低自己的投资损失，此时可以 按照回购条款，按照预先确定的方式将所持有的股份卖回给创业企业的管理层。 一般来说，在风险投资机构和创业企业签订投资协议的时候，都会订立和回 购相关的保护性条款，这些条款规定了在某些情况下，创业企业没有达到风险投 资机构的预期和发展要求，创业企业的管理层有义务按照开始约定的价格回购风 险投资家手中的股权。这些条款在一定程度上保护了风险投资机构的利益，并能 在企业经营不良的时候，最大程度降低风险资本的投资风险。 股份回购的退出收益也比首次公开上市要低的多，在风险投资机构的退出方 式中占的比例也较低。但是它的优势在于，创业企业的股权可以不被稀释，内部 消化，所以受到创业企业管理层的青睐。回购对于创业企业来说需要有比较充裕 的现金流和回购资金。如果创业企业没有足够的资金，或者不能从银行顺利获得 贷款来买回自己的股权，而采用延期方式或者抵押方式拖延支付，则对风险投资 机构的顺利退出造成影响。 2 3 4 清算 清算是风险投资家最后的选择，因为清算一般来说都不会得到超额收益，并 且还会损失初始的风险资本。风险投资家总是从自身的利益出发，谋求资本的最 大程度增值，如果投资不善，所投资的创业企业表现乏力，在面临破产或即将破 产时，对风险投资机构来说，清算退出比其他方式更为省心。众所周知，对于风 险投资行业来说，相当多的风险投资项目是不成功的，成功的项目只占一小部分， 这也是j x l 险投资能够得到较高额回报的原因。风险投资家所承受的巨大风险主要 体现在项目的筛选上，而且所投资的创业公司越处在初始的发展阶段，不确定性 越高，失败的概率越大。 因此，风险投资家一旦发现所投资的创业企业失去了发展的可能性，或者说 发展前景太过漫长，而无法获得预期的回报，就应当果断地决定退出，这样可以 保证损失比较小，同时可以将退出的资金用于其他的风险投资项目。据统计，清 算退出能够收回的资金占原始资本的三分之二。 2 4 我国风险投资退出方式 我国的风险投资经