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货币政策对中国股票市场风险影响的实证分析 摘要 我国理论界在货币政策( 或经济政策) 对我国股票市场风险的影响方面，采 用的风险水平测算方法亟需改进，有必要在在采用先进的风险测度方法对我国股 市风险水平进行测度的基础上，研究货币政策对我国股票市场风险水平的影响。 同时，我国学者普遍认为以股票为代表的金融资产价格应纳入央行货币政策的视 野，作为辅助的监测指标，建立相关的指标体系，并要求央行要“盯住 金融资 产价格的波动。研究货币政策对股票市场风险的影响，可以实证检验货币政策的 影响效果，从而对现有理论进行实证检验。 本文以计算沪深两市条件风险价值( c 畎) 及其统计特征为基础，采用结 合非参数检验的事件分析法，从利率调整和准备金率调整两个角度研究了货币政 策调整本身对两市c v a r 产生的影响，并通过观察政策调整事件前后两市c v a r 走势的变化研究了不同政策事件对股市风险影响的规律。同时，为研究诸如货币 供给量、无风险收益率、金融机构存款余额及贷款余额、消费价格指数等与货币 政策密切相关的经济指标与我国股市c v a r 的长期均衡关系，应用向量自回归 ( v ：根) 方法并通过脉冲响应函数和方差分解等方法，研究这些指标对我国股市 c v 狠的影响。 本文可能的创新点在于：采用先进的风险度量方法客观计量我国股票市场的 风险，并首次将我国股市c v a r 值纳入向量自回归( v a r ) 系统以研究货币政策相 关变量对股市风险的影响特征。在分析方法的应用上，对事件分析法进行改进， 将非参数检验的方法引入事件分析法的研究，用以探讨利率、准备金率调整事件 本身对我国股市风险的影响。 通过全文的分析我们可以得出以下结论： 第一，通过分析货币政策调整对市场风险的影响得出以下结论：货币政策调 整事件本身会对两市风险造成影响，但并非所有的政策调整都会加大市场风险， 不同的政策调整方向引发的股市风险变动方式可能是不同的。 第二，通过事前检验分析得出结论：两市历次政策调整过程中均存在信息泄 露现象，泄露信息的影响体现为政策公布前两市风险已经发生相应的变化；但从 整个事件期情况看，这种事前反应并不能完全消化泄露的信息。 第三，通过对两市v a r 模型的脉冲响应分析可以认为：金融机构存款余额、 无风险收益率等两个变量与风险水平呈负相关关系；贷款余额、m 0 与c p i 与风 险呈正相关关系。其中，m 0 对两市风险的影响是暂时的，无风险利率的影响随 时间逐渐消退( 2 5 个月左右) ，而诸如金融机构存款余额、贷款余额、c p i 等则 会对股市风险产生长期持续性影响。 第四，通过对两市v a r 模型的脉冲相应分析可以认为，货币政策变量对两 市风险的影响能力是不同的，沪市对包括货币政策变量在内的宏观经济变量更为 敏感。同时，对于沪深两市而言，在对两市风险值的影响方面，货币政策各变量 的解释能力是不同的。 关键词：货币政策；股票市场风险；事件分析法；向量自回归模型 a ne m p i r i c a ls t u d yo i lt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a r y p o l i c ya n dc h i n a ss t o c k m a r k e tr i s k a b s t r a c t c h i n a se x i s t i n gr e s e a r c h e sa b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n d r i s ko fs t o c km a r k e t sw e l eb a s e do nt h em e t h o d sn e e dt ob ei m p r o v e d t h e r ea r e t h e o r e t i c a l l yn e c e s s a r yt os t u d yt h ei m p a c to fm o n e t a r yp o l i c yt ot h er i s ko fs t o c k m a r k e t sb ya d v a n c e dm e t h o & a n d ，c h i n e s es c h o l a r sb e l i e v e dt h a tt h ec e n t r a lb a n k s h o u l dp a yc l o s ea t t e n t i o nt ot h ec h a n g eo fs t o c kp r i c e s ot h e r ea r eb o 也t h e o r e t i c a l s i g n i f i c a n c ea n de m p i r i c a ls i g n i f i c a n c e t o s t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m o n e t a r yp o l i c ya n dr i s ko fs t o c km a r k e t si nc h i n a t h i sp a p e rc a l c u l a t e dt h ec o n d i t i o n a lv a l u ea tr i s k ( c v a r ) i ns h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c km a r k e t sa n ds t u d i e dt h ed e m o g r a p h i cc h a r a c t e r i s t i c so fc v a ri nt h o s e t w o m a r k e t s ，s t u d i e d t h e i m p a c t o f a d j u s t m e n t o f m o n e t a r yp o l i c y w i t h n o n - p a r a m e t r i ct e s t a n dt h i sp a p e rb s ev e c t o ra u t o r e g r e s s i v em o d e l ( v a r ) t os t u d y t h el o n g - r u ne q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc v a ra n di n d i c a t o r so fm o n e t a r y p o l i c i e sj u s tl i k es u p p l e m e n to fm o n e y , r a t e ，l o a n s ，d e p o s i t sa n dc p i ，a n dc o m et ot h e f o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： f i r s t ，t h ea d j u s t m e n to fm o n e t a r yp o l i c yi t s e l fd i dh a v ea l li m p a c to nt h ec v a ri n b o t hm a r k e t s s h a n g h a is t o c km a r k e ti sm o r es e n s i t i v et ot h ea d j u s t m e n tt h a n s h e n z h e n , a n db o t ho ft h e ma r cm o r es e n s i t i v et ot h er a t e i ns p i t eo ft h e s e ，n o ta l lo f t h ep o l i c ya d j u s t m e n tw i l li n c r e a s et h em a r k e tr i s k ；t h ed i f f e r e n c eo fa d j u s t m e n t so f p o l i c ym a y h a v ed i f f e r e n ti m p a c to nt h em a r k e t s t h es e c o n d ，t h ei n f o r m a t i o nl e a k a g ep h e n o m e n o ni sd e t e c t e di nb o t ho ft h et w o m a r k e t so fc h i n a h o w e v e r , t h el e a k e di n f o r m a t i o ni sn o td e l i v e r e de f f i c i e n t l y t h et h i r d ，t h e r ew a san e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nr i s k so fs t o c km a r k e ta n ds o m e v a r i a b l e sj u s tl i k et h el o a n sa n dr a t e a tt h es a m et i m e s ，t h e r ew a sap o s i t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nr i s ka n ds o m ev a r i a b l e sl i k ed e p o s i t s ，m oa n dc p i t h ei m p u l s e r e s p o n s ef u n c t i o ns h o w st h a tt h es t r o n g e s ti m p a c to fa l lv a r i a b l e sw a sf r o m4t o7 m o n t h sa f t e ro c c u r r e d ，a n dt h ed e p o s i t ，l o a n sa n dc p ih a v eap e r m a n e n ti m p a c to nt h e c v a r t h ef b r t h ，m o n e t a r yp o l i c yv a r i a b l e sh a v ed i f f e r e n tc a p a c i t yo fi n f l u e n c e ，a n dt h e s h a n g h a is t o c km a r k e t si sm o r es e n s i t i v ei n t h ep o l i c y k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , c v a r , c a s ea n a l y s i s ，v a r 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 洼；翅逡直墓他霞噩挂型虚明数：奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 签字日期：年 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后 适用本授权书) 学位论文作者签名： 签字日期：年月 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签字：夕仞q 答字嗍删p 月f 咖 电话： 邮编 o 引言 0 1 选题背景 货币政策对中国股票市场风险影响的实证分析 证券市场在筹集社会资金、优化资源配置、提高资金使用效率、促进经济结 构合理调整、支持国家经济建设等方面做出了重大贡献，有力地促进了国有企业 的改革和发展，带动了国有资产的战略性重组。尽管正常的市场波动可以使投资 者获得合理的投资收益，保证证券市场的发展，但是，我国股票市场尚未成熟， 尤其是2 0 0 6 年至今的剧烈波动对投资者信心造成了很大打击。虽然这种波动既 有宏观经济、政策等因素的影响，也包括上市公司在内的股票市场参与者的非理 性活动，但是，重要的原因之一是广大投资者缺乏对股票市场风险水平清醒认识， 缺乏对经济政策效果的理性分析。 随着资本市场的发展和金融创新，货币与其他金融市场的界限日益模糊，货 币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系，货币数量不再简单地与物价和收入 呈比例关系，而是与经济体系中所有需要货币媒介的交易( 包括金融市场交易) 有 重要相关性。我国学者普遍认为以股票为代表的金融资产价格应纳入央行货币政 策的视野，作为辅助的监测指标，建立相关的指标体系，并根据宏观经济形势， 市场走向和金融资产价格变化及其对宏观经济影响做出相应判断，进而采取相应 措施，虽然央行不必“钉住金融资产价格，但要“盯住 金融资产价格的波动。 因此，在对中国股票市场风险水平进行深入了解的基础上，分析宏观经济政策的 影响，对相关机构有的放矢地采取一些切实可行的对策，减少政策的盲目性和负 面效应，保护投资者利益。 0 2 研究意义 0 2 1 理论意义 第一，我国理论界在货币政策( 或经济政策) 对我国股票市场风险的影响方 面，采用的风险水平测算方法比较原始，在此基础上的研究难以反应货币政策对 股票市场风险水平影响的真实情况。有必要在在采用先进的风险测度方法对我国 股市风险水平进行测度的基础上，研究货币政策对我国股票市场风险水平的影 响。 第二，我国学者普遍认为以股票为代表的金融资产价格应纳入央行货币政策 的视野，作为辅助的监测指标，建立相关的指标体系，并要求央行要“盯住金 融资产价格的波动。研究货币政策对股票市场风险水平的影响，可以实证检验货 货币政策对中国股票市场风险影响的实证分析 币政策的影响效果，从而对现有理论进行实证检验。 o 2 2 实践意义 货币与其他金融市场的界限日益模糊，货币数量不再简单地与物价和收入呈 比例关系，而是与经济体系中所有需要货币媒介的交易( 包括金融市场交易) 有重 要相关性。风险管理的首要问题就是风险识别，本文拟在科学度量我国股票市场 投资风险的基础上，探讨货币政策及其调整本身对于我国股市投资风险的影响， 并研究二者间的数量关系，为有效管理金融风险的技术保证。这对于完善宏观调 控手段、促进股市健康发展都有重要的参考意义。 0 3 国内外研究述评 o 3 1 货币政策对股市的影响 对货币政策与股票回报的关系的研究发现，货币政策在一定程度上能够预测 股票价格。t h o r b e c k e ( 1 9 9 7 ) ，p a t e l i s ( 1 9 9 7 ) 发现宽松的货币政策会导致股票价格 上涨 2 1 0j e n s e n ，m e r e e r ，a n j o h n s o n ( 1 9 9 6 ) ，p a t e l i s ( 1 9 9 7 ) 认为不管处于经 济周期的什么阶段，货币政策都会对股票价格产生影响1 。n e r i ( 2 0 0 1 ) 认为货币 政策是通过对利率预期的影响，对实体经济的影响，影响股价波动的，并认为货 币政策变动和股价波动两者间关系通过流动性效应的影响应是正相关的“，。 b a r n e s ( 1 9 9 9 ) 发现，在较低以及温和的通货膨胀经济体系中通货膨胀与股票市场 收益率表现出负相关关系或者没有相关关系。但在高通货膨胀的经济体系中，它 们表现出很强的正相关关系。s t o c k , w a t s o n ( 2 0 0 1 ) 对美国、加拿大、英国等七个 发达工业国家进行了实证研究，发现一些资产价格在有些国家的某些时段对通货 膨胀与产出具有良好的预测能力，但没有哪一种指标能适应于所有的国家及所有 的时段5 1 。dm o r e l l i ( 2 0 0 2 ) 采用a r c h g a r c h 模型以及v a r 模型，用月数据 研究了英国股市条件波动性和宏观经济条件波动性之间的关系，发现宏观经济中 的汇率波动对股市波动性的预测能力是显著的，但是这些宏观变量波动性对股市 波动性的联合解释能力又是比较弱的1 。k i m ( 2 0 0 5 ) 运用小波分析法对美国1 9 2 6 年至2 0 0 0 年的月度数据进行了研究，发现在短期内股票市场收益率与通货膨胀 率呈现出正相关的关系，而从长期来看，股票市场收益率与通货膨胀率却呈现出 负相关的关系u 1 。 。 由于9 0 年代的全球性的资产价格膨胀，学者试图解释股票价格的膨胀，并 将其纳入货币政策框架，即将股票价格作为一种信息变量，研究其预测产出和通 货膨胀方面的作用机理。首先被重视的是股票价格在货币政策制定时的信息提供 功能，即将股票价格作为货币政策传导机制中的调整变量来研究对股票价格在货 2 货币政策对中国股票市场风险影响的实证分析 币政策传导过程的中介地位。s c h w e r t ( 1 9 8 9 ) 采用向量自回归模型研究了名义通货 膨胀率、货币供应量、工业生产值等宏观经济变量波动性和股市波动性之间的关 系，发现美国宏观经济变量的波动性不能很好地预测和解释股市回报的波动性， s c h w e r t 将经济周期作为一个可以辨认的事件，采用虚拟变量的方法以确定经济 的运行状态，并将虚拟变量加入到股票市场的波动性的影响因素模型中，以判断 经济周期与股票市场波动之间的关系，研究发现在经济萧条期股票市场的波动性 明显增大n 1 。c h o u d h r y ( 1 9 9 6 ) 运用协整方法对美国和加拿大进行分析得出：股票价 格在实际m 1 和实际m 2 的需求函数中具有显著的影响【9 1 。r o b e r t or i g o b o n , b r i a n s a c k ( 2 0 0 1 ) 在货币政策对股票价格的实际反应动作和效果做了研究，衡量了美 国货币政策对股市价格的反应，结果表明，货币政策对股市价格波动的反应十分 强烈1 1 0 1 。随着标准普尔5 0 0 指数出乎预料地上升5 ，联邦基金利率将在下一次 联储例会上提高1 4 个基本点。若标准普尔5 0 0 指数上升5 ，按照2 0 0 0 年底美 国居民部门的持股量计算，将会使居民部门财富增加5 7 8 0 亿美元，假设股市财 富的边际消费倾向为4 ，则总消费将相应增加2 3 0 亿美元，并带动g d p 增长 0 2 3 个百分点。另一方面，r i g o b o na n ds a c k ( 2 0 0 2 ) 还检验了美国货币政策对股 指及长期利率的影响，并发现股指对货币政策具有明显的负向反应。短期利率上 升2 5 个基本点，将导致标准普尔5 0 0 指数下降1 9 1 1 1 1 。 在股票市场与货币流通速度关系的研究方面，一种观点认为产出冲击使货币 流通速度与股票价格同向变动。x u h a i y a n g ( 1 9 9 5 ) 发现股票价格与货币流通速度 呈负相关关系n 幻。s h i n o b un a k a g a w a , n a o t oo s a w a ( 2 0 0 0 ) 以1 9 8 0 1 9 9 9 年的数据 为样本，研究了美国、日本、英国、德国四个主要的工业国家的金融市场波动性 之间以及与宏观经济变量波动性之间的关系，认为四个国家的股票市场和债券市 场的波动性有助于汇率市场波动性的预测1 1 3 1 。m a s s i m o ( 2 0 0 1 ) 认为股票价格与货 币流通速度都是相关的，不过这种相关性的强弱依国家间金融资产构成状况的不 同而不同1 4 1 。 对于资产价格是否应成为货币政策调控目标的问题，存在两种截然不同的观 点。一种观点以k e n t 与l o w e ( 1 9 9 7 ) ，c e c c h e t t i ( 2 0 0 0 ) ，g o o d h a r t 与h o f m a n n ( 2 0 0 1 ) 为代表，认为货币政策要根据情况对资产价格的变化做出反应n 钉“盯m 1 。a l c h i a n 与k l e i n ( 1 9 7 3 ) 提出了i c l i 指数( t i p 不同时点生活费用指数) ，把资产价格的变动 包含在物价指数中n 钉。b i n s w a n g e r ( 2 0 0 0 ) 的理论模型表明，在一个有效率的市场 上，股票市场价格是基于未来的期望现金流的折现，股票的波动是由期望现金流 与折现率的不确定性引起的，由于人们对宏观经济的预期的不确定性增强，期望 现金流与折现率不确定性加大，导致了股票波动的增大，所以股票市场波动的变 化提供了有关宏观经济的未来状况的重要信息n 。b r y a n 等( 2 0 0 2 ) 根据美国房地 产价格、股票价格以及c p i 的月度数据，将房地产、股票等资产价格纳入对通货 3 货币政策对中国股票市场风险影响的实证分析 膨胀指数的测算，计算了d f i 动态因素指数唧1 。 另一种观点以b e m a n k e 与g e r l e r ( 1 9 9 9 ) 为代表让，认为中央银行不应将资产 价格作为货币政策的直接目标，他们运用了一个小型经济b g g 模型( b g g 模型 是一个动态的新凯恩斯主义分析模型) 来模拟资产价格泡沫对经济的影响，结论 是如果中央银行的货币政策直接以资产价格为目标，将会引起宏观经济更大的波 动。同时实现物价稳定和金融稳定这两个目标最好的政策框架是实行有弹性的通 货膨胀目标制。f i l a r d o ( 2 0 0 0 ) 对以上模型进行了修正，模拟实验的结果也得出了 类似的结论n 幻。g m e n 等( 2 0 0 3 ) 设计了两种对资产价格泡沫采取不同态度的政策 制定者：消极者与积极者，并对两种方式的影响进行了分析。 我国对货币政策与股票市场相互影响的研究主要从以下两个角度展开： 第一，通过改变各种金融工具的相对价格水平来影响资金的供求。夏斌( 2 0 0 1 ) 认为，由于贷款利率管制和证券市场异常发展的制度性约束，我国公众对证券投 资的收益预期和固定资产投资的收益预期存在着非一致性，这导致我国当前货币 扩张传导机制受阻 2 3 1 0 但也有不同的看法，谢平( 2 0 0 0 ) 认为影响货币政策传导 机制的重要因素是四家国有商业银行及其无利润约束行为，由于它们的行为与中 央银行货币政策方向的不一致，阻塞了货币政策的信贷渠道n 。刘骏民( 2 0 0 0 ) 、 石建民( 2 0 0 1 ) 则认为随着我国股票市场的发展，虚拟资产的交易量的增大将导 致相应的货币需求的增大，这些需求要求相配套的货币供应量不能满足包含有股 票交易需求的货币总需求的需要，在一定机制的作用下，当资金进入股票市场的 时候，实体经济将因货币供应不足而受到抑制“们剃。高莉、樊卫东( 2 0 0 2 ) 借助 于线形回归分析，研究显示虽然我国股票市场对经济增长的贡献并不显著，但资 本市场对货币需求及货币流速均已经开始产生作用，建议现阶段我国货币政策目 标不能忽视对股票市场发展的关注“ 。 第二，货币政策作为信号改变投资者对经济的未来预期。唐齐鸣、李春涛 ( 2 0 0 0 ) 就中国人民银行1 9 9 6 年5 月1 日至1 9 9 9 年6 月1 0 日期间的7 次降息政 策对股市价格的波动影响进行了实证分析，他们认为，中国股市对降息有一定的 敏感性，但对各次降息的反应不一样。他们的研究表明，无论从短期还是从中长 期看，降息政策有时不仅不能引起股价上涨，反而会使股价显著性下降。他们将 这一现象解释为中国股市和宏观经济形势联系较为紧密，股市大盘更多地受到特 定经济环境的影响，从而在某种程度上削弱了降息政策的效应。他们认为，由于 中国股市的不成熟和不规范，使降息政策的效应还不能充分体现出来，中国股市 还无法真正起到充当将货币政策传导给整个经济的渠道作用，从而在一定程度上 削弱了中央银行货币政策的实施效果啪1 。 魏玉根( 2 0 0 1 ) 运用事件研究法对上海股市受政策干预的影响进行了统计分 析。他的研究结果是：在政策公布的第一个交易口后，累积异常收益率并未呈现 4 货币政策对中国股票市场风险影响的实证分析 水平波动。其中利好政策出台前，累积异常收益率呈向下运动趋势，而在利好政 策出台后累积异常收益率被迅速拉上，相反，利空政策出台前累积异常收益率有 一段呈向上运动趋势，而在利空政策出台后累积异常收益率被迅速拉下，这说明 我国股市政策有较强的反市场走势的特征。而且他的研究结果还表明股市对政策 干预存在明显的提前反应现象，说明市场存在一大批“消息灵通 人士。因此， 他从总体上否认了上海股市的半强式有效性汹1 0 此外，胡金炎( 2 0 0 2 ) 研究了沪、深两市的异常波动，发现股价的异常波动几 乎都与政策出台相对应，政策以5 2 的比例位居影响股指原因的第一位。彭文平、 肖继辉( 2 0 0 2 ) 对比了政策事件公布前后1 5 天和公布后1 5 3 0 天的日平均超额指数 收益，发现6 0 多的政策会造成市场较大的波动咖1 。陆蓉、徐龙炳( 2 0 0 4 ) 运用 e q 娘c h 模型度量了股市在转折时期的政策效应，发现在股市转折点附近，政 策对股指有显著影响，股指在相对高点受政策的影响显著3 。 在货币政策是否应对股票价格波动做出反应的问题上，钱小安( 2 0 0 1 ) 认为， 货币政策不仅对货币市场和金融中介产生直接的影响，而且通过改变资本市场参 与者预期，影响企业和居民投资、消费行为，对资本市场、企业、居民产生间接 影响。由于这种影响是互动和可逆的，所以资产价格是一种重要的宏观经济指标， 它对于宏观经济具有预测性，因而进行货币政策决策需要关注资产价格变化。中 国人民银行货币政策司司长戴根有认为，由于中国股市存在较高的投机机会，股 价变动往往与实体经济呈现较大的不一致，因而我国货币政策操作不应该追随资 产价格 3 2 1 。谢平( 2 0 0 0 ) 也认为货币政策过多地顾及证券市场，不仅丧失了货 币政策的独立性，而且会影响正常市场秩序的建立。中央银行绝不能以股票价格 指数作为决策的参考指标，货币政策对股票市场的作用应该是中性的。如果货币 政策意在刺激股票市场，会造成道德风险问题，使货币政策和证券市场都受到损 害。董晨( 2 0 0 1 ) 则认为，对于中国的中央银行来说，目前的问题不是要不要把 股票价格作为货币政策中介目标，而是应该积极考虑建立一套完善的体系对股票 价格进行监测和调控。吴敬琏也提出，在掌握货币政策的时候一定要仔细观察， 是不是出现了通货膨胀的苗头，还有一个就是资产价格膨胀的苗头，如果出现了 资产价格膨胀的苗头，货币政策就要适度地收紧。 实证研究方面，易冈u ( 2 0 0 2 ) 借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系 不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离 稳态越来越远时经济运行将是不安全的，央行货币政策的制定虽然应该同时考虑 股市价格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍然在于维护币值的稳定。 中国人民银行研究局课题组2 0 0 2 发表的调查报告中，论证了随着资本市场的发 展和金融创新，货币与其他金融市场的界限日益模糊，货币供应量与实际经济变 量失去了稳定的联系，货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系，而是与经 赁币政策对中国股票币场风险影响的实证分析 济体系中所有需要货币媒介的交易( 包括金融市场交易) 有重要相关性。尽管中国 股票市场已经成为货币政策传导的另一组成部分，但不能把它作为货币政策的决 定因素之一 3 4 1 。 综合以上观点，我国学者普遍认为以股票为代表的金融资产价格应纳入央行 货币政策的视野，作为辅助的监测指标，建立相关的指标体系，并根据宏观经济 形势，市场走向和金融资产价格变化及其对宏观经济影响做出相应判断，进而采 取相应措施。 o 3 2 金融风险及测度方法 风险性是证券投资市场的本质特性之一，对金融风险的关注和研究是与金融 市场同时产生的。西方学者对风险的研究主要集中在风险与回报的关系、风险资 产定价、市场有效性以及风险水平的度量等问题上。由于风险是一个取决于个体 心里感受后进行主观价值判断的概念，人们最早对风险的研究借助于效用理论， 如m a r k o w i t z 和a r r o w 的风险金测度模型等。然而，由于效用函数在实际应用中 很难确定，因而此方法仅作为理论分析使用。 为了在实际中定量测度风险，1 9 5 2 年m a r k o w i t z 基于“风险为投资收益率 的易变性和不确定性的概念，提出了以证券投资收益率方差度量风险的指标， 创立了m a r k o w i t z 模型，模型认为证券价格的变化经常表现为频繁的连续性波 动，并认为这种波动具有一定的统计特性。衡量波动性的基本数理统计方法是均 值一方差模型。资产收益率的实际值与其期望值的偏离程度用方差或标准差表 示，方差或标准差越大，说明收益率的变动幅度越大，则该资产的风险也越高。 反之风险较低。针对方差度量风险缺少参照点且不能有效区分风险类型( 系统风 险和非系统风险) 的不足，1 9 6 4 年s h a r p e 提出了p 值理论，将p 值定义为单个 证券相对于整个证券市场的易变程度，用p 值度量单个证券投资的系统风险，并 以此为基础形成了资本资产定价理论，并提出了系统风险测度方法。这两种理论 自提出到2 0 世纪8 0 年代成熟，成为证券投资风险度量的两种基本理论，在实际 中得到了广泛的应用。 但上述模型采用的风险度量指标与证券市场的实际情况存在差距，与投资者 对风险的真实心里感受不符：一定时期的方差( 或标准差) 是不随时间变化的常 数，而证券价格( 或收益) 波动( 风险) 是随时间而变化递进产生影响的，用一 般的方差( 或标准差) 刻画不出这种变化和递进影响。为了克服现有理论的不足， 理论1 9 9 0 年，国外学者开始对v a r 的研究。a l e x a n d e r ( 1 9 9 6 ) 在其著作n l e h a n d b o o ko f r i s km a n a g e m e n ta n da n a l y s i s ) ) 中对v a r 及其计算方法进行了全面的 介绍。1 9 9 3 年国际民间研究机构g 3 0 小组衍生产品的实践和规则研究报告 中，推荐各国银行使用风险估值模型( v a l u e - a t - r i s k ，v a r ) 进行风险评价和监管。 6 货币政策对中国股票市场风险影响的实证分析 与方差法相比，v a r 模型更接近于投资者对风险的真实心理感受，更适合于 在收益一般分布情况下的风险精确计算和管理。围绕v a r 测算问题，在学术界， 统计学家们进行了深入探讨。h u l l 和w h i t e ( 1 9 9 8 ) 提出了非正态分布下的评价 v a r 的方法钉。b o u c h a u d 和m a r cp o t t e r s ( 1 9 9 9 ) 提出了如何利用金融资产收益 率的正态性来简化计算复杂的非线性组合的v a r 值鼬1 ；d a n i e l s s o nj ( 1 9 9 7 ) 以 及d o w dk e v i n ( 1 9 9 9 ) 提出了极值理论在v a r 计算中的应用耵1 汹；在参数方法 中，j p m o r g a n ( 1 9 9 6 ) 引入f 分布，混合正态分布，广义误差分布以及j o h n s o n 分布等方法，改进标准分析方法对厚尾性的估计，出现了d e l t a - e g a c h g e d 模 型及g a m m aj o h n s o n 模型。在改进传统m o n t ec a r l o 模拟方法计算效率低和静态 性缺陷方面，g i l k s w s r i c h a r d s o n ss p i c g e l h a l t e r ( 1 9 9 6 ) 将随机过程中的马尔科 夫过程引入到m o n t ec a r l o 模拟中，实现动态模拟，也称为m c m c 方法哪! 。由 于诸多金融时间序列的异方差性和分布的“尖峰厚尾 的特征，为了提高v a r 计算精度，这些因素就被考虑进来一将自回归条件异方差( a r c h ) 模型族引入 v a r 的测度方法体系得到研究和发展( e n g l e ( 2 0 0 1 ) ，p i e r r eg i o t 与s e b a s t i e n l a u r e n t ( 2 0 0 1 ) 4 0 it i m o t h e o sa n g e l i d i s e ta 1 ( 2 0 0 3 ) m 1 ，l o r i a n om a n c i n i 与f a b i o t r o j a n i ( 2 0 0 4 ) ) 陇1 。为了克服汛的不足，r o c k a f e l l e r 和u r y a s e v ( 2 0 0 0 ) 提出了 条件风险价值( c v a r ) 的风险计量技术 4 3 1 被学术界认为是一种比v a r 风险计 量技术更为合理有效的现代风险管理方法。 在实证研究方面，k r o k h m a l ，p a h n q u i s t 和u r y a s e v 的文章( 1 9 9 9 ) 对均值 c v a r 有效前沿进行了研究。但只在一定条件下得到均值，a r 有效前沿的 三种等价定义和样本逼近的近似算法，没有从根本上解决有效前沿的问题，同时 他还对基于v u a r 约束的投资组合优化问题进行了初步探讨1 。a c e r b ic ，n o r d i o c 和s i r t o r i 文章( 1 9 9 9 ) 中对各种尾部短缺均值的一致性进行了分析1 。c a r l o s e t e s t u r i 和s t a n i s l a vu r y a s e v 的文章( 2 0 0 0 ) 中，证明了e r 满足凸性等条件，是一 致性风险度量阳1 。a n n a l i s ad ic l e m e n t e 文章( 2 0 0 3 ) 中进一步地对均值一c v a r 和均值叫r 模型的最优解在实证中进行了分析，指出了二者的联系与区别1 。 国内学者近几年己经开始引进西方的风险理论和分析工具，并结合中国的实 际进行了实证分析。研究的内容涉及证券组合、资产定价、g a r c h 模型及应用 等很多方面。 在v a r 市场风险管理方面的研究主要有：陈守东，王鲁非( 2 0 0 2 ) ，应用方差 协方差法及历史模拟法计算上海证券交易所综合指数的v a r 值瑚1 ；叶青 ( 2 0 0 0 ) 不仅利用g a r c h 和半参数法模型计算出了v a r 值，而且分析了风险 成因“盯；戴国强，徐龙柄，陆蓉( 2 0 0 0 ) 运用v a r 方法计算投资组合潜在市场 风险的具体方法，进而对v a r 方法应用于中国以及控制风险的若干问题进行了 探讨，提出了相应的建议咖；封建强( 2 0 0 2 ) 比较了极值方法，半参数方法以 7 货币政策对中国股票市场风险影响的实证分析 及传统的v a r 方法5 ；王春峰( 2 0 0 0 ) 系统的介绍了国外金融市场风险管理的 方法和技术，主要讨论了为什么要管理金融风险和如何管理金融市场风险的问题 “2 1 。此外，陈忠阳( 2 0 0 1 ) 对v a r 体系进行了全面的介绍，考察了v a r 对金融 监管的影响和v a r 模型在中国金融机构的应用情况旧1 。 在资产配置与组合管理方面的研究主要有：郑长德( 2 0 0 1 ) 分析了金融风险 的主要类型，总结了主要的金融风险管理的最优化模型，讨论了模型的实用性和 局限性脚1 ；张喜彬、荣喜民( 2 0 0 0 ) 以半方差测度为基础，提出了最优证券组 合选择的风险目标函数，建立了资产配置的最优化模型，实证分析的结果说明了 模型在实际应用中的有效性。以上学者的研究对于推动中国风险管理理论和方法 研究，对于风险认识有着重要意义嘲1 。 唐湘晋，李楚霖( 2 0 0 3 ) 对e s ( 预期短缺) 、w c e ( 最坏条件期望) 、t c e ( 尾部 条件期望) 、c v 狃( 条件风险值) 几个类似的概念，给出了它们之间等价的充要条 件呻1 ；刘小茂，李楚霖和王建华( 2 0 0 3 ) 讨论了正态情形下风险投资组合的均值 - c v 承边界，给出了具体解析方程，探究了其经济含义，与经典的方差风险 下的均值方差边界进行了对比研究5 ”。 综合以上研究，学者们普遍认为v a r 无论在理论上还是应用上，都存在着 缺陷，主要表现在以下几方面： 在v a r 的计算上有许多种方法，如历史模拟法、分析方法和m o n t ec a r l o 方法。各种方法计算结果相差甚大。由此可见其结果的实用性值得怀疑。置信区 间夕的选择带有任意性，夕选择不同，风险v a r 的值也不同。置信水平过低， 损失超过v a r 值的极端事件发生的概率就会过高，这使得v a r 值失去意义。置 信水平过高，超过v a r 值的极端事件发生的概率会降低，但统计样本中反映极 端事件的数据也越来越少，这使得对v a r 值估计的准确性就会下降。 在进行投资组合优化时，由于v a r 不能表示为各种组合资产的头寸的函 数，无法对其直接进行优化。另外，以v a r 为目标函数的规划问题中，其局部 最优解不一定是全局最优解。因此在求解时将遇到很大困难。此外v a r 不满足 一般风险度量模型所具有的次可加性。这个性质使得金融机构不能通过计算各分 支机构的v a r 来推导整个金融机构的v a r 。 v 出是一个短期的度量，只涵盖实际产生收益率的时期，因此，v a r 适于 分析投资组合对风险的迅即反应，不适合于分析长期投资目标。另外，对于资产 组合的收益率分布为一般分布时，该方法在一般分布时计算量很大。 v a r 格注意力集中在一定置信度下的最大的预计损失上，而极端情况则完 全被忽略了。这将使这种方法不能防范某些极端事件。这些极端事件发生概率虽 小，但是一旦发生，将使金融机构难以承受。 与v a r 风险计量技术相比，c v a r 技术有以下优势： 8 货币政策对中国股票市场风险影响的实证分析 c v a r 是指损失超过v a r 的条件均值，也称为平均超额损失( m e a ne x c e s s l o s e ) ，平均短缺( m e a ns h o th a l l ) 或尾部v a r ( t a i lv a r ) ，它代表了超额损失的 平均水平，较之v a r 更能体现潜在的风险价值。 c r a g 满足变换的等变动性、正齐次性、次可加性和单调性，因而是一致 性风险度量。 c r a g 的计算可以通过构造一个功能函数而化为一个凸函数的优化问题， 在数学上容易处理，如用样本均值逼近总体均值，凸规划还可化为线性规划问题， 计算更加简便易行。 计算c v a r 的同时，相应的v a r 值也可同时获得，因此可对风险实行“双 限 监管，这比用单纯的v a r 更加保险，更不易遭受不法操纵与篡改，同时也 保留了v 撤的优点。 正确识别风险是风险管理的基础，因此有必要采用c v a r 方法对我国股市的 风险水平进行测度。 0 4 研究方法与论文结构安排 0 4 1 研究方法 首先，在我国股市风险测度方面，c v a r 是考虑v a r 尾部效应的风险期望值， 已有研究证明，在如股票收益率等金融时间序列的拟合方面，混合标准正态分布、 f 分布或g e d 分布的g a r c h 族模型可以很好的拟合这一类金融时间序列，克服 “厚尾 问题和“波动聚集”问题，使参数法具有超越样本的估计能力。为此， 本文在优选混合标准正态分布、f 分布或g e d 分布的a r c h 族模型拟合我国股 票市场的对数收益率，采取参数法对我国股票市场v a r 进行测算，在此基础上 通过估算c v a r 值度量我国股票市场的风险水平。 第二，采用事件分析法研究利率、准备金率调整本身对两市风险的影响。考 虑到我国股市c v a r 并非正态分布，所以通过非参数检验的方法研究政策调整事 件的影响。即：首先通过f r i e d m a n 检验，研究政策事件是否对股市风险产生了 影响，而后通过两配对样本的w i l c o x o n 符号秩检验对估计期和事前检验期的检 验，研究政策调整是否存在信息泄露现象及市场对泄露信息的反应情况。 第三，通过向量自回归模型( 、，a r ) 研究诸如银行存款余额、银行贷款余额、 工业增加值、货币供给量、c p i 、无风险利率等与货币政策相关的宏观经济变量 与我国股市风险水平的关系。 o 4 2 论文结构安排 全文共分5 章，各章主要内容如下： 9 货币政策对中国股票市场风险影响的实证分析 第一章为引言部分，主要介绍全文的选题背景、意义，国内外研究进展、分 析框架及可能的创新点。 第二章为我国沪深两市风险水平的估算。文章通过我国股市对数收益率的 a r c h 模型拟合两市股指走势，并依据对c v a r 的定义，对我国股市风险水平进 行测算并对其统计特征进行描述。 第三章以第二章测算所得的沪深两市c v a r 及其统计特征为基础，采用结合 非参数检验的事件分析法，研究了货币政策调整本身对两市c v a r 产生的影响， 并通过观察政策调整事件前后两市c v a r 走势的变化研究了不同政策事