（金融学专业论文）论企业兼并与收购.pdf

论文提要 兼并与收购是企业走外部成长道路的主要途径。 在企业战略指导下，并购方企业按照一定标准和方法，对目标企业所在行业 和企业自身特点进行分析，确定并购对象及其真实价值。并购方通过购买结构的 设计，将并购的风险控制在可接受的范围内。 真正有效的文化整合是并购成功的标志，它应该是吸收两家公司各自的优秀 部分，建立复合的新型企业文化，运用各种激励诱因，调动起人们的工作热情， 使被并购企业的经营逐渐走上并购方企业的战略轨道上来。 企业反收购是敌对式收购中普遍发生的现象，其动力主要来自于所有者、 经营者和职工。 近年来，中国内地掀起了一场并购热潮。虽然由于法规滞后、产权制度不完 善等因素的影响造成中国并购市场出现这样或那样的问题，但是，企业并购活动 的开展，在加速法律体系建设、促进国有企业转换经营机制、完善公司治理结构、 合理配置资源等诸多方面都发挥了积极的作用。 今后一段时期内，国内的企业并购将呈现出以公司战略为导向的产业整合型 并购、以制度创新为导向的管理层收购、外资并购和民营资本并购为主导、交易 结构多元化的格局。上市公司以其产业优势、资金融通优势和股份流通优势将成 为新环境下企业并购的主体和中坚力量。 2 引言 美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治斯蒂格勒( g e o r g e j s t i g l e r ) 在通向垄断和寡占之路一兼并的论文开篇就说，“一个企业通过 兼并收购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现蒙”，“没 有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有 一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”。中国证监会前主席周小川曾举过这 样一个例子：美国道琼斯工业指数从1 8 9 6 年创建，当时是由1 2 种股票组成，其 成份股中保留至今的只有通用电气( g e ) 一家，而在一百年中先后进出该指数的 公司数目则高达上百家。在所有从道琼斯工业指数中消失的公司中，大多数是由 于并购重组等原因导致公司业务发生了巨大改变。就连g e 本身在这一百多年中 也经历了无数次并购重组，业务范围从其创始人爱迪生时代的电灯泡制造发展到 目前涵盖小家电、飞机引擎到财务服务以及传媒业的工业巨子，可说是面目一新。 并购重组在一个公司尤其是上市公司经营历史中的重要性由此可见一斑。 自上个世纪9 0 年代中期开始的第五次全球并购浪潮在2 0 0 0 年达到高峰，创 下全球并购交易总额3 4 万亿美元的历史记录。然而，连续强劲增长的同时，也 逐步消耗并购交易连创新高的动力。此后，全球并购交易的规模锐减。2 0 0 1 年 全球并购交易总额仅为1 7 4 万亿美元，降幅高达5 0 。2 0 0 2 年全球并购金额为 1 万亿美元左右，同比下降4 7 。全球并购活动至此已经式微，但这丝毫不会降 低并购重组在企业发展进程中的重要地位。 目前发生在全球范围的企业并购浪潮急剧降温，受到诸多因素的影响： “9 1 1 事件”后，美国生产、生活安全受到前所未有的威胁； 安然、世通、施乐等公司造假，使美国社会诚信体系的根基发生动摇； 执行多年的强势美元政策效应下降，美国投资优势下降： i t 、股市泡沫破灭后需要时间修复； 新保护主义抬头，关税壁垒冲击自由贸易和竞争工业体系； 反垄断力量抑制了并购活动； 为了维护各自的切身利益，西方国家对跨国公司并购活动缺乏统一和协调， 这突出反映了彼此间既相互依赖又“面和心不和”的矛盾情绪，加深了它们在争 夺世界政治经济霸权上的矛盾： 并购后企业文化整合的失败。国外的一些研究表明，企业并购双方至少要经 过两年左右的关键时期。两年后的企业绩效明显提高，才说明并购产生的积极影 响。在全球范围内的失败并购案例中，8 傩以上直接或间接起因于并购后企业文 化整合的失败。 从亚洲的情况来看，企业并购虽然存在时滞的现象，数量级上也不能和全球 并购相提并论，但是亚洲，包括中国的企业并购始终处于上升的趋势。陷入危机 引自王韬光著，企业兼并，上海人民出版社，1 9 9 5 年版，第1 页 ：周小川推动并购重组市场发展，中国证券报。2 0 0 2 年1 0 月8 日第1 版 。相关数据取自全球并购研究中心数据库 的日本出现的令人惊讶的现象之一是，兼并和收购之风仍在继续。日本的情况 表明，股票危机和通货紧缩的现象并不等于要约收购之风的结束，这是那些企图 摆脱困境的企业进行的理智结合。这种合并吸引了日本企业领导人的全部注意 力，代替了投资活动。现阶段，中国并购的态势很像美国上世纪8 0 年代左右的 新兴起步阶段。全球并购研究数据中心统计数据显示，中国的并购额在过去5 年里以每年7 0 的速度增长，这使中国成为亚洲第三大并购市场。从1 9 9 8 年至 2 0 0 2 年，中国国内并购案例发生了2 4 0 0 多起，金额超过1 6 0 0 亿元人民币。因 此，对企业并购行为进行深入研究就显得意义重大。 文章共分为五个部分。第一部分是引言，简要介绍了全球并购的形势与特点， 以及引入选题的初衷；第二部分阐述了企业并购必须服务于企业战略的理论观 点，详细介绍了全球并购的历史、并购对象的选择方法、并购的程序和内容、目 标企业的价值评价、企业并购的结构设计、完成并购后的企业管理等内容；第三 部分简要总结了企业反收购的预防策略和防卫策略；第四部分详细描述了中国企 业并购的发展历程、上市公司并购的热点问题，并对当前企业并购中存在的问题 提出了自己的一些解决思路；第五部分为结论。 第一章关于企业并购 企业并购，指企业的合并与收购，西方称为“m a ”，是m e r g e r 与 a c q u i s i t i o n 的缩写，前者译为“合并”，后者译为“收购”。收购是指获得特定 财产所有权的行为。通过该行为，一方取得或获得某项资产，尤其指通过任何方 式获得实质上的所有权。这又有两种方式：一是资产收购( a s s e ta c q u i s i t i o n ) ： 另一个是股份收购( s t o c ka c q u i s i t i o n ) ，但不定是卖方所持有的全部资产及 股份，可以仅是其中的一部分。相对的，合并是指两家以上的公司结合成一家公 司，原公司的权利义务由存续( 或新设) 公司承受。合并也有两种情形：一是吸 收合并( c o n s o l i d a t i o nm e r g e r ) ，指合并的两个公司中结束一个，另一个存续 下来，也即通常所说的兼并；而是新设合并( s t a t u t o r ym e r g e r ) ，指合并的两家 企业都消失了，而诞生一家新的企业。 企业并购是企业走外部成长道路的主要途径。与新设企业走内部成长道路的 传统途径相比，其优点是能够节省培养人才、开拓市场、开发技术等方面所需要 的时间，迅速扩大企业规模，形成生产、营销、技术、资金方面的协同作用，充 分享有规模经济的益处。此外，企业并购还可以规避行业进入壁垒，减小新建企 业长期投资的风险性等。 第一节企业战略与企业并购 、在企业战略指导下进行企业并购 企业战略是企业根据其外部环境及内部资源和能力状况，为求得企业生存和 ：日罂讨翌鲫的整训，_ 参考消息，2 0 0 3 年3 月1 6 日，第4 版。原文刊载于法国论坛报，2 0 0 3 年2 月2 0 日，日本1 3 年股市危机的教训 。h e n r yc a m p b l lb l a c k , b l a c k sl a w d i c t i o n a r y , f 湖he d i t i o n ，w e s tp u b l i s h i n gc o 1 9 7 9 p 2 3 4 长期稳定地发展，为不断获得新的竞争优势，对企业发展目标、达到目标的途径 和手段的总体谋划。 企业并购是实现企业战略目标的一项主要活动项目。首先，企业并购的社会 影响大，涉及面广。由于并购中双方企业的规模及并购后形成的整体规模的大小， 将直接影响到城镇以至国家的市场结构和市场秩序，涉及经济、法律、社会各方 面，因此，必须从战略上指出并购所能进入的行业及相关的环境条件限制；其次， 企业并购的价值指向要符合战略上的价值指向。通过企业战略指明需要追求的价 值，为选择并购对象提供了价值基准，这种价值在完成并购后，与本企业的长处 相结合将产生出1 + 1 2 的协同作用效果，它表现在生产、营销、技术、资金方面 倍乘的企业效益；最后，企业战略统筹安排的资源项目构成了并购方企业的基本 预算，并购方企业按照这一预算所提供的资源，选择目标企业的规模。 二、企业并购的分类 企业并购可按产业结构与行业关联的角度划分成三类：( 1 ) 横向并购。指同 一行业中生产和经营相同或相类似产品，或提供相同或相类似服务的企业之间的 并购。其优点是可以迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高通用设备的使 用效率，便于在更大范围内的合并企业内部实现专业分工协作，便于统一销售产 品和采购原材料，等等。横向并购是资本主义市场经济中生产集中和生产社会化 过程中最早的一种企业并购形式。1 9 世纪后期和2 0 世纪初，横向并购是企业并 购高潮中的主要形式。( 2 ) 纵向并购。指生产过程或经营环节相互衔接、密切联 系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。纵向并购的优 点除了扩大生产规模，节约共同费用的基本特性外，主要是可以使生产过程各环 节密切配合，加速生产流程，缩短生产周期，减少损失，节约资源和能源，等等。 纵向并购在2 0 世纪上半期逐渐成为并购高潮中的主要形式。( 3 ) 混合并购。即 横向并购和纵向并购相结合的企业并购。指不同行业不同产品生产经营或不同劳 务提供，且产业或劳务没有前后关联的企业的并购。混合并购的规模一般都比较 大，由于它不仅兼有横向并购和纵向并购的优点，而且有利于经营多样化和减轻 危机对企业的影响，在资金和生产集中达到相当实力后，2 0 世纪5 0 年代前后开 始逐渐成为企业并购的主要形式。 三、企业并购战略 按照西方的并购理论，企业采用的并购战略通常有以下三种o ： l 、波士顿顾问团法 波士顿顾问团( t h eb o s t o nc o n s u l t i n gg r o u p ，b c g ) 强调两大主要思想： 是学习曲线：二是业务组合。学习曲线认为，企业掌握的累计性生产经验越多， 其生产成本相对于竞争对手就越低。企业通过并购活动，不但获得了原有企业的 生产能力和各种资产，还获得了原有企业的经验。业务组合认为，同时经营多种 业务，进行业务组合，就是试图将有吸引力的投资部门( 明星) 与产生现金的 。李维安等著，公司治理，南开大学出版社，2 0 0 1 年版，第1 0 8 页 。指处于高增长率、高市场占有率的产品群，这类产品可能成为企业现金流主要来源，需要加大投资以支 5 部门( 现金牛) 结合起来，并且清除那些前景暗淡的部门( 瘦狗。) ，它有助于 满足现金收支平衡的需要。可见，波士顿顾问团法强调了混合并购的重要作用。 通过混合并购，混合一体化的各部分可以实现经验共享和有效业务的组合，形成 一种强有力的竞争优势。 2 、波特法 美国著名管理学家迈克尔波特( m i c h e a l e p o t e r ) 强调，企业并购活 动应当以存在市场进入壁垒或市场份额稳定的行业或业务领域作为突破口。其主 要的战略选择有：选择个有吸引力的行业或选择同时经营多种产品；重点放在 降低成本以扩大销售或谋求提高质量以巩固市场份额；在对产品制造的重要环节 进行控制时，必须占据有利位置；强调目标企业与本企业在经营业务上的相关性， 以免出现差错。 3 、适应法 适应法( e c l e c t i ca p p r o a c ht os t r a t e g y ) 强调战略决策的步骤和顺序， 即强调决策的过程，而非特定的目标。它认为正是通过周而复始的圆周运动，新 思想才不断得以产生和精确。这种方法认为，究竟是强调生产能力还是投资与固 定资产规模，是关注技术发展还是客户需求构成了并购战略的基本问题。在环境 不确定和竞争对手的行为和反应不确定的条件下，把资源和投资机会匹配起来。 适应法的一个重要思想是承认产品变化、产品的多样化和产品差异的价值。美国 经济学家鲁梅尔特( r u m e l t ) 指出：“这种思想的本质是，企业的竞争地位是由 一组独一无二的资源和关系所确定的，而且一般性管理工作的任务是，当时间、 竞争和变化侵蚀了这些资源和关系的价值时，就对它们进行调整和更新。”。 上述战略分析法至少在一定程度上涉及产业多元化问题。波士顿顾问团法主 张产业多元化应当以相关领域为限，同时大力提高核心业务的生产能力，业务扩 展应当随时间推移而逐渐进行。波特法则主张通过并购活动获得新的生产能力， 再将其作为新的核心业务，以促进相关生产领域和企业进一步增长。适应法则认 为，企业的并购活动应当指向成长良好、盈利前景乐观且价格低廉的业务领域， 但问题的关键是，我们如何才能在一个效率市场中有效地做到这一点。 美国著名管理学家彼得德鲁克在他的管理的前沿一书中论述了成功并 购的五条简单原则。： i 、只有并购企业彻底考虑了它能够为目标企业做出什么贡献，而不是目标 企业能为并购企业做出什么贡献时，并购才会成功。并购公司的贡献可以是多种 多样的，包括管理、技术、销售能力等，而决不仅仅是资金。 2 、要想通过并购来成功地开展多种经营，需要有一个共同的团结核心，有 持其迅速发展 。指处于低增长率、高市场占有率的产品群，已进入成熟期，其财务特点是销售量大，产品利润率高，负 债比率低，可以为企业提供资金，无需增大投资 。指处在低增长率、低市场占有率的产品群，其财务特点是利润率低，处于保本或亏损状况，负债比率高。 无法为企业带来收益 ：r b l a m b ，e n g l e w o o d c l i f f c o m p e t i t i v es t r a t e g i cm a n a g e m e n t p t e n t i c s h a l l 1 9 8 4 d r u c k e r , p e t e r e f i v e r u l e s f o r s u c c e s s f u l a c q u i s i t i o n t h e w a l l s t r e e t j o u r n a l ，o c t o b e r l 5 ，1 9 8 l p 2 8 6 共同语言，从而将它们结合为一个整体，也就是并购方与目标企业之间应有共同 的文化，至少有文化上的“姻缘”。 3 、并购必须是“情投意合”，并购方必须尊重对方的产品、市场和消费者。 4 、在一年左右的时间内，公司必须能够向目标企业提供高级管理人员，因 为管理是买不来的。 5 、并购的第一年内，并购双方的管理层均应有所晋升，使得两个企业的管 理者都相信，并购为他们提供了个人发展的机会。 成功并购交易的核心不仅是完成目标方向并购方的价值传递，而是在完成这 种价值传递的基础上通过系统整合进行价值创造，包括提升竞争地位、扩大市场 份额以及创造新的竞争力。因此并购战略的成功与否取决于以下三个主要环节： 战略规划企业的战略决策离不开公司资源和环境分析，公司战略的核心是构 建并保持公司的持续竞争优势，而作为公司战略从属部分的公司并购战略其目标 应为强化公司的竞争优势，因此战略规划需要包括外部环境分析、内部资源分析、 战略评估、财务评估等等；组织保障成功的并购需要一个有制度的组织机构、 一套有经验的执行团队和一种强势的企业文化；系统整合并购后对目标公司 的系统整合包括治理结构的整合、管理整合、文化输入、业务整合、产品创新、 品牌扩张等一系列整合措旌。 第二节企业并购的历史回顾 回顾海外主要是美国市场的企业并购，大致经历了以下几个阶段： 第一次并购浪潮出现在资本主义自由竞争阶段向垄断阶段转变的1 9 世纪末 至2 0 世纪初，追求市场垄断地位以达到生产的规模效应是这次并购高潮出现的 主要动因，它的主要特征是横向并购，主要发生在中小企业间。证券市场的发展 为并购提供了新场所。 2 0 世纪2 0 年代，出现了第二次企业并购浪潮，从1 9 1 9 至1 9 3 0 年，美国有 超过一万家公司被收购。本次并购高潮的一个特征是并购形势呈多样化，以纵向 并购居多；产业资本与银行资本相互渗透是本次并购的另一特征。由于1 9 1 4 年 “克莱顿法”的颁布，大企业为了避免被认为是“托拉斯”而减少了并购行为， 相比之下小企业的并购行为非常活跃。 第三次并购高潮出现在二战后的5 0 至6 0 年代，其中6 0 年代后期为高峰， 其特征是混合并购。这种情况出现的主要原因在于执行反垄断法、信息技术的发 展使管理大型综合企业成为可能、以及企业寻求经营多元化以降低风险等因素。 第四次并购浪潮从7 0 年代起至8 0 年代，以1 9 8 5 年为高潮。这次并购浪潮 相对稳定，并购数量变化不大，但并购资产的规模较以前增长巨大。1 9 7 8 年以 前，1 0 亿美元以上的特大型并购甚是罕见。从1 9 7 9 年起，此类交易开始增多， 1 9 8 4 年达到1 8 起，1 9 8 5 年达到3 2 起。这次并购浪潮的另一特点是出现了大量 的“小企业收购大企业”的现象，“以债换权益”( d e b t f o r e q u i t y ) 的拼命方 。薛有志，企业兼并与重组，北京法律出版社，1 9 9 8 年版，第1 6 页 7 式取代了“以股票换股票”( s t o c k f o r s t o c k ) 的并购方式，杠杆收购。( l e v e r a g e d b u y - o u t ) 异常流行。 2 0 世纪9 0 年代，由于美国放宽了对企业并购的管制以及经济景气的恢复， 出现了第五次并购浪潮。这期问出现了两个特点：一是并购企业大型化；二是以 现金方式并购活动减少，而以股票收购其他公司的方式超过5 0 ，从而减少了 并购方的现金需求压力，并可避税。第五次并购浪潮在2 0 0 1 年出现下降趋势。 可以看出，企业并购是一种正常的市场行为，它经历了资本主义的原始资本 积累阶段到自由竞争阶段再到垄断阶段，但无论在哪个阶段并购都是对经济环境 基本特征的反应。并且，从以下几点还可看出其发展的一些趋势：一是海外并购 的交易总额和单个交易的金额都呈现出螺旋上升的趋势，宏观经济的状况对并购 活动有显著影响；二是并购的交易方式不断完善，由简单的横向并购到纵向并购 再到混合并购，随着并购需求的变化和资本市场功能的完善丽发展；三是由于市 场经济的发展及国际化进程的加快，各国政府为了让本国企业在国际竞争中处于 有利位置，对反垄断及并购立法有放宽趋势；四是高新技术行业和第三产业在并 购中所占比例不断上升，反映其在国民经济中重要性增加，也反映了主要工业企 业由于产品市场成熟或萎缩，需要寻求新的投资领域。 第三节企业并购对象选择 在符合战略要求的条件下，企业选择其并购对象既有符合一般性企业的判断 标准，也有针对特定对象需要追加的标准。从并购方企业的角度来看，一般性目 标企业应具有以下特征： 1 、具有经营特色的企业 有技术特点的企业：这类企业或是具有较强的技术创新及产品开发能力，或 是在某类专业领域内技术上独树一帜； 有稳定销售渠道的企业：这类企业大都建立了遍布各地的销售网，拥有一批 稳定的客户： 有较高价值无形资产的企业：这种专利、技术诀窍、知名商标等，一般蕴藏 着难以估价的潜力； 有优秀人才的企业：这类企业或是拥有一批掌握先进技术的人才，或是拥有 一批优秀的管理者及熟练工人； 现金等流动资产充裕的企业：这类企业一般负债少，流动资产多，具有健全 的财务管理制度。 2 、资产运营效果差的企业 资金利润率低的企业：这类企业虽拥有较先进的设备，但由于管理混乱，与 行业内其它企业相比资金利润率较低； 虽然拥有高价值的资源，却没有加以利用的企业：这类企业拥有高价值的土 ：篓跫竺曼苎尊型旦枣雯篁融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该公司的目的，并从中获 得超过正常收益回报的有效金融工具 一 8 地等资源，却从事低资金利润率的生产经营。 3 、存在问题的股份制企业 股票稳定性差的企业：这类企业或是进入股市交易的流动性股票过多，稳定 股东过少；或是负有可转换为股份的转换债券，容易成为并购的目标； 股票价格过低的企业：这类企业或是股票价格长期低位徘徊；或是与同行业 其它企业相比，股票分红少，容易成为并购的目标。 在跨行业及亏损企业并购时，除以上一般标准外，还需考虑其它特定因素： 跨行业并购与同行业或相近行业并购相比除了信息来源少、数据资料难以收 集外，由于工艺技术、管理方面的差异，需要承担较大的风险。跨行业并购的最 大问题是并购完成后，被并购企业是否存在本企业所需要的价值，是否真正存在 协同作用效果。这需要在并购前进行详细的可行性研究；其次，在决定进行并购 时，必须事先准备好合适的经营者和主要管理人员，以此实现控制被并购企业经 营权的目的；最后，还应考虑以下具体因素： 1 、目标企业的地理位置是否适合本企业战略布局的需要； 2 、目标企业所处行业的发展前景，国家产业政策是否有利于行业发展； 3 、目标企业现有的市场份额能否再提高，能提高多少； 4 、目标企业的资产状况、财务状况、人员状况等方面的评价； 5 、目标企业的子公司事业是否适合本企业的需要； 6 、目标企业经营者、所有者状况评价。 在并购亏损企业时，最重要的是并购前就应论证该企业是否存在并购价值， 这种价值是否可以作为完成并购后该企业的生长基点。例如，亏损企业虽具备较 先进的设备和技术，却缺乏开发市场的能力，而市场营销却是本企业的特长，那 么市场营销则可作为该企业的生长基点。此外，亏损企业的普遍问题是基础管理 薄弱，这方面也不可忽视。 第四节企业并购的程序和内容 一、战略形成和实现方式的选择 企业的扩张战略一般是围绕如下三个主要问题展开和形成的：如何扩大已有 的市场范围；新市场，即新的领域或地域；如何改善企业的资源配置以增强竞争 性。实现上述战略的主要途径是：( 1 ) 扩大投资；( 2 ) 上市；( 3 ) 兼并与收购： ( 4 ) 以上三种形式的某种组合。 在当今，随着资本市场的充分发育，兼并收购已成为企业实现战略发展的一 种普遍的形式。它促进了资本的流动和资源配置的改善，推动了规模经济和专业 化分工的发展。企业并购，特别是敌意收购还为现代企业制度提供了一种股东 制约管理者的机制。管理者如果表现不佳，就有被阻击，即敌意收购的危险。股 东也可能自己决定将企业卖掉。新的投资者一般会重新聘用管理人员，原有的管 ? ，h o s t i l e t a k 。e o v e r , 指收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标 公司强行收购的行为 9 理人员就丢掉了饭碗。 二、市场搜寻与机会分析 企业选择了并购的方式之后，下一步工作就是市场搜寻( m a r k e ts u r v e y ) ， 捕捉并购的对象，并对可供选择的对象进行初步评价和比较，此时可考虑引入投 资银行作为财务顾问。在企业的授权下，投资银行可以在不披露并购者的条件 下签署“保密协议”，获取目标企业比较详细的资料。在这个阶段投资银行需要 与聘用方进行频繁的、深入的讨论，以便更准确地了解企业的意图、政策。在此 基础上对市场机会进行筛选，最终确定并购对象。 三、企业评价 并购对象确定后，即可对这家公司做出进一步的评价，主要包括如下几个方 面的内容： l 、财务指标。主要包括销售额、成本、利润、现金流量、资本结构等。销 售额反映规模和市场份额。并购方根据自己或投资银行数据库的资料可以比较目 标企业成本指标在同行、同类企业的正态分布中所处位置，由此可以评价出企业 的成本竞争性；现金流量的分析是最为重要的，因为它更真实地反映了企业的盈 利能力及风险；资本结构即资产负债比，一个合理、良好的资本结构是企业正常 运行的基础。 2 、技术指标。包括装备水平、工艺先进性、产品质量、原料供应、市场状 况等。这类指标的评价往往要聘请专业的公司或人员进行。 3 、管理水平。对主要管理人员、信息系统、监控系统的评价。 4 、劳资和环保。这两个问题虽然与生产没有直接的联系，但如果处理不好 会对企业的经营产生重大影响。 5 、资产的流动性。主要指进入资本市场如上市、转卖的可能性，这被视为 企业的一种潜在价值。 6 、抗风险能力。如果不引入经济周期和行业( 总量) 指标，企业的财务指标 只是静态和孤立的，它不能真实地反映企业在经济周期不同阶段的竞争性和抗风 险能力。一般评价这个指标所用的参数是b e t a ( 6 ) 系数。它的含义是将一个企 业在不同经济周期的主要财务指标( 如股票价格) 的变动率与反映行业或经济总 量的股票指数( 如工业指数、标准普尔指数) 的变动率进行比较。如果所得的结果 接近1 ，说明该企业经营相对稳定；大于1 ，则说明该企业在不同经济周期波动 较大。不引入b 系数，单从企业的财务报表来判断它的盈亏会产生误导。 四、资产评估 资产评估的目的是为了确定并购价格。评估中可以参考的主要方法有： 1 、帐面价值( b o o kv a l u e ) ，或是有形资产净值。 2 、重置价值( r e p l a c e m e n tv a l u e ) 。是指按被评估资产的现时完全重置成本 减去资产的有形和无形损耗来确定被评估资产的价值标准。 i n v e s t m e n t b 卸k 就是我们通常所说的证券公司，是由证券主管机关依法批准设立的在证券市场上经营证 券业务的金融机构 1 0 基本公式为：p = r * d p - 评估价值，r 一重置成本，d - 成新率 3 、清盘价值( l i q u i d a t i o nv a l u e ) 。企业破产、拍卖的价值。 4 、比较价值。指近期内同类企业买卖的成交价。 5 、内部收益率( i r r ) 。 6 、净现值法( n p v ) 。 7 、市场价值( m a r k e tv a l u e ) 。参照同类上市公司的市盈率( p e 值) 来计算 企业资产价值。 前五个方法发达国家企业在并购中一般不采用，多以净现值法为主，参照市 场价值和比较价值两个指标。在运用市场价值指标时要考虑到股市的波动、非上 市公司与上市公司的差别、购买部分股份( 权) 与购买控股权或全部收购的差别。 五、审计 通过专业会计师事务所核对卖方提供的财务资料是否真实，有无重大出入。 六、税务评价 企业的税务结构及地位对企业财务状况会产生重要影响，这在并购企业时应 做出评价，并通过结构设计挖掘其税务好处，减少不利的面。税务评价的另一 个内容是从买方整体来评价并购了这家新的企业后其新的税务结构和地位的变 化。换句话说，这项并购对总体的税务影响是正面的还是负面的。 七、法律评价 法律评价的目的是为了确认并购和经营企业的法律风险。企业的经营活动不 仅涉及到资金的安排和运用，也必然涉及到合同、协议及其它形式的法律问题。 由于法律文件本身的问题或各种不确定因素的影响，法律风险即成为企业经营中 必须研究、防范和处理的一个问题。但作为一个新的投资者或收购者，他不愿意 承担原企业未了的或原经营者造成的潜在法律纠纷。这就是法律评价所要搞清楚 的问题。它包括：企业产权的真实性、合法性；各种合同、法律文件是否有导致 法律纠纷的可能；企业环保是否符合政府的规定及此项并购活动本身涉及到的法 律批准程序等。参与并购的律师应对上述问题做出评价并提供法律意见( l e g a l o p i n i o n ) 。由于一些潜在的法律问题难于在并购时弄清，买方为了保护自己的利 益，一般要求卖方出具一个承诺( u n d e r t a k i n g ) ，即并购以后发生的法律纠纷， 如果是由于并购前的经营活动和法律文件导致的，则由卖方负责。但这一承诺是 否有价值，在很大程度上取决于出具承诺公司的资信。 八、结构设计 有关内容在第( 六) 节中讨论。 九、并购建议书 上述工作完成以后，并购小组在投资银行的配合下就要起草正式的并购建议 书，作为与对方谈判的基础。建议书的内容包括：并购价格、结构、付款方式、 附带条件及有效期。 在整个并购活动期间目标企业仍在运行，其资产，特别是流动资产处于动态 之中。所以，并购价格一般应注明是该企业具体某一天的价格。在真正交割时还 要根据资产变动情况做出调整。在某些并购建议书中还可能包括：融资条件、母 公司批准、当地政府批准等条件。 十、商务谈判 谈判是成交前的最后，也是最艰苦的一关。谈判中的策略、技巧对最终的成 败和结果具有特殊的作用。当然谈判的基础更重要的是取决于双方的实力地位和 并购条款。卖方通常采用的策略是先易后难，把买方拖进来，消耗了大量资源( 包 括时间和其它机会的损失) 之后，再逐渐加码，使买方欲罢不能，进退两难。买 方的策略是速决，在投入大量资源以前即形成大致结构框架和价格水平，要求卖 方对此做出意向性表态，以便决定是否进行下去。这实际上是一场实力和策略的 较量，最终的结果总是双方各让半步。 十一、融资 一般并购活动都要从银行筹措部分资金，在对并购对象评估的初期，并购方 应对此项并购是否具备贷款条件( b a n k a b l e ) 及可筹到的资金做出判断。为了实现 贷款的目标，在以后的结构设计及评估中都要考虑到商业银行的要求和条件。 十二、签约成交 一项并购活动最终表现为大量法律文件。 第五节真实评价目标企业的价值 一、企业价值评价包含的内容 企业的价值评价广义上指选择有价值的目标企业，狭义上指确定目标企业的 价格。它主要解决：为了并购适合于本企业战略的企业，需要多少投资这一问题。 广义上的企业价值评价，从目标企业所属的行业和目标企业两方面分析。 行业分析主要分析目标企业所属行业的特点，该企业的竞争对手，有关的政 策法规三个方面。行业特点分析主要包括：该企业商品特点及市场特征、需求变 动、技术革新的水平；竞争对手分析主要包括：该企业的竞争者状况、市场占有 率状况、产品开发能力等：相关的政策法规分析包括：与该企业有关的政策、行 业管理条例、国家法令等。 企业分析主要分析目标企业的组织结构、企业特点、营销状况、财务状况四 方面。组织结构分析主要包括：该企业的管理人员和技术人员状况、组织结构及 组织机能状况等；企业特点分析主要包括：该企业的社会形象、在所处行业的地 位、主要经营范围和经营特长等；营销分析主要包括：该企业的营销方式、营销 能力、物流程序和物流系统等；财务状况分析主要包括：该企业的资产负债状况、 利润状况、可比增长率状况及资本运营状况等。 二、弄清卖方的真实动机 有时，被并购企业同意进行并购的背后往往隐藏着不便道出的动机。例如， 在被并购企业以需要资金转产的表面动机背后实际隐瞒了：由于新法规将颁布不 利于企业继续经营的条文；在法律诉讼方面企业将面临严重的问题；在市场竞争 中企业将受到极大的威胁；在原材料供应上将出现巨大的困难等真实的出卖企业 动机。如果事先没有调查清楚这类动机，在完成并购后，并购方可能会陷入困境。 三、财务评估的方法和指标 1 、现金流量( c a s hf l o w ) 和损益( p r o f i ta n dl o s s ) 盈亏无疑是评价企业的一个重要指标。但企业的经营者、资本市场上的投资 家更看重的是企业的现金流量，因为它比盈亏更真实地反映了企业的财务状况。 现金流量和盈亏在财务上是两个不同的报表，其主要差别表现在如下四个方面 损益表现金流量表 折旧作为一项非现金成本从毛不作为一项现金流入列记 利中扣除 贷款本金偿还不反映( 税后利润偿还)作为一项现金流出列记 资本支出( c a p i t a l只反映经营性的生产成本是现金流出，必须列记 e x p e n d i t u r e )及费用，表中不反映 流动资金变动状况采用权责发生制，应收和应采用现金收付制，应收未收、 ( w o r k i n gc a p i t a l付帐款都列为企业的收入应付未付均不计入现金流量 m o v e m e n t )和支出 从以上比较可以看出，盈亏更多地是反映了企业帐面的情况，而现金流量则 更多地反映了企业的实际状况。一个盈利的企业如果其收入的大部分是应收帐 款，这个盈利是有水分的或虚假的；如果盈利的资金不足以支付到期的债务，它 可能会面临破产；如果盈利的资金不能满足企业改造、扩建的需要，它在未来的 竞争中有可能落伍。相反，一个亏损的企业，如果没有上述问题，亏损额低于折 旧额，企业手中仍有资金，可以维持正常生产。我们经常说“不以胜败论英雄”， 同样在评价企业时也不能仅凭“盈亏”来判定企业的好坏，在某些情况下，一个 亏损的企业可能比个盈利的企业财务状况还要好。 2 、内部收益率( i r r ) 和净现值( n p v ) i r r 和n p v 是财务评估中最常用的两个重要指标。两者都是设定了若干假设 条件后，将货币的时间价值考虑进去，根据评估对象的现金流量计算资金投入的 回报率。所不同之处在于，i r r 是假设净现值为零求出贴现率；而n p v 则是给出 一个贴现率而计算出现金流量的净现值。i r r 的数学模型为： 旦_ n r f n p v = 署者 式中n c f 为每年的净现金流量，i 为投资收益率 满足n p v = o 的i ( 贴现率) ，即为所要求的内部收益率i r r 。 在i r r 的计算中，有时会出现两个或两个以上的结果。这是因为该数学模型 受到净现金流量序列符号变化次数的影响。一般的，投资项目净现金流量符号的 变化是由负到正，即先投入后产出，而且一旦进入盈利年后不再亏损。如果实际 情况不是这样，净现金流量的符号序列变化超过次，即可能出现两个或两个以 上的结果，对投资者来说，它是没有意义的。 与i r r 相比，n p v 较为科学，在实际计算上也没有i r r 的失真和无解问题。 使用n p v 所遇到的难点是贴现率的确定。对于机构投资者，这个问题相对简单一 些。因为它们的目标是利润，不论什么行业、地区，不论项目大小，只要求能满 足一定的投资回报。这个既定的投资回报率就是它们在评估项目时所选取的贴现 率。对于战略投资者，投资回报率依然是最基本的约束，但它们还有参与竞争、 扩大市场份额的追求。所以对不同行业、不同地区、经济周期中的不同阶段，它 们所确定的贴现率亦不同。投资者需投入大量的资源，对各个行业、地区做长期 的统计和研究并将其平均收益率和风险量化。确定相应的各种贴现率的一般理论 是：贴现率= 无风险收益率+ 风险系数。无风险收益率实际上是一个机会成本，一 般选用国债利率。风险系数的确定则是企业或专业机构对各个行业、地区平均投 资回报率和风险长期研究和经验积累的一个量化的成果。这个指标一旦确定，最 终的决策就变得非常简单，n p v 为正，可行：为负，不可行。 四、对被并购企业帐外债务的处理 在并购进行过程中，往往可能发现被并购企业尚存在未入帐的负债。如果是 在签订并购合同前发现这种负债，则应以此重新就并购价格进行交涉；如果是在 签订了并购合同后发现这类债务，这时则应冷静分析这类债务对完成并购后企业 的影响，或是停止并购，或是重新要求谈判，调整并购价格。因此，在签订并购 合同时，应就会计检查的项目达成协议，就这些项目的缺漏及可能性订立约定事 项及与此相应的并购损失赔偿条款。这些约定主要明确到成交日为止，被并购方 的义务和责任。与此相应，在由于被并购企业所应承担的责任范围内的原因，导 致停止并购时，并购方有权要求赔偿其成本损失。一般情况下，被并购企业所出 示的其财务状况和资产负债状况，应该包括没有帐外负债的证据和保证书，在并 购合同中应就约定事项载明被并购企业有责任保持这一状况，直至成交。 第六节企业并购的结构设计 购买企业与购买商品不同，后者一般具有标准化和可分割性的属性，而企业 则是一个动态的、开放的( 生产) 系统。在企业购买交易中除了价格和付款条件外， 很重要的要点是购买结构。所谓购买结构，是指买方或卖方为了完成一个企业的 交割，对该企业在资产、财务、税务、法律等方面进行重组，设计出一个更为市 场所接受的“商品”。一个好的结构设计可以促进交易的成功并最大限度地保护 并购双方的利益。 结构设计是项复杂的工程，它在很大程度上受到目标企业原形与并购方要 求的制约，只能“量体裁衣”而不可能标准化和批量生产。这里仅从买方的立场， 对它的几个基本模式做一个简单的介绍。 一、股份收购与资产收购 股份收购和资产收购从法律上讲是两个不同的概念，在财务、税务、操作程 序上也有很大区别。 1 、法律。公司作为一个法人，它不仅拥有相应的法人财产( c o r p o r a t e p r o p e r t y ) ，同时也是各种契约的承担者。收购股份不仅是产权的转让，也是所 有这些有关契约的权利和责任的转让。收购资产则一般只包括该公司的固定资 1 4 产、经营许可和产品商标等，契约的转让是部分的、经过认真选择的。如果在收 购过程中法律评价认为该公司在某些合同或契约中处于不利地位，可能会导致法 律纠纷或法律诉讼，对公司未来的经营活动产生不利影响，买方就可能选择收购 资产而不收购公司。收购资产后重新注册一家公司，从而规避了可能会发生的与 原公司相联系的法律纠纷，减少了未来经营活动中的不确定性。而卖方在完成交 割之后依然是这家公司的拥有者，仍要承担与这家公司相联系的各种法律责任。 2 、税务。差别主要反映在所得税上。收购公司原则上可享受原公司的累积 亏损( a c c u m u l a t e dl o s s e s ) ，收购资产，这部分税务好处仍属于原公司。 3 、折旧计提。收购公司仍按照原公司帐面净资产核定的计提基数。而收购 资产则以收购价格重新核定折旧基数。折旧基数的变化对税务会发生影响，这也 是收购者关心的一个问题。 4 、流动资产的处置。收购公司通常都包括流动资产，其中应收帐款、库存、 在制品、原料都由买方负责。收购资产则可以不包括流动资产。买方和卖方可就 这部分资产达成委托代理协议，由买方代理卖方处理应收、应付、库存，收取手 续费：按来料加工( t o l l i n g ) 方式处理卖方的原料，收取加工费。 5 、时间、费用和程序。收购公司涉及诸多复杂的财务和法律问题，要投入 相应的资源和时间，而收购资产则相对简单。对于这个选择应在并购活动的初期 确定下来，以免浪费资源和时间。当然，决策主要取决于总体的评价，收购的费 用、时间、程序毕竟是次一等的问题。 二、收购部分股份加期权 买方对著购对象做出评价之后，往往由于一些条件不能完全满足，或认为有 若干不确定因素，而难以做出并购的最终决定。购买部分股份加期权( o p t i o n ) 正是为了处理好这个问题而设计的一种并购结构。它实际上是一个比较保守的分 两步实施的收购方案：第一步先收购小股，卖方仍持控股权并负责管理。在这个 阶段买方方面可以通过实际的运作验证卖方对企业经营表现的预期，同时尽快 地熟悉管理和市场。如果以上两条得以满足，则买方可以根据双方在最初达成的 协议实施期权，购买公司的控股权或完成全面收购。 期权的协议从内容上讲应包括股份数量、价格、有效期及实施条件。从类型 上讲主要有三种。第一种称为买方期权( c a l lo p t i o n ) ，这是一种对买方有利的 安排，实施期权的主动权在买方。卖方一般不愿接受这种方式，除非无其它选择 或能从期权价格上获取一定的好处( p r e m i u m ) 。这种方式对买方来说也有不利的 一面：一是可能要付出较高的代价获取期权；二是如果最终决定不实施期权，并 购变成了参股，无控股权又退不出去。第二种称为卖方期权( p u to p t i o n ) ，即由 卖方控制期权的实旖，是一种对卖方有利的结构。第三种称为混合结构( p u ta n d c a l lo p t i o n ) ，在这种结构下，双方都有权根据协议实施期权。 三、可转换债( c o n v e r t i b l eb o n d s ) 这是一种比“购买部分股份加期权”更为保守的并购结构，其基本考虑也是 为了规避风险。使用这种结构的一个重要前提是卖方具有可靠的信誉和资金偿还 能力。当买方决定不实施转换时，资金可以安全回收。否则只能视同于一种高风 险的贷款。 四、购买股份和购买新股 并购方企业可以从股东手中购买股份，也可以通过购买企业发的新股来获取 股权，这两种方式都被普遍接受。对于买方来说各有利弊：购买股份可以买控股 权，也可以全面收购；而购买新股只能买控股权而不能全面收购。购买股份资金 流到股东口袋里，购买新股资金则留在企业里。从资金量来说，同样收购控股权 通过公司发新股比从股东手中购买要多花一倍的钱。这无疑增加了买方的资金投 入。以后公司再发新股或原股东增资( r i g h t si s s u e ) ，买方还要相应投入，否则 会股份稀释( d i l u t i o n ) ，可能由此失去控股权。但通过发新股收购公司对买方也 有好的一面：公司的规模扩大了，而且投入的资金是由自己来控制和使用的。 五、利润分享式( e a r no u ts h a r i n g ) 这是一种类似“分期付款”的并购结构。并购价格是买卖双方在谈判中争执 的焦点。双方都对企业的现状和未来几年的经营表现做了评估和预测，由此计算 出该企业的价值。由于双方的立场不同，评估的结果会有差异。双方对生产能力、 成本、市场、经济周期、汇率、利率这些基础条件和环境有不同的看法，因而在 不同假设条件下计算出的结果也必然不同。卖方总是偏于乐观，买方往往持比较 保守的态度。如果双方差距不大，有时可以采取“利润分成”的付款结构来解决 这个问题。双方对基础价格先达成一致，成交后先支付这笔款项。对由于使用不 同假设条件而产生的分歧部分，实行与实际经营业绩挂钩，分期支付的方式。 对这部分资金计算的基础，双方要给予明确的界定。一般都不采用利润为基 数，因为企业易手后，资本结构、折旧都可能发生变化。多数采用的是息前税前 盈利( e b i t ) ，并确认一个折旧的基数。如果企业的这部分盈利达到一定水准，则 卖方可以分享其中一定比例。 这部分资金的支付在税务上也是一个比较复杂的问题。买方最终分期支付的 部分能否作为整个购买价格中的一部分，并以此来计算折旧基数和资本增值基 数，要经过税务当局的特殊批准。 六、资本性融资租赁结构( f i n a n c i a lc a p i t a ll e a s i n gs t r u c t u r e ) 资本性融资租赁结构的主要特点是投资者可以从税务上获取较大的好处，其 结构为：由银行或其它机构出资购买一家生产企业的资产，然后作为租