（金融学专业论文）论我国杠杆收购与资本市场之间的关系.pdf

摘要 摘要 杠杆收购是以贷款融资、债券融资、股票并购融资为主要融资方式，在 资本市场中筹集到大量资金对目标企业进行并购的特殊形式。杠杆收购的高 负债性可缓解中国国企改革需要大量的外部资金，却又财力不足、存在庞大 的收购资金缺口这一矛盾：杠杆收购的高收益特性可为激励不足、管理不善 的国企引入竞争，引入活力。在我国发展杠杆收购，将有利于加强企业竞争 能力，促进企业优胜劣汰，扩大企业规模；有利于优化我国产业结构优化资 源配置；有利于完善我国公司治理结构。由于杠杆收购与资本市场之间存在 着密不可分的关系，所以，结合资本市场的情况来研究杠杆收购的发展显得 尤为重要。 本文旨在通过研究杠杆收购与资本市场之间的关系，再结合我国目前的 实际情况，来分析目前在我国实行杠杆收购的可行性，以及如何通过改善资 本市场条件来适应杠杆收购的需要。在此基础上，对中外的杠杆收购案例进 行分析对比，探讨在目前的资本市场条件下，如何操作可提高杠杆收购的成 功率和收益率，有效的控制其风险。 本文首先研究国外杠杆收购的发展历程，并归纳出杠杆收购的大力发展 所需要的资本市场环境，即垃圾债券的广泛运用，金融管制的放松，多层次 的金融融资工具的出现和盛行。之后，从杠杆收购的各个环节着手，研究资 本市场与杠杆收购之间的关系。通过研究杠杆收购的各种资金来源及其退出 形式，得出杠杆收购的融资环节与退出环节都对资本市场环境有着很大的依 赖性。另外，杠杆收购与资本市场开发度之间也有着相互影响相互作用的关 系。 然后，本文从贷款融资、债券融资、股票并购融资、可转换债券融资、 投资限制及退出途径等六个方面来分析目前我国资本市场环境对杠杆收购的 限制作用。在贷款融资方面，我国法规禁止商业银行为股权交易的并购活动 论我国杠杆收购与资本市场之问的关系 提供资金；在发行债券融资方面，我国对债券的发行有诸多限制，且目前尚 不允许发行高风险高收益的垃圾债券为杠杆收购融资；在发行股票并购融资 方面，我国法律对股票的发行主体及发行条件都有极高的要求；但随着新公 司法对投资限制的逐步放宽，取消了对转投资的比例限制，使得杠杆收购 的可能增大；另外，由于缺乏多层次、相互交叉转换的混合融资工具，中国 杠杆收购融资的退出途径相对比较单一，限制了杠杆收购的大力发展。 针对以上几个方面，结合我国的实际情况，本文提出从以下五个方面逐 步完善资本市场环境，为杠杆收购提供一个适应的发展环境：一是逐步扩大 资本市场容量；二是适度调整资本市场的相关法律，适当放宽债券的发行条 件的限制，健全杠杆收购的相关法律法规体系：三是对市场上存在的金融工 具进行调整创新，增加多层次的融资工具；四是鼓励资本市场上的中介机构 的发展壮大：五是提高资本市场的开放性。 本文接下来对国内外的杠杆收购案例进行分析比较。通过对国内粤美的 船0 案例、胜利股份鹏o 案例及国外的收购雷诺一纳比斯科案例的分析和对 比，得出我国杠杆收购相较于国外的显著差异在于：杠杆收购的资金来源不 明，操作比较含糊；在实际操作中，所借助的工具几乎都为债务融资，融资 品种、途径及方案都很单一；在一定程度上都冒着违规操作的风险进行的。 结合以上的研究，本文在最后提出在目前的资本市场条件下，应如何提 高杠杆收购的可行性。本文主要通过对杠杆收购的事前准备，融资环节的变 通，及运作过程中的风险控制三个方面来进行分析和研究的。在事前准备环 节，对自身企业，目标企业及目标企业的行业都应作周密的调查，反复验证 是否适宜进行杠杆收购；在融资环节，则应在不触犯法律法规的前提下，利 用现有的融资工具，变通的融得资金，并积极的尝试新的融资工具；在运作 的过程中，应引入模型，有效的控制财务风险。 本文的结构主要如下： 、 第一部分是概述及课题研究的必要性，包括第一章和第二章。在第一章 中对杠杆收购的概念、分类及特点进行介绍；第二章则着重阐述杠杆收购研 究的必要性。 第二部分是阐述杠杆收购与资本市场之间的关系，并结合我国的是实际 情况来具体探讨。这部分包括文章的第三章、第四章、第五章。第三章阐述 2 摘要 杠杆收购的各个环节与资本市场之间的关系；第四章着重分析目前我国杠杆 收购的可行性；第五章探讨如何通过改善资本市场环境来适应杠杆收购的需 要。 第三部分是结合案例来探讨在目前现有的资本市场环境下，如何运作才 能有效的提高杠杆收购的成功率、收益率，并有效的控制风险。这部分包括 文章的第六章和第七章。 本文的创新之处主要在于： 第一，本文将杠杆收购与资本市场相结合来进行讨论。以往的研究通常 只是单单研究杠杆收购本身，并未结合资本市场来具体研究。雨杠杆收购这 一运作方式必须在一个特定的资本市场环境中才能进行，所以，脱离了一个 太的市场环境来讨论一个经济运作方式是不够的。本文认为应将杠杆收购这 一个运作方式，放到具体的市场环境中去研究，才能研究出我国的资本市场 还欠缺什么，以及在目前的条件下应怎样做才能取得更好的效果。 第二，具体到杠杆收购的各个环节，来讨论杠杆收购与资本市场的关系。 这样可以更加清晰的说明问题。 第三，在研究的过程中，搜集中外的杠杆收购案例，进行具体的比较分 析。可以更加直观、更加详细的分析出我国目前资本市场环境下杠杆收购运 作所存在的欠缺，及应如何改善。 第四。在探讨目前的资本市场条件下如何有效的进行杠杆收购时，运用 模型分析法，可以更加有效地控制财务风险。 关键词：杠杆收购资本市场财务风险 a b s t r a c t l e v e r a g e db u y o u ti sas p e c i a lf o r mo fr a i s i n gl a r g ea m o u n to fm o n e yt o a c q u i r eo rm e r g et h et a r g e tc o m p a n yi nt h ec a p i t a lm a r k e tb yw a yo fd e b tc a p i t a l ， e q u i t yc a p i t a la n dv a r i o u sf i n a n c i a ld e r i v a t i v et o o l s i t sc h a r a c t e ro f h i g h e rl i a b i l i t y c a n h e l pt om e e tt h ec a p i t a lr e q u i r e m e n ti nt h er e f o r m i n gw a v go f c h i n e s en a t i o n a l c o m p a n i e s ；i t sh i g h e rr e t u r n e a rb r i n gm o r em o t i v a t i o n s ，c o m p e t i t i o n sa n d e i l e 哂e si n t ot h en a t i o n a lc o m p a n i e s t h ed e v e l o p m e n to fl e v e r a g e db u y o u ti n c h i n aw i l l i m p r o v et h ec o m p e t e n c e ，e x p a n dc o m p a n i e s s i z e ，o p t i m i z et h e i n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n dr e s o u w 圮d i s t r i b u t i o n , a n dc o n s u m m a t et h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e b e c a u s eo ft h ec l o s er e l a t i o n s h i pb e t w e e nl e v e r a g e db u y o u ta n d c a p i t a lm a r k e t , i ti so fs p e c i a ls i g n i f i c a n c et oc o n s i d e ra b o u tt h ec a p i t a lm a r k e t e n v i r o n m e n ti nt h er e s e a r c ho f l e v e r a g e db u y o u t t h i sp a p e rf i r s td e s c r i b e st h ed e v e l o p i n gh i s t o r yo fl e v e r a g e db u y o u ta b r o a d , a n dt h e nc o n c l u d e di t s r e q u i r e dc a p i t a l m a r k e te n v i r o n m e n t , l e g e n e r a l a p p l i c a t i o no f j u n kb o n d , t h er e l e a s eo ff i n a n c i a lg o v e r n a n c e ，a n dt h ea p p e a r a n c e a n dp r e v a i l i n go fm u l t i l a y e r e df i n a n c i a lt o o l s t h e ni te x a m i n e st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h ec a p i t a lm a r k e ta n dl e v e r a g e db u y o u t , a n dg e tt ok n o wt h eh i g h r e l i a n c eo nc a p i t a lm a r k e to fl e v e r a g e db u y o u ti nt h ep r o c e s s e so ff i n a n c i n ga n d e x i t i n g b e s i d e s ，t h e r eam u t u a la f f e c ta n de f f e c tb e t w e e n t h e m s e c o n d l y , t h i sp a p e ra n a l y s e st h er e s t r i c t i n ge f f e c t0 1 1l e v e r a g e db u y o u to ft h e c a p i t a lm a r k e t , f r o ml o a nf i n a n c i n g , d e b e n t u r ef i n a n c i n g , e q u i t yf i n a n c i n g , c o n v e r t i b l en o t ef i n a n c i n g ，i n v e s t m e mr e s t r i c t i o n , a n de x i ta p p r o a c h f o rl o a n f i n a n c i n g c o m m e r c i a lb a n k sa r en o ta l l o w e dt op r o v i d et h ec a p i t a lt of u n dt h e a c q u i s i t i o ni ne q u i t yt r a d i n g ；f o rd e b e n t u r ef i n a n c i n g ，i th a sm a n yl i m i t a t i o n s ，a n d t h e r eh a v e n tb e e na n yc o r p o r a t ed e b e n t u r e si nr e a l i t y , n o te v e nt os a yt h ei s s u i n g o f j u n kb o u n dw i t hh i g h e rr i s k sa n dh i g h e rr e t u r n s ；f o re q u i t yf i n a n c i n g , i th a sa n e x t r e m e l yh i g hl e g a lr e q u e s t sf o r t h ei s s u i n ge n t i t ya n dt h er e l e v a n tt e r m s ；h o w e v e r , w i t ht h ei n c r e a s i n g l ym o r e g e n e r o u si n v e s t m e n tr e q u i r e m e n t s i nt h el l e w “c o r p o r a t el a w ，t h ep r o p o r t i o nl i m i ti nc o n v e r t i b l en o t e si sc a n c e l l e d ，w h i c h i m p r o v et h ep o s s i b i l i t yo f t h el e v e r a g e db u y o u t ；m o r e o v e r , i n t h ea b s e n c eo f m i x e d f i n a n c i n gt o o l s ，t h es i n g l e n e s so fe x i t i n ga p p r o a c hf o rl e v e r a g e db u y o u ti nc h i n a h a si i m i t e dt h ef l l l t h e rd e v e l o p m e n to f l e v e r a g e db u y o u t f r o mt h ea b o v ea s p e c t s ，i nc o n j u n c t i o nw i t ht h ep r a c t i c ei no m c o u n t r y , t h i s p a p e rb r i n g sf o r w a r d5w a y sb e l o w t oi m p r o v et h ec a p i t a lm a r k e tg r a d l l a l l y , a n dt o o f f e rac o m f o r t a b l ed e v e l o p i n ge n v i r o n m e n tf o rl e v e r a g e db u y o u t ：f i r s f l y , e s c a l a t e t h ec a p i t a lm a r k e t sv o l u m e ；s e c o n d l y , a d j u s tt h el e g a lr e q u i r e m e n t s ，o f f e ram o r e g e n e r o u st e r m sf o rd e b e n t u r ei s s u e s ，a n dc o m p l e t et h er e l e v a n tl e g a ls y s t e m ； t h i r d l y , a d j l a s ta n di n n o v a t et h ef i n a n c i a lt o o l so nt h em a r k 瓯a n da d dm u l t i l a y e r e d f i n a n c i a lt o o l s ；f o u r t h l y , e n c o u r a g et h ea g e n c yi n s t i t u t i o n s e x p a n d i n g ；f i f t h l y , e n h a n c et h eo p e n i n go f c a p i t a lm a r k e t n e x t , i ta n a l y s e sa n dc o m p a r e st h ed o m e s t i ca n df o r e i 驴l e v e r a g e db u y o u t e a s e s ，i n c l u d i n gm b oo fv i c o m e ，a c q u i s i t i o no f 1 l i rn a b i s c o ，a n dd e d u c e st h a t t h em a i nd i f f e r e n c e sa r ed u et 0 ：u n c l e a rc a p i t a lr e s o u r c e s a m b i g u o u so p e r a t i o n s ； a n di np r a c t i c e ，t h es i n g l ef i n a n c i n gt o o l s ，a p p r o a c ha n ds c h e d u l eb yw a yo f d e b e n t u r e ；a n dt h ei l l e g a lm a n i p u l a t i o ni nr i s kt os o m ee x t e n l a c c o r d i n gt ot h ea b o v er e s e a r c h ，t h i sp a p e rb r i n g sf o r w a r dh o w t oi m p r o v e t h ef e a s i b i l i t yo fl e v e r a g e db u y o u ti nc u r r e n tc a p i t a lm a r k e te n v i r o n m e n lt h e a n a l y s i sa n dr e s e a r c ho f t h i sp a p e ri sc o n s i s t e do f t h r e ep a r t si n c l u d i n g ；p r e p a r a t i o n , v e r s a t i l i t yi nf i n a n c i n g ，r i s kc o n t r o li no p o r a a o mi np r e p a r a t i o np a r t , i tm a k e sa c o m p r e h e n s i v es u r v e yo nt h ec o m p a n yi t s e l fa n dt h et a r g e tc o m p a n yb yt r i a la n d e r r o r ；, i nf i n a n c i n gp r o c e s s ，i ts t a t e su t i l z i n gt h ee x i s t i n ga n d 仃y i n gt h en e w f i n a n c i n gt o o l st or a i s et h ec a p i t a ln e c e s s a r y ；i nt h eo p e r a t i o np r o c e s s , i ti s e s s e n t i a lt oi n t r o d u c es o m em o d e l st oc o n t r o lt h ef i r m n c i a lr i s k se f f e c t i v e l y t h i sp a p e ri sc o n s t r u c t e da sb e l o w p a r to n es u i n m a r i 7 st h en e c e s s i t yo ft h er e s e a r c h , i n c l u d i n gc h a p t e ro n e , w h i c hp r e s e n t st h ec o n c e p t s ，t y p e sa n dc h a r a c t e r i s t i c so fl e v e r a g ef i n a n c i n ga n d c h a p t e rt w o ，w h i c he x p a t i a t e s 0 1 1t h en e c e s s i t yo ft h er e s e a r c ho nl e v e r a g e d b u y o u t ， p a r tt w os t a t e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nl e v e r a g e db u y o u ta n dc a p i t a lm a r k e t , a n dd i s c u s s e st h er e l e v a n tp r a c t i c a ls i t u a t i o n si no r rc o u n t r y , w h i c hi n c l u d e s c h a p t e rt h r e e 。f o u r , a n df i v e c h a p t e rt h r e ei l l u s t r a t e st h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e n e a c hp r o c e s si nl e v e r a g e db u y o u ta n dc a p i t a lm a r k e t ；c h a p t e rf o u ri sm a i n l yo n a n a l y z i n gt h ef e a s i b i l i t yo fl e v e r a g e db u y o u t i n0 1 1 1 c o u n t r y ；c h a p t e rf i v e d i s c u s s e sh o wt oi n c r e a s et h ef e a s i b i l i t yb yi m p r o v i n gt h ec a p i t a lm a r k e t 2 e n v i r o n m e n t p a r tt h r e ed i s c u s s e sh o wt oi m p r o v et h es u c c e s sp r o b a b i l i t ya n dt h ey i e l d , a n dc o n t r o lt h er i s ke f f e c t i v e l yi np r e s e n tc a p i t a lm a r k e te n v i r o n m e n t ，i n c l u d i n g c h a p t e rs i xa n ds e v e n t h ei n n o v a t i o n so f t h i sp a p e ra r em a i n l yo i l ： f i r s t l y , i td i s c u s s e st h el e v e r a g e db u y o u tt o g e t h e rw i t hc a p i t a lm a r k e t t h e p r e v i o u sr e s e a r c h e su s e dt oe x a m i n et h e ms e p a r a t e l y t h es p e c i a lo p e r a t i o n a l m e t h o do fl e v e r a g e db u y o u to n l ye x i 盈si ns p e c i f i e dc a p i t a lm a r k e te n v i r o n m e n t , t h u s ，i ti sn o tr e c o m m e n d a b l et od i s c u s st h eo p e r a t i o nw i t h o u tc o n s i d e r i n gt h e m a c r om a r k e te n v i r o n m e n t ；o t h e r w i s e ，w ec a n n o tr e a c ht h ed e f i c i e n e i e so fo u t c a p i t a lm a r k e ta n df r e do u tt h ew a y t om a k ea n yr e m e d i e s s e c o n d l y , t om a k et h ep r o b l e m sl e g i b l e ，i td i s c u s s e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n l e v e r a g e db u y o u ta n dc a p i t a lm a r k e ti nd e t a i l e dp r o c e s s e s t h i r d l y , i tc o l l e c t st h ed o m e s t i ca n df o r e i g nc a s e st oc o m p a r ea n da n a l y z e t h e mi nt h ec o t t r 跎o fr e s e a r c h , w h i c hm a k e sn l o r es t r a i g h t f o r w a r da n dd e t a i l e d a n a l y s i s o ft h ed e f i c i e n c i e so fl e v e r a g e db u y o u ti ne u r r e u tc a p i t a lm a r k e t e n v i r o n m e n t , a n dt h er e m e d i e s f o u r t h l y , i ta p p l i e st h em o d e la n a l y s i si ne x a m i n i n gh o wt og a r r yt h r o u g ht h e l e v e r a g e db u y o u te f f i c i e n t l yi no r d e r t oc o n t r o lt h ef i n a n c i a lr i s km o r ee f f e c t i v e l y k e yw o r d s ：l e v e r a g e db u y o a t , c a p i t a lm a r k e t ，f i n a n c i a lr i s k 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均己在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 周秀 2 0 0 7 年4 月1 0 日 弓 言 一、选题原因 引言 杠杆收购是一种有助于企业优胜劣汰，加速产业整合，让企业能迅速成 长的有效运作方式。而我国的资本市场环境不够成熟，使得杠杆收购实施起 来颇有难度，且融资渠道和退出渠道均受阻，风险性极高。 可以说杠杆收购在我国的运作困难与资本市场的不完善有着极其密切的 关系。本文希望通过结合我国资本市场的特点对杠杆收购进行研究，讨论如 何改善资本市场来适应杠杆收购的需要，以及在目前的资本市场条件下如何 有效的进行杠杆收购。 二、研究现状 杠杆收购首先是在西方出现的，因此国外在杠杆收购理论和实证方面的 研究都很深入，国内的研究大多是在建立在国外研究成果的基础之上。 国外对杠杆收购的研究颇多，形成了各种杠杆收购理论。比如，套利理 论揭示了杠杆收购的高收益的成因和来源：代理成本效应理论，认为杠杆收 购带来的公司负债的增加减少了公司管理者对自由现金流量的随意处置权， 从而降低了代理成本；托宾的价值低估理论，认为在不考虑资本利得税的条 件下，当企业证券市场价值低于其重置资本成本时，杠杆并购将更可能发生。 在我国，杠杆收购萌芽于上世纪8 0 年代中后期，当时只是默默进行。在 改革1 9 9 4 年3 期上，最早提出了杠杆收购这个概念；1 9 9 9 年，司言武和 陈玲芬提出了杠杆收购模式在我国企业融资、国有企业价值的显性化和商业 银行改革方面运用的借鉴意义，对杠杆收购的时机进行了分析；但也有很多 学者仍对杠杆收购这一特殊融资方式提出质疑。 论我国杠杆收购与资本市场之问的关系 总的来说，到目前为止，国内关于杠杆收购的系统性研究还比较少，研 究的方向主要在杠杆收购的特征、是否可行、应用条件、存在的风险和效益 等方面。将杠杆收购结合资本市场环境来加以研究的文章还比较少。本文希 望能从这个角度入手，得出一些看法和建议，能起到抛砖引玉的作用。 三、基本思路 本文的基本思路是将杠杆收购这一运作方式放到具体的资本市场环境中 加以研究。从杠杆收购的各个环节去探讨两者之间的关系，以及如何通过改 善资本市场环境来适应杠杆收购运作的需要，和在目前的环境下应如何来运 作杠杆收购，可提高其成功率、收益率，降低风险。 四、主要研究方法 本文主要的研究方法包括：因素分析法，实证分析法，比较分析法，模 型控制法，文献资料分析法。 本文运用因素分析法来分析杠杆收购与资本市场之间的关系；运用实证 分析法来分析在我国现有的资本市场条件下进行杠杆收购的可行性；用比较 分析法和案例分析法，分析对比国内外的状况，并得出结论；运用模型控制 法，探讨如何有效控制杠杆收购的财务风险；在全文中穿插使用文献资料分 析法，借鉴前人的经验为自己的研究提供指引。 2 第一章、枉杆收购的总述 第一章、杠杆收购的总述 一、杠杆收购的定义 1 、杠杆收购的定义 杠杆收购，l e v e r a g c db u y o u t ( l b o ) ，是指企业以少量的自有资金为基础， 通过杠杆效应在资本市场中筹集到大量资金对目标企业进行并购的特殊形 式。按照通常惯例。在并购活动中，如果企业所利用的外部资金的比重占到 并购总价值的7 0 0 4 以上，就可以称为杠杆收购。杠杆收购是以贷款融资、债 券融资、股票并购融资为主要融资方式，以少量的资本撬动巨额资金来向目 标公司的股东购买公司股权，资金多是以目标公司的资产或未来现金流为担 保或质押而获得的。 杠杆收购的风险性很高，操作难度也大，对资本市场环境的要求也很高。 在操作的过程中，杠杆收购者需要对融资成本、收购收益、期限、市场环境 都有一个精确的估量，需要对各种融资工具的优劣进行深入的分析，以设计 出适当的融资方案，回避由于融资成本过大，而导致的杠杆收购风险过大， 在收购中遭受严重的损失的可能。由于杠杆收购有7 0 以上的资金都是通过 各种方式筹集来的，所以对资本市场非常的依赖。如果资本市场的环境并不 是非常的成熟，可供选择的融资方式也非常有限，那么杠杆收购将会在筹集 资金和退出阶段受到一定的阻碍。 2 、杠杆收购的发展历程 杠秆收购起源于美国，最初是小型私有公司在并购的过程中缺乏足够的 资金而偶尔被采用的。当时通常是以并购公司的固定资产和自有流动资产作 论我国杠杆收购与资本市场之间的关系 抵押来申请贷款。少量的自有资金，部分抵押贷款，在加上并购方的股东以 股权方式提供的资金，是当时杠杆收购的主要资金来源。在杠杆收购的初期， 这种方式并不常见，也不是有意识的要运用财务杠杆来获取暴利。当时的融 资方式也非常单一，主要是以债务融资为主。其贷款的抵押品也是以自己公 司的固定资产和自有流动资产，而并非以目标企业的资产或未来现金流。 杠杆收购的发展是在2 0 世纪7 0 年代期间。高收益的垃圾债券的出现降 低了杠杆收购的融资门槛；再加上银行间竞争加剧，承销证券的利润率逐渐 下降，杠杆收购的高收益高风险的特性受到了投资银行的青睐，使得杠杆收 购在此期间得到了大力的发展。在此期间，垃圾债券的大规模的出现，以及 被广大投资者的认同，为杠杆收购的发展提供了坚实的基础。杠杆收购不再 需要通过抵押债券来融资，这样就大大提高了杠杆收购的可操作性，一定程 度上降低了融资的门槛。具备雄厚的资金实力，高素质的专业人员，丰富的 市场经验投资经验的投资银行的热情进一步推动了杠杆收购形式的发展和完 善，使杠杆收购获得了越来越多的认同。在这一阶段，虽然杠杆收购有了很 大的发展，其操作方式也逐渐被大家认知和有意识的加以运用，但由于其融 资方式还主要以垃圾债券为主，在一定程度上局限了杠杆收购的发展。 杠杆收购发展到高潮阶段是在2 0 世纪8 0 年代，也就是被称为上世纪中 第四次并购浪潮时期。在此次并购浪潮中，占主流的正是杠杆收购。杠杆收 购的风行的基础是大量的金融套利者被引入杠杆收购。套利者的进入使杠杆 收购所需的巨额资金来源得到了保证，各种金融衍生产品也为杠杆收购提供 了多样化的可供选择的融资工具。投资银行在此期间也相当的活跃，他们提 供很专业的服务，也获得了非常丰厚的利润，收取的中介费用也越来越多。 丰富的资金来源，多样化的融资工具，专业而且有经验的投资银行所提供的 各种中介服务，使得此时的杠杆收购方式已经发展得相当的成熟。 3 、杠杆收购的特点 4 杠杆收购作为一种特殊的收购方式，具有高负债，高风险，高收益，高 第一章、杠杆收购的总述 投机等特点。z ( 1 ) 高负债性 通过杠杆收购的定义可以得知，在杠杆收购中自有资金是非常少的，一 般都少于收购资金总额的3 0 。虽然，随着杠杆收购的逐渐发展，各种金融 衍生工具都成为杠杆收购的融资工具，但债务融资仍然在其中占有大量的份 额。杠杆收购的资本结构为倒金字塔型，一般来讲，顶层是各种债务融资， 约占收购资金的6 0 左右：中间的为各种其他融资方式，统称为夹层资本， 约占3 0 左右；塔基则是收购者自己投入的股权资本，只占收购资金很小的 份额。 尤其是在我国，资本市场并不是非常成熟，对发行股票有诸多限制，可 选择的金融衍生工具也较少，运用债务性融资基本成了杠杆收购融资的主要 选择。因此，高负债性显著。 ( 2 ) 高风险性 杠杆收购的风险来自三个方面，第一种风险是并购本身所具有的风险， 运营风险；第二种风险是财务风险，是由其高负债性所带来的风险；第三种 风险是操作风险，是由于杠杆收购涉及到很多方面而独有的风险。 运营风险是杠秆收购作为收购的一种形式而具备的基本风险。若收购方 对被收购方的企业文化背景、经营特点，及对市场的总体情况了解不是非常 的深入，可能会为杠杆收购带来致命的风险；另外，在并购的过程中，还要 对人力资源进行有效整合，涉及到企业、行业的各个方面。任何一个环节操 作有误，都可能导致规模不经济的问题，使杠杆收购无法取得应有的收益。 若具有非常专业的人士提供中介咨询和中介服务，将会在一定程度上降低运 营风险。 财务风险则与杠杆收购的高负债性紧密相关。由于杠杆收购的资金有很 大一部分是来自于债务融资，财务杠杆很大，利息负担沉重，所面临的财务 风险也很大。杠杆收购的资本结构的倒金字塔特性，决定了它的财务风险特 别的大。尤其是在我国，由于资本市场并不发达，可供选择的融资工具非常 的有限，财务风险尤为显著。当融资工具丰富时，收购企业可以根据自身的 1 、吉小燕、郑垂勇杠杆收购及其在国企改革中的运用)集团经济研究 2 0 0 5 0 1 论我国杠杆收购与资本市场之间的关系 情况，搭配运用各种融资工具进行搭配，有效控制资本结构，在一定程度上 降低财务风险。 操作风险是由于杠杆收购涉及到很多方面，具有很多复杂的环节而独有 的风险。杠杆收购的程序涉及到杠杆收购目标公司的确定，先期收购( 杠杆 收购前先收购猎物公司一定份额的股份对下二步整体报价十分有利，据中国 证券市场信息披露的有关规定，可视5 为中国先期收购的界限) 、确定报价 时间、资产评估、商定收购价格、确定自投资本、设计融资方案，组织融资 等等。这么多复杂的环节，使得操作风险非常的大。因此，必须有经验丰富、 专业功底深厚、熟悉市场和操作流程、头脑灵活、社会关系娴熟的投资银行 家提供专业的中介服务，才能有效的降低操作风险。 ( 3 ) 高收益性 高收益性正是杠杆收购最吸引人的特性，也是众多企业进行杠杆收购的 动因。以小额的自有资本撬动巨额资金，对目标企业进行收购，如果收购成 功的话，收益将是巨大的，尤其是与成本相比来计算投资回报率的话会相当 的可观。再者，由于杠杆收购以债务融资为主，债权人只要求偿还利息及本 金，而不会分享利润，只要收购成功，杠杆收购的收益率将高于其他的并购 方式。若能在杠杆收购中，结合自身企业的情况有效的利用各种融资工具进 行组合，降低成本，控制风险，将进一步提高杠杆收购的收益性。 另外在我国，若国企进行杠杆收购，其债权资本的利息支出可在税前扣 除；当目标企业在并购前有亏损，亏损可以递延冲抵杠杆收购后的盈利，从 而减低应纳所得额基数。这些规则将使得杠杆收购的高收益性在我国得到充 分的体现。 杠杆收购的高收益性与高风险性是想对应的。在杠杆收购中承担了各种 风险，因此也有可能获得更高的回报。 ( 4 ) 高投机性 从杠杆收购的定义就可以看出该种方式的高投机性。买方以较少的自有 资本进行操作，或通过债权融资，或通过发行证券，或借助各种金融衍生工 具来获得大量的资金，来实现对目标企业“以小搏大”的收购，具有高投机 性。 6 第一章、杠杆收购的总述 二、杠杆收购的分类 1 、敌意收购和善意收购 根据收购双方领导层是否达成一致，是否有良好的合作，杠杆收购可分 为敌意收购和善意收购。 敌意收购主要是指杠杆收购的双方未能达成一致，最终以较为强硬的、 敌意的方式进行收购。敌意收购一般是由外部投资者组成的收购集团进行的。 敌意收购并不利于平衡各方利益，但更多地为资本运营导入了市场行为，可 以促进资源的优化配置，发挥规模效应，在一定程度上解决产权流通困难的 问题。 善意收购则是在收购双方的领导层经过友好的协商，最终达成一致，形 成收购方案的杠杆收购形式。它的主要表现形式为管理层收购。这种收购方 式由于是在友好的氛围下进行洽商，较能化解各方利益冲突，兼顾各方的利 益均衡，使得收购能更加顺乖j 的进行。杠杆收购后的阻力也会相对小一些， 能更好地构筑命运共同体。尤其是管理层收购，由于对目标公司的情况非常 熟悉，若进行杠杆收购更易取得良好的效果。总的来说，善意杠杆收购这一 方式对我国中小企业改革是非常有借鉴意义的。 2 、管理层收购、员工收购和外部收购 根据收购者的不同，杠杆收购可以分为：管理层收购、员工收购、外部 收购。当收购者为企业在职管理层时，称为管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ， m b o ) 。管理层收购m b o 是指目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或 股权交易收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所 有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变，进而达到重 组目标公司目的一种收购行为。管理层收购是杠杆收购中较为常见的一种， 并且操作成功的机率也非常大。因为收购者为以前的管理者，对企业文化、 入力资源、市场状况、企业制度等等都非常了解，除了换了所有人之外，其 余都未曾发生变化。当收购者为企业员工时，则为员工收购，通常是通过员 论我国杠杆收购与资本市场之间的关系 工持股计划( e m p l o y e e s h a r e o w n e r s h i pp r o g r a m s ，e s o p s ) 执行的。当 收购者来自企业的外部时。则为外部收购，是一般意义上的杠杆收购。 杠杆收购的各种理论基础 1 、套利理论 套利理论揭示了杠杆收购的高收益的成因和来源。传统的套利是指同时 在两个或更多的市场构造头寸，以利用不同市场定价的差异或价格联系的差异 获取利润的行为。套利行为是指通过在多个市场同时建立一个组合头寸，不 需投资就能获取无风险利润。这种思想最初应用于现货商品和远期( 期货) 商品 市场，后来又应用于货币市场、资本市场等各个领域。 在套利理论下，当企业的市场价格与其真实价值产生偏离时，就出现了 套利的机会。其他的企业或者组织就可以运用杠杆收购的方式，融褥资金， 收购该企业，以获取相应的收益。 2 、价值低估理论 托宾的价值低估理论从另一层面解释了杠杆收购的动因。托宾的q 值理 论认为，在不考虑资本利得税的条件下，当企业证券市场价值低于其重置资 本成本时，杠杆并购将更可能发生。在证券市场上，许多机构投资者由于强 调短期的收益而对具有长期投资价值的公司缺乏足够的投资兴趣，就使得这 些企业的价值被低估；当通货膨胀率较高，更多的公司的资产的重置成本将 高于其历史账面价值。这些公司将成为杠杆收购的目标企业。杠杆收购者可 利用少量的资金获取这部分由于市场低估而造成的利润。 3 、代理成本理论 代理成本理论阐述了杠杆收购，尤其是管理层收购所存在的一个重要作 用。该理论认为，由于管理层存在对自身利益的追求，那么没有任何理由或证 第一章、杠杆收购的总述 据可以表明他们是无私的。因此，委托人和代理人是不同的利益主体，而代 理人具有偷懒和