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黄金金融属性研究 摘要 黄金有过光辉灿烂的货币史，但自从1 9 7 6 年牙买加协议和其后的国际货币 基金协定第二次修正案对黄金非货币化的条款做出相关规定后，在很多人的观念 中，黄金成为了般商品，而不再是一种金融资产。那么，到底现在的黄金还有 没有金融属性、黄金市场还是不是一个金融市场昵? 本文通过对金本位制和黄金 非货币化后相关问题的研究，认为： 1 黄金货币职能的弱化贯穿了金本位制的始终，并直持续至今，这是因为 黄金供给的有限性不能满足人类经济发展对货币需求的增长。但至今为止，黄金 没有也不可能完全退出货币领域。 2 黄金非货币化作为金本位制的终结，存在其不合理之处。因为金本位制失 败的原因主要在于制度设计本身不能适应世界经济的变化发展，而不在于黄金作 为货币。 3 正是这种形式上的非货币化，给了黄金市场以发展契机，派生出了黄金投 资、保值的现代金融属性，当今的黄金市场是一个金融性为主导的市场。这体现 在该市场与金融体系的联系上，也体现在市场本身。 最后，本文讨论了黄金市场在我国金融体系中的地位和作用。 关键词：黄金、金融属性、黄金非货币化、保值 作者：潘轶明 指导老师：王光伟 黄金金融属性研究a b s a 吐 r e s e a r c ho nt h ef i n a n c i a l p r o p e r t y o fg o l d a b s t r a c t g o l d ，w h oo n c eh a di t sm o m e n ta sc u r r e n c y ，p l a y e da ni m p o r t a n tr o l ei ng o l d s t a n d a r ds y s t e mb u ta l lt h eg l o r yw a st e r m i n a t e db yt h ej a m a i c aa g r e e m e n tw h i c h c l a i m e dg o l dn ol o n g e ram o n e t a r ya s s e t f r o mt h e no n ，t om o s to fp e o p l e ，g o l d b e c o m e sa no r d i n a r yc o m m o d i t ya n dh a sn or e l a t i o nw i t ht h ef i n a n c i a ls y s t e m w h e t h e r t h a t i s t r u eo r n o t 7 t h er e s e a r c hc o v e r st h ep e r i o df r o mi n t e r n a t i o n a lg o l ds t a n d a r ds y s t e m ( b e g a n a r o u n d18 7 0 ) t ot o d a y ，i nw h i c hj a m a i c aa g r e e m e n tc o u l db es e e na sat u r n i n gp o i n t t h ec o n c l u s i o ni sg o l ds t i l lh o l d si t sf i n a n c i a lp r o p e r t ya n dt h eg o l dm a r k e ti ss t i l la f i n a n c i a lm a r k e ta si t sl e a d i n gt r a i ts i n c et h ef a c t sl i s t e db e l o wa r ef o u n d ： i g o l d sf u n c t i o na s c u r r e n c y i s b e i n gw e a k e n e d ，w h i c hi sj u s t a l l o n g o i n g p r o c e s st h r o u g h o u tt h eg o l ds t a n d a r ds y s t e ma n de x t e n d i n g t ot o d a y t h ec a u s ei sa sa n a t u r a lr e s o u r c e ，s u p p l yo f g o l di sb o u n d t ob el i m i t e da n dc o u l dn o tc a t c hu pw i t ht h e s p e e do ft h es u r g i n gd e m a n do fc u r r e n c yw h i c hi s ar e s u l to ft h ee x p a n d i n gw o r l d e c o n o m y h o w e v e r ，t i i it o d a y ，g o l dh a sn o tc o m p l e t e l ys t e p p e do u to ft h ec u r r e n c y w o r l da n dw i l ln o ti nt h ef o r e s e e a b l ef u t u r ea sw e l l 2 i ti sn o tj u s t i f i e df o rt h en o n m o n e t a r i z a t i o no f g o l dt os e r v ea sat e r m i n a t i o nt o t h eg o l ds t a n d a r ds y s t e mb a s i c l y ，t h ef a i l u r eo ft h es y s t e mm a i n l yl i e si nt h ef a c tt h a t t h ed e s i g no ft h es y s t e mc o u l dn o ta d a p tt ot h ec h a n g ea n d d e v e l o p m e n to f t h ew o r l d e c o n o m y ，n o tt h er o l eo f g o l da sc u r r e n c y 3 o w i n g t ot h en o n m o n e t a r i z a t i o no nt h el a w , g o l dm a r k e tc a t c h e si t sc h a n c et o s t r e t c ho u t ，w h i c hg i v e s g o l di t sm o d e m d e f i n i t i o na sf i n a n c i a la s s e t ：t o o lo fi n v e s t m e n t a n dh e d g et h eg o l dm a r k e ti ss t i l l m a i n l yaf i n a n c i a lm a r k e t , w h i c hi sd i s p l a y e d t h r o u g h i t sr e l a t i o n s h i pw i t ht h ef i n a n c i a ls y s t e ma n dt h em a r k e ti t s e l fa sw e l l f i n a l l y , t h ep a p e rf o c u s e so nt h es t a t u sa n df u n c t i o no ft h em a r k e ti nd o m e s t i c f i n a n c i a ls y s t e m k e yw o r d s ：g o l d ，f i n a n c i a lp r o p e r t y , n o n - m o n e t a r i z a t i o no f g o l d ，h e d g e w r i t t e nb y ：p a ny i m i n g s u p e r v i s e db y ：w a n gg u a n g w e i y6458 94 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名： 2 。护豺牛一f 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 期：星! 生：兰：f 黄金金融属性研究引言 引言 一、问题的提出 黄金是一种贵金属，由于它所具有的独一无二的内在价值和稳定性，人们赋 予了它货币的职能，马克思曾说过：“货币天然不是金银，但金银天然是货 币。”当多数国家采用黄金来作为货币时，国际金本位制就逐渐形成了，并一直 延续到上个世纪7 0 年代。毫无争议地，在这- n 度下黄金是一种货币金融资 产。 但由于种种原因，金本位制最终崩溃了，黄金也同时开始了它的非货币化进 程，这在1 9 7 6 年的牙买加协议和其后的国际货币基金协定第二次修正案上已明 确做出规定，黄金的货币职能在法律上己消失。于是，在很多人的观念中，黄金 已经是一般的商品，黄金市场也只是一般的商品市场。但事实真实这样吗? 笔者 通过对金本位制以及非货币化后黄金的金融属性的研究，指出：从本质上来说， 所谓的黄金非货币化只是黄金货币职能的弱化，贯穿了金本位制的整个过程，并 一直持续到现在。至今为止，黄金没有也不可能完全地退出货币领域，说到底， 所有基于信用的资产，都有可能贬值，都有可能成为一堆废纸，只有黄金是永久 保值的；再者，黄金非货币化作为金本位制的终结，存在其不合理之处。因为金 本位制失败的原因主要在于制度设计本身不能适应世界经济的变化发展，而不在 于黄金作为货币；正是形式上的非货币化，给了黄金市场发展契机，又派生出了 黄金投资、保值等现代金融属性。因此，黄金仍然是一种金融资产，至少是一种 金融性和商品性并存的资产，这不仅体现在黄金市场和整个金融体系的联系上， 也体现在黄金市场本身，体现在由商业银行参与的黄金交易产品创新。 在经历了多年的黄金流通体制改革后，我国的黄金市场于2 0 0 1 年刚开放。 从国内的文献看，系统深入地研究黄金市场金融属性的文章几乎没有，而充分认 识这一点对于我国金融市场建设和金融体制改革又具有重要意义，本文将在这方 面试图有所突破。 二、相关文献回顾 国外对黄金和黄金市场的研究由来己久，无论是理论上还是实证上。毕竟， 金本位制、黄金非货币化、黄金市场的蓬勃发展，这些都发生在他们身边。在他 们看来，这一切都生动得多。特别是黄金非货币化后，黄金市场的各项功能得以 黄金金融属性研究 引言 完善，对这个市场的研究也日趋活跃。其内容包括两方面：一是对市场本身的考 察，如市场的运做机制、黄金衍生交易、商业银行的黄金业务等等；另一方面是 黄金市场与整个金融体系的关系，如与证券市场、与美元之间的联系等等。总而 言之，国外侧重于把黄金市场作为一个金融市场来看待，研究它在金融体系中所 起的作用。 建国以来，我国一直实行黄金管制，黄金市场的开放也于2 0 0 1 年刚开始。 因此，我国学术界对这一问题的研究也刚起步。从相关的文献资料来看，主要有 以下两个特点：第一大多数文献都是涉及黄金市场建设开放过程中的一些操作性 问题，如我国黄金市场的发展应该分几步走，目前存在那些问题，应该如何解决 等等。第二，把黄金市场作为一个孤立的商品市场来研究，从而割裂了它与整个 金融体系的联系，对市场功能的阐述也是不全面的。 但也有文献注意到了黄金市场的金融属性，指出应当把黄金市场作为一个金 融市场来建设与发展，特别是以刘山恩、吴顺达为代表的一些学者，对这方面的 定性研究是比较深入的，但定量研究仍几乎是空白。 三、研究方法与框架结构 鉴于国内相关研究资料的缺乏，而定量研究需要的一些数据又难以搜集，因 此本文采用系统整理国外的研究资料，并与自己的研究成果相结合的研究方法， 力求在定性和定量研究上都能兼顾。 本文较为详尽地研究了金本位制和非货币化后两个时期黄金的金融属性，并 与我国国情相结合，分析了开放我国黄金市场的金融效应。同时，对于黄金非货 币化的原因，提出了自己的观点。 遗憾的是相关资料收集较为困难，同时笔者的学识有限，对某些问题的论述 不能很深入地展开。 本文的大体框架如下： 第一章，研究金本位制下黄金的货币金融属性。由于黄金是金本位制的核 心，因此，这个时期的货币、物价、利率和汇率都与黄金有密切联系，呈现出长 期稳定的趋势；同时，随着黄金货币职能的弱化，这种趋势也逐渐被打破；黄金 非货币化是金本位崩溃的结果，但作者对其合理性提出质疑，认为金本位制失败 的主要原因是金本位制的体制设计不能适应世界经济的变化发展，并不是黄金作 为货币。 2 堕全垒壁墨丝里窒二l 旦 篇二章，研究非货币化后黄金及黄金市场的金融属性。非货币化后，黄金的 金融属性主要是投资与保值，体现在黄金市场与其他金融市场的联系上；另一方 面，黄金遗留的货币属性使它与通货膨胀、与汇率仍有一定的联系。 第三章，对当今国际黄金市场做了系统的阐述。由商业银行参与的黄金交易 产品创新被认为是这个市场金融性的重要体现- 第四章，讨论了我国开放黄金市场的金融效应。 黄金金融属性研究 第一章金本位制时期黄金的货币金融属性 第一章金本位制时期黄金的货币金融属性 第一节金融及金融属性的界定 既然本文研究的是金融属性，因此，有必要在文章开始对金融和金融属性的 含义做一解释。 传统的金融理论对金融的理解众说不一，归结一下，主要有以下几种1 ： 第一，认为现代金融的核心，包括的是证券市场的运作机制，市场的有效 性、风险、收益和定价等经济过程。这一认识可以说是西方金融理论最新的成 果。 第二，认为“金融是现代经济生活中货币和信用紧密连结，以至时时处于一 而二、二而一状态所形成的范畴，从而货币的现实运动也包括在金融体系之 中”。 第三，认为“金融即等于英语中的f i n a n c e ”。这实际上是把财政、金融和企 业财务三者都统一为金融这一个概念。 第四，认为“金融问题的核心是货币、资金、资本的融通。”这种观点认为 金融所涵盖的是融通的活动、融通的机构、融通的市场等有关方面。 看了上述几种解释，似乎仍然无法对金融有一个全面的认识。 在笔者看来，上面的说法各自涉及到了金融的某个方面，为了理顺其中的关 系，可以这样来理解： 从字面上说，金融指对资金的融通。既然是资金，显然金融诞生于物物交换 的年代之后。客观地说，金融是和金属货币同时产生的。货币是商品交换的媒 介，而在商品生产和商品交换的进行中，不可避免地会涉及延期支付或借贷行 为，金属货币产生后，它就成为这些行为的对象。伴随这一过程形成的另一个概 念是信用，信用是指以还本付息为条件的单方面价值让渡，表现为商品买卖中的 延期支付与货币的借贷行为。通俗一点说，就是借款人向放款人承诺还本付息。 在信用的初级阶段，这种承诺是以口头或写借条的形式进行的。这一过程就构成 了最原始的金融。随着人类经济的发展，货币从金银过渡到了各种纸币、银行存 款等虚拟形式，相应地，信用形式也发展为今天的股票、债券等高流动性的信用 工具。于是，现代金融就成为依靠各种信用工具( 股票、债券等) 进行的资金 崔满红：金融资源理论研究城市金融论坛，1 9 9 9 年第4 期 4 黄金金融属性研究第一章金本位制时期黄金的货币金融属性 ( 现金、银行存款等) 的融通过程，这一过程产生于实体经济( 商品生产和商品 交换) 并为之服务。于是，顺理成章地，这一过程所涉及的，包括各种资金、信 用工具，以及交易的场所等都属于金融的范畴，都具有了其金融属性。因此，资 本市场、货币市场、外汇市场被称为是金融市场。 作为货币，黄金曾经是一种金融资产，具有其货币金融属性，黄金市场也是 金融市场，但在黄金非货币化后，黄金和黄金市场还能这样定位吗? 以下的研究 就是基于这个问题。 第二节黄金的货币金融属性 一、黄金和货币 什么是货币，货币职能说认为货币的本质是充当一般等价物的商品，它的功 能包括交换媒介、价值尺度、财富储藏、清偿手段。 按照先后顺序，货币的形式涵盖了实物货币、金属货币以及现在多种多样的 信用货币，而概括黄金和货币关系的最经典的句子，还是马克思的“货币天然不 是金银、但金银天然是货币。” 黄金的特殊性在于，有两类与价值相连的使用价值，一种作为一般商品的使 用价值，另一种是作为货币的使用价值。因此说，黄金天生就是商品属性和货币 属性的混合物，只不过在不同时期，哪种属性表现得更为突出而已。从作为货币 的角度来讲，黄金的货币属性经历了从弱到强、又从强到弱的过程。 随着金币本位制在世界范围内的建立( 大约为1 9 世纪7 0 年代) ，黄金的货 币职能也发展到了鼎盛时期。 在金币本位制中，作为国际储备货币，黄金全面进入了社会流通领域，用以 国内国际贸易的定价结算；黄金可以自由进出口，可以以固定价格兑换各国货 币。从整个体系来说，黄金在国际间的自由流动使世界货币总量在各国之间，按 照实际产出水平的对比进行最优配置，从而使商品的世界价格在各国都趋于一 致。 但随着世界经济规模的增长，受各种自然条件制约的黄金供给开始跟不上经 济增长对货币储备的需求时，黄金被逐渐地从流通中抽出来补充黄金储备，直到 完全退出流通领域( 一战后的金汇兑本位制) ，取而代之以信用货币。反过来， 信用货币的产生发展也在客观上削弱了黄金的货币功能。 黄金金融属性研究第一章金本位制时期黄金的货币金融属性 表1 - 1 主要国家货币用黄金( 1 8 5 0 - - 1 9 3 0 ) 单位：吨 1 8 5 0】8 5 51 8 6 01 8 6 51 8 7 01 8 7 51 8 8 01 8 8 51 8 9 0 央行的黄金储各 1 0 91 8 81 8 53 4 77 1 31 0 8 91 1 5 11 5 3 61 9 6 9 流通领域的金币 1 3 5 01 7 2 52 3 0 02 6 5 02 8 3 52 9 7 63 4 1 43 4 3 93 3 6 9 1 8 9 51 9 0 01 9 0 51 9 1 01 9 1 31 9 1 51 9 2 01 9 2 51 9 3 0 央行的黄金储备2 7 5 0 3 1 7 54 7 1 05 9 0 98 0 9 89 3 5 61 1 2 9 51 3 8 9 21 6 4 6 9 流通领域的金币 3 3 5 04 0 9 03 9 1 64 6 9 93 3 6 33 2 9 32 8 0 51 5 6 59 8 4 资料来源：t i m o t h y g r e e n ：“c e n t r a l b a n k g o l d r e s e r v e s ”，c e n t e r f o r p u b l i c p o l i c y s t u d y ，w o r l d g o l d c o u n c i l ，2 0 0 3 自1 9 1 0 年后，流通中的金币开始明显减少。 二、黄金和一般物价水平 由于黄金储备制限制了货币供应量，在客观上防止了货币供应过多而产生的 通货膨胀，因此，从长期看，金本位制下的价格水平是稳定的，换句话说，黄金 的购买力是稳定的。 “1 9 世纪英、美资本主义繁荣时期，并没有严重的通货膨胀。事实上，英国 1 9 3 9 年的物价水平基本上和1 7 3 9 年差不多，美国1 9 3 9 年的物价水平也和1 8 0 0 年大致相同。在这期间，物价水平也有过上下波动，不过除了大规模的战争中及 战后短期，物价水平在任何一段长时期内，上下波动很少超过年率3 的情 况。7 1 m i l l s 和w o o d ( 1 9 9 3 ) 2 对不同货币制度( 包括金本位) 下英国的物价水平进 行了对比研究，发现到1 9 3 3 年为止，金本位制下的价格是相对稳定的，从长期 看，甚至是略微下降的。至少可以观测到以下几次大幅的价格下降：在拿破仑战 争后，价格水平的下跌结束了长达2 0 年的通货膨胀，使先令回到了战前金平 价，1 8 1 7 年到1 8 2 1 年间，一般物价水平下降了2 8 接着从1 8 2 5 年至1 8 3 3 年，又下跌了2 0 ；而1 8 7 3 年到1 8 9 6 年，下跌幅度是前者的2 倍。 有两种机制确保了这种稳定性，使价格能自动恢复均衡。 其一休谟的“铸币一价格流动机制”可以对此进行解释：当一国的价格水平 高于其他国家时，国际收支会出现逆差，于是黄金流出，国内必须相应减少货币 供给，因而价格下降，贸易商品反向流动，国际收支逆差得以自动矫正。 其二从国内来看，如果价格水平下跌( 货币的价值上升) ，这意味着黄金供 不应求，从而会刺激黄金生产，黄金的增加导致货币供应的增加，于是，价格回 。米尔顿弗里德曼：论通货膨胀，中国社会科学出版社，1 9 8 2 ，第2 页 2 m i l t stc w o o dg e ： d o e st h ee x c h a n g er a t er e g i m em a t t e r ? ”，f e d e r a lr e s e r v eb a n k o f s tl o u i sr e v i e w 6 黄金金融属性研究第一章金本位制时期黄金的货币金融属性 升；当价格水平上升( 货币的价值下降) ， 升，而货币当局收购黄金的价格是固定的， 失，货币供应减少，价格回落。 那么，黄金的生产成本也会随之上 因此，黄金生产的刺激因素就会消 当然，长期趋势的稳定并不排除短期的价格波动。 表1 21 8 1 6 1 9 1 3 英美德法四国批发物价指数的波动( 1 9 1 3 年= 1 0 0 ) 国家 美国德国法国 车毋 英国 1 8 1 6 1 4 71 5 09 41 4 3 1 8 4 94 68 26 79 4 1 8 7 3 1 3 01 3 71 1 4 1 2 2 1 8 9 6 7 26 46 96 9 1 9 1 31 0 01 0 01 0 01 0 0 变化率 1 8 1 6 - - 1 8 4 94 1- 4 5- 2 93 3 1 8 4 9 1 8 7 3 5 l 6 77 03 0 1 8 7 3 1 8 9 6- 4 5- 5 3- 4 04 5 1 8 9 6 1 9 1 33 95 64 54 5 平均变化率1 6 2 51 1 5- o 7 5 资料来源；r c o o p e r ：“t h eg o l ds t a n d a r d ：h i s t o r i c a lf a c t sa n df u t t er l r o s p e c t e t1 3 r o o k i n g sp a p e r s 0 1 3 e c o n o m i c a c t i v i t y ，1 9 8 2 在金本位制下，商品的货币价格可阱表示如下： 货币商品= 货币黄金t 黄金商品 由于货币与黄金的比例是固定的( 法定含金量) ，因此商品的价格在很大程 度上取决于黄金和商品的交换比例。事实上，金本位制下价格的起伏的确与黄金 的供应有关。 在欧洲拿破仑战争结束以后的几十年中，各国的物价水平普遍出现了下降； 5 0 年代美国加州和澳大利亚发现金矿，世界黄金供给大幅增长，价格水平也因此 水涨船高，至7 0 年代国际金本位形成时，各国平均上涨了约5 0 ；其后又是2 0 多年的下跌，但在1 9 世纪末南非和加拿大的金矿开采后，物价又有了近5 0 的 增长。 c a g a n ( 1 9 8 4 ) 1 的研究发现，金本位制下物价水平的循环周期大约是5 0 年， m i l l s ( 1 9 9 0 ) 2 的研究把起始年份提早到1 7 2 9 年，也得出了相同的结论。 在金本位制中后期，价格长期稳定的趋势被打破，波动幅度明显加大。 哪 池。拙萋器 踹器 浆， 蕊怒h 旺m 砌嚣淼蓉岫裟蒜 黄金金融属性研究 第一章金本位制时期黄金的货币金融属性 表1 - 3 金本位制前期和后期英国经济指标的比较( ) l 前期( 1 8 7 0 1 9 1 3 )后期( 1 9 4 6 - - 1 9 7 ) l批发物价指数年均变化 o 756 l价格变化标准差4 6 6 3 l货币供应年均增长率 l55 9 资料来源：r c o o p e r ：“t h eg o l ds t a n d a r d ：h i s t o r i c a l f a c t sa n df u t u r ep r o s p e c t s ”r b r o o k i n g sp a p e r so n e c o n o m i c a c t i v i t y ，1 9 8 2 实际上，金本位制早期的价格稳定是以黄金在经济体系中的主导地位为条件 的。因为1 9 世纪的银行信用还不发达，黄金的变动能有效地影响货币供应，进 而作用于价格水平。但随着1 9 世纪末期银行体系的不断完善以及信用货币的大 发展，黄金在货币供应结构中的地位不可避免地下降了。 表1 - 4 金本位制时期1 1 个主要国家货币供给构成的变化 1 8 8 51 9 1 31 9 2 8 货币供应 8 42 6 35 0 4 黄金 1 8270 1 白银 1 o120 3 信用货币 5 62 2 45 00 占货币供应 货币供应 1 0 01 0 01 0 0 黄金 2 1 4 31 0 2 70 2 白银 l l945 60 6 信用货币 6 6 6 78 5 1 79 9 2 信用货币包括活期存款和纸币 资料来源：rc o o p e r ：“t h eg o l ds t a n d a r d ：h i s t o r i c a lf a c t sa n df u t u r ep r o s p e c t s ”，b r o o k i n g sp a p e r so i le c o n o m i c a c t i v i t y ，1 9 8 2 于是，黄金对货币供给的影响也被大大削弱了。这表现在以下三方面： 第一，当黄金储备变动后，国内货币供应量如何反应要取决于商业银行的存 款准备率以及公众持有现金和银行存款的偏好。如果后者不是一个稳定的常数， 那么黄金变动对国内货币供应的影响将是很难预测的。 第二，在部分储备制度下，由于国内流通的纸币是以不足值的黄金储备作为 发行基础，比如5 0 的货币发行储备，那么黄金储备增加或减少l 时，相应的 货币供给只能增加或减少0 5 ； 第三，如果货币发行需要5 0 的黄金储备，而一国货币当局实际持有6 0 的 黄金储备，那么只要黄金储备流出量在1 0 的范围内，该国就不必变动相应的货 币供给量。在这种情况下，黄金变动对货币供给根本不起作用。 黄金金融属性研究第一章金本位制时期黄金的货币金融属性 三、黄金和利率 利率是资金的价格，与金本位制下价格水平的作用机理相同，当流通中的货 币供给大于货币需求时，利率下降：随着黄金的外流，国内货币供给减少，利率 又逐步回升，因此，利率的走势很大程度上反应了价格的趋势。 在经济系统中，利率既是一个内生变量，也是一个外生变量。当货币供给大 于货币需求时，作为一个内生变量，利率会下降，从而刺激了消费和投资，使物 价上涨；当物价上升到一定水平时，货币当局会提高利率，来给经济降温。这 时，利率就成了外生变量，成为政策工具。 在金本位制早期，利率就是作为一个内生变量在运行，随着货币供求的变化 而起落。这是因为当时银行体系及金融市场的不完善没给中央银行的干预提供客 观条件。在国际金本位制的初期( 1 8 7 0 ) ，英格兰银行曾尝试改变贴现率来对市 场利率施加影响，但其效果并不明显，因而只能通过黄金市场进行直接干预。但 到了2 0 世纪初，在面临重大国际收支不均衡时，英格兰银行已更多地采用银行 率政策，通过及时调整贴现率来吸引资本流入，阻止黄金的流出，从而加速了自 动调节的过程。这时，“英格兰银行已有了足够的实施货币政策调节金融市场的 能力和信心。”1 作为双重变量，短期利率的变动一直比较频繁。m i l l s 和w o o d ( 1 9 8 2 ) 2 在对 金本位制的货币供给研究中，发现短期利率是一个很重要的机会成本变量，但长 期利率却不是，他们认为这是由于长期中利率波动并不大，而这种低波动又归因 于价格水平的长期稳定趋势，这种稳定使通货膨胀预期变化得很慢。f r i e d m a n 和 s c h w a r t z ( 1 9 8 2 ) 3 的研究证实了金本位制下实际利率的确是相对稳定的。 四、黄金和汇率 在任何一种形式的金本位制下，汇率的决定基础是两国货币的含金量之比， 在金币本位制中被称为铸币平价( m i n tp a r ) ，在金汇兑本位制中则是法定汇率。 不管怎么称呼，其实质都是一种固定汇率。 由于市场供求关系，在外汇市场上汇率围绕铸币平价上下波动，波动的幅度 则是以黄金输送点( g o l dp o i n t ) 为界，即黄金输入点( 铸币平价减去运输黄金的 费用) 为下限，黄金输出点( 铸币平价加上运输黄金的费用) 为上限。这一费用 1 3 e i c h e n g r e e n ： t h e g o l ds t a n d a r d i n t h e o r ya n d h i s t o r y ”，1 9 8 5 ，1 0 8 2 m m s t c w o o d g e ：”e v a l t t a t i o no f a i t e m a t i v e u k m o n e y s t o c k s e r i s l 8 4 0 - - 1 9 1 3 ”j o u r n a lo f m a n e y c r e d i ta n d ? a n k i n g ，m a y 3 f r i e d m a nm i l t o n s c h w a r t za n n a ： m o n e t a r yt r e n d si nt i l eu sa n du k ”，u n i v e r s i t yo f c k i c a g op r e s s 9 黄金金融属性研究第一章金本位制时期黄金的货币金融属性 主要是指包装，运送、保险、检验等各项支出，通常只占到黄金价值的 o5 - 07 ，以一英镑计，这一费用约为0 0 3 美元，若当时的1 英镑= 4 8 6 美元， 则48 9 和4 8 3 就是汇率的上下限，因此，金币本位制下的汇率是很稳定的。 在布雷顿森林体系中，各国货币与美元的比价是法定汇率。根据国际货币基 金组织的规定，汇率的波动幅度被限制在上下1 的范围内，并且当成员国的国 际收支发生基本不平衡时，可以调整与美元的固定平价，如果调整的幅度超过 1 0 ，需经m f 的批准。 但没有相应的国际收支调节机制，显然这种固定汇率是难以维持的，这主要 表现在金本位制下的相对价格、收入、利率的自动调节机制。 其中最为人们熟悉的是大卫休谟于1 7 5 2 年提出的“铸币一价格流动机 制”，它阐述了金本位制下，通过市场供求关系决定的价格变动调节国际收支和 汇率的机制，其内容在上文已叙述过。从整个体系来说，这种自动调节机制实现 了一般均衡，黄金在国际问的自由流动使世界货币总量在各国之间，按照实际产 出水平的对比进行最优配置，从而使商品的世界价格在各国都趋于一致。 现代理论对自动调节机制作了补充，认为除了相对价格调整机制，还有收入 调整和利率调整机制在发挥作用。 收入机制的过程是：国际收支逆差一黄金外流一国内货币供给下降一利率上 升，总需求下降一国民收入下降一进口减少逆差逐步缓解 利率机制则不仅体现在对总需求的影响上，利率上升往往能吸引国际资本的 流入，从而更快地纠正逆差。 第三节对“黄金非货币化”的质疑 黄金非货币化，这是一个有歧义的名词，因为正是1 9 7 6 年牙买加协议以及 其后的国际货币基金协定第二次修正案这样规定后，在很多人的观念中，黄金成 了一般商品，而不再是一种金融资产。但是，从本质上来说，从来没有过黄金的 非货币化，只有黄金货币职能的弱化，这一过程贯穿了金本位始终，一直持续至 今。黄金没有，也不可能完全退出货币领域，说到底，所有基于信用的资产，都 有可能贬值，都有可能成为一堆废纸，只有黄金是永久保值的。 对于黄金货币职能的弱化，人们普遍认为这是由黄金的供求矛盾决定的，因 为1 9 世纪金本位制在世界范围内的建立，是以黄金生产的大发展为物质基础 的。其后黄金生产虽然在增长，但跟不上经济发展对货币需求的增长速度。于 黄金金融属性研究第一章金本位制时期黄金的货币金融属性 是，陆续出现了金块本位制、金汇兑本位制( 黄金退出流通) 以及增加美元、英 镑作为储备货币补充的种种节省黄金使用的方法，从而在一定程度上缓解了黄金 供给的不足。但是到了2 0 世纪7 0 年代，矛盾发展到了仅以节约使用的办法已不 能解决的地步，于是，人们发明了特别提款权( s d r ) 来作为储备货币。 但从逻辑上说，黄金货币职能的弱化也受到了金本位的影响。因为金本位制 需要大量的黄金储备，当黄金供给跟不上时，自然是首先从流通中抽出金币来充 当储备( 金块本位和金汇兑本位做法) ，使黄金的流通功能丧失。如果，历史上 没有金本位这个时期，金币会不会还在流通呢? 也许正是出于上述的假设，国外一些学者1 建议到，为什么不把黄金重新引入 流通领域，它将会是现有货币的强有力的竞争对手，从而能促使各国政府加快经 济发展，提高经济实力，否则，他们的货币只能被淘汰。 再者，从金本位制失败的原因上来说，人们认为也是由上述黄金供求的矛盾 引起的，而牙买加协议正是意图通过废除黄金储备货币的各项功能来结束国际金 本位制。但客观地说，金本位制崩溃的主要原因不是黄金作为货币，而是金本位 这种制度设计不能适应世界经济的变化发展。 在古典金本位时期，由于英国的特殊经济地位，英镑实际上和黄金一起作为 国际货币流通，国外有的学者认为这一时期可以称为英镑本位2 ，当时的金币本位 制具有金汇兑本位制的特点。在古典金本位制后期的1 9 1 3 年，英国的海外负债 ( 外国人持有的英镑资产) 己超过英国黄金储备的2 倍3 ，同年世界黄金和外汇储 备也只有世界进口额的1 9 4 ：而在所谓“美元荒”的1 9 5 7 年，相应的数字是 0 8 5 和4 9 6 ，为什么前一个时期并未发生英镑国际清偿力不足的危机，而在后一 个时期却发生了对美元的数次挤兑并最终导致金本位制的崩溃。如果仅从黄金供 求矛盾的角度出发，似乎难以解释，因为前一个时期黄金是相对不足的，而后一 个时期则是黄金相对充足的。 其实问题出在制度本身。 一种货币体制能否存在，其中的关键就在于人们对这一体系有没有信心。对 金本位制来说，就是对货币与黄金自由兑换的信心，这种信心来源于币值在长期 1 f o x r e s th c a p i e ： m o n e t a r yg r o b l e m s 。m o n e t a r ys o l u t i o n sa n dt h er o l eo f g o l d 。c e n t e rf o rp u b l i cp o l i c y s t u d y , w o r l dg o l dc o u n c i l , 2 0 0 2 ，p 4 0 2 b e i c h e n g r e e n ： t h e g o l d s t a n d a r d i n t h e o r y a n d h i s t o 吖，m e t l m e n & c o l t d 1 9 8 5 ，p 1 4 1 3w m s c a m m e l l ： t h es t a b i l i t yo f t h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e m ”。r o w r n a n & l i t t l e f i e l dp u b l i s h e r s ，1 9 8 7 p 1 1 4 罗伯特特里芬：黄金与美元危机，商务印书馆1 9 9 7 ，第3 7 页 5w m s c a m m e l l ： t h es t a b f l i t yo f t h ei n t e m a f i o n a im o n e t a r ys y s t e m 。r o w m a n & l i t t l e f i d dp u b l i s h e r s ，1 9 8 7 p 1 l 6 罗伯特特里芬：黄金与美元危机，商务印书馆1 9 9 7 ，第3 7 页 1 l 黄金金融属性研究 第一章金本位制时期黄金的货币金融属性 内的稳定，直接可测的指标就是国际收支失衡进而货币贬值的趋势能否得以矫 正。这恰好也是金本位制的内在要求：为了维持由货币含金量决定的固定汇率 制，各国都必须把维持汇率稳定，即外部均衡放在首位，汇率成为一种政策目 标。一旦汇率有变动的压力，必须通过国际收支调节机制或相关经济政策进行干 预。 在古典金本位制时期，以下两个条件保证了这一调节能顺利进行。 英国独一无二的经济实力使当时的资本流动和贸易资金流动形成了对向互补 的格局，甚至可以使经常帐户长期维持顺差或逆差状态而不需人为调节1 。当时以 英国为首的欧洲发达国家向发展中国家提供了大量的长期贷款和投资，扩大当地 的初级产品生产，而英国是这些初级产品的现成市场，于是初级产品生产国的出 口收入增加，不但可以偿还债务，还扩大了对英国工业制成品的进口，双方都实 现了经济增长。这种格局对英国的意是：英国由于长期贷款和投资而外流的资 金通过贸易渠道又回流回了英国，从而不会形成过多的英镑资产( 或称对英国黄 金储备的要求权) 在海外积累，这种积累正是形成挤兑的必要条件。 在面临重大不均衡时，必须进行调节。但无论是相对价格、收入的自动调节 机制还是货币当局的主动性利率政策，其实质都是牺牲内部均衡来达到外部均 衡。而当时的经济环境提供了这样做的可能：该时期垄断组织和工会的力量都不 甚发展，所以当时的工资和价格弹性是比较充分的；经济快速发展，内外均衡的 矛盾还不突出。 显然，人们对英镑是充满信心的。 但到了第一次世界大战后的金汇兑本位制以及其后的布雷顿森林体系时，情 况发生了变化。 战后经济实力的变化使制成品市场竞争加剧，世界向多极化发展，无论英国 还是美国都不是发展中国家购买工业品的唯一来源。因此战前所形成的资本和贸 易资金流向互补的格局不复存在了，核心储备国流出的资金在很大程度上不能通 过贸易渠道流回国内，而只能形成负债在海外的积累，国际收支逆差不能自动纠 正。 在调节机制方面，自动调节机制的削弱( 这在上一节对价格水平的分析中论 及) 、价格和工资刚性的出现以及经济系统的复杂化，使内部调节的成本增大， 罗伯特，特里芬：黄金与美元危机，商务印书馆1 9 9 7 ，第2 5 页 黄金金融属性研究第一章金本位制时期黄金的货币金融属性 内外均衡的矛盾开始显现，于是当保持外汇自由性和稳定性与其他压倒一切的国 家目标发生冲突时，政府便使前者服从后者1 ，国际收支状况变得次要了。 对于美国来说，大量的资本输出形成了对美国不利的美元负债的积累 表1 - 5 美国的黄金储备和对外流动负债( 1 9 4 9 , - , 1 9 7 1 ，1 0 亿美元) 对外流动对外流动 年份黄金储备流动比率年份黄金储备流动比率 负债负债 1 9 4 92 4 5 669 40 2 81 9 6 11 69 52 29 414 1 9 5 02 28 288 903 91 9 6 21 60 62 42 71 5 1 9 5 l2 28 788 50 3 91 9 6 31 5 0 62 6 3 9i7 1 9 5 22 33 51 0 4 30 4 51 9 6 41 54 72 9 3 619 1 9 5 32 2 0 9l l3 60 5 i1 9 6 51 4 0 72 9 5 72 1 1 9 5 42 l7 91 24 505 71 9 6 61 32 43 10 22 - 3 1 9 5 52 17 51 35 20 6 21 9 6 71 20 73 56 7 30 1 9 5 62 20 61 52 906 91 9 6 81 08 9 3 84 7 35 1 9 5 72 28 61 58 306 91 9 6 9i i 8 64 5 9 i39 1 9 5 82 05 81 6 8 50 8 21 9 7 01 1 0 74 6 4 642 1 9 5 91 9 5 l1 9 4 31 、01 9 7 11 1 0 86 78 l6l 1 9 6 01 7 8 02 10 31 2 在国际收支逆差得不到有效纠正的情况下，人们对自由兑换的信心发生了动 摇，于是一次次的挤兑最终导致金本位灭亡。 所以说，问题出在金本位制本身，而不是黄金作为货币。 马君潞：国际货币制度研究，中国财政经济出舨社，1 9 9 5 ，第8 5 页 黄金金融属性研究 第二章非货币化后黄金的金融属性 第二章非货币化后