（金融学专业论文）论中国股票市场对货币政策的影响及对策.pdf

卜 i 黔 每5 论文提要 b 4 2 5 8 2 0 2 0 世纪7 0 年代以来，信息技术的发展、金融创新、放松管制和全球化使世 界各国银行信贷与g d p 相比比重下降或增长缓慢，而股票市场同益深化，占g d p 比重不断上升。传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑t 钱j 中国自9 0 年代以来股票市场规模迅速扩大，居民资产结构中股票份额持续 增加，货币市场与股票市场的联系不断加强，股票价格波动对货币政策的影响值 得关注。本文拟在理论归纳、分析的基础上，联系中国实际经济现状，重实践性 与可操作性，力求能对中央银行货币政策实施起到借鉴作用a 本文系统论述了股票市场对货币政策的影响并探讨了货币政策面临挑战后 的政策取向。 第一章从货币政策传导机制、中介目标、货币政策应对股票市场的调控机制 这三个角度理论回顾了股票市场与货币政策之间的关联性。 第一节分析了货币政策的股票市场传导机制。首先，股票市场的发展引致货 币总需求发生变化。该机制体现在收入效应、资产组合效应、交易效应、替代效 应四个方面。其次，股票市场的发展使之成为货币政策新的传导渠道。股票市场 发展后增加了q 传导机制。信息不对称传导机制、财富效应传导机制、流动性 效应传导机制等货币政策的传导途径。股票市场传导货币政策的效率高低主要取 决于股票市场的规模、债务市场与股票市场的一体化程度、股票市场的运行效率、 投资者对宏观经济环境的预期。 第二节接着分析股票市场如何削弱货币政策目标的有效性。首先，股票市场 减弱货币政策操作目标的传递功能。随着股票市场发展，股市波动扭曲短期货币 市场利率的传递功能使央行调控银行准备金的效果弱化，也使基础货币难以控 制。其次，股票市场发展使货币政策中介目标发生新变化。一方面，货币供应量 目标失去有效性。另一方面，利率中介目标受到重视。而现阶段股价作为中介目 标尚不可行。最后股票市场造成货币政策最终目标的实现更加困难。股票市场 搅乱了货币与物价之间的稳定关系；股票市场破坏了货币与产出之问的稳定关 系。 第三节分析货币政策应对股票市场的调控机制。首先，影响股票价格的货币 政策操作程序包括：适时调节利率工具改变各种金融工具的相对价格水平来影响 股价；及时宣布货币政策意图；调节股票市场的资金供给。其次，面对股票市场 的发展，货币政策工具取向日益市场化。 本文第二章转入对中国股票市场发展对货币政策影响的实证研究。 第一节先概述了我国股票市场的发展及金融资产结构的变化。中国股票市 场从无到有，经历萌芽阶段( 1 9 8 4 年初至1 9 8 8 年) 、起步阶段( 1 9 8 8 年1 月至 1 9 9 1 年6 月) 、发展阶段( 1 9 9 2 年至今) 三个阶段，并在经济中发挥越来越大 的作用。我国的金融资产结构开始向多元化方向发展。一方面我国金融资产总 额逐年增加，另一方面，银行中介机构相对地位下降和股票市场相对地位提高。 第二节进一步分析了股票市场发展正在改变我国货币政策传导过程。通过实 证计量分析笔者发现股票市值已成为货币需求函数中的一个因素。此外，股票 市价总值对货币流通速度具有反向影响作用。最后，货币政策的传导机制变得更 加复杂。表现在：l 、银行体系在货币政策的金融传导过程中的重要性下降：2 、 个人投资者、机构投资者、外资金融机构和外国投资者成为货币政策新的传导主 1 t - 自薯 ，胁 - i p lf t莲 体：3 、货币政策的传导链更加复杂。 第三节分析了股票市场发展使中央银行货币供给遇到的障碍。首先股票市 场发展使货币供给发生结构性变化：流动性强的m 更有吸引力；b 2 增长回落。 其次，扩张性的利率政策收效甚微。最后，股票市场吸收了扩大的货币供应量： 中国股票市场超常的投机收益吸引着逐利的企业、银行资金通过各种渠道甚至违 规进入股市；个人利用银行贷款炒股的现象始终是存在的。 第三章探讨我国中央银行面对股票市场发展优化货币政策的措施。笔者认为 随着我国规模日益增大，中央银行应密切关注股票市场的发展。 第一节建议央行采取措施疏通股票市场传导货币政策的渠道。我国金融市 场现状限制了股市传导货币政策机制的发挥因此，我国中央银行应：逐步建立 统一、分层次的货币市场体系，要逐步消除市场分割的现象；大力开展货币市场 工具和交易手段的创新，增强市场的流动性和有效性；逐步放松利率管制加快 利率市场化步伐使通过利率传导的财富渠道和资产选择渠道在货币政策传导中 发挥积极作用：积极推进国有商业银行股份制改革。 第二节就货币政策调控模式提出了一系列观点和主张。第一，在操作舰! j ! | j 上， 应使“单一规则”与“相机抉择”实现有效匹配，采取一种规则性和权衡性干h 配合的混合操作。第二，调控工具应以以市场为基础。首先，合理调整准备金率 和准备金利率。其次，中央银行应赋予再贴现更完整有效的内容，深化再贴观机 制。最后，进一步将货币政策工具转向以公开市场业务上来，增加公开市场业务 的操作频率，适当扩大公开市场业务一级交易商，灵活运用多种操作方式，加强 对商业银行头寸的分析和对一级交易商的窗口指导，加强公开市场业务操作的基 础设施建设。第三，建议近期应以通货膨胀为调控目标。我国选择通货膨胀作为 货币政策调控目标有如下优点：1 提高央行货币政策的灵活性。2 增强货币政 策的透明度。3 增强央行货币政策制定者的责任感和货币政策的可信度。4 不 良资产、商业银行资金来源与运用期限匹配失衡、银行资金违规进入股市、加入 w t o 后货币政策内外部均衡难度加大等影响宏观经济稳定的不确定因素，最终都 将构成通货膨胀压力。根据我国实际情况，应该用居民消费物价指数作为代表性 的通货膨胀中介指标，将货币供应量作为服从于中介目标的操作指标。第四，调 控货币市场和股票市场之间的联系。基本思路是：继续允许证券公司和基金管理 公司进入银行间同业市场继续允许证券公司向银行申请股票质押贷款，但必须 规范运作：允许货币市场资金向股票市场台理流动。主要措施包括：完善统计监 测制度适时调控银行信贷资金入市行为；调控要有手段，调控也要把握好时机： 及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，必要时修改有关法规；防范和化解金 融风险；增强金融中介的融资能力：各金融监管部门要统一政策，加强协调与配 合。第五，稳定币值与稳定股票价格作为最终目标。中央银行货币政策在保持币 值稳定以此促进经济增长作为货币政策最终目标的同时，随时监控儿殳票价格，并 对其进行适时调控，防止泡沫。 货币政策的不断创新和完善，从某角度说是货币政策和既有实体经济、货 币经济间进行的一种调适，是对既有货币政策、实体经济及金融基础的个帕累 托改进。本文探讨股票市场与货币政策问题，也是为了推动货币政策和宏观经济 间的帕累托改进。一 1 ， d 蝴 论中国股票市场对货币政策的影响及对策 引言 2 0 世纪7 0 年代以来，信息技术的发展、金融创新、放松管制和全球化使世 界各国银行信贷与g d p 相比比重下降或增长缓慢，而股票市场日益深化，占g d p 比重不断上升( 见表1 ) 。 表1 主要工业化国家金融市场发展趋势( 年末值，占g d p 百分比) 银行对私人部门信贷( )股票市场市值( ) 1 9 8 51 9 9 51 9 9 81 9 8 51 9 9 51 9 9 8 美国 6 86 46 95 28 2j 2 3 德国9 31 0 3 1 1 82 l2 24 8 法国 7 68 78 01 23 26 5 英国4 71 1 61 2 06 21 1 91 6 9 意太利 5 l5 86 01 01 84 6 加拿大6 87 9 8 84 16 19 4 g 1 07 58 48 6 1 4 46 79 8 资料来源：i m fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t is t i c s ：b i si n t e r n a t i o n a lb a n k i n ga n d f i n a n c i a lm a r k e td e v e l o p m e n t ：i n t e r n a t i o n a lf e d e r a t i o no fs t o c ke x c h a n g e s 转引白 p m y l o n a se t c 2 0 0 0 p 1 5 传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战，主要体现在以下 两个方面： 首先，传统的货币政策，立足于保持币值稳定，多将商品和劳务的价格作为 目标：但是一般价格水平的反映的是当期消费成本的变化，如果居民财富总量中 股票比重较大，从整个生命周期的角度看，股票价格的变化也会影响当期的消费 选择和消费成本。因此，至少从理论上看，将一般物价水平作为货币政策最终目 标是不完全的。实践中，人们还发现，股票价格的过度上升往往出现在一般价格 水平比较稳定的时期。 其次，货币政策的传导过程中，传统教课书式论述的多是凯思斯理论，即央 行政策的调整先影响市场短期利率，再传导到长期利率，影响投资水平，进而影 响实际经济。但是，在这一过程中，如果股票市值较大，短期利率的变化，会引 起股票市场价格的广泛调整，通过财富效应影响消费，通过企业净价值变化影响 企业的借贷成本和借贷能力，从而影响社会信用规模和实际经济活动。 过去2 0 年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面己经取 得很大成效，但是对于股票价格的膨胀，却难有对策。8 0 年代束，日本、北欧股 票价格膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响1 ：9 0 年代后期以 。对日本泡沫经济的研究参见瞿强，2 0 0 0 5 “日本泡沫经济前后的宏观经济政策”，中国财政与金融政策 协调与配合高级研讨会论文( 1 9 9 9 大连) ，载于转轨时期中国财政金融政策与协调经济管理出版 j 。 对北欧经济的研究见c a p i e f ，a n dg w o o d ，1 9 9 7 ，a s s e tp r i c e sa n dr e a e c o n o m y ，m a c m i l f a np te s s 。 第l 页 论中国股票市场对货币政策的影响及对策 美国为代表的西方各国股票价格明显偏离实体经济的上涨趋势更是引起了决策 部门普遍担忧。例如，美联储主席格林斯潘多次呼吁有关方面加强对股票价格与 货币政策关系的研究：。 迄今为止，对股票市场与货币政策的研究主要是一些货币政策机构，例如， b i s1 9 9 8 年组织过两次专题研讨，并出版了论文集；美国联储k a n s a s1 9 9 8 年 年会将资产价格与货币政策关系作为三大议题之一；日本中央央行鉴于“泡沫” 时期的教训，也有一些探讨。但是学术界正式的研究还比较缺乏，既有的研究成 果大多还处在工作论文与讨论论文形态上。虽然均认为股票市场的发展对货币政 策提出了新的挑战，但是这一问题的研究严格说来并没有展- 丌。所幸的是，一些 著名的经济学者，例如伦敦经济学院的c g o o d h a r t ，普林斯顿大学的b b e r n a n k e ，纽约大学的m g e r t l e r ，以及沃顿商学院的f a 1 l e n ，g a l e 等学者 开始积极在这一领域进行探索。我国学者中，钱小安、瞿强、苟文均有论文进行 过探讨。 中国自9 0 年代以来股票市场规模迅速扩大，居民资产结构中股票份额持续 增加，货币市场与股票市场的联系不断加强，股票价格波动对货币政策的影响值 得关注。本文拟在理论归纳、分析的基础上，联系中国实际经济现状，重实践性 与可操作性，力求能对中央银行货币政策实施起到借鉴作用。 2 美联储主脯ag r e e n s p a n1 9 9 4 年在英格兰银行三百年纪念会j 二呼吁研究资本市场与货币政策的关系 1 9 9 9 年8 月在联储k a n s a s 会议上再次提出，希望引起实际部门和学术抖的重 ；! l ，时也反映r 他率人当 时对关霹经济的臆忧 第2 页 论中国股票市场对货币政龋的影响及对策 第一章股票市场与货币政策之间的关联性分析 股票市场与货币政策之间存在着双向的互动作用机制。一方面，股票市场使 货币政策传导过程增加了新渠道，使货币政策调控目标体系发生新变化：另一方 面，货币政策也会应影响股票价格水平。 第一节货币政策的股票市场传导机制 一、股票市场的发展引致货币总需求变化 在假定短期实际经济不变即收入不变的条件下，股票市场引致货币总需求 变化的途径或机制体现在4 个方面( f r i e d m a n ，1 9 8 8 ) ：l 股票市场价格上涨意 味着人们名义财富的增加，在假定收入比股价波动性更小的条件下，这也就意味 着财富收入的比率上升。而货币需求函数认为，财富收入比率越高，往往反映 为货币收入的比率越高，或者说货币的收入流通速度越低。股票市场与货币需 求的这种关系我们称为收入效应。2 股价上涨反映了风险性资产的预期收益相 对安全陛资产而言有所上升。在人们的风险偏好程度不变的情况下，这t , t q - 目对价 值的变化将导致风险性资产的风险程度增加，从而人们将会增加其资产组合中相 对安全性资产的比重来消除这种风险从而引致货币需求增大。这种增大，我们 称为资产组合效应。3 股价的上涨往往伴随着股市交易量的扩张，交易量扩张将 产生相应的货币需求来满足、完成这些交易。这种货币需求的产生我们称为交 易效应。4 股票市场价格上涨，交易量扩张，一般使得股票吸引力增加，从而在 人们的资产组合中比重增加，在一定程度上会对货币资产有一种替代作用，从而 降低货币需求。我们称为替代效应。 在上述四种效应中，收入效应、资产组合效应、交易效应会增加货币需求， 而替代效应对货币需求起负作用。因此股票市场对货币需求的综合作用到底是正 向还是负向，无法从理论上确定，只能通过实际数据来检验分析。 t l c c o r n a c ( 1 9 9 1 ) 分别就美国和日本的股票价格和货币需求进行了分析， 结果显示：股票价格对货币需求具有负向影响；j o h nt h o r n t o n ( 1 9 9 8 ) 就德国 股票价格与长期货币需求间分析显示：1 9 6 0 1 9 8 9 年，实际股票价格在长期实 际m l 需求函数中具有显著的影响效应1 。 股票市场在不同发展阶段，对货币需求具有不同程度的影响效应。以美国 为例，1 9 5 9 一1 9 8 4 年，美国股票市场对广义货币需求近乎没有影响4 ，但1 9 8 5 年以后，尤其是2 0 世纪9 0 年代以来，股票市场对货币需求的影响呈现出不可忽 视的作用，股票市场对货币需求的弹性从1 9 8 4 - - 1 9 8 8 年的1 2 3 上升到9 0 年代 的9 3 4 并且股票价格上涨或下降一个百分比，将占货币需求增长一个百分点 的三分之二。 3 j o h n t h o r t l t o n “r e d ls t o c kp r i c ea n d t h e l o n g r u nd e a n d f o r m o n e y i n6 e r f , a n ，” p p i l e d f ? i n a n c i a e c o r t o l l i c s ，1 9 9 8 8 见i 肝亚洲田家的金融自由化、货币需求与货币政策1 9 9 1 年7 月 第3 页 论中国股票市场对货币政策的影响及对策 二、股票市场的发展使之成为货币政策新的传导渠道 ( 一) 股票市场规模较小时，货币政策的传导渠道 货币政策传导机制是指中央银行政策信号变化产生的脉冲所引起的经济过 程中各中介变量的连锁反应并最终作用于预定目标，引起实际经济变量反应的 全过程。股票市场规模很小时，货币政策传导主要通过以下几种机制进行： 其一是传统的凯恩斯主义观点( k e y n e s i a nv i e w ) ： 货币供应量m pf 一短期利率ii 一长期利率i4 一投资i 与消费cf 一实 体经济yf5 ： 其二是实际余额的庇古效应： 货币供应量m pf 一消费者实际净财富w pf 一消费cf 一实体经济yf 其三是8 0 年代以来出现的所谓考虑贷款者行为的“信贷可得性效应 ( c r e d i ta v a i l a b i l i t y ) ： 货币供应量m pf 一货币( 银行存款) f 一银行贷款f 一投资if 一实体经 济yf 其四是通过净出口渠道：货币供应量m pt 一短期利率ij 一率币币值 一 净出口n xt 一实体经济yf ； ( 二) 股票市场发展后，货币政策的传导途径增加 1 、q 传导机制 j 托宾( j a m e st o b i n ) 的q 传导理论，揭示了货币政策经由股票市场作 用于投资的一种可能。所谓的q 是一个比值，实际上是企业的股票行市。用公式 表示，它等于企业的股票总市值( v ) 比企业的资本重置投资成本( = 每单位实物 资本的价格p 企业的实物资本总数k ) ，即 q = v p k 当货币供给增加时，人们为了将手中多余的货币花出去，将对资产进行重 组，会去购买股票，从而使股票价格上涨，企业的市场价值v 上升，q 值增大。 托宾认为企业的投资决策取决于q 值是否大于l 。当q 值大于l 时，企业将增 加资本品的购买，因为股票市场对这些资本品的评价高于它们的成本。反之，若 5 凯息斯，货币论( 上册) 中文版，p 1 5 4 商务印书馆，1 9 8 6 第4 页 论中国股票市场对货币政策的影响及对策 q 值小于1 ，则企业不购买资本品。简述如下 货币供应量m p 一vf qf 一投资if 一实体经济yf 。 2 、信息不对称传导机制6 信息不对称效应理论从股票价格和企业净资产价值之间的关系出发，推导 出另外一条货币传导机制。当货币供应量增加，股票价格上升，企业的净资产价 值越高，企业拥有较多的股票权益，从事风险投机的动机减弱，逆向选择和道德 风险发生的可能性越小。较高的净资产价值意味着借款人的贷款实际上有较多的 担保品，银行收回贷款的可能性增大，乐于对投资支出融资贷款。企业净资产价 值增加时，投资支出随之增加。 货币供应量( m ) f 一股票价格( p ) f 一企业净资产价值f 一企业有利选 择机会1 一逆向风险4 道德风险4 一银行贷款f 一投资支出l 一国内生产总 值yf 3 、财富效应传导机制 按照弗兰克莫迪利安尼的生命周期假说，人一生的消费来源主要出人力 资本、真实资本和金融财富三部分组成，其中金融财富是最重要组成部分。其主 要组成部分是股票。当货币供给增加时，市场利率降低，人们会增加对股票等金 融资产的需求，从而引起股票价格上涨金融财富价值就会增加，从而增加消费 者的消费来源，消费也随之增加。其作用过程为： 货币供应量m pf 一股价pf 一消费者实际净财富w i p 一消费cf 一实体 经济yf 4 、流动性效应传导机制 扩张性货币政策造成股价上升，消费者持有的金融资产的价值随之提高， 消费者估计其发生财务困难的可能性降低，以致于愿意购买耐用消费品。公式表 述如下： 货币供应量m pf 一股价pf 一金融资产价值f 一发生财务困难的可能性l 一耐用消费品支出f 和住宅支出f 一实体经济yf 股票市场发展后，一个完整的货币政策传导机制如图( 图1 ) 所示： 6 b e r na | i k c 和g c r c l e r 对此进行了详细介绍，见b e r n a n k e ，b ，mg e r t c r li9 9 5 ，“l n s i d et h eb l a c kb o xt h cc r c d c h a n n e lo f m o n e t a r yt r a n s m i s s i o n ”，j o u r n a lo f e c o n o m i c p e r s p e c t i v e s ，v 0 1 9 t n o4 ，f a i l 第5 论中国股票市场对货币政策的蟛响及对策 图1 ：货币政策传导机制 1 ，上+ i + l+土 、 传利率对投资托宾的q非对称信贷观角利率对耐财宣叛麻流动陛效心汇率埘 的影响理论信息效应消费品支出进山 的效应的效应 导 货币供应货币供应货币供席 e一 货币供应货币供应货ij 供应 货i 供应，i j 1r 股剿价格股禁价格和率 机 股熹价格股；1；价格赢的 平整利辜可得性 1 r 制托粪的q 1r l t 1r 道德 璧羹 金融则高金融则寓 札 ，翠 理论逆向价值价值 i1 ： t 财募划雉贷 的可能性 g d t投资投资投资受资住宅耐用消费消费住宅耐 = |净山口 的松品支出消赀。捕支i 成 、心皂内生产圭值蓬兰三三三三三三 ( 三) 制约股票市场传导货币政簸发挥效率的因素 股票市场传导货币政策的效率高低主要取决于以下几个因素： 1 、股票市场的规模 货币政策改变居民、公司和银行的资产与负债的价值主要依赖于资产组合 的初始构成。在金融发展处于早期和中期阶段时，居民和公司资产组合中大部分 为国内银行体系储蓄，只有较小部分投资于其价值随市场条件变动的股票，对货 币政策反应不灵敏。当股票市场获得重大发展后，股权在投资者的资产组合中占 有的比重日趋上升，投资者对货币政策的敏感性增加，而这种敏感性因股票市场 规模扩大对经济影响也相应增强。 第6 页 论中国股票市场对货币政策的影响及对策 2 、债务市场与股票市场、货币市场与资本市场的一体化程度 当金融市场处于分割状态时，投资者因为制度约束难以对货币政策变动所 引致的各种金融工具的成本与收益的变化做出灵活反应。而当债务市场与股票市 场、货币市场与资本市场在某种程度上一体化时，投资者对其资产组合中股票和 不同期限的政府债券，以及短期票据( 它们是重要的货币政策工具) 的比重不断 进行调整，资金在各市场间迅速流动，使中央银行政策的变动能迅速地传导扩散。 3 、股票市场的运行效率 股票市场的运行效率主要表现在两个方面，一是股票市场的价格合理地反 映了基本经济因素，二是能够及时、准确地把所有信息反映在股票价格中。一个 有效率的股票市场能充分及时地把所有新信息包括货币政策意图反i 狄在股票价 格中，丽形成的价格是资本配置的精确信号。投资者可按照这些价格信号的指引， 选择资金投向，货币政策也会相应达到预期效果。 4 、投资者对宏观经济环境的预期 宽松的货币政策如果被投资者预期为会造成通货膨胀，则可能导致长期 利率的上升、债券和股票价格的急剧下降，因而投资者对对扩张性货币政策的反 应可能是收缩的；相反，在高且不断加速的通货膨胀下，急剧紧缩的货币政策可 能有助于恢复投资者的信心，做出积极反应，从而降低长期利率，提高债券和股 票的价格。 第二节股票市场会削弱货币政策目标的有效性 货币政策的目标是指中央银行采取调节货币和信用的措施所要达到的目的。 按照中央银行对货币政策的影响力、影响速度及施加影响的方式，货币政策l a 标 可划分为三个层次，即操作目标、中介目标和最终目标。中央银行借助于货币政 策工具作用于操作目标，进而影响到中介目标并实现最终目标的。股票市场发展 壮大后，对上述三个层次均造成了不同程度的影响。 一、股票市场会减弱货币政策操作目标的传递功能 操作目标有时也被称为近期目标。从货币政策作用的全过程看，操作目标 距离中央银行的政策工具最近。从西方各主要工业化国家中央银行的操作实践 看，经常被选做操作目标的主要有短期货币市场利率、银行准备金及基础货币等。 ( 一) 股市波动扭曲短期货币市场利率的传递功能 第7 页 论中国股票市场对货币政策的影响及对策 经常被选做操作目标的短期利率是货币市场的基准利率，即银行同业拆借 利率。近1 0 多年来，无论是在工业化国家还是新兴市场经济国家，金融市场的 结构性变化、股票市场的深化发展影响了短期货币市场的价格形成。举例来说， 假如央行打算降低同业拆借利率，以增加货币供应量，它就通过公开市场卖出政 府债券，以提高银行准备金，此时准备金充裕的银行就会减少在同业拆借市场上 的融资，从而导致同业拆借利率降低。但货币供应量增加若使股票价格大幅度上 扬时，脱媒( d i s i n t e rm e d i a t i o n ) 现象发生，方面居民大量提取储蓄往八股 市，使银行存款稳定性降低，银行必须设法增强自身流动性；另方面，会有大 量企业资金流向股市，在此种情况下，企业会向银行提出额外的贷款需求，也迫 使银行设法增强流动性。上述两方面的作用使银行负债方面不得不依赖同业拆借 市场大量拆借资金以增强流动性。另外，同业拆借市场等货币市场对证券公司开 放后，随着股价上扬，证券公司进入同业拆借市场融通资金量增加。这些都会引 起同业拆借市场整体出现资金供求紧张局面而导致同业拆借利率上升，结果中央 银行的扩张性政策意图无功而返；反之，当股票价格大幅度下跌时，其作用机制 则恰恰相反，致使同业拆借利率对中介目标的传递功能失真。 ( 二) 股票市场发展使央行调控银行准备金的效果弱化 在经济金融化进程中，股票市场规模日益庞大，居民、厂商的资产选择和 股市投资( 投机) 行为不可避免地影响存款的稳定性，这样股票价格变化将对存 款准备金产生影响。当股价上扬时如果中央银行根据经济运行情况采用降低存 款准备金率的扩张性政策，其政策意图( 增加商业银行准备金，并以此增加商业 银行贷款，降低市场利率实现产出增长) 就难以达到预期效果。这是因为，面对 股价上涨，居民的储蓄存款和企业资金注入股市，出于存款稳定性降低( 证券公 司存款稳定性更差) ，商业银行不得不保持较高的超额存款准备金，准备金总额 增加。而商业银行较多的准备金主要满足自身流动性需要，用于新增贷款则很少。 而且面对活跃的股市，混业经营的全能银行受利益驱动，会把资金注入股市，分 业经营下，商业银行也会变相把资金投入股市。因此，股票价格的波动一方面使 准备金对中介目标的传递功能减弱，另一方面使中央银行意在调节准备金率去调 整货币供应量和市场利率实现政策意图难以达到预期效果，从而使调控准备金作 用弱化。 ( 三) 股票市场发展使基础货币难以控制 一般认为，基础货币是比较理想的操作目标。基础货币表现为央行的负债， 其数额随时反映在央行的资产负债表上，很容易为央行掌握。然而随着股票市场 发展，基础货币却却难以控制了。 当股价上扬时，根据前面分析，居民、企业甚至银行均会将资金注入股市 造成银行流动性不足，商业银行不得不向央行申请再贷款或再贴现，致使基础货 币大量投放，即使央行紧缩再贷款和再贴现也无济于事。同时在开放经济下， 本国股价上涨，外国投机资本大量涌入，造成本币升值，央行为维持外部均衡不 得不在外汇市场上投放基础货币这时央行如果采取紧缩再贷款和再贴现的政策 进行冲销( s t a b i l i z a t i o n ) ，根据上面分析效应很小。反之亦然。可见，在股价 笫8 页 论中国股票市场对货币政策的影响，；5 乏对策 大幅波动的情况下，央行对基础货币调控能力减弱。 二、股票市场发展使货币政策中介目标发生新变化 中介目标的选择恰当与否关系到货币政策的调节效果以及最终政策目标的 实现，是十分重要的过程控制变量。根据通常采取的标准，货币政策中介目标的 选取必须符合三方面要求：可测性，包括两方面含义，一是应有较明确的定义， 二是准确数据能被中央银行及时获取：可控性，即中央银行运用各种货币政策工 具，能够及时、准确地对中介目标变量进行调节和控制：相关性，指选定的中介 目标与货币政策最终目标之间存在密切、稳定的相关性。从各国实践看，被选作 中介目标的变量通常有两类：总量指标和利率指标。前者以货币供应量为代表； 后者主要指利率。另外，随着股票市场对经济生活的作用越来越大，影响越柬越 深刻，各国关于是否将股票价格纳入中介目标的争论也目益多了起来。 ( - - ) 货币供应量目标失去有效性 货币供应量等于基础货币与货币乘数之积。从逻辑上，如果一固的中央银 行能够确保基础货币的控制同时货币乘数相对稳定则就能间接控制货币供应 量。货币供应量的可控性很大程度上取决于特定的货币制度、金融环境及经济发 展阶段。由于市场化和证券化引致的制度变迁对货币需求稳定性构成巨大冲击， 以及货币政策传导机制的重大变化，货币增长目标总体上不再是一个理想的中介 目标。 货币供应量为中介目标的货币政策框架中，仅仅考虑的是货币总量与一般 价格水平间的关系，而没有充分考虑股票市场及其衍生品( 股票期权、股指期货 等) 市场发展对货币的需求，困而货币总量与一般价格水平间的关系并不能反映 整个经济动态。股票市场发展壮大后，公众、企业对货币的需求受空间、时间、 风险偏好、从众心理的影响而动态地变化着，而且开放经济中投资活动更加国际 化，外国“游资”( h o tm o n e y ) 的进出对本币货币需求也有显著影响，因而货币 需求函数是极不稳定的，中央银行很难建立起稳定的货币供给量模型，确定一定 时期的均衡货币供给量，测量货币供给也变得更加困难。因此，中央银行控制货 币总量的能力实际上是极其有限的，并且呈现出越来越弱的趋势。 鉴于货币总量难以稳定地反映货币与收入之间、货币与价格水平问的数量 关系，美联储主席格林斯潘1 9 9 3 年7 月在国会作证时宣称，联储不再以任何口 径的货币总量作为货币政策的中介目标。大多数工业化国家也都废除了货币供应 量作为货币政策的中介目标。 ( 二) 利率中介目标受到重视 2 0 世纪9 0 年代以来，主要工业国家进入了低通货膨胀的新时代，货币供应 量目标因股票市场的深化发展、经济与金融的全球化而失去有效性。在低而稳定 的通货膨胀环境中利率作为资金的价格，能够通过资金供求双方不断变化的交易 及时地反映出来，能显示中央银行的货币政策取向，也易于传导货币政策，逐渐 成为理想的货币政策中介目标。美国联邦储备委员会主席格林斯潘在1 9 9 3 年宣 布：美联储将以实际均衡联邦基金利率目标作为货币政策的监控目标，实行“中 第9 页 论中周股票市场对货币政策的影响段对策 性”货币政策。 近年来对利率中介目标的研究中，体现股市变化的泰勒规则( f a y l o f s r u l e ) 引起学术界和中央银行家们的极大兴趣。美国经济学家泰勒( t a y l o r ) 在 1 9 9 3 年提出了一个非常具体而又简单的货币政策觑则。其基本思想是，作为货 币政策中介目标的利率要综合考虑通胀率和g d p 缺口对均衡水平的偏离。用一个 简单的数学公式来表达：r = r + + p + d ( y - y + ) + p ( p - p ) 。其中，r 是山货币 当局确定的名义联邦基金利率，r 是实际均衡联邦基金利率，y 是实际产出增 长率，y + 是潜在产出增长率，p 是预期通货膨胀率，p + 是通货膨胀目标水平， 。、b 是调整系数。名义联邦基金利率的确定取决于4 个要素：一是预期通货 膨胀率，二是均衡实际利率，三是以当前通货膨胀率与通胀目标问的缺口为基础 的通胀缺口调整因子，四是以实际g d p 与潜在实际g d p 间的缺口为基础的产出缺 口调整因子。预期通货膨胀是指由泰勒定义的融八了市场物价变动和金融资产财 富效应的购买力增长率。 在泰勒规则中，货币需求函数和货币供给函数模型对于货币政策制定者来 说并不重要，中央银行实际上供给短期利率目标水平上所需要的任何数量的货 币。泰勒规则模拟了不变货币增长规则下的利率行为，如果实体经济在高于其潜 在水平上运行，那么就应提高利率以抑制对可得劳动力和资本资源的过度需求压 力：如果实体经济是在其潜力之下运作，那么应该降低利率以刺激更大程度地利 用可得劳动力和资本资源。因而以实际均衡联邦基金利率作为货币政策不变的中 介目标，货币当局可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率目标来稳定和影响产 出与价格水平的最优路径7 。 ( 三) 股价作为中介目标尚不可行 如果中央银行把股票价格水平作为货币政策的调控目标，就必须解决一个 重要的技术问题：如何科学合理地评估股票的真实价格，从而把股票价格变动中 基本经济因素支持程度与投机泡沫精确地区分开来。 从理论上说，股票的内在价值来源于两个方面，一是股票代表一种收益的 价值，二是它代表资本的价值。基于收入的资本化定价方法认为，股票的真实或 内在价值( v ) 是投资者在未来获得的现金流。设c t 表示t 时股票的预期现金 流，k 为一定风险程度下现金流的贴现率。则： 矿= 善。丽c t 贴现率k 由利率和股权风险溢价两个要素构成。从方程( 1 ) 中可以看出， 股票价格的增加只有3 种解释：一是贴现率( 股权的风险溢价) 下降：二是对儿殳 息流的和股息所依存的潜在收益流的预期上升；三是由于投机过度，股票价值可 能偏离基本价值模型8 。 。t a y l o r j ，“d i s c r e t i o nv e r s u sp o l i c yr u l e si np r a c t i c e ”，c a r n e g i e r o c h e s t e lc o n f e r e n c es e ti e s o np u b l i cp o l i c y v 0 1 3 9 t1 9 9 3 8 b i a n d 。o l i v e r u o v e m e n t si nt h ee q u i t yp r e m i u m ，b r o o k i n g sp a p e r o l le c o n o m i ca cl iv i ty 7 5 ( 2 ) ，p t 5 一i1 8 1 9 9 3 第10 页 论中国股票市场对货币政策的影响及对策 然而，事实上都不可能真正找到股票内在价值的解。股票的市场价格并不 是完全建立在投资者对股票未来盈利能力的理性分析基础上的。由于未来的不确 定性的和判断能力的限制而存在较大的误差，投资者往往会形成非理性预期，促 使股票的市场价格严重偏离其内在价值。即使我们运用最复杂的分析工具也难分 析不同投资者在时间偏好、风险规避、从众心理和不确定性因素之问的互动关系， 以及这些互动关系对蕴涵在股票价格中的风险溢价的影响。此外，山于市场运作 制度不规范，市场“噪音”也对股票价格的形成起着重要作用。 与商品和服务市场的价格相比，股票价格动态更具不确定性和高波动性。 股票市场运行的历史告诉我们，投资者信心和预期急剧逆转会在突然之问发生， 并且这种逆转会自我加强，从而在非常短的时期内促成股票价格进行大规模的调 整即“群羊效应”。千百万投资者的判断所形成的股票价格的变动，具有随机 漫步( r a n d o mw a l k ) 的特征9 。 此外要素市场、产品市场与股票市场的运动存在非一致性，不同市场的 价格变化往往并不是同步、同量和同向的这就给中央银行晌货币政策制定和吱 施造成巨大的困难。当商品和服务价格指数持续下降而股票价格却持续上升时， 从商品和服务价格指数的变动趋势来看，中央银行应当采取扩张性的货币政策以 抑制通货紧缩；而从股票价格的变动趋势来看，中央银行应当实行紧缩性的货币 政策以挤出泡沫。当中央银行采取扩张性的货币政策时如果商品价格和服务价 格指数的下降是由于技术创新、全球性商业竞争和贸易自由化促成的，那么，扩 张性的货币政策不会推动商品价格和服务价格指数的上升，反而有可能推动_ i j j 票 等资产价格的进一步攀升，形成更大的经济泡沫。当中央银行采取紧缩性货币政 策时，由于利率的提高会抑制实体经济的发展，这会反过来修正投资者对经济l 订 景的预期，触发股票市场以及其他资产市场的崩溃。 综上所述，从目前的情况看，股价价格很难直接作为货币政策的指标，但 是，从理论上看，股价的变化反应未来盈利增长的预期，而未来盈利增长与产出 增长关系密切，所以股价的变化可以提供未来经济活动的信息，不失为阃接的参 考目标。例如美国和我国台湾的景气动向领先指标中即包括股价。一般观来，肢 价在很多国家具有比较显著的领先性质( 图2 ) 。 图2 工业化国家产出缺口、股价变化之间的相关性 9 w o r c kr as c h l e i f e ra n drv i s h n y “t h es t o c km a r k e ta n di n v e s t m e n t ：ist h em a r k e tas i d e s h o w ? 。 b r o o k i n g sp a p e r 0 1 1 e c o n o m i c c t i v i t y ，n o 2 ，1 9 9 0 第l i 页 论中国股票市场对货币政镱的影响及对筻 _ _ d r b - 刊n o 岫nc _ 坤c d 目a 州w i | n n dh n 删d d4 u 蛐lc y 知5 3 = ：2 。 “_ 6聃口o坩o 钳 口e $ _ u “一”- i n 目o _ 自_ 日出5 i “自l i f t - _ 帅| td 蚋r i f h 1 h b 岬r - h p o _ v _ 1 5 州u m i 懈d 删l h 幢- _ l - 衄- m 舯蚋_ 州蛆- 一甜_ _ 剁叫甜d - i r r 资料来源：i m f ，2 0 0 0 ，“a s s e tp r i c e sa n dt h eb u s i n e s sc y c i e ”，w o r l dg c o n o m i c o u t l o o k c h a p t e r 3 h p r i i 三、股票市场造成货币政策最终目标的实现更加困难 摄终目标是指货币政策在一段较长的时期内所要达到的目标，目标相划- | 司 定，基本上与一个国家的宏观经济相一致，因此，最终目标也被称作货币政策的 战略目标或长期目标。各国追求的最终目标主要有：稳定物价、充分就业、经济 增长、国际收支平衡。最终目标的实现要靠操作目标、中介目标的传递，由于股 票市场对操作目标和中介目标产生影响，因此中央银行在实施货币政策工具、调 整货币政策时，如果不考虑股票市场的变化，其最终目标往往难以实现。现结合 以前的分析，主要探讨股票市场对物价和产出的影响。 ( 一) 股票市场搅乱了货币与物价之间的稳定关系 目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的最终目标。例如，同本银 行法第二条规定：“日本银行的基本任务是稳定物价，并借此保障国民经济的健 康发展。” 股价变化引起的货币结构变动打乱了货币供应与物价之问的稳定关系。股 价上扬使得货币流动性增加资金进入虚拟运动的数量日益增大。如果中央银行 施行扩张性货币政策，增加的资金大量进入股票市场，股价上涨，实体经济运行 资金没有增加，这样虽然货币供应增加，物价仍然保持相对稳定。 “。但是对于“物价稳定“这一定义本身存在多种看法。白冢重丸认为，物价稳定不应机械地理衅为统汁i ： 的物价指标相对稳定，更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定，促进经济持续增睦的前提，巳“持续的 物价稳定”从日本泡诛经济的教训看，作为保障经济稳定和效率的必要条件，来米通货膨胀顶期的稳定是 扳萁重要的。与货币政簧有关的是，保持未来物价预期的稳定肪止通货膨胀与通货紧缩的预期都裉重璺。 正是在这一意义上我们需要研究股票价格的变化在货币政策中的地位( 白冢重典，2 0 0 1 ，p 2 9 0 ) 。 第12 页 论中国股票市场对货币政策的蟛响投对策 虽然一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长，但是并不能保证货币 经济的稳定。2 0 世纪9 0 年代后期美国的股票市场繁荣和8 0 年代后期f 本的“泡 沫经济”恰恰出现在“在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”( i m i i ，2 0 0 0 ， p 7 7 ) 。认为低通涨有可能助长股票价格膨胀的理由主要有以下几点( 陈裴纹， 2 0 0 0 ) ：l 当通涨率趋缓时，名义利率随之走低，由于“货币幻觉”，在短； 【j 内 经济主体感觉不到实际利率的下降，因而引发大量借贷，增加了投资者利用银行 信贷进行投资活动的机会：2 物价稳定使得经济主体预期货币当局不会提高利 率，因而经济会持续扩张，并愿意承担更多的风险；3 低通涨期间，央行容易认 为货币供应的扩张是货币实际需求的增加或货币流通速度减缓的现象，因而倾向 于维持宽松的货币政策：4 低通涨期间，由于货币政策宽松，平均实际利率下降， 风险溢价下降，因而股票价格将上升。 在低通涨环境下出现的股价“泡沫”一旦破灭，对经济的危害巨大。因为 在这种情况下股票价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现，而股票 价格的急剧下降会对家庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重p p 击，进而 危及金融体系和实体经济的安全。其后的经济衰退持续更久。 ( 二) 股票市场破坏了货币与产出之间的稳定关系 股票市场破坏了货币与产出之间的稳定关系。一般来说，货币供应量增加， 利率下降，刺激投资需求和消费需求，引起产出增加。可是如果大量资金脱离实 体经济流入股市，造成股价上涨，虽然会通过权益价格渠道和财富效应作用于投 资和消费，使产出在短期内有一定程度的增加，但是会引起中长期利率的上升， 而利率的上升通过平衡表渠道造成企业资金来源紧张，使企业投资减少，从而减 少整个社会产出。而且股票市场对货币结构有很大影响，使m 2 流向m l ，我们知 道 1 1 主要与短期经济波动关系密切，m 2 主要与长期经济波动有关，股价的大幅 度上扬造成m 2 向m 1 流动，使得储蓄资金不足，这无疑给经济长期增长设置了资 金“瓶颈”，使一国经济陷入“增长陷阱”之中。 第三节货币政策应对股票市场的调控机制 一、影响股票价格的货币政策操作程序 ( 一) 适时通过利率改变各种金融工具的相对价格水平来影响股价 在凯恩斯则看来货币供应量的变化首先透过人们持有货币之意愿即流动 性偏好而影响利率水平，再经由利率水平的变动影响投资水平。后凯恩斯主义者 j 托宾( j a m e s t o b i n ) 对凯恩斯的观点作了进一步的说明。他认为，中央银行 通过公开市场采取扩张性货币政策，增加货币供给，这既减少了债券的供给，又 降低了利率。人们原有的资产结构均衡被打乱，引起资产结构的调整。相对昂贵 的债券价格将会吸引家庭持有更多的私人债务( 股票) 和更少的债券。这就会抬 第1 3 页 论中国股票市