（金融学专业论文）股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究.pdf

摘要 2 0 0 5 年5 月9 日，中国证券市场迎来了历史性变革股权分置改革，它让 国有股、法人股等非流通股能够顺利地上市流通。通过改革能使企业进行结构调 整、合理配置资源，以实现企业价值的最大化和股东利益的最大化。 为了研究股权分置改革对于上市公司绩效的影响，本文选取了多个财务绩效 指标，采用因子分析法对股权分置改革前后年度的公司绩效进行综合评分，得到 以下结论：( 1 ) 2 0 0 4 年到2 0 0 7 年上市公司综合绩效平均得分呈现先下降后快速 上升的“勾型”特征；( 2 ) s t 类公司与非s t 类公司相比综合绩效平均得分有 明显的背离趋势，呈现“倒勾型 ：( 3 ) 大部分行业股权分置改革以后2 0 0 6 年绩 效综合得分均比2 0 0 5 年有较大的提升，但大部分行业在2 0 0 7 年绩效综合得分比 2 0 0 6 年要低；( 4 ) 股权分置改革后如果股权集中度越高，公司财务绩效改善程 度也就越高；( 5 ) 国有、境外股东作为实际控制人的公司股权分置改革以后持股 比例与公司绩效显著正相关，大学作为实际控制人的公司股权分置改革以后持股 比例与公司绩效显著负相关。 本文的创新之处在于：( 1 ) 国内外文献对于股权分置改革中国这一特殊的历 史事件对公司绩效的影响的研究非常少，本文进一步加强了这方面的研究；( 2 ) 本文搜集了2 0 0 4 年到2 0 0 7 年四年的财务数据，经过大量的计算和归纳整理，得 出的结论更全面；( 3 ) 以往很多文献仅使用托宾q ，e v a 等单项财务指标进行研 究，本文采用了八个财务指标进行因子分析，最后得到四个公共因子，并对公司 绩效进行综合得分分析。 本文丰富发展了股权结构和公司绩效理论，对于正确评估股权分置改革的作 用具有重大意义，同时本文的结论对于股权分置改革后如何进一步提高公司绩效 也具有较强的政策指导意义。 关键词：股权分置；公司绩效；因子分析 a b s t r a c t h i s t o r i c a lc h a n g e s - - e q u i t yd i v i s i o nr e f o r mt o o kp l a c ei nc h i n as e c u r i t i e s m a r k e to nm a y 9 ，2 0 0 5 ，w h i c hm a k e ss t a t e o w n e ds h a r e s ，c o r p o r a t es h a r e sa n do t h e r n o n t r a d a b l es h a r e st ob ea b l et os u c c e s s f u l l yc i r c u l a t ei nt h es e c u r i t i e sm a r k e t b y t a k i n gr e f o r m ，c o r p o r a t ec a nr e a d j u s tt h e i rs t r u c t u r e ，r a t i o n a l l ya l l o c a t er e s o u r c e st o m a x i m i z et h ec o r p o r a t ev a l u ea sw e l la st h es h a r e h o l d e ri n t e r e s t s t of i n do u tt h ei m p a e to fr e f o r mo fe q u i t yd i v i s i o no np e r f o r m a n c eo ft h el i s t e d c o m p a n y ，t h i sp a p e rs e l e c t e ds e v e r a lf i n a n c i a lp e r f o r m a n c ei n d i c a t o r s ，u s i n gf a c t o r a n a l y s i st om a k ec o m p r e h e n s i v ea s s e s s m e n t sb a s e do nt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e b e f o r ea n da f t e r e q u i t y d i v i s i o n r e f o r m ，f i n a l l y i g o t t h e s e f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s ：( 1 ) f r o m2 0 0 4t o2 0 0 7 ，t h ea v e r a g ec o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c e s c o r e so f t h el i s t e d c o m p a n i e sc h a r a c t e r i z e d ajc u r v e - - - i n i t i a l l y f a l l s ，b u t t h e nr i s e s r a p i d l y ；( 2 ) t h ea v e r a g ec o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c es c o r e so fs ts t o c ka n dn o n s t s t o c ks h o w e das i g n i f i c a n td e v i a t i o nf r o me a c ho t h e r ；( 3 ) a f f e re q u i t yd i v i s i o n r e f o r m ( 2 0 0 6 ) ，t h ea v e r a g ec o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c es c o r e si nm a j o r i t yi n d u s t r i e s h a dag r e a tr i s et h a nt h a to fp r e v i o u sy e a r ( 2 0 0 5 ) ，b u tt h es c o r ei n2 0 0 7w a sl e s st h a n i n2 0 0 6 ；( 4 ) t h eh i g h e rt h ec o n c e n t r a t i o nr a t i o ，t h em o r ei m p r o v e m e n ti nc o r p o r a t e f i n a n c i a lp e r f o r m a n c ea f t e re q u i t yd i v i s i o nr e f o r m ；( 5 ) a f t e re q u i t yd i v i s i o nr e f o r m ， c o m p a n yw h o s ea c t u a l c o n t r o l l e r sa r es t a t e - o w n e do rf 0 而印 s h a r e h o l d e r s ， i t s p r o p o r t i o no fh o l d i n gs h a r ew a sp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hi t sp e r f o r m a n c e , w h i l e c o m p a n yw h o s ea c t u a lc o n t r o l l e r sa r eu n i v e r s i t y , i t sp r o p o r t i o no fh o l d i n gs h a r ew a s n e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hi t sp e r f o r m a n c e t h ei n n o v a t i o n so ft h i sp a p e rl i ei n ：( 1 ) t h es t u d i e sa b o u th o wc h i n ae q u i t y d i v i s i o nr e f o r me x e r t sa ni m p a c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea r er a r e ，t h i sp a p e rp a y m o r ea t t e n t i o nt ot h i sa s p e c t ；( 2 ) t h i sp a p e rc o l l e c t e df o u ry e a r sf i n a n c i a ld a t af r o m 2 0 0 4t o2 0 0 7 ，o n l yb yl a r g eq u a n t i t yo fc o m p u t i n ga n ds u m m a r i z i n gc a l lw es t u d y f u l l y ；( 3 ) m o s tp r e v i o u sr e v i e w st e n d e dt ou s et o b i nq ，e v aa n do t h e ri n d i v i d u a l f i n a n c i a li n d i c a t o r , t h i sp a p e ra d o p t e de i g h tf i n a n c i a li n d i c a t o r si nf a c t o ra n a l y s i s ， a n dg o tf o u rp u b l i cf a c t o r ,a n dc o m p u t e dc o m p r e h e n s i v es c o r e so nc o r p o r a t e t h i sp a p e rd e v e l o p e dt h et h e o r i e so f e q u i t ys 仃u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ， w h i c hw o u l dh a v eas y m b o l i cm e a n i n gi na s s e s s i n gt h er o l eo fe q u i t yd i v i s i o nr e f o r m p l a y e d ，m e a n w h i l e ，t h ec o n c l u s i o n so ft h i sp a p e ra l s op r o v i d eas t r o n gp o l i c y g u i d a n c et of u r t h e ri m p r o v et h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea f t e re q u i t yd i v i s i o nr e f o r m k e yw o r d s ：e q u i t yd i v i s i o nr e f o r m ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；f a c t o ra n a l y s i s 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 秘 名 ， 套 月 人 年 叭烽 栅7 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( l 歹2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 徐左 j 1 导言 1 1 选题背景和研究目的 1 导言 我国第一家证券交易所上海证券交易所成立于1 9 9 0 年1 1 月2 6 日，随 后深圳证券交易所也于1 9 9 0 年1 2 月1 日成立。作为中国的两大证券交易所，它 们与中国证券市场共同成长，在2 0 0 5 年1 2 月，沪深上市公司总数为1 3 7 8 家， 股票发行股数为7 1 5 6 6 4 8 亿股，股票市价总值为3 2 4 3 0 1 5 亿元。其中流通股股 数为2 4 9 5 2 9 8 亿股，流通总值为1 0 6 3 0 9 0 6 亿元。到了2 0 0 9 年2 月，沪深上市 公司总数为1 6 0 4 家，股票发行股数为1 8 8 9 3 3 0 3 亿股，股票市价总值为 1 4 0 3 8 9 6 7 9 亿元。其中流通股股数为7 1 1 6 1 9 4 亿股，流通总值为5 5 5 9 6 4 2 亿元。 仅仅四年多的时间，中国证券市场发生了翻天覆地的变化，很重要的原因就在于 中国资本市场的重要变革股权分置改革。 所谓股权分置，吴晓求( 2 0 0 4 ) 【l 】对于它的解释为：“国家股和法人股高度 集中并且不可流通，可流通的社会公众股只占总股本的很少比重。 尚福林( 2 0 0 5 ) ， 【2 】认为：“股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市 流通，这一情况也为我国股市所独有。 何如( 2 0 0 6 ) 【3 】手旨出：“股权分置是我国 特有的流通股和非流通股股份分而置之的现象。 造成股权分置这一现象体制上 的原因包括：( 1 ) 对公有制为主体的片面理解，即认为要保持国有经济的主导地 位，必须保证国有制在所有制结构中处于主导地位，在股份制企业中，国有股份 不得低于5 1 ，并且不能流动、转让和交易。并且认为国有股上市必将使国有股 转化为个人股，导致国家权利的削弱，从而动摇国家股权的地位。( 2 ) 把价值化 流通看作“资产流失 。当时国有股的管理体制未理顺之前，国有股的上市流通， 必然造成国有资产的流失。从而公司在上市时，国有股、法人股就被简单地剥夺 了上市流通的权利。造成股权分置这一现象政策上的原因包括：( 1 ) 国家股和法 人股可以流动，但不能上市流通，只能进行场外转让；( 2 ) 国有股可以转让给境 内外的法人和自然人；( 3 ) 对国有股的管理划分为对国家股和国有法人股的管理， 国家股的流动必须经过政府的国有资产管理部门等政府机构批准，而国有法人股 的转让可以由法人单位自主决定，国家股和国有法人股的转让结果都必须向政府 数据来源：上海证券交易所与深圳证券交易所。 1 股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究 国有资产管理部门报告。【l 】体制和政策双重原因导致我国在股份制和股票市场的 初始制度设计中出现股权分置的现象，这也是中国股票市场发展的历史必然性。 尚福林( 2 0 0 5 ) 在接受新华社记者专访中，认为股权分置对于资本市场的不 利影响包括：( 1 ) 扭曲证券市场定价机制。股权分置格局下，股票定价除包含公 司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能 上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股 价波动较大和定价机制扭曲。( 2 ) 导致公司治理缺乏共同利益基础。非流通股东 与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织，非流通股股东的利益关注点 在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观 上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。( 3 ) 不利于深化国有资产管理 体制改革。国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和 增强资产增值能力的激励机制。( 4 ) 不利于上市公司的并购重组。以国有股份为 主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价 格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。( 5 ) 制约着资本市 场国际化进程和产品创新。( 6 ) 不利于形成稳定的市场预期。【2 】 为了能够尽快解决股权分置问题，证监会联合国资委采取了一系列政策措 施，确保股权分置改革的顺利进行。2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院关于推进资本 市场改革开放和稳定发展的若干意见( 简称“国九条 ) 的发布，标志着中国资 本市场之后五年发展的纲领性文件的诞生。在股权分置改革试点阶段，有关制度 安排主要包括两个层次：( 1 ) 规范性文件。证监会在首批试点时发布了关于上 市公司股权分置改革有关问题的通知，在第二批试点时发布了关于做好第二 批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知，这两个通知主要是规范改 革试点的基本操作流程。( 2 ) 政策指导文件。证监会发布了关于做好股权分置 改革试点工作的意见，国资委发布了关于国有控股上市公司股权分置改革的 指导意见，主要是对改革试点进行原则性指导，不涉及具体操作。在政策的指 引下，2 0 0 5 年5 月9 日，三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源4 家上市 公司被确定为首批股权分置改革试点企业，并于一周之内推出了自己的股权分置 改革试点方案。在第一批股权分置改革试点取得成功后，证监会又部署了第二批 股权分置改革试点工作，第二批4 2 家上市公司股权分置改革试点工作也全面展 2 1 导言 开。2 0 0 5 年8 月1 9 日，随着中孚实业、华联综超的股权分置改革方案顺利通过 了股东大会的表决，第一批第二批合计4 6 家股权分置改革试点公司除了清华同 方股权分置改革方案被股东大会否决外，另外4 5 家公司均通过表决。在第一批 第二批股权分置改革试点完成后，为了规范上市公司股权分置改革的过程，证监 会在2 0 0 5 年9 月4 日出台( i - 市公司股权分置改革管理办法，进一步推进改革 所需的整体政策框架。 截止至2 0 0 9 年3 月1 8 日，只有2 2 家上市公司未完成股权分置改革，股权 分置改革进入收官阶段。对于这一中国资本市场的重大变革，我们不禁要问：股 权分置改革对于上市公司绩效有何影响? 对于s t 类和非s t 类上市公司绩效影 响有何差别? 对于不同行业上市公司绩效又有何差别? 股权分置改革后股权集 中度和股权属性又和上市公司绩效有何关联? 为了解决这些问题，本文通过因子 分析法进行实证分析，并根据实证分析的结果给予经济意义上的解释，同时给出 政策建议。 1 2 本文结构和研究方法 1 2 1 本文结构 第一，分析了股权分置产生的原因，对资本市场的不利影响，以及为了解决 股权分置问题，证监会联合国资委采取的一系列政策措施。 第二，确定了本文的结构和研究方法，指出研究中的创新之处和局限性。 第三，分类归纳总结了国内外对于股权结构和公司绩效关系的理论研究和实 证研究，为本文进一步的研究和创新打下了坚实的基础。 第四，运用因子分析法分析了上市公司绩效综合得分，并对上市公司绩效综 合得分按s t 和非s t 公司、不同行业分类进行分析。并从股权集中度和股权属 性两个角度进一步深入研究股权分置改革后股权结构和公司绩效关系。 第五，对股权分置改革后进一步提高公司业绩提出政策建议。 3 股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究 1 2 2 研究方法 1 规范论证、归纳与演绎相结合。本文以国内外股权结构和公司绩效关系 理论为基础，归纳出两者关系分别呈现正相关、负相关、无关的情况。同时以我 国股权分置现象为背景，演绎出股权分置改革对我国上市公司绩效影响的研究。 并对研究结果进行经济学意义的解释，规范论证。 2 实证分析、定量与定性相结合。本文收集沪深两市2 0 0 4 年到2 0 0 7 年四 年的财务数据，通过计量经济学的方法进行定量分析，并对股权分置改革对我国 上市公司绩效影响进行定性分析。 1 3 创新之处和局限性 1 3 1 创新之处 1 股权分置现象为中国所特有，国外文献中没有相关研究。而国内的研究 大多模仿国外研究模式，偏重于股权集中与公司绩效关系研究，而对于股权分置 改革中国这一特殊的历史事件对公司绩效的影响的研究非常少，本文进一步加强 了这方面的研究。 2 股权分置改革开始于2 0 0 5 年，以往有些文献实证研究数据截止于2 0 0 6 年。根据上海证券交易所发布的( i - 市公司股权分置改革管理办法，改革后公 司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：( 1 ) 自改革方案实施之日起，在 1 2 个月内不得上市交易或者转让；( 2 ) 持有上市公司股份总数5 以上的原非流 通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份， 出售数量占该公司股份总数的比例在1 2 个月内不得超过5 ，在2 4 个月内不得 超过1 0 。所以股权分置改革对公司绩效影响往往在2 0 0 7 年开始显现，本文搜 集了2 0 0 4 年到2 0 0 7 年四年的财务数据，经过大量的计算和归纳整理则能更全面 地对影响程度进行研究。 3 以往很多文献仅使用托宾q ，e v a 等单项财务指标进行研究，本文采用 了八个财务指标进行因子分析，最后得到四个公共因子，并对公司绩效进行综合 评分。 4 因子分析后本文还按是否为s t 类公司、不同行业等分类进行研究，由 4 1 导言 整体到局部进行统计检验。 1 3 2 局限性 1 因为考虑到上市公司可能的多元化经营和剔除数据具有主观性，财务数 据的处理上未剔除宏观经济状况、行业景气度等影响因素。 2 本文使用上市公司披露的年报数据，可能有公司操纵利润粉饰业绩的影 响因素存在，从而对研究的客观性产生影响。 3 因为采取的样本容量较大，而且因子分析中需要对财务指标数据进行标 准化，从而对绩效进行综合评分时分数的数量级很小，使得均值检验统计意义上 不显著。 5 股权分置改革对我国i ：市公司绩效影响研究 2 1 相关概念解释 2 1 1 股权结构 2 文献综述 股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关 系，其包含两层意思：股权集中度和股权属性。股权集中度是指全部股东因持股 比例的不同所导致的股权集中或是分散的数量化指标。它是衡量公司股权分布情 况的主要指标，也是衡量公司稳定性高低的重要指标。股权属性是指所有权多元 化下的不同所有制股权的构成。 按第一大股东持股比例多少，可以将股权结构细分为绝对控股、相对控股、 股权分散三类控股模式，一般按表2 1 进行划分【4 1 。 表2 1 股权集中度与控股模式 持股比例c 足5 0 2 0 c 尺 5 0 c r 2 0 控股模式绝对控股相对控股股权分散 绝对控股下，第一大股东拥有了公司股份总额的5 0 以上，基本上处于绝对 控股地位，其他股东所持份额很小，这种股权结构也称股权高度集中模式。相对 控股模式是指第一大股东持股比例在2 0 - - - 5 0 之间，这种股权结构也称股权相 对集中模式。该类公司股权较为集中，但集中度不高，并且公司一般又有几个可 以相互制衡的大股东。股权分散模式是指第一大股东的持股比例在2 0 以下的情 况，相当多的股东持股数量较为接近，单个股东的作用非常有限。现实中采用何 种控股模式受到市场、行业差异等多种因素的影响。 我国现行的股票按投资主体不同可分为国有股、法人股、公众股和外资股等 不同类型。( 1 ) 国有股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资 形成的股份，包括以公司现有国有资产折算成的股份。由于我国大部分股份制企 业都是由原国有大中型企业改制而来的，因此，国有股在公司股权中占有较大的 比重。( 2 ) 法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可 经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。目前，在我国上市公 6 2 文献综述 司的股权结构中，法人股平均占2 0 左右。根据法人认购的对象，可将法人股进 一步分为境内发起法人股、外资法人股和募集法人股三个部分。( 3 ) 公众股也可 以称为个人股，它是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形 成的股份。公众股有两种基本形式：公司职工股和社会公众股。( 4 ) 外资股是指 股份公司向外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者发行的股票，这是我国股份 公司吸收外资的一种方式。外资股按上市地域可以分为境内上市外资股和境外上 市外资股。 此外，我国现行股票按股票的上市地点和所面对的投资者不同可分为a 股、 b 股、h 股等。( 1 ) a 股的正式名称是人民币普通股票。它是由我国境内的公司 发行，供境内机构、组织或个人( 不含台、港、澳投资者) 以人民币认购和交易 的普通股股票。( 2 ) b 股的正式名称是境内上市外资股。它是以人民币标明面值， 以外币认购和买卖，在境内( 上海、深圳) 证券交易所上市交易的。它的投资人 限于：外国的自然人、法人和其他组织，香港、澳门、台湾地区的自然人、法人 和其他组织，定居在国外的中国公民，中国证监会规定的其他投资人。b 股公司 的注册地和上市地都在境内，只不过投资者在境外或在中国香港、澳门及台湾。 ( 3 ) h 股，即注册地在内地、上市地在香港的外资股。香港的英文是h o n gk o n g ， 取其字首，在港上市外资股就叫做h 股。【5 】 2 1 2 公司绩效 公司绩效是指在一定经营管理期间的公司经营效益和公司管理者的业绩。公 司绩效水平主要表现在盈利能力、偿债能力、资产营运能力和持续发展能力等方 面。公司管理者业绩主要通过管理者在经营管理企业的过程中，企业不断发展前 进所取得的成果来体现。公司绩效评价通过对公司绩效和管理者业绩两个方面进 行评判，能够真实客观地反映企业现实的绩效状况，并展望企业未来的发展前景。 因此，公司绩效评价就是指运用数理统计学和运筹学的方法，采用某种指标评价 体系，对照统一的评价标准，按照一定的评价程序，通过定量和定性分析，对公 司一定经营管理期间的经营效益和管理者的业绩做出客观、公正的综合评判。 7 股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究 2 1 3 公司绩效评价方法 所谓公司绩效综合评价方法，就是把公司绩效活动看作是一个大系统，对系 统内相互依存、相互作用的各种因素进行综合分析，从而对企业的经营状况、财 务状况以及经济效益的优劣做出准确的评价和判断的方法。公司绩效评价方法很 多，主要有杜邦财务分析法、沃尔比重评分法、经济增加值法、平衡记分卡法和 托宾q 值法【6 】。 1 杜邦财务分析法 杜邦财务分析法是利用几种主要财务比率之间的内在联系，来综合分析企业 财务状况的一种方法。这种方法由美国杜邦公司最先采用，所以称为杜邦财务分 析法。杜邦财务分析法中的几种主要的财务指标关系为： 净资产收益率= ( 净利润销售收入) ：一c ( 销售收入总资产) 母( 总资产股东权益) = 销售净利率木总资产周转率木权益乘数= 资产净利率木权益乘数 在杜邦体系中，包括以下几种主要的财务指标关系：( 1 ) 净资产收益率是杜 邦分析系统的核心，该指标的高低反映了投资者的净资产获利能力的大小：( 2 ) 总资产周转率体现了企业生产经营期间，总资产从投入到实现销售周而复始的周 转速度；( 3 ) 权益乘数表明了企业的负债程度，该指标越大，企业的负债程度越 高；( 4 ) 资产净利率是销售净利率和总资产周转率的乘积，是企业销售成果和资 产运营的综合反映，要提高总资产收益率，必须增加销售收入，降低资金占用额。 杜邦财务分析，就是通过上述层层分析，揭示财务指标之间的相互联系，找 出影响财务指标的主要因素，为决策者优化财务状况，提高企业经营效益提供思 路。 2 沃尔比重评分法 美国学者亚历山大沃尔在其2 0 世纪初出版的信用晴雨表研究和财务 报表比率分析等著作中提出了信用能力指数概念，他使用流动比率、产权比率、 固定资产比率、存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率、自有资金周转 率等七项财务比率用线性关系结合起来，并分别给定各自的比重权数，然后通过 与标准比率进行比较，确定各项指标的得分及总体指标的累计分数，从而对企业 的信用水平做出评价。 但沃尔比重评分法理论上看存在两个缺陷：( 1 ) 只选七个财务指标以及每个 8 2 文献综述 指标所占的比重权数，缺乏理论证明和解释；( 2 ) 当某项指标严重超标时，会对 总评分产生不合逻辑的重大影响。 3 经济增加值法 经济附加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简写为e v a ) 是美国思腾思特咨询公 司( s t e ms t e w a r t & c o ) 提出并实施的一套以经济增加值理念为基础的财务管 理系统、决策机制及激励报酬制度。它是指企业调整税后营业净利( n o p a t ) 减去企业现有资产经济价值的机会成本后的余额。所谓资产的经济价值，是指对 资产负债表中有关项目进行必要调整后的资产价值。这些调整项目包括：扣除无 利息负担的流动负债，将研究和支出资本化，对按照后进先出法计价的存货价值 进行调整，以及商誉摊销的调整等。经济增加值的计算公式为： e v a = 渊丁一k 伽 n a 其中：k w 为企业加权平均的资本成本；n a 为企业资产的经济价值。 运用e v a 衡量企业业绩的基本思路是：企业的投资者可以通过股票市场， 自由地将其投资企业的资本加以变现，进而转作其它投资。因此投资者至少应从 企业获得投资的机会成本，亦即企业加权平均的资本成本。这意味着，如果e v a 是负值，那么企业就没有为股东实现必要的价值增值；反之，如果e v a 是正值， 则表明企业为股东创造的价值超过了股东的基本预期。 e v a 指标的优点在于：( 1 ) 考虑了资本成本，从而真正以股东财富( 所有 者财富) 的增加来衡量企业的经营业绩；( 2 ) 在不同程度上将业绩考评由内部推 向市场；( 3 ) 将利润和资产占用以机会成本的方式联系起来，以一种较容易理解 的方式促进了经营者对投资效益和对资产充分利用的关注，并且有助于沟通具体 投资项目决策和股东财富最大化之间的联系，促进经营战略和经营决策的协调。 它的缺陷在于：( 1 ) 不能根据财务报表数据直接计算得出，而需要加以调整、分 析，在数据收集和计算方面有一定的困难；( 2 ) 经营利润及资产价值的调整因企 业而异，在一定程度上增加了指标计算的工作量，影响了指标在不同企业间的可 比性。 4 平衡记分卡法 平衡计分卡( b a l a n c e ds c o r ec a r d ，简写为b s c ) 是由美国哈佛大学著名管 理会计学家卡普兰( r o b e rs k a p l a n ) 和美国复兴方案公司总裁诺顿( d a v i d 9 股权分置改革对我国i ：市公司绩效影i 响研究 d n o r t o n ) 提出的一整套财务评价标准。针对传统的以财务指标为主的业绩评价 系统，它强调非财务指标的重要性，通过对财务、顾客、内部作业、创新与学习 四个各有侧重又互相影响方面的业绩评价来沟通目标、战略和企业经营活动的关 系，实现短期利益和长期利益、局部利益与整体利益的均衡。平衡计分卡保留财 务方面的内容，那是因为财务指标对概述可计量经济结果是有价值的，财务业绩 指标则能反映出公司的战略。典型的财务业绩指标包括：营业利润、投资报酬率、 经济增加值及现金流量等；典型的客户方面的业绩指标包括：客户满意程度、客 户保持程度、新客户的获得、客户可获利能力及市场份额等；内部经营过程包含 三个主要的过程：创新、经营和售后服务；在学习和成长方面，确立了企业必须 建立长期的成长和进步的基础结构。企业的学习和成长来自三个主要的资源：人 员、信息系统和企业的程序。在平衡计分卡的财务目标、客户目标和内部经营过 程目标中，通常显示出现有的人员、系统和程序的生产能力与实现突破性业绩目 标所要求的生产能力之间的巨大差距。为了弥补这些差异，企业必须投资于培训 雇员、提高信息技术和信息系统，以及组织企业程序等方面。 平衡计分卡的优点在于：( 1 ) 将目标与战略具体化，加强了内部沟通；( 2 ) 以顾客为尊，重视竞争优势的获取与保持；( 3 ) 重视非财务业绩计量，促进了结 果考核和过程控制的结合；( 4 ) 利用多方面考核所具有的综合性，促进了短期利 益和长期利益的平衡。它的缺陷在于：它遵循非线性的系统思想，行为与结果之 间的关系并不非常明确，因而很难在各个方面之间建立起牢固的因果关系。 5 托宾q 值法 托宾q 值是由詹姆斯托宾( 1 9 8 1 年诺贝尔经济学奖获得者) 所发明，它被 定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量一项资产的市 场价值是否被高估或低估。同样，托宾q 也可以来评估企业的价值，公式为企业 市价( 股价) 企业的重置成本，其中： 1 当q 1 时，以新换旧，企业市价高于企业的重置成本，企业发行较少的 股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。 3 当q = 1 时，企业投资和资本成本达到动态( 边际) 均衡。 1 0 2 文献综述 估。 所以当q 取不同数值的时候，则能够直接判定企业整体价值是高估还是低 2 2 国外研究情况综述 2 2 1 股权结构和公司业绩的理论研究 亚当斯密( 1 7 7 6 ) 【7 1 最早在国富论中指出企业所有权和经营权分离会给 企业造成负面影响，股份公司的董事难以像私人合伙公司业主那样监督钱财用 途，“疏忽和浪费”成为股份公司业务经营的问题。 2 2 1 1 股权集中与公司绩效正相关 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 【8 】出版现代公司和私有财产一书，他们对美国 2 0 0 家大型非金融企业进行考察，发现4 4 的企业实际控制权属于经理人而不是 股东，说明这些公司的股权高度分散。他们提出“两权分离 观点，认为股东的 所有权与经理人的控制权相分离是现代公司的重要特征，分散的小股东和经理人 形成委托代理关系，但两者存在潜在的利益冲突，经理人会基于个人利益最大化 而不是公司利益最大化而行事，比如在职消费等等。分散的小股东对经理人进行 公司“内部监控”的成本远大于收益，从而造成公司绩效无法达到最优。可以得 出结论：股权集中程度和公司经营绩效成正相关关系。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【9 】的经典论文企业理论：管理行为、代理成本 和所有权结构是股权结构理论的重要里程碑。他们系统地阐述了委托代理理论， 并将代理关系定义为一种合同关系：投资者( 所有者) 作为委托人授予代理人一 定的决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务，由于两权分离，必然会 存在代理成本。同时，他们深入地讨论了内部持股人对公司业绩的影响，他们将 股东分为两大类：一是指内部股东，主要指拥有公司控制权和专有投票权的董事 会成员及公司其他高层经理人员；二是指外部股东，不拥有公司的控制权，只能 “用脚投票 。两类股东都有相同的股利，但内部股东却可以拥有特权消费来增 加这种现金流。他们同时提出利益趋同假说( c o n v e r g e n c e o f - i n t e r e s t sh y p o t h e s i s ) ， 在公司的代理关系中，所有者与经理人员通过委托代理合同确定双方的权利和义 股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究 务，由于合约的不完备性，经理人员会追求自身效用最大化，他们并不总是以委 托人的利益最大化为决策目标，特别是当他们并不拥有或少量拥有公司的股权， 他们对任何不符合股东利益最大化的行为不承担或只承担一部分成本，这就让经 理人员存在机会主义行为，包括直接掠夺企业资产( 资产转移、内部自我交易等) 。 但如果增加经理人员的持股比例，可以缓解委托代理问题，因为他们必须支 付大部分背离价值最大化的成本，从而不可能去浪费公司的财富，双方利益会趋 于一致。背离价值最大化的成本随着经理人员持股比例的增加而下降，从而形成 内部股东持股比例与公司经营绩效之间的正向关系。 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 【l o 】提出信息传递假说( s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ) ，他们认 为上市公司和投资人之间存在信息不对称，公司内部人拥有公司未来现金流期望 值的内部信息，而外部投资人无法得知。所以公司内部人的股权比例向外部投资 者传递公司价值信息，当公司内部人持有股份越高，外部投资人则认为公司未来 现金流期望值较高，未来业绩优良，公司价值上升，投资者愿意支付较高溢价， 所以股权结构与公司价值之间呈正相关关系。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 1 1 】认为股权结构的过度分散使单一股东的监管成 本高于监管收益，因此缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，所以 单一股东更倾向于“搭便车”。导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制 问题，所以管理人行为会偏离价值最大化，造成效率损失。 s h l e i f e 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 1 2 】认为当大股东( 不管是价值创造者股东，还是 价值评估型的金融资本投资者) 股权比例超过某一点，基本上能够充分控制公司 决策时，大股东可能更倾向获取外部少数股东不能分享的私人利益。股价上涨带 来的财富使大股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，避免了股权高 度分散情况下的“搭便车 问题。另外，大股东在某些情况下直接参与企业的经 营管理，解决了外部股东与内部管理层之间“信息不对称难题，所以控股股东 既有动机去追求公司价值的最大化，又可以对管理层施加足够控制以实现自身利 益，从而解决传统的代理问题。因此，较之股权分散型的公司，股权集中型的公 司可以预期更好的绩效和市场表现。 p o u n d ( 1 9 8 8 ) 1 3 】提出了有效率监督假说，他认为和分散的小股东相比，机 构投资者有更多的专业知识、技术，而且监督经理人员所花费的成本较低，所以 1 2 2 文献综述 机构投资者持股比例和公司绩效之间具有正相关关系。 2 212 股权集中和公司绩效负相关 j e n s e n 和r u b a c k ( 19 8 3 ) 0 4 】认为董事考虑到本身职位的安全性，往往会做出 一些“反接管行为 ，例如否决对股东有利的并购提案( m e r g e rp r o p o s a l ) ，或阻 碍可使公司股价上升的“股权收购 ( t e n d e ro f f e r ) ，如果股权越集中于董事会或 某个股东手中，这种反接管行为成功的可能性就越大，所以经理人并不以公司利 益最大化为目标。他们认为在公司股权分散的情况下，外部控制权市场在约束经 理人方面有显著作用，但如果经理人持有大量股权，就会对公司价值产生负面影 响。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 1 5 】认为随着经理人员持股比例的增加，敌意标购者为了获得 目标公司的控制权所支付的溢价也随着增加，但接管成功的可能性却随之降低， 于是经理人受到来自外部控制权市场的危险就会减小。也就是说，公司价值和内 部股东持有的股权比例之间存在着曲线关系，即公司价值最初随着经理人员持股 比例增加而增加，然后随着经理人员持股比例增加而下降。 l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) 【1 6 】分析了2 7 个发达国家的1 2 3 1 家公司的股权结构，发现 除了投资者保护机制较完备的国家( 如美国) 以外，其它国家的公司股权并不是 分散的，而是被家族或国家控制。这些最终控制人通常采用两种措施加强对公司 的控制：一方面，采用“金字塔 式控股结构、交叉持股或复式投票权以较少的 现金流索取权控制较多的表决权；另一方面，最终控制人派出自己的代表占据公 司的高管职务以影响公司决策。金字塔结构的终极控制人能够通过层层控股所形 成的金字塔链条，以自利性交易( 如出卖公司资产、转移定价、过高的薪酬、贷 款抵押) 和非资产性转移行为( 如增发新股稀释现有股权、内部人股票交易、渐 进性购并和歧视性交易) 等手段谋取控制权的私人收益，导致对小股东的“利益 侵害效应 ( e x p r o p r i a t i o n ) 。小股东受保护的程度与股权的集中度之间呈负相关 关系，这意味着在法律保护薄弱时，防止股东利益受侵害的最简易方法就是持有 大量股份。 j o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 1 7 1 提出了“隧道策略”( t u n n e l i n g ) ，即内部交易方式转移 资源的链条看上去像一个隧道，源源不断地把处于金字塔底端的公司资源输送到 1 3 股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究 处于金字塔项端的终极控制人手中，所以在不能充分保护小股东权益的情况下， 控股股东控制权越高，公司市场价值越低，所以股权集中程度和公司绩效负相关。 2 2 1 3 股权集中与公司绩效无关 f a m a ( 1 9 8 0 ) 1 8 】以市场角度说明股东与管理者的委托代理问题，当资本市场 有效时，公司的经营绩效可以在股价上反应，如果外部经理人市场为完全竞争市 场，那么经理人的收入将在市场中以公司经营绩效为标准而定，所以经理人市场 使得管理者专