（金融学专业论文）我国股票市场财富效应分析.pdf

摘要 摘要 近年来，伴随着我国经济的高速发展，我国资本市场也取得了长足的进 步。股票市场是现代金融市场的主要构成部分之一，一般观点认为股票市场 的主要功能是资金融通、优化资源配置等。然而，随着股票市场规模的扩大， 股票市场还有更为重要的功能，即通过股票市场股价水平的变化，对实体经 济产生影响。股市的财富效应主要通过q 值效应、实现的财富效应和流动性 约束效应等传导来影响消费进而影响实体经济。因此，在资本市场对于国民 经济的作用日益凸现的今天，股票市场的财富效应无论对于学者还是宏观经 济政策的制定者来说都是值得深入研究和思考的课题。 本文主要研究的问题是中国股票市场的财富效应。股票市场的建立改变 了部分居民的消费行为是确定无疑的，但中国股票市场财富的变动对消费究 竟有没有影响，股市的财富效应力度有多大；能否利用股市存在的财富效应 来影响实体经济是本文研究的内容。 本文先对相关理论进行综述，然后运用实证的方法对我国股票市场财富 效应进行分析，即对我国股票市场和消费的相关关系进行了研究。股票市场 的财富效应的研究主要是分析其对消费的影响，分析的手段是计量经济学方 法。本文对我国股市的财富效应采用历史季度数据，运用单位根检验、协整 检验、误差修正模型和格兰杰因果检验等计量方法与模型考察我国股票市场 财富效应及影响其传导的因素，对其存在性及特点进行了研究，经济学中的 消费理论是分析财富效应的理论基础。本文共分为五个部分： 第1 章为绪论，介绍论文的研究背景和意义，总结国内外的研究成果， 提出论文的研究思路和方法，对全文作个整体概要的介绍。我国股票市场 我国股票市场财富效应分析 是一个新兴的市场，具有“新兴加转轨”的特征，对股票市场财富效应研究的 现实意义在不断上升，政府在制订经济政策时，对股票市场的重视程度也不 断提高，我国股票市场的财富效应已经成为许多学者研究的重点。 第2 章主要回顾财富相关的理论。首先阐述财富及财富效应的内涵，回 顾了财富效应的理论渊源庇古效应和实际余额效应，指出传统理论上的 财富效应只是货币余额的财富效应，然后对现代意义上的股市财富效应的思 考，引出股票市场的财富效应。接着运用消费理论中的l c p i h 模型对财富效 应的正负效应进行了分析。本章还从行为金融学的角度探析股市财富变化对 消费的影响的心理原因。最后，本章分析了影响股票市场财富效应发挥的因 素。 第3 章分析了股票市场财富效应的传导途径和特征。传导途径包括：实 现的财富效应、未实现的财富效应、托宾的q 效应、流动性约束效应等，股 市财富效应的特征包括：非对称性、时滞性、复杂性等。本章通过对其传导 途径和特征的分析有助于进一步了解股票市场的财富效应。 第4 章利用中国的数据对股票市场的财富效应进行实证。主要利用9 7 年 第三季度至0 8 年第一季度的季度数据应用协整的方法分析股票市值对消费的 长期影响，之后建立了误差修正模型来分析股票市值对消费的短期影响，最 后采用非平稳序列下的g r a n g e r 因果检验法来检验股票市值同消费的因果关 系。 第5 章分析实证的结果，提出解释并得出相关启示。实证的结论是我国 的股市长期存在着微弱的财富效应，短期财富效应不显著。原因首先是，我 国股票市场的广度和深度都不够，股票的市场价值占居民资产价值的比例较 小，进而使得股票收入占居民总收入的比例也较小，股票市场的财富效应自 然微弱；其次，还存在着我国社会保障体制的全面改革使居民形成了对未来 收入状况不佳的预期刚性，阻碍了证券市场财富效应的发挥等原因。只有消 除了这些障碍，股票市场的财富效应才能充分发挥，成为货币政策的良好传 导途径。 本文的主要的创新之处在于： 1 采用处理非平稳时间序列回归的协整理论对消费和股市市值的关系 2 擒要 进行研究。避免由于时闻序列的菲平稳性而造成“伪回归 ，使结论更为准确。 2 本文从多个角度来进行了研究。从消费函数、行为金融学、实证等多 个侧面研究了中国股票市场的财富效应，反思了影响中国股票市场财富效应 发挥的制约因素。 3 本文采取的数据是最新的。中国股票市场建立时间较短样本数据较少， 间时前期股票市场发展不完善，数据代表往较弱，所以本文主要采取了1 9 9 7 年至2 0 0 8 年的季度数据进行研究。本文还对股票市场长期和短期财富效应进 行了分柝。 本文的主要不足：由于中国股市发展的历程很短，初期发展很不完善， 数据缺乏代表性。因此，可用数据较少，会对文章的研究产生一定影响。在 数据的选择上，由于消费数据不可得，本文采用社会商品零售总额替代，可能 会对文章的准确性产生- 定影响。 本文得出了以下两点主要结论： 1 从理论分析可知：中国股票市场存在着财富效应，股市财富的变化会影 响消费需求，进而影响经济增长或负增长。同时，财富效应存在着非对称性， 负财富效应对于消费的影响大于正财富效应对消费的影响。很显然，在股市 规模不断扩大的今天，在注意股市对消费的促进作用的时候，股市对消费的 负面影响也是不容忽视的。 2 从协整分析及误差修正模型实证结果可知：从长期来看中藿股票市值 与消费支出呈较弱的正相关性，而短期对消费支出影响不显著，说明股票市 值的变动长期对消费有微弱影响，短期股票市场不存在财富效应。同时，股 票市场的财富效应的传导存在着三个季度至一年的时滞。就总体面言，中国 般票市场的财富效应极其徽弱。影响居民消费的主要蠢素仍然是可支配收入 和消费习惯，我国财富效应发挥作用的因素还有很多，这与我国股市规模过 夸，股市机制不成熟有直接的关系。 关键词：股票市场、财富效应、协整分析、误差修正模型 3 a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m y ，c h i n e s ec a p i t a lm a r k e th a s a l s oh a dar e m a r k a b l ed e v e l o p m e n t t h es t o c km a r k e ti so n eo ft h ei m p o r t a n tp a r t s i nm o d e mf i n a n c i a ls y s t e m g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h em a i nf u n c t i o no ft h es t o c k m a r k e ti sf i n a n c i n ga n dr e s o u r c ed i s t r i b u t i o n h o w e v e r , w i 氇t h ee 妇g e m e mo f t h es t o c km a r k e t ，t h e r ei ss t i l lam o r ei m p o r t a n tf u n c t i o nt h a ti sp o l i c yt r a n s m i s s i o n a c c o r d i n g 沁t h ec h a n g e 醺t h es t o c kp r i c e ，t h em o n e t a r yp o l i c yo fc e n t r a lb a n k h a sa l li n f l u e n c eo nt h er e a le c o n o m y t h ee f f e c t si n c l u d e0v a l u ee f f e c t ，t h e w e a l t he f f e c ta n d l i q u i d i t ye f f e c t ，a n ds oo n 。i td e s e r v e s 羚s e 赶曲趣ga n dt h i n k i n g d e e p l y s c h o l a r sa n dg o v e r n m e n tp a ym o r ea n dm o r ea t t e n t i o nt ot h ei m p o r t a n c e o f w e a l t he f f e c to ft h es t o c km a r k e t 。 t h ew e a l t he f f e c tm e a n st h ef l u c t u a t i o no ft h ew e a l t ha m o u n tw i l li n f l u e n c e c o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n td e m a n da n dt h e ni n f l u e n c et h ee c o n o m y 弧ec h a n g e o fb a l a n c eo ft h ec i r c u l a t i v ev a l u eo fs t o c km a r k e ta n di t si n f l u e n c ec a nb ec a l l e d t h ew e a l t he f f e c ti ns t o c km a r k e t i no r d e rt op r o v i d et h eb a s i ci n s i g h ti n t ot h e e v o l u t i o no f w e a l t he f f e c ti na c t u a ls t o c km a r k e t , t h et h e s i st e n t a t i v e l yc o n s t r u c t sa n e wt h e o r e t i c a lf r a m e w o r k , t h r o u g hw h i c ht h et h e s i sm a k e sap r o f o u n dr c s e a r c h o nt h ew e a l t he f f e c ti nt h eb a c k g r o u n di n t e r a c t i v e r e l a t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e t a n de c o n o m i cg r o w t h t h i st h e s i sp r o v i d e sac o m p a c ty e tc o m p r e h e n s i v eo v e r v i e w o fw e a l t he f f e c ti ns t o c km a r k e t ，b a s e do nm a c m e x o n o m i c sa n dm o d e mf i n a n c i a l c o n c e p t s b yc o n s t r u c t i n g t h e o r e t i c a lm o d e l sa n dm a k i n ga c a d e m i ca n a l y s i s p r a c t i c a ld e m o n s t r a t i o n , a sw e l la sc o u n t e r m e a s u r er e s e a r c ht h et h e s i sn o to n l y l a na n a l y s i so nw e a l t he f f e c to fc h i n as t o c km a r k e t d e s c f i b e st h ei n t r i n s i cm e c h a n i s ma n dt h ee x t e m a l 骶n do fw e a l t he f f e c ti ns t o c k m a r k e t , b u ta l s op r o v i d e ss o m es c i e n t i f i cb a s i sa n dp o l i c ys u g g e s t i o n s f o r d e v e l o p m e n ta n dr e g u l a t i o no f w e a l t he f f e c ti nc h i n as t o c km a r k e t ， t h i st h e s i sa n a l y z e st h ew e a l t he f f e c tt h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l y a c c o r d i n g t ot h er e s e a r c ha n da n a l y s i s ，w e 黜ot ot w oc o n c l u s i o n s ：1 t h et h e o r e t i c a l a n a l y s i s ：c h i n e s e s t o c km a r k e te x i s t sw e a kw e a l t he f f e c t 2 t h er e s u l t b y c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ：s t o c kw e a l t ha n dc o n s u m p t i o nr e p o r t sw e a kr e l a t i o n s h i p i nl o n gt e r ma n dd o e sn o th a v eo b v i o u sr e l a t i o n s h i pi ns h o r tt e r m ，t h i si l l u s t r a t e s 氆c h i n e s es t o c km a r k e td o e ss h o waw e a kw e a l t he f f e c t h o w e v e r , t h e r e s t r i c t i v ef a c t o r so fs t o c km a r k e ts u c ha ss m a l ls c a l er e s t r i c tw e a l t he f f e c t d i s p o s a b l ei n c o m ei st h ed o m i n a t i n gf a c t o rw h i c hi n f l u e n c e st h ec o n s u m p t i o n n o w a d a y s t h e p u r p o s e s o f u t i l i z i n g t h ew e a l t he f f e c tt os t i m u l a t e c o n s u m p t i o na n db o o me c o n o m yi sr e s t r i c t e d 。a sar e s u l t , w es h o u l dr e f e rt ot h e e x p e r i e n c e so ff o r e i g ns t o c km a r k e t ，e n l a r g et h e s t o c ks c a l e ，a n db u i l da c o m p a r a t i v e l ys t a b l ea n dp r o s p e r o u ss e c u r i t ym a r k e ta n dc a r r y i n go nt h ep o l i c yo f e n r i c h i n gp e o p l e i na d d i t i o n ，w es h o u l da n a l y z et h et w os i d e so f w e a l t he f f e c ta n d d e c r e a s et h ei n f l u e n c eo fn e g a t i v ew e a l t he f f e c t w h e ns t o c km a r k e ti sb o o m e d , w es h o u l dt a k ep r e c a u t i o n sa n dw h e ns t o c km a r k e ti ss l u g g i s h , w es h o u l dp r o v i d e s o m ec o u n t e r m e a s u r e st or e c o v e rc o n s u m e r sc o n f i d e n c e k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t w e a l t he 仃e c t c o - i n t e g r a t i o na n a l y s i s e r r o r - c o r r e c t i n gm o d e l 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：兮融 2 0 0 8 年1 2 月 1 绪论 1 绪论 1 1 问题的提出及研究意义 进入2 0 世纪9 0 年代以来，各国股票市场都得到了快速发展。根据世界 银行的统计，1 9 9 0 年世界股票市场总市值为9 4 万亿美元，占各国g d p 比 例的5 0 7 ，到2 0 0 0 年已增至3 6 万亿美元，占各国g d p 比例的1 1 9 ， 1 0 年增长了近4 倍。上市公司总数则由1 9 9 0 年的2 5 4 2 4 家猛增至2 0 0 0 年的4 9 6 1 2 家，也增长了近一倍。股市和实体经济之间的关系成了学者们 关注的焦点。通常认为实体经济决定股市的发展，而常常忽略了股市对实体 经济的影响。随着股票市场的发展和壮大，股市对实体经济的影响越来越大， 因此，我们不仅要研究实体经济对它的影响，更应该关注它对实体经济的影 响。特别是股市对消费的影响，通常称之为股市的财富效应( w e a l t he f f e c t ) ， 更是成为了经济体系运行之中不可忽视的重要因素。 股票市场对消费需求的影响传统理论中，对于股票市场影响消费的机制， 有很多理论，代表性的有两个，它们都基于消费和储蓄的生命周期假说，认 为人们在整个生命周期内的消费支出的收入来源包括两部分，分别是其终身 劳动收入和拥有的资产或财富，而个人在生命周期内偏好平滑的或者均匀的 消费流，即偏好的消费是每一时期进行等量的消费，从而可以把人们的消费 写成终生劳动收入和财富总量的函数。第一个是狭义的财富效应理论，即， 直接财富理论。这个理论认为，股票价格的变动会影响人们的财富持有量， 从而也会影响到人们的消费水平；第二个是领先指标说，也叫做间接财富效 。数据来源：b v d 各国宏观经济指标库 我国股票市场财富效应分析 应理论。这个理论认为，股票市场作为宏观经济的领先指标能够提前预测宏 观经济的未来走势，不论是持有股票还是没有持有股票的家庭，都可以从股 票价格的变动中获取有关未来宏观经济走向的信息。当股票价格上升时，人 们判断未来宏观经济走强，因此对未来就业机会的提高和劳动收入的增长均 有乐观预期，即预期其终身劳动收入将增长，从而消费者在预期收入增长的 情况下将增加消费支出。 随着我国经济的发展和股权分置改革的顺利进行，我国资本市场也取得 了长足的进步，截至2 0 0 8 年6 月股市总市值达到1 7 8 0 3 5 1 亿元，其中，流 通市值达到5 9 6 2 5 4 5 亿元。分别占2 0 0 7 年g d p 的7 1 3 5 和2 3 9 。2 0 0 7 年1 2 月股市总市值曾一度达到3 2 7 1 4 0 8 9 亿元，与当年g d p 的比例高达 1 3 1 1 0 2 。境内上市公司家数也在短短的十年间翻倍，由1 9 9 8 年1 月的7 5 2 家达到了2 0 0 8 年5 月1 5 7 4 家，这十年间投资者开户数则由3 3 8 7 1 9 万户达到 了1 4 5 5 8 6 万户，股票市场的已经对我国的经济、社会、文化等产生了全面、 重要的影响。表1 1 和图1 1 描述了中国股票市场的发展状况。 表1 11 9 9 1 年至2 0 0 7 年中国股票市场的发展状况 市价总值流通市值 年份上市公司数市价总值流通市值 g d p ( )g d p ( ) 1 9 9 11 41 0 9 24 6 8 50 5 1o 2 2 1 9 9 25 31 0 4 8 12 0 8 3 33 9 30 7 8 1 9 9 31 7 83 5 3 16 8 4 9 71 0 21 9 8 1 9 9 42 9 13 6 9 0 69 6 4 87 8 92 0 6 1 9 9 53 2 33 4 7 49 3 7 95 9 41 6 1 9 9 65 3 0 9 8 4 2 42 8 6 71 4 54 2 2 1 9 9 77 4 5 1 7 5 2 9 2 5 2 0 4 42 3 4 46 9 6 1 9 9 88 5 1 1 9 5 0 5 65 7 4 5 62 4 5 27 2 2 1 9 9 9 9 4 92 6 4 7 1 2 8 2 1 3 93 1 8 29 8 7 2 0 0 01 0 8 64 8 0 9 0 91 5 8 4 1 45 3 81 7 7 2 2 0 0 11 1 6 04 3 5 2 2 21 4 4 6 3 1 74 5 3 61 5 0 7 o 中经数据库及中国统计局网站 2 镕论 2 0 0 21 2 2 4 3 8 3 2 9 1 31 2 4 8 4 5 63 7 4 31 2 1 9 砌1 2 8 74 2 4 5 7 7 11 3 1 7 8 j 23 1 2 69 7 2 口咐 1 3 4 4 3 7 0 5 5 j 71 1 6 8 6 42 7 0 78 j 3 2 0 0 5 1 3 8 13 2 4 3 0 2 8 1 0 6 3 0 j 2 5 8 2 0 0 61 4 3 48 9 4 0 3 92 5 6 44 上1 91 18 2 0 0 7 1 5 5 03 ”1 4 0 8 99 3 0 “3 51 3 1 13 7 3 洼，羲最采潭于中经数据库厦中重统计局罔站 圈1 11 9 9 8 年l 胄至2 0 0 7 年1 月段市发晨状况 注：数据来潭于证盟台网站盈鲁期伸田证券期货统计年鉴) 从图1 1 可以看出中国股票市场境内上市公司数、股票开户数、发行总 股本都随着时问持续增长，随着股权分置改革的进行，中国股市制度性瓶颈 问题得到解决，2 0 0 6 年4 月股市开始出现爆发性增长。我国股市从2 0 0 6 年 起进入一个新的发展轨道，市场成熟程度、影响力也将不断提高，研究股市 能否以及在多大程度上影响消费需求，或者分析经济政策能否以及能在多大 程度上通过股市财富效应渠道影响消费，对我们全面认识股市功能，以及健 康、稳定发展股市都有着直接的现实意义。同时，我国股票市场是一个新兴 的市场，具有“新兴加转轨”的特征，对股票市场财富效应研究的现实意义在 不断上升，政府在制订经济政策时，对股票市场的重视程度也不断提高，我 国股票市场的财富效应已经成为许多学者研究的重点。 我国股票市场财富效应分析 1 2 国内外文献综述 财富效应概念的提出和争论已经超过了半个世纪。哈伯勒( h a b e r l e r ， 1 9 3 9 ) 、庇古( p i g o u ，1 9 4 3 ) 等较早的研究财富效应，他们认为如果人们手中 所持有的货币及公债等资产的实际价值增加而导致财富增加，人们更加富裕， 就会增加消费支出，因而进一步增加消费品的生产和就业。根据他们的分析， 如果人们手中拥有的股票因股价上升而导致财富增加，将产生同样的效果。 他们对财富效应的分析为分析股票市场和消费的相关性奠定了理论基础。股 票市场存在财富效应，就是指股票市场的兴盛可以促进个人财富的扩大，进 而提高社会消费水平。关于股票市场财富效应的研究源于美国，2 0 世纪9 0 年代美国股市与经济的互动关系，显示了成熟股市财富效应的重要性。股票 市场与消费的相关性，已经引起越来越多的经济学家的关注。自从股票市场 的财富效应提出以后，经济学界关于股票市场是否存在财富效应的争论就没 有停止过，国内外很多学者从各自不同的研究角度，进行了大量的科学研究。 这些研究为我们全面认识发达国家和中国股票市场的财富效应提供了大量的 参考资料，对我们进一步研究股市财富与消费之间变化的一般规律大有裨益。 现综述如下： 1 2 1 国外文献综述 ( 1 ) 正方观点：股市财富效应存在，股市影响消费 z a n d i ( 1 9 9 9 ) 认为发展中的证券市场支持了消费信心，还认为财富效应对 没有拥有股票的家庭产生影响也是可能的，他得出结论，股市中的财富每增 加1 美元，其消费就增加4 美分。他同时提出当财富减少时消费者存在比财 富扩张时反应更快的可能性。 g r e e n s p a n ( 2 0 0 1 ) 从官方角度肯定了股市财富效应对经济增长的贡献： 美联储的研究表明居民财富每增加一美元，将影响后期消费永久性的增加3 - 5 美分( e d w a r dm g r a m li c h ，2 0 0 2 ) 。 j 1 d p o t e r b a ( 2 0 0 0 ) 的研究中表明，即便财富的边际消费倾向很小，其影 响也是显著的，皆因股票市场总财富过于巨大，这也许是受2 0 世纪9 0 年 4 1 绪论 代股市持续繁荣的影响。 e c a s e ( 2 0 0 1 ) 等运用1 4 个国家近2 s 年的数据，分析了股票财富、房 产财富与消费的正相关性。 s y d n e yl u d i v g s o n 和c h a r l e ss t e i n d e l ( 1 9 9 9 ) 利用美国1 9 5 3 - 1 9 9 7 年的 数据得出结论：战后几十年来，股票市场中的财富效应相当不稳定，而且很赡 消除这种不稳定性。然而，财富效应刺激消费的作用虽然不够稳定，但总体 上来看，这一效应是存在的，财富每增加羔美元大约导致消费增加3 - 4 美分。 据此他们认为股票市场的利润回报确实为消费者的支出提供了支持。 a l v i nt a n 和g r a h a mv o s s ( 2 0 0 0 ) 算出资本财富每增加至美元几乎必然 增加约4 美分居民对非耐用消费品的支出，他们认为无论是金融资产还是非 金融资产都会对詹民的消费行筠产生深刻的影响。 k r u g m a n ( 2 0 0 1 ) 指如，股市暴跌将导致财富急剧缩水，严重打击美国经济。 ( 2 ) 反方观点：财富效应不存在，或影响极为有限 由于股市波动频繁，消费对股市波动还存在“时滞舛，股市对消费的具 体影响较难非常准确的测定，因此，也有一些经济学家对财富效应的存在与 否有不同的看法。 斯蒂格利茨( 1 9 9 7 ) 通过对美国1 9 8 7 年股市崩溃进行实证研究，认为股市 对消费作用不大。 m a r t h as t a r r - m c c l u e r ( 1 9 9 8 ) 利用美国密歇根s r c 消费者调查数据发现， 接近8 5 的被调查者认为最近股市的走势对他们储蓄或消费没有影响。只有 3 4 的股票持有者因为股市价格上涨增加了消费或降低了储蓄。另外1 1 6 的股票持有者爱而增加? 储蓄。 l 。2 。2 国内文献综述 臧旭恒( 1 9 9 5 ) 在研究消费函数时，分析了金融资产( 主要是储蓄和现金) 对消费的影晌是国内研究财富和消费关系的开始，他检验得出农民、城镇屠 民资产的边际消费倾向m p c 分别为0 0 1 5 和0 0 3 9 。 贺菊湟( 2 0 0 0 ) 对我国居民财富效应的研究结论认为，我国全体屠民资 产消费倾向为0 0 5 0 6 。 5 我国股票市场财富效应分析 李振明( 2 0 0 1 ) 对于我国股市1 9 9 9 年的5 1 9 行情股价进行数据分析， 认为中国股市的财富效应应该低于0 0 4 4 。 i 胡少维( 2 0 0 1 ) 、梁宇峰( 2 0 0 1 ) 认为：由于中国股市还不完善，股票( 流 通) 市值占g d p 的比例低，股市投资者面窄，股市波动幅度大等，股市对消 费的影响非常有限。 林琳( 2 0 0 2 ) 认为我国股市资金占居民总财富的比重偏低，所以财富效应 对消费的影响并不显著。 骆祚炎( 2 0 0 4 ) 通过实证分析认为中国股市存在微弱财富效应。金融资 产的m p c = o 0 4 8 6 ，股市财富效应对总消费的影响比较小。 杨新松( 2 0 0 6 ) 基于v a r 模型得出股票市值对消费支出还是存在微弱的 财富效应，某些时间表现为替代效应，某些时间表现为财富效应，但是财富 效应超过替代效应，总体上体现出财富效应。 外国学者对股票市场财富效应的研究较早，但由于各自采用的研究方法 以及研究的角度不同，得出了截然不同的观点，有的认为股市财富效应存在 且明显的影响了消费，有的则认为股市的财富效应不显著，股票价格波动对 消费的影响不明显，甚至有学者否认财富效应存在，认为股票价格的上升反 而会使消费下降。我国学者对财富效应的研究几乎都采用实证的方法，但是 使用的计量方法存在着静态回归和变量选取的差异。静态回归容易产生伪回 归问题，需要进行因果关系检验，还要进行协整检验其长期是否有稳定关系。 其次，由于对替代变量的理解偏差，在变量选取方面也容易产生误选和漏选。 同时，已有的一些实证分析中数据的选取也不全面，一些分析中对部分地区 进行的小规模抽样调查，并不能保证样本的准确性、科学性和全面性。 1 3 本文的内容和方法 股票市场的财富效应的研究主要是分析其对消费的影响，分析的手段是 运用计量经济学方法，对财富变动同消费变化之间的关系进行实证研究，经 济学中的消费理论是分析财富效应的理论基础。 本文对我国股市的财富效应研究采用理论与实证相结合的方式进行。本 6 1 绪论 文的实证研究主要采用历史季度数据进行，运用单位根检验、协整检验、误 差修正模型和格兰杰因果检验等计量方法与模型考察中国股票市场的财富效 应的存在及特点。 7 我国股票市场财富效应分析 2 财富效应的相关理论 本章首先阐述财富及财富效应的内涵，并由此引出股票市场的财富效应。 接着运用l c p i h 模型研究股票市场财富效应。同时，从行为金融学角度分 析了股票市场的财富效应。最后，分析了影响股票市场财富效应发挥的因素。 2 1 财富及股票市场的财富效应 2 1 1 财富的内涵 随着生产力的发展，财富的内涵是不断扩展的。原始的财富仅仅包括 土地、黄金等物质，随着生产力的发展，又囊括了生产性资本如厂房、机器 设备等资产，最后，金融资产应运而生，它既是资产的累积方式又是财富的 储存方式，作为一种虚拟的财富对经济产生了实实在在的影响。人们持有的 虚拟资产越多，虚拟资产作为财富的意义就越明显。当股市暴跌的时候，人 们的财富不翼而飞，就会产生心理恐慌，对未来预期黯淡。整个经济将会因 此而衰退。现在，在经济的虚拟化的背景下，有学者甚至抛开具体形态仅将 能否自我增殖作为判断财富的标准。如：姚国庆( 2 0 0 3 ) 认为传统意义下财 富一般指实物资产、人力资产和金融资产。在虚拟经济条件下，判断财富的 标准实际上取决于是否能够带来未来的收益流。财富和财产的本质区别就在 于是否能够实现自我增殖。 人们的传统财富观是建立在物质基础上，认为财富的实际内容与其价格 无关，无论价格为何，当物质数量不变的时候，财富的实际数量不变。这种 。姚国庆经济虚拟化下的金融危机，南开大学出版社。2 0 0 4 年1 月 8 2 财富效应的相关理论 物质财富观正在受到挑战，其原因在于财富的本质属性实际上就是其社会属 性。在市场经济中，财富的本质属性是价值的而不是物质的。在市场经济中， 经济行为的目标历来就不是物质指标，而是其价值指标：物质和物质生产并 不是市场经济的本质属性，价值和价值增殖才是市场经济的本质属性。财富 的本质属性应该是价值的而不是物质的。人们持有的财富形式越来越与物质 财富相脱离，收入越高，其财富构成中的虚拟资产就越大。在微观层次上如 此，宏观上也是如此，随着社会发展，整个社会中的虚拟财富越来越大。虚 拟财富更能体现财富本质属性价值属性或社会属性的财富。它的交易， 创造以及流动等等不仅仅影响了物质财富，而且本身就直接体现着市场经济 中各种行为的目的价值增值，从而导致总体财富的增加，对实体经济产 生影响。综合以上分析，股票作为虚拟资本的一种毫无争议的是包括在财富 的范畴内的。 2 1 2 与总消费关系密切的财富 与总消费关系密切的财富，主要是居民财富。居民的消费支出由居民的 毕生财富决定，而人的毕生财富由人力资本( 人力财富) 、物质财富和金融财 富组成。金融财富组成主要部分包括：以股票为代表的证券资产、银行储蓄、 现金等。金融财富增加，在m p c 一定的情况下，居民的消费支出将增加，从 而对实体经济产生影响。同时，金融财富的增加，还会对居民消费信心产生 影响，进而影响到短期m p c 。就股市而言，其简单的传导机制就是： 只t - t i 形t _ ct 呻yt ( 2 1 ) 即股票价格上涨一金融财富增加一总财富增加一消费支出增加一总产出 增加。 2 1 3 财富效应内涵 按照新帕尔格雷夫经济学大词典( 1 9 9 2 ) 上的解释，财富效应是指假如 其他条件相同，货币余额的变化将会在消费者开支方面引起变动。这样的财富 效应常被称作庇古效应或实际余额效应。 9 我国股票市场财富效应分析 ( 1 ) 庇古效应 庇古效应是由英国古典经济学家阿瑟庇古在1 9 3 0 年代提出。它是宏观 经济学中利率传导机制的一种，描述了消费、金融资产和物价水平之间的相 互关系。具体是指物价水平下降造成金融资产实际价值的增加，从而产生的 消费刺激效应。 经济学中的财富效应，最初是指庇古提出的“庇古效应 。庇古认为，如 果人们手中所持有的货币及其它金融资产的实际价值增加( 当一国物价水平 下降时) ，将导致财富增加，人们更加富裕，就会增加消费支出，因而将进一 步增加消费品的生产和增加就业，促使经济体系重新恢复平衡。可以表示为： 价格p 下降一货币持有者更加富有一支出( 自发性消费) c a 增加一产出y 增 力口。 ( 2 ) 实际余额效应 实际余额效应最早是在1 9 6 5 年由美籍犹太人经济学家帕廷金提出。在 帕廷金看来，代表财富存量的实际货币余额是影响消费支出的一个重要因素。 任何一个消费者总是希望在他的现金余额与他的计划开支之间保持一种恰当 的比例，这种比例主观上决定于消费者对不便利或现金短缺风险的评价。如 果现金余额的存量超过了消费者认为是必要的水平，他就会增加消费支出； 反之，将减少消费支出。而消费者借以判断其货币余额是否充分的标准，就 是所谓实际货币余额。实际余额对消费需求的这种影响，被帕廷金称为“实 际余额效应一。他认为，这是财富存量影响消费需求的一种表现形式。帕廷 金将实际货币余额引入由劳动市场、商品市场、债券市场、和货币市场共同 组成的“四市场宏观经济模型 ，分别分析了财富存量变化对总支出和总收 入的作用。 ( 3 ) 现代意义上的财富效应 由于现代社会财富内涵的扩大，个人财富价值变化显然并不仅仅取决于 货币实际余额变动，其他资产价值的变动同样可以引起财富水平的变动，从而 导致消费需求的变动。现代资产选择理论假定个人在即期消费、实物资产、 储蓄、债券、股票等方面进行选择。在费里德曼的货币需求函数中，与货币并 列的其他财富形式已扩大为包括债券、股票、物质资本、生产资料和耐用消 1 0 2 财富效应的相关理论 费品、人力资本等。所以，传统理论中的财富效应在现代意义上，仅仅是货币 余额的财富效应，反映的是实际财富存量受物价水平影响发生变动，影响消 费的效应。现代意义上的财富效应主要指居民净资产( 包括现金、银行存款、 有价证券、房地产等，通常为金融财富) 的变化对居民消费需求的影响。居 民资产中主要的部分表现为银行存款、有价证券和房地产等，而银行存款、 国债与企业债券等价格具有相对稳定性，因此，狭义的财富效应专指股票市 场与房地产的财富效应。 2 1 4 股市的财富效应 对于股市的财富效应，中外学者均无统一的定义。吕立新( 2 0 0 2 ) 把财 富效应看作是由于财富总量增减或结构变化而对总需求( 包括消费需求和投 资需求) 所产生的影响。本人更倾向于刘建江( 2 0 0 2 ) 提出的股票市场财富 效应定义：通常是指由于股价的趋势性上涨( 或下跌) ，导致股票持有人财富 增长( 或减少) ，进而产生扩大( 或减少) 消费，扩大( 或缩小) 短期m p c ， 促进( 或抑制) 经济增长的效应。这一概念，包括三层递进关系：一是股 价的趋势性波动，上涨或下跌。短期的波动，如日波动、周波动和月波动， 只是消费领域中的噪音；二是股价波动趋势所造成的结果，是股票持有人财 富的增值或减值；三是股票财富变动所造成的结果：扩大或减少消费( 直接 的) 、扩大或缩小短期m p c ( 间接的) ，最终结果是促进( 或抑制) 经济增长。 2 2 财富效应的消费函数分析 消费函数是研究财富效应的理论基础，它们关系密切。凯恩斯之前正统 的经济学家忽视需求问题的研究，对属于需求问题的消费理论未加以研究， 凯恩斯首次研究了消费函数理论并认为实际消费支出是实际收入的稳定函 数，但未考虑消费支出同财富资产的关系，庇古对消费函数的理解与凯恩斯 有所不同，他认为消费除了依赖收入外，还依赖于实际财富存量，并首次提 。刘建江财富效应、消费函数与经济增长当代财经，2 0 0 2 ( 7 ) ：1 6 - 1 9 我国股票市场财富效应分析 出了财富效应的概念。弗里德曼的持久收入理论和莫迪利安尼的生命周期理 论，都把消费支出与长期收入联系了起来，认为消费者进行消费决策时需要 考虑其初始的财富水平，莫迪利安尼还通过实际数据拟合证实了财富效应的 存在，即他们都认为财富效应是存在的。l c p i h 模型将持久收入理论对未来 预期的强调和生命周期理论对财富和人口统计变量的强调结合起来，并将财 富当作总消费的一个重要的决定因素。 本节利用综合了持久收入理论和生命周期理论的l c p i h 模型对股市的 财富效应进行全面的诠释，即持续繁荣的股市所形成的财富正效应，可以增 加投资者财富和公众对未来经济发展的景气预期，改变短期m p c ，刺激消费 增长，进而促进经济增长，而股市长期下跌带来的财富负效应却使股民财富 损失，消费下降，给宏观经济带来不良影响。 2 2 1l c p m 模型分析股票市场财富效应 r 霍尔和m 费莱文( r o b e r teh a l l1 9 7 8 ，m a r j o r i e rf l a v i n ，1 9 8 1 ) 对股市促进消费需求功能进行了较为全面的综合。他们的研究结果构成了 l c - p i h 模型，其简化形式如下所示： c 口w ：+ 十卢( 1 一日) x 10 罗，口 1 ( 2 2 ) 其中c 为消费，和y l - 。分别是现期和前期的可支配收入。为消费者 在某一时期拥有的资产存量，储蓄和股票是其主要组成部分。口为财富的边 际消费倾向，卢为劳动收入的边际消费倾向。当股市持续繁荣，将变成 + ，而口也将在原来的基础上增加a o ，边际消费倾向增加，共同作用 下，消费支出扩大，进而产出扩大。股票市场促进经济的良好发展。公式如 下： c - a ( + ) + 声( 口+ 节( 卜8 - a 8 ) y t 10 幽，8 1 ( 2 3 ) 这个过程可以用图2 1 表示，原来的消费曲线是c o ，随着股票价格持续 2 财富效应的相关理论 上涨，居民财富增加，短期边际消费倾向( m p c ) 增加，从而，消费曲线移动 到c l ，比c o 更为陡峭，在没有新增加的投资的情况下，总产出由k 变为k 。 若增加投资，的情况下，原来的消费曲线为c 0 + ，股市上升后的消费曲线为 c 1 + ，总产出的增加值为匕一k ，即股票市场的正财富效应对经济的贡献。 o y oy ， 砭匕 图2 1 股市财富效应作用于经济的图示 同理，上图可以用于说明财富负效应，只需将c 1 看做原来的消费曲线， 而将c o 看做股票市场持续下跌后的消费曲线。股票市场持续下跌对经济的收 缩效应将是e x 。 2 3 行为金融理论关于股票市场财富效应的描述 投资者的心理和行为对股价的涨跌与消费开支的增减具有重大影响，渐 渐兴起的行为金融学用心理学和决策科学将金融学与古典经济学结合起来分 我国股票市场财富效应分析 析金融市场，从相关心理学的角度来探讨股市财富变化对消费的影响。行为 金融学是将心理学、社会学和经济学结合在一起，通过研究投资者实际投资 和决策行为背后的心理因素，来解释金融证券市场的种种异象，并试图对人 们的投资决策进行指导。将心理学与经济学结合的早已有之，如经济学大师 凯恩斯早就注意到了心理因素的重要性，并提出股市投资的“选美理论” ( 1 9 3 6 ) ，指人们往往揣摩其他交易者对某种资产价值的可能估价，反而漠视 该资产本身的价值( 基本值) 。 2 3 1 行为金融学的预期理论 预期理论也解释了生活中许多现实背离理性选择的现象。该理论认为人 们对同样一种情形反映会有