（金融学专业论文）贸易收支对真实利率敏感性的研究.pdf

i 一 t h e s t u d y o ft h et r a d eb a l a n c e s s e n s i t i v i t y o ft h er e a li n t e r e s tr a t e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：毒桶嘲。年明f 7e l l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：秦枇 导师签名：k 、n 如f 。年j 明f ，7 日 叫f 年汨妒日 摘要 从上世纪9 0 年代以来逐年累积的贸易顺差令我国面临f 1 益增多的国际贸易 摩擦同时面对着巨大的人民币升值压力。影响贸易收支平衡的因素十分复杂，因 素繁多。学者们在关于贸易收支的课题方面做过大量的研究，但仍无定论。原因 在于以前的研究大都从汇率或者贸易结构等角度出发，忽略了利率在贸易收支中 扮演的关键角色。 本文从真实利率变动对贸易收支影响的角度出发，在前人所有的理论及研究 基础上，发现真实利率对贸易收支有着直接和间接的影响。本文通过搜集1 9 9 6 年至2 0 0 9 年的月度的变量数据，采用v a r 模型检验方法，通过j o h a n s e n 协整检 验模型以及误差修正模型来对贸易收支和真实利率进行实证分析。鉴于现实经济 中汇率在贸易收支中扮演着越来越重要的角色，本文也引进了有效汇率作为其中 一个变量给以引进。这也是本文的新颖支出。 在实证分析中发现贸易收支、真实利率和有效汇率之间存在着协整关系，统 计结果显著。结果表明真实利率对贸易收支存在正向较大的影响。在现实经济中 具有政策指导意义。 关键词：真实利率，协整检验，误差修正模型 a b s t r a c t i n19 9 0 so ft h el a s tc e n t u r y ，b e c a u s eo ft h ea c c u m u l a t e dt r a d es u r p l u se v e r yy e a r , 0 1 1 1 c o u n t r yi sf a c i n gg r o w i n gi n t e r n a t i o n a lt r a d ef r i c t i o na n df a c i n gt r e m e n d o u s p r e s s u r eo fr m ba p p r e c i a t i o n f a c t o r s t h a ta f f e c tt h et r a d eb a l a n c ea l ev e r y c o m p l i c a t e d s c h o l a r sf o r mt h ee c o n o m i ca l e ad oal o tr e s e a r c ho i lt h es u b j e c to f t r a d eb a l a n c e ，b u tt h er e s u l t sa l en o tt a k eh e a r t t h er e a s o n sa l es i m p l e ，m o s tp r e v i o u s s t u d i e st h ee x c h a n g er a t eo rt r a d es t r u c t u r ef r o mt h ep o i n to fv i e w ，i g n o r i n gt h e i n t e r e ar a t ep l a y sak e yr o l ei nt h et r a d eb a l a n c e i nt h i sp a p e r ，t h ep o i n to fv i e wi sr e a li m e r e s tr a t ec h a n g e so nt r a d eb a l a n c e i na l l p r e v i o u st h e o r e t i c a la n dr e s e a r c hb a s i s , s h o w st h a tr e a li n t e r e s tr a t eo nt h et r a d e b a l a n c eh a sad i r e c ta n di n d i r e c te f f e c t s t h i sp a p e rh a sc o l l e c t e dm o n t h l yv a r i a b l e d a t af r o m19 9 6t o2 0 0 9 ，a n du s i n gv a rm o d e lc h e c k i n gm e t h o d ，j o h a n s e n c o - i n t e g r a t i o nt e s ta n dt h ee r r o rc o f r e c t i o nm o d e lt ot e s tt h er e a li n t e r e s tr a t eo nt h e t r a d eb a l a n c ea n dt h ee m p i r i c a la n a l y s i s i nv i e wo ft h ee x c h a n g er a t ep l a ya n i n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l ei nt h er e a lt r a d eb a l a n c ee c o n o m y , e f f e c t i v ee x c h a n g er a t e a l s ob ei n t r o d u c e da so n eo ft h ev a r i a b l e si nt h ep a p e r i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，w ef o u n dt h et r a d eb a l a n c e ，r e a li n t e r e s tr a t e sa n dt h e e f f e c t i v ee x c h a n g er a t eh a v eac o - i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pa n dt h es t a t i s t i c a lr e s u l t s s i g n i f i c a n t t h er e s u l t sa l s os h o wt h a tt h er e a li n t e r e s tr a t eh a sg r e a t e rp o s i t i v ei m p a c t o nt h et r a d eb a l a n c e s oi th a sg r e a tm e a n i n gi nr e a le c o n o m y , e s p e c i a l l yf o rp o l i c y m a k e r s k e y w o r d s ：r e a li n t e r e s tr a t e ，c o - i n t e g r a t i o nt e s t ，v e c mm o d e l i i 目录 第1 章前言1 1 1 选题背景1 1 2 传统观点和研究意义2 1 3 本文的研究方法和结构安排2 1 3 1 本文的研究方法2 1 3 2本文的结构安排3 第2 章概念界定和文献综述4 2 1 概念界定4 2 1 1 利率和真实利率4 2 1 2 贸易收支4 2 2 文献综述5 2 2 1 利率变动对贸易收支直接影响方面的研究5 2 2 2 利率变动对贸易收支间接影响方面的研究5 2 2 3 利率对储蓄跨期优化行为的影响6 第3 章利率调整内容、历程及贸易收支状况8 3 1 利率调整的内容8 3 1 1 对中央银行基准利率的调整一8 3 1 2 对金融机构法定存贷款利率要求8 3 2 中国利率调整的历程8 3 3 贸易收支状况9 第4 章真实利率对贸易收支影响的实证分析1 0 4 1 数据来源和处理1 0 4 2 检验方法1 0 4 2 1 单位根检验1 0 4 2 2j o h a n s e n 协整检验1 1 4 2 3 误差修正模型v e c m 分析1 2 结论1 4 参考文献1 6 致谢1 8 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果1 9 i i ! 1 1 选题背景 第1 章前言 从1 9 9 0 年实现首次贸易顺差以来，我国贸易收支净额实现逐年递增。尤其 是自加入世界贸易组织以后，进出口总额逐年增加，2 0 0 1 年全年进出口总额为 5 0 9 0 5 亿美元，其中出口额为2 6 6 1 亿美元，进口额为2 4 3 5 5 亿美元，顺差为 2 2 5 5 亿美元；至2 0 0 4 年底贸易顺差至3 1 9 5 亿美元，同比增长了2 5 4 。 而与此同时，由于美国同中国的贸易结构相反，美元一直面临着巨大的贬值压力。 在这种情况下，美国一直给人民币升值施压以缩小其同中国的贸易逆差。不断增 长的贸易顺差带来了贸易摩擦，为了缓解贸易摩擦及推进外贸产业结构升级， 2 0 0 5 年7 月2 1 同起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调 节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人 民币汇率机制。人民币汇率升值后，贸易收支净额从汇改后2 0 0 5 年的1 0 1 8 8 亿美元上升至2 0 0 7 年的2 6 2 2 0 亿美元。虽然在其后世界经济形势由于金融危 机的影响整体陷入萎靡的状态，但是据国家统计局的最新结果显示，2 0 0 9 年全 年进出口总额2 2 0 7 3 亿美元，全年出口1 2 0 1 7 亿美元，进口1 0 0 5 6 亿美元，贸易顺 差1 9 6 1 亿美元，可以看到贸易收支在我们经济中仍占相当大的比重。我国贸易 顺差继续扩大，可见以人民币汇率升值为手段调整贸易收支平衡的实效性并不明 显。 因为汇率影响其实并不是主要的，消费和储蓄的跨期最优决策才是根本。 伴随着人民币汇率改革不断深入，从2 0 0 7 年5 月开始国内物价指数一路攀升， 这种攀升是由于国内的猪肉、食用油、粮食等物价上涨和国际原油、资源性商品 等价格上涨等输入性因素所造成的，至2 0 0 7 年1 2 月份，居民消费价格同比上升 6 5 ，全年平均居民消费价格水平上升4 8 。为了平抑物价上涨，2 0 0 7 年5 月起，中国人民银行将人民币1 年期存贷款基准利率分别由5 月1 9 日的3 0 6 和6 5 7 分别上调至2 0 0 7 年1 2 月2 lr 的4 1 4 和7 4 7 ，进行了1 0 次的调整。 国际方面，2 0 0 7 年3 月1 3 日美国n e wc e n t u r y f i n a n c i a l 宣布破产，次贷 危机爆发，由次贷危机引发的经济衰退逐渐从虚拟经济向实体经济蔓延，发达经 济体像美国、日本的经济都不同程度地陷入衰退。这些国家由于经济衰退进口购 买能力下降，再加上为刺激本国经济复苏实施贸易保护主义，我国向这些市场的 出口大幅度下降。为了避免各经济体的经济继续下滑，2 0 0 7 年8 月9 日起，美 联储、欧洲央行、日本央行和澳大利亚央行宣布联手救市，同时下调本国基准利 率，向市场注入大量资金。利率剪差，欧美利率下调和人民币利率上调，造成了 大量国际游资进入中国，加重了人民币汇率升值压力，我国产品价格优势被完全 削弱。国内企业面对人民币汇率的升值和利率的上升，企业出现融资困难，生产 成本上升，出口竞争力削弱，出口下降。珠江三角洲和长江三角洲经济带出现中 小企业倒闭潮，企业生存环境恶化。世界经济整体下滑，经济增长衰退，人民 币汇率和利率同时升值造成的出口大幅度下滑，众多学者对央行货币政策调整方 式产生了质疑。影响我国外贸进出口的重要力量是外国直接投资，2 0 0 7 年外国 直接投资企业出口额占我国出口总额的5 7 1 ，进口额占我国进口总额的5 8 5 3 。自2 0 0 5 年汇率升值以来，我国的外国直接投资利用额仍然不断增长，至2 0 0 8 年9 月实际利用外国直接投资6 6 4 亿美元，同比增长2 4 2 ，并带动我国外 贸收支不断增长，从一定程度上平缓了因汇率升值导致的外贸出口下滑幅度。 1 2 传统观点和研究意义 传统的开放经济理论认为：( 1 ) 影响一国贸易收支的主要因素有汇率、本国 国民收入和外国国民收入，其中汇率是通过引起商品进出口价格变化从而引起一 国贸易收支的变动；利率对一国贸易收支没有直接的影响作用，只有较小的间接 影响作用( 通过引起汇率变动) 。( 2 ) 由于受财富效应和成本效应的影响，东道国货 币升值将导致投资母国的财富下降和投资成本上升，外国直接投资及其相应的出 口将不断下降。根据上述理论，人民币升值后，我国贸易收支和外国直接投资均 应出现下降趋势，且贸易收支下滑与人民币利率关系不大。但我国实际贸易收支 和外国直接投资在人民币汇率升值后相当长时期内依然持续增长，而人民币利率 上升则加速了贸易收支下滑，传统理论实际现状存在明显偏差。那么，影响一国 贸易收支的主要因素有哪些? 人民币利率是否对贸易收支有直接影响作用? 如果 利率对贸易收支有直接影响，那么利率对贸易收支的贡献大小各如何? 本文将以 解决上述问题为出发点，研究一国贸易收支，依据实证研究提出在世界经济危机 背景下，促进我国贸易收支平衡稳定增长的政策对策，这既具理论价值，更具现 实指导意义。 1 3本文的研究方法和结构安排 1 3 1 本文的研究方法 本文采用理论和实证相结合的研究方法，在依据前人对于利率机制的研究 基础上，采用定性和定量的方法，通过搜集历史数据，对贸易收支净额，真实利 率进行实证分析，同时考虑现实因素，引进有效汇率变量，进而采用v a r 模型以 及j o h a n s e n 协整检验的方法，得出贸易收支、真实利率和有效汇率三着之问的 长短期关系。 本文的主要研究内容是研究国内真实利率的变化如何影响贸易收支。以利 率变化为自变量，贸易收支为因变量，并引进有效汇率作为其中一个自变量，来 考察它们之间的相关性。 1 3 2本文的结构安排 第一章介绍本文研究的背景和经济意义。第二章提出对于概念的界定和文献 综述。第三章介绍利率调整的内容、作用和对贸易收支的影响。第四章采用v a r 模型和j o h a n s e n 协整检验，来考证贸易收支和真实利率的敏感性关系。最后得 出研究的结论和指导意义。 2 1概念界定 第2 章概念界定和文献综述 2 1 1 利率和真实利率 利率是指一定时期内利息额同借贷资本总额的比率。按照不同的标准，利率 可以分成不同的种类。按利率所依附的经济关系划分，利率分为存款利率和贷 款利率。按借贷主体划分，利率主要分为中央银行利率( 包括再贴现、再贷款 利率等) 、商业银行利率( 包括存款利率、贷款利率、贴现率等) 、非银行利率( 包 括债券利率、企业利率、金融利率等) 按计算利率的期限单位可划分为：年利 率、月利率与同利率。按利率的决定方式可划分为：官方利率、公定利率与市 场利率。按借贷期内利率是否浮动可划分为：固定利率和浮动利率。按利率 的地位可划分为：基准利率与一般利率；按利率的真实水平可划分为名义利率 与实际利率，名义利率是央行或其它提供资金借贷的机构所公布的未调整通货膨 胀因素的利率，即利息( 报酬) 的货币额和本金的货币额的比率。实际利率是指剔 除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。 实际经济体中，我们接触到的是名义利率，即我们附加通货膨胀后所看到的 利率。因此，只有扣除通货膨胀之后的利率才为真实利率。现实中的名义利率通 常都为正值，但是真实利率却可能为负。本文中所采用的真实利率通过人民银行 公布的6 月期人民币贷款基准利率和历年月度c p i 计算所得。 2 1 2 贸易收支 贸易收支( t r a d eb a l a n c e ) 是指一国出口商品所得收入和进口商品的外汇支 出的总和，与商品的进出口有关。当一个国家的进口货币总额大于出口，便是“贸 易逆差”，也叫“贸易赤字 ；当出口大于进口，称是“贸易顺差”；当出口等于 进口，就称之为“贸易平衡 。贸易收支中的商品主要包括一般商品、用于加工 的货物、货物修理、各种运输工具在港口购买的货物和非货币黄金。贸易收支反 映了国与国之间的商品贸易状况，是判断宏观经济运行状况的重要指标，也是外 汇交易基本分析的重要指标之一。贸易收支中过度的顺差或者是过度逆差都会对 本国经济产生不利影响，从而限制本国经济的发展，因此，在对外贸易中，国家 应运用适当的政策来调节贸易收支，来使其趋于平衡。 4 2 2 文献综述 开放经济的一个核心问题就是贸易收支平衡，而贸易收支平衡会受利率、汇 率以及诸如f d i 、国民收入、产品结构等其他因素的影响。其中汇率调整对贸易 收支平衡的作用是经济学家长期关注的热点问题。利率变动和汇率变动对贸易收 支的影响都包括直接影响和间接影响两类，汇率变动影响贸易收支的直接影响和 间接影响研究都较为成熟，而目前关于利率变动对贸易收支的影响主要是基于利 率变动通过汇率变动途径间接影响贸易收支，利率变动直接影响贸易收支的相关 研究相对较少。 2 2 1 利率变动对贸易收支直接影响方面的研究 利率变动同样也会通过直接途径和间接途径对贸易收支产生影响，利率变动 主要通过引起企业生产成本直接引发出口变动和贸易收支变动，而利率变动对贸 易收支的间接影响主要是通过引起汇率变动对贸易收支产生影响。 在直接影响方面的研究中，陈晓燕研究指出，利率政策的调整可以通过汇率、 信贷和资本流动三个途径引起出口贸易状况的变动。汇率途径是指根据利率平价 理论，利率的变动可以通过资本市场的作用引起汇率的变动，进而引起汇率的变 动。而汇率的变动直接导致出口商品价格的变动，进而对本国出口额和贸易收支 产生影响；信贷途径包括生产性投资渠道和贸易性渠道两个方面，前者是指利率 政策的调整导致商业银行作出贷款配给和贷款方向调整，因而出口企业的生产成 本受到影响，生产投资进行相应的调整，出口规模受到影响，进而影响到贸易收 支的变化。出口贸易中的银行信贷具有三方面的功能，一是资金或商品信贷，二 是融通或信用担保，三是出口信用保险。其中资金信贷是信贷的最基础的功能。 其中银行的信贷业务是出口商进行贸易融资的最主要也是最直接的手段。利息作 为出口商品的重要组成部分随着利率政策的调整会直接影响到出口成本的变动， 进而引起出口额和贸易收支的变动( 陈晓燕，2 0 0 5 ) 。肖文对当前美国经常项目赤 字和贸易逆差持续增长，以中国为代表的东亚国家的过度储蓄和巨大的贸易盈余 与外汇储备等全球经济失衡现象进行研究，认为：在失衡格局的调整中，美国提 升利率、缩减财政赤字这一方式最为有效。最终的调整过程需要世界各国的共同 参与，中国也应该适当调整经济，趋利避害( 肖文、陈超，2 0 0 6 ) 。 2 2 2 利率变动对贸易收支间接影响方面的研究 在关于利率变动对贸易收支的间接影响主要是指利率变动通过利率汇率联合 机制引起汇率变动进而对贸易收支产生间接影响。在这个方面主要涉及的理论包 括：国际收支论、相对购买力平价理论、利率平价理论、蒙代尔弗菜明模型等。 鉴于汇率方面的理论与本文关系不大，在此不做赘述。 5 2 2 3 利率对储蓄跨期优化行为的影响 而在关于利率变动对贸易收支的间接影响之一是指利率变动对消费和储蓄 跨期优化行为的影响来表现的。由于贸易顺差使储蓄的一部分，所以利率对贸 易差额有影响。具体阐述如下。 当期的消费变化会通过储蓄影响未来的收入乃至消费，理性的消费者考虑的 不是当前的短期目标，其消费行为必然是跨期最优选择的结果：使其一生的效 用贴现总和最大化，使资源配置达到帕累托最优效率。预防性储蓄假说认为：对 应的未来利率值较大时，消费者抑制当期消费，牺牲时间偏好，将消费目标 放在后期，他们的消费行为变得更为谨慎，会进行更多的储蓄。弗里德曼的永 久收入假说认为：当前利率和未来利率一致时，消费为平滑的，消费者存在着稳 态的消费路径，符合消费者通过储蓄平滑消费路径的思想。而当对应的未来利率 较小，消费者就会倾向于负债或者动用储蓄进行当期消费，甚至出现“寅吃卯 粮 即所谓的超前消费现象。由上面分析可知，利率变化影响着消费行为。利 率可理解为当期消费的机会成本，因此较高的利率抑制消费，而降低利率具有 刺激消费的作用。但是，利率与当期消费水平之间并不具有完全的反向关系。可 见，利率变化间接影响储蓄行为。较高的利率抑制消费，间接增加储蓄，而降低 利率具有刺激消费的作用，间接减少了储蓄。利率与当期储蓄的相关性不明确。 贸易顺差来自高储蓄率的是有经济学依据的。在经济运行中，储蓄减去投资， 等于贸易差额。从理论上说，储蓄一投资= 出口一进口，贸易顺差是储蓄大于投资的 必然结果，表现为国内资源的流出。国内新创造的商品和劳务( 即g d p ) 在扣除供 消费的部分后，便形成储蓄。如果投资需求不足，以致低于储蓄，那么剩余部分只 能选择出口。由此形成贸易顺差。从而造成我国长期贸易顺差的原因就可能有两 种情况：一是投资需求不足：二是储蓄过高。从我国宏观经济的实际情况来看，我 国的经济一直是投资拉动型，投资率很高，但储蓄率更高。比如说在2 0 1 0 年第一 季度，我国g d p 生产总值达8 0 5 7 7 亿元，按可比价格计算，同比增长1 1 9 。比 上年同期加快了5 7 。同时，全社会固定资产投资3 5 3 2 0 亿元，同比增长2 5 6 ， 月底，金融机构本外币各项存款余额为6 5 2 7 万亿元人民币，同比增长2 1 7 1 。 一季度金融机构人民币各项存款增加4 0 4 万亿元，同比少增1 5 8 万亿元。人民 银行今天公布2 0 1 0 年一季度金融统计数据报告，3 月底，金融机构本外币各项 存款余额为6 5 2 7 力- 亿元人民币，同比增长2 1 7 1 。一季度金融机构人民币各 项存款增加4 0 4 万亿元，同比少增1 5 8 万亿元。达到1 0 2 ，同比加快了o 3 个百分点，而全社会固定资产投资增速却同比加快了4 9 个百分点，再次超出 g d p 的增速。我国的投资增速业已颇高，贸易顺差的持续增大，只能说明我国的储 蓄过高。 6 由以上分析，我们从利率对储蓄跨期优化行为的影响，贸易顺差是储蓄的一 部分，可以看到利率对贸易差有一定的影响。 从文献回顾以及利率对消费和储蓄的跨期优化行为分析中我们可以看到，现 有相关的研究中关于利率以及真实利率对于贸易收支的影响较为少见。并且，现 有的研究存在研究视角比较狭隘和研究内容不全面的问题。本文的创新之处在于 从真实利率变动的角度来考证其对贸易收支的影响。同时将有效汇率作为影响贸 易收支的一个重要中间变量，从而得到贸易收支、真实利率和有效汇率三者之间 的协整关系。 7 第3 章利率调整内容、历程及贸易收支状况 3 1 利率调整的内容 在我国利率是我国的重要货币政策之一，被用来调节经济的平稳发展。目前， 是人民银行常用的工具。在利率调整方面，主要采取以下基本工具： 3 1 1对中央银行基准利率的调整 其中主要包括：( 1 ) 再贷款利率，是指央行向金融机构发放再贷款所使用的 利率，具体主要包括二十天期利率、三月期利率、六月期利率及一年期利率。( 2 ) 再贴现利率。指金融机构把所持有的已贴现票据向央行办理再贴现时所采用的利 率。( 3 ) 存款准备会率，是指央行对会融机构存在央行的存款准备金所支付的利 率。( 4 ) 超额存款准备金利率，是指央行对金融机构交存的所有准备金中那些超 过法定存款准备金水平要求的部分支付的利率。 3 1 2 对金融机构法定存贷款利率要求 金融机构法定存款利率包括活期存款利率、三月期存款利率、6 月期存款利 率、一年期、二年期、三年期和五年期存款利率。金融机构法定贷款利率包括六 个月( 含六个月) 期贷款利率、六个月至一年( 含一年) 期贷款利率、一至三年( 含 三年) 期贷款利率、三至五年( 含五年) 期贷款利率、五年以上期贷款利率。 同时，制定会融机构存贷款利率的波动范围和制定相关政策。央行还对各类 利率结构和档次进行调整。近年来，央行加强了对利率工具的运用。表现在，利 率调整的频繁增加，利率调控方式上更为灵活，以及调控机制r 趋完善随着利 率市场化改革的逐步推进，利率政策将逐步从对利率的直接调控向对利率的间接 调控转化。利率作为重要的经济调空工具，在国家宏观调控体系中的作用越来越 重要。 3 2 中国利率调整的历程 在我国，根据经济发展的不同阶段以及我们的经济体制和运行机制，央行的 货币政策工具有不同的特点。其工具主要是对金融机构贷款和信贷规模以及存款 准备金率等的调节。在实际中，我国的货币政策不仅表现为央行的资产负债管理， 还表现为其对信贷结构和规模的管理。按照贷款规模、金融机构贷款增长率和货 币供应量为货币政策指标，可以将1 9 9 6 年一2 0 0 8 年的货币政策氛围以下几个阶 段： 一、1 9 9 6 年一1 9 9 8 年间，采用的是适度从紧的货币政策。之所以采用适度 从紧的原因在于1 9 9 5 年现金发行比上年增长3 8 ，货币供应也比上年增长，同 时金融机构存贷款增长平稳。则高存款利居民手中的剩余资金进行银行储蓄，能 够抑制通货膨胀作用较大。 二、1 9 9 8 年1 0 0 2 年间，采用的是稳健的货币政策。1 9 9 7 年下半年爆发亚 洲金融危机，但我国继续实行人民币不贬值的政策，从而对外貌出口以及资本流 入造成不利的影响。同时国内经济处于低谷，多种原因要求我们实行稳健的货币 政策。期间人民币贷款基准利率和存款准备金率处于下调趋势。 三、2 0 0 3 年一2 0 0 7 年间采用稳中从紧的货币政策。背景是我国处于经济增 长的上升期，但是房产、钢铁等行业使我国经济过热，因此政策中逐步显示稳健 中适度从紧。1 年期人民币贷款基准利率也从2 0 0 2 年的5 3 1 上升到2 0 0 7 年的 7 5 6 ，存款准备金率也由2 0 0 3 年的7 上升到2 0 0 7 年的1 4 5 。期间共有9 次 加息，1 4 次上调准备金率。 四、2 0 0 7 年2 0 0 8 年1 1 月间适度从紧的货币政策。主要原因在与2 0 0 7 年我 国经济依然过热，同时消费品价格上涨以及诸如原油、矿石等资源性产品进口价 格上涨，为抑制通货膨胀压力，货币政策转为从紧。期间存款准备金率却从起初 的1 5 上升到2 0 0 7 年的1 6 5 。 五、2 0 0 8 年底到2 0 0 9 年以来实行适度宽松的货币政策。从2 0 0 9 年的经济 形式来看，“防通缩 是宏观经济管理中调控的主要任务。央行也是一再下调再 贴现率和在贷款率。同时央行也强调了加速货币调控机制的改革以及加强货币政 策、财政政策和产业政策之间的协调配合。 从以上我国利率调整的历程可以看出，利率政策在我们宏观经济调控中扮演 着不可替代的角色。利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实 施的主要手段之一。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工 具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政 策的既定目标。 3 3 贸易收支状况 改革开放以来，中国的贸易收支从贸易收支逆差逐步转变为贸易收支顺差。鉴于 本文研究的是1 9 9 6 年1 月到2 0 0 8 年1 1 月期间的贸易收支状况，故只考虑这一 时间的数据。由统计数据显示，1 9 9 6 年有1 月、2 月和1 2 月贸易收支出现为逆 差，其余均为顺差。2 0 0 1 年3 月、2 0 0 3 年1 月和3 月，2 0 0 4 年1 月、2 月、3 月和4 月出现了逆差情况。而其余所有月份均为顺差。 9 第4 章真实利率对贸易收支影响的实证分析 本文重在考察真实利率变动对贸易收支影响的敏感性，但是由于在决定贸易 收支变动中存在着其他的相应因素，考虑到汇率在贸易中扮演着越来越重要的角 色，本文亦把有效汇率作为一个因变量参与进来。本文利用国内的相关数据来分 析这些变量之间的影响，并从利率机制的传递视角来分析各种变化的原因。本文 从真实利率、有效汇率和贸易收支的协整关系入手，同时通过误差修正模型来分 析之间的关系。 4 1 数据来源和处理 本文采用的是1 9 9 6 年1 月至2 0 0 9 年的月度数据。其中真实利率( r i ) 是根 据人民银行公布的6 月期人民币贷款基准利率和统计局发布的月度c p i 计算得 出，贸易收支( t b ) 由中国经济信息网数据库统计得出，鉴于汇率在贸易收支中 扮演同益重要的角色，本文引入了有效汇率( e e r ) ，数据来源于国际清算银行 ( b i s ) 。 4 2 检验方法 本文采用v a r 模型和j o h a n s e n 协整检验，验证t b 和r i 及e e r 的协整关系。 4 2 1 单位根检验 我们使用单位根方法检验t b 、r i 、e e r 这些变量的平稳性。单位根检验的原理如 下：传统计量学在对时间序列进行回归时假设前提是时间序列是平稳的，但是在 现实情况中的数据却不满足平稳假设，而是有趋势存在。而在此趋势中会有趋势 平稳过程和查分平稳过程( 单位根过程) 两种情况。因此，为防止伪回归现象的 产生，必须先对数据进行单位根检验。本文中采用的检验方法为a d f ( a u g m e n t e d d i c k e y - f u l l e rt e s t ) 单根检验法。 ( 1 1 ) 原始的单根检验的结果如下表所示。 1 0 表一 a d f 检验结果 t 统计量p 值 t b1 0 5 8 9 7 20 9 2 4 0 e e r0 9 8 7 8 4 5 0 9 1 4 3 r 10 8 2 3 6 5 60 3 5 7 7 ( 1 2 ) 结果分析：表一中显示的接表明，t b 、e e r 和r i 在1 0 的显著水平下 都不能拒绝零假设，即各个序列均存在单根现象。从而各变量均非平稳序列，各 变量呈随机游走趋势。因而拟采用一次差分单根检验。 ( 2 1 ) 一阶差分单根检验结果如下表所示。 表二 a d f 检验结果 t 统计量p 值 d t b1 7 0 0 1 2 80 d e e r1 2 3 1 3 2 1o d r i1 0 8 9 0 3 40 ( d t b 、d e e r 、d r i 为贸易收支、有效汇率和真实利率的一阶差分) ( 2 2 ) 表二结果显示，d t b 、d e e r 及d r i 在1 的的显著水平下能够拒绝零假设， 即各个序列均不存在单根现象。从而说明t b 、e e r 、r i 为l 阶单整序列，则可进行 j o h a n s e n 协整检验来研究各变量之间的关系。 4 2 2j o h a n s e n 协整检验 我们使用j o h a n s e n 协整检验。其原理如下：在单根检验下各变量均为一阶 单整序列，即具有相同的整合阶数。在此情况下说明各变量之间可能存在协整关 系。有三种方法可以检验变量的协整关系，包括e n g l e - g r a n g em e t h o d 和s t o c k a n dw a t s o n 。结合实际情况来看，用j o h a n s e n 协整检验较为方便。在使用 j o h a n s e n 协整检验法中，在检验统计量的选择上，由于最大特征根检验( 入m a x t e s t ) 效果比t r a c et e s t 更好，所以在两种检验统计量出现不同结果时，本文 以此作为判断依据。在考虑模型变量的最佳滞后期的方法中本文采用a i c 准则来 选取合适的期数。 对于协整向量个数的检验，先从r = o 的零假设开始，也就是指各序列之问最 多存在0 个协整向量，若拒绝零假设则说明至少存在1 个协整向量，然后再依次 增加零假设中协整向量的个数来继续进行检验，当检验到r k 时无法拒绝零假 设，此时表示该序列组合存在k 个协整向量。 ( 1 ) 检验结果如下表所示： 表三 组合特征根迹统计量5 临界值p 值协整向量个数 t b e e r r l0 0 6 9 5 7 03 7 5 2 5 6 82 9 7 9 7 0 70 0 1 1 2n o n e 0 0 4 18 4 213 5 6 5 2 4 115 4 9 4 7 10 2 2 8 7a tm o s tl 0 0 0 0 4 4 90 0 6 8 3 2 93 8 4 14 6 60 3 9 3 8a t m o s t 2 ( 2 ) 结果分析：从表三中各变量的j o h a n s e n 协整关系来看，在第一阶段中t b 、 e e r 和r i 之间的的迹统计量在5 的显著水平下均拒绝r = o 的假设，同时无法拒 绝r = i 的假设。从而说明t b 、e e r 和r i 在第二阶段存在存在一个协整关系。即 在9 5 的置信水平上存在着长期均衡关系。用a d f 检验发现序列平稳。 4 2 3 误差修正模型v e c m 分析 原理如下：对单整序列进行回归中使用a r m a 模型中演化而来a r i m a 模型的 方法可能导致两个变量问长期关系的信息损失，限制要讨论的经济问题的范围， 使最终的时臼j 序列模型不具有实际的经济意义。故具有协整关系的非平稳变量来 说，虽然在短期内，变量偏离均衡程度的大小决定了导致了变量值变化的大小， 然而长期内，由于协整关系的存在，处于非均衡状态的变量会向均衡状态收敛。 所以这种变量可以用来建立误差修j 下模型，通过这个模型把变量问的长期关系和 短期动态特征结合在一起。误差修正模型由于综合使用了变量的原始值和变量的 差分值，充分利用了两者的信息，所以可以分离出短期变量变动的影响和长期偏 离均衡状态的影响。该模型实际是在t + l 期修正了t 期时模型中不均衡的部分， 从而分离出由协整关系带来的内生变量问的长期行为及变量的短期动态特性。 ( 1 ) 检验结果如下表所示。 1 2 表四 d t b td e e r td r i t e c m t t - 1 - 0 0 3 8 7 8 2 0 0 16 4 3 - 0 0 12 4 3 7 d t b t 1 0 2 8 6 6 8 3 0 0 0 0 5 11 0 0 3 2 15 4 d t b t - 2 0 0 8 5 3 0 30 0 0 4 0 6 90 0 2 0 8 7 5 d e e r t - 1 1 9 2 4 5 1 2 一0 0 4 10 2 0- 0 1 1 1 5 9 8 d e e r t - 2 0 2 8 3 6 180 0 6 8 4 4 90 0 9 0 2 3 4 d r it 110 3 8 8 7 4 *0 6 6 19 9 00 1 2 7 4 2 2 d r it - 23 15 6 3 0 1 一o 17 6 6 6 20 0 0 2 7 8 3 c2 8 4 6 7 9 6 o 17 1 0 7 60 0 2 11 5 0 表示5 的显著水平下，拒绝零假设 ( 2 ) 结果分析：从表四可以看出，在以贸易收支( t b ) 作为因变量的误差修 正模型中，贸易收支( t b ) 有汇效率( e e r ) 滞后一期和真实利率( r i ) 滞后一 期系数在5 下拒绝零假设。按参数精简原则去掉系数不显著的项，则得到的误差 修j 下模型为： d t b t 2 0 0 3 8 7 8 2 e c m t t 一1 + 0 2 8 6 6 8 3 d t b t l + 1 9 2 4 5 1 2 d e e r t 一1 + 10 3 8 8 7 4d r i t 一1 + 2 8 4 6 7 9 6 从模型中可以看出，均衡误差修正项e c m t t 一1 的系数为- 0 0 3 8 7 8 2 并且t 统计值结果为显著，这说明虽然在短期内贸易收支( d b ) 受到经济体系的干扰， 但是长期内会由于误差修j 下项调整回到均衡状态。系数为负说明，当系统偏离均 衡时，误差修萨项对贸易收支( d b ) 有修正作用。贸易收支( d b ) 的变化，还受 到有效汇率( e e r ) 滞后一期和真实利率( r i ) 滞后一期的影响，且二者的影响 均为正且较显著。这也说明，真实利率和有效汇率在现实经济中对贸易收支存在 正向的促进作用。真实利率和有限汇率的升高会促进下一期的贸易收支的扩大。 反之，则会导致贸易收支缩小。 1 3 结论 本文通过选取1 9 9 6 年1 月至2 0 0 8 年1 1 月问的月度贸易收支、真实利率以 及有效汇率数据，通过v a r 模型和j o h a n s e n 协整检验，来分析贸易收支与真实 利率敏感性，可以的出以下结论： 一、通过单位根的检验，可以看出所有的变量都无法拒绝单位根零假设。但 是在一阶差分序列单根检验中都能通过有单根的零假设。所以可以认为贸易收 支、真实利率、有效汇率符合随机游走趋势。 二、j o h a n s e n 协整检验表明，贸易收支( d b ) 、真实利率( r i ) 和有效汇率 ( e e r ) 之间存在协整关系，说明三者之间有着长期的共同趋势和稳定关系。 三、通过v e c m 模型分析三者之日j 的动态调整，结果可以看到，在以贸易收 支( d b ) 为因变量的误差修币模型中，贸易收支虽然在短期内偏离均衡，但是可 由误差修证项调整而回到长期均衡，这一点也是与现实经济状况吻合的。另外真 实利率一期滞后会对贸易收支产生显著影响。而有效汇率一期滞后对贸易收支产 生一定影响。 四、采用协变模型和向量误差修j 下模型来分析人民币真实利率调整对中国贸 易收支的实证检验证明，从贸易收支净额视角来看，中国贸易收支与人民币有效 汇率、人民币真实利率成正比。并且贸易收支、有效汇率、真实利率之间存在相 互影响的传导机制。 五、现实经济中，影响贸易收支的因素很多，很多学者分别就汇率因素、国 民生产总值因素、贸易收支因素、国外国民收入、劳动力相对价格，生产投入相 对价格以及f d i 等做过研究，结果也证明了这些因素对贸易收支有影响。本文从 真实利率的角度考证，发现在能改变真实利率的前提下，利率政策不仅可以被用 来调节内部经济，而且也可以用来调节贸易收支，防止赤字或者过度顺差。 六、在当前世界经济形势下，在促进贸易收支平衡增长的过程中，要保证国 内经济平稳运行就必须将宽松的货币政策以及财政政策搭配使用。宽松货币政策 的实施应该采用下调利率和汇率的办法，另外应该加快货币流通速度。 七、从实证分析中看来，改善中国贸易收支需要重视利率政策的运用。把利 率政策作为我国政府调节经济的重要杠杆。通过调整利率进而影响国内总需求和 总供给，优化产业结构。进而改善目前的贸易收支。比如在出现顺差过大的情况 下，可适当调低利率来减少顺差；而在需要减少赤字或者增大顺差额时，可适当 调高利率。当然其中的关键是能够对真实利率变动作出调整，从而达到调节国际 收支的目的。 1 4 八、作为w t o 的成员，且为世界国家中的贸易大国，真实利率政策理应成为 调节内外部均衡的一个重要工具。目前情况下我国需要重视利率政策的应用，使 得真实利率的变动能体现利率制度的内涵，使利率制度能有效的维持中国贸易中 的竞争力。 九、通过之前的分析，可以了解到，利率调整对于本国的贸易收支有着深刻 的影响。在当前我国利率市场化的改革进程中，预计利率将会频繁地用于国家的