（金融学专业论文）我国房地产投资信托基金的模式选择及路径分析.pdf

ab s tr a c t ab s t r a c t r e c e n t l y r e a l e s t a t e h a s d e v e l o p e d r a p i d l y i n c h i n a , b u t t h e t r e a s u ry c h a n n e l s a r e n a r r o w , m o s t l y d e p e n d i n g o n b a n k l o a n s a n d a d v a n c e fr o m c u s t o m e r . r e a l e s t a t e i s o n e o f t h e m o s t i m p o r ta n t in d u s t r i e s i n o u r c o u n t ry a n d h as a l o n g i n d u s t ry c h a i n , w h i c h c a n p u s h m a n y re la t i v e i n d u s t r i e s d e v e l o p m e n t , s u c h as a r c h i t e c t u r e , f i n a n c i n g , i r o n a n d s t e e l e t c . r e a l e s t a t e i s a t y p i c a l c a p i t a l - i n t e n s i v e i n d u s t ry , m a n y re a l e s t a t e e n t e r p r i s e s h a v e t o f a c e t h e p u z z l e p ro b l e m o f fi n a n c i n g f o r a l o n g t i m e . i t h as b e e n a h i s t o r i c a l p r o b l e m t h a t t h e r e w e re v e ry n a r ro w fi n a n c i n g c h a n n e l s a n d t h e r e a l e s t a t e i n d u s t ry h i g h l y re l i e d o n lo a n s fr o m c o m m e r c i a l b a n k s . i t d o e s n o t o n l y i n c re a s e t h e r i s k o f b a n k s , b u t a ls o re s t r i c t s th e d e v e l o p m e n t o f r e a l e s t a t e . w i t h t h e f as t d e v e l o p m e n t o f r e a l e s t a t e i n d u s t ry o f o u r c o u n t ry , s o m e d e e p e r c o n t r a d i c t i o n s a n d q u e s t i o n s o f re a l e s t a t e fi n a n c i n g s t a rt t o a p p e a r . f o r a l o n g t im e , t h e fi n a n c i n g c h a n n e ls o f re a l e s t a t e i n d u s t ry i s q u i t e s i m p l e x in o u r c o u n t ry , a n d i t m o re d e p e n d s o n t h e b a n k , a n d t h e d e b t r a t e k e e p s t h e h i g h t re n d ; a t t h e s a m e t i m e , t h e c o m m e r c i a l b a n k f a c e s t h e b i g g i s h fi n a n c e r i s k s w h i c h c a u s e d b y t h e r e a l e s t a t e b e c a u s e a g re a t n u m b e r o f l o a n w as in v e s t e d i n t o t h e re a l e s t a t e . i n t h i s c as e , i t i s u r g e n t t o f in d n e w fi n a n c i n g w a y s . t h i s a rt i c l e fi r s t g i v e t h e d e f in it i o n o f r e i t s , t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f i n v e s t m e n t , i n c o m e s a n d r i s k , a n d t h e n g i v e t h e d e t a i l s e x p l a n a t i o n o f r e i t s s p e c i e s a n d t r a it . s e c o n d l y , c o m p a r i n g w i t h t h e o p e r a t i n g m o d e l t h r o u g h o u t t h e w o r l d , w e d i s c u s s t h e n e c e s s i t ie s a n d f e as i b i l i t i e s o f d e v e l o p i n g r e i t s in c h i n a . t h e re a l e s t a t e i n c h i n a i s d e v e l o p in g r a p i d ly , a n d l a r g e d e m a n d o f i n v e s t m e n t re s u l t s i n l a r g e d e m a n d o f fi n a n c i n g . t h e m o r e s t r i c t l i m i t a t i o n o f re a l e s t a t e c r e d i t c a u s e d t h e h i g h e r fi n a n c i n g c o s t o f re a l e s t a t e . t h e r e a l e s t a t e i n d u s t ry n e e d s t h e t r e as u ry c h a n n e l s b a d l y b e s i d e s b a n k i n g , i n o r d e r t o s o lv e t h e b o tt l e n e c k o f f u n d f o r d e v e l o p i n g a n d o p e r a t in g . s e tt i n g u p i s a g o o d w a y t o s o l v e t h e p r o b l e m t h a t c h i n a h as e n c o u n t e r e d . f r o m t h e d e f in i t i o n a n d b as i c p r i n c i p l e s o f re a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t , w e c o m p a r e d r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t w i t h o t h e r f in a n c in g m e t h o d s . t h i s p a p e r g i v e s a d e t a i l e d a n a l y s i s o f t h e o r g a n i z a t i o n a l f o r m s a n d d e v e l o p m e n t a l s t r a t e g i e s o f r e i t s i n o u r c o u n t ry w i t h t h e c u r re n t s t a t u s o f d o m e s t i c re a l e s t a t e b u s i n e s s a n d t h e d e v e l o p m e n t ab s t r a c t o f re a l e s t a t e fi n a n c i a l b u s i n e s s as t h e m a c r o - e c o n o m i c s b a c k g ro u n d . i t a l s o p r o p o s e s t h e o p e r a t i o n a l p a tt e r n o f r e i t s fu n d i n o u r c o u n t ry , p o i n t i n g o u t t h a t o u r c o u n t ry s h o u l d n o w e x p a n d r e i t s , w it h s o m e s u g g e s t i o n s a b o u t t h e i n v e s t m e n t . t h e a d v a n t a g e s a n d o p e r a t i n g m e t h o d o f r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t a r e a l s o a n a l y z e d a n d s o m e a d v i c e s a re p u t f o r w a r d . k e y wo r d . 二r e i t s p a tt e rn c h o i c e p a t h s a n a l y s i s a d v i c e s i i i 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下 各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本;学校有权保存学 位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存 论文;学校有权提供目 录检索以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版;在 不以 赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术 活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 :志 位 i a0 年 夺 月 “ 7 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解 密时 间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密1 0 年 ( 最长1 0 年， 可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。 对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体， 均已 在文中以明 确方式标明。 本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 苍 位 ) j 0 7 年今 月 习日 第一章引言 第一章引言 我国房地产行业作为国民经济发展的支柱行业之一，年均增长率达3 7 . 8 % , 对g d p 增长的贡献率在1 . 5 至2 . 8 个百分比 之间。 ( 2 0 0 3 -2 0 0 4 年度中国房地产 市场报告 显示: 我国房地产企业的资产负债率在7 5 % 左右， 房地产金融的资金 主要来源于银行， 大约7 0 % 的房地产开发资金来自 银行贷款的支持， 还没有形成 合理风险分担的机制，因此，潜在而巨大的金融风险基本集中于银行体系。在 房地产业普遍为融资问题所困扰的时候，房地产投资信托基金 ( r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s .简称r e i t s )进入了 人们的视野。 房地产投资信托基金是从事房地产买卖、开发、管理等经营活动的投资信 托公司。公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给 股东。r e i t s实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划 ( c o l l e c t i v e i n v e s t m e n t s c h e m e ) 。 美国、日 本、 韩国、新加坡、 澳大利亚等国的 交易所都己 有 r e i t s 上市，与普通股票一样交易。近年来欧洲、亚洲、南美洲 的一些国家都针对r e i t s 制定专门的立法， 推进r e i t s 的发展， 截至2 0 0 3 年底， 已有1 8 个国家和地区制定了r e i t s 的法规，预计近期内会有更多的国家加入这 个行列。 r e i t s 在美国起源于十九世纪八十年代。 在当时依照税法， 投资者成立信托 形式的公司，可以避免双重征税。信托公司如果将收入分配给收益人，可以免 征收公司利润税。然而，信托公司的这些税收优惠在二十世纪的三十年代被取 消， 公司和个人的收入都必须交纳收入税。 直至3 0 年后， 在1 9 6 0 年由于对r e i t s 的 需 求， 艾 圣 豪 威 尔总 统 签 署了 将r e i t s 作为 利 润 传 递 ( p r o fi t p a s s - t h ro u g h ) 的特殊税收条例。 r e i t s 按此条例可以避免双重征税， 享受税收优惠。 至今为止， 除了一些很小的修改，该条例基本没变。 r e i t s 在上世纪八十年代由于一些房地产税收的改革而进一步增长。1 9 8 6 年的税法改革允许r e i t s 直接管理地产。1 9 9 3 年退休基金对r e i t s 投资的限 制 被取消. 这些改革激发了 投资者对r e i t s 的 兴趣， 使r e i t s 自 上世纪八十年代 来有了 迅猛的 发展。 迄今在美国己 有3 0 0 多家r e i t s ，市值达三千多亿美元. 自2 0 0 0 年起， r e i t s 在亚洲有了 突破性的发展。 新加坡m a s ( t h e m o n e t a ry 第一章引言 a u t h o ri t y o f s in g a p o re ) 在1 9 9 9 年5 月 颁布了 财 产基金 要 则 并 在2 0 0 1 年的 证券和期货法则 对上市r e i t s 作出相关规定，到2 0 0 3 年底已 有2 个r e i t s ( s - r e i t s ) 在新 加坡交易 所上 市。日 本在2 0 0 0 年1 1 月 修改了 投资 信 托 法， 修 改后的投资信托法准许投资信托资金进入房地产业。 2 0 0 1 年3 月东京证券交易 所( t s e ) 建立t r e i t s 上市系统。 2 0 0 1 年1 1 月， 2 家r e i t s ( j - r e i t s ) 在t s e 首次 上市。 到2 0 0 3 年底， 已 有6 家r e i t s 在东京证券交易 所上市。 韩国 在2 0 0 1 年7 月颁布了 房地产投资公司法 ， 为r e i t s 发展提供相关的法律制度。 随后， 韩国证券交易所修改了 上市规则， 制定了r e i t s 上市的相关条例， 现已 有 4 家 r e i t s 在韩国交易所上市。 2 0 0 3 年7 月3 0 日 香港证券和期货事务监察 委员会( 香 港证监会) 颁布了 房地产投资信托基金守则 ，对r e i t s 的设立条件、组织结 构、 从业人员资格， 投资范围、 利润分配等方面作出明确的规定。 r e i t s 在澳大 利亚被称为上市地产基金 ( l i s t e d p r o p e rt y f u n d s ) ，已 有相当 长的发展历史，目 前有4 6 家上市地产基金 ( a l p t ) ，总资产超过4 5 0 亿澳元。 发达国家房地产投资信托业的不断完善，吸引了不少投资者在房地产业的 投资，既保证了投资人在房地产投资中获利，又推动了房地产业快速发展。而 我国目 前房地产业面临的传统的商业银行贷款资金难度的加大，迫切要求拓宽 其他的融资渠道。 r e i t s 是房地产业可持续发展直接融资模式， 有利于化解金融 风险，同时，有利于缓解当前房地产中 小企业融资难问题。因此，本文通过我 国 r e i t s的模式选择和路径有效性分析， 试图寻找出一个适合中国国 情的房地 产投资信托基金。 本文的主要思路如下: 第二章主要对房地产投资信托基金做一个理论的梳 理和概念的定义。 通过对房地产投资信托基金的国际运行比较，得出了相应的 结论。 通过得出的结论，进一步对我国发展房地产投资信托基金的可行性和制 约因素进行分析和探讨，得出，我国发展房地产投资信托基金对我国的金融体 系有重要的影响，它能分流我国的 居民 储蓄， 更有利于防范金融风险。 第三、 四章是本文的 核心，从我国 房地产投资 信托基金的定 位、 模式选择、 路径分析， 确立了 我国 房地产投资信托基金的模式。 第五章主要针对我国 现存 r e i t s 的运 行体系存在的 缺陷，提出 相应的政策建议，以 期更加完善我国 房地产投资信托 基金体系。 第二章 房地产投资 信托基金国际 运行比 较及可行性分析 第二章房地产投资信托基金国际运行比 较及可行性分析 房地产投资信托基金属于信托业务中的资金信托，实质上是一种证券化的 产业投资基金， 在欧美已 经盛行多年，亚洲经济较发达的日 本、 韩国、新加坡、 香港等地为解决其房地产不景气的问 题也积极引入了r e i t s e 第一节房地产投资信托基金的识别及投资特性 2 . 1 . 1 房地产投资信托基金的识别 1 .房地产投资信托基金的概念 r e i t s ( r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s )即房地产投资 信托基金， 它是一种以 发行受益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门 投资机构进行房地产 投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。它是 1 9 6 0年美国国会根据 房地产投资信托法案的规定按一定的法人组织形式组 建 而 成 的 . r e m的 收 益 主 要 来 自 房 地 产 的 租 赁 与 销 售 ， 至 少 净 收 入 的9 0 % 必 须以红利的方式分配给基金持有者。 从本质上讲， r e i t s 是一种投资基金， 它通 过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化 为小额投资的需求， 并在一定条件下可以免交企业所得税。 同时， r e m 又类似 于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改变产权的 前提下提高房地产资产的流动性和变现能力，因 此它是一种证券化的产业投资 基金。 2 .房地产投资信托基金的 特征 ( 1 ) r e i t s 主要投资对象是房地产，区别于投资股票、外汇、期货等其他 投资基金。 ( 2 ) r e i t s 是资金信托和财产信托的结合。 其他的投资 基金一般需要投资 者支付货币资金来交换受益凭证， 而r e i t除了接受货币资金外， 还接受房地产。 ( 3 ) r e i t s 持有者只享有收益权和知情权， 这是与股票普通股的投资者最 。1 9 6 0 年， 艾 森豪 威尔 总统签署 房地 产投资 信托法 案 ( r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t a c t o f 1 9 6 0 ) , 标志 着r e m 的正式创立。 法案给予r e m 税收上的 优惠， 并允许其上市交易， 解决了 传统的房地产资产不能 流动的问题。 第二章 房地产投资信托基金国际运行比 较及可行性分析 地区、不同类型的房地产项目 和业务进行投资组合，有效地降低风险，取得较 高的收益。笔者选取北美地区的美国 和加拿大，欧洲的荷兰、意大利、比利时 和法国，亚太地区的澳大利亚、日 本、 韩国、新加坡和我国的香港等1 1 个国 家 和地区，从组织结构、发起设立、核心投资政策、物业估值、税收和收益分配 政策等五个方面对各国 和地区 房地产投资信托基金的运行进行比 较分析。 2 . 2 . 1 . 1 组织结构 美国和欧洲以公司型基金为主。美国采用股份公司结构，欧洲多采用有限 责任公司，通常都是以内部管理方式运营，董事会制订投资政策，并且有完善 的公司治理结构来监督r e i t s 的运行.亚太地区r e i t s 以契约型为主，日 本、 韩国和新加坡允许公司型和契约型r e i t s 并存。 契约型r e i t s 强调基金管理人 和托管人相互独立。 2 . 2 . 1 . 2 发起设立 ( i )发起设立制度 国外 r e i t s发起设立一般都采取的 是注册制，即基金的发起人向指定的监 管部门提交符合法律规范的 材料进行登记注册，即可发起设立基金。其共同点 是:必须由 指定的监管部门 认可 r e i t s 的发起设立。例如美国证券和交易所委 员会、法国交易所运作委员会、新加坡货币 监管局等。 ( 2 ) 最低注册资本 美国、加拿大对澳大利亚、新加坡和我国香港 r e i t s没有最低注册资本要 求。荷兰要求最低注册资本不得少于4 . 5 万欧元，比利时为1 2 5 万欧元，法国 为1 5 0 0 万欧元，日本要求不得少于i 亿日 元，韩国为5 0 0 亿韩元。 ( 3 )上市要求 加拿大、比利时、新加坡、我国香港都有上市的要求;法国要求 r e i t s的 母公司必须为上市公司: 韩国 要求普通型房地产投资信托基金( g - r e i t s ) 上市。 美国、荷兰、意大利、 澳大利亚和日 本都没有上市要求。 ( 4 )股东或者持有人人数要求 美国要求至少有 1 0 0名股东，且前5 名持有人持有份额不得超过总份额的 5 0 % ;加拿大要求至少有 1 5 0 名股东:日 本要求至少有 1 0 0 0 名持有人，新加坡 则要求不得少于 5 0 0人.而荷兰、法国、比利时、意大利、韩国、香港都没有 第二章 房地产投资信托基金国际运行比 较及可行性分析 具体股东人数要求。 2 . 2 . 1 . 3 核心投资政策 ( 1 ) 海外投资 美国、加拿大、 荷兰、意大利、比利时、 法国、澳大利亚、日本、 韩国、 新加坡等大部分国家都没有对投资地域做出限制。而我国香港从监管有效性和 海外投资风险的角度考虑，在2 0 0 3 年版的 房地产投资信托基金守则规定只 能投资于香港房地产: 后来为了 增加香港r e i t s 市场的 广度和深度， 在2 0 0 5 年 6 月修订 版中 撤销海外投资的 地域限制， 允许投资 全球各地的 房地产。 ( 2 )房地产投资比例 美国和加拿大的房地产最低投资比 例分别为7 5 % 和8 0 % 。而欧洲的荷兰、意 大利、比 利时、法国对最低投资比例没有具体规定，只要求基金资产大部分投 资于房地产. 澳大利亚要求必须 1 0 0 % 投资于以获取租金为目 的的地产。韩国 则 规定 g - r e t t s 的 房地产最低投资比 例为9 0 % ， 而公司 重组房地产投资信托基金 ( c r - r e i t s ) 则为7 0 % 。 新加坡规定房地产投资不得低于7 0 % ， 香港规定必须投 资于可持续产生租金收入的房地产，如果 r e i t s名称指明 某一类别的房地产， 则最少将 7 0 % 的非现金资产投资于该类房地产项目 上。在非房地产投资比例方 面，香港 r e i t s可以购入空置及没有产生收入或者正在进行大规模发展、重建 或者修缮的建筑物的未完成单位，但这些房地产项目的累积合约价值，不得超 过总资产的1 0 % 0 ( 3 )房地产收入比例 上述国家和地区的 r e i t s 都要求绝大部分的收入来自 房地产投资。 荷兰、 意大利、比利时、法国没有规定具体的比 例;而美国、 加拿大、日 本、韩国、 新加坡和我国香港则分别规定房地产收入占 总收入的比 例不得低于 7 5 % , 9 5 % , 7 5 % , 7 0 % , 7 0 % 和 9 0 % . ( 4 ) 投资项目 类别 上述国 家和地区的 r e i t s 不在投资项目 类别上作具体的规定和限制。 美国 r e i t s 根据各自 的 地理区域或者行业专长选择投资 领域， 如零售业、 工业、 办公 楼、公寓、医院、仓库、酒店、 度假村等。新加坡 r e i t s主要投资购物中心， 韩国r e i t s 主要投资办公楼。 另一方面， 为了防范房地产业风险， 通常规定r e i t s 不得投资于空置土地。我国香港和新加坡规定 r e i t s被禁止投资于空置土地或 第二章 房地产投资 信托基金国际 运行比 较及可行性分析 参与物业发展活动，但不包括修缮、加装及装修。日 本和我国香港规定酒店或 者游乐场的投资必须通过特别投资工具 ( s p v ) 进行。 ( 5 )外部融资比例 上述国家和地区通常以外部融资的方式来支持 r e i t s 进行房地产收购、开 发和更新改造项目 ，这主要源于r e i t s 必须将9 0 % 以上的净利润分配给持有人。 上述国家和地区在融资比例的规定上有较大差异。 美国、加拿大、澳大利亚和 日本最宽松，没有对融资比例进行限制;而荷兰、 法国、新加坡等国家和我国 香港地区为防范 r e i t s 过度借贷导致的金融风险，对融资比 例作了不同 程度的 限制。 荷兰和法国 规定融资比 例分别不得超过净资产的6 0 % 和5 0 % ;比 利时 和意 大利则规定融资比 例分别不得超过总资产的5 0 % 和6 0 % ;新加坡规定融资的比 例 不得超过总资产的3 5 % ， 我国香港最初将融资比 例最高限定为净资产的3 5 % ; 2 0 0 5 年6 月提高至总资产的4 5 % ; 而韩国对融资比例进行严格限制， 不允许以通过借 贷进行投资。 ( 6 )外国投资者红利税 大部分国家和地区对外国 投资者的红利收入征税。美国、加拿大对外国投 资者分配的红利税率依次为3 0 % 和2 5 % ;荷兰、比利时、法国和意大利对外国投 资者的红利税率依次为 1 5 % , 1 5 % , 2 5 % , 1 2 . 5 % ;澳大利亚、日 本、韩国、新加 坡对外国投资者的红利税率依次为1 5 % , 7 % , 2 7 . 5 % , 2 0 % 。 我国香港免征红利税。 2 . 2 . 1 . 4 物业估值 物业估值的作用在于计算每单位r e i t s 净值，它是 r e i t s 在交易所挂牌交 易价格的基础。评估机构必须定期对所持有的物业进行评估，并提交和公布评 估报告。 ( 1 ) 评估机构资格和责任 绝大多数国家和地区都要求物业估值机构独立于 r e i t s的托管人、管理公 司，必须具有物业所在地授权的评估师资格;都要求物业估值机构必须至少每 年一次评估物业，全面评估所持有的所有房地产项目的价值。物业估值机构任 职限制:我国香港是3 年任期，续任必须间隔 3 年;新加坡规定对同一地产的 估值不得连续超过2 年。 ( 2 )估值方法 现金流贴现法 ( d i s c o u n t c a s h f l o w , d c f ) : 对房地产项目 未来预期所产 第二章 房地产投资信托基金国际运行比 较及可行性分析 生的净现金流按照一定的折现率进行贴现，计算房地产的现值。运营资金法 ( f u n d f ro m o p e r a t i o n s . f f o ) : 它 是 传 统 的 净 现 金 流 加 上 折旧 和分 摊， 调 整 非 重复性项目 如由资产销售而产生的收益或损失等。 市场价值法 ( f a i r m a r k e t v a l u e . f m v ) : 参考与该房地产地段、 房型、 房龄等诸多方面最接近的市场交易 的价值。 2 . 2 . 1 . 5 税收和分配政策 ( 1 ) 税收政策 资本利得税:美国、加拿大、澳大利亚和日 本将资本利得税按正常收入 的标准征税:荷兰、意大利、比利时、法国、新加坡和我国香港免征资本利得 税; 韩国征收1 6 . 5 % 的资本利得税。 房地产交易税: 上述国 家和地区都征收房 地产交易税。加拿大按房地产交易资产价值的 1 . 5 % 征收; 荷兰、意大利、比利 时、法国征收的房地产交易税率依次为6 % , 7 % , 1 0 % , 4 . 既;澳大利亚、韩国、 新加坡和我国 香港征收的房地产交易税率依次为6 . 7 5 % , 3 . 6 % , 3 % , 3 . 7 5 % 0 ( 2 )收益分配政策 上述绝大多数国家和地区明确规定收入分配的比例，都要求将绝大部分税 前利润或者净利润分配给投资者作为股息红利。加拿大、澳大利亚和荷兰分配 比 例最高， 都要求将税前利润的 1 0 0 % 全部分配给投资者;美国 和新加坡要求将 税前利润的9 0 % 进行分配，日 本、韩国 和我国香港都要求将税后利润的9 0 % 分配 给投资者; 法国 和比利时分配比例相对较低， 分别为税后利润的8 5 % 和8 0 % ，而 意大利对此没有限制。 2 . 2 . 2 国际房地产投资信托基金运行的主要结论 ( 1 ) 各国 和地区r e i t s 组织结构以 公司型基金为主，部分国 家允许公司型 和契约型并存。 ( 2 ) 各国 和地区在r e i t s 的 发起设 立上都 采取注册制。 ( 3 ) 核心投资政策。 没有海外投资的地域限制， 允许投资全球各地的房 地产。 一般不在房地产投资项目 类别上作具体的规定和限制。 绝大部分的 投资必须投资于房地产市场，绝大部分的收入必须来自 房地产投资，并设立最 低投资比 例和最低收入比例。 允许以 外部融资的方式来支持r e i t s 的 进一步 发展。 对外国 投资者的红利收入征税。 第二章 房地产投资信托基金国际运行比 较及可行性分析 ( 4 ) 物业估值。 北美为运营资 金法， 澳大利亚为现金流贴现法，欧洲和亚 洲为市场价值法。 ( 5 )税收和分配。一般都要求将 9 0 % 的税前利润或者净利润分配给投资者 作为红利:要求征收房地产交易税，免征资本利得税。 第三节我国发展房地产投资信托基金的可行性分析 2 . 3 . 1 我国发展房地产投资信托基金的可行性分析 房地产投资信托基金，在美国等多数国家简称为房地产投资信托 ( 即 r e it s ) ， 在 英 国 和 亚 洲 称 为 房 地 产 投 资 基 金 。 从 整 体 上 看 ， 全 球 主 要 国 家 美 国 、 日 本、韩国、新加坡、澳大利亚等国 家的交易所都己有房地产投资基金上市， 与 普 通 股 票 一 样 交 易 。 从 可 行 性 来 看 ， 目 前 国 内 发 展 房 地 产 投 资 信 托 基 金 具 备 充分的有利条件，即基金所需的投资主体己 经形成，市场需求强烈，土地和房 地产制度改革为房地产权益的分割创造了条件，必要的制度环境正在逐步形成， 监管部门也在积极推动房地产投资基金。 2 . 3 . 1 . 1 政策与相关法律可行性分析 首先， r e i t s 与我国 现行法律在原则上保持一致。 r e i t s 是一 种信托投资公 司，它以 现有的 公司法 、 证券法和 证券投资基金法为依据设立，并 符合 信托投资公司管理办法 、 信托投资公司资金信托管理暂行办法的规 定， 在我国目 前的法律制度下，法律障碍较少。中国人民 银行颁布的 信托投 资公司管理办法中 规定信托在整个金融体系中发挥的是长期融资的角色， 我 国2 0 0 6 年1 月1 日 起施行的新 公司法取消了“ 公司对外投资累计投资额不 得超过本公司净资产的5 0 % ; 开业时间在三年以上， 最近三年连续盈利” 这一限 制，同日 施行的 证券法还将申 请上市公司的股本总额下限由原 公司法 规定的 “ 不少于人民币 五干万元”降低为 “ 不少于人民币 三千万元” ，并将公司 股本总额超过人民币四 亿元的，公开发行股份的比 例下限 从1 5 % 降为1 0 % 。 这些 法律的修订放宽了我国 房地产公司和信托投资公司改造成 r e i t s 上市的条件限 续 国 的r e it s 是 国 际 上 房 地 产 基 金 中 最 典 型 、 最 主 要 、 资 金 量 也 最 大 的 形 式 。 。 截 至2 0 0 3 年 底 ， 已 有1 8 个 欧 洲 、 亚 洲 、 南 美 洲 国 家 和 地 区 ， 都 针 对 房 地 产 投 资 基 金 制 定 专 门 的 立 法 ， 推进房地产投资基金的发展。 第二章房地产投资信托基金国际运行比较及可行性分析 制， 有利于在法律层面上保障现阶段r e i t s 的 推出。 其次，从资金方面严格规范了商业银行对房地产业的融资行为。由于信托 融资限制条件少，筹资周期较短，设计、发行速度快，所以房地产信托实际成 了开发商另外开辟的一条融资渠道。而央行等政府主管部门也已经多次表示今 后要在政策上鼓励发展稳定的、适当的、多元化的房地产融资工具，发展多层 次的资本市场， 完善房地产企业的长期、 直接的 融资渠道. 2 0 0 5 年1 1 月， 在全 国商业地产情况调查组向国务院递交的全国商业地产调查报告中，商务部明确 提出了 “ 开放国内r e i t s 融资渠道”的建议，这表明r e i t s 在中国的发展脚步 将加快。 2 . 3 . 1 . 2 实际操作可行性分析 首先，房地产业和非银行金融机构的发展为 r e i t s 提供了长期增值和组织 保障。房地产业在给r e i t s 提供了长期的增值保障的同时， 也将给r e i t s 本身 带来长期而丰厚的投资回报。而目 前我国的金融格局已发生很大变化，非银行 金融机构如保险公司、证券公司、信托公司、融资租赁公司和财务公司等得到 了很大的发展，这为构建产业投资基金包括房地产投资基金的发展提供了组织 保障。 其次， r e i t s 发展所需的资金充裕， 投资主体也已 逐步形成。 近几年来， 我 国的经济一直保持着持续稳定高速的发展，2 0 0 5年中国国内生产总值比 上年增 长9 . 9 % , g d p 为1 8 2 3 2 1 亿元人民币，截至2 0 0 5 年1 2 月末，我国 城乡居民 储蓄 存款余额突破 1 4 万亿元。 r e i t s 设立后，其长期增值收益的特点必然会吸引一 部分居民 储蓄。另外，2 0 0 6年我国 全面开放金融业后， 外资银行可以通过参股 中国的金融机构或者采取信托等金融创新的模式进入国内资本市场，会有更多 的金融产品和金融工具向国内大众敞开，这些外资金融机构将成为房地产信托 投资资金供给渠道的有效补充。 而保险公司、社保基金、企业年金、银行基金 和养老基金经过几年的大力发展，已 逐渐成为市场上颇具实力的机构投资者， r e i t s 收益高，风险小，回报稳定的特性正好满足机构投资者的要求。 2 . 3 . 1 . 3 风险分析 ( 1 )金融风险 从目前国内的情况来看，国家宏观经济政策对金融行业有极大的影响。央 第二章 房地产投资信托基金国际 运行比 较及可行性分析 行于2 0 0 3 年出台“ 1 2 1 号 文件”后， 银行信贷的门 槛提高，很多房地产企业转 而选择了 不受此项政策制约的房地产信托作为融资渠道。但由于许多房地产信 托产品资金运用方式是贷款，使信托业面临着贷款类房地产信托的兑付风险。 2 0 0 4年，银监会又出台了 关于进一步加强信托投资公司监管的通知和 商 业银行房地产贷款风险管理指引 ，目 的是为了 规范房地产信托业务，提高房地 产信托的标准， 以防止开发商将筹集资金的目 标从银行贷款转向信托。 但从2 0 0 5 年 1 月到5 月， 有部分到期信托计划未能到期清算， 其中， 房地产信托占比 高 达6 1 % ，出现了房地产信托产品的金融风险。对此，2 0 0 5 年8 月2 8日，中国银 监会颁布 关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知 ( 即， 2 1 2 号文件，)， 对房地产信托业务的风险给予警示。随着金融市场的逐步完善和投资者的风险 意识的提高，以及政府为规范市场交易行为的配套政策和措施的相继出台，国 家宏观调控政策对房地产金融信托的影响将进一步加强。 此外，房地产信托机构有可能在操作过程中无法按发行计划实现其预期收 益率， 根据央行发布的 信托投资公司资金信托管理暂行办法 第四条规定: “ 不 得承诺信托资金不受损失， 也不得承诺信托资金的 最低收益。 ” 虽然r e i t s 不完 全等同于属于信贷融资的普通房地产信托产品，而是以 房地产为投资对象的投 资产品， 但 r e i t s仍属于信托投资公司的业务， 其预期收益仍存在无法实现的 风险。 值得注意的是，银监会提出 “ 到2 0 0 7 年前国内 各商业银行资本充足率不低 于8 % 。 尽管到2 0 0 5 年， 各家商业银行银行的资本充足率普遍得到提高， 但大都 是通过中 央银行注资、剥离不良资产，以 及引入战略投资者而取得的.而除了 以上方法外，商业银行还会将风险高的房地产信贷资产转向风险较低的债权资 产，以多种新型融资渠道实现提高资本充足率的目 标。因此，在 r e i t s 推出的 初期，在房地产行业与银行高度依存、信托实际是银行贷款替代的现状下，仍 然面临着一定的金融风险。 ( 2 ) 房地产行业风险 房地产行业受整个宏观经济、国家产业政策、利率水平、 税收政策、物价 水平、 其他金融资 本等因素的 影响。 r e i t s 与房地产行业的发展状况有着直接的 关系。在市场体系比 较完善的国家，房地产投资回 报率较为稳定，而在我国， 房地产投资常常演变为投机，短期炒作取代了稳定的中长期投资，可能会产生 投机风险，并影响到r e i t s 。此外，r e i t s 跟整体租赁市场环境有直接联系，尤 第二章 房地产投资信托基金国际运行比 较及可行性分析 其是物业贬值会给 r e i t s 带来很大的 风险。 如果 租赁市场不景气，租赁率下跌 或租金水平下降，其收入也将减少， 从而影响r e i t s 的派息及价格。 ( 3 )管理风险 如果实际管理和经营基金资产的 是独立的 基金管理公司， 而基金管理人与 基金股东的目 标价值并不一致， 就有可能出 现基金管理人作为基金资 产的实际 控制人侵害股东利益的情况。 如在一些已 经建立 r e t i s的国家，信托管理人根 据资产的价值来收取管理费， 并会抽取交易总值的一定百分比 作为佣金。 管理 人为赚取高额管理费 和佣金， 很可能会为了 扩大 r e i t s所投资房地产组合的总 值而随意收购地产和频繁交易，甚至与房地产业主勾结，以 超过实际价值的价 格买下资产， 然后再以高于市场价的价格租回给原业主，造成 r e i t s的 股东最 终不得不承担高额的管理费和佣金，而如果房地产价格远高于合理的市场价格， 股东将要承担更大的借贷风险。 ( 4 ) 外汇管制风险 尽管 r e i t s 与内 地企业境外上市有所不同， 前者是境外资金流入国内 购买 物业再打包上市，后者是国内企业到境外上市直接融资。但两者的通道类似， 遇到的问题也会相似。国 家外汇管理局于2 0 0 5 年1 月2 4日 下发 关于完善外 资并购外汇管理有关问题的通知中规定，境内居民为换取境外公司股权凭证 及其他财产权利而出让境内资产和股权的，应取得外汇管理部门的核准;境内 居民通过境外企业并购境内企业设立的 外商投资企业，必须严格执行各项审批 程序。因此，在国内设立 r e i t s 如果是通过境外买壳上市， 应严格遵守国家的 有关外汇管理条例。 2 . 3 . 2 我国发展房地产投资信托基金的制约因素 虽然房地产投资信托基金在发达国家已经非常成熟，但我国尚处于萌芽阶 段，目 前在我国发展房地产投资信托基金面临重重障碍: 1 .法律上的障碍 市场经济就是法制经济，要成功发展市场经济， 必须依靠强大而完善的 法 律体系。而我国目 前尚没有 产业投资基金法 ， 给房地产投资信托基金的募集 和运作带来了 很大的不确定性。国内 私募虽然有证券市场的私募模式可以 参考， 但在投资 方法和退出 机制方面有重大区别。 相对于 证券投资基金来说， r e i t s 的 环节多、风险大、 周期长， 尤其缺少法律保障、良 性的信用习惯和成熟的专业 第二章房地产投资信托基金国际运行比 较及可行性分析 分工，使得实际运作上更加困难。 在海外资金的进入和退出渠道