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试论我国公司债券市场的发展 摘要 我国公司债券市场从八十年代开始发展以来，虽然经历了1 9 9 2 年的繁荣， 但总体上看，发展速度明显慢于股票市场和国债市场，在市场规模、交易品种、 流动性等多方面，都存在着较大的差距，形成了我国资本市场发展不平衡的局面， 发展公司债券市场已经成为完善市场结构的必然选择。因此，必须认真研究我国 公司债券市场发展过程中存在的问题，借鉴发达国家公司债券市场的发展经验， 提出解决问题的对策，推动公司债券市场健康发展。 长期以来在学术届对资本市场的研究中，更多地关注股票市场、国债市场， 关于公司债券市场的著述大多散见于证券市场的相关论述中，对公司债券市场的 研究较少且不够系统，笔者将尝试在其他学者研究的基础上。对发展我国公司债 券市场做一较系统的论述。 本文第一章首先介绍公司债券的概念，并从一般意义上分析公司债券的作 用。第二章研究国外发达国家公司债券市场的发展经验借鉴，考察美国、日本、 德国的公司债券市场，重点对美国的公司债券市场做较系统的经验总结。第三章 首先回顾我国公司债券市场的发展历史和现状，然后指出公司债券市场存在的问 题。第四章从六个方面提出了完善公司债券市场的建议。 关键词：公司债券 金融市场发展 分类号；f 8 3 2 5 t h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t i o nb o n d s m a r k e to fc h l n a a b s t r a c t s i n c et h ec o r p o r a t i o nb o n d sm a r k e to fc h i n a d e v e l o p e df r o m19 8 0 s , i th a sg o n e t h r o u g ht h ep r o s p e r i t yo f1 9 9 2 b u ti nt h eg e n e r a lv i e w , t h ed e v e l o p i n gs p e e do ft h e c o r p o r a t i o nb o n d sm a r k e ti s s l o w e rt h a nt h a t s p e e do fs t o c ka n dn a t i o n a l b o n d s m a r k e t o b v i o u s l y b i gd i f f e r e n c e sa l s oe x i s ta m o n g t h e mi nt h em a r k e t s c a l e ，s o r t sf o r t r a n s a c t i o n sa n d l i q u i d i t y b e c a u s eo f t h a t ，t h ed e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e to f c h i n a i so u to fb a l a n c e i t si n e v i t a b l et od e v e l o pt h ec o r p o r a t i o nb o n d sm a r k e ti no r d e rt o i m p r o v e t h ew h o l em a r k e ts t r u c t u r e s ow em u s t p r o b e t h o s ep r o b l e m se x i s t i n gi nt h e d e v e l o p m e n to fc o r p o r a t i o nb o n d sm a r k e to fc h i n a w ec a nd r a wl e s s o n sf r o m c o r p o r a t i o nb o n d s m a r k e ti nt h o s ed e v e l o p e dc o u n t r i e s t h u sw ec a r lp u tf o r w a r dt h e m e t h o dt os o l v et h o s ep r o b l e m si no r d e rt os e tu pt h eh e a l t h yc o r p o r a t i o nb o n d s m a r k e to fc h i n a i nt h el o n gr u n ，t h ea c a d e m i cc i r c l ei sa l w a y sf o c u s i n go nt h es t o c km a r k e ta n d t h en a t i o n a lb o n d sm a r k e ti nt h e i rr e s e a r c h e st ot h ec a p i t a lm a r k e t t h e r ea r eo n l ya f e wd i s c u s s i o n sa b o u tc o r p o r a t i o nb o n d sm a r k e t t h o s er e s e a r c h e sa b o u tc o r p o r a t i o n b o n d sm a r k e ta r ef e wi na m o u n ta n d u n s y s t e m a t i c b e c a u s eo ft h a t ，i 1 1t r yt og i v ea s y s t e m a t i cd i s c u s s i o na b o u tc o r p o r a t i o nb o n d sm a r k e th e r eb a s e do n t h er e s e a r c h e so f o t h e r s t h ef i r s tc h a p t e ri st oi n t r o d u c et h ec o n c e p to ft h eb o n d sa n dt oa n a l y z et h e f u n c t i o n so fb o n d si nt h e g e n e r a l v i e w t h es e c o n d c h a p t e r i st or e s e a r c ht h e d e v e l o p m e n t o f c o r p o r a t i o n b o n d sm a r k e ti nt h o s e d e v e l o p e dc o u n t r i e s b y r e s e a r c h i n gt h eh i s t o r yo fc o r p o r a t i o nb o n d sm a r k e to fa m e r i c a , j a p a na n dg e r m a n y e s p e c i a l l yf o c u s i n g o nt h e c o r p o r a t i o nb o n d sm a r k e to fa m e r i c a , w ec a nd r a w c o n c l u s i o nt h a tw i l lb ev a l u a b l et ou s t h et h i r dc h a p t e ri st or e v i e wt h eh i s t o r ya n d a c t u a l i t y o fc o r p o r a t i o nb o n d sm a r k e to fc h i n af i r s ta n dt h e nt or e f e rt ot h o s e p r o b l e m se x i s t i n gi ni t t h ef o u r t hc h a p t e r i st os u b m i tt h es u g g e s t i o n st oi m p r o v et h e c o r p o r m i o n b o n d sm a r k e ti ns i xa s p c o t s k e y w o r d $ ：c o r p o r a t i o n b o n d sf i n a n c i a lm a r k e t d e v e l o p m e n t 2 刖置 在国外发达国家成熟的资本市场中，股票作为一种筹资方式和投资手段， 其地位正在不断下降，债券更普遍地受到各方欢迎。2 0 0 2 年美国联邦基金利率 经过连续下调，维持在4 0 年来的最低水平，在低利率时期，公司债券凸显了收 益率较高，风险相对较小的优势，受到了众多投资者的青睐。我国公司债券市场 则是证券市场发展中的一条短腿，在人民币利率连续大幅度降低之后，国债发行 抓住了时机，发行成本不断下降，而公司债券发展较为缓慢。 虽然目前公司债券在中国债券市场中的地位微乎其微，但它是证券市场中 十分重要不可或缺的市场，对于合理构建企业资本结构、支撑企业快速发展以及 丰富金融市场工具，都具有极其重要的意义。当前资本市场正在发生结构性变化， 机构投资者日益壮大，发展公司债券市场已经成为完善市场结构的必然选择。我 国公司债券市场存在着难得的发展机遇，各方面的呼声都很高，为避免出现类似 股票市场发展中的众多遗留问题和不规范现象，公司债券市场在发展伊始就应当 充分借鉴国外发达国家的发展经验，坚持市场化、规范化发展。 3 第一章公司债券的概念 第一节公司债券的定义 一、公司债券概述 公司债券，是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限内还本付息的 有价证券。具有以下几项特征： 1 、契约性。公司债券代表一种债权债务的责任契约关系，它规定债券发行 人在既定的时间内必须支付利息，在约定的日期内必须偿还本金，从而明确债务 双方的权利、义务和责任。 2 、优先性。债券持有者是公司的债权人，有权按期取得利息，且利息分配 顺序优于股东。公司破产清理资产时，债券持有者也优先于股东收回本金。 3 、风险性。公司债券与政府债券或金融债券比较，风险较大。 二、企业债券与公司债券的区别 在国外只有公司债券，没有企业债券这一称谓。在我国的文献资料以及政 府规章中使用较多的是企业债券，在实际操作上企业债券和公司债券是两种不同 的债券，这是由中国企业的管理体制与组织制度变迁所决定的客观现象，二者的 区别有以下五个方面。( 鉴于我国企业已基本上按照公司法的要求进行了规 范，本文以后的论述将主要使用公司债券这一称谓，考虑到历史变迁，本文在论 述时，在术语的使用上有部分交叉) ： 1 、适用法律不同 企业债券适用1 9 9 3 年8 月国务院颁布的企业债券管理条例。条例指出 “本条例所称企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付 息的有价证券”；公司债券适用1 9 9 4 年7 月1 日施行的公司法第五章公 司债券。该法指出“本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在 一定期限内还本付息的有价证券”。 2 、发行主体不同 企业债券的发行主体是一切具有法人资格的企业：公司债券的发行主体是 股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投 资主体投资设立的有限责任公司。 4 3 、发行条件不同 发行企业债券必须符合下列条件：企业规模达到国家规定的要求；企业财 务会计符合国家规定；企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有净资 产；具有偿债能力；企业经济效益良好，发行企业债券前连续3 年盈利；企业债 券的利率不得高于银行同期居民储蓄定期存款利率的4 0 ；所筹资金用途符合 国家产业政策。 发行公司债券必须符合下列条件：股份有限公司的净资产额不低于人民币 3 ，0 0 0 万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6 ，0 0 0 万元；累计债券总额 不超过公司净资产额的4 0 ；最近3 年平均可分配利润足以支付公司债券1 年 的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券的利率不得超过国务院限定的 利率水平；国务院规定的其他条件。 4 、审批机关不同 中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批，地方 企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同 同级计划主管部门审批；发行公司债券由国务院证券管理部门即证监会批准。 5 、申报的文件不同 企业申请发行企业债券，应当向审批机关报送下列文件：发行企业债券的 申请书；营业执照；发行章程；经会计师事务所审计的企业近3 年的财务报告； 审批机关要求提供的其他材料。企业发行企业债券用于固定资产投资、按照国家 有关规定需要经有关部门审批的，还应当报送有关部门的审批文件。 公司向国务院证券管理部门申请批准发行公司债券，应当提交下列文件： 公司登记证明：公司章程；公司债券募集办法；资产评估报告和验资报告。 第二节公司债券市场的作用 一、降低金融体系的系统风险 1 、分散风险。金融系统是国民储蓄转化为投资的资金融通中介，金融系统 除了靠提供信用来担当此中介职f 毙# l - ，更重要的是提供了流动性。它一方面使储 蓄一方的资金可以及时变现，保持足够的流动性：另一方面使投资一方不因资金 的这种流动性而放弃回报周期长的长期投资。银行贷款所能提供的这种流动性要 远远小于债券市场，在交易活跃的债券市场上，无论多长期限的债券都可被当作 短期投资的工具，而银行为了控制流动性风险必须控制资产和负债的期限错配问 题。公司债发行会涉及到很多投资者，风险被分散到很多人身上，银行所不愿意 5 承担的高风险的长期融资，在公司债市场就成为可能。 2 、释放风险。公司债的二级市场价格能够反映风险的变化，通过价格变动 逐步释放风险。而银行体系却因为没有适当的风险调整而积累风险。银行的负债 率远高于典型的债券投资者，当风险积累到一定程度爆发时，其系统风险远高于 债券市场。因此，发达的公司债市场有助于降低一国金融危机的概率。从日本、 韩国的教训看，企业负债中对银行贷款过度依赖，使企业的经营风险转变为对银 行贷款违约的信用风险。信用风险过度地集中于银行部门，形成过高的金融风险， 对国民经济的稳定发展构成巨大威胁，一旦发生危机，很容易引致债务连锁反映， 形成经济与金融双重危机。 3 、转移风险。与银行贷款相比，债券市场的融资机制并没有直接减少债务 人违约的风险，但是由于债券市场有很强的流动性，债券持有人可以在发现违约 概率增大时及时出售债券，或是在债券价格下跌时出售债券止损。债券市场活跃 的交易机制创造出巨大的流动性机会，它提供了转移风险的手段，这是传统银行 存贷业务所不可比拟的。 4 、降低系统风险。在发达国家的债券市场上，债券的风险分解为基准利率 变动的风险和基准利率以上的信用风险，不同的机构承担不同的风险和相应的收 益，以公司债券为主要投资对象的基金和其他投资者将国债的基准利率作为业绩 考核的基础，只计算投资于公司债券和国债基准利率之间的差值。而投资于国债 的投资者则主要承担利率变动导致国债基准利率变动的风险。在公司债券市场不 发达的情况下，所有的投资者都在承担基准利率变动的风险，价格风险过分集中 加大了整个市场的系统性风险，同时在利率变动时增加了债券变现的难度，提高 了流动性风险。公司债券市场的发展可以有效降低整个债券市场的流动性风险和 价格风险。 二、提高企业的信用意识，建立现代企业制度 公司债券一旦无法还本和付息，就会在投资人中遭受名誉损失，违约的事 实使企业很难进行再融资。而且，公司债券市场信息披露会使广大社会公众掌握 公司的信誉，使这种惩罚自动扩散到整个社会。而在银行体系下，企业不能偿还 银行贷款只在贷款银行范围内产生名誉损失，影响程度较小。企业直接进入资本 市场以发行债券的方式面向社会筹资，在债券到期必须及时还本付息的压力和社 会监督下，促使企业转换经营机制，降低经营成本，提高了企业的自我约束能力， 提高风险意识和信用意识。企业通过发行债券，可以实现经营风险由投资者与经 营者共担，投资者通过市场对企业监督，促使企业转换机制，同时也减少了银行 6 贷款比例，强化了债券对企业的“硬约束”。 三、有利于金融资源的有效配置 公司债定价包含了比银行贷款更复杂的市场内容，因此从均衡的市场价格 反馈回来的信息能够影响企业和投资者的决定。在银行体系下，就没有价格信号， 所以融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本，即实际风险高的项 目贷到相对低的利率。 四、制衡国债与股票交易价格，降低金融市场参与者的金融风险 在证券市场中，国债、公司债券和股票等的交易价格之间存在着相互制约 关系。当股价过高时，一些投资者就可能将资金转投资于公司债；当国债价格过 高时，一些投资者可能将资金转投资于公司债券，因此公司债券有着衔接制衡国 债与股票交易价格的功能。 缺少一定规模的公司债券市场，投资者只好把钱存 在银行或购买国债，接受一个相对低的回报，或者在股票市场上去承担一个更高 的风险，投资难以多元化。 五、降低企业经营成本 公司债利率包括无风险利率、系统风险、公司特有风险( 比如信用风险、 违约风险、流动性风险) 以及信息不对称的补偿。高信用等级的企业能够从市场 上以更低的利率借到资金。同时在债务融资中，债务的利息计入成本，因而它有 冲减税金的作用。世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支，这对企业来 说，债券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的，因此，企业举债可以进行合 理的避税。 六、同股票筹资相比，公司债券筹资有利于股权控制 企业通过发行公司债券筹集资金，只要企业能够按合同条件归还本金和利 息，企业的控制权仍掌握在原来的股东手中，企业股东并不会因为发行的债券而 使其在企业中的地位受到挑战。对于公司债券的投资者，他只享有按期收取利息、 到期收回投资本金的权利而不能参与企业经营决策，不能参与企业经营管理，因 而不会导致股权的分散，有利于股东对公司经营权和管理决策权的控制，有利于 保护已有股东的权益。只有当企业无法按合同规定归还债券本金和利息时，企业 的控制权才会受到影响。 七、优化企业的资本结构，提升企业的市场价值 现代企业经营的目标是追求市场价值最大化，在投资决策确定后，企业的 资本结构是关键的影响因素，不同的资本结构会带来不同的市场价值。要发挥举 债融资的好处，优化资本结构，公司债券和银行贷款具有同等的效用，但是企业 发行债券相对来说市场化程度高，从普遍意义上讲，公司债券市场的发展更能有 效地提升企业的市场价值。 八、健全证券市场结构，丰富投资品种 证券市场应是国债市场、股票市场和公司债券市场的统一体，只有各部分 之间协调发展，才能构建合理的证券市场结构，推动整个证券市场的规范发展。 公司债券市场发展落后，相对减少了投资渠道，投资者手中的资金除去一部分购 买国债外，大量资金涌向了股票市场，给股票市场的稳定发展带来不利影响。从 投资角度看，公司债券的风险一般高于国债和银行存款，但比股票小，对于那些 规避高风险、获取固定收益的投资者来说，增加了一个可供选择的投资品种，为 基金进行更多的投资组合提供了可能，同时相当多的金融产品创新如资产证券化 也都依赖于公司债券市场的发展。 第二章美、日、德公司债券市场的发展经验与教i j l 第一节美国公司债券市场概况 美国债券市场主要包括政府财政债券市场、市政债券市场和公司债券市场 等三大类。发行债券是美国企业融资的主要方式，其融资的灵活性、市场容量以 及交易的活跃程度都远远超过股票市场。 一、美国公司债券市场的历史沿革 美国在独立战争时期，为了支付战争费用，美国政府大量发行政府债券筹 集资金，美国债券市场开始起步。工业革命后，股份公司制度确立，美国工业取 得了空前的发展，这一时期为筹集资金，公司债券开始出现并迅速增长。1 8 5 0 年至1 9 0 0 年初，铁路公司债券在公司债券市场上占统治地位。这些债券促进了 更多铁路公司的成长，与此同时，更多的公共事业公司和工业公司也在发行债券。 1 9 0 0 年至第一次世界大战期间，公司债券翻了3 倍，从6 0 亿美元增至1 9 0 亿美 元，超过了联邦债务。 2 0 世纪上半叶，美国经济快速增长带动了金融业的发展，这一时期充斥了 股票投机狂潮，人们的财力主要被股票的投机性所吸引，对公司债券的关注和需 求相对较小。公司债券余额从1 9 0 0 年的5 2 亿美元增长到1 9 6 3 年的1 ，0 1 0 亿美 元，年均增长4 7 ，但其新发行比率仅为0 9 。公司债券占整个金融资产的份 额由1 9 0 0 年的8 6 下降到1 9 6 3 年的3 8 ，比2 0 世纪初下降一半还多，而公司 股票的份额由2 3 上升到2 7 。在直接融资中，股权融资占了主要份额，二级市 场也主要是公司股票和政府债券在交易。o 进入7 0 年代后，企业的国际竞争日趋激烈，为降低筹资成本，债券融资成 为企业融资的主要形式，公司债券的发行量大幅度增长，美国净股票发行占公司 总投资的比例呈递减趋势。8 0 年代以来美国公司债券市场规模迅速扩大、交易 非常活跃。公司债券余额1 9 8 2 年为3 ，5 1 0 亿美元，是1 9 6 3 年l ，0 1 0 亿美元的 3 5 倍：1 9 9 2 年的余额8 ，9 2 0 亿美元，是1 9 8 2 年的2 5 倍，是1 9 6 3 年8 8 倍。 进入二十世纪9 0 年代以来，美国经济进入了繁荣期，联邦利率保持较低的 水平，筹资成本低，同时企业面临着较多的投资机会，对资金的需求不断膨胀， 促进了公司债券市场的空前繁荣。1 9 9 8 年，美国发行的公司债券达到创纪录的 9 1 2 万亿美元，比1 9 9 5 年的4 ，8 3 0 亿美元增长了1 7 7 倍。1 9 9 9 年美国公司 债券的发行量是当年股票发行量的5 8 倍。从年末余额看，1 9 8 5 年为7 ，7 6 5 亿 美元，1 9 9 0 年增加到1 3 ，5 0 4 亿美元，1 9 9 5 年又增加到1 9 ，3 7 5 亿美元，2 0 0 0 年 为3 3 ，7 2 0 亿美元，1 9 8 5 - - 2 0 0 0 年平均每年增长2 2 3 ，是所有债券种类中增 长最快的。“从美国公司债券市场的发展趋势看，互联网技术的快速发展对公司 债券市场具有重大影响，互联网不仅为债券发行者和投资者的相互沟通提供了一 种强有力的工具，使实时信息能及时传递给新的投资者，而且促进了清算系统的 合并和债务管理系统的一体化，大大降低了债券发行和交易的成本。债券交易的 电子化正在成为市场交易的主流。 二、美国公司债券市场的运作 1 、发行市场 公司债券的公募发行占大部分比例，但私募发行也逐渐流行起来。二种发 行方式各有其特征和适用条件。 ( 1 ) 、债券公募发行。从1 9 6 5 1 9 8 3 年的平均数来看，美国公司债中大约 7 0 是公募发行。” ( 2 ) 、债券私募发行。美国证券交易委员会规定向3 5 人以下的投资者募集 证券为私募。发行者不必象公募发行那样向社会公开内部信息，向主管机关提交 注册申报书，也没有必要取得债券评级。私募发行从8 0 年代后有下降的趋势， 私募对公募的比例是随着发债公司的结构和经济条件的变化而变化的，通常在利 率上升时期进入市场公开发债的企业就比较多，而利率下降时期私募的比例会上 升。对于大企业而言，公募与私募是互相替代的。私募债券的主要购买者是人寿 保险公司和养老基金。 2 、流通市场 美国公司债券的流通市场包括以集中交易形式运作的证券交易所和以分散 交易形式存在的场外交易市场，以及近几十年来迅速发展起来的第三、第四市场。 交易量的主体发生在场外交易市场。 ( 1 ) 、证券交易所市场 美国公司债券二级市场的交易从8 0 年代开始活跃起来，主要集中在纽约和 美州证券交易所。 ( 2 ) 、场外交易市场( o t c ) 现代场外交易市场中，最显著的特点是建立和完善了做市商 ( m a r k e t m a k e r ) 制度。做市商极大地提高了资金的流动性，保证了在场外交易 1 0 市场挂牌的每一只公司债券都有活跃交投。人们在二级市场买卖公司债券的程序 与规则同股票相比没有什么大的区别，但值得注意的是，场外市场上的交易主要 是由那些位于纽约的数量不多、实力却较大的自营公司与遍布全美各地的证券金 融自营商或经纪机构交织连接的网络支撑的。 ( 3 ) 、第三、第四市场 第三、第四市场的开辟降低了交易费用，电子计算机的应用对第三、第四 市场的发展起了至关重要的作用。 3 、投资者 从历史看，公司债券的最大投资者为人寿保险公司，其次是养老基金，这 些机构投资者持有一半以上的未清偿公司债券。随着市场的进一步国际化，美国 公司债券市场吸引了来自世界各国、具有不同风险偏好的投资者，持有者结构发 生显著变化，9 0 年代后期，外国投资者大举进入以前较少涉足的公司债券市场。 据美国联邦储备局的统计，2 0 0 0 年来自欧洲、拉美、加拿大和亚洲的投资者， 在美国债券市场上异常活跃，超过共同基金而成为美国公司债券的最大投资者。 t 3 4 、美国公司债券的种类 ( 1 ) 、抵押债券( m o r t a g eb o n d s ) ( 2 ) 、信用债券( d e b e n t u r e s ) ( 3 ) 、次级信用债券( s u b o r d i n a t e dd e b e n t u r e s ) ( 4 ) 、设备信托证( e q u i p m e n tt r u s tc e r t if i c a t e s ) ( 5 ) 、多边信托债券( c o l l a t e r a lt r u s tb o n d s ) ( 6 ) 、收入债券( i n c o m eb o n d s ) 对于以上六种公司债券，美国学者罗伯特齐普夫在其所著的债券市场运 作一书中有较详细的介绍，笔者不再赘述。以下着重对近年来公司债券的创新 品种做简单介绍。 ( 7 ) 、产业发展债券( i n d u s t r a ld e v e l o p m e n tb o n d s ) 。由地方政府代理 企业发行的，用以帮助私营公司购建厂房或购买设备、土地的一种债券。政府比 私营公司发行债券成本更低些，有利于帮助私营企业融资，增加就业机会。 ( 8 ) 、污染控制债券( p o l l u c t i o nc o n t r o lb o n d s ) 。与产业发展债券有关， 由地方政府机构发行，用以支持私营公司购买控制污染设备的一种长期债券。 ( 9 ) 、股票指数债券( s t o c k - i n d e x e db o n d s ) 这种债券的利率与股票市场 走势紧密相连。 ( 1 0 ) 、浮动利率债券( f l o a t i n gr a t eb o n d s ) 这种债券使它每年承诺的 利率与长期或短期银行利率的变化相联系。 l l ( 1 1 ) 、依附商品债券( c o m m o d i t yb a c k e db o n d s ) 。是指债券的面值与国 际交易商品的市场价格相联系，如金、银、石油等。 ( 1 2 ) 、担保债券( w a r r a n tb o n d s ) 允许投资者按与原始债券相同的收益 率购买另一些债券，或者卖出那些可分开担保的债券给另外的投资者。 5 、美国的高收益债券( 垃圾债券) 低信用级别公司债券风险较大，收益较高，称为高收益债券( h i g hy i e l d b o n d s ) 或垃圾债券( j u n kb o n d s ) ，包括没有评级以及低于投资级级别( 一般指 b b b 级以下) 的公司债券。垃圾债券起源于美国，是美国债券市场的特色之一。 在8 0 年代前主要被一些小型公司用于筹措资金。进入8 0 年代后，在利率上升和 股市下跌的影响下，垃圾债券因其高收益而日益红火起来，在8 0 年代美国统计 的2 万多家企业中，只有8 0 0 多家大企业发行的债券能够达到投资级别，其余企 业发行的只能是低信用级别的垃圾债券。8 0 年代中期，垃圾债券的发行为收购 集团提供了足够的资金，使杠杆性收购提供了可能；进入9 0 年代，垃圾债券的 高风险暴露出来，违约率开始上升。经过几十年的发展垃圾债券已经成为美国公 司债券市场一个相当重要的投资品种。 三、美国公司债券市场的监管 1 、信息披露 美国公司债券市场由债券的经纪人和交易商组成的自律组织全国证券 交易商协会( n a s d ) 执行监管职能。从历史上看，债务市场在向投资者和公众提供 价格信息方面远落后于股票市场。与美国国债及市政债券的信息披露相比，公司 债券领域的价格透明度还达不到一定的标准。针对此现状，近年来美国证券交易 委员会( s e c ) 要求全国证券交易商协会( n a s d ) 从以下三个方面加强了信息披露： 第一、要求经纪人向n a s d 报告美国公司债券的所有交易情况，要求经纪人 开发系统，在即时基础上接收和重新传送交易价格信息。 第二、创建公司债券交易数据库。 第三、在建立数据库的同时，制定个监管计划，以对付欺诈。“ 2 、公司债券发行的监管 ( 1 ) 、注册制。按照1 9 3 3 年证券法，初次公开发行公司债券必须进行注 册，并向公众公开发行公司的发行注册书、公开说明书和其他有关的附件。按照 1 9 3 4 年证券交易法，场外交易市场上资产额超过1 0 0 万美元，任何一种股票 的股东人数在5 0 0 人以上的公司也应注册。 ( 2 ) 、募集方式。美国证券交易委员会强制要求某些公司债券如电力、煤 气、电信电话等企业发行的公司债券必须通过公募发行。美国证券交易委员会规 定私募债券的发行免于注册，也不必取得债券评级。在免受这些限制的同时，私 募发行要受另外一些限制，美国法律规定： 第一、投资者若超过3 5 人，则这些投资者必须是“对投资的价值和风险具 有识明能力”的投资者( 后改为“自卫力认定投资者”) ，他们包括银行、证券公 司、保险公司等金融机构；1 5 万美元以上的大投资者；纯资产超过1 0 0 万美元， 或年收益在2 0 万美元以上的个人投资者；具有5 0 0 万美元以上资产的慈善团体 等。 第二、发行者不得利用广告等形式公开募集劝诱。 第三、投资者购买的私募债券两年内不得转让。 3 、对债券受托人的监管 1 9 3 9 年信托债券法案对信托债券受托人的责任有明确的规定，如受托 人不得卷入利益冲突之中；必须拥有一定资本和盈余；应妥善保存债券持有人名 单；受托人在履行职责和承担责任方面要符合法律所要求的标准等。 4 、对证券商持有公司债券的监管 s e c 的净资本细则在对证券商的总体监管制度中保持着中心地位，强化对投 资者的保护。s e c 首先给出资本的定义，然后做一系列的扣除得到净资本，这一 计算结果便作为规定的最低资本水平。 ( 1 ) 、资本中各项扣除( 资本流动性的调整) ：由于资本的流动性，那些不 能立即变现的资产要从总资本中扣除，其中包括没有“即期市场”的公司债券。 满足下列标准则认为该公司债券有即期市场存在：该债券有固定利率和到期日， 交易价格应有所涨落且不拖欠本金和利息，至少被两家得到承认的信用评级机构 评为投资级。在s e c 不采取行动公告的规定下( n oa c t i o nl e t t e r ) ，高收益债 券( 垃圾债券) 的发行人的信息只要能为公众所知，且目前有两家公认的信用评 级机构对该发行人的任何发行物评定的信用级别是足够高，也可被认为是有即期 市场的债券。 ( 2 ) 资本中各项扣减( 资本风险性的调整) ：从资本中扣除证券商所持证 券的市场价值，以控制由头寸变现时可能出现的价格波动引起的市场风险。高收 益债券( 垃圾债券) 一般与股票同等对待，信用级别为投资级的公司债券的标准 比国债高出2 3 个百分点。 表2 1投资级公司债券头寸风险 剩余到期日s e c 公司债券( ) 【卜2 年3 0 0 2 - 3 生5 0 0 3 4 年6 0 0 4 5 年6 0 0 5 7 年7 0 0 7 1 0 年7 0 0 1 0 - 1 5 隹7 5 0 1 5 - 2 0 芷8 0 0 2 0 一2 j 年8 5 0 2 5 年以上9 0 0 ( 数据来源： 英 理查德德尔：全球证券市场风险与监管，科文香港 出版有限公司，2 0 0 0 年版，p 1 0 2 ) 四、美国公司债券市场的风险防范 l 、信用评级 债券评级于2 0 世纪初首先出现在美国。在2 0 世纪2 0 年代之前的相当长一 段时期，随着各类债券的大量发行，投资人面临着极大的投资风险，所以公司债 券市场产生之后不久便有了第三者的评级，即各类评级公司站在公正的立场上， 对发行债券公司的财务、生产经营能力、前景等背景资料情况进行综合评价，按 一定标准给予信用级别的评定。在这种背景下，m o o d y 7 s ( 穆迪公司) 、s p ( 标 准普尔公司) 、f i t c h ( 惠誉公司) 三家信用评级公司相继成立。在早期，这三家评 级公司都仅仅是统计事务所，只是利用公开信息为客户提供报表和统计分析服 务。自从本世纪7 0 年代以来，随着世界经济一体化进程的不断加快和国际金融 市场的逐渐燕合，发展到现在，这三家公司已被公认为当今世界级的“三大”信 用评级公司。在美国，凡公募发行的公司债券一般都要接受评级，而且很多企业 在发行公司债券时要获得两个评级机构的评级。至于私募债券，只有在投资者提 出申请时，证券机构才予以评级，目前大约有2 0 的私募债券获得评级。美国的 公司债券以b b b 级以上者居多。 2 、保障债权人权益条款 ( 1 ) 、同等优先清偿权条款。该条款要求债务人不得签署比该项债券债务 更优先清偿的其它债务，其要旨是“债券和息票产生了发行人直接的和无担保的 义务，该义务在任何时候对所有债务人都是同等的，没有任何优先权，即根据债 券和息票所要求的发行人的清偿义务，在任何时候对其现在的和将来的无担保和 无附属义务都是同等的”。 ( 2 ) 、限制抵押条款。该条款的实施是通过一项禁令方式来实现，规定“发 行人不得允许在其全部的或部分的、现在的或将来的财产中有任何法律上负责偿 1 4 还的义务或担保，以提供任何质权、对抵押财产的索赔权、债权或其他抵押权益”。 另外还要求债券发行人的分支机构不得有上述明令禁止的行为。 ( 3 ) 、偿债基金条款。偿债基金是指企业为了使债券于到期日能足额清偿， 而在债券有效期内，分期提存一定数额的款项予以累积，用于准备偿还债券本金 的专门基金。该基金的设立并非是单纯的一种资金积累，而是企业为了提高偿债 能力，通过基金的提取、积累、管理和运用形成的一种机制和特殊的信用制度， 其根本目的是为了保证债券的还本。该基金的具体操作程序是：债券发行前，举 债公司在章程中明确提出，本次发行的债券是偿债基金债券。在债券发行前，由 发行公司选定，经审批机关认可，委托一信托公司作为偿债基金的受托人。举债 公司定期将资金存入信托公司，信托公司将收到的资金投资于证券，投资所得作 为偿债基金的增加，经营投资费用作为基金的减少。信托基金的运用使信托双方 都能从中获得投资利润，并在客观上加速了资金的周转、拆借和融通。 ( 4 ) 、信用证条款。该条款通常规定，在必要的时候，信用证的发行者将 借款给公司以偿还债务。 3 、债券保险 为提高公司债券的信用度，一些公司仿照市政债券的做法，购买债券保险， 由保险公司出具金融保险证单，在发行人未实际支付本息后由保险公司代偿。 4 、债券受托人制度 根据债券发行时使用的信托契约，债券持有人对发行人的法定权利转让给 受托人，由受托人处理发行人与持有人之间的法律关系，受托人最重要的作用是 代表债券持有人的利益对发行人强制执行兑付债券本金和利息。受托人有权在发 生不利于债券持有人的情况时，如发行人违反限制抵押条款时，要求发行人提前 偿还未付本金。虽然对受托人的选择通常是由债券发行人作出的，但债券受托人 制度的根本目的是由受托人代表债券持有人并保护债券持有人利益。担任受托人 的般是商业银行或者信托公司，受托人的有关开支由债券发行公司支付。 5 、债券的抵押、担保机制 公司债券的抵押、担保机制是一种最原始的偿债保障机制。 第二节日本、德国公司债券市场概况 一、日本公司债券市场概况 第一次世界大战以后，日本重工业迅速发展，急需资金支持，于是通过大 量发行公司债券筹集资金，这一时期公司债券的发行余额超过股票的发行额，到 1 9 2 8 年形成了公司债券的黄金时代，虽然公司债券发展很快，但其流通市场却 没有什么显著发展。第二次世界大战以后，在所有债券市场中，公司债市场于 1 9 4 9 年最先恢复，但在开始阶段，公司债市场就被置于很强的政府管制下。债 券发行额度优先分配给金融债和公债，最后才是公司债。在发债调整中公债发行 属于优先，公司债特别是除电力债以外的一般公司债的发行处于严格的发债分配 控制之下，公司债的发行实际演变为贷款的一种变形。公司债的流通市场在这一 时期极不发达，1 9 5 6 年公司债流通市场成立，但交易品种稀少，交易金额也不 大。公司债在进入7 0 年代后仍然裹足不前，整个8 0 年代日本公司债占整个债券 发行市场的比例不足2 。“日本公司债的流通十分落后，交易大部分通过交易商 中介的柜台交易市场进行。 在公司债发展的最初几十年间，日本对公司债的评级与美国完全不同，不 是按照资金的安全性分类，而是一种按照产业政策进行的资金优先分配评级，公 共性越强，发债企业规模越大，优先顺序越靠前。这一状况直到8 0 年代中期才 有了改变，1 9 7 9 年日本设立国内最初的信用评级机构一一日本公社债研究所 ( j b r i ) ，1 9 8 5 年日本又同时设立了日本信用评级研究所( j c r ) 和日本投资服 务公司( n i s ) ，同年日本开始采用美国式的评级制度。 日本公司债主要分为三类：分别为事业债、可转换公司债和附新股认购权 公司债。事业债是指由事业公司发行的债券，它是由日本电力公司发行的电力债 和其他事业公司发行的一般事业债组成，期限从6 1 5 年不等，一般不能在交易 所上市。可转换公司债期限大多为6 年或1 0 年，可以在交易所上市。附新股认 购权公司债不记名，可以在交易所流通。 日本公司债发行中公募的比例很大，但在很多场合不是对不特定的投资者 发行，而是对特定的为数不多的投资机构发行，并不是一般意义上的公募。投资 者以金融机构为主，金融机构吸收存款来购进债券，大多数金融机构从事整批而 大量的债券投资，因此日本公司债的公募发行市场比较小，仅局限于金融机构范 围内。进入9 0 年代后一般法人和个人购买能力有了显著的提高，但在发行市场 上金融机构特别是银行的力量仍然相当大，发行的公司债券仍被制约于间接金融 的范围内。对于公司债的投资都不是个人的投资，而是金融机构运用各种存款的 证券投资。 私募公司债发行的对象主要有两类：一是个人投资者，如使用发行单位产 品的用户或本公司的职工；二是机构投资者，如大的金融机构或与发行者有密切 往来关系的公司。但事实上私募公司债的投资者基本上是金融机构，它实际上是 贷款的一种变形。 日本虽建立了多层次的市场，但交易不够活跃。按照交易所上市公司债券 审核标准，电力债原则上在交易所上市。可转换公司债、附新股认购权公司债是 以交易所市场为中心进行的。至于其他公司债的交易，在柜台市场进行的比例占 了绝对优势。与交易所市场比较，场外交易市场交易的债券十分广泛，上市债和 非上市债、公募债和私募债均可交易，交易所场内交易的主要目的是公示市场价 格，大量的场外交易则以这一市场价格为基准。 二、德国公司债券市场概况 德国债券市场是世界第三大债券市场，债券的发行者有三类，即银行、各 类企业和政府。德国公司债券市场呈现以下几项特征： 1 、市场规模小 为了扩大投资或是成立分支机构，德国各大公司也以发行债券方式筹集资 金，但其发行额较小，1 9 9 8 年公司债新发行量占债券新发行总量的比例为0 3 3 ， 公司债流通市值占债券总流通市值的比例为0 2 2 。”德国的公司债券发行并不 普遍，主要原因在于：德国的公司债券发行额度需要经过政府部门批准，手续繁 杂，成本较高，故德国公司如发债券筹资大多转向欧洲美元市场。德国金融体系 较为健全，间接融资较为发达，公司在有抵押品的情况下较为容易取得银行贷款。 2 、无需评级、审查严格 与美国和日本不同，德国公司债券的发行不需要信用评级，但要通过较严 格的发行审查。审查的目的不在于控制债券数量，而在于维持经济秩序。由于各 地工商业协会对公司债发行者的信用情况较为了解，信用状况差的公司很难通过 审批。很多公司一般采用抵押条款来保证债券的安全性，只有很少的公司用动产 抵押品作为发行担保，在某些情形下，担保也可由母公司或集团公司做出。 3 、投资者以金融机构为主 在德国，公司债券的投资者较为广泛，但主要是银行和非银行机构投资者， 个人投资者投资份额较少。 4 、银行在市场中居主导地位 德国债券二级市场由证券交易所市场和店头市场组成，市场参加者是商业 银行和经纪商，德国银行业务法赋予商业银行同公众进行证券业务的独占权 利，一般的经纪商只允许在交易所大厅内进行交易。债券的上市须由银行提出申 请，由德国批准上市局批准。 第三节美、日、德公司债券市场的发展经验与教训 1 7 美国公司债券市场经过百余年的发展，市场规模及规范程度均远远高于日 本、德国等其他国家，其成功经验对我国也就更具有借鉴意义。 一、多样化的债券品种 在市场经济国家中，公司债券品种繁多，既有从固定利率、浮动利率到参 与公司收益分配的多种债券，也有从短期、长期到超长期的多种债券，还有从到 期支付本息的单项债权债券、期限内拥有选择权的复合权益债券到股权与债权相 结合的多项权益债券等创新品种。在美国正是多样化的债券品种促进了公司债券 市场的快速发展，与此相对照的是日本公司债券市场，与美国不同信用级别的公 司债券发行相比较，日本发行的多数是高信用级别的债券，低于a 级的占比很少， 更不存在垃圾债券，日本公司债品种单一，一定程度上制约了公司债券市场的发 展。 二、均