（金融学专业论文）我国上市公司再融资问题研究(1).pdf

摘要 公司的发展壮大离不开资本的扩张，因此融资对于企业而言是一个永恒的话 题。我国自2 0 世纪9 0 年代初建立股票市场以来，经过1 0 多年的发展，直接融资 的总量在不断增加，多种融资方式并存的融资体系初步形成。上市公司再融资作 为企业融资的一个重要方面，近年来也表现出异常的活力，但也出现了诸如“股 权再融资偏好”悖论、上市公司只注重“圈钱”而不注重转换机制等矛盾现象。 因此，本文将以上市公司再融资行为为研究对象，运用定性和定量相结合的分析 方法，试图从对再融资方式、再融资价格的研究过程中找到这些异象背后的原因。 本文通过理论分析和实证研究证实，我国目前确实存在股权再融资偏好。究 其原因，这并不是单纯由融资成本因素造成的，特殊的股权结构以及融资环境等 因素也是造成这种现象的重要原因。实证分析还表明，我国上市公司配股再融资 价格主要受二级市场价格的影响。在这种情况下，上市公司就可能通过操纵股价 从而达到“圈钱”的目的。 本文首先在第一章回顾和总结了国内外融资理论的研究成果，然后在第二章 介绍了我国上市公司再融资的基本概况，并从再融资的规模、方式、行业、区域 分布等方面分析了近年来再融资的总体特征。第三章对再融资方式进行了研究， 并全面分析了我国股权再融资偏好与“啄食理论”相背离的原因。第四章着重分 析再融资价格，认为再融资价格( 尤其是股权再融资的价格) 不仅关系到投资者、 上市公司的利益，甚至会影响到整个证券市场的正常秩序。本文对2 0 0 2 2 0 0 5 年配 股价格采用逐步回归法得到配股价格影响因素模型，并就实证结果做出了分析。 最后，提出了相应的政策建议：一是尽快完成我国证券市场的股权分置改革；二 是建立多元化的再融资体系，加快发展和完善企业债券市场；三是加强对上市公 司再融资行为的监管和规范；四是改善上市公司的治理结构，建立健全激励机制， 加强对经营权的约束。 关键词：再融资啄食理论配股增发 a b s t i a c t f i r m sc a l l td e v e l o pw i t h o u tc a p i t a le x p a n d i n g ，s of m a n e i n gi sa ne t e m a lt o p i cf o r a l lt h ef i n n s s i n c et h eb e g i n n i n go f1 9 9 0 sw h e ns t o c km a r k e tw a se s t a b l i s h e di nc h i h a , t h et o t a la m o u n to fd i r e c tf i n a n c i n gh a sb e e ni n c r e a s i n gc o n t i n u o u s l yo v e rt h e s e1 0 y e a r s a n daf i n a n c i n gs y s t e mw i t hd i v e r s et o o l so ff i n a n c i n gh a sb e e np r e l i m i n a r i l y s h a p e d t ob ea ni m p o r t a n tp a r to ff i r m sf i n a n c i n g ，r e f i n a n c i n gh a sd i s p l a y e du n u s u a l v i g o ri nr e c e n ty e a r s ，b u ts o m ec o n t r a d i c t o r yp h e n o m e n o na l s oa r o s e ，s u c ha s t h e p a r a d o xo fe q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c e ，a n dm a n yl i s t e dc o m p a n i e so n l yc a r ea b o u t r a i s i n gm o n e yb u td o n tp a ya t t e n t i o nt ot r a n s f o r mi t sm e c h a n i s m t h u s ，t h i st h e s i s m a k e ss t u d yo nt h er e f i n a n c i n gb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e sw i t hq u a l i t a t i v ea n a l y s i s a n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，a n dt r i e st of i n do u tt h ec a u s e sb e h i n dt h e s ec o n t r a d i c t i o n s t a k i n ga c c o u n to f t h em e t h o da n dt h ep r i c eo f r e f i n a n c i n g t h r o u g h t h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t h et h e s i sc o n f i r m st h a t t h ep r e f e r e n c eo fe q u i t yr e f i n a n c i n gd o e se x i s ti nc h i n aa tp r e s e n t t oi n v e s t i g a t ei t s r e a s o n , t h i si sn o tc r e a t e dp u r e l yb ) ，t h ef i n a n c i n gc o s te l e m e n t ；s p e c i a le q 脚s t r u c t u r e a n df i n a n c i n ge n v i r o n m e n ta r ea l s oi m p o r t a n tr e a s o n s t h ee m p i r i c a la n a l y s i sa l s o i n d i c a t e st h a tt h ep r i c eo ff i g h t so f f e r i n gi sm a i n l yi n f l u e n c e db yt h es t o c kp r i c ei nt h e s e c o n d a r ym a r k e t u n d e rs u c hm e c h a n i s mo f p r i c i n g , i ti sp o s s i b l ef o rl i s t e dc o m p a n i e s t oc o n t r o lt h es t o c kp r i c ei no r d e rt or a i m o n e yb yr e f i n a n c i n g i nt h ef i r s tp l a c e ，t h et h e s i sr e v i e w sa n ds u n m m r ；z e sa l lt h er e s e a r c hr e m i to f f i n a n c i n gt h e o r y t h e n , i ti n t r o d u c e st h es u r v e yo fr e f i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a , a n da n a l y s e st h ew h o l ec h a r a c t e r i s t i c si nr e s p e c to ft h es i z e ，t h em e t h o d ，t h e i n d u s t r y , a n dt h er e g i o nd i s t r i b u t i o no fr e f i n a n c i n gi nr e c e n ty e a r s t h et h i r dc h a p t e r c o n d u c t st h er e s e a r c ho fr e f i n a n c i n gm e t h o d ，a n da n a l y z e sa l lt h ec a u s e st h a tt h e c o n c l u s i o nv i o l a t e sp e c k i n go r d e rt h e o r y 砧ef o u r t hc h a p t e rp u t se m p h a s i so n r e f i n a n c i n gp r i c e w ec o n s i d e rt h a tr e f i n a n c i n gp r i c e ( e s p e c i a l l ye q u i t yr e f i n a n c i n gp r i c e ) i sn o to n l yr e l a t e dt ot h ei n v e s t o r s ，l i s t e dc o m p a n i e s ，b u ta l s oa f f e c t st h en o r m a lo r d e ro f t h ee n t i r es t o c km a r k e t t h et h e s i se s t a b l i s h e st h em o d e lo fd e t e r m i n a n t so fr i g h t s o f f e r i n go nt h eb a s i so ft h ed a t af r o m2 0 0 2t o2 0 0 5u s i n gs t e p w i s er e g r e s s i o nm e t h o d ， a n dm a k e sa na n a l y s i so ut h ee m p i r i c a lr e s u l t s f i n a l l y , c o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o n sa r ep r o p o s e d f i r s t l y , t of i n i s ht h es p l i t - s h a r e s t r u c t u r er e f o r ma ss o o na sp o s s i b l e s e c o n d l y , t oe s t a b l i s ham u l t i - r e f i n a n c i n gs y s t e m a n dt od e v e l o pa n dp e r f e c tt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t t h i r d l y , t os t r e n g t h e nt h e s u p e r v i s i o na n ds t a n d a r d i z a t i o no ft h er e f i n a n c i n gb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e s f o u r t h l y , t op e r f e c tt h es t r u c t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t oe s t a b l i s ha n dp e r f e c tt h e i n c e n t i v em e c h a n i s m ，a n dt os t r e n g t h e nt h er e s t r a i no f m a n a g e m e n tr i g h t k e yw o r d s ：r e f i n a n c i n g ， p e c k i n go r d e r t h e o r y , r i g h t so f f e r i n g ，p l a c e m e n t 2 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 獬：l 邀日期：迎：! ：堑： 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，印： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复削手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：诬隧一导师签名：珥蝉日期：虹 1 绪论 1 绪论 1 。1 研究背景和意义 融资，在任何社会的商品经济中或市场经济中，都具有客观必然性。这是因 为，就一个国家而言，在一定时期内，国民经济的各行业、各部门、各地区、各 企业，甚至各个家庭，其资金收支状况必然有三种情况：一是收入大于支出，即 资金盈余；二是收入等于支出，即资金收支平衡；三是收入小于支出，即资金短 缺。在这种情况下，就有了资金的供给和需求，使得融资成为可能。通过融资调 节余缺，即以余补缺，使盈余的资金得到充分利用，使短缺的资金得到有效补偿， 互惠互利。对于企业而言，融资显得尤为重要，因为企业的发展壮大离不开资金 的介入。 我国企业融资体制大致经历了三次变迁：1 9 8 4 年以前企业资金以财政拨款为 主；1 9 8 4 1 9 8 9 年银行信贷资金为企业最主要的资金来源，同时少数企业开始发 行债券和股票，直接融资市场开始出现；1 9 9 0 年到现在，银行信贷资金在企业资 金来源中的比重下降，而直接融资市场迅速发展起来。 我国自2 0 世纪9 0 年代初设立股票市场以来，经过1 0 多年的发展，直接融资 的总量在不断增加，多种融资方式并存的融资体系初步形成。据统计，截至2 0 0 5 年1 2 月，境内上市公司( a 、b 股) 共1 3 8 1 家，累计融资额达1 3 8 3 1 8 4 亿元，a 、 b 股市场股票总市值达到3 2 4 3 0 2 8 亿元，流通市值1 0 6 3 0 5 2 亿元，总市值占到了 g d p 的1 7 8 左右。除了融资规模的增长，我国证券市场融资方式也经历了一个 不断丰富发展的过程：1 9 9 2 年我国开始发行b 股，当年的融资额基本与a 股相当； 1 9 9 3 年开始发行h 股和n 股，使得首次公开发行的股票种类得到了丰富和多样化； 1 9 9 3 年我国证券市场又引进了a 股和b 股的配股机制，为上市公司进行再融资开 辟了新途径；1 9 9 8 年、1 9 9 9 年，上市公司又相继引进了增发和发行可转换债券的 机制。十多年证券市场的发展给中国的经济体制改革和对外开放起到了很大的推 动作用，为我国的大型企业尤其是国有大中型企业的直接融资开辟了新的融资渠 道，同时也促进了企业转变经营机制、改变经营理念，对建立现代企业制度起到 了重要的推动作用。 我国上市公司利用证券市场进行再融资，是其能够快速扩张、实现持续发展 的重要动力之一。上市公司的再融资作为企业融资中的一个重要方面，近年来在 我国也表现出异常的活力：1 9 9 8 - - 2 0 0 1 年连续四年上市公司再融资的公司数均超 过了当年首次公开发行股票的公司数，2 0 0 1 年全年上市公司通过再融资筹集资金 总额首次超过当年通过首次公开发行的筹资额，2 0 0 2 - 2 0 0 5 年再融资额占当年总融 我国上市公司再融资问题研究 资额的比例均保持在2 7 以上，但也出现了新的问题需要我们研究思考。因此， 上市公司的再融资行为是一个非常值得研究的问题。 本文以上市公司为研究对象，具体研究上市公司的再融资过程当中出现的问 题。上市公司的融资行为具有广泛的影响：从宏观层面看，上市公司融资行为的 合理与否会影响到资源配置的合理与否；从中观层面看，上市公司融资行为的合 理与否会影响到资本市场结构的合理与否；从微观层面看，上市公司融资行为的 合理与否会影响到上市公司资本结构与内部治理结构的合理与否。从我国目前的 情况来看，上市公司的再融资行为中存在许多矛盾的现象。首先，从大多数学者 的研究来看，我国上市公司的再融资行为与发达国家上市公司的再融资行为存在 明显的不一致，即我国上市公司的股权再融资在整个再融资中所占的比例明显高 于国外上市公司的这一比例。其次，我国发展资本市场尤其是股票市场的初衷， 不仅仅是为了给企业提供一条新的融资渠道，更是为了通过股份制改造，促使企 业转换经营机制，建立现代企业制度，提高资金使用效率和企业的经营管理水平。 然而，从实际情况来看，许多上市公司在i p o 之后只注重如何“圈钱”而不重视 转建机制，甚至造成上市公司再融资后资金使用效率低下、业绩下滑等问题，严 重违背了我国发展股票市场的初衷。这些矛盾现象表明，我国上市公司再融资行 为存在特殊性，这种特殊性进一步强化了对我国上市公司再融资行为进行研究的 理论和现实意义。因此，本文将试图次从对再融资方式以及再融资价格的研究过 程中找到这些异象背后的原因。 1 2 相关理论的回顾 现代企业，是以资本经营为核心而不是以产品生产为核心。企业所追求的往 往不是产值的最大化而是资本市场价值的最大化。企业的市场价值是企业自有资 本价值与债务价值的总和。企业为了达到市场价值的最大化往往寻求最佳的融资 结构。一个合理的融资结构不仅有效地决定企业的市场价值，同时对企业的融资 成本、企业产权分配、治理结构以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方 面都有一定的影响，经济学上称之为企业融资理论或融资结构理论。 1 2 1国外有关融资问题的研究回顾 西方金融界对企业融资问题的研究起步较早，取得了较为成熟系统的理论成 果。他们对企业融资问题的研究着重于企业资本结构，这是由于西方的金融市场 发展历史悠久，已形成了较为规范健全的运行机制，企业融资的核心问题是如何 1 绪论 确定资本结构以实现企业价值的最大化。 ( 1 ) 早期的融资理论 1 9 5 2 年，美国财务管理学家大卫杜兰特的研究成果是早期资本结构理论的 正式开端。他把当时的融资理论划分为三种，包括净收益理论、净经营收益理论 和传统理论。 净收益理论假设财务杠杆提高后，融资风险没有增加，而且债权人和投资者 都不认为企业的风险会随之增加。因而利用负债融资，提高企业的财务杠杆比率， 可降低总资本成本率，从而提高企业的市场价值，故企业采取负债融资总是有利 的。 净营业收益理论假设总资本成本率不受资本结构变化的影响，是固定不变的； 同时企业的负债成本率也是固定不变的。因而不论企业财务杠杆作用如何变化， 加权平均资本成本率是固定的，对企业总价值没有影响。因而不存在资本结构的 决策问题，也没有什么最佳资本结构。 传统理论是介于以上两者之间的理论，其认为，债务成本率、权益成本率和 总资本成本率，均非固定不变的，可能随着资本结构的变动而变动。在一定限度 内的负债融资可使企业的市场价值上升，但如果超出了这个限度，由于风险的明 显增大，使企业的市场价值开始下降。 以上三种理论通称为早期资本结构理论，它们的共同特点是，都是在企业和 个人所得税为零的前提下提出的，考虑了融资结构对资本成本和企业价值的双重 影响，但是这些理论都是建立在经验判断的基础上，没有经过科学的数学推导和 统计分析。 ( 2 ) 现代资本结构理论 m m 理论 美国学者莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) ( 1 9 5 8 ) 发表了著名论文资 本成本、公司财务与投资理论，得出了m m 定理，创建了现代资本结构理论。该 理论证明了在一定条件下，企业的价值与它们所采取的融资方式( 是发行债券， 还是发行股票) 无关，所以该理论又称为资本结构无关论。早期的m m 理论又称为 m m 的无公司税模型。其假设是：a 企业的经营风险是可以计量的，有相同经营风 险的企业处于同类风险级；b 现在和将来的投资者对企业未来的利息和税前利润都 能做出明智的估计，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期是相同的； c 公司股票和债券都在有效资本市场中进行交易；d 企业和个人负债没有风险，负 债利率为无风险利率；所有现金流量都是固定年金。在这些假设下，m m 定理认为 在没有公司所得税的情况下，公司价值与公司资本结构无关。 我国上市公司再融资问题研究 m m 理论在逻辑上是合理的，但在实践中却受到了挑战，即企业的债务权益资 本之比在各部门和行业之间没有呈现出随机分布，而是具有一定的规律性。因而 在引入公司税后，得出了修正的m m 模型，又称为m m 的公司税模型。修正的m m 理论认为，有负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的 节税利益。在这种情况下，尽管权益成本还会随着负债融资程度的提高而上升， 但其上升的幅度低于不考虑所得税时上升的幅度。这一特性加上负债节税的利益， 得出的结论是：企业使用的负债越多，它的加权平均资本成本就越低，企业的价 值就越高。 总之，m m 定理是建立在一系列严格假设的基础之上，其逻辑推导和结论都没 有问题，但在实际中，几乎没有一家企业采取这种意见，即最大程度的负债融资。 但m m 理论上为研究公司融资行为和公司资本结构提供了一个有用的框架，使我们 的研究有了一个起点。 权衡理论 2 0 世纪7 0 年代，人们在对负债的税收收益与破产成本现值之间进行平衡的探 讨而得到了权衡理论，代表人物有罗比切克( r o b i c h e c k ) ( 1 9 6 7 ) 、迈尔斯( m y e r s ) ( 1 9 8 4 ) 、考斯( k r a u s ) ( 1 9 7 3 ) 、斯科特( s c o t t ) ( 1 9 7 6 ) 等人。他们的模型 引至m m 理论的修正模型，把m m 理定理看成是在完全和完美市场条件下才成立的 理论，他们认为市场是不完全和不完美的，税收制度和破产惩罚就是市场不完全 和不完美的表现。权衡理论通过放宽m m 理论完全信息以外的各种假定，考虑在税 收、财务困境成本、代理成本的条件下，资本结构如何影响企业价值。在这种前 提下，负债对企业的影响是双向的：一方面由于负债的减税作用以及权益代理成 本的减少，有助于提高企业市场价值；另一方面，由于财务困境成本的存在以及 个人税对公司税的抵消作用，又会降低企业的市场价值。因此，权衡理论认为， 最优资本结构就是对负债的成本和收益进行权衡比较的结果，即当债务的边际成 本和边际收益相等的比例即为最优资本结构。 ( 3 ) 融资结构理论的新发展 激励理论 激励理论研究的是融资结构与经营者行为之间的关系。激励理论认为，融资 结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业未来的现金收 入和市场价值。激励理论中最具代表性的是詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) ( 1 9 7 6 ) 的代理成本模型。 在现代公司中，存在着经理与股东、债权人和股东两类利益冲突。经理与股 东的冲突是由于经理没有拥有公司的全部股权或剩余要求权，代理成本就是完全 所有制下的企业价值与部分所有制下的企业价值之差，并且它是经理持股比例的 4 1 绪论 减函数。因此，在经理对企业的绝对投资不变的情况下，增大举债融资的比例将 增大经理的股权比例从而降低代理成本。债权人和股东之间也有矛盾。随着债务 融资比例的上升，股东将更倾向于选择更具风险的项目，这一效益被称为“资产 替代效益”，这是不利于债权人的。因此，债务融资比例的上升将导致债务融资 成本的上升，这就是债务融资的代理成本。随着债务融资比例的增大，股权的代 理成本减少，债务的代理成本增加，因此存在着股权的代理成本和债务的代理成 本之间的权衡。最优的融资结构可以通过最小化总代理成本得到，即使得股权的 边际代理成本等于债务的边际代理成本。 不对称信息理论 在m m 理论中有一个重要的假设条件，即充分信息的假定。根据这一假设，企 业管理者和投资者双方对企业未来的现金流量都具有充分的信息，由此做出自己 的决策。但在实际中这个假设显然是不完全成立的，比较接近现实的假设是，企 业管理者不比投资者更多地了解企业内部的经营活动。斯蒂格利茨( s f i 西i t z ) ( 1 9 7 2 ) 首次尝试用不对称信息论来模拟企业融资结构。不对称信息理论是在不对称环境 下，企业选择债务融资还是股权融资，将为投资者提供企业评价企业经营状况的 信号，并以此做出投资决策。这一理论在信息传递方面包括三种类型： 乱通过债务比例传递信号 罗斯( r o s s ) ( 1 9 7 7 ) 首次系统地将不对称信息论引入企业融资结构分析时，他 保留了m m 理论的全部假设，仅仅放松了充分信息假定。罗斯假定企业管理者对企 业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有，但知道对管理者的激励制 度。因此，投资者只能通过管理者输送出来的信息间接评价市场价值。企业的负 债比例或资产负债结构就是一种可以将内部信息传给市场的信号工具。负债比例 上升，表明管理者对企业未来收益有较高期望，进而使投资者对企业未来的前景 也充满信心，所以发行债券可以降低资金成本，企业市场价值也随之增加。但是， 这一模型没有建立一个防止管理者向外输出错误信号的内在机制。 b 通过内部人持股比例传递信号 在利兰德( l e l a n d ) 和帕尔( p y l e ) ( 1 9 7 7 ) 的模型中，企业家是风险规避者，并且财 富有限，他希望与外部投资者共同分担项目。企业管理者与外部投资者仍然存在 信息不对称，但他们之间也有一种可信的交流机制企业管理者可以改变自己 的股份，并把它作为一种传递信号。因为市场会认为项目质量是企业管理者自己 的股权份额的一个函数，在均衡状态下，企业管理者的股份越高，传递的信息是 项目的价值越大，从而企业的市场价值也越大。 c 通过融资先后顺序传递信号 在罗斯模型的基础上，迈尔斯( m y e r s ) 暑1 麦吉勒夫( m a j l u f ) ( 1 9 8 4 ) 进一步考察了 5 我国上市公司再融资问题研究 不对称信息对投资成本的影响，提出了“啄食顺序”理论( p e c k i n go r d e r ) ，也称 为优序融资理论。他们认为通过发行股票融资会使得投资者认为企业发展前景不 佳，致使新股发行时股价下跌，而债务融资又会使企业受到财务危机的制约，因 此企业可选择的融资顺序是：先是内部筹资，再是发行债券，最后是股权融资。 控制理论 控制权理论基本上延续了詹森和麦克林的研究思路，主要代表人物有哈里斯 雷斯夫( 1 9 8 8 ) 。该理论研究的是由于企业经理对控制权的偏好，他们会通过融 资结构来影响控制权的分配从而影响企业价值。一般而言，所有者印股东及其选 举出来的董事会对企业拥有控制权，但实际的控制权却很弱，而债券持有入和银 行对企业的控制权却较强。股东控制力较弱主要是因为存在着信息不对称问题和 动力不足问题。众多分散的拥有小量股份的小股东要获取足够的信息对管理质量 做出判断，需要投入相当的精力和资源，投资者权衡之下会选择搭便车，享受这 种公共物品。在这种情况下，某些机构对企业行为的影响更大，例如银行。尽管 银行在对公司的控制中并没有正式的作用，但大多数公司的资金依赖于银行，因 此银行可能在相当大程度上控制着公司。对于规模足够大、可以发行债券的公司 来说，举债带来的控制权损失最小。担心银行干涉和债务风险的公司还可能会考 虑发行新股，但发行新股却使原有股东失去控制权，这样最安全的融资方式就是 企业利润转赠资本。由此得出两个结论：对有着控制权偏好的企业经理者来说， 企业的融资结构最好是内部筹资发行股票发行债券一银行借款；但从 有利于企业的治理结构和建立监督制约机制来看，其融资结构的顺序正好相反， 因此增大债券融资的比重是最优的。 1 2 2 国内的研究现状 近几年，随着我国资本市场的不断发展完善，上市公司的融资方式呈现多样 化，国内学者关于资本结构问题，特别是上市公司融资行为问题的研究也日益增 多，并取得了一定的研究成果。目前，国内学者对我国上市公司融资行为的研究 主要集中在以下几个方面：( 1 ) 影响我国上市公司资本结构的因素；( 2 ) 我国 上市公司融资行为问题；( 3 ) 资本结构与企业价值和绩效的关系；( 4 ) 资本结 构与公司治理的关系。 资本结构的决定因素研究无论对于理论界还是实务界都具有重要的意义。陆 正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 对我国上市公司资本结构的决定因素进行了实证分析，认为 不同行业的资本结构有着明显的差异，然后控制行业因素选取了机械及运输设备 业的3 5 家上市公司进行多元线性回归分析，他们获得结论：不同行业的资本结构 有着显著的差异；获利能力对资本结构有显著的影响( 负相关) ；规模、资产担保价 6 1 绪论 值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值、 成长性等因素对长期负债比率的影响均不甚显著。洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 对 1 9 9 5 1 9 9 7 年上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类企业进行了c h i s q u a r e 检验， 他们获得结论：企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响；企业权益和成 长性这两个因素都不影响企业资本结构；行业因素不因企业资本结构的不同而呈 现差异。吕长江和韩慧博( 2 0 0 1 ) 不分行业选取了1 9 9 8 年以前上市的4 3 3 家工业 企业，对它们的资本结构决定因素进行了实证分析，得出一些较为明显的结论： 企业获利能力、流动比率、固定资产比率与企业负债率负相关，企业规模、公司 的成长性与负债率正相关。 在运用西方企业融资理论分析我国上市公司融资行为问题方面，我国学者做 了大量工作，发现了很多我国证券市场中亟待解决的问题，并提出许多有建设性 的建议。较有代表性的有：文宏( 1 9 9 9 ) 、黄少安和张岗( 2 0 0 1 ) 、晏艳阳和陈共荣( 2 0 0 1 ) 等。他们在对我国资本市场的研究中，得出了一致的结论：我国上市公司重股权 融资、轻债权融资。同时，他们依据西方企业融资理论，提出了如完善交易规则、 减持国有股、发展债券市场、完善公司治理结构等若干有建设性的建议。陆正飞 和叶康涛( 2 0 0 4 ) 首次引入剩余收益折现模型，较为精确的测算了我国上市公司 的股权融资成本，并在此基础上，进一步从破产风险、负债能力约束、代理成本 和控制权等方面考察了我国上市公司融资行为的影响因素。研究发现，企业资本 规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则企业越可能 选择股权融资方式，并发现股权融资概率和股权融资成本正相关，不支持“股融 资偏好行为完全源于股权融资成本偏低”的假说。 最早对我国上市公司资本结构与企业价值和绩效进行研究的是陈小悦( 19 9 5 ) ， 其在分析了我国股市的收益与负债权益比率之间的关系后，得出了两者负相关的 结论，这一结论既与有关理论相悖，也与国外实证研究不符。在我国股市经过几 年的发展完善后，还有人运用这一方法对这一问题进行研究，但结论并没有改变。 可见，与国外发达的资本市场相比，我国的资本市场发展时间还很短，还处于不 成熟阶段。另外，陈晓和单鑫( 1 9 9 9 ) 对上市公司负债率与企业融资成本的关系进行 了实证分析，认为长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成本、权益资本成本 存在显著的负相关关系，但短期财务杠杆对资本成本没有显著影响，这表明，上 市公司增加长期负债能够提高企业价值。田映华和刘江帆( 2 0 0 3 ) 对这问题的研究 与此结论相同。 关于资本结构与公司治理的研究表明两者有着非常重要的联系，国内学者的 研究也多从我国上市公司的实际出发，具体分析两者的相互影响，如吴晓求( 2 0 0 3 ) 、 蒋茵( 2 0 0 3 ) 、于东智( 2 0 0 3 ) 等等。研究认为，我国特殊的治理结构是形成我国特殊 7 我国上市公司再融资问题研究 的融资偏好的重要原因；同时，特殊的融资偏好又形成特殊的资本结构，进而强 化这种特殊的治理结构。对于这种不合理循环模式，我国学者也都提出了不少完 善建议。 总体来说，这些研究都为本研究提供了很好的参考、思路和借鉴。但同时， 这些研究都是一些对于上市公司融资行为与资本结构某一方面的研究；并且，从 国内的相关文献来看，对上市公司再融资行为的研究缺乏系统性，因此为本文提 供了一定的研究空间。 1 3 本文的研究思路、研究方法和基本框架 鉴于我国上市公司再融资过程中存在“股权再融资偏好”悖论以及“圈钱”意愿 强烈等现象，本文试图从两个方面进行分析：一是从再融资方式的研究中找到为 何我国上市公司再融资方式与“啄食理论”相背离；二是对再融资价格进行研究， 试图以配股为例建立配股价格影响因素模型，从而对再融资“圈钱”之说进行探 讨。 在具体分析过程中，本文主要运用的研究方法有： ( 1 ) 理论分析和实证分析研究相结合。 ( 2 ) 运用图形法、模型法和比较分析法。在对再融资的特征分析中运用图形 法直观地阐述了我国再融资的现状和特征；在研究配股价格影响因素时，采用了 多元回归分析建立模型；在具体分析过程中还运用了比较分析的方法。 ( 3 ) 运用定量分析法。本文引用和分析了中国资本市场和上市公司的大量数 据，并据此做出分析。 本文将从现有理论出发，结合目前我国再融资的现状，以再融资的方式和再 融资价格作为主要研究内容。本文的基本框架如下： 第一章：绪论。主要介绍选题的背景和意义，回顾国内外融资理论的研究成 果。 第二章：我国上市公司再融资的现状及其特点。首先对再融资的概念进行界 定，然后介绍再融资的基本概况，并从再融资的规模、方式、行业、区域分布等 方面分析近年来我国再融资的总体特征。 第三章：我国上市公司再融资方式的研究。从第二章对再融资的特征分析中， 我们可以看到我国上市公司确实表现出股权再融资偏好，鉴于此本章首先回顾了 再融资政策的演变以及各种再融资方式的条件限制，因为再融资方式的选择和相 关政策法规密切相关。在此基础上通过统计实证分析证明我国上市公司确实存在 股权再融资偏好，并分析了导致这一悖论的成因。 第四章：我国上市公司再融资价格的研究。西方财务理论指出，“配股价格无 8 1 绪论 关紧要”，配股价格不会使公司的实际状况和股东财富发生任何实质性的变动。而 在我国，再融资价格( 主要是股权再融资) 的高低不仅关系到融资规模的大小， 而且会对不同股东的利益带来不同的影响。本章以配股为例对配股价格的影响因 素做出实证分析，并得出相应结论。 第五章：结论及政策建议。归纳总结全文，并提出相应的政策建议。 1 4 主要创新与不足 上市公司再融资问题一直是国内外学者关注的焦点，目前也有大量的理论和 实证分析成果，但至今仍然存在许多问题。本文的创新之处在于：一是对股权再 融资偏好的成因作了深入分析，特别是运用行为金融学的相关理论阐述了股权再 融资偏好的原因；二是利用逐步回归分析法对我国上市公司2 0 0 2 2 0 0 5 年配股价格 的影响因素做出了实证分析，并得出相应结论。 本文在研究过程中也存在不少不足和困难：第一，对再融资研究只是停留在 方式和价格的研究上，对再融资方式的研究中主要研究股权再融资偏好问题，对 再融资价格的研究也只对配股价格做出具体分析，因此，本文实际；上偏重于股权 再融资的研究，研究的广度和深度还很不够；第二，由于上市公司数据量较大， 因此用所选择的样本来说明整体情况时，难免有失偏颇，实证结论对于全部上市 公司的适用性有待进一步考证。 9 我国上市公司再融资问题研究 2 我国上市公司再融资的现状及其特征 2 1 再融资的界定及作用 2 1 1 再融资的界定 “资”是指货币资金，“融”是指余缺调剂，许多学者对其定义作过描述。融 资具有广义和狭义之分：广义的融资为资金持有者之间的流动，实现筹集、分配 资金和社会资金资源的合理配置，是资金的双向互动过程，不仅包括资金的流入， 而且包括资金的融出；狭义的融资主要指资金的流入，即包括不同资金持有者之 间的资金融通，也包括某一经济主体，通过一定的方式在自身体内进行资金融资 即包括外部融资与内部融资两部分。 对于上市公司再融资的界定至今没有明确的定义。国外对“r e f i n a n c i n g ”解释 是售出证券以偿还到期债务的过程。再融资可能通过融入短期负债来完成一通 过发行带息债券将短期债务转化为长期债务，或以带有较低股利率的新优先股赎 回优先股。当公司普通股股价较高时，能通过销售普通股赎回债券和优先股，这 样可以降低固定费用o 。目前国内学者对再融资的界定主要有：( 1 ) 上市公司再融 资有广义和狭义之分。广义的再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行股票 并上市之后，再通过各种渠道、采用各种方式获得资金的行为；狭义的再融资则 是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市之后，再通过资本市场直接获 得资金的一种行为，具体形式包括配股、增发新股和发行可转换债券等o 。( 2 ) 再 融资是指公司首次公开发行股票( 口o ) 以后的融资行为o 。( 3 ) 上市公司传统的 再融资方式包括债权方式、股权方式、半股权半债权方式。其中债权方式包括发 行公司债券和向金融机构借款等，股权方式包括留存收益转增资本( 即内部股权 融资) 、配股及增发新股( 即外部股权融资) ，半股权半债权方式是指发行可转换 债券。 为了研究的需要，本文将上市公司再融资的含义初步界定为：相对于股票首 次公开发行i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 而言，上市公司在初次公开募集到资金后， 再次或多次向社会公开募集资金的行为，主要包括三种形式：包括债权方式、股 。袁淳等英汉取解财务辞典中国时代经济出版社2 0 0 2 p 7 3 3 o 祝锡萍，朱惠芹规范中国上市公司再融资行为的几点建议商业经济与管理2 0 0 2 1 ) o 粱彤缨等乡镇企业改制上市再融资方式的选择偏好冲国农业经济，2 0 0 1 ( 0 9 ) o 赵伟上市公司再融资方式的比较与选择现代财经2 0 0 2 ( 0 6 ) 1 0 2 我国上市公司再融资的现状及其特征 权方式、半股权半债权方式。 2 1 2 再融资的作用 上市公司首次募集到资金后，再次向社会公开募集资金一般起到以下作用： 为了扩大生产经营。公司将首次募集到的资金投放到生产经营并运作一段时间后， 如果公司已经在市场上站稳脚跟，产品销路理想，为了进一步扩大自己的市场份 额，公司此时往往会出现扩大生产经营的资金需求；或者是此时市场需求旺盛， 处于上升期，公司会扩大生产经营规模以满足市场发展的需要，此时也会出现扩 大生产经营的资金需求。 为了研发新产品。一切产品、企业和产业都经过发展的一定阶段，都具有周 期性特征。典型的产品寿命周期通常分为四个阶段，即初创期、扩张期、稳定期 和衰退期。产品在初创期和扩张期时需要大量的资金投入。在激烈的市场竞争中， 企业产品因为设计、功能、质量等因素导致市场萎缩，这时就迫切需要进行新的 产品开发、试制，进入产品初创期。一旦获得认可，还要进行大的基建、设备、 技改等项目投资，进入产品扩张期。如果企业的内部积累不够，就需要融资。 为了实旎企业并购与重组。企业为了降低生产成本、提高规模效益，可以实 行纵向一体化；为了实现优势互补，扩大市场占有率，可以进行横向兼并；也可 以向技术含量高、增长快、效益好的领域挺进，实施多元化发展战略。这些并购 行为的进行，需要大量的融资。 为了优化资本结构。企业的健康发展离不开合理的资本结构，有的企业为了 降低负债，增加流动性资金，改善财务状况，增强企业抵御财务风险的能力，需 要融入新的资本金，以增强企业的实力。 2 2 我国上市公司再融资的现状 1 9 8 4 年，中国第一股上海飞乐音响股份有限公司成立，拉开了新中国拥 有自己的证券市场的序幕。1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年4 月，分别成立了上海证券交 易所和深圳证券交易所，进一步加快了我国证券市场的发展，中国证券市场在不 断的发展过程中日益规范。 从1 9 9 1 年到2 0 0 5 年1 5 年问，我国上市公司通过证券市场共筹集资金1 3 8 3 1 8 4 亿元，其中通过一级市场首次发行股票筹集资金9 2 8 8 7 6 亿元，通过上市公司再融 资4 2 4 3 0 7 亿元，其中再次发行股票筹集资金3 7 6 8 4 4 亿元，其他筹集方式( 发行 可转换债券) 融资4 7 4 6 3 亿元( 具体见表2 - 1 ) 。 我国上市公司再融资问题研究 表2 11 9 9 1 2 0 0 5 年股票市场筹资情况统计表( 单位：亿元) 首发筹资再筹资 年度 h 股、 a 股b 股 筹资合计 a 股b 股h 股、n n 股 增发 配股 可转债 股 1 9 9 1 5 o o5 0 0 1 9 9 25 0 o o4 4 0 9 9 4 0 9 1 9 9 31 9 4 8 33 8 1 36 0 9 38 1 5 8 3 7 5 4 7 1 9 9