（金融学专业论文）我国新股抑价问题研究.pdf

论文摘要 2 0 0 5 年8 n 一组关于分别为中国主板和中小板的第一询价新股“华电国际”和“黔 源电力”实证数据表明华电国际首日抑价率为7 8 9 7 ；黔源电力上市首日抑价率为 5 4 7 7 ；与之比较，1 9 9 3 年到2 0 0 4 年发行上市的4 4 家电力类公司i p o 平均抑价率为 1 5 1 6 8 ，最高为1 8 2 7 1 4 ，最低为一2 2 6 7 ，由此引发了人们对新股发行市场化改 革进程中i p o 市场和抑价问题的再次关注。 新股i p o 市场一直存在着三个倍受关注的问题：新股短期发行抑价问题( s h o r t r u nu n d e r p r i c i n g ) 、长期的弱势问题( 1 0 n g r u nu n d e r p e r f o r m a n c e ) 和热点市 场问题( h o ti s s u em a r k e t ) ，其中又数新股短期发行抑价问题受到学者们最多的 关注。新股抑价现象广泛存在于国内外股票市场，一般国外成熟市场的新股发行抑 价率为1 0 - 2 0 ，我国股市仅仅经过了十几年的发展，新股发行市盈率一直居高不下， 截至2 0 0 4 年4 月，我国新股发行的平均折价率为1 0 8 1 8 ，而1 9 9 1 年以前新股发行的 平均折价率都超过1 0 0 0 。 新股抑价程度的大小反映了新股定价的市场效率，严重的新股抑价导致一二级 市场收益与风险不对称，一方面大量资金聚集在级市场没有得到充分利用，造成 市场发行效率的低下；另一方面，当新股发行存在较高的超额收益率时，新股的发 行会吸引二级市场资金流向一级市场，导致二级市场股价频繁波动。新股的定价会 最终关系到资本市场的效率。具体地，是市场以最低交易成本为资金需求者提供 金融资源的能力，二是市场的资金需求使用者使用金融资源向社会提供有效产出的 能力。高效率的资本市场应是将有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业，进 而创造最大产出，实现社会福利最大化的市场。 因此研究这一课题，了解和学习国外现有的成熟抑价假说，分析和寻找造成我 国股市高抑价现象的原因，有利于加深对我国新股抑价现象本质的认识，有利于从 源头上改善我国新股高抑价率问题，从而有助于提高我国资本市场效率，即资本市 场实现金融资源优化配置功能的程度。 本文总体上分为四部分，第一部分理论回顾，主要是抑价问题综述及文献回顾， 第二部分是新股抑价现象本质分析，第三部分是我国新股抑价的实证研究，第四部 分则是全流通下降低抑价率的政策建议。 在第一部分理论回顾之前，首先通过引言介绍了抑价问题产生的历史、新股抑 价现象的研究时间和背景，指出该领域代表性的人物艾伯森( i b b o t s o n ，1 9 7 5 ) 对新 股抑价问题的权威发现；接着，在国外新股抑价理论介绍部分，尝试按照一种信息 信号角度和参与主体行为角度的分类标准对众多纷繁复杂的抑价原因解释假说进行 有规律的分类，以方便研究的需要。最后，根据独立思考得到的分类标准回顾了国 内新股抑价理论及研究成果，从选择解释变量、研究创新和抑价率水平三个研究角 度对它们进行扼要介绍。 本文第二部分新股抑价现象本质分析章节，首先根据在国泰安证券市场数据库 中的相关数据对我国股市建立以来的各年度的抑价率水平进行表格统计介绍；其次， 围绕新股抑价与定价效率、新股抑价与二级市场反应和新股抑价与新股内在价值的 关系展开讨论得出“抑价与一级市场偏低定价和二级市场价格高估紧密相关”的结 论。同时还指出抑价问题实际代表了市场定价效率问题，引出我国高抑价率问题除 了受其他国家股票市场上的共性原因影响之外，更多的是受我国股市发行体制的不 规范即“制度缺陷问题”的影响。 在本文第三部分即实证研究部分，按照一般实证研究和使用s p s s 统计软件的顺 序，首先介绍了样本数据的选择，接着是研究变量的选取，再是回归模型的设计， 最后是实证结果分析。值得一提的是，本文以1 9 9 6 至2 0 0 5 年的新股( a 般) 为全样本和 另分为的1 9 9 6 1 9 9 9 年、2 0 0 0 - 2 0 0 5 年两个子样本的回归模型拟合度均为良好，而且 呈递增趋势。入选模型的变量基本覆盖了股市一二级市场和公司基本面的主要变量 指标，但像发行方式和中签率却未能入选，这可能和数据不完备有关。三个样本的 实证结果表明，抑价率受多因素影响，且随着股票发行市场化改革的推进，回归模 型越来越趋于国外成熟市场的研究结果，这表明我国股市的整体环境正在向正规化、 国际化的方向发展。 最后，第四部分全流通下降低抑价率的政策建议，对如何改进我国影响我国新 股抑价的主要因素提出了具体的改革建议。从新股定价方法、发行机制、参与主体 及市场投资环境的改善四个大方面提出改进的政策建议，以实现有效降低我国新股 抑价率水平，提高资源的配置效率的目标。 关键词：新股抑价定价效率发行市场化 1 1 a b s t r a c t i p ou n d e r p r i c i n go rt h es h o r t l u l lu n d e r - p r i c i n go f n e ws t o c k s ，w h i c hm e a n sal a r g e p o s i t i v eg a i no fan e wi s s u ei m m e d i a t e l ya f t e r 矗o t a 虹o r li sav e r yu n i v e r s a lp h e n o m e n o n o ft h ew o r l ds t o c km a r k a s ，b o t hi nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dt h ed e v e l o p i n g c o u n t r i e s s u c ha l lu n d e r p r i c i n go fn e wi s s u e sh a sa r o u s e dt h ew i c i ea t t e n t i o no ft h e a c a d e m i cc i r c l e ss i n c ei tw a sb e e nd i s c o v e r e da sap u z z l eo ft h ep r i c i n go fi n i t i a lp u b l i c o f f e r i n gb yr o g e rg i b b o t s o ni n1 9 7 5 c o m p a r i n g 、i t ht h eo t h e rt w oh o ti s s u e si nt h e i p om a r k e t ”l o n g - r u no v e r p r i c i n g a n d ”h o ti s s u em a r k e t ”i th a sb e e nt h em o s tp o p u l a r s t u d ys u b j e c tu n t i ll l o w t h er e l e v a n t1 p ol i t e r a t u r ei sn o wf a i r l ym a t u r ei nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s s u c ha s t h es i g n a l i n gh y p o t h e s i s ，t h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nh y p o t h e s i s ，t h ei n t e r m e d i a r y s r e p u t a t i o nh y p o t h e s i s ，t h eb a n d w a g o ne f f e c th y p o t h e s i s , t h el a w s m ta v o i d a n c e h y p o t h e s i sa n ds oo n t h em a i ns t y l i z e df a c t sh a v eb e e ne s t a b l i s h e d ，a n dm o s tt h e o r i e s h a v eb e e ns u b j e c t e dt or i g o r o u se m p i r i c a lt e s t i n g a c c o r d i n g t os o m er e s e a r c h , i nt h ee m e r g i n gf i n a n c i a lm a r k e ti ne a s t - a s i aa r e a s ，t h e a v e r a g ef i r s t - d a yr e t u r n so f n e ws t o c k ss h o wa no b v i o u s2 0t o4 0p e r c e n th i g h e rt h a nt h a t i nt h ew e s t e r nm a r k e t s f u r t h e rm o r e c h i n ah a sb e e nf o u n dt oh a v et h em o s ts e r i o u s u n d e r p r i c i n go fi p oi nt h ew o r l d i t sa v e r a g ei n i t i a lr e t u r no ft h e s es h a r e ss of o ri sm o l e t h a n1 0 0p e r c e n t ，h o w e v e ri tk e e psg o i n gd o w ny e a rb yy e a r f o rs u c hap h e n o m e n o n ，s c h o l a r sb o t ha th o m ea n da b r o a dh a v ep u tf o r e w o r ds o m e t h e o r i e sa s e x p l a n a t i o n s w h i l ei t si m p o s s i b l et od oj u s t i c et oa l lt h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a lc o n t r i b u t i o n sw i t h i nt h ea v a i l a b l es p a c e ，i nt h i sa r t i c l e ，m yd i s c u s s i o ni sb a s e d o nt h em a i n ”m i l e s t o n e ”p a p e r st h a th a v es h 印e dt h ew a yit h i n kr e f l e c t sm yt a s t e s a ne m p i r i c a la n a l y s i sh a sb e e nm a d ei nt h i s p a p e rb yu s i n gt h em e t h o d so f d e s c r i p t i v es t a t i s t i c ，s t e p w i s er e g r e s s i o n ，m u l t i p l e r e g r e s s i o na n a l y s i s a f t e rs e t t i n gu p s e v e r a lm u l t i p l er e g r e s s i o nm o d e l sf o rt h r e ed i f f e r e n td a t as a m p l e s ，i tf o u n ds o m ek e y f a c t o r sw h i c hi n f l u e n c e dt h ei p op r i c i n gi nc h i n a , a n d 缸e dt op o i n to u tw h yt h o s ek e y f a c t o r sh a v es i g n i f i c a n c ei n f l u e n c e do ni p op r i c e i no r d e rt oi m p r o v et h ec a p i t a lm a r k e t e f f i c i e n c y , t h es u g g e s t i o n sa b o u th o w t h ep r i c i n go fn e ws h a r e ss h o u l db em a r k e t e da n d 1 1 1 r e f o r m e da c c o r d i n gt oc h i n e s en a t i o n a ls i t u m i o nw a s p u tf o r w a r d s t a r t i n gf r o mt h ec o m p r e h e n s i v ei n t r o d u c t i o no ft h ei p ou n d e r p f i c i n gi ns e c t i o n1 ， t h i sc h a p t e ro u t l i n e dt h es t a t u so ft h ei p ou n d e r p r i c i n gi nt h ew o r l d ，a n da l s oab r i e f i n t r o d u c t i o na b o u tt h em a i nt h e o r i e sa n dl i t e r a t u r e sw i l lb eg i v e nh e r e s e c t i o n2i n t r o d u c e dt h ea n a l y s i so ft h ee x t r a o r d i n a r yh i 曲r e t u r n si ni p om a r k e t i nt h i sc h a p t e rt h ea r t i c l ei n t e n d st o e x p l a i nt h er e a s o nf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h e e f f i c i e n c yi nm a r k e tp r i c i n gm e c h a n i s m s e c t i o n3p r e s e n t st h ed a t aa n dt h em e t h o d o l o g yf o rt h ed e s i g n i n go f t h es h o r t - r u n r e t u r n sr e g r e s s i o nm o d e l i nt h ee m p i r i c a ls t u d i e s ，8 2 9 a - s h a r ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n g st h a t l i s to ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns e c u r i t ye x c h a n g ef r o m1 9 9 6t o2 0 0 5h a v eb e e nc h o s e n t w os u b - s a m p l e s ，o n ef r o m1 9 9 6t o1 9 9 9 ，t h eo t h e rf i o m1 9 9 9 - 2 0 0 5a r ct h e nm a d et o c o m p a r et h er e g r e s s i o nr e s u l t sa n dr e l a t e di n d e p e n d e n tf a c t o rv a r i a b l e s t h er e s u l t s c o n f i r mt h ef o r m e rp r e d i c t i o n sw eh a v em a d ea n dd r a wac o n c l u s i o nt h a tam a r k e t a b l e i p os y s t e ms h o u l db es e tu p s u m m a r ya n ds u g g e s t i o n sa p p e a ri ns e c t i o n4 ，a c c r o d i n gt ot h er o u g hr e g r e s s i o n a n a l y s i s ，t h er e a s o nf o ro u rc o u n t r y sh i g hi p od i s c o u n tw a sf o u n di nd e p t h ，a n ds o m e s u g g e s t i o nt or e d u c et h eu n d e r p r i c i n gw e r eb e e nm a d e k e yw o r d s ：i p ou n d e r p r i c i n g m a r k e tp r i c i n gi s s u em a r k e t i z a t i o n i v 我国新股抑价问题研究 引言：抑价问题由来 新股抑价，或者定价偏低是指上市首日发行的一级市场价格低于二级市场价格。 新股抑价现象是新股发行1 问题中研究得最早、且研究得最广泛的问题。新股抑价现 象最早可追溯到美国证券交易委员s e c l 9 6 3 年的一份研究报告。2 0 世纪六七十年代， 学者们逐渐注意到一级市场与二级市场衔接过度中的价格差，并以“抑价”表示。 所谓新股短期发行抑价( t h es h o r t r u nu n d e r p r i c i n g 或u n d e r p r i c i n gi p o ) ， 是指新股发行价通常显著低于其上市首日或初期的收盘价的现象。衡量新股抑价程 度高低的重要指标，抑价率，也被称作为上市首日收益率或上市首日超额报酬率， 国际上通常采用的计算方法是用股票上市首日收盘价减去发行价格再除以发行价格 2 ，b p i p 0 首次回报率i r = p , - r r ，其中p l 为i p o 上市酋日收盘价，r 为i p o 发行价。 2 0 世纪6 0 年代以来，世界各国学者在对新股首次公开发行及其在二级市场的表 现的研究中发现i p o 定价行为的三个显著特征：( 1 ) i p o 短期定价偏低 ( u n d e r p r i c i n g ) i p o 上市日的市场价格通常高于其招股价；( 2 ) 存在热发行市场 3 ( h o ti s s u em a r k e t ) ；( 3 ) 新股长期定价偏高4 ( 1 0 n g r u no v e r p r i c i n g ) 。1 9 6 9 年r e i l l y 和h a t f i e l d 首次发现了i p o 的短期定价偏低现象，他们利用美国股票市 场上1 9 6 3 年1 月1 9 6 5 年1 2 月间上市的5 3 家上市公司的首次公开发行( i n i t i a l p u b li co f f e r i n g ，i p o ) 股票作为样本进行分析，发现这些股票的平均首日回报率 达9 6 ，大大超过同期的市场基准收益率。这个发现吸引了更多学者对这个课题的 关注，随后几年，莱利和哈特费尔德( r e i l l y & h a t f i e l d ，1 9 6 9 ) 、麦克唐纳和费雪 ( m c d o n a l d & f i s h e r ，1 9 7 2 ) 以及艾伯森( r o g e rg f o b o t s o n ，1 9 7 5 ) 等人研究证实首次 公开发行股票在上市交易的最初几天或晟初几周里都会产生很高的超常初始收益 率，这其中以1 9 7 5 年美国芝加哥大学教授艾伯森( i b b o t s o n ) 的研究为代表，艾伯森 在研究中5 以1 9 6 0 年1 月t 9 6 9 年1 2 月的2 6 5 0 支股票为新股大样本作为分析基 础采用c a p m 方法，对新股发行定价闯题进行了实证研究，结果发现股票上市一个 1 本文所指新股发行指的是股票首次公开发行( i p o ，i n i t i a lp u b l i co f f e m g , g 称口o ) 。 2 国外成熟理论研究文献中的抑价率( 也称初始报酬率) ，一般不考虑中签率及交易费用的影响。 3 热销市场f f l o ti s s u e m a r k e t ) ，是一种股票发行量及平均收益存在周期性的现象，即指在低定价发行作为股票首 次公开发行高峰期到来的先行指标出现后，较高韵平均发行收益及随后发行上市的公司数量通常会不断增加。 4 该领域最早的规范性代表研究成果：r i u e r “t h e l o n g - r t m o f 晡t i a l p u b l i c o f f e r i n g s ”，t h e j o u r n a l o f f i n 柚c e v o l x l v i n o 1 1 9 9 1 , ( 3 ) ：3 - 2 7 他认为，i p o 的低定价时短期暂时现象，而长期则是定价过高，并在实 证研究中发现新股长期走势弱于市场平均水平。 5 i b b o s t o n r g p r i c ep e r f o r m a n c eo fc o 口o ns t o c ki s s u e s j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 7 5 ( 2 ) ：2 3 5 2 7 2 我国新股抻价问题研究 月后的累计超额报酬率为1 1 4 ，且1 0 年均存在超额收益，这一结论证实了新股发 行确实存在定价过低现象。遗憾的是艾伯森对该研究结果找不到合理的解释，1 9 7 3 年l o g u e 在金融和数量分析杂志上发表了一篇关于m o 抑价的文章6 ，他利用美国 1 9 6 5 1 9 6 9 年间的2 5 0 个新股资料通过比较两类投资银行承销的新股定价偏低程度， 发现普通投资银行承销的新股定价偏低程度要大得多，并以谜来形容这一现象。这 一因不明其理而赋予“新殷发行初始收益率之谜”之称的新股短期定价偏低现象， 由此更激发了学者们极大关注。艾伯森之后，更多的学者们从信息不对称、后续发行、 投资银行、委托代理理论、金融仰制等多个角度投入到对该问题的研究之中，尝试从 不同的角度来对这一现象给与合理解释，这些研究取得了形成了各种颇有见地的解 释理论取得了相应的成果，但由于新股折价现象成因的复杂性，到目前为止关于新 股短期抑价的研究尚未形成统一的理论，仍停留在假说阶段。 大量的学者对这一领域进行了广泛的研究，从发达国家成熟的股票市场到发展 中国家新兴的股票市场，从实证分析到理论探讨，再到实证检验，一系列研究表明 无论是发达国家成熟市场还是发展中国家新兴市场，都普遍存在着显著的新股短期 发行抑价现象。从总体上来看，通常发展中国家新兴市场新股短期发行抑价程度( 平 均在4 0 6 0 ) 明显高于发达国家成熟市场的新股短期发行抑价程度( 平均在1 5 2 0 ) ，比如美国、英国、德国、日本和香港其上市首日平均抑价率除日本超过2 0 9 6 外，其他几个国家的成熟市场均在1 5 8 以下( 以美国为最高1 5 8 ) 。与之相对照新 兴市场如中国台湾、泰国、韩国、马来西亚则上市首日抑价率在4 0 以上见下表。 6l o g u e d o nt h e i n i e i n go f u n s e a s o n e de q u i t y ri s s u e s ：1 9 6 5 6 9j o u m a lo f f i n a n c i mq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，1 9 8 8 ( 1 ) ： 9 l 1 0 3 我国新股抑价问题研究 表1 一l ：主要国家( 地区) 新股发行抑价的比较 项目研究者时间段样本量 上市首日平均收益率 中国大陆 1 ) a t a r m a o9 0 - 9 62 2 63 8 8 0 中国香港m c g u i n n e s s ；z h a o a w u 8 0 - 9 63 3 41 5 9 中国台湾 c h e n7 1 - 9 01 6 84 5 o 澳大利亚l e e ；t a y l o r & w a it e r 7 6 - 8 92 6 6 1 1 9 奥地剥a u s s e n e g g 6 4 9 66 76 5 比利时r o g i e r s ，m a n i g a r t & o o g h c 8 4 9 02 810 1 巴西 a g g a r w a l l e a l l h e f n a n d e z 7 9 9 06 27 8 5 加拿大o g & r i d i n g ；j o g i s t r i v a s t a 7 1 _ 9 22 5 85 4 v a 智利a g g a r w al ，l e al & h e r n a n d e z 8 2 9 01 91 6 3 芬兰k e l o h a r j u 8 4 9 28 59 ，6 法国 h u s s o n m a c q u i l f a t ； 8 3 9 21 8 74 ，2 德国l j u n g q v i s t 7 8 9 21 7 01 0 9 希腊 k a z a n t z i s & l e v i s8 7 9 l7 94 8 5 印度k r i s h n a m u r i t i l k u m a r 9 2 9 39 83 5 3 以色列k a n d e l ，s a r i g i w o h l9 一9 4 2 84 5 意大利 c e r u b i n i i r a t t i8 5 9 17 52 7 1 日本 f u k u d a ；d a w s o n & b i r a k i 7 0 - 9 14 7 53 2 5 韩国d h a t t ，k i m & l i m g o _ 9 03 4 77 8 1 马来西亚 is a 8 0 一一9 1 1 3 2 8 0 3 墨西哥a g g a r w a l ，l e a l & h e r n a n d e z 8 7 9 03 73 3 0 尼日利亚 w e a s o ls ；e i j g e n h u i j s e n8 2 9 17 27 2 新西兰v o s i c h e u n g 7 9 日11 4 92 8 8 葡萄牙 l p a l h a o 8 6 8 7 6 25 4 4 新加坡l e e ；t a y l o r & w a l t e r 7 3 9 21 2 83 1 4 西班牙 r a h n o m ，f e r n a n d e z 8 5 9 07 13 5 o 瑞典r y d q v i s t 8 0 一9 4 2 5 13 4 1 瑞士k u n z & g g a r w a l8 k 8 9 4 23 5 8 泰国 w e t h y a v i v o r n t k o o s m i t h 8 8 8 93 25 8 1 英国b i m s o n ；l e v i s 5 9 9 02 1 3 31 2 0 美国i 吣：r i t t 目 6 0 9 6 1 3 3 0 8 1 5 8 资科来耀：( 1 ) t h en e wh i g r a v ed i c t i o n a r yo fm o n e ya n df i n a n c e ；( 2 ) t h em a r k e t sp r o b l e m w i t ht h ep r i c i n go f n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ；c o a u t h e r o db yi b b c s t o n s i n d e l a ra n dr i t t e r ( 1 9 9 4 ) 7 周侃，新股发行低定价的信息经济学解释，外国经济与管理。2 0 ) i ，2 3 ( 5 ) ：9 1 5 3 我国新股抑价问题研究 一、理论回顾 ( 一) 国外抑价理论概述 新股短期发行揶价现象研究一直是耳前较为热门的课题之一。西方学者对一级 市场发行抑价已经作了大量相关研究。基于新股抑价现象产生的原因的复杂性，在 理论界对其有许多不同的解释，其中有影响力的假说包括：投资银行信息垄断假说、 信号假说、胜利者诅咒( w i n n e r sc u r s e ) 假说、投机泡沫假说以及流行效应 ( b a n d w a g o ne f f e c t s ) 假说、市场反馈假说和上市时间间隔假说等。因为对抑价现 象进行解释的理论纷繁复杂，例如有从从信息不对称、后续发行考虑、规避风险假 说、投资银行、委托代理理论、政府政策影响以及金融抑制等多个角度对该问题的 研究并取得相应成果的；有从实证研究角度出发，为合理解释实证结果按照按照解 释股票发行抑价原因的不同发展出的四类i p o 定价模型，分别以b e a t t y 、r i t t e r ( 1 9 8 6 ) ，r o c k ( 1 9 8 6 ) ，b a r o n ( 1 9 8 2 ) 为代表、以b e n v e n i s t e 、s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 为 代表、以a 1 l e n 、f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 为代表、以发行公司意图代表；还有陈海明、 李东、陶生明( 2 0 0 4 ) 从新股定价偏低角度和从二级市场的过度反应方面进行分析 的思路。了解国内外学者对新股短期发行抑价现象的研究所形成的这些理论解释， 将对我们认识国外发达国家成熟的股票市场抑价现象和我国股市商抑价问题具有积 极的启示作用，为此本文选取从信息信号学、博弈论和行为经济学三个角度进行分 类的标准，力求对抑价现象的解释进行比较全面的理论综述。 1 、信息信号角度分析 对抑价现象的信息信号分析就是从信息不对称角度对其进行理论解释。新股发 行过程中主要涉及到4 个当事人，即发行者、承销商、投资者、监管者， 他们之间以及自身之间都存在信息不对称问题。不同的信息不对称假说被提出 来，针对不同当事人之间及当事人自身之间的信息不对称问题给予解释：投资银行 信息垄断假说针对发行人与承销商之问的信息不对称；r o c k 模型主要针对投资者之 间的信息不对称；法律风险假说针对发行者、承销商与监管者之间信息不对称；帐 簿记录理论的研究角度是针对承销商与投资者之间的信息不对称：而信号假说主要 是针对发行者与投资者之间的信息不对称。 4 我国新股抑价问题研究 ( 1 ) 投资银行声誉假说 投资银行声誉假说( u n d e r w r i t e rr e p u t a t i o nh y p o t h e s i s ) ，又称承销商垄 断能力假说解释，是基于发行人与承销商信息不对称而对价现象进行理论解释的。 这个假说最早b a r o n ( 1 9 8 2 ) 提出，他认为在发行人和投资银行之间存在信息不对 称：对于发行人的证券( 股票) 的需求信息，投资银行要多于发行人，投资银行将因 此获得超额收益率；发行人与投资银行之间是委托一代理关系，作为的承销商比作为 委托人的发行人，发行人( 委托人) 很难观察掌握更多的信息的代理人投资银行承 销的努力程度。为在客户中间树立良好的口碑，具有风险厌恶倾向的投资银行会有 意压低新殷发行价格，以减少自己承销的努力程度，降低自己的推销成本和承销失 败的风险。 c a r t e r l a n a s t e r ( 1 9 9 0 ) 的实证研究表明，高信誉的投资银行的折价要小于低 信誉的投资银行。这是因为投资银行的声望给市场提供了有关企业风险的信号，高信 誉的承销商承销的企业具有较低的风险和先验不确定性，根据b e a t t ya n dr i t t e r ( 1 9 8 6 ) 的观点，这些企业定价偏低的程度会较小。因此，i p o 抑价是由发行人与承销 商之间的信息不对称造成的，且抑价程度与这种信息不对称的程度呈正相关。与此 相类似，注册会计师等中介机构也被认为与新股发行抑价程度有同样的相关关系。 ( 2 ) r o c k 模型假说 洛克( r o c k ，1 9 8 6 ) 对于投资者之间信息不对称对新股抑价率的影响，给出了 至今最具权威性的解释。他认为，在i p o 市场上，由于投资者之间存在信息不对称， 潜在的投资者可以分为两类，即富有信息投资者( i n f o r m e di n v e s t o r s ) 和缺乏信息 投资者( u n i n f o r m e di n v e s t o r s ) 。如果发行价格高于其期望价格，掌握信息的投资 者将不会申购，只有缺乏信息的投资者才申购，其回报率将系统性地低于正常收益 水平。如果低价发行，拥有信息的投资者也将申购，申购量将高于发行量，因此将 按比例发行。因此缺乏信息的投资者将得到较多的以高估价格发行的股票和较少的 以低价发行的股票，缺乏信息的投资者将面临“中签者的诅咒( w i n n e r sc u r s e ) ”。 由于每个人都渴望得到低价发行的好股票，因此认购的结果是产生“配给”机制。但 是，知情的投资者只会去认购低定价的股票，而不会去认购高定价的股票。最终， 不知情的投资者很可能只拿到少量的低定价股票以及全部的高定价滞销股票，即赢 者的诅咒( t h ew i n n e r sc u r s e ) 问题。缺乏信息的投资者将会预计到这种状况，因 此他们仅仅申购那些低于其预期市场价格的股票。新股发行者为了吸引那些缺乏信 我国新般抑价问题研究 息( 或掌握较少信息) 的投资者参与申购，不得不低价发行，否则将导致新股发行的 失败，因此新股必然存在抑价现象。因此，这一逆向选择问题的均衡解决方案就是 在发行中给不知情的投资者足够的折扣以弥补其信息占有的损失，可见定价偏低是 防止缺乏信息投资者离开一级市场的一种补偿策略。 ( 3 ) 法律风险假说 t i n i c ( 1 9 8 8 ) ，h u g h e s 和t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 提出避免诉讼假说。t i n i c ( 1 9 8 8 ) 在 对美国1 9 3 3 年证券法频布前后的i p o 抑价变化的研究支持了该假说。他认为监 管者与发行人和承销商之间存在信息不对称，发行人和承销商不知道i p o 出现问题 需要承担多大的法律责任。发行人为避免发行失败和维护优质公司形象在定价时采 取低价策略，倾向于给投资者留有发行价格与流通价格之间的合理差价。因此，发行 人和承销商为了规避潜在的法律责任风险及可能的信誉损失而故意降低发行价格， 即新股定价偏低是作为一种保险形式来防止法律诉讼造成的或有负债和关联各方名 誉上的损害的一项策略。 ( 4 ) 动态信息收集假说 b e n w e n s i t e & s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 阐述了一种比较符合实际的情况机制，即承销商通过 订单询价机制从投资者处获取信息，并据以初步确定定价范围，定价范围留有一定幅 度的增长空间，作为对知情投资才愿意报出真实信息的补偿。通常承销商和发行者会 进行“路演”，使发行公司直接到市场面对投资者，承销商会记录潜在投资者的“兴趣 暗示”，进行i p o 需求的估算，设定合适的发行价格。但是，如果潜在投资者知道付 出高价的意愿将会带来实际上较高价格的发行，这些投资者肯定会要求有所回报。 为了让投资者真实显示购买意愿，承销商必须提供给投资者i p o 抑价以作补偿。 b e n v e n i s t e s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 对累计投标询价发行制度提出的新股抑价信息揭示的理 论解释是2 0 世纪9 0 年代以来关于新股定价理论研究的主要发展方向，在b e n v e n i s t e s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 的基础上，经济学家们着重研究了新股在不同投资者之间的分配 与新股定价的关系，这是目前新股定价理论研究的焦点和研究方向。 l o w y & s c h w e r t ( 2 0 0 1 ) 在研究整个i p o 定价过程后指出，发行人和承销商在确 定发行价格的范围时并没有结合所有的可获信息，与可获信息中的好信息相比坏信 息会得到更充分利用，因为承销商总是尽量避免高价发行带来的损失。所有建立在信 息不对称基础上的i p o 抑价共识是不对称的不确定性趋于零，发行抑价将完全消失。 我国新股抑价问题研究 ( 5 ) 逆向选择假说 该理论由r o c k ( 1 9 8 6 ) 首先提出，b e a t t y r i t t e r ( 1 9 8 6 ) ，和m c s t a y ( 1 9 8 7 ) 对其进行发展。信号假说是从发行者与投资者之间的信息不对称角度进行研究的。 该理论认为新股抑价的存在是为了克服新股发行市场中存在的逆向选择问题。因为 在新股市场中，由于潜在的投资者对上市企业的真实价值不甚了解，对企业未来的 成长前景、管理能力、产品特性等方面信息远不如上市企业自己。在缺乏相应的发 现机制的情况下，投资者只能用平均估值对所有企业进行评价，这就产生了逆向选 择的问题。因为在i p o 市场上，高低质量的企业混杂在一起。高质量企业有好的前景， 而低质量企业前景堪忧。投资者无法对两者加以有效识别，同时企业也无法准确的 向潜在投资者揭示其真实质量特性。低质量企业也不愿主动揭示其真实质量，甚至 会故意模仿高质量企业以便在发行中获得更高的发行价格。理性投资者只能用平均 估值对企业加以选择。高质量企业受损，而低质量企业受益。当这种情况持续下去 的话，由于高质量企业更容易获得其他融资渠道，那么股市i p o 市场上就只剩下低质 量企业了。股市的作用也就丧失了。为了克h i p o 市场中的不对称信息以及逆向选择 问题，企业将向市场传递自身价值的信号。抑价率程度、原股东股权留存比例、发 行规模等应该是企业质量及后续发行两阶段融资的重要信号。于是高质量的发行者 通过抑价施放信号，促使投资者投资。 另外，像中签率假说和发行与上市时间间隔假说从侧重信号传递的角度也可划 归于信号假说一类。 2 、参与主体行为角度分析 从博弈论和行为经济学的分析框架对i p o 抑价问题进行理论解释主要是围绕新 股在二级市场上市涉及的4 个主体：上市公司、中介机构、投资者与政府的行为和心 理进行假设展开。新股上市过程中，每个主体都会追求自身效用最大化的策略。各 主体的策略并不是独自确定，而是在相互博弈中达到最终均衡，划归此类的假说主 要有分离均衡模型、市场反馈假说、投资者行为假说、乐队经理假说、股权分散假 说和投资泡沫假说。 我国新股抑价问题研究 ( 1 ) 分离均衡模型 分离均衡模型，又称信号( s i g n a l l i n g ) 假说，由w e l c h ( 1 9 8 8 ) ，a 1 l e n f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 和g r i n b l a t t h w a n g ( 1 9 8 9 ) 提出，他们认为存在新股抑价是上市公 司内在价值的一种信号。w e l c h ( 1 9 8 9 ) 认为i p o 定价偏低是发行公司为了将来发行 新股能获得较高的发行价。a 1 l e n & f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 认为i p o 市场中有两种发行公 司，即高质量的发行公司和低质量的发行公司。他们在决定i p o 定价策略时相互博弈， 最终形成分离均衡。好的公司和不好的公司的承销价采取差别定价，亦即高投资价值 的公司抑价发行，投资者通过承销价的高低来区分公司的品质。这种均衡产生的前提是 低投资价值的公司觉得低估承销价出售的成本太大、风险太高，因此愿意以真实价格出售，不 愿低估其承销价格。 g r i n b l a t t & h w a n g ( 1 9 8 9 ) 的研究认为新股发行价和发行公司原股东保留股份的 百分比是公司内在价值的信号。这两个信号反映了公司未来现金流的均值和方差， 从而反映了公司的内在价值。而实际上只有那些具有良好发展前景的公司才能补偿 由于新股定价偏低所带来的资本损失。 ( 2 ) 市场反馈假说 市场反馈假说，也称混同均衡模型，是由j e g a d e e s h ，w e i n s t e i n ，w e l c h 等人 提出。该理论假设i p o 市场中有两种发行公司，即高质量的发行公司和低质量的发 行公司。他们在决定i p o 定价策略时相互博弈，最终形成混同均衡。在发行新股的过 程中，高质量企业抑价发行，而且只融取一部分资金。当较低的发行价格吸引了投 资者的注意，对抑价企业加深了解后，投资者就会认识到企业的真实价值，信息不 对称问题也就随之解决了。这时企业再以较高的价格进行后续