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浙江大学硕十学位论文高新技术企业发展与金融创新 摘要 我国高新技术企业面临着“资本缺口”和“债务融资缺口”的融资困境。融 资难固然是制约我国高新技术企业发展不容忽视的障碍，但更深层次的问题则在 于缺乏及时有效分散和充分转移、配置风险的机制。有效的风险配置机制创新和 融资渠道、融资工具的创新相比至少同等重要，甚至更为根本。本文尝试借鉴博 弈论和信息经济学等分析方法来论证这一问题，并提出风险配置机制创新的若干 建议，以期为我国高新技术企业的发展提供一些有益的启示。 论文首先将传统的融资模型用于高新技术企业的融资决策来论证过多关注 于贷款利率所导致的两个极端：过低的利率使风险向银行传递而无对应的高收 益，因而银行缺乏贷款的内在动力；过高的贷款利率将增大高新技术企业的信用 风险，由此导致逆向选择，使银行将高新技术企业拒之门外。从而引出在高新技 术企业发展过程中金融创新的必要性。并以全新的视角分析了风险投资的风险配 置功能，进而说明我国风险投资体系对高新技术企业支持的孱弱源于风险配置机 制的缺失。因此在目前我国仍以银行主导的金融体系下，应通过金融创新在传统 融资渠道当中嵌入具有风险配置功能的金融工具和金融业务来解决其发展过程 中的困境。 论文认为信用风险的过度集中是导致高新技术企业融资困境的直接原因。而 传统的信用风险管理方法在分散和转移信用风险方面是缺乏效率的，或者是不适 应高新技术企业发展特点的。因此提出了在中国发展信用衍生品的设想，并借鉴 已有的研究成果，对信用衍生品的价值进行了分析，以此作为银行贷款定价的依 据。同时借鉴金融工程学风险的“打包”、“分拆”思想，视风险为一种资源，将 知识产权、订单看作高新技术企业技术风险和市场风险的载体，并结合我国国情， 提出商业银行开展知识产权担保融资和订单担保贷款业务的设想。这样，高新技 术企业便可在获得发展所需资金的同时及时地转移、分散风险。 最后以相对宏观的视角分析了金融创新与风险的关系、金融创新再生风险的 主要类型以及应如何正确对待金融创新和防范其再生风险等问题。并为我国高新 技术企业发展提出了一些建议，指出进一步研究的方向。 关键词：高新技术企业融资困境金融创新风险配置 浙江大学硕士学位论文高新技术企业发展呼金融创新 a b s t r a c t l a c k i n go fe f f e c t i v e r i s k c o l l o c a t i n gs y s t e m i st h ep r o f o u n do fn e w - a n dh i g h - t e c h e n t e r p r i s e s f i n a n c i n gd i f f i c u l t yi nc h i n a c r e a t i n ga ne f f e c t i v er i s kc o l l o c a t i n gs y s t e mi s i m p o r t a n ta se x p l o i t i n gn e wf i n a n c i n gc h a n n e l s0 rc r e a t i n gn e wf i n a n c i n gi n s t r u m e n t s e v e ni s m o r ee s s e n t i a l t h i s p a p e rt r i e s t od i s c u s st h i si s s u eb yu s i n gg a m et h e o r ya n di n f o r m a t i o n e c o n o m i e s t h e np r o p o s es o m es u g g e s t i o no na p p r o a c ht or i s kc o l l o c a t i n gs y s t e mi n n o v a t i o n a n d e x p e c tt op r o v i d es o m ei n s i g h t si n t ot h ed e v e l o p m e n to fn e w - a n dh i g h - t e c he n t e r p r i s e si nc h i n a a tf i r s t ，w ep r o v ep u t t i n gt o om u c hf o c u so nl o a nr a t ew i l lr e s u l t i nt w oe x t r e m e n e s s e sb y a p p l y i n gt r a d i t i o n a lf i n a n c i n gm o d e l s ，t h e nb r i n go u tt h en e c e s s i t yo ff i n a n c i a li n n o v a t i o n w e a n a l y z ef u n c t i o n so fr i s kc o l l o c a t i n gw h i c hv e n t u r ei n v e s t m e n tp o s s e s sf r o maw h o l en e wi d e a , a n de x p l a i nt h a tv a c a n c yo fr i s kc o l l o c a t i o nm e c h a n i s mc a u s e sw e a ks u p p o r t st on e w a n d h i g h - t e c he n t e r p r i s e si nc h i n a s o , s o l v i n gt h i sp r o b l e mb ye m b e d d i n gh e wf m a n c i a li n s t r u m e n t s a n ds e r v i c e sw i t hf u n c t i o n so fr i s kc o f l o c a f i o ni nt r a d i t i o n a lf i n a n c i n gc h a n n e l st h r o u g hf i n a n c i a l i n n o v a t i o nw i l lb em o r ee f f e c t i v ei nab a n k - d o m i n a n tf i n a n c i a ls y s t e m o v e r - c o n c e n t r a t i o no fc r e d i tr i s ki sr e g a r d e d t h ei m m e d i a t ec a u s eo ff i n a n c i n gd i f f i c u l t y t m d i t i o n a lc r e d i tr i s km a n a g e m e n t sa r ei n e f f i c i e n ti n s p r e a d i n ga n dt r a n s f e r r i n gc r e d i tr i s k i n t r o d u c i n gc r e d i td e r i v a t i v e si nc h i n ai sp u tf o r w a r dt os o l v et h i sp r o b l e m a tt h es a m et i m c r i s k sa r er e g a r d e d at y p eo fr e s o u r c eu s i n gt h ei d e ao fr i s kp a c k a g ea n dp a r t i t i o n i n t e l l e c t u a l p r o p e r t ya n do r d e rf o r ma t er e g a r d e da sv e h i c l e so ft e c h n i c a lr i s ka n dm a r k e tr i s ki ni n d i r e c t f i n a n c i a lm a r k e t , t h e nw ei n t r o d u c ei d e ao fp r o v i d i n gs e r v i c e so fi n t e l l e c t u a lp r o p e r t ya n do r d e r f o r mg u a r a n t e el o a na c c o r d i n gt oa c t u a lc o n d i t i o n si nc h i n a , s ot h a tn e w - a n dh i g h t e c ha n t e 吣 c a ns p r e a d , t r a n s f e rr i s kt i m e l ya n do b t a i nc a p i t a lt od e v e l o p ht h ee n d , w ea n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a li n n o v a t i o na n dr i s k , c a t e g o r i e so f r e g e n e r a t i v er i s k s , h o wt od e a lw i t hr e g e n e r a t i v er i s k sp r e v e n t i o nc o r r e c t l yf r o mam a c r o s c o p i c v i e w a n dp r o v i d es o m ea d v i c e so nd e v e l o p m e n to f n e w - a n dh i g h - l e c he n t e r p r i s e si nc h i n a k e yw o r d s ：n e w - a n dh i g h t c c he n t e r p r i s e s ；f i n a n c i n g d i f f i c u l t y ；f i n a n c i a l i n n o v a t i o n ；r i s kc o l l o c a t i n g 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 步 警 弧岬 名期 签 日 浙江大学硕七学位论文高新技术企业发展与金融创新 1 引言 1 1 选题的背景与研究意义 世界各国普遍认识到，高新技术产业的发展已成为决定国家力量强弱和发 展前景的关键因素，是2 1 世纪必争的战略制高点，谁掌握了高新技术产业发展 的主导权，谁就掌握了新世纪经济发展和国力较量的主动权，高新科技及其产业 的发展越来越成为经济增长因素中的第一重要或者说决定性的因素。据世界银行 统计，1 9 5 0 1 9 7 0 年问，科技进步在发达国家对经济增长的贡献率为4 0 ；到了 8 0 年代以后，该贡献比例达到6 0 8 0 。 我国高新技术产业经过几十年的建设，尤其是2 0 世纪8 0 年代以来获得了 迅速发展，但与发达国家相比，差距很大，还处于幼稚阶段，我国高新技术产业 明显存在规模小、结构不合理、商品化水平低、经济效益不高等问题。所以，把 高科技成果转化成为现实的生产力，实现高新技术产业化己成为十分迫切和现实 的问题。而在这一过程中，我国高新技术企业普遍面临着“资本缺口”和“债务 融资缺口”即“双缺口”的融资困境，从而使许多科技成果由于缺少资金和市场 推广能力而无法转化，科技成果转化率低( 戴淑庚，2 0 0 5 ，p 4 ) 。据统计，我国 每年取得的科研成果中，有近8 0 不能转化，技术成果率为7 0 ，中试投资率 仅为5 0 ，取得经济效益的只有1 0 ，取得产业规模的不足5 。 我国高新技术企业普遍存在的融资困境，表面原因是中小企业信用等级普遍 偏低、信用担保和抵押困难、贷款金额较小、手续繁琐，以及部分小企业存在选 废银行债务等。深层次的原因则是企业自身的风险以及由于信息不对称而给金融 机构带来的信用风险未能及时有效地分散和充分地转移，致使企业与金融机构的 矛盾长期存在。王爱俭( 2 0 0 2 ) 认为，当旧的运行方式不能适应经济发展新需要 时，便会产生矛盾与冲突；而单纯凭借原有层次上的数量扩张不能解决这一矛盾 时，就只有通过创新使之发生质的变化，满足经济发展的新需求，从而将经济推 上一个新层次。因此，这一矛盾必须以创新性的思维和方式来解决。传统上，风 险被视为不利于经济金融活动的因素，规避风险、分散风险、管理风险是金融组 织的一项基本职能( 尹龙，2 0 0 5 ) 而以金融功能理论的观点来看，金融体系具 浙江大学硕士学位论文高新技术企业发展与金融刨新 有的最基本功能是“不确定条件下资源的跨期配置功能”( m e r t o n b o d i e ，1 9 9 5 ， e7 6 ) ，信息革命已经使金融组织赖以生存的信息优势发生了变化，相应地，现 代金融体系的功能正在从规避风险向配置风险转变。理论上说各类风险都可以形 成一类衍生产品，而金融衍生交易的也正在从风险防范向风险管理与风险配置转 变。本选题正是基于上述理论准备，利用金融市场。通过现代金融体系的“风险 配置”功能及时化解和充分分散、转移企业的风险以及传统的借贷业务给商业银 行带来的风险，从而构建中小高新技术企业和金融市场问利益分配和风险分担的 机制。因此。本文选题有一定的理论和现实意义。 1 2 研究现状和存在问题 从对文献的检索来看，国内外学者普遍认为高新技术企业具有的高投入性、 高风险性特点是构成其融资困境的主要原因。高投入性是指高新技术的不确定 性，侵得高新技术企业面临高风险，这就是说高新技术企业在成长过程中，需要 强大的资金支持。尽管投资高新技术企业有可能获得巨额回报，但由于企业初期 规模小、风险高、研究开发费用比重大、市场的开发和规模效益的形成有一个过 程以及失败率高等原因，高新技术企业在初创时通常很难取得一般的商业贷款， 更不可篚直接向社会公开直接融资( p o l e r b a ，1 9 8 9 ，e 1 6 ；h e l m a n 。1 9 9 4 ) 。另 外，我国金现阶段金融市场不够发达，银行资产负债结构较单一，金融创新较为 滞后，资本市场不发达，金融机构业务品种过于单一( 刘志明，2 0 0 1 ) ；中小科 技企业的经营透明度比较低而导致较高的信息不对称( 林毅夫、李永军，2 0 0 3 ) 、 信用等级普遍偏低、信用担保和抵押困难、贷款金额较小、手续繁琐。以及部分 小企业存在逃废银行债务等也是造成我国高新技术企业融资困境的重要原因。解 决高新技术产业融资困境主要是从两个角度作为切入点。一是从风险投资入手， 探讨其对高新技术产业的促进作用，并主张通过引入风险投资来推动我国高新技 术企业的发展。持这一观点的学者有：巴曙松( 2 0 0 6 ) 、戴淑庚( 2 0 0 5 ) 、杨华初 ( 2 0 0 3 ) 、张建平( 2 0 0 3 ) 等他 f 认为，目前世界各国为了保证其科技型中小 企业的快速发展，均建立了针对中小型科技企业的风险投资服务体系。在我国建 立健全风险投资机制，并以政策性金融作为辅助，是解决中小型科技企业融资问 题的有效途径。基于目前我国银行主导的金融体系的特征，大部分学者认为在外 2 浙江大学硕士学位论文高新技术企业发展与金融创新 源融资中我国的中小科技企业更多地还是要依靠金融中介的债务融资，而发展风 险投资等股权融资并非当务之急，因此应通过政府、财政、银行等拓宽高新技术 企业的资金来源。郑良芳( 2 0 0 5 ) 认为，财政应增加专项用于支持中小企业科技 研发投资，发展非盈利性的政府扶持的创新基金，扶持中小科技企业将知识产权 转化为生产力：巴曙松( 2 0 0 6 ) 认为，政府应采取贴息、担保等方式鼓励商业银 行对高新技术的研究、开发试验、应用推广提供风险贷款；黄磊( 2 0 0 5 ) 等认为， 银行应加强与担保机构的合作，建立共担风险、共同发展的良好协作关系；吕玉 群( 2 0 0 5 ) 认为应从制度方面解决我国企业研发投入不足，如健全法律、法规体 系，设立和完善财税扶持政策体系，建立专门为中小高科技企业融资的政策性金 融机，建立和完善信贷担保体系，优化对中小高科技企业的金融服务。 上述各种方案都可能在一定程度上缓解我国高新技术企业的融资困境。但由 于未触及高新技术企业高风险性的天然特征以及我国中小科技企业信用等级偏 低的客观事实，不仅难以从根本上解决问题，甚至可能加大金融体系的系统风险。 例如，在我国目前对担保公司监管水平有限的情况下，容易出现重复担保、担保 额远远超过本身资产额的现象，一旦失控便会加大金融市场的风险；贴息贷款亦 有不少弊病，其一，由于高风险、低成功率的原因，企业获得低息贷款后并不是 投向高新技术产业，而是用于风险相对较小的产业，甚至用于投机，这一结果与 政府发展高新技术产业的初衷相去甚远，其二，国内外大量的长期经验己经证明 贴息贷款会导致严重的寻租行为，增加贷款人的资金成本，高新技术企业要获得 贴息贷款其实际贷款费用可能仍然相当高。风险投资作为高新技术产业的孵化器 推动了全球高新技术企业迅猛发展，而其孵化器功能本质上是源于其风险配置功 能。但目前国内学者多限于对国外风险投资模式的介绍和操作层面的研究，鲜有 对其创新原理进行深入探讨，且大都将风险投资视为投融资体制的创新，而对于 其作为风险配置体制创新的探讨只限于“风险分散”一项，有“只见树木，不见 森林”之嫌。对风险投资风险配置功能认识不足的一个直接后果是：中国风险投 资理念虽引进于上世纪8 0 年代初，但在很长一段时间里没有发展起来且尚存在 不少认识上的误区和做法上的偏差。比如把风险投资看成和一般的投资差不多， 要求每一个项目都要成功，每一个项目都要有回报，经营者难以承受这个压力； 没有好项目时，投资者为了回报，就去炒股票、期货、房地产，结果导致最后关 3 浙江大学硕士学位论文 高新技术企业发展与金融创新 门停业( 成思危，2 0 0 4 ) ；资金主要来源于政府，投资主体单一化，风险高度集 中于发起人一身；以信贷担保方式搞风险投资，这不再是风险投资，只是风险的 转嫁；缺乏完善的市场化退出渠道，限制了风险投资分拆、转移风险功能的发挥。 另外，不少学者片面夸大了风险投资在高新技术产业中的作用，认为它起了关键 性的作用，事实上，风险投资主要投在高新技术企业的创立期和扩展期，而在种 子期投入相当少。 1 3 研究框架和主要研究内容 本文将分章节研究我国高新技术企业发展过程中自身面临的风险以及给金 融市场，特别是商业银行带来的风险；如何借鉴风险配置的思想通过金融工具、 业务和制度的创新将风险进行打包、分拆和配置以构建高新技术企业和金融市场 间利益分配和风险分担的机制；对于金融创新及其再生风险，监管部门应如何应 对等问题，并锝出相应得结论。 第一章是引言。阐述本文的选题背景和意义，介绍国内外相关领域的研究概 况和存在的问题，介绍本文的研究内容与结构，并提出本文的创新点和不足。 第二章提出了全文的观点：“融资难”固然是制约我国高新技术企业发展的 不容忽视的障碍，但更深层次的问题则在于缺乏及时有效分散和充分转移、配置 风险的机制。因此，有效的风险配置机制创新和融资渠道的了f 拓、融资工具的创 新相比至少同等重要，甚至更为根本。并通过借鉴博弈论和信息经济学的分析方 法，将传统的融资模型用于高新技术企业的融资决策来论证这一问题，指出将过 多关注点置于贷款成本( 即利率) 之上所导致的两个极端，从而引出风险配置体 系创新的必要性。本章以全新的视角分析了风险投资的风险配置功能，如“风险 筛选”、“风险分拆”、“风险转移”等，并构建了全文的基本框架。 第三章提出通过金融工具与金融服务的创新实现对技术风险和市场风险“分 拆”、“打包”的设想，从而达到充分分散风险之目的。针对不同类型的风险，提 出诸如发展知识产权担保、订单担保等创新业务的设想，并分析现阶段这些业务 在我国开展的可能性，另外还尝试借用金融衍生工具的定价模型和思想来完善商 业银行对贷款的定价。 第四章指出传统信用风险管理方法在分散和转移信用风险方面低效率导致 4 浙江大学硕士学位论文 高新技术企业发展与金融创新 把安全性置于首位的银行对高新技术企业的借贷，从而形成高新技术企业发展的 障碍。因此，以信用风险管理工具的创新来提高银行的信用风险管理能力，进而 使其不再惧怕高新技术企业的信用风险应是解决这层障碍的逻辑必然。基于这一 思路，提出在中国发展信用衍生品的设想，并借鉴已有的研究成果，对信用衍生 品的价值进行分析，并以此作为银行贷款定价的依据。 第五章以相对宏观的视角分析金融创新与风险的关系、金融创新再生风险的 主要类型以及应如何正确对待金融创新和防范其再生风险等问题。 第六章是全文的总结与展望，对本文的研究内容进行回顾与总结，并指出了 进一步研究的方向。 1 4 创新点及不足 研究视角上的创新。基于现代金融中介的功能正从规避风险向配置风险转交 的背景，本文将高新技术企业面临的风险( 主要是研发风险、市场风险、信用风 险) 视为一种资源，借用金融工程学思想对风险进行分拆、打包、交换、配置， 以分散风险。 研究方法上的创新。国内对金融创新的研究侧重于对西方金融创新理论、实 务与技术的介绍及对金融创新与风险关系的探索。本文借鉴契约理论、博弈论等 理论分析金融业务与金融工具的创新是如何打包、分拆技术风险、市场风险，化 解信用风险的。并以“风险配置”为视角，突破了现有研究对风险投资投融资体 制创新的框架，对其风险配置功能作出全新的阐述。 将信用衍生品引入商业银行等金融机构对高新技术企业的信用风险管理中。 我国金融机构对中小高新技术企业的“惜贷”直接源于传统融资渠道的封闭性、 信用风险的存量化，因此，在传统的金融业务中“嵌入”具有风险分散和风险转 移功能的信用衍生品，为信用风险提供外化的通道，使之流量化的设想应是符合 金融创新趋势的。 鉴于有关数据不全，本文难以从定量角度探讨高新技术企业发展与金融创新 之关系、风险的量化处理和实证检验等问题，因而从中微观层面探讨金融创新与 高新技术企业发展的内在联系也只能从定性角度论述，从而影响研究的深度。 5 浙江大学硕士学位论文高新技术企业发展与金融创新 2 高新技术企业融资困境与风险投资体制 2 1 高新技术企业及其融资困境 2 1 1 高新技术企业的涵义 “高新技术企业”这个概念应从高新技术、高技术、高科技等术语说起。对 于高技术( 英文为h i g ht e c h n o l o g y ，缩写为h i g h t e c h ) ，国内外有多种界定。 美国1 9 8 3 年出版的韦氏第三版新国际词典9 0 0 0 增补词中首次收录该词，其 定义为使用或尖端方法或仪器的技术。日本一些专家认为以当代尖端技术和下一 代科学技术为基础建立起来的技术称为高技术，包括微电子技术、计算机技术、 软件工程、光电子技术、通信技术、空间技术、电子机械技术和生物技术等。我 国学者认为高技术是指建立在最新科学技术成就基础上的技术，是对国家经济、 军事等有着重大影响，具有较大的经济社会意义或能够形成产业的新技术。在 2 0 世纪7 0 年代以前，“科学”和“技术”还是两个概念，到了7 0 年代一批新技 术的涌现使得科学与技术之间原有的界限不再明确地存在，至8 0 年代，这批新 技术被命名为“高技术”，成为一个英文专有名词。由于这些技术具有科学和技 术融合的特点，又被称为“高科技”( s c i e n c eb a s e dh i 曲- t e c h ) 。按联合国组织的 分类，主要有信息科学技术、生命科学技术、新能源与可再生能源科学技术、新 材料科学技术、海洋科学技术、有益于环境的高新技术和管理科学技术。我国将 “高技术”视为“高新技术”( n e w a n d 碰9 1 1 t e c h ) 的同义词，将二者交叉使用。 严格意义上讲，两者之间是存在差别的。高新技术的内涵比高技术广，高新技术 包含高技术和新技术两个内容，高技术与新技术并不能等同。高技术必定是新技 术，而新技术不一定就是高技术，它是相对于某一特定范围或区域而言的相对较 新的技术，仅仅代表了技术发展过程中出现的新的技术形态。由此看来，高新技 术比高技术更准确。因而本文采用“高新技术”以及由之所产生的“高新技术企 业”等术语。 “高新技术企业”( n e w a n dh i g h t e c he n t e r p r i s e s ) 国际上有多种表述在 美国，高新技术企业泛指那些依赖先进的工程技术的多种生产部门。其界定标准 主要采用两种指标：( 1 ) 研究与开发强度( r e s e a r c h & d e v e l o p m e n ti n t e n s i t y ) ， 6 浙江大学硕士学位论文高新技术企业发展与金融创新 即产品研究与开发费用在总产出中的比例；( 2 ) 科技人员占总劳动力的比重。加 拿大通过两种方法界定高新技术企业：部门方法( s e c t i o na p p r o a c h ) 和综合法 ( o v e r a l la p p r o a c h ) 。经济合作与发展组织( o e c d ) 确定高新技术企业所属的九 个行业：航空航天、计算机办公自动化、电子通讯业、医药业、科学仪器业、电 子机械业、化学工业、非电气机械业、军事装备业。我国将高新技术企业定义为： 利用高新技术生产高科技产品，提供高新技术劳动服务的企业。其具体量化指标 为：大专以上学历人员占企业总人数的3 0 以上，且从事研究与开发的科技人员 占企业总人数的1 0 以上；用于高科技产品研究与开发的费用占总收入的3 以 上；技术性收入和高科技产品产值的总和应占企业总收入的5 0 以上。 2 1 2 我国高新技术企业的融资困境 我国高新技术企业经过几十年的建设，获得了长足的发展，但与发达国家相 比尚有很大的差距。这种落后的状况是由多方面因素造成的，其中主要因素是资 金不足，技术创新能力薄弱和专业人才匮乏。在这三个因素中，资金不足是关键， 后两个因素在很大程度上是由于没有足够的资金支持科技研究和人才培养而造 成的。具体而言，“资本缺口”和“债务融资缺口”即“双缺口”的融资困境是 我国高新技术企业发展面临的一个突出障碍。“资本缺口”是指我国大多数高新 技术企业建立时间较短，规模难以达到上市要求，对许多高新技术企业，尤其是 民营高新技术企业而言，欲通过直接上市融资具有相当大的难度。而我国的风险 投资基金不仅风险投资机构寥若晨星，而且风险投资渠道来源单一，基金规模较 小，风险投资公司的股东基本上直接或间接由国家财政与地方财政发起并作为主 要投资人，极少有私人、保险公司介入“债务融资缺口”是指作为我国高新技 术产业主体的中小高新技术企业难以获得商业银行的贷款支持。我国银行虽有富 余资金但对高新技术企业惜贷现象明显。我国银行系统已连续出现存差，自1 9 9 6 年以来，存差以年均1 2 0 的增速逐渐放大( 见表2 1 ) 。2 0 0 5 年底存差已达8 4 3 5 6 4 亿元。如果扣去2 0 0 7 年2 月2 5 日开始实行的1 0 的存款准备金率，尚有5 6 9 0 3 9 亿元资金没有利用。若用这笔富余资金的1 0 发放科技贷款，一年就有5 6 9 0 亿 元投入高新技术企业中。但事实上，自1 9 9 6 年- - 2 0 0 5 年累计发放的科技贷款仅 1 9 8 8 8 亿元，大约是2 0 0 5 年存差扣去法定存款准备金之后的1 4 0 。而且从表2 2 7 浙江大学硕士学位论文高新技术企业发展与金融创新 可以看出，银行科技贷款占科技经费筹集额的比重逐年下降，从1 9 9 6 年的1 4 3 6 下降到2 0 0 5 年的5 2 7 ，下降了9 0 9 个百分点；更能说明问题的是数据是银行 科技贷款占银行贷款的比重，其比例由1 9 9 6 年的0 2 4 下降到2 0 0 5 年的0 1 4 ， 所以银行贷款投入力度减弱，惜贷现象明显。另外，我国科技贷款有8 0 左右的 贷款额是面向国有企业的，对中小民营企业的贷款不足2 0 ，而民营企业恰恰 是我国高新技术产业的新兴力量。银行借贷的原因主要是由于高新技术企业的高 风险与银行科技贷款收益的高度不对称。银行信贷管理要遵循安全性、流动性、 收益性三大原则。为保证贷款的安全性，目前中央银行制定的贷款通则要求商业 银行在贷款对要用企业的有形资产或其他金融资产进行抵押。而高新技术企业， 特别是中小高新技术企业具有超过一般企业的高风险，且在生命周期的各个阶段 表现出不同的风险程度与风险结构。一般认为，高新技术企业生命周期包括五个 阶段：种子期、创立期、成长期、扩展期和成熟期。在这一过程中，风险随着技 术发展的推进而逐步下降，风险结构逐步从技术风险转向市场风险。而在收益方 面，国家出于鼓励企业技改的目的又规定技改项目利率低于其他贷款利率，再加 上高新技术企业主要拥有的是知识产品、技术产品，这些产品具有项目评估的复 杂性、效益的不确定性、商品化过程的复杂性等特性且对无形资产的评估目前尚 未有通行权威的评估方法和体系，导致金融机构难以准确评估高新技术企业的价 值。这样，商业银行处于规避风险和自身利益的考虑，不愿对高新技术企业尤其 是中小高新技术企业发放贷款。 表2 1 我国银行系统1 9 9 6 年一2 5 年存贷款年束余额单位：亿元 年份1 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 存款6 8 5 9 5 68 2 3 9 0 39 5 6 9 7 91 0 8 7 7 8 91 2 3 8 0 4 4 贷款6 1 1 5 6 67 4 9 1 4 18 6 5 2 4 19 3 7 3 4 ，39 9 3 7 1 1 存差 7 4 3 9 0 7 4 7 6 29 1 7 3 81 5 0 4 4 62 4 4 3 3 3 年份2 1 2 0 0 22 0 0 3 2 0 0 42 0 0 5 存款1 4 3 6 1 7 2 1 7 0 9 1 7 42 0 8 0 5 5 6 2 4 1 4 2 4 32 8 5 3 6 3 5 贷款1 1 2 3 1 4 71 3 1 2 9 3 91 5 8 9 9 6 21 7 8 1 9 7 82 0 1 0 0 7 1 存差3 1 3 0 2 53 9 6 2 3 54 9 0 5 9 4 6 26 3 2 2 6 58 4 3 5 6 4 资料来源：根据历年中国统计年鉴相关数据计算而得。 8 浙江大学硕士学位论文高新技术企业发展与金融创新 表2 2 我国经费筹资额 单位：亿元 年份总额政府资金企业资金银行贷款比例o 数额比例数额比例数额比例 ( ) ( )( )( ) 1 9 9 61 0 4 3 2 02 7 2 0 02 6 j 0 74 3 4 2 04 1 6 2 1 4 9 8 01 4 3 6o 2 4 1 9 9 71 1 8 1 9 03 1 0 0 02 6 2 3 5 ”1 04 4 6 0 1 5 5 0 01 3 1 1o 2 1 1 9 9 81 2 8 9 83 5 3 82 7 4 36 5 5 1 05 0 7 91 7 1 0 01 3 2 60 2 0 1 9 9 91 4 6 0 6 04 7 3 0 03 2 3 87 4 5 9 05 1 0 71 2 3 0 08 4 20 1 3 2 0 0 02 3 7 0 o o5 9 3 4 02 5 0 41 2 9 6 4 05 4 7 0 1 9 6 2 08 2 80 2 0 2 0 0 1 2 5 8 9 4 06 5 6 4 0 2 5 3 51 4 5 8 4 05 6 3 21 9 0 8 07 3 70 1 7 2 0 0 22 9 3 8 0 07 7 6 2 02 6 4 21 6 7 6 7 05 7 0 72 0 1 9 06 8 70 1 5 2 0 0 33 4 5 9 1 08 3 9 3 02 4 2 62 0 5 3 5 05 9 4 52 5 9 3 07 5 00 1 6 2 0 0 44 3 2 8 9 09 8 5 5 02 2 7 72 7 7 1 8 06 4 0 32 6 5 0 06 1 20 1 4 2 0 0 55 2 5 0 8 2 1 2 1 3 0 52 3 1 03 4 4 0 3 0 6 5 5 22 7 6 8 05 2 70 1 4 资料来源：根据历年中国统计年鉴相天数据计算而得。 我国人民币居民储蓄存款余额已达1 5 3 万亿元罾，2 0 的人掌握了8 0 的储 蓄，一个相对富有的社会阶层已初步形成，中等收入以上的家庭已经开始单一预 算向生活与投资分立的复式预算过渡，投资开始成为家庭理财的重要内容( 张建 平，2 0 0 3 ，p 2 3 ) 。而且国外风险资本纷纷看好中国的高新技术产业，一再宣布 要投入。因此，钱并不是主要问题( 成思危，2 0 0 4 ) 。但为什么庞大的民间资金 宁可留在银行也不愿意投资于高新技术企业? 原因一般归纳为：高新技术企业存 在高度的不确定性，投资者很难把握其发展而不敢贸然介入。由此可知，融资难 固然是制约我国高新技术企业发展的不容忽视的障碍，但更深层次的问题则在于 缺乏及时有效分散和充分转移、配置风险的机制。因此，对高新技企业来说， 有效的风险配置和风险分散机制与工具的创新和融资渠道的开拓、融资工具的创 新相比至少同等重要，甚至更为根本。国外的理论与实践证明：风险分散和风险 配置机制和工具的创新有助于调动各种金融资源有效地与高新技术企业相结合。 如优先股的引入，一方面为投资者锁定了风险，保证了稳定的收益，另一方面也 为高新技术企业减少了财务风险( n o r t o n ，1 9 9 2 ) 。通过辛迪加组织可以共享信 息资源，从而减少投资的不确定性，共同承担失败的风险，因而辛迪加贷款应作 为投资高新技术企业的工具( b y g r a v e ，1 9 8 8 ) 。用期权的方法分析高风险投资项 。为银行科技贷款占总贷款的比重 。这是截至2 0 0 6 年第一季度的数据数据来潭：2 0 0 6 年第一季度货币政策执行报告 9 浙江大学硕士学位论文 高新技术企业发展与金融创新 目的价值则有助于通过改变初始投资条件来规避和分散风险( g o r t o na n dk a h n ， 1 9 9 3 ) 。 2 2 高新技术企业风险与融资困境的理论阐述 目前对解决高新技术企业融资风险与收益高度不对称的探讨多集中于银行 贷款成本与收益层面。而笔者认为，贷款成本与风险是现象与本质的关系，片面 强调贷款利率的高低会导致两个极端：过低的利率上限及抵押担保的缺失使巨大 的技术风险和市场风险向银行传递而无对应的高收益，因而银行缺乏贷款的内在 动力；过高的贷款利率将增大高新技术企业的信用风险，由此导致逆向选择，并 使银行将高新技术企业拒之l - j 夕b 。因此，揭示高新技术企业融资困境的根本原因， 指出传统融资模式在风险配置方面之不足，进而分析风险配置体制创新的途径， 并将其用于化解融资困境之研究应是十分必要和紧迫的。 风险对于任何一个经济过程都是存在的，只要是在竞争的环境里，风险就只 会有大小之分而并无有无之分。融资决策则是对风险和收益的权衡。风险的增加 表现为融资难度的提高，传统的融资模式自然无法满足以高风险为特征的高新技 术企业的需求。笔者试图通过将传统的融资模型应用于高新技术企业的融资决策 来论证这一命题。 假设：某高新技术企业投资一个项目需资金总额为1 个单位，该项目成功的 概率为p ( o p 主d ，关于这一概率的信息是对称的。贷款利率为r ，期限为t 。 该项目的利润为o ( p ) 且d o 勿t 0 ( 收益与风险对称) ，若该项目投资成功，企业 将归还贷款，否则将无法归还。企业无固定资产作为抵押担保。银行发放这笔贷 款的机会成本为“o ，- r ) 。银行贷款的预期收益为： p 【( 1 + r ) 一( 1 + ，) 】+ ( 1 - p ) - ( 1 + r ) 】 ( 1 ) 银行不贷款的预期收益为： ( 1 + ，) 。- 1 ( 2 ) 银行发放贷款的条件是( 1 ) 式大于等于( 2 ) 式。于是： 1 0 浙江大学硕士学位论文 高新技术企业发展与金融创新 r 引坐坚些p 一1 p 企业贷款的条件为：( 1 + 口) 一t 0 + n ) 一1 】苫0 即：0 2 【( 1 + r ) 一1 】 可见，银行所能接受的最小利率为：r ：f 型生坐】一1 p 我们进一步求解利率对风险变动的敏感度： 0 r 。上 2 ( 1 + r ) - 1 1 1 - a p p t * l 7 ff ( 3 ) ( 4 ) ( 5 ) 由于借款的期限、贷款的机会成本是可以事先确定的，银行所能接受的最低 利率与就取决于企业的风险p ，由( 5 ) 式可知，企业风险越大，利率越高，且利 率对风险的变化表现得较为敏感。高新技术企业在发展初期的风险远远大于传统 中小企业，大致可以概括为研究与开发过程中存在的成熟产品通常没有的技术风 险、创新产品被市场接受程度低于原来预计而造成的市场风险以及由于企业创新 不可预计因素增加带来的管理风险。在技术研发、产品市场、企业管理等各个环 节充满的不确定性和潜在的失败危险使高新技术企业在本质上成为高风险的企 业。在实践中，能控制好这些环节上高风险的高技术企业并不多。美国的一项统 计表明，高新技术项目只有6 0 的研究开发计划在技术上获得成功，其中只有 3 0 能够推向市场，最终投资盈利的仅1 2 ( 杨华初，2 0 0 3 ，e 8 6 ) 。这说明，p 是相当小的，要满足“激励相容”( i n c e n t i v ec o m p a t i b l e ) 条件，就要求有一个较 大的r 与之对应企业内在的高风险需要较高的贷款利率。但出于安全性考 虑，法律禁止吸纳存款的机构收取过高的贷款利息，因此银行能贷给高新技术企 业的款项不可能超过企业现有固定资产能保证归还的水平( 吕炜，2 0 0 1 ，p 9 2 ) 。 但绝大部分处于初创阶段的高新技术企业只有极少的固定资产。从风险的角度 看，在没有财产抵押担保情况下的低息贷款实际上是高新技术企业将风险转嫁给 了银行，而银行的风险和收益又是极不对称的：由于法定贷款利率远远低于尺， 银行只承担了企业的高风险，却没有享受企业的高收益。这种风险和收益的不对 称降低了银行对科技型中小企业贷款的积极性，“融资难”由此而产生。依靠成 1 1 浙江大学硕士学位论文 高新技术企业发展与金融创新 立专门的政策性银行发放优惠利率贷款或指令性贷款的方法来支持高新技术企 业的做法无异于对这些银行施加了一种“政策性负担”( 林毅夫、李永军，2 0 0 1 ) ， 遏制了“自愿提供稀缺资源者所期望得到补偿的正当要求”( 希金斯，1 9 9 8 ， p 2 5 6 ) 。因而并不能从根本上调动银行的积极性而缓解融资困境。况且，正如麦 金农( 1 9 9 7 ，p 1 7 1 8 ) 所言，“人为的低息贷款或贴补性信贷可能既无必要也不 明智，那种维持金融资产低利率或负数利率及限制贷款发放的政府政策，往往不 能刺激储蓄或阻止低效率投资”。 那么，是否允许银行收取高利息就能刺激其贷款积极性，从而缩小资余缺口 呢? 答案是否定的。因为以上分析是基于信息对称假设基础上的，而事实上，高 新技术企业和银行之间关于概率p ( 即风险) 的信息往往是不对称的。由于高新 技术企业研发项目的高度专业化，企业常常对项目的风险和回报具有比银行更多 的信息。不对称信息引发了会融体系的两大基本问题，那就是逆向选择和道德风 险，而在这里，逆向选择问题可能表现得更为突出。具体来说，企业由于知道银 - 行将根据风险来确定利率水平，便通过传递虚假信号使银行相信其风险为p ， 使得p ，p ，以求降低融资成本。由于高新技术千差万别，基本不存在行业、技 术、规模、环境及市场等方面的可比性，这一信息对银行来说是不可甑别的。但 银行预料到企业隐瞒信息的行为，即使企业传递的是真实的信号，银行也会认为 是虚假的。这样，银行必然会高估企业的风险，假定银行根据p ”0 ”tp ) 确定贷 款利率r ”( r “，r ) 。而利率的提高则会进一步增加企业主动违约的动机。以 上模型隐含着一个假设：企业的违约行为乃被动之举，而不存在主动违约。之动 机。但事实上，企业主动违约的动机是存在的，为此，我们再引入一个变量，即 企业投资成功时偿还贷款的概率q ( 0 qs 1 ) 。这样，企业投资成功时的预期收 益为： e - ( 1 - q ) o + 鼋 一一【( 1 + 震) 一1 1 ( 6 ) 整理得： o 关于主动违约与被动违约的界定本文将在第四章涉及 1 2 浙江大学硕 学位论文高新技术企业发展与金融创新 占一 口4 ( 1 + r ) 一1 显然，塑。一! g 旦! ：翌二璺( 7 ) o r 1 0 + r ) t 一1 】2 将( 6 ) 式代入，则： 口一etq 2 0 一【( 1 + 月) f 一1 】) ( 8 ) 由( 4 ) 式可知，( 8 ) ) 0 ，进而，( 7 ) 0 。 ( 7 )