（金融学专业论文）房地产投资信托在中国的应用研究.pdf

内容摘要 内容摘要 从1 9 9 9 年以来，房地产业作为我国国民经济的支柱产业和经济发展的增长 点，对我国经济保持快速增长起到重要的支持作用。房地产业是一个非常典型的 资本密集型行业，但是我国房地产业的特点是企业规模小、资源分散、社会资源 使用效率低，与资本密集型行业特点不符。另一方面房地产业与金融业有着十分 密切的关系，但我国的房地产业的发展却缺乏金融的支持。特别是在中国人民银 行通过一系列金融政策预防房地产发展过热后，国内房地产开发企业的传统融资 渠道受到了阻碍。推出新的金融工具已迫在眉睫，而起源于美国，在美国经过几 起几落而不断得到发展完善，并于近年来被亚洲经济较为发达的几个国家竞相引 入的房地产投资信托( r e i t s ) ，已被证实为一种成熟的解决房地产金融问题的金 融工具。 本文首先介绍了房地产投资信托经济的金融理论基础，从经济理论的角度分 析房地产投资信托如何优化现有的房地产金融市场，以期为我国发展房地产投资 信托提供理论依据。第二章主要是说明中国引入房地产投资信托的必要性和可行 性，其中介绍了我国现阶段信托市场上存在的一些准房地产投资信托的情况及运 作模式认为中国已经适宜发展房地产投资信托。论文的第三章对我国房地产投资 信托的运作模式进行了分析研究。通过比较房地产投资信托的不同组织形式，结 合我国的国情，本文认为目前比较适合发展契约型房地产投资信托。此外，文章 还探讨了房地产投资信托可以开展的业务模式，如权益投资、债权投资等。论文 第四章分析了我国发展房地产投资信托面临的制约因素，如制度环境、经济发展 水平、房地产业和金融业的发展程度根据这些制约因素，提出了促进中国房地产 投资信托发展的建议措施。 关键词：房地产金融；房地产投资信托 a b s t r a c t a b s t r a c t a f t e r19 9 9 ，a sm a i n s t a yi n d u s t r ya n dg r o w t he n g i n eo fn a t i o n a le c o n o m y , r e a l e s t a t e i n d u s t r y c o n t r i b u t e dal o tt o k e e p c h i n a s e c o n o m yi n c r e a s i n g t h e c h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a sr e a le s t a t em a r k e ta r ef e a t u r e d b ys m a l le n t e r p r i s e s ， d i s p e r s i v er e s o u r c e sa n dd e f i c i e n c yi nu s i n gs o c i a lr e s o u r c e s ，w h i c hi so u to ft h e e x p e c t a t i o n sw h a tt h er e a le s t a t es h o u l db e t h e r ei sav e r yc l o s er e l a t i o n s h i pb e t w e e n r e a le s t a t em a r k e ta n df i n a n c i a lm a r k e t ，b u tc h i n a sr e a le s t a t em a r k e td o e sn o tg e tf u l l s u p p o r tf r o mf i n a n c i a lm a r k e t w h a t sm o r e ，a f t e rp e o p l e sb a n ko fc h i n ai s s u e da s e r i e so fp o l i c e st op r e v e n tr e a le s t a t ef r o md e v e l o p i n gi ne x c e s s ；t h et r a d i t i o n a l f i n a n c i n gc h a n n e l so fc h i n a sr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sh a v eb e e nl i m i t e d a c c o r d i n g l y , p u s h i n gt h en e wf i n a n c i a lt o o li sv e r yu r g e n t p r e v i o u sr e s e a r c hs h o w e dt h a tt h er e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tw h i c hh a sb e e ni n v e n t e di na m e r i c ao r i g i n a l l yi sa ne f f i c i e n t w a yt of i n a n c et h er e a le s t a t em a r k e t t h i se s s a yi ss t r u c t u r e da sf o l l o w s ；f i r s t ，w ea n a l y z e dt h ee c o n o m ya n df i n a n c e t h e o r i e so fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s ta n dc o m p a r e dw i t hi n t e r n a t i o n a ld e v e l o p m e n t i nt h es e c o n dc h a p t e r , w em a d en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t ya n a l y s i st od e v e l o pr e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t si nc h i n a w eb e l i e v e dt h a tc h i n ai ss u i t a b l et od e v e l o pr e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s c h a p t e rt h r e eh a ss t u d i e dt h eo p e r a t i o nm o d eo fr e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t si nc h i n a t h r o u g hc o m p a r i n gd i f f e r e n to r g a n i z a t i o n a lf o r m so fr e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，w ec o n c l u d e dc h i n ai ss u i t a b l ef o rd e v e l o p i n gc o n t r a c tt y p eo f r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sa t p r e s e n t i na d d i t i o n ，t h ee s s a ya l s op r o b e di n t o t h e b u s i n e s sm o d ew h i c hc a nb el a u n c h e di nr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，s u c ha sr i g h t s a n di n t e r e s ti n v e s t m e n t ，c r e d i t o r sr i g h t si n v e s t m e n t i nc h a p t e rf o u rw ea n a l y z e dt h e l i m i t a t i o na n dp u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：r e a le s t a t ef i n a n c e ；r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人c 缈多二虽j 1 矿辞乒甬溯 导论 1 1 研究的背景 1 。1 1 房地产市场发展前景良好 导论 随着市场经济体制改革的推进，我国住房制度的改革也应运而生，党的十五 大确定的住房制度改革思路如下：停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化， 建立和完善以经济适用房为主的多层次城镇住房供应体系；发展房地产金融，培 育和规范住房交易市场。与此相伴随的是，作为一个新兴的产业，我国房地产业 也得到了迅速的发展。1 9 9 7 年我国的房地产开发投资额为3 1 7 8 4 亿元，2 0 0 4 年 达到1 3 1 5 8 3 亿元，1 9 9 7 - - 2 0 0 2 年房地产开发投资额平均年增长速度为2 0 左右， 2 0 0 3 和2 0 0 4 年增长速度3 0 左右，2 0 0 5 年1 6 月我国房地产开发投资额为 6 1 9 3 1 亿元，比2 0 0 4 年同期增长2 3 5 ，与同一期间国民经济平均7 8 3 的增 长速度相比，其增长速度是国民经济增长速度的3 倍。我国房地产市场发展前景 光明。 去年公布的十六大报告为我国房地产业的发展提供了新的政策指引。党的十 六大报告中提出，到2 0 2 0 年我国将要实现建设一个更高水平的、更全面的、发展 比较均衡的小康社会的奋斗目标。在进入全面小康社会时，人们的居住状况应是 一项十分重要的指标，“安得广厦千万间”，也是千百年来中国劳动人民的夙愿。 随着经济的发展，众多的农村人口逐渐迁移到城市，使城市人口不断增长，我国 住宅市场的潜在需求巨大。在合适的政策环境中，潜在的需求必将转化为现实的 市场需求，从而推动房地产业的高速发展。 据专业机构的预测，随着我国住房制度改革的进一步深入，以及土地供给政 策的转变，我国房地产行业在今后几年将会有很大的发展，住宅建设新增面积将 从2 0 0 1 年的3 亿平方米增加到2 0 0 5 年的5 2 亿平方米，2 0 1 0 年的7 9 亿平方米； 中国投资咨询网2 0 0 5 2 0 0 6 年中国商业地产分析及投资咨询报告【m 】2 0 0 5 ，9 房地产投资信托在中国的应用研究 相应的总投资将从2 0 0 1 年的6 3 4 4 亿元增加到2 0 0 5 年的1 4 1 1 8 亿元，2 0 1 0 年的 2 9 0 3 4 亿元。【1 】 1 1 2 房地产金融亟需改善 房地产业发展特征决定房地产开发需要的资金量大，周期长。据统计，目前 国内房地产开发项目的平均投资额约为1 0 0 0 万元左右。个房地产项目的开发从 申请立项、购买土地使用权、平整场地、规划设计、施工到竣工验收要经历2 年 以上的时间，尚不包括销售期。如果市场不景气，那么销售时间甚至可能比开发 时间还要长。因此，占用的资金及支付的利息比较多，即使是那些大型的、有实 力的开发企业，仅仅靠企业的自我积累也根本不可能保证资金连续投入的需求。 如果没有金融支持，企业就会发生资金周转困难甚至是财务危机。在房地产业前 景一片大好的宏观背景下，保证资金链的安全对房地产业的发展显得至关重要。 在国内资本市场还欠发达的国情下，房地产企业的融资更多的集中于银行。 中国人民银行统计月报显示，2 0 0 3 年房地产开发贷款余额6 6 5 7 3 5 亿元，比1 9 9 8 年增长2 2 倍；个人住房贷款余额1 1 7 7 9 7 4 亿元，比1 9 9 8 年增长2 6 6 4 倍，占个 人消费贷款总额的7 5 。另据国家统计局对全国3 3 2 8 家房地产企业的跟踪调查， 2 0 0 3 年房地产开发投资资金来源中银行贷款占2 8 8 9 ，比上年提高了9 7 个百分 点，同比增长6 7 5 ，定金及预付款中7 0 来自银行，其他资金中5 0 来自银行， 合计房地产开发投资资金中有6 1 3 2 来自银行。这可能还是保守的估计，在实 践中，由于房地产开发商的“创新”，房地产开发资金中来自银行的比率可能已达 到8 0 ，甚至更高。由此可见，房地产贷款对房地产企业的正常运转的重要性。 如此以来的一个必然结果就是房地产贷款在金融机构新增资产中的比率呈不 断上升的趋势。根据相关机构的预测，这一比率将会从2 0 0 1 年的3 9 上升到2 0 0 5 年的4 2 6 7 ，2 0 1 0 年的4 5 6 2 。因此，在房地产业高速发展的同时，房地 产新增贷款在我国商业银行新增贷款中的比率将快速上升，会对银行资金安全产 生很大的压力。【2 】 2 0 0 3 年以来国家为调控宏观经济过热，加大了对房地产、钢材、水泥、汽车 等行业的监管力度，特别是中国人民银行在2 0 0 3 年6 月1 3 日出台了新的房产信 贷政策关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知 银发( 2 0 0 3 ) 1 2 1 号文】( 以 导论 下简称1 2 1 号文件) ，对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、 个人住房公积金贷款等7 个方面提高了信贷门槛。【3 】该政策在房地产界引发强烈 反响。由于除银行信贷之外没有更多的融资工具，房地产信贷门槛的提高导致房 地产融资渠道更加狭窄，并且提高融资成本，所以房地产商正在迫切地寻找着除 银行信贷之外更好的融资渠道。 换句话说，现在中国的房地产市场进入了一个两难境地。一方面，中国迫切 需要发展房地产市场，以实现“劳者有其屋”的社会目标；另一方面，房地产金 融发展严重滞后，不能满足金融安全和融资成本效益最大化的要求。因此中国房 地产金融的改革与创新必须提到议事日程上来。一种在美国经历了几十年的发展， 近几年被亚洲各经济较为发达的国家积极引入，业界称之为r e i t s 的房地产金融 融资方式，引起了业内人士的广泛关注，一些企业和机构结合中国国情进行适当 创新后，开始了尝试性的实验。 1 2 相关概念的界定 1 2 1 信托 源于英美法系的信托制度，正在被世界各国接受，日本、韩国、中国等大陆 法系国家也都以立法的形式确立了自己的信托制度。但由于法系的差异，信托内 涵的丰富性和形式的多样性，导致很难给信托下一个令人完全满意的定义，只能 有条件地和相对地给信托下定义。 英国著名信托法学家安德海尔( u n d e r h i l l ) 给信托所下的定义为：“信托是 一种衡平法上的义务，据此，持有财产的人为了受益人( 他自己也可以是受益人 之一) 的利益而管理处分该财产，而且，任何一个受益人都可以要求履行该义务。” 美国信托权威鲍格特( b o g a r t ) 认为：“信托是一种信任关系，一方享有财 产的所有权，并负有为他人利益管理或处分该财产的衡平法义务。” 日本信托法给信托所下的定义为：“本法所称信托，是指将财产权转移或 为其他处分，使他人依照一定的目的管理或处分财产。” 黄嵩 投资银行研究黄嵩的个人主页，h t t p ：w e b c e n e t o r g c n 房地产投资信托在中国的应用研究 韩国信托法给信托所下的定义为：“本法所称信托，是指设定信托人( 以 下称委托人) 与接受信托人( 以下称受托人) 间，基于特别信任关系，委托人将 特定财产转移或为其他处分给受托人，使受托人为一定人( 以下称受益人) 的利 益或特定的目的，管理或处分该财产的法律关系。” 中华人民共和国信托法第二条则明确指出：“信托，是指委托人基于对 受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名 义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。” 显然，上述关于信托的各种定义，在内容上存在着一定的差异，但一般来说， 信托作为一种经济行为，是指委托人为了自己或者第三者的利益，将自己的财产 或有关事物委托给自己信任的人或组织代为管理、经营的经济活动。信托作为一 种财产管理制度，是指以财产为中心，以信任为基础，以委托和受托为方式的财 产管理制度。 1 2 2 房地产投资信托 1 、r e i t s 的含义 最早的r e i t s 定义出现在1 9 6 0 年的美国税法中，“它是指有多个受托人作为 管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织( a nu n i n c o r p o r a t e d a s s o c i a t i o nw i t hm u l t i p l et r u s t e e sa sm a n a g e r sa n dh a v i n gt r a n s f e r a b l es h a r e so f b e n e f i c i a li n t e r e s t ) ”。【4 】结合各国p 匝i t s 的发展历史及我国金融信托的理论和实 践，我们为r e i t s 给出以下的定义：r e i t s 是信托公司通过制定信托投资计划，与 投资者( 委托人) 签订信托投资合同，通过发行信托受益凭证或股票等方式受托投 资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资，并委托或聘请专业机构和 人员实施具体的经营管理的一种资金信托投资方式。 2 、r e i t s 的特征和优势 从r e i t s 的定义可以看出，其具有以下几个特点和优势： 主要特点： 法律对r e i t s 的结构、资产运用和收入来源进行了严格的要求，如美国规定： 房地产投资信托须有股东人数与持股份额方面的限制，以防止股份过于集中；每 r e i t s 是房地产投资信托的英文r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s 的缩写。 4 导论 年9 0 以上的收益要分配给股东；其筹集资金的大部分须投向房地产方面的业务， 7 5 以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；同时至少有7 5 的 毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得； 5 】投资者可以获得有利的税收待 遇，避免了双重纳税( 房地产投资信托不属于应税财产，且免除公司税项目) 。但 如果投资信托公司的行为不像一个投资者，而像一个交易商那样在短期内就买卖 其不动产，那么，它所获取的一切收益都要缴纳所得税。 优势如下： 房地产投资信托通过集中化专业管理和多元化投资组合，选择不同地区和不 同类型的房地产项目及业务，可有效降低投资风险，取得较高投资回报。中小投 资者通过房地产投资信托在承担有限责任的同时，可以间接获得大规模房地产投 资的收益。 房地产投资信托为普通投资者提供了一种投资房地产的理想渠道。首先，其 特有的运行机制( 组织形式、有限责任、专业管理、自由进出转让、多元化投资、 优惠税收与有效监管) 可以保证集中大量社会资金( 从而产生相当大的市场强度与 经济规模) ：其次，具有较高投资回报和较低投资风险，是一种比较理想的资本市 场投资工具；最后，由于大部分r e i t s 是属于公募性质的投资机构，因此容易受 到第三方力量的监督，有利于r e i t s 规范科学的发展。 3 、r e i t s 种类。 r e i t s 根据其组织形式的不同分为公司型和契约型。契约型投资基金是由委 托人、受托人和受益人三方订立信托投资契约，基金经理公司( 受托人) 依照契约 运用和管理信托财产进行投资，保管银行负责保管信托财产，而投资结果由投资 者( 受益人即委托人) 享受的一种基金形式。公司型基金在美国又叫共同基金或互 惠基金，相对于契约型基金而言，它不是按照一定的信托契约，而是按照公司法 组成的以盈利为目的的股份有限公司进行营运。它通过发行股票或受益凭证的方 式筹集资金。投资者作为股东凭股票以股息或红利的形式分享投资收益。在结构 上，它涉及到投资公司、管理公司、保管公司和承销公司等四个当事人的关系。 r e i t s 根据其投资方向的不同分为权益型( ( e q u i t yr e i t s ) 、抵押权型( m o r t g a g e r e i t s ) 和混合型( h y b r i dr e i t s ) 。权益型r e i t s 直接投资并拥有房地产，其收入主 要来源于旗下房地产的经营收入。权益型r e i t s 的投资组合视其经营战略的差异 房地产投资信托在中国的应用研究 有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。 投资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。投资方式主要 有两类：一类是直接收购房地产物业进行经营管理；另一类为投资房地产公司，通 过间接方式投资房地产资产，采用该类方式的目的主要在于通过投资企业的方式 来适应房地产地域性强的特点，可以实现多地区经营，同时也能满足房地产业投 资巨大的资金需求，实现多元化经营，从而达到降低房地产行业的系统风险的目 的。抵押权型r e i t s 主要以金融中介的角色将所募集的资金用于发放各种房地产 抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及 通过发放参与型抵押贷款所获取的抵押房地产的部分租金和增值收益。混合型 r e i t s 不仅进行房地产权益投资，还从事房地产抵押贷款。早期的房地产投资信 托主要为权益型信托，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，后来抵押权 型信托的发展较快，其主要从事较长期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券 ( m b s ) 。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国内研究现状 随着我国房地产业的发展和相关金融政策的变化，r e i t s 一词也逐渐在我国 为业内和相关媒体所熟悉。但同国外相比，我国房地产业、信托业、产业投资基 金发展的相对滞后导致了对房地产投资信托基金理论、政策研究的滞后，相应地 也导致推出房地产投资信托基金的滞后。 国内对r e i t s 的研究大多限于对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、 现状的介绍。对于在我国设立r e i t s 的研究则很笼统，只是认为有设立的必要， 至于究竟如何设立和运作、与之相应的法律法规、制度、运作机制、机构等，都 未作深入细致探讨。 当然，国内也有相当一部分专家、学者在这方面作了一些可贵的探索。如王 冉、董洁( 2 0 0 2 ) 的中国房地产商的战略转型一文提出r e i t s 是目前我国 房地产公司“向上”发展成为专业的房地产投资管理机构的转型方向；季红、吴素萍 。引自： 丛仑；丛巡型型：! 监q d 3 ：n 纽型盟生! 坐，王冉、董洁提出中国的房地产商不但要注意对商 业机会的把握，而且还要注重对整体商业模式的研究。 导论 【6 】( 2 0 0 3 ) 的论在我国开发房地产投资信托一文对我国房地产开发与信托业 关系作了详细分析；蔡概还【_ 7 1 ( 2 0 0 1 ) 的投资基金法律定位宜以信托关系为主 一文提出我国的契约型基金与公司型基金按照信托原理进行运作，这样既能避免 一部投资基金法中信托型基金与公司型基金的不同法律基础问题，也能够理顺我 国不同法律之间的关系和脉络，符合中国国情，也有利于保护基金持有人的合法 权益，可以促进我国基金业的健康快速发展；尤其是许良飞( 2 0 0 2 ) 的中国不 动产投资信托基金研究通过对美国r e i t s 上市公司的宏微观分析，具体提出了 我国发展r e i t s 基金的思路等。 目前我国各信托公司及相关金融从业人员对r e i t s 都作了一定程度的研究， 代表性的研究成果有2 0 0 4 年1 月深圳证券交易所综合研究所毛志荣【8 】( 2 0 0 4 ) 的 房地产投资信托基金研究报告、北京国际信托投资有限公司研究发展部宋林峰 【9 】在2 0 0 4 年第3 期信托研究上发表的“美国房地产投资信托调研报告”，以 及各期刊发表的有关r e i t s 的论文等，这些研究都对r e i t s 作为一种新的金融工 具进行了介绍。虽然这些研究都具有相当高的学术价值，但缺少对中国房地产投 资信托实践领域中的具体问题作针对性地研究，包括r e i t s 在中国的发展障碍、 经营模式等问题。除了以上的研究报告和学术期刊论文外，目前我国还有几篇研 究r e i t s 的硕士论文对房地产投资信托进行了较为系统的研究，他们分别是天津 经济管理学院崔大生( 2 0 0 3 ) 的我国房地产投资信托基金发展研究、武汉理工 大学李朝霞( 2 0 0 4 ) 的中国房地产投资基金的理论与发展研究、华中师范大学 胡敏( 2 0 0 3 ) 的房地产投资信托交易模式与金融创新、重庆大学刘东( 2 0 0 4 ) 的房地产投资信托r e i t s 研究、中国社会科学院张寒燕( 2 0 0 5 ) 的房地产 投资信托( r e i t s ) 研究、对外经济贸易大学章小虎( 2 0 0 3 ) 的房地产投资信 托模式在中国运作问题的研究以及对外经济贸易大学韩旭( 2 0 0 4 ) 的建立房 地产投资信托法律制度完善我国房地产金融体制等。在这些论文中，作者 或者就r e i t s 的运作进行了详细地分析，或者就r e i t s 的某一个角度的问题进行 了较为深入地研究，对中国r e i t s 的发展模式作了一定程度的研究。 1 3 2 国际研究现状 目前，r e i t s 在美国发展得最为成熟，规模也最大，对r e i t s 的理论研究也 房地产投资信托在中国的应用研究 最领先。美国对r e i t s 的研究已经超越定性的层面，主要是收集大量相关数据， 建立数学模型，从定量的角度对r e i t s 的分红收益率( 分红股价) 、净收益、经营 所得资金乘数等盈利能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行定量分析。 如e d w a r df p i e r z a k d e 【1 0 】( 2 0 0 1 ) 的p a y m e n tc h o i c ei nr e i t sp r o p e r t ya c q u i s i t i o n s ； w i l l a r dm c i n t o s h j ( 2 0 0 1 ) 的a ne x a m i n a t i o no ft h es m a l l f i r me f f e c tw i t h i nt h e r e i t si n d u s t r y ；c h i m n e yg h o s t 【1 2 】( 2 0 0 2 ) 的c o n t a g i o na n dr e i t ss t o c kp r i c e s 等 文献都从微观的角度对r e i t s 作了深入探讨。 美国尹帕利尔( 2 0 0 2 ) 对r e i t s 做了较新的研究，他将他对房地产投资信托 的了解和投资理念以及大量对业界顶尖专家的采访编辑成书出版，即房地产投 资信托：投资组合管理的新策略( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e sf o r p o r t f o l i om a n a g e m e n t ) 。尹帕利尔对如何衡量r e i t s 的价值有较独到的见解，他在 这本著作中的主要贡献包括以下三个方面：一是利用三种方法来衡量房地产投资 信托的价值；二是研究房地产投资信托的价格与其所持有的房地产净值的关系； 三是比较r e i t s 的收益率与十年期国债利率之间的差幅。 陈淑贤( 2 0 0 4 ) 等著的房地产投资信托一书，从提高管理者投资决策能 力和r e i t s 经营绩效的角度出发，对美国现有有关r e i t s 的研究成果进行了通盘 的分析与综合。该文分析了美国的r e i t s 是什么；美国r e i t s 的产生与发展；美国 r e i t s 的组织结构、顾问难题、规模问题、机构投资者问题、多样化与集中化问 题、分红和债务问题以及证券发行等问题。由于该文献是从r e i t s 的管理和投资 角度对其进行分析的，故其在有关r e i t s 的管理方面的论述较为深刻。但也是由 于同样的原因，其缺乏对r e i t s 的经济金融理论基础，以及r e i t s 的法律和监管 等政策性层面问题的研究。 另外，美国r e i t s 协会主办的n a r e i t 网站不但提供了大量美国上市r e i t s 的数据资料，而且还提供了美国有关r e i t s 的法律和政策资料等，在n a r e i t 网 站上还可以查阅有关r e i t s 的研究资料。虽然n a r e i t 网站在为上市r e i t s 的实 证研究提供了丰富的数据，但其理论性较弱。 导论 1 4 文章的主要内容、创新之处及论文结构 1 4 1 论文的主要内容及创新之处 笔者通过考察中国房地产市场，发现尽管中国的房地产市场发展前景光明， 但融资渠道单一，资金链安全存在隐患，并且增大了银行的经营风险。因此，本 文选择了一种房地产金融创新工具房地产投资信托作为研究对象。它已被美 国和亚洲一些国家证实了能够有效解决上述问题。文章首先提出了引入房地产投 资信托的理论意义，接下来研究了我国引入房地产投资信托的必要性和可行性， 并结合中国现阶段的国情，提出了中国发展房地产投资信托的模式构想，文章的 最后谈了现实约束因素并提出了个人建议。 本论文的创新之处主要在以下几个方面： ( 1 ) 从金融功能理论和金融发展理论的视角分析我国引入房地产投资信托 ( i 也i t s ) 的理论意义和必要性，再结合我国现阶段的国情，分析我国引入r e i t s 的必要性和可行性。 ( 2 ) 通过分析公司型和契约型r e i t s 的优势和劣势，参考r e i t s 在其他国 家的发展历史，并结合我国现阶段的经济环境，认为我国应发展契约型r e i t s ， 最后提出了其业务模式构想。 1 4 2 本文的结构安排 本文的结构分为四大部分： 第一章主要是回顾了房地产投资信托经济金融理论基础，并从经济理论的角 度分析引入房地产投资信托能够优化现有的金融市场有效性。 第二章主要是分析中国引入房地产投资信托的必要性和可行性。认为中国已 经具备引入房地产投资信托的条件。 第三章对我国房地产投资信托的运作模式进行了分析研究。通过比较房地产 投资信托的不同组织形式，结合我国的国情，本文认为目前比较适合发展契约型 房地产投资信托。此外，文章还探讨了房地产投资信托可以开展的业务模式，如 权益投资、债权投资等。 第四章分析了我国发展房地产投资信托面临的制约因素，如制度环境、经济 房地产投资信托在中国的应用研究 发展水平、房地产业和金融业的发展程度等，根据这些制约因素，提出了促进房 地产投资信托发展的建议措施。 第一章r e i t s 经济金融理论基础 第一章房地产投资信托和经济金融理论 1 1 金融功能理论和r e i t s 1 1 1 关于金融功能理论 金融功能理论，也称为金融体系的功能观点，是由美国哈佛大学著名金融学 教授罗伯特莫顿和兹维博迪共同提出来的。在金融体系的发展过程中，不同 国家、不同时期的金融机构为什么不同、在哪些方面不同，未来金融体系结构的 变化趋势是什么? 传统的金融机构观点是以金融系统的机构为主线，将现存的金融 机构和组织结构作为既定的研究前提，金融体系的调整与改革也一般是在这个既 定的前提下进行。而莫顿和博迪则以金融功能为主线，将研究的视角从金融机构 转向金融功能，通过金融功能而不是金融机构来考察世界金融体系的发展变化。 他们认为，金融职能比金融机构更为稳定，也就是说，在不同时期、不同国家， 金融体系的基本功能变化较小，很少随时间和地域范围变化而发生改变，但不同 金融机构的构成及形式却是不断变化的，从长期趋势看，金融产品正不断从金融 中介机构向金融市场转移。在现实情况中，则表现为金融交易从不透明性的机构 向透明性机构转移，即人们所说的“非中介化”( 更准确地说是“非银行机构中介 化 ) 。博迪认为，“金融功能是考察世界金融体系的正确方法，功能观点首 先问金融体系需要行使哪些经济功能? 然后才去找一种最好的组织机构，亦即 行使这些职能的最好的组织形式。”【b 】 “金融体系需要行使哪些经济功能呢”? 从一般意义上来说，金融就是货币资 金和货币信用的融通，是货币资金及其替代品在不同所有者之间转移、交易的活 动过程，在这一过程中，社会资源也随之而流动和被配置，因此，金融体系最基 本、最主要的经济功能就是为社会资源的配置提供一种更有效率的机制。从金融 最基本的进行高效资源配置这一职能出发，在金融功能理论中的金融系统主要执行 六项基本的核心职能：【1 4 】 o 兹维搏迪、罗伯特莫顿著欧阳颖等译金融学 m 中国人民大学出版社，2 0 0 0 。兹维搏迪曾简要地概括 了金融学的主要内容“它足研究如何在不确定条件下跨时间配置资源的- - 1 7 学科，它有三个基本支柱： 跨时间优化( 分析不同时间之间的交换) 、资产估值和风险管理( 包括资产组合理论) 。” 房地产投资信托在中国的应用研究 ( 1 ) 在时间和空间上转移资源的功能。即金融系统在不同时间、地域和产业 之间提供经济资源转移的途径和机制，并通过金融体系中的各种金融机构之间的 竞争和创新，一方面可以使大量小额、分散的社会短期流动资金转变为期限较长 的大额资金提供给最终使用者使用；另一方面使得稀缺资源在时间和空间上从获 得相对较低收益的地方( 地域、产业和企业) 转移到收益较高的地方，从而有助于 社会资源配置效率的提高。 ( 2 ) 管理风险的功能。即金融体系在转移资金的过程中也提供了转移风险、 应付不测和控制风险的方法、手段和途径。所有的经济活动都或多或少地包含着 遭受损失的可能性，收益与风险总是相伴而生的，市场主体无论是进行金融投资 还是进行实物投资，在可能获得收益的同时，也面对着各种相应的风险。不同的 市场主体对风险的识别、防范和承受能力是不同的，有些经济活动对某些人来说 可能是风险、会造成严重的损失和难以承担的后果，而对另一些人来说却正好可 能是一种取得高收益的极好的机会，或是虽有风险但愿意也有能力防范和承担这 种风险。金融体系就是通过风险转移机制把资金从希望转移投资风险的所有者那 里转移给那些愿意和能够承受风险的市场主体那里，或者将风险较高的资产转变 为风险较低的资产实现风险分散化，从而使风险在具有不同风险承受能力的市场 主体之间进行合理分配，使分散的社会资金都能得以充分利用，促进资源更高效 的配置。在现代金融体系中的许多金融合约都是用来转移、分散风险而不是直接 转移资金的，如保险、期货、期权、投资信托等。 ( 3 ) 清算和支付结算的功能。即金融体系通过提供清算和支付结算手段，以 完成和便利商品、服务和资产的交易。由于货币与商品、货币与服务之间的交换 在时间上和空间上并不一致，市场参与者之间必然发生一定的债权债务关系，市 场交易量越大，参与者越多，可能发生的债权债务关系就越多越复杂，这就需要 有相应的体系来对各种债权债务进行及时而有序的清算和结算。金融系统的一项 重要职能就是在人们购买商品和服务时，为企业、家庭和政府部门之间的款项支 付提供高效的手段，从而减少为购买资源所耗费的时间，降低交易成本。目前金 融系统的各种银行汇票、商业汇票、银行本票、支票、信用卡、汇兑、委托收款、 根据风险偏好理论，可以把投资者分为三类：风险厌恶者，风险中性者和风险偏好者，分类的依据是投资 者对待收益和风险的选择决策不同。 一1 2 第一章r e i t s 经济金融理论基础 托收承付等，就是银行等金融机构在执行结算清算服务职能时所创造的结算、支 付清算工具，这些现金货币的替代性支付手段大大提高了大宗交易的效率，有利 地促进了社会生产的顺利进行。 ( 4 ) 储备资金和分割股份的功能。即金融体系通过提供各种机制，将社会分 散的资金聚集起来，并将储备起来的资金引导到无法分割的大型投资项目上，或 者通过细分企业的股份为小额投资者提供参与需要大量资金的投资的机会。在社 会化大生产的现代经济中，企业的投资规模越来越大，单个人或几个人的资金往 往无法满足企业运转所需的最低投资要求，而金融体系通过金融市场和各种金融 中介机构。一方面将大量个人或家庭的小额资金汇聚成企业所需的大规模资金， 满足企业的资金需求；另一方面，又通过股票、债券、存单、基金券、保单等金 融工具，将原本不可分割的投资分割成较小的份额，让更多小额资金提供者得以 分享这些投资的机会。 ( 5 ) 信息提供功能。即金融体系通过提供价格信号，帮助协调不同经济部门 的决策。现代经济金融活动极其复杂，而金融市场的金融活动通过提供诸如利率、 金融资产价格、汇率等有关信息给家庭和企业经理等市场参与者，有利于他们利 用这些信息为相应的经济活动提供决策依据，如家庭对其收入如何确定消费与储 蓄的分配比例和如何在家庭储蓄的投资方向上利用这些信息进行决策，企业经理 在投资项目选择和融资安排上利用金融体系所提供的这些信息做出决策。 ( 6 ) 解决激励问题。即当交易中的一方拥有另一方所没有的信息。或一方作 为另一方的代理人为其决策时，金融系统提供解决激励问题的方法。金融系统具 有提高资源和风险配置的效率的功能，但是激励问题的存在限制了这些功能的执 行能力。因为在金融交易活动过程中，交易双方之间、委托代理行为中的委托方 与代理方之间，由于所拥有信息的不对称性，金融契约的一方通常无法方便、低 成本地监督和控制另一方，因而会产生道德风险、逆向选择和委托人代理人 问题等激励问题，造成金融契约签订和执行的困难以及交易成本上升等问题，这 会使金融交易的范围和数量会因激励问题而不断缩小，金融活动最终会趋于萎缩。 而一个功能健全的金融系统有助于克服这些激励问题，因为它们以信息搜集处理 的规模经济、专业化管理能力和风险管理技术，以及对公司的融资能力、融资结 构、融资政策和公司治理结构等的影响，有效地降低了信息不对称程度、道德风 房地产投资信托在中国的应用研究 险和逆向选择的风险。 1 1 2r e i t s 的金融功能观解释 按照金融功能理论的观点，功能重于机构，无论金融机构的形式和内容如何 变化，任何金融机构都是执行几种金融功能的组合体或载体，这种载体有许多， 有银行、保险、证券、投资信托、养老基金等金融机构和金融市场。随着市场环 境的变化为满足经济活动需要的某类金融活动的出现会导致功能的分化或功能 的重新组合。因此，一国金融体系的构架及结构性改革的最终目的不仅仅是为了 调整金融机构和传统的金融产品，而更主要的是如何从实际经济活动的需要出发， 通过创造更能满足储蓄者和融资者需要的金融产品，使金融体系更好地履行其功 能，改进制度绩效，降低交易成本，提高金融和经济资源的配置效率。而一种新 型的、适应实际经济需要的金融产品一旦走向市场，也就意味着个新的金融市 场和金融制度的出现。从r e i t s 的基本内涵和运行机理来看，r e i t s 作为一种金 融信托方式，为投资者提供了受益凭证或信托合约等进行金融投资的投资工具， 使其在执行金融系统的各项功能方面，不仅能够执行其中的大多数职能，而且与 其他金融机构相比，在某些方面还具有更多的优势，更能有效地分配、占有和使 用金融资源，促进资源的优化配置。 1 、减少信息不对称程度，降低交易成本，并通过参与公司治理解决激励问题 在减少信息不对称程度方面r e l t s 通过发放信托合约或者公司股份的形式， 将资金所有者的各种期限的资金。集中起来，并通过直接或间接从事房地产投资， 而将储蓄者的资金转移给资金使用者，使融资者的资金需求尤其是长期资金需求 在时间和空间上都能得到满足。因此，房地产投资信托消除了资金供求双方的信 息不对称，克服了资金供求双方之间在期限和空间上的不致性，实现了在时间 和空间上转移资源的功能。在降低交易成本的方面，r e i t s 以专业化管理和巨额 资金的规模经济优势，弥补了个人投资者在这方面的不足，从而降低了在信息搜 集和处理的单位成本，节约了社会成本支出。此外，与由投资者直接从事房地产 投资相比，通过r e i t s 方式从事房地产投资，增加投资信托这样一层委托代理关 系，也会产生信息不对称和委托代理的激励问题，这显然会增加交易成本，如至 。各种期限的资金主要指日常交易的资金、中长期预防性资金和进行k 期投资的投机与投资性资金。 - 1 4 一 第一章r e i t s 经济金融理论基础 少必须向信托管理人支付一笔委托管理费用。既然如此，人们为什么还会以r e i t s 的方式从事房地产投资呢? 基于完全竞争市场和信息对称假设的传统经济学显然 是无法加以解释的。但从投资信托制度的制度安排来说，信息公开披露机制、信 托主体之间的生存竞争压力等，使r e i t s 的委托代理问题能得到有效克服。尤其 是r e i t s 必须公开披露相关信息和投资者们承担投资风险机制，消除了银行体系 的信息不透明，降低了存款保险机制下的道德风险程度。 2 、便利交易，提高资源的流动性 r e i t s 使拥有零星小额货币的投资者通过持有信托受益凭证或公司股份，而 投资于大规模的房地产资产，从而有效地动员储蓄，使社会的零散资金转化为大 规模的房地产投资资金，改善了社会资源的配置，这是r e i t s 所发挥的又一项重 要职能。按照经济学的基本原理，要实现资源配置的帕累托最优状态，就必须使 分配在各种用途上的最后那一份同质等量资源所产生的价值即边际价值相等，而 资源的充分流动正是达到这种状态的必要条件，