（金融学专业论文）信息传播、信息认知与金融政策绩效——理论及其对中国股票市场的实证研究.pdf

摘要 中国股票市场是在中国经济改革不断深化的进程中形成的，是中国融资体制 中一项重要的基础性制度安排。但股票市场在不断发展的同时，也积累了许多问 题，影响了其功能的发挥。中国股市的特殊性使我们难以简单地套用经典金融理 论做出解释。因此，需要我们用更宽阔的学术视野，对中国股市中已经发生和正 在发生的制度变迁的微观机制给予深入地研究。现代金融学对主体的行为特征、 信息、制度的研究日益关注，但总体而言，这些研究之间是相互割裂的，缺乏有 机的联系。本课题综合运用行为金融学、制度经济学、传播学、社会学理论，将 对信息本身的考察纳入经济分析中，并以信息流动的过程沟通宏观和微观分析， 以政策信息传播过程中政府、投资者、媒体行为互动为主要研究对象，通过对其 产生、发送、接收信息和对各种信息作出反应的过程研究，对在中国股票市场中 政策传播的微观机制及宏观绩效作出分析，探寻在转轨条件下，经济政策的传播 的微观机制、宏观绩效及其对制度生成的意义。这一研究对进一步深化人们对转 轨条件下，经济政策传播微观机制的认识，提高宏观经济管理的能力和绩效也具 有现实意义。 本文的第一章首先分析了中国股市“政策市”的宏观制度背景和政府行动逻 辑。本文认为对于渐近式经济改革而言，现实的经济、政治和社会条件决定了改 革的逻辑起点。在渐近改革的转轨国家中，政府拥有绝对优势的政治权力和资源 配置权力，从中国股票市场形成的过程看，政府对这一制度变迁的模式选择同样 是“试验推广”模式。在这一过程中，地方政府对制度潜在收益的认识及当地市 场的发育状况，决定了制度迸一步变迁的可能；同时，由于金融体制在国民经济 中的重要地位，中央政府对制度变迁的过程始终有深度的介入。随着中国市场化 改革的推进，在特定环境下生成的中国股票市场的制度安排，在新环境下同样面 临着发展和调适的制度变迁过程。新兴市场国家的政府在发展股票市场中则要履 行培育市场发展和监管市场的双重职能，而政府有限理性的认知特征决定了政策 使用的持续性。政策本身成为影响股市运行的最重要因素之一。 本文的第二章主要从政策传播路径、信息构建、投资者信息认知三方面研究 政策传播过程。政策主体、政策客体与政策环境相互联系和相互作用，使政策系 统呈现为一动态的运行过程，这一运行由一系列的功能环节或阶段构成。从信息 流动的角度看，金融市场政策供给及其功能的发挥过程，是政策信息传播过程中， 政府，投资者、媒体产生、发送、接收信息和对各种信息作出反应的行为互动过 程。因此，通过对政策信息构建和传播模式和考查可以反映不同主体对政策的认 知。从传播渠道来看政策作为一种公共信息主要通过大众媒体和入际传播进行扩 散在这一过程中往往受到噪声的干扰。从政策信息的构建来看，大众媒介通过 新闻范式转换着现实的形象，它在媒介逻辑的基础上界定、选择、组织解释和展 示信息。传媒的议程设置能够帮助人们确定某些议题的重要程度，使其成为公众 的议题，并进而影响政策议程。通过问卷调查和相关文本内容的解读和统计，结 果表明：投资者关注的问题的重要性的排序与同年度相关文章数量的排序有着一 定同构性，不同的信息密度，对投资者股市问题的认知有一定的影响性。政策的 变化往往带来基本面的变化，因此政策的实施将引起投资者的极大关注，从而引 发媒体信息传播密度的增加。 一 本文第三章对金融政策传播绩效作出分析从政策传播的公平性来看，政策 信息是一个公共产品，公民在获知政策信息方面应具有公平性，但由于存在信息 寻租往往导致在政策出台之前，股票市场上出现异常交易，严重影响了金融市场 运行的“三公”原则。从政策对股市运行效率影响来看，政策本身往往成为股价 波动的重要引发因素，并影响投资者的交易效率。从股票市场整体发展情况来看， 投资者主观上将其损失归因子政府，严重降低了其投资股市的意愿，其后果是严 重的，近年股票市场极度萧条，证券业全面陷入困境，证券市场的融资功能也被 弱化。 本文第四章分析政策传播绩效对政府行为的影响股价的变化是一个重要的 公共的经济信息，且传播迅速、广泛，市场对政策的支持度迅速得以反馈。股票 市场的这一特征，深深地制约了政府原有行政资源的使用。另外，公共舆论的形 成也对政府行为造成了压力。为了考察投资者行为与政府间的互动，借用 b a c h a r a h & l a w l e r ( 1 9 8 1 ) 以及l a w l e r ( 1 9 9 2 ) 所提出的交换关系中的讨价还价模 型，考察二者对特定政策条件下报酬结构认知及动态行为博弈。发起人股份流通 改革过程则展现了政府行为、信息传播与社会共识形成之间的互动关系。 最后，基于上述研究本文探讨了使政府、媒体、投资者三者行为走向良性互 动，形成良好的传播生态，改善政策形成机制，提高政策传播绩效的协调机制。 关键词：信息传播；信息认知；金融政策绩效；中国股票市场 导论 导论 中国股票市场是在中国经济改革不断深化的进程中形成的，是中国融资体制 中一项重要的基础性制度安排。但股票市场在不断发展的同时，也积累了许多问 题，影响了其功能的发挥。中国股市的特殊性使我们难以简单地套用经典金融理 论做出解释。因此，需要我们用更宽阔的学术视野，对中国股市中已经发生和正 在发生的制度变迁的微观机制给予深入地研究。现代金融学对主体的行为特征、 信息、制度的研究日益关注，但总体而言，这些研究之间是相互割裂的，缺乏有 机的联系。本论文综合运用行为金融学、制度经济学、传播学、社会学理论，将 对信息本身的考察纳入经济分析中，并以信息流动的过程沟通金融研究的宏观和 微观分析。本论文以政策信息传播过程中政府、投资者、媒体行为互动为主要研 究对象，通过对其产生、发送、接收信息和对各种信息作出反应的过程研究，对 在中国股票市场中政策传播的微观机制及宏观绩效作出分析，探寻在转轨条件 下，经济政策的传播的微观行为机制、宏观绩效及其对制度生成的意义这一研 究对迸一步深化人们对转轨条件下，经济政策传播微观机制的认识，提高宏观经 济管理的能力和绩效也具有现实意义。 一，主要文献的回顾与述评 在经典的证券投资理论中，主体的行为特征、信息、制度都被视为已先被赋 值的恒量( 即理性人、完全信息，完全竞争性市场假设) 排除在分析框架之外。 但是，随着研究的深入，从二十世纪八十年代开始，现代经典金融理论在理论与 实证检验上都遇到了越来越多的质疑和挑战。 ( 一) 现代经典金融理论的困境 1 理论假设与现实的严重背离 第一，理性人假设。与主流经济学理论相同，理性人假设是现代经典金融理 论的分析起点和重要的逻辑支撑点。通常认为，确定性条件下对理性的刻画表现 为追求效用最大化的理性行动，不确定性条件下则表现为追求预期效用最大化的 行为。 西蒙指出：。广义而言，理性是指一种行为方式，它( a ) 适合实现指定的目 标，( b ) 而且在给定条件和约束的限度之内。”同时他认为，“经济学家一般用理 性一词表示靠抉择过程挑选出来的行动方案的属性，而不是抉择过程的属性。” 达尔和林德稚鲁姆认为，“一项行动是理性的，就是说，对指定目标及其真实处 导论 境来说，该行动被正确地设计成为一种能谋求最大成功的行动。”1 阿罗认为 判断一个人是否理性的条件有两个：其一为追求目标的一致性；其二为使用手段 与目标的一致性：2 由此可见，经侪学中判断行为是否符合理性的标准不是行动 者的主观心理特征，而是行动方案的性质及行为的实际效果。主流经济学理论在 演绎前题上依赖于理性人及理性行动的存在，所以这一假设的意义不在于其是否 与现实的简单对应，而在于它对经济学理论的工具价值，即通过这一假设建立起 来的理论对我们理解和分析现实世界的价值。“理性”本身并不是目的，以理性 方法建立起来的经济学理论知识的真实价值在于提供简化现实事物的理论模型 以帮助人们分析和理解事物。这些理论知识显然不能完全等同对现实事物完全真 实的反映。但应具有一定程度的一致性，这种一致性尤其表现在经济学家能够依 据这些理论知识对现实事物的发展趋势做出较为正确的预言。 但是，主流经济学派的些代表人物把理性经济人研究范式泛化和曲解，夸 大了理性假设的逻辑意义，从而使经济学陷入唯理主义方法的窠臼：单纯注重经 济理性逻辑演绎方法；将理性经济人高度抽象为数学符号并视为唯一可取的方 法；用最大化原则来衡量经济人的一切行为。3 所有这些都受到了当代经济世界 的复杂性，不确定性和偶然性事件的撞击和挑战。对此，西蒙指出，。古典经济 理论对人的智力作了极其苛刻的假定，为的是产生那些非常动人的数学模型，用 来表示简化的世界。在这方面，近年来人们已经提出了疑问，怀疑那些假说是否 与人类行为的事实相距过远，以至根据那些假说所得出的理论同我们所处的现实 状况已经不再有什么关系了。”4 哈耶克也认为，标准的理性假定高估了人们所具 有的认知能力，低估了人们赖以活动的社会领域的极端复杂性。5 在现代经典金融理论中，理性人被具体化为主要以下特征：一是市场的各参 与主体在进行决策时都以实现预期效用最大化为准则；二是市场的各参与主体都 能够根据他们所得到的信息，对市场的未来作出无偏估计。这样投资者对金融资 产这种收益不确定的投资决策就简化为以下过程：投资者根据自己掌握的信息为 不确定的市场状态赋予一个概率分布( 这一概率分布按贝叶斯法则因信息的更新 而更新) ，并追求预期效用最大化。但正如罗宾逊夫人所质疑的，“对于经济学的 一系列假设，需要提出的问题是：它们易于处理吗? 它们与现实世界相吻合吗? ” 6 早在5 0 年代，法国经济学家阿莱斯( m allais ) 就通过一系列可 控实验，提出了传统的期望效用理论所无法解释的“阿莱斯悖论”。7 近年来许多 学者的研究明确指出，投资者的行为在绝大多数情况下并不符合理性行为假定， 且会形成系统性偏差。这些不同于标准理性行为的决策特征主要体现在风险态 度、非贝叶斯预期的形成、决策对问题构想和表达方式( f r a m i n go fp r o b l e m s ) 2 导论 的敏感性。8 卡尼曼和特沃斯基( k a h n e m a na n dt v e r s k y ，1 9 7 9 ) 认为，个人对 风险的评价并不一定遵循冯诺依曼一摩根斯坦( 、，o nn e u m a a n m o r g e n s t e r n ) 理性概念的假设。即在评价风险时人们并不看重他们最终获得的财富的绝对水 平，而更关注相对于某一参照标准的得失，同时，人们在获利和遭受损失时的风 险态度并不一致9 。在对不确定性后果进行预期时，人们往往倾向于用短期的历 史数据来预测未来，并赋予过去发生事情的表征意义，而不是遵循贝叶斯原则和 其他概率最大化原理。”b e n a r t z i t h a l e r ( 1 9 9 5 ) 则发现同一事件的不同呈现 方式将影响投资者的决策。“这些研究成果的出现都在不同程度上动摇了现代经 典理论中的理性人假设。 那么这些偏离理性的投资决策结果是否可以如e k g t 所言的相互抵消呢? 这 一论断也缺乏严密的理论支持，正如有学者评论道：。从本质上说，e m i l 说的是， 市场是由那么多的人组成的，多到不可能犯错误。”运用社会心理学的研究方 法，学者们注意到，人们偏离理性的决策行为具有经常性，且往往具有相关性， 即投资者的偏离理性的投资行为并非随机进行，而是显现出系统性的特征，难以 相互抵消( s h i l l e r 。1 9 8 4 ) 1 3 0 此外，l a k o n i s h o ke ta 1 ( 1 9 9 1 。1 9 9 2 ) 、s c h a r f s t e i n s t e i n ( 1 9 9 0 ) 等学者认为，机构投资者也同个人投资者一样在投资决策方面不 符合理性要求。“ 一 理性行为这一高度抽象的假设简化了对证券定价、套利、市场均衡等问题的 分析，但忽视或轻视了人类推理活动的时间和空间特征及行动者决策活动中所受 的内部和外部约束1 5 。对经典金融理论理性行为假设的质疑，并不在于得出投资 者决策行为理性或非理性的论断，也不仅仅是对原有理论的修正，而是在分析金 融问题时对行为这一要素的关注。即当投资者的决策行为对金融市场的运行可能 产生系统性影响时，就有必要将投资者投资决策过程从一个黑箱变为理论分析的 重点之一。 第二，套利机制的脆弱性。 ， 套利机制是现代经典理论中实现金融市场有效性的核心机制。但许多学者的 研究表明，现实中的套利不仅充满风险，且作用有限。套利机制作用是否有效， 关键要看能否找到受噪声交易者潜在影响的证券的近似替代品。 f i g l e w s k i ( 1 9 7 9 ) 、c a m p b e l l k y l e ( 1 9 9 3 ) 等学者认为，在大多数情况下，证券并 没有明显合适的替代品，所以套利者难以从总体上对股票和债券设定一个价格水 平，无法进行无风险的对冲交易。即使能找到完全的替代品套利也将因自身的资 金约束和价格变动的不可预知性而面临风险。1 6 d el o n ge ta 1 ( 1 9 9 0 ) 、a n d r c i s h l e i f c r & r o b e gw v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为等学者认为，金融市场中存在的一定数 量的噪声投资者一方面增加了市场的流动性，另一方面也降低了市场的效率，对 3 导论 于市场中的理性套利者而言，由于资产在一定的时期内未能实现价值回归，如果 套利者仍可以在损失中保持头寸，他最终将获得收益，但是如果他不能坚持下来， 则可能蒙受重大损失。”因此，套利者的收益水平并不一定能超过噪声投资者，一 弗里德曼的市场选择机制难以实现。 第三，不完美的市场。 完全竞争性的市场代表了福利经济学基本定理所刻画的理想资源配置系统。 与理性人行为假设作用相同，完美市场的假设是实现金融市场有效的重要f 订题， 也使现代经典金融理论得以省略了对制度因素的考察。但正如有学者指出的，“即 使是最发达的金融系统也与在金融学上被广泛使用的无摩擦模型( 完全竞争市场 模型) 有着很大的区别。金融系统是脆弱的，而危机是常见的。所有金融系 统的一个最为突出的特点是不稳定性。从金融机构的最早开始，就面l 临着失败和 生存的问题。从正式金融市场的最早引入开始，就有了投机泡沫的问题。”珥 目前，对金融市场的研究中，至少有以下几方面的制度因素引起了研究者的 关注：1 管理者和股东之间以及金融机构和其产品的消费者之间的激励问题；2 信息不对称所引致的道德风险问题；3 交易成本的存在；4 长期金融关系或强有 力的金融机构的存在导致了市场上缺乏完全竞争。这些问题对于理解金融是至关 重要的，因为金融实践和理论中的许多问题涉及试图克服委托一代理、不完全市 场、交易成本以及信息的匮乏问题。 2 逻辑悖论 格罗斯曼和斯蒂格利茨指出( g r o s s m a n ，s t i 【西i t z ，1 9 8 0 ) ，一旦存在一定的 信息搜寻成本，现代经典金融理论以理性人的行为作为资产价格形成基础的理性 预期均衡模型就存在着以下逻辑悖论：一方面，理性交易者追求预期效用最大化 的行为目标将促使其尽可能地搜集私人信息，提高预期的精确性，以增大其投资 收益，减少其投资风险。而另一方面，在完全竞争市场中，交易者是价格接受者， 如果均衡价格完全揭示所有的公开信息和私人信息，那么理性的交易者都会“搭 便车”的动机，即不去搜寻有成本的私人信息，而只想从价格中推测信息。如果 多数或全体交易者都不搜集私人信息，那么市场价格就没有什么私人信息可汇 总、传递。这两种相互矛盾的理性行为使竞争性理性预期均衡不具有稳定性，甚 至不存在。” 此外，作为现代经典金融理论核心的市场有效性的检验必须借助于有关预期 收益的模型，如c a p m 、a p t 等。在实证检验中，如果实际收益与模型得出的预期 收益不符，则认为市场是无效的。但问题在于，如果得出超额收益的预期收益模 型本身就是错误的呢? 因此，市场有效性必须和相关的预期收益模型同时得到证 明。这就陷入了一个二者互为前题，循环认证的饽论之中：目前所有的预期收益 4 导论 模型的建立都是以市场有效为假定前提，而检验市场有效性时，又必须将预期收 益模型是正确的作为假设前题。基于此，有学者宣称，市场有效性是不可检验的。 加 3 金融市场异象与“未解之谜” 在学者们从理论和逻辑上对现代经典金融理论进行质疑的同时，大量实证研 究表明，金融市场中存在着大量的现代经典金融理论所难以解释的异象 ( a n o m a l o u s ) 。在股票市场上，这些异象主要包括：股票长期投资的收益率溢价， 股票价格的异常波动与股价泡沫、股价对市场信息的过度反应或反应不足、小公 司1 月份效应、被忽略公司效应、颠倒效应、过度波动性波动性等等“。 股票长期收益率溢价 学者们发现不同类型的金融资产，其风险溢价差别很大。如自1 9 2 6 年至9 0 年代初期，美国金融市场中股权的风险溢价平均为7 ，而同期的公司债只有 1 ( m e h r a & p r e s c o t t ，1 9 8 5 ) 。笠尽管在风险等级上普通股高于债券，但如此大的差 幅绝非正常现象。c a m p b e l l & c o c h r a n c ( 1 9 9 9 ) 的研究也发现，1 8 7 1 1 9 9 3 年期间 的s & p 5 0 0 指数的平均对数收益率比短期商业票据的平均收益率高3 9 。 反应过度、反应不足与颠倒效应 市场总体反应过度的证据可见于证券资产价格的超额易变性中。 s h i l l e r ( 1 9 7 外、l e r o y 和p o r t e r ( 1 9 8 1 ) 提出证券市场存在“一般反应过度现象”： 即投机性资产的市场价格与其基本价值总是有所偏离。价格行为的这种模式造 成总体股票价格的波动性要大于有效市场模型隐含的波动性。c a m p b e l l & c o c h r a n e ( 1 9 9 9 ) 针对1 8 7 1 1 9 9 3 年问的s & p 5 0 0 指数数据集的研究发现，市盈率 的波动远大于红利增长率的波动。c u t l e r , p o f l e r b a 和s u m m e r s ( 1 9 9 1 ) 的研究表明， 许多国家的市场收益趋于在三至五年的区间上负自相关，初始的过度反应被逐渐 纠正的情况证实了超额易变性存在2 4 w d e b o n d t 和r h t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的研究表 明，将股票按照过去3 5 年的回报分类，可看到过去的赢家一般是将来的输家； 反之，过去的输家则一般是将来的赢家。c h o p r a 、l a k o n i s h o k 、r i t t e r ( 1 9 9 2 ) 的 研究也同样证明了这一现象的存在，他们把这些长期回报反转的颠倒效应归因于 投资者的过度反应。2 5 证券市场中同样存在着反应不足的证据。当重大消息出现的大部分时间里股 市价格的波动很小。而大幅波动趋于没有什么新闻的时阃里发生。许多主要投机 性资产类别的收益在少于1 年的时段上具有正自相关性的倾向。收益上的正序列 相关可解释为价格对新闻的初始反应不足，以后逐渐弥补。b e r n a r d 和 t h o m a s ( 1 9 9 2 ) 发现股价对前一年公司利润变化反应不足的证掘是价格对有关利 润的新闻反应严重滞后。实证研究表明，在高涨时，证券市场往往对利多反应过 5 导论 度，对利空反应不足，在萧条时期，证券市场往往对利多反应不足，对利空反应 过度。 小公司1 月份效应 小公司效应最早由b a n z ( 1 9 8 1 首先提出，b a n z 发现，总收益率和风险调 整后的收益率都有随公司的相对规模上升而下降的趋势，定量分析表明，最小规 模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高1 9 8 。2 6 k e i m ( 1 9 8 3 ) 、 r e i n g a n u m ( 1 9 8 3 ) 、b l u m e & s t a m b a u g h ( 1 9 8 3 ) 证明了在几乎整个1 月份，尤其在 月份的头两个星期，小公司效应都会发生。2 7s i e g e l ( 1 9 9 8 ) 的研究发现，平均而 言小盘股比大盘股的年收益率高出4 7 。由于公司的规模和1 月份的到来都是 市场已知信息，这一现象明显地违反了半强式有效市场假设。这种现象的存在说 明已知的信息对于收益率有明显的预测作用。 价格的无信息反应 价格在无信息时不反应的假设也受到了攻击。首先是对1 9 8 7 年美国股市崩 溃的研究。许多研究试图找到造成股市崩溃的消息，但是并没有获得满意的结果。 c u l t e r 等( 1 9 9 1 ) 受j 美国股市二战后5 0 个最大的日波动进行了研究，发现大部分的 市场巨幅振动并没有相应的信息公布。这证明除了信息之外还有其他的力量在推 动股市价格的运动。指数加入事件的研究也引起了许多学者的关注。在美国， s & p 5 0 0 指数包含了全国的5 0 0 家大公司股票，每年有少数公司因为被兼并而从 指数中删除，同时替代进其他公司。将一个公司加入指数本身并不增加公司的价 值，因此不传递任何有价值的信息。但是，w u r g l e r 和z h u r a v s k a y a ( 1 9 9 9 ) 对 1 9 7 6 - 1 9 9 6 年的统计研究表明，加入指数事件伴随了平均3 5 的股票价格上升。 这些表明，需求的变化移动了资产价格，套期保值者的存在并没有消除价格的偏 差。 对于这些现象，不同的学者有着不同的解释。法马、弗伦奇等认为，这些效 应可以被解释为是风险溢价的一种证明，因此，这些现象是与理性的市场并存的。 驾而拉克尼索克、史莱佛等学者则认为，这些现象恰恰是市场无效的证据。2 9 这 些现象由于现有的理论难以提供理由充分的解释而被称为“未解之谜”。 面对来自理论和实证研究的质疑和挑战，现代经典金融理论也进行了的修正 和完善：在保持原有的研究方法和分析框架同时，一方面对某些理论放松原有的 假设，使其更符合现实；另方面，拓展原有核心概念如风险等的内涵与检验方 式，以实现对会融市场中“异象”的解释。如b e w l e “1 9 9 2 ) 、h e a t o n & l a c a s ( 1 9 9 2 ) 发展的包含大量市场阻力( 借款和卖空约束、交易成本) 的资产定价模型， c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 8 2 ) 、m a n k i w ( 1 9 8 6 ) 、t e l m e r ( 7 1 9 9 3 ) 发展的包含各种形式的代理人 6 导论 差异的资产定价模型鲥 但也正如许多经济学家所认识到的，现代经典金融理论当前所面临的困境在 了分析要素的遗漏，。而正是这些要素主体的行为特征，信息、制度，在二十 世纪八十所代以来愈发成为金融研究的重要部分。 ( 二) 行为金融学：金融学中对主体行为特征的研究 对投资者行为较有影响的研究可以追溯到1 9 世纪，英国学者查理斯麦基 ( 1 8 4 1 ) 在其著作非同寻常的大众幻想与群众性癫狂书中对1 7 世纪荷兰 的“郁金香热”、1 8 世纪英国的“南海泡沫”、法国的“密西西比计划”等历史 上著名的金融投机狂潮作了生动翔实的记述，被称为研究投资者群体行为的经典 之作。孔早期的经济学家欧文费雪、凯恳斯及证券投资家格雷厄姆等人早已指 出，人类经济决策活动中存在着固有的行为方式缺陷，且具有系统性的影响。凯 恩斯( 1 9 3 6 ) 就曾明确指出，无人能确切地了解未来收益的前景与股息支付，他 强调投资决策中的心理预期，并将股市投资生动地比喻为。择美竞赛”。3 2 2 0 世纪5 0 年代以来对投资者行为的研究主要集中体现在行为金融领域的有 关文献中行为金融学理论借鉴心理学、社会学、人类学等学科的研究成果，关 注人们的认知能力、行为习惯、思维方式、情感、情绪等因素对投资决策的影响， 对经典金融理论中难以解释的金融异象提供了新的解释。1 9 5 1 年，b u r r e l l 发表 了“投资研究实验方法的可能性”一文，1 9 6 9 年b a u m a n 发表了“科学的投资 分析：科学还是幻想”一文。s l o v i e ( 1 9 6 9 ) 发表了一篇关于投资过程的详细研究。 接着，他在1 9 7 2 年又发表了这个领域具有启发性的论文“人类判断的心理 学研究对投资决策的意义”，这些文章都呼吁把心理学和金融研究相结合，认 为将行为理论和定量投资模型相结合是有益的，但并未得到学术界的足够认同。 3 3 2 0 世纪7 0 年代至8 0 年代中期，行为金融理论的一些基础性研究成果开始 出现。卡尼曼( k a h n e m a n ) 和另一位经济学家特韦尔斯基( t v e r s k y ) 研究了人 们在不确定性条件下的决策行为与投资决策模型相悖的方面，如风险态度、启发 式思维、易得性偏差、锚定等。“1 9 7 9 年，他们共同提出了“展望理论”( p r o s p e c t t h o e r y ) ，以更接近现实的行为假设如风险态度不一致、损失厌恶、设立盈亏参 考等假设为基础，提出了取代主观预期效用( s u e ) 的决策模型，3 5 使之成为行 为金融研究中的基础理论和代表学说。s h i l l e r ( 1 9 7 9 ) 、l e r o y 和p o r t e r ( 1 9 8 1 ) 、b a n z ( 1 9 8 1 ) 等学者对前已述及的金融市场异象，如股价对市场信息的过度反应或反 应不足、小公司1 月份效应等进行了基于实证研究基础上的探讨，引发了学术界 对有效市场理论的争论。 7 导论 8 0 年代中期以后，行为金融理论逐渐兴起。9 0 年代，行为金融理论研究更 进入其黄金时期。学者们通过可控实验等方式结合心理学的研究成果，拓展了对 投资者决策行为的认识；并将展望理论和投资者决策时常见的认知偏差结合在模 型的建构中，对金融市场运行的微观机制和整体特征给予了新的解释和检验。行 为金融理论研究成果的涌现和研究领域的拓展深刻地影响着金融理论的发展。 s m i l e r ( 2 0 0 0 ) 认为，行为金融学已逐渐成为严肃金融理论的中心支柱。3 6 2 0 0 2 年，诺贝尔经济学奖颁给了行为金融研究的重要代表学者一一卡尼曼 ( k a h h e , a n ) ，表彰其“把心理学成果与经济学研究有效结合，从而解释了人类 在不确定条件下如何作出判断和决策的过程”3 7 的理论贡献。虽然理论界对是否 用行为金融学来界定这一新兴的研究领域和研究方法仍存在着争议，但将心理 学、社会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学的研究中来， 已使对资本市场的研究与现实情况的联系更为紧密。 行为金融理论在近二十年的复兴和发展有诸多方面的原因：( 1 ) 主流经济学逐 渐转向对个体行为的注意和研究，金融学则越来越注重对微观金融的研究；( 2 ) 大量异常现象的产生和一些心理学实证研究表明，现代经典金融存在根本性的缺 陷。行为金融理论认为，经济理论并非一定要引导我们去找到一种市场的有效状 态，对有效状态的系统性的、显著的偏离是金融市场长期存在的现象粥；( 3 ) 对经 典金融理论研究方法的再思考，经典金融理论的研究首先设定一些苛刻的前提条 件，以便模拟一种理想状态，即“应该是什么”，然后逐步向现实靠近，而行为 金融理论研究首先关注的是“实际发生了什么”，注意对现实的研究，再试图找 出这些现象背后深层次的经济学和超越经济学的解释，t l i a l e r 0 9 9 3 ) 将行为金融 理论称为“思路开放式金融研究”( o p e n - m i n d e df i n i a n c e ) ，只要是对现实世界关 注，考虑经济系统中的人有可能不是完全理性的，就可以认为是开始研究行为金 融了。h s e e ( 2 0 0 0 ) 认为，行为金融是将行为科学、心理学和认知科学上的成果运 用到金融市场中产生的学科。它的主要研究方法是基于心理学实验结果来提出投 资者决策时的心理特征假设，以此研究投资者的实际投资决策行为。( 4 ) 人们对 现代经典金融理论的严格假设条件产生的反思。前述的许多针对经典金融理论质 疑及对金融异象解释的文献中就包含着许多行为金融的研究成果。 耳前，行为金融学中与投资者行为研究相关的领域主要有以下三方面：一是 借鉴认知心理学的有关理论，探寻对金融市场有系统影响的投资者行为决策属 性，以期揭示证券市场价格的决定机制。如卡尼曼和特韦尔斯基( 1 9 7 4 ，1 9 8 4 ) 对投资者决策中启发式代表性偏差的分析，r i c h a r dh t h a t e r ( 1 9 8 0 ，1 9 8 5 ) 对 投资决策中“拥有效应”的分析，s h l e i f o r 教授关于投资者遗憾、恐惧心理对 投资决策影响的分析，t h a l e r ( 1 9 9 9 ) 对投资者的心理账户的研究等。同时，有学 导论 者还提出了基于行为分析的资产组合理论和定价模型，如s t a t m a n 和s h e f r i n 提出了行为组合理论( b e h a v i o r a lp o r t f o l i ot h e o r y ，b p t ) 和行为资产定价模型 ( b e h a v i o r a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，b a p m ) 。二是借鉴社会心理学的研究成果， 考察投资者的群体行为特征。如希勒( s h i l e r ，1 9 8 1 ) 、b a n e r j e e ( 1 9 9 2 ) 、 s c h a r f s t e i n s t e i n ( 1 9 9 0 ) 等对投资决策中从众行为的研究、s h i h c f ( 1 9 9 0 、2 0 0 0 ) 股票市场的羊群行为、投机价格和人群中流行心态的关系等方面的研究。三是对 现有的主要机构投资箢略及风险进行分析，如对套利行为的局限性进行分析。如 d e s i a & j a i 吖1 9 9 7 ) ，i k e n b e r r y & r a n k i n es f i c e ( 1 9 9 6 ) 对反向投资策略进行了研究； s t a t m a n ( 1 9 9 5 ) ，f i s h e r 、s t a t m a n ( 1 9 9 9 ) 利用行为金融中的期望理论、认知缺陷等 观点提出了成本平均策略和时间分散化策略这两种交易策略。上述的每一领域都 相应有大量实证检验文献。 从以上研究成果来看，行为金融以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者 的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性，突破了现代金 融理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价 格变化的实际投资决策模型的假设，使人们对金融市场投资者行为的研究由“应 该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”，从而更接近实际。 但这一理论在发展中仍存在着以下问题：( 1 ) 人类行为是复杂的，心理因素 因个体而异，作为其重要基础的行为理论一般应用于各种日常的、非结构性经验 中，因此，这就增加了构建行为金融理论复杂性。( 2 ) 理论假设和研究方法都不 统一。在行为金融的研究中，理论假设和研究方法都呈现出多元化的特征。对微 观主体投资决策的研究多借鉴心理学的研究方法，没有理论假设前题，采取问卷 调查、实验等手段，归纳出决策行为特征。而对金融市场异象及套利机制的研究 则往往基于经典金融理论的相关模型，放松其中的一至两个假设进行。( 3 ) 存在 着宏观和微观理论脱节的现象。由于微观研究与总体市场研究的方法不尽相同， 微观的心理学研究成果往往难以抽象为适应模型建构的假设。 近年来，行为金融学研究开始逐步进入中国研究者的视野，从目前的文献来 看，主要是翻译、介绍西方行为金融理论，也有部分学者运用行为金融的一些理 论模型，对中国股市股资者的行为特征进行了统计验证李心丹等( 2 0 0 2 ) 通过 “投资者行为的心理学实验”、“投资者交易帐户数据的实证检验”和“投资者行 为问卷调查”等研究发现，中国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差。赵学 军、王永宏( 2 0 0 1 ) 研究了中国股票市场的处置效应的现象。宋颂兴和会伟根、 朱宝宪和何治国( 2 0 0 1 ) 运用不同的统计数据和研究方法，分析中国股市是否存 在“小公司一月份效应”。丁亮、孙慧( 2 0 0 1 ) 以中国证券报的荐股专栏作 9 导论 为研究的对象，发现说明中国股市有明显的推荐效应。宋军、吴冲锋、施东晖 ( 2 0 0 1 ) 等对中国股市的羊群行为进行了实证分析。杨胜刚、卢向前( 2 0 0 2 ) 、 张建伟( 1 9 9 9 ) 等对“噪声交易”进行了研究：陈斌( 2 0 0 2 ) 等以问卷方式获得 调查数据，并以此分析个人投资者基本状况、个人投资者行为状况、个人投资者 权益及其保护状况、个人投资者对当前市场若干热点问题的看法。 一 ( 三) 金融系统的制度分析 金融领域的制度分析则直接对现代经典金融理论中完全竞争市场的假设形 成了挑战。金融系统的制度分析主要综合运用新制度经济学的相关理论分析金融 契约的性质和边界、金融产品的选择与设计、金融系统的治理与演化、法律和习 俗等制度因素对金融活动的影响等。 传统的理论认为，企业融资行为关系到企业的融资成本，企业可以通过改 变融资结构从而获得最低的融资成本，形成最优的资本结构，而莫迪格利尼和米 勒于1 9 5 8 年提出的m & m 理论认为，企业的资本结构既不影响融资成本，也不 影响企业总价值，其理论前提是存在完全竞争的资本市场，卵虽然这一理论前提 有着明显缺陷，但却为我们提供了一个企业资本结构的分析框架。此后，许多学 者有关企业金融的文献也是在这理论基础上，分别从税收、资金成本、代理成 本、不完全契约等方面对企业资本结构的设计和功能进行了分析。詹森、哈里斯、 哈特、莫尔、威廉姆森等学者认为，企业的资本结构不单是一个企业融资工具的 选择问题，它在更深的层次上影响产权的配置和公司治理的效率。这一作用源自 于企业的资本结构与企业控制权安排的内在联系。同时，资本结构也影响着企业 治理中，不同的资本结构实际上对应了不同的规制结构。4 0 在股票融资方式下， 股东作为所有者享有剩余收入索取权，在资产清算方面，它对企业有一种保留的 索赔权限，同时对债务承担有限责任( 以出资额为限) ，这些权利在企业生命期 间始终有效。在两权分离的情况下，为了保证股东利益最大化目标的实现，股东 采取的控制方式主要有内部控制，即通常所谓的“用手投票”。主要包括股东大 会上的投票权、董事会的监督、代理权竞争等。其有效性的大小与股票的集中程 度、股东的性质及股票投票权限等密切相关。当内部控制不足以有效发挥作用时， 股东还可采用“用脚投票”的方式。4 1 许多金融经济学的研究成果还从不同角度 分析了债务合同对于监督和控制企业的重要意义。罗斯认为，债务可作为不同商 业前景的信号来使用。詹森、麦克林等( m i c h a e lc j o n s o n w i l l i a ml lm e d d i i i 岛 1 9 7 6 ) 认为，债务支出减少了企业的现金流量，从而削减了经理从事低效投资的 选择空间。他们认为，经理和股东在对待内部盈余资金上存在冲突。当资源有限 又面临各种新的投资机会时，企业家若不想改变他们的股票状况，则可利用债券， 1 0 导论 以避免牺牲激励强度。4 2 同样，通过债务融资也有其不利的一面，债务融资可能 使一些陷于财务困难但仍有生存希望的企业被过早清算( 哈特，1 9 9 4 ) 。 一一对于金融产品的制度属性，主要在于分析金融产品所承载的经济关系。正如 马克思写道：“桌子一旦作为商品出现，就变成了一个可感觉又超感觉的物了。 它不仅用它的脚站在地上，而且对其他一切商品的关系上用头倒立着，从它的木 脑袋里生出比它的自动跳舞还奇怪得多的狂想。”商品的奇特之处不在于它的使 用价值( 商品的自然属性) ，而在于它的交换价值( 商品的社会属性) ，在于它以 物与物之间的关系掩盖了人与人之间的关系。”还有学者敏锐地感受到，金融 产品交易的标准化和符号化，使其所代表的资产的质的差异向量的差别转化。正 如希法亭所指出的：“交易所证券的所谓质的区别，例如固定利息证券和股票之 间的区别，以及证券的安全性的区别，也由于交易所的交易而不断转化为量的区 别，也只能表现为估价的区别。“西美尔在货币哲学一书中描述了金钱对社 会关系和社会结构的影响。” 国外对于股票市场制度变迁研究，涉及股票市场的许多具体制度，体现在法 与金融学的交叉学科领域。例如l ap o r t a 、l o p e z - d e - s i l a n e s 、s h l e i f e r v i s h n y ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ) 考察了4 9 个国家投资者保护制度，认为不同的法律渊源是导 致制度绩效差异的主要原因。“ 2 0 世纪7 0 年代以来，新兴市场国家及转轨经济国家逐步开放了资本市场， 引起了许多学者的研究兴趣。美国学者罗纳德i 麦金农在他具有广泛影响的 著作经济市场化的次亭一向市场经济过渡时期的金融控制一书中对亚洲、 拉美等地区的新兴市场国家及东欧中国等转轨经济国家政府对金融体制变革的 控制进行了深入的考察，其中也涵盖了对这些国家资本市场的研究，并提出了向 市场经济过渡时期金融政策的最优顺序：平衡中央政府的财政开放国内资本 市场夕 汇自由化。”经济合作与发展组织在编辑的转轨经经中资本市场的 发展：国家经验和未来政策一书中，对中东欧转轨经济国家发展资本市场所选 择的政策进行了较为全面的总结和评价。l l s v ( 1 9 9 7 ，2 0 0 1 ) 通过不同国家的比较 研究认为不同的法律渊源是导致金融制度绩效差异的主要原因。近年来，还有学 者对金融市场制度与投资者行为之间关系进行了研究，如金融市场的内在稳定性 与投资者行为之间的关系，金德尔伯格( 2 0 0 0 ) 对金融危机爆发机制的研究， j o h n s o n ( 1 9 9 9 ) 等学者发现在投资者保护和金融系统的稳定性之问有着内在的联 系；投资者对政策执行效果的影响，如戴维斯、刘易斯( 2 0 0 0 ) 对金融管制中社 会共识与政治支持关系的研究等。 由于中国特殊的转轨经济背景，中国学者在分析中国股票市场制度变迁时主 要将新制度经济学及“短缺经济学”理论作为分析工具。如陈郁( 1 9 9 5 ) 用诺思 导论 和托马斯有关第二级制度变迁的理论框架来研究1 9 8 6 - - 1 9 9 0 年上海的股票交 易。概略性地描述了作为中国现阶段股票市场及其有关制度安排变迁的典型案例 的上海股票交易的历史过程；谢平( 1 9 9 6 ) 认为在中国引入股票市场不仅是改造 国有企业经营机制和筹集资金的问题，其本身就是一项制度创新，但股票市场与 公有企业制度的结合会带来较大的制度性风险；张育军( 1 9 9 8 ) 、胡继之( 1 9 9 9 ) 、 郑学军( 2 0 0 2 ) 等运用诺斯的制度变迁理论及其分析方法，研究中国证券市场的 制度变迁。研究者对中国“政策市”的特征和影响也尝试运用不同的方法进行研 究。吴晓求、韩志国，清风等学者认为，中国股市的主要制度缺陷是计划经济色 彩浓厚和行政干预过多，这不仅体现在股市运行的各项制度如发行、流通、监管 等制度上，也使整个股市运行呈现出“政策市”的运行特征。如邹吴平等( 2 0 0 0 ) 、 杜煊君( 2 0 0 2 ) 运用博弈论方法分析政府与股市投资者的行为互动，探讨政策性 因素对中国股市的影响；乔桂明、詹宇波( 2 0 0 2 ) 认为“政策市”效应成为影响 股市波动的一个关键性因素，其作用过程是政府与投资者之间进行的一场信号博 弈；陆蓉、徐龙炳( 2 0 0 4 ) 将股票市场波动划分为。牛市”和“熊市”两个阶段。 采用e g a r ch 模型实证研究我国股票市场在牛市和熊市阶段对“利好”与“利 空”的不平衡性反应特征。 ( 四) 不同信息环境下的金融运行 金融学中对不同信息条件下的理论研究主要运用博弈论这一分析工具进行。 在微观领域，主要运用信息经济学研究在信息不完全的条件下，如何设计契约以 使其达到最优。在宏观领域，主要是协调博弈和合作博弈理论的运用，如库珀 ( 2 0 0 1 ) 运用协调博弈分析货币与交换、储蓄与消费等经济行为。由此可见，博 弈论为我们考察了特定信息条件下人与人和行为互动及宏观后果提供了良好的 理论工具，但它并不对信息本身的特性作出分析。此外，由于证券市场的特殊性， 信息披露机制是否完善和信息分布是否均匀将直接影响市场的运行效率，国外学 者从不同角度对信息披露和不对称信息条件下地市场运行的影响进行了研究，在 这些研究中学者们关注的信息主要是上市公司的相关信息。如 c h a m b e r & p e n m a n ( 1 9 8 4 ) 对信息披露时机与市场反应关系进行了研究； b a r c l a y e t a l ( 1 9 9 0 ) ，b o l l e r s l c v e t a l ( 1 9 9 2 ) 和e d e r i n g t o n e t a l ( 1 9 9 3 ) 从资产价格的波动 性入手，通过研究信息引起投资者交易行为的变化来研究信息对资产价格形成的 影响。d e l o n g ( 1 9 9 1 ) ，d a n i e l , h i r s h l e i f e r & s u b r a h m a n y a n ( 2 0 0 1 ) 等对不同的信息 获得状况与资产均衡价格之间关系即噪声交易对资产定价造成的影响进行了研 究；r o g e r ( 2 0 0 4 ) 的研究发现，管理层在私人交易动机的驱动下利用信息披露质 导论 量影响信息在投资者之间的分布，从而实施其盈余操纵。 中国股市为新兴的市场，存在着较为严重的信息不对称问题，对于这些问题， 中国的研究者积极借鉴国外的理论和模型进行了多角度研究。如张圣平( 2 0 0 2 ) 探讨了个体的偏好、信念和信息在证券价格形成过程中作用；汪毅慧等( 2 0 0 3 ) 从信息不对称与交易成本的角度对内地市场投资者保护环境进行了考察；顾娟、 刘建洲( 2 0 0 4 ) 研究了资本资产定价模