（金融学专业论文）我国ETF市场价格发现功能的实证研究.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：薏葡鲤 签字日期：加口年岁月夕易日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书 学位论文作者签名：聋萄蕴 签字日期：加加年箩月刀日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签 签字日期： 电话： 邮编： 7 勿，一年明4 日 内容摘要 价格发现是证券市场最主要的功能之一，是有效市场的一种表现交易所交易基金 ( e t f ) 作为一种新的金融产品，其推出应该能提高资本市场的信患效率，具有较强的价 格发现功能但是在实际运行中，由于运行机制、交易成本等方面的限制，e t f 市场的价 格发现功能可能得不到有效的发挥因此，研究现货市场和e t f 市场之间的价格发现功能， 对了解我国e t f 市场的运行效率具有非常重要的理论价值与现实意义论文运用协整检验、 向量误差修正模型和信息份额模型等方法实证研究了我国e t f 市场的价格发现功能，结合 经济理论对检验结果进行了分析，并在此基础上提出了完善我国e t f 市场的建议。 论文首先回顾了价格发现理论研究文献和国内外e t f 价格发现实证研究文献，通过对 文献的提炼与推敲，提出了的论文研究思路和创新点其次，论文引入价格发现经济理论 基础，主要是经济学角度的价格发现机理和基于价格发现机理的e t f 价格发现假说在此 基础上，论文从e t f 价格发现三个假说的角度分析我国e t f 市场的情况，并初步判断我国 e t f 市场价格发现功能较弱，为下文的建立模型和分析提供了基础和思路再次，论文在 介绍实证研究模型的基础上，选取已上市五只e t f 和标的指数的日内5 分钟价格数据，利 用j o h a n s e n 协整检验、向量误差修正模型、一般因子分解模型和信患份额模型等方法， 对我国e t f 市场的价格发现功能进行实证研究实证研究结果表明，大多数e t f 产品和标 的指数存在长期稳定关系，向量误差修正模型、一般因子分解模型和信息份额模型的实证 结果表明，从整体来讲，我国e t f 市场的价格发现功能较弱，对市场信息的反应速度落后 于指数现货市场最后，在实证研究的基础上，论文结合e t f 价格发现假说等相关理论对 我国e t f 市场价格发现功能较弱进行了分析，并提出了完善我国e t f 市场的建议和有待于 进一步研究的问题 关键词：交易所交易基金价格发现信息传递实证研究 a b s t r a c t a sa 矗m c t i o no fn l es e c u r i t y 怯6 h 锄g e ，p c ed i s c o v e r yi so n ep 娟n n 觚c eo fa ne f 五c i 锄t m a 血耽e t fi sak i n do fn e wf i n 锄c i a li n s m m l e n t 锄di s 吼l p p o s e dt 0h a v eas 臼o n gp r i c e d i s c o v e r y 向n c t i o n t h r o u 曲t h ea n a l v s i so ft l l e 谢c ed i s c o v e r y 劬c t i o nb e t w e 肌e t f 锄ds p o t m a r k c t w ec a ni i 】l v e s t i g a t et l l ee 伍c i 饥c yo fe t fm a r k e t n l i sp a p 盯i i e s t i g a t e sn l ep d c e d i s c 0 v i o r y 丘m c _ t i o nb e t w e e t fa r l di n d e x u 曲c 0 i n t e 霉田l t i o nt e s t ，v e c t o re n - 0 rc o n ? e c t i o n m o d e la n do t h e rm 砒o d s b 鹪e do nm e 锄p i r i c a la n a l y s i s ，t i l i sp a p e r 锄a l y s e st h er e a s o n sf o r l ep f i c cd i s c o v e r y 劬c t i o no fe t fm 破e t 锄dp u t sf 0 删砌s o m es u g g 懿t i o n so nh o wt o i m 邮v et l l ee 伍c i e n c yo fe t fm a r k e t f i r s t l y t h i sp a p e rr e v i e w st l l ed o c 啪e n t sa n dl i t e 均t l l r eo f l e o 他t i c a ls t d va n d 锄p i r i c a l a n a l ，两sa ：b o u tp r i c cd i s c o v e r y ， b a s e do nw h i c ht l l i sp a p e r 蛄1 0 w sa 霉【u i d e l i n e 锄di i l n o v a t i o no f l i sp a p e r s e c o n d l y 廿l i sp a p e ri i l 哟d u c 骼m et l l 硎c a lp r i 玳i i p l eo fp r i c ed i s e 0 v e 巧f r o mm e 、，i 蹦o fe 0 0 m o i l i 伪，w i l i c hu n d 甜i n 懿l e 锄a l i s i so fp r i d i s c o v e f y m c t i o no fe t fi i lc l l i n a s m 砌瞅t h 饥t l l i sp a p e r 觚a l i z 髓t l l e 研c cd i s c o v e r y 缸l c t i o no fe t fi nc h i m sm 矾泓1 1 l i r d l y t l l i sp a p e ri i l v 懿t i g a t e st l l ep r i c ed i s c 0 v 盱yn m c t i o nb e 附e e nf i v el i s t e de t f s 锄dc o l l r e s p l o n d i n g i n d 饮m r o u 曲j o h a n s e nc 0 - i n t e 霉删o nt e s t v e c t o re n 0 rc o n - e c t i o nm o d e l ，h i f 0 n n a t i o ns h a r e m o d i e l 锄ds oo n t h er e s u l ti n d i c a t e st l l a tt l l ep r i c ed i s c 0 v e r y 龟n c t i o no fe t fm “k e ti sn o tv a y 0 b v i o 啷锄di n d e xm 缸k e tp l a y sal e a d i n gr o l ei nt l l ep r i c ed i s c 0 v e r v 劬c t i o n 1a s t ，b a s e do nt h e 锄p i r i c a la n a l y s i s ，t l l i sp a p e r 锄a l i z e sm er e a s o n sw h yp r i c ed i s c o v e r y 龟n c t i o no fe t fi sn o t d b v i o u s ，m a k e ss o m es u g 霉删o n so nh o wt oi i t l p r o v et l l ee 伍c i a l c yo fm ee t fm a r k e ta i l dp u t f 0 1 m a 订s o m er e s e a r c h 嬲p e c t st 0b ec 0 n s i d e r e d k e yw o r d s ：e t f ；p r i c ed i s c o v e r y ；i n f o r m a t i o nt r a n s f e r ；e m p i “c a lr e s e a r c h ； 1 1 1 选题的背景1 1 1 2 选题的意义1 1 2 国内外文献综述2 1 2 1 价格发现研究方法综述2 1 2 2 国外e t f 价格发现实证研究综述4 1 2 3 国内e t f 价格发现实证研究综述5 1 3 论文的基本结构6 1 4 研究方法与创新之处9 1 4 1 拟采用的研究方法9 1 4 2 本文的创新之处9 第2 章e t f 价格发现的理论基础 2 1 价格发现的理论界定1 0 2 2 经济学角度的价格发现机理1 l 2 1 1 价格发现的市场供求机理1 l 2 1 2 价格发现的市场参与者调整机理1 1 2 1 3 价格发现的信息搜寻机理1 2 2 3 基于价格发现机理的e t f 价格发现假说1 3 2 3 1 交易成本假说1 3 2 3 2 市场信息假说1 3 2 3 3 交易限制假说1 4 第3 章我国e t f 市场价格发现功能分析 基于e t f 价格发现理论的判断 3 2 交易成本角度的分析1 6 3 3 市场信息角度的分析1 7 3 3 1 流动性分析1 7 3 3 2 套利配套机制分析1 8 3 4 交易限制角度的分析1 9 3 5 小结1 9 第4 章e t f 价格发现实证研究模型 4 1 单位根检验2 0 4 2 向量自回归模型( v a r ) 2 l 4 3 协整检验2 2 4 4 向量误差修正模型( v e c m ) 2 3 4 5g r a n g e r 因果检验2 4 4 6 一般因子分解模型2 5 4 7 信息份额模型2 6 第5 章我国e t f 价格发现实证检验 5 1 实证研究数据选择与处理2 8 5 1 1 数据选择2 8 5 1 1 数据处理2 8 5 2 初步统计分析，2 9 5 3 单位根检验3 0 5 4v a r 模型和协整检验3 2 5 5v e c m 分析和格兰杰检验3 4 5 5 1v e c m 分析3 4 5 5 2 格兰杰因果检验3 6 5 6 一般因子分解模型和信息份额模型分析3 6 5 6 1 一般因子分解模型3 7 5 6 2 信息份额模型3 7 第6 章研究结论和分析 6 1 研究结论，3 9 6 2 原因分析3 9 6 2 1 交易成本分析4 0 6 2 2 交易限制的分析4 0 6 2 3 市场信息分析4 1 6 3 完善我国e t f 市场的建议4 3 6 3 1 适当降低e t f 费率4 3 6 3 2 适度发展衍生品市场4 4 6 3 3 适时推出针对e t f 的融资融券业务4 4 6 3 4 推行e t f 集合创设制度，4 4 6 3 5 推行e t f 做市商制度4 5 6 3 6 推出程序化交易制度4 5 6 4 有待于进一步研究的问题4 6 6 4 1 红利e t f 和红利指数分区间价格发现研究4 6 6 4 2 结合股指期货进行价格发现研究4 6 参考文献4 7 后记5 0 第1 章导论 1 1 选题的背景及意义 1 1 1 选题的背景 1 9 9 3 年1 月，全球第一只e t f _ 由道富环球投资管理与美国证券交易所合作发行的 以s p 5 0 0 指数为标的指数的s p 5 0 0 存托凭证e t f ( 简称s p d r ) 发行成功，并正式在美国 证券交易所( a m e x ) 挂牌交易。自第一只e t f 成功发行后，e i - f 在美国、欧洲和香港等全 球各地迅速发展，截至2 0 0 8 年底，全球共有1 5 9 0 只e t f ，共计2 5 6 8 只上市产品，总资产 规模达到7 1 1 0 亿美元，全球共4 2 个交易所有e t f 产品上市交易回。2 0 0 5 年2 月，上海证 券交易所在国内率先推出了第一支e t 卜上证5 0 e t f ，它的推出拉开了中国证券市场上 e t f 发展的序幕，随后上证1 8 0 e t f 、深1 0 0 e t f 、中小板e t f 、上证红利e t f 、上证超大盘 e i f 、深证成分e t f 、上证治理e t f 等交易所交易基金也相继推出。e t f 作为一个创新产品 受到市场的广泛关注，并逐渐被市场所普遍接受，国内推出e t f 对于推进基金产品创新、 满足投资者全方位投资需求具有十分重要的意义。 从我国市场发展来看，作为被动性投资的指数基金还是个新鲜事物，未来e t f 还有巨 大的发展空间。但在我国的证券市场，市场运行机制不是很成熟，融资融券和股指期货业 务刚刚推出，相关配套交易机制和衍生产品还不是很完善，所以当前e t f 在发展过程中就 不可避免地面临一系列问题。正是在这样一种背景下，本文采用计量模型，对我国e t f 市 场的价格发现功能进行实证研究，通过检验e t f 市场价格发现功能的强弱来判断e t f 市场 运行效率的高低。从而进一步在实证结果的基础上，分析e t f 价格发现功能强弱的原因， 找出我国e t f 市场在运行中存在的问题，并提出完善我国e t f 市场交易和运行机制的相关 建议。 1 1 2 选题的意义 本文的选题，不仅对我国e t f 价格发现研究具有重要的理论意义，而且对我国e t f 市 场健康有效运行具有重要的现实意义。 ( 1 ) 理论意义 e t f 在我国证券市场推出时间不长，学术界针对我国e t f 产品价格发现研究的文献较 少。现有文献研究方法和研究产品较为单一，相关实证研究文献在实证研究的基础上未进 邓兴成，李嫣，葛慧伞球e t f 发展趋势和朱来方向【j 】证券市场导报，2 0 0 9 年第l 期：4 7 5 5 行详尽的原因分析并提出相关建议。本文从多个角度探讨我国e 1 f 市场多种产品价格发现 的情况，在此基础上进行原因分析，并提出完善e t f 市场的相关建议，这可以丰富和完善 我国e t f 价格发现研究的文献，具有重要的理论意义。 ( 2 ) 现实意义 本文在进行实证研究的基础上会对我国e t f 市场的运行现状进行分析并提出相关建 议，这对我国e t f 市场的有效运行具有重要的实际意义。本文在借鉴国内外相关研究的基 础之上，选取我国相关e t f 产品及对应的指数数据，利用相关的计量与统计分析方法对我 国e ，r f 市场的价格发现功能进行实证研究。由于价格发现功能与证券市场的效率之间存在 着不可分割的有机联系，两者呈现明显的正相关关系，因此，通过对e t f 价格发现功能的 研究，可以分析我国e t f 市场效率的高低。在检验我国e t f 市场的价格发现功能和运行效 率的基础上，本文会结合相关经济理论和假设分析我国e t f 市场中存在的一些问题并提出 相应的完善建议，从而更好的促进我国e t f 市场健康有效的运行。 1 2 国内外文献综述 由于我国现阶段对e t f 价格发现研究的文献比较少，因此本文从先从国外价格发现研 究方法入手，然后再介绍国外和国内e t f 价格发现实证研究文献，并在此基础上提出本文 的研究方法和思路。 1 2 1 价格发现研究方法综述 关于价格发现问题的最初研究起源于证券市场，从二十世纪七十年代开始，以g a r b a d e 和s i l b e r 为代表的学者们开始普遍关注价格发现问题。g a r b a d e 和s i l b e r ( 1 9 7 9 ) 主要 研究了价格的短期行为，他们分析了商品期货和现货两个市场，得出大约7 5 的新信息首 先融入期货价格的结论。他们认为同一标的物在不同市场上，虽然可观察到的价格千差万 别，但是它们都有一个或者多个共同因子，也就是所谓的有效价格，各个市场对有效价格 的贡献度就是该市场价格发现的程度。在建立模型时，他们把在多个市场交易资产的价格 分为两个部分：一部分反应所有市场共享的信息，表现为有效价格，即共同因子部分；另 一部分反应各个市场自身的短期影响。 g r a n g e r 和g o n z a l o ( 1 9 9 5 ) 圆对价格发现重新进行定义并提出了新的计量方法。他们 g a r b a d e k d ，a n dw l s i l b e r ，d o m i n a n t 如ds a t c l i i t em a r k c t s ：as t u d yo f d u a l l yt 豫d e ds u 州嚣【j 】r e v i c 、o f e c o n o m 瓶 柚ds i a t i s t i e s ，l9 7 9 ( 61 ) ：4 5 5 4 6 0 曲g o n z a i o ，j a n dc w j g r a n g 瓯e s t i m a t i o no f c o m m o nl o n g m e m o r yc o m p o n 舶t si nc o i n t e g m t e ds y s t 啪s 【j 】j 叫m a lo f b u s i n e s s a n de c o n o m i cs t a t i s “e s ，l9 9 5 ( 13 ) ：2 7 3 6 认为市场上可观察到的价格可以分解为长期效应和短期效应，长期效应对在不同市场的同 一标的资产来说是没有区别的，这与g a r b a d e 和s i l b e r ( 1 9 7 9 ) 提出的共同因子本质是一 致的；短期效应可以解释为价格对信息的波动。他们把价格发现纯粹地看作是一种误差修 正的过程，是市场上实际价格向有效价格的修正，因而建立模型时从误差修正项出发，定 义对共同因子贡献大的市场具有价格发现的功能，这就是后来常用的般因子分解模型。 h a s b r o u c k ( 1 9 9 5 ) 回把价格创新( p r i c ei n n o v a t i o n ) 的方差分解，定义对共同因子的 方差贡献较多的市场为具有价格发现功能的市场，从而提出了信息份额模型( i n f o r 舵t i o n s h a r em o d e l ) ，定量的表达了不同市场对同一证券价格发现的贡献。他认为，多个市场交 易的同一证券共同隐含有效价格的波动，是由于市场上不间断的有效信息导致的，价格发 现就是指融进有效价格中的新信息。在计量经济学的分析模式下，如果同一证券在不同市 场交易的价格序列存在协整关系，则这些价格序列存在共因子，h a s b r o u c k 认为该共因子 就是证券的隐含有效价格，并在统计上定义隐含有效价格为不同市场的价格所含有的随机 游走成分。而且，由于新信息融入而引起的隐含有效价格的波动反映在随机游走的方差上， 因此该新息方差( i n n o v a t i o nv a r i a n c e ) 即为在有效价格变动中，对信息强度的度量。他 提出一个市场对价格发现的贡献就是该市场的信息份额，并定义信息份额是有效价格的新 息方差中特定市场所占的比例。 后来，h a s b r o u c k ( 2 0 0 2 ) 圆指出，当市场的误差项之间存在相关性时，g r a n g e ra n d g o n z a l o 的方法并不受影响，但是h a s b r o u c k ( 1 9 9 5 ) 的方法需要通过c h 0 1 e s k y 分解，结果 只能得到一个贡献度的范围，并且这个范围的宽度与相关性成正比，当市场间相关性很大 时，这个范围几乎涵盖了从0 到1 ，因而参考价值变小。但是通过与结构性模型( s t r u c t u r a l m o d e l ) 比较发现，信息份额模型在价格变化的方差估计上比一般因子分解模型精确很多， 后者得到的方差往往是错误的。 b i n g c h e n gy a na n de r i cz i v o t ( 2 0 0 5 ) 通过对结构性模型分析认为，一般因子分解 模型仅仅度量了价格对短期摩擦的反应，而不是对共同因子创新的反应，得到的结论往往 是错的；信息份额模型反应了价格对长期和短期冲击的共同反应，因而它的缺陷是不能区 分引起价格变化的真正原因。因此，为了更好地解释价格发现，更值得信赖的方法是把一 般因子分解模型和信息份额模型的结果结合起来考虑，例如某个市场的实证结果是：一般 田h 锄b m u c k o n es o c u r i 哦m a n ym a r k e t s ：d c t e 呻i n i n gt h ec o n t r i b u t i o n st op c ed i s c o v e r y 【j 】t h ej o u m a lo ff i n 鲫c e ， 1 9 9 5 ( 4 ) ：l1 7 5 - 1 1 9 9 哪h 私b r 叫c k ，t h e“e 侬c i tp c c ”i nm a r k e tm i c r o s t r u c t u r cs p e c 谲c a t i o n s ：a j lo v e r v i e w 【j 】j o u m a io f f i n 锄c i a lm a r k e t s ， 2 0 0 2 ( 5 ) ：1 4 5 - 1 6 9 铘b i n g c t i 朋gy a na n d 蹦cz i v o t 1 1 1 ed y n a m i c so fp d i s c o v e r y 【j 】j o u m a lo fb u s i n e s s 绷de c o m i cs t a t i s t i ， 2 0 0 4 ( 1 3 ) ：1 2 7 1 3 6 因子分解模型显示价格发现占优势，而信息份额模型显示价格发现是劣势，则可以认为该 市场对短期摩擦敏感，但是对市场长期影响因素变化不敏感。 1 2 2 国外e t f 价格发现实证研究综述 e t f 作为一种新的金融产品，在1 9 9 7 年以后才逐步引起学术界的注目，故在学术文献 上对e r f 价格发现实证研究的文献并不十分丰富。由于国外在推出e t f 产品时，已经具备 了股指期货等衍生产品，因此国外对指数现货、指数期货以及e t f 产品之间价格发现的实 证研究较多，因此，我们可以借鉴国外学者在这方面的研究文献。 c h u 、h e s i e ha n dt s e ( 1 9 9 9 ) 通过v e c m 方法对s p5 0 0 指数现货、指数期货及s p d r s 之间的价格发现进行实证研究，研究样本为1 9 9 3 年1 月2 9 日至1 9 9 9 年1 2 月3 1 日期间 的日数据。实证结果表明，期货市场的价格发现功能最强，在实证研究的基础上其指出， 虽然指数期货和s p d r s 都提供较低的交易成本和广泛的市场投资组合，但和s p d r s 比较， 指数期货市场提供较高的杠杆且不受平盘下不可放空的限制，因此，指数期货市场有较好 的价格发现功能。 h a s b r o u c k ( 2 0 0 2 ) 圆使用协整检验与v e c m 模型，研究了s p d r 与s p5 0 0 期货、现货 之间的价格发现关系，研究样本是日价格序列。实证研究结果表明，在s p5 0 0 指数中， e t f 的价格发现能力优于现货，但劣于期货。 r a y l n o n da n dt s e ( 2 0 0 6 ) 运用向量误差修正模型( v e c m ) 、信息份额模型( i n f o m a t i o n s h a r em o d e l ) 和m _ g a r c h 模型研究了香港恒生指数现货、期货和盈富基金( 基于恒生指 数的e t f ) 的价格发现关系和波动溢出效应，研究期间是1 9 9 0 年1 2 月1 2 日到2 0 0 2 年7 月2 8 日，共1 5 6 1 4 3 个1 分钟数据。研究结果表明，恒生指数、指数期货和e t f 之间存在 稳定的长期关系，在价格发现方面，指数期货最强，指数次之，盈富基金最弱。在波动溢 出关系方面，三者之间均存在相互之间的波动溢出，但在波动溢出效应大小方面，指数期 货最强、指数现货次之、盈富基金最弱。 b o o t h 、s oa n dt s e ( 2 0 0 7 ) 以协整检验和误差修正模型分析德国d a x 指数现货、期 货、e t f 和期权的价格发现过程，研究结果表明d a x 期货的价格发现能力强于期权和e t f ， 但e t f 价格发现功能强于期权和指数现货，符合低交易成本具价格发现优势的假说。 。c l - u q u 伽t i nc ，w 朗一l j a n gg o r d o nh s i e h ，a n dy i u m a nt s e ，蹦c ed i s c o v e r yo nt h es p 5 0 0i n d e xm a r k 如：a n 姗l y s j so f s p o ti n d 既，j n d e x 凡t u r e sa n ds p d r s 【j 】i n t e m a t i o n a l r e v i e wo f f i n a n c i a la n a l y s i s ，1 9 9 9 ( 1 ) ：1 2 9 - 1 4 5 娜h 船呐u c k ，t h e“e m c i 朗tp r i c e ”i nm a r k e tm i c m s t m c t u r es p e c m c a t i o n s ：a mo v e r v i e w 【j 】j o u m a lo f f i n 锄c i a lm a r k e t s ， 2 0 0 2 ( 5 l ：1 4 5 1 6 9 四r a y m o n dw s oa n dy i u m a nt s c ，蹦c cd i s c o v e 叮i nt h eh a n gs 明gi n d 弧m a r k 默s ：i n d 联，f u t u 嘲，a n dt h e1 h c k e rf u n d ， j o u m io ff u t u r e sm a r k c t s ，2 0 ( ) 4 ( 9 ) ：l0 3 6 10 6 8 b a i e ，r t ，g g b o o t h ，y 1 s ea n dt z a b o t i n a ，p 订c ed i s c o v e 呵帅dc o m m o nf a c t o rm o d e l s 【j 】j o u m a io f f i n 柚c i a lm a r k c t s 2 0 0 7 ( 5 ) ：6 9 8 7 2 3 h s e u ，c h u n ga n ds u n ( 2 0 0 8 ) 运用协整检验、一般因子分解模型和信息份额模型研究 了s p5 0 0 指数现货、指数期货及s p d r s ( 基于s p5 0 0 指数的e t f ) 之间的价格发现， 研究样本为2 0 0 3 年1 月2 9 日至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日期间的日数据。实证研究结果表明， s p5 0 0 指数现货、指数期货及s p d r s 之间存在长期稳定的关系，在价格发现功能上，期 货市场最强，s p d r s 次之，指数现货最弱。 1 2 3 国内e r f 价格发现实证研究综述 由于我国2 0 0 5 年刚推出第一只e t f ，因此国内对e t f 价格发现的研究文献比较少， 大陆的文献更是十分有限。张宗新和丁振华( 2 0 0 6 ) 圆选取上证5 0 e t f 2 0 0 5 年2 月2 3 日到 2 0 0 5 年5 月2 3 日的5 分钟数据为研究对象，采用v a r 模型、多资产方差分解法、脉冲响 应函数和方差分解等分析方法，从交易价格和交易量对比较上证5 0 e t f 和标的指数成分股 的价格发现功能。实证结果表明，和上证5 0 指数成分股比较而言，我国上证5 0 e t f 具有 一定的价格发现功能，具有一定的信息含量，但与西方成熟资本市场的e t f 产品相比仍存 在一定差距。 肖倬和郭彦峰( 2 0 1 0 ) 使用日内5 分钟交易高频数据，通过误差修正模型和方差分 解等技术研究中小板e t f 与其标的指数间的价格发现，进而探讨信息传递过程。实证结果 表明，我国中小板e t f 价格与中小板指数间存在协整关系，达到了长期均衡：价格发现能 力上，中小板指数领先中小板e t f ；中小板指数受到新信息影响所产生的冲击大于中小板 e t f 价格所产生的冲击，中小板指数对预测误差方差的解释能力强于中小板e t f 价格，中 小板指数为信息传递的领先指标。 台湾的e t f 市场起步较早，关于e t f 价格发现的研究文献也较多，主要是基于指数、 指数期货和e 1 i f 三者之间价格发现的实证研究。 唐婉岁( 2 0 0 3 ) 采用协整检验、误差修正模型、脉冲响应函数和方差分解等方法研究 n a s d a q l 0 0 指数现货、期货与e t f 三市场间的价格发现关系，研究期间为1 9 9 9 年3 月1 0 日到2 0 0 0 年3 月1 0 日，共2 5 5 个交易日的每分钟数据。实证研究结果表明：在两两分类 的时间序列分析中，所有模型皆支持指数e t f 相对指数期货有较佳的价格发现能力、e t f dm a 帅h 鲫j h u i m i nc h u n g 绷de r h 一ns u n 。p c ed i s c o v e r y m s st h es t o c kl n d 蹦f u t u r 嚣a n d t h ee t fm a r k e t s ：i n t m d a y e v i d 吣劬mt h es p5 0 0 ，n 私d a q - 1 0 0 帅dd j l ai n d i c 嚣【j 】r e v i e wo f p a c i f i cb a s i nf i n a n c i a lm a r k c t sa n dp o l j c i e s ，2 0 0 8 ( 2 ) ： 1 6 8 1 7 4 张宗新，丁振f # ：证5 0 e t f 具有价格发现功能吗? 【j 】数蜃经济技术绛济研究，2 0 0 6 年第3 期：1 4 i 1 4 9 啦肖倬，郭彦峰中小板e t f 的价格发现能力研究【j 】管娌学报，2 0 1 0 年第1 期：1 1 8 1 2 2 膊婉岁，指数现货、指数期货1 j 指数股票式基金间价格发现能力之探讨以n a s d a q1 0 0 指数商品为例【d 】白北：淡 江人学，2 0 0 3 年：8 9 1 0 3 相对于指数现货有较佳的价格发现能力、指数现货和指数期货在价格发现能力上并没有明 显差异；利用三商品时间序列进行分析后，发现所有模型皆无法显著指出三者在价格发现 能力上的优劣顺序。 徐清后和吴柏忻( 2 0 0 3 ) 运用协整检验、向量误差修正模型、g r a n g e r 因果关系检验、 脉冲响应函数和方差分解等方法研究摩根台股指数与对应的在美国证券交易所( a m e x ) 挂 牌的盯f i s h a r ee w t 间的价格发现功能与信息传递过程，研究区间是2 0 0 0 年6 月2 5 日 至2 0 0 3 年5 月3 0 日，共7 6 6 个日数据。研究结果表明，摩根台股指数与e w t 间存在长期 稳定的关系，股价指数与e t f 的信息会相互流通，皆具有价格发现的能力，e t f 在价格发 现上处于领先地位。 、 陈龙志和徐清后( 2 0 0 6 ) 圆运用协整检验、向量误差修正模型、g r a n g e r 因果关系检验 以及脉冲响应函数和方差分解等方法研究台湾5 0 指数、期货与e t f 的价格发现功能。其 研究结果表明，台湾5 0 指数、期货与e t f 之间存在长期的稳定均衡关系，价格发现能力 以台湾5 0 指数最佳，e t f 市场次之，台湾5 0 指数期货最差。 从上述文献我们可以看出，国外关于价格发现研究方法和e t f 价格发现实证研究的文 献都较丰富，实证研究方法主要集中在v a r 模型、向量误差修正模型、一般因子分解模型 和信息份额模型等。中国大陆关于e t f 价格发现实证研究的文献非常少，有限的文献主要 是针对个别e t f 产品的实证研究，采用的方法也不是国际上最常用的方法，也没详细的提 出目前e t f 运行中存在问题和针对性建议。因此，本文在总结前人研究的基础上，综合运 用当前最流行的多种价格发现研究方法，研究我国e t f 市场的价格发现功能，在此基础上 分析我国e t f 市场存在的问题并提出相关完善建议。 1 3 论文的基本结构 本文共分为六章，具体内容安排如下： 第1 章为导论，概要性地介绍了论文的研究背景和意义、国内外文献综述、文章结构 安排、研究方法及创新之处。 第2 章是对价格发现经济理论基础的介绍，主要是经济学角度的价格发现机理和基于 价格发现机理的e t f 价格发现假说。 徐清后，吴柏忻e t f 的价格发现j 信息传递以荧国证交所i ：市之i s h a 陀e w t 为例【j 】运筹研究集刊( 台湾) ，2 0 0 3 年第3 期：1 5 6 1 6 5 圆徐i i i 后，陈龙忠台湾5 0 指数、期货与e t f 价格发现之研究f j 】长荣大学学撤( 台湾) ，2 0 0 6 年第2 期：1 3 6 - 1 4 4 第3 章是我国e t f 市场现状的分析和价格功能的判断，主要是从e t f 价格发现三个假 说的角度分析我国e t f 市场的情况，并初步判断我国e t f 市场价格发现功能的强弱。 第4 章是对价格发现实证研究模型的基本介绍，主要包括单位根检验、协整检验、向 量自回归模型( v a r ) 、格兰杰因果检验、向量误差修正模型( v e c m ) 、一般因子模型、信 息份额模型。 第5 章是利用相关模型对我国e t f 市场价格发现功能的实证研究。首先，运用a d f 检 验方法检指数和e t f 序列数据的单位根情况，判断其是否平稳；其次，运用j o h a n s e n 协 整检验对指数和e t f 数据的长期均衡关系进行分析；再次，通过估计v e c m 来分析指数现 货市场和e t f 市场长期和短期动态调整关系以及g r a n g e r 因果关系；最后，利用一般因子 分解模型和信息份额模型对指数现货市场和e t f 市场对价格发现的贡献进行定量分析。 第6 章是实证研究结论和分析，针对研究模型得到的结论进行分析，并针对性的提出 完善我国e t f 市场的建议和有待于进一步研究的问题。 本文技术路线图如下： 资料来源：作者编制 图1 1 本文技术路线图 8 厂l、l厂i，1厂i、l厂ill1l厂l、l 1 4 研究方法与创新之处 1 4 1 拟采用的研究方法 ( 1 ) 实证研究与规范研究相结合 。 本文所使用的最主要的研究方法是实证研究方法，但从实际需要出发，本文中也运用 了规范研究方法，这样更有利于我们清楚地理解与认识某些问题。 ( 2 ) 定性研究与定量研究相结合 在对价格发现功能的检验过程中，本文运用定性研究方法研究e t f 市场是否具备价格 发现功能，并在此基础上运用定量研究方法得出e t f 市场和指数现货市场在价格发现中的 贡献比例。 1 4 2 本文的创新之处 ( 1 ) 与现有文献相比，本文采用了更多的样本和更长的时间序列数据，分析我国e t f 市场的价格发现功能，相对来说得出的结论更具有参考价值和时效性。 ( 2 ) 本文采用了价格发现的多种主流模型进行实证分析，并对实证结果进行比较，而 不是像很多学者只采用其中某一种或两种模型，相对来说本文研究得更加全面和透彻。 ( 3 ) 国内研究文献仅是研究e t f 市场的价格发现功能，而没有针对价格发现功能的具 体情况加以详细分析并提出相关建议措施，本文将会在这些方面作出努力。 第2 章e t f 价格发现的理论基础 在探讨我国e t f 价格发现功能之前，本文先阐述e t f 价格发现的理论基础，这是本文 进行后续研究的基础。价格发现理论基础主要包括价格发现的理论界定、价格发现的机理 和基于机理的e t f 价格发现假说。 2 1 价格发现的理论界定 价格发现是和均衡价格紧密相连的，所以本文在界定价格发现之前，先阐述均衡价格 这个重要概念。均衡价格是西方经济理论中的一个核心概念，是指在需求量和供给量相 等、市场达到均衡情况下的价格水平。均衡价格说明商品的市场价格是由供需双方共同决 定的，一旦影响供需的因素发生变化，原来的均衡就会被打破，价格就会重新调整达到一 个新的均衡价格。 价格发现问题在2 0 世纪7 0 年代就得到了理论界的关注，h a s b r o u k ( 1 9 9 5 ) 圆对价格 发现作了定义，他将价格发现定义为市场将新信息导入资产价格，并发现均衡价格的过程。 其认为，价格发现是效率市场的一种表现，是一种市场价格反映接受新信息而变化的过程， 即为市场在接收到新信息的同时，资产价格通过市场机制迅速的调整至均衡价格。由于不 同市场与资产的特性，不同的资产具有不同的价格发现能力，若是某资产在某市场的价格 的变动速度领先其它市场，这个市场就具有价格发现的特性。l u o ，s u na n d 脚e e n e ( 2 0 0 5 ) 固 进一步更新了价格发现的定义，其认为，价格发现就是将市场信息及时、有效地融入到市 场价格中，确定资产的均衡价格的过程。其认为，价格发现的特点在于，它是市场发现信 息并向真实价格调整的动态过程，不同市场消化信息的速度不同，资产价格对信息反应越 迅速，对均衡价格的贡献越大，市场的价格发现功能越强。 总的来说，价格发现是指旧的均衡价格在遇到新信息时向新的均衡价格调整的一个动 态过程，不同市场对信息的反应速度不同，形成市场对同一资产或价值基础相同的资产的 价格发现中贡献不同。 保罗萨谬尔森，威廉诺德豪斯经济学【m 】北京：华夏版 i ：1 9 9 9 年：1 2 6 - 1 2 7 。h a s b m u c k o n es c c u r i t y m a n ym a r k c t s ：d c t e r r n i n i n gt h ec o n t r i b u t i o n st 0p c ed i s c o v e 口【j 】t h ej 叫m a lo