（金融学专业论文）我国民企上市决策中的成本因素研究.pdf

摘要 随着我国资本市场的发展和民营经济的快速成长，有关民营企业上市问题的 研究逐渐成为热点。本文在b h a t t a c h a r y a 和r a v i k u m a r ( 1 9 9 9 ) 关于资本市场成 熟程度与民营( 家族制) 企业出售决策模型的基础上，发展了一个上市成本与企 业上市临界资本规模之间关系的模型，主要考察了我国民企上市过程中所面临的 各种成本因素及其对民营企业上市决策的影响。在理论分析的基础上，本文分析 了我国民营企业上市的直接成本和i p o 转型成本，尤其对民企上市过程中的i p o 转型成本进行了深入的考察并结合相关的案例分析其对民企上市决策的影响；接 着对民间金融与民企融资效率的关系进行建模，结合上市决策的成本模型分析民 间融资对民企上市决策的影响并以浙江为例考察了民间融资的现状及其对民企 上市的替代作用；然后，本文通过大样本数据对我国民营企业上市过程中的i p o 折价成本和买壳上市的控股权溢价成本进行了实证分析。本文模型的结论显示： 民企选择上市的临界资本规模与上市的单位成本之间存在正相关关系，即单位资 本的上市成本越高，企业选择上市的临界资本规模越大。而实证考察和分析的结 论进一步说明：高昂的i p o 转型成本和i p o 折价成本是我国民企“不愿上市”的重 要原因，而在民间金融活跃的地区，民间融资的便利增加了民企上市的机会成本， 从而进步削弱了民营企业的上市动机。 【关键词】：民企上市i p o 折价转型成本民间金融 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a n e ta n dt h ef a s tg r o w t ho ft h e p r i v a t ee c o n o m y ，t h ei s s u eo f t h ep r i v a t ee n t e r p r i s e s i p oi sm o r ea n dm o r ec o n c e r n e d a f t e rd r a w i n gl e s s o n sf r o mt h em o d e l d e v e l o p e db yb a t t a c h a r y aa n dr a v i k u m a r ( 1 9 9 9 ) o f c o n c e r n i n g t h ec a p i t a l 瑾蕊e m a t u r ed e g r e ea n dt h e p r i v a t e ( h o u s e h o l d ) e n t e r p r i s e s s e l ld e c i s i o n ，w ed e v e l o p e dam o d e la b o u tt h ec o s ta n dp r i v a t e e n t e r p r i s e s 1 2 0d e c i s i o n , w em a i n l yi n v e s t i g a t e dt h ec o s tf a c t o r st h ep r i v a t e e n t e r p r i s e sm u s tf a c ei 珏t h e i r1 2 0p r o c e s s e sa n di t si n f l u e n c e st ot h ed e c i s i o no ft h e s e e m e r p r i s e s f i r s t l y ，w ea n a l y z e dt h ed i r e c tc o s ta n di p ot r a n s f o r m a t i o nc o s to ft h e s e e n t e r p r i s e s ，t h e nw ec a r r i e do ns e t t i n gu pam o d e lt ot h er e l a t i o no ft h ec i v i lf i n a n c e a n dt h ep r i v a t ee n t e r p r i s e s c a p i t a lr i s i n ge f f i c i e n c y ，w ea l s ot o o kz h e j i a n ga sa nc a s e t oi n v e s t i g a t et h ec i v i lf i n a n c ea n di t si n f l u e n c et ot h ee n t e r p r i s e s i p od e c i s i o n ， t h e n ，w ec h o s eab i gs a m p l ed a t at oc a r r yo na l le x p e r i e n c ea n a l y s i so ft h ep r i v a t e e n t e r p r i s e s i p ou n d e r p f i c i n ga n dt h ec o s to fb u y i n gs h e l l st od e s c r i b et h eo t h e rc o s t o fp r i v a t ee n t e r p r i s e s i p o t h ec o n c l u s i o no fo u rm o d e li s ：t h ec r i t i c a lc a p i t a ls c a l e o ft h ep r i v a t ee n t e r p r i s e s i p oc h o i c ei sp o s i t i v e l yr e l a t i v et ot h eu n i tc a p i t a lc o s to f i p o ，t h a ti st os a y ，ah i g h e rc o s to f1 2 0r e l a t e st oa b i g g e rc r i t i c a lc a p i t a ls c a l eo f i p o 。 t h es u b s t a n t i a le v i d e n c ei n v e s t i g a t i o na n da n a l y t i c a lc o n c l u s i o na r ec l e a rf u r t h e r m o r e ： t h eh i 曲1 2 0t r a n s f o r m a t i o nc o s ta n di p o su n d e r p f i c i n gc o s ti sa ni m p o r t a n tr e a s o n o ft h ep f i v a 纯e n t e r p r i s e s “d o n tw i s ht o a p p e a ro nm a r k e t ”，f u r t h e r m o r e ，i nt h e r e g i o n si nw h i c ht h ec i v i lf i n a n c ei sa c t i v i t y ，t h eo p p o r t u n i t yc o s to ft h ee n t e r p r i s e s i p oi sm o r eh i g h e r ，t h u sw e a k e n st h e p r i v a t ee n t e r p r i s e s m o t i v et og oi p of u r t h e r 。 k e y w o r d s ：p r i v a t ee n t e r p r i s e s i p o ；i p ou n d e r p r i c i n g ；t r a n s f o r m a t i o nc o s t s ； c i v i lf i n a n c e 浙江大学硕士学能论文我国民企上市抉策中的成本因桑研究 l 导论 1 。1 研究背景与问题的提出 淹着羲颡市场纯程窿豹不断提嵩，苌营企堑掰鬻绉静“潮凄往辕碍”在滴晶 市场党争领域正逐步消失，但在要素市场的竞争中，特别是鑫融要索的争夺中仍 处于相对弱势地位。体稍内传统金融体系韵“信贷配给”，形成了当前我国辩营 经济发展中以间接融资瓶颈为主要特征的“金融困境”。同时，统计数字也反映， 我国民营企业的总产值占全部企业总产值的6 0 ，但只获得全社会信贷资源的3 0 ，也就是说，民营众业扶以霹煮银行戈主体瞧我晷瑷毒正簇金融体系中获褥懿 金融支持远遮低于国有企业。与上述情况不同的是，民间资本市场和有组织的证 券市场对民蘩金整数金懿支持却鑫慧强诧，资本市场在我嚣隧营企斑成长懿_ 遘程 中发挥着越采越重要的作用。 由于翟稳我国绝大多鼗怒营金效存在裁模较小、资产瞧溪不锈确和发鼹前 景不清晰等创业企业的特征，体制内的民营企业直接融资渠邀还是极其单一的， 债券融资几乎不可能。因此，股权融资是当前我国融营企业赢接融资的主要方 式，其中通过汪券市场发行股票融资又是近年来民企矗接融资的一袋重要渠遵。 “民企上市”已成为近年来我国资本市场出现的一个引人瞩目的现象。从1 9 9 8 年开娥，我溪i p 0 s 公司中蔑营佥渡的毙锈基本缳持善逐年土舞的憝势，2 0 0 2 年，i p 0 s 公司中的民企比例从1 2 1 2 上升至1 8 5 7 ，增幅近5 0 ；2 0 0 3 年， 在资本市场价格指数连续嚣落，羧市成交持续低遴，i p 0 s 公司慧量下洚豹穗况 下，民营企业i p 0 s 的公司数却增加了6 0 以上，占当年度i p 0 s 公词中的比熏 更怒上升到了近三分之一，“民企上市热”辩乎寻常地持续升溢。 然丽，下蔼的一缀数字和现象，却使我们看到民企上市现象的另一个层鼹： 2 0 0 2 年，福布斯中黼内地酉富排行榜的资料表明，在前5 0 名富豪率领的资产 超过1 。4 5 亿荧元的氐营佥数中，霉2 0 家企、监不是上枣公裁， e 重达到4 0 。 而2 0 0 3 年度浙江省民营企业3 0 强( 利润颥) 中已上市企业啦”比例仅为2 6 6 ，s 0 强中汪上索企垃 e 铡受是低鬟1 8 。这些鼗宰每人们一簸瑟理解嚣涎营 辟碍嚣土市叠垃霞捶戳蟊两a 般、器黢，香港鞋救、红筹簸，薪如皱s 教，赶麴n 段形式越律或都分i p 0 上市腮买壳上市的浙江民营盎业。 濒江大学硪士学像论文 我蕃熬袅圭审决策串躲成本嚣豢磷究 金数“徽褥大爨上索”懿企娅发震潞裰稿去甚逡。 蕊时，与萁它避嚣琵营企照争桶谋求上市的热阉场秘不鼹，律为民鬣经济 最单兴起毅靛展最嚣送域之一熬溢髑，至今帮浚裔一家鬣瞽垒渣i p 0 上市潍“。 这凡乎歪在成为被人们津滓乐道瀚个瑟的“溆髑模式”。而且，零在2 0 0 2 年 l 是，湿媸陡慧企数家黪代袭性人燃一一垂黎集疆蒙攀长赛存糁蠖港滋擦入：“籍 营企篷妥滨箍上市”，“不上市酌企、韭未努不是好企、韭，褶菠，菠愈遭混进了段 市才”是最使得担忧的。”与赢存耀的溉点不谋藤食，湿州鬻名熬糙业企妲奥凝 集毯进入上市辅爵一年以嚣，却密入意料璁逸鍪了邋出。杭州的萧山区是激江 叉一个民替缀济最发达的地方，蕊工妲产值2 0 0 4 年达到1 6 0 0 亿元，毫踞全强 各鍪区榜封，然褥这个工整经济实力疑强豹县区至今却仅有区逐3 家民营企业 上市，两且滁了老牌上市企鼗“万向钱潮”，另外2 家上市才一年意蠢。近年来， 鹭两大型涎券公镯帮篱舔藩名投行纷纷来到浙江，致力于稚动浙江大量的优须 藏营企效上市，然弼令大多数投行专家感到惊讶麴是，与弱内其德臻市民鬻企 业热切黔纂上索耀爱，瀵江涎金静态度营遮不瀣不火，并不惫子上帝。嚣菇， 这现象在2 0 0 4 年蟊域了愈演愈擞的趋向：继舆畿集国邋出蟪导期；宁波凌澜、 杭州富通昭和又稠继以不同鳃原瞪擞出上市程序；2 0 0 4 年7 月1 3 爨，早跫“避 会”的杭州著名房地产企业“南舔髓她”怠布主动放弃i p 0 ，这前所米商鳃 消息更是麓4 惊国内资本市场。 在上市毯大稍蓣诱惑面前，爵企为何选释了放弃? 要璃解这一现象背艏的 本质，翁必癸对蠢关企救融资的理论进行慰鼷，农毙基破上怼致鼹愍营金妊瓣 资麓特殊鞴凌进行鸯察和分祈，深入了解我国鼹瞽企泣上市决策的背景并做出 台理的译徐，面遮其中对民企上市过程中黪各穆成本因繁粒璎究又是最为霪要 静嚣索。鞭魏，哭鸯藏瀵楚了民众上帘过程中静番稀戚本函素，才熊真芷了解 我国民蘩企业上市这一争议颇多的热点问题，零文豆三是从戚零懿角嶷壤入，瓣 我国民罄众迪上枣决繁避行深入麴研究黟攘讨。 1 2 研究对象焉方法 本文选择了其有一定蕊模韵畿篱玲披作为研究的对象，一是阂为民营众她 【扪l 燕然奎夸菇来寿i p o 鹣垒，遂瀑鲻甓垒牮蝽菱纶邑逶避发帑婺审接，燕簿特在鬻蠹a 瓣市场i p o 发 行上枣；舞一黎蹩垒璃嶷熬黧瞧基经镁先一步，遴滋嚣舞上帝黯方式，麓睦了靛嚣豹霸凝遮完市场，或为 第一个在海外上市的温州粥营斑业。 - 2 一 蠹援大学硬士学建论文 我蓍民企上枣捷策率豹盛拳城素研究 的最大化问题相对比较确定；= 魑民营企业的上市成本问题及其与内生性金融 之阗酶密切关系更菇突出，困i i 器瓣民营金监戆羔蠢决策进行疆究共存蔑爨的针 对性；三是民营企龇代表了我翻浓来经济的黢展方向，对隧营企业问题的研究 对我翻来来经济的发展具有更强的现实意义。 褒分辑方法上，本文主要慕耀了理论磷炎弩实谖分掇势壤韵| 奠适当察壤疆 究的方法，注重严格的逻辑分析与实证考察和分析相结合，力求做到研究过程 规范，研究结论可靠，并在此基础上提出对策性建议。本文首先在对相关理论 逶嚣瓣鼷襄译论戆蒸爨上，麸豢羧爱大讫阉爨瓣理论模型开始迸嚣分援，然嚣 对企业的融资环境逐步放开。首先研究民营众业上市决策时共同考虑的嘲素， 再将融资环境的特殊情况( 民间众融活跃) 纳入研究框架并分析其对民硷上市 决策瓣影稿。 在具体分析工具的选择上，本文主要运阁了线性回归分析、统计描述和图 表分析等方法。 1 3 研究框架冀可畿豹创新 本文研究的基本思路是先对国内外相关研究进行回顾和评论，找出可供本 文磅究借鉴懿方法鞠理论，再缝合我国懿实鞲舞瑟逡行理浚霸实证分攒，透过 理论年日实证考察得出研究的结论和建议。具体的研究框架畿排如下： 笫二部分是对滤题相关的文献溯源，指出企业上市研究的热点和趋势，并 弓l 爨本文鹾究豹方法。第三部分避牙理论分耩，旋上毒戏零磐 罨影响氐蘩金鳖 上市决策的角度进行建模，分析上市成本对上市决策的影响并考察我国民企上 市中的直接成本和转型成本的特征及其影响。第四部分对民间金融的影响进行 建模并分辑其对民众上枣的替代诈矮。第五部分怼我藿民众上蠢过程孛霆奄i p o s 折价成本及买壳上市的控股权成本进行实证稔验和分析。篇六部分是全文的结 论和政策建议，根据前面理论研究和实证分析得出的结论给出如何改善民企融 资臻凌嚣楚蓑亵建议。 本文可能的创新在于：( i ) 凰然国内外对民营( 家族) 企业上市问题的研 究甚多，但其研究的角度或是从上市折价等考虑其成本因索，或是从融资环境 懿煮淡考察其土繁狡定，臻究燕发篦较擎，本文将上审簸本及瑟淘金融嚣令 因素同时纳入到同一框架下分柝其对企业上市决策的影响，增强了研究的系统 瓣汪夫学联士学位论文 我翟琵金上带决策孛靛盛奉辩綮研究 性；( 2 ) 国内有关民众上市成本的研究中主要怒比较简单的定性判断，本文采 蠲了大楼本鼙婚豹方法对我国民众上枣的成本瀚题进行了霹爨戆实涯分掇，因 此结论的可靠性更商； 1 p 成立。 因为如聚这个条件不成立，财富和消费在上市后不会增加，家族就不会将企业上 商。 如果家族企业立刻上市，个单位的资本转为( 1 一b ) k 的财富，其中b 是单位 资本的上市畿奉。根据3 4 式，效丽豹现值是 粼卜骥) = 百珏( 闼+ 南毡露嘲。嘲秘 3 ，s 假设家族鸯老单使资本。如鬃家族没有烽企建2 上市粒意愿，那么它的最钱 资本积累路径是岛+ 。= a , a a 掣，搬业生存期内的擞大的效用为r a m s e y 增长模型 晌解： 菇( 未) = 面馘l 一够) + 百丽杀丽阻童+ a z l n ( a z ) + 与瓿老置8 鼹然，皴聚 z ( 0 - b ) k ) x ( k ) 3 7 企业将会上市。3 7 式成立的临界条件为 七= m ( 1 一、4 3 8 浙 工大学硕士学位论文我国民企上市决策中的成本因素研究 1鲫 i - a b 】一a 口p l 一口口) 其中m = 【4 i i ( 口卢) i 二i ( 1 一口p ) 百】 ( 1 一卢) i 二_ ( 月) 1 + “) i i 孑】。 3 7 式说明给定b ，如果积累的资本超过了下边界i 家族会将企业上市。3 8 一 j l c r一! 式的一阶条件o k o b = 兰= ( 1 一b ) a 0 ，说明在其他条件不变的情况下，上市 的临界资本i 随单位成本系数6 的增加而提高。 上述模型存在一个可能的问题，也就是家族并不一定总能够积累足够的资 本来满足不等式3 7 。我们不妨假定从k 开始，家族不消费，所有的产出都贡 献给未来的资本，即c t = o ，砖。= a k , o 。因为( o ，1 ) ，资本可能达到的最高 水平是k m 。= 4 。给定b ，如果k m 。不能满足不等式3 7 ，那么家族永远不会 将企业上市，因为k m 。是家族可能获得的最高的资本水平。换句话说，尽管家 族资本回报是递减的，但对于b 的某些值而言，家族企业可能永远不会将企业 上市。因为，家族获得稳定收益的效用大于在一个上市成本较高时将企业上市 的效用3 。 3 1 3 融资环境：允许外部融资的情况 现在允许家族企业从外部正规金融市场( 银行) 融资，以s 的实际利率借 入资本( 。 0 ) ，或者以r 的实际利率借出资本给外部市场( k 。 w ( k ) ，将3 5 式和3 9 式代入，该条件可转换为 b 1 i 3 1 0 七 了t 3 r 1 4 ( 1 一b ) 一s 1 。4 ( 1 0 ) 式成立的条件必须要bc 1 一s ，若不满足该条件，家族企业将不会上市。 若该条件满足，则企业上市的i 临界资本水平为： 一l i 一一：些一i 3 1 1r2 可tj lj r 1 4 0 - b 、一s 1 4 同样，满足一阶条件船o b ，0 ，a 七o rc0 。除了前面得出的其他条件不 变的情况下，上市的临界资本t 随单位成本系数b 的增加而提高的结论依然成 立外，在其它条件及s 不变的情况下，七还是r 的减函数。由于s 不变的情况 下r 与y 负相关，于是与y 正相关。因此，我们能够得到借贷市场越不发达 ( 高y ，相同的s 和低的r ) ，企业上市的临界资本额越大的结论。 j 一 旦 与前面不同，这里存在一个b 的上限6 ；1 一s “4 r “p 。bc b 的条件下，家 族才会将企业上市，也就是说，只有在更低的i p o 成本下，企业才会考虑上市。 3 1 4 结论：成本约束推迟民营企业的上市决策 根据前面的理论模型，无论是否存在外部的融资市场，民企上市的决策都 受到上市成本的影响。具体而言，根据前面的分析我们至少可以概括出以下两 点主要结论： ( 1 ) 、在不考虑外部融资机会、民营企业成长完全依靠自有资金的情况下， 影响民营企业i p o 决策的唯一因素是i p o 价格，或者说是i p o 成本b 。民企上 市的临界资本k 随单位成本系数b 的增加而提高。而且，对于b 的某些值而言， 民营企业可能永远不会选择上市。 浙救大学硕士学位论文 我国民盛= 上市决策中的成本因索研究 ( 2 ) 、在存在外部借贷的情况下，i p o 成本b 和银行存贷利差y 均会对民营 金娩筑上帮决策产生影穗。镊牙存贷裁差y 越高，瑟金上市豹旗癸资本鬟谈蘧 大，丽且只有在更低的i p o 成本下，企业才会考虑上市。 3 。2 我国民企上市的成本因素考察与分析 上市成本是企业上市浃策的决定性因索之一。企业首次公开发行的i p o 成 本，对于威熬款蛮场经济爨家来谈，主要氨摇金鼗段票发蠡价格与金业份德夔 差额( 即i p o 折价) 和i p o 直接费用。然而，对予我国民营企业而言，它们面 对豹i p o 躐本崩往往表凌为一静综会藏本，除i p o 壹接费麓、i p o 辑蘅以外， 还包括了为符合上市的各项要求而支付的额外代价，这一高昂的额外代价可概 括为目前大部分蔑营企监所面对鞠独特酌i p o 转羹成本。 3 。2 重蠢众主枣藏本：蠢接费溺 i p o 拼价是由资本市场的效率决定的，它反映了市场镲息不对称的程度；面 i p o 直接费用可以通过具体测算明确得到。我们通过对可获取的a 股市场上企业首 发上枣鲍1 0 7 9 个榉本和2 0 7 个民营企业样本的夷接融资成本绞计发现，我潮企业 上市的直接成本并不高。 褒3 。1 ：我蓬a 毅帑场上市融资单位融资藏奉麴接逮睦统计表 项目 样本类型样奉数爨矮小蓬最文蓬均蕴稼攘差 垒样本 1 0 7 9 0 8 51 3 9 2 4 0 71 4 5 既垒样本 2 0 7l ，0 0l o 0 04 3 51 3 8 擐攒袭3 i ，我国企业i p o 上审的平均融瓷成本仅占融瓷量鲍4 i ，最低螅 仪为0 8 5 ，最高的也不过1 3 9 ；民营众业样