（金融学专业论文）我国外汇储备管理研究.pdf

摘要 摘要 本文的研究内容主要分为我国外汇储备的分类使用和我国外汇 储备的风险管理两个部分。外汇储备的使用是我国外汇储备风险管理 的前提，外汇储备的风险管理是对我国外汇储备使用的完善，因此本 文研究的两个部分之间是紧密联系的。 本文首先从我国外汇储备的管理现状出发，系统的找出我国外汇 储备高速增长的原因及利弊，以及描述我国外汇储备管理的基本情 况，并测算出我国外汇储备在不同因子的影响下的损失大小；通过对 比新加坡、韩国与日本外汇储备管理的模式与运营情况，对我国外汇 储备的管理提出了一些成功的经验借鉴；本文运用外汇储备的需求动 机对我国# l - ，v 储备进行三级分类，并测算出2 0 0 1 年至2 0 0 5 年各年度 我国各类储备的大小，同时分析了各类储备的使用范围及存在的形 式；本文认为我国外汇储备的来源多元化及使用的多元化注定我国外 汇储备的管理也需要多元化，因此本文界定了我国三大外汇储备管理 机构的职能与业务范围，并建立指标体系与评价模型对我国外汇储备 管理机构的综合业绩进行评价。 接着，文章在详细研究我国外汇储备管理的基础上探讨了我国外 汇储备的风险管理，并对外汇储备风险的涵义、外汇储备风险成因以 及风险类别进行定性的描述。本文运用v a r 方法对我国外汇储备的风 险进行估算，并得出我国外汇储备的风险防范适宜运用v a r 方法与内 部控制法这两种方法的结论。 文章的最后得出了我国5 , l - t l 储备管理研究的若干结论及提出了 一些政策建议与作者的展望。 关键词：外汇储备，风险管理，v a r ，模糊评价 硕主堂竺笙茎 丝! ! 坠竺l a bs t r a c t t h e m a i nc o n t e n t so ft h i sp a p e ra r ed i v i d e di n t ot w op a r t s ：t h eu s ea n d t h er i s km a n a g e m e n to fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s a st h eu s eo f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si st h ep r e r e q u i s i t ef o rr i s km a n a g e m e n t a n dt h e r i s km a n a g e m e n ti st h ei m p r o v e m e n to ft h eu s eo ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s ，t h et w op a r t sa r ec l o s er e l a t i o n f i r s t l y , t h i sp a p e r d e s c r i b e dt h es t a t u sq u eo fc h i n a sf o r e ig n e x c h a n g er e s e r v e sm a n a g e m e n t ，f o u n dt h er e a s o n sa n dt h ep r o sa n dc o n s o ft h eg r o w t hi nc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，t h e n ，e s t i m a t e dt h e l o s so fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s c o n t r a s t e dt h em a n a g e m e n to f s i n g a p o r e ，s o u t hk o r e aa n dj a p a n ，t h i sp a p e rg o t s o m es u c c e s s f u l e x p e r i e n c e t h ep a p e rc l a s s i f i e dc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si n t o t h r e e c a t e g o r i e s b a s e do nt h e f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sd e m a n d m o t i v a t i o n ，e s t i m a t e dt h ea n n u a l s i z eo fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sf r o m2 0 01t o2 0 0 5 ，a n a l y z e dt h eu s er a n g ea n de x i s t i n gf o r mo f e a c hc a t e g o r y s e c o n d l y ，t h i sp a p e rh e l dt h a td i v e r s i f i e ds o u r c e sa n du s e s o fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sa r ed o o m e dt od i v e r s i f i e d m a n a g e m e n t s o ，b e s i d e se x p o u n d e dt h ef u n c t i o n sa n db u s i n e s ss c o p eo f t h et h r e em a n a g e m e n to r g a n i z a t i o n so fc h i n a sf o r e ig ne x c h a n g er e s e r v e s ， t h i sp a p e ra l s oc o n s t i t u t e di n d e xs y s t e ma n de v a l u a t i o nm o d e lt oe v a l u a t e t h ei n t e g r a t e dp e r f o r m a n c eo ft h eo r g a n i z a t i o n s t h i r d l y , o nt h eb a s i so f t h em a n a g e m e n t ，t h i sp a p e rd i ds o m er e s e a r c ho nt h er i s km a n a g e m e n t ， a n dd e s c r i b e dt h em e a n i n g ，t h er e a s o na n dt h ec l a s s i f i c a t i o no ff o r e i g n e x c h a n g er i s k a n dl a s t l y , t h i sp a p e ru s e dt h ev a r m o d e lt oe v a l u a t et h e r i s ka n df o u n do u tw ec a nu s ev a rm o d e la n di n t e r n a lc o n t r o lm e t h o dt o p r e v e n tt h er i s k f i n a l l y , t h i sp a p e rg a v es o m ec o n c l u s i o n sa n dp o l i c ya d v i c e sa b o u tt h e m a n a g e m e n to ft h er e s e r v e sa n ds o m e a u t h o r sp r o s p e c t s k e y w o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，r i s km a n a g e m e n t ，v a r ，f u z z y e v a l u a t i o n i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名：丝 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 日期耳年么月形 硕士学位论文第一章绪论 1 1问题提出 1 1 1 研究背景 第一章绪论弟一早 三百了匕 外汇储备是指一个国家由货币当局持有的，可自由支配和自由交换的非本国 货币，是用于弥补国际收支逆差、维持本国货币汇率稳定及应付紧急支付需要、 而应持有的、国际间可以接受的外汇资产。外汇储备的使用是指根据一国具体情 况对外汇储备进行分类测算，设立专业的管理机构进行专业化、系统化的管理以 达到外汇储备的安全性、流动性、盈利性的有机统一。外汇储备的风险管理是指 对外汇储备的各项管理进行风险评估、风险测算以及应对措施的系统管理。 自2 0 0 0 年以来，我国外汇储备呈快速增长趋势，2 0 0 1 年末外汇储备规模突 破2 0 0 0 亿美元大关之后，持续扶摇直上；2 0 0 3 年1 月突破3 0 0 0 亿美元，达到 3 0 4 4 5 7 亿美元，同年1 0 月份达到4 0 0 9 8 2 亿美元；2 0 0 4 年1 2 月底增至6 0 9 9 3 2 亿美元；2 0 0 5 年6 月突破7 0 0 0 亿美元；2 0 0 6 年2 月底增至8 5 3 6 7 2 亿美元，超 越日本跃居世界外汇储备榜首，1 0 月份突破l 万亿美元大关，达到1 0 0 9 6 2 6 亿 美元；2 0 0 7 年6 月末，外汇储备达到1 3 3 2 6 亿美元，且仍然保持着强劲的增长 趋势。 高额外汇储备给我国经济以及外汇储备的管理带来巨大的挑战。高额的外汇 储备可以满足平衡贸易逆差、偿还外债本息、应付突发事件以及增加国家的信誉 等级，降低本国在国际上的融资成本，但是高额的外汇储备也会带来一系列问题： 一、影响国内货币政策的独立性；二、引发通货膨胀的压力；三、增加人民币升 值压力；四、容易受汇率、利率风险的影响，造成外汇资产缩水；五、收益性较 差，外汇储备持有成本增加等等。 我国现行的外汇储备管理的原则是：“安全第一，流动第二，盈利第三。储 备管理的战略目标为：调整外汇供求、平衡外汇市场；加强外汇风险防范，确保 资金安全，保全资金的及时调拨和运用；建立科学的储备资产结构，提高储备经 营水平，增加资产回报；合理安排投资，有重点地支持国内建设项目。由此可见 当前我国对外汇储备的管理重点强调外汇储备的安全性，把外汇储备的安全性放 在重中之重的位置。但随着外汇储备的急剧增长，外汇储备的保值增值矛盾逐渐 显现出来，外汇储备的盈利性要求越来越突出。2 0 0 2 年5 月，国际清算银行( b i s ) 发表的季度报告分析，2 0 0 1 年我国外汇储备和个人外汇存款中8 0 是美元资产。 硕士学位论文 第一章绪论 根据美国财政部公布的统计数据，从1 9 8 3 年到2 0 0 5 年3 月间，我国共购买了 3 4 5 3 6 2 亿美元的美元资产，占同期间外汇储备增量的5 3 ，其中大部分以美国 的长期国债与国库券以及其它长期金融资产的形式存在。由于美元的名义收益率 仅为4 一5 以及近年来持续贬值，我国的外汇储备资产面临严重的风险以及较 大的缩水。因此，加强外汇储备的管理，合理设置专业外汇管理机构加强外汇储 备的盈利性与风险管理成为当前函待解决的重大问题。 1 1 2 研究意义 本文通过建立一种全面的外汇储备管理、使用与风险管理机制，以弥补现行 的外汇储备管理机制的缺陷与不足。建立中国投资有限责任公司、完善中央汇金 公司与国家外汇管理局，以及建立一套操作性强的有效的考评体系和具有现代数 理技术支持、融合多学科的外汇储备管理模式的理论框架。 文章以增加外汇储备的盈利性为立足点，运用现代经济学、管理学和数理技 术，研究建立外汇储备管理、使用与风险管理的模式、外汇储备的分类、风险测 算、专业的外汇管理机构设置以及相应的制度支持系统与措施搭配。构建一个完 整的、操作性强的外汇储备管理、使用与风险管理机制。文章的研究对推进外汇 资金合理配置、使用模式、增加盈利性有重要的现实意义和理论价值。 1 2 国内外研究现状及水平 国内外不少专家学者对外汇储备的管理进行了大量深入的研究，产生了不少 重要的研究成果，形成了不少有价值的观点。 1 2 。1 国外研究现状与水平 国外对外汇储备的管理上多集中在外汇储备的适度规模和结构调整以及外 汇风险管理上。t r i f f i n ( 1 9 6 0 ) 通过对1 2 个主要贸易国家从1 9 5 0 年到1 9 5 7 年间储 备变化情况的实证检验，得出一国外汇储备与年进口额的比例在2 0 到4 0 1 ：1 ： 较适宜，i m f 在i m f l 9 8 5 年世界发展报告中指出：外汇储备额应足以支付三 个月的进口额，有时可以认为是发展中国家的外汇储备理想定额。j o h n s o n ( 1 9 7 0 ) 等提出货币供应量决定论认为：当货币供应量超过国内需求时，多余的货币就会 流向国外来引起现金余额减少，故外汇储备需求主要由国内货币供应量增减来决 定。c l a r k ( 1 9 7 0 ) 用- - 个几何模型说明了外汇储备需求相关的四个主要因素：持有 的机会成本、国际收支失衡调节速度、经济开放程度和国民收入水平，但该模型 却并没有给出这些因素之间的定量关系。 2 硕士学位论文第一章绪论 国外对于外汇储备的使用、风险管理方面主要集中在外汇储备的合理规模、 风险测算方法的研究上面，并未就如何具体操作外汇储备、使用外汇储备、控制 外汇储备使用风险进行系统的研究。 国外学者对外汇储备损失研究主要集中在分析外汇储备比较多的亚洲国家， m a r c a n d r eg o s s e l i n ( 2 0 0 5 ) 通过比较亚洲国家国内利率与购买美国国债利率来 说明亚洲国家外汇储备存在巨大的机会成本；r u s s e l lg r e e n ( 2 0 0 7 ) 将外汇储备 持有成本分为冲销成本、机会成本，通过分析得出7 个新兴市场国家的外汇储备 过多，且外汇储备的边际收益在降低，而边际成本则在上升，外汇持有成本在增 加；m s m o h a n t y ( 2 0 0 6 ) 通过对过去5 年一些新兴市场国家通过积累外汇储备来 干预汇率波动的研究，得出过高的外汇储备不仅容易造成货币政策的不平衡、资 本市场过热、流动性过剩，而且会给中央银行带来过高的财政干预成本；d a n i r o d r i k ( 2 0 0 6 ) 发现发展中国家一方面持有大量外汇储备，这些储备的收益极低， 而另一方面则借入大量外债，这些外债的成本比较高，从而使得发展中国家持有 外汇的成本很高。 v a r 作为一种全新的风险度量技术最早产生于1 9 9 4 年口摩根主席丹尼斯要 求业务部门于每日营业结束后缴交的一页反映公司每日潜在损失的报告，称为 “4 ：1 5 报告书”。自从v a r 被提出以后，国外学者们就对此进行了大量的研究。 k e v i nd o w d ( 1 9 9 8 ) 在其专著中详细总结了1 9 9 4 1 9 9 7 年间具有代表性的论文所做 的研究工作。在众多的v a r 计算方法被提出以后，b e d e r ( 1 9 9 5 ) 、h e n d r i c k s ( 1 9 9 6 ) 分别用多种方法计算某一个证券组合的v a r 值，结果发现计算结果相差较大。 之后学者们对v a r 的研究多集中在具体的实证比较，主要以三种方式进行比较， 第一种比较方式是指标评价工具，如e n g e l ( 19 9 9 ) ，b r e d i ne ta l ( 2 0 0 2 ) 在比较各v a r 模型时分别采用了h e n d r i c k s ( 1 9 9 6 ) 提出的均值相对偏差( m r b ) 和均方跟相对 偏差( r m s r b ) 两个指标；s i n h a e t a l ( 2 0 0 0 ) 提出了一种滚动的绝对平均百分比误 差( 砌雌p e ) 指标用来衡量模型的准确性。第二种比较方式是假设检验工具， 如k u p i e c ( 1 9 9 5 ) 提出了经典的k u p i e c 检验；c h r i s t o f f e r s e n ( 1 9 9 8 ) 在k u p i e c 的基础 上提出了考察时间易变性的c h r i s t o f f e r s e n 检验；m a r c u sh a a s ( 2 0 0 1 ) 提出了一种 混合的k u p i e c 检验；c h r i s t o f f e r s e ne ta l ( 2 0 0 3 ) 根据其1 9 9 8 年提出的检验方法的 缺陷又重新开发了一种基于久期的检验方式；c r n k o v i c & d r a c h m a n ( 1 9 9 6 ) 提出了 著名的c & d 检验方法。第三种比较方式是评价工具，如l o p e z ( 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 提出 根据管理者的自身偏好来构建损失函数，并根据损失函数的大小来排序，借此评 价v a r ；c h r i s t o f f e ：r s e ne ta l ( 2 0 01 ) 以k i t a m u r a l & s t u t z e r 提出的理论并结合h a n s e n 提出的广义矩过分识别检验，开发了一种检验方法用来比较两个v a r 模型的优 劣，如果将所有的模型都两两比较的话，那么就能将各种v a r 方法进行准确性 硕士学位论文第一章绪论 排序了。国外对v a r 的研究在理论上相对完善。 1 2 2 国内研究现状与水平 对于外汇储备管理理论：国内学者从不同的方面提出了对我国外汇储备管理 的建议。刘晓斌指出：要使我国的外汇储备更好地实现其职能，可以实施阶段性 的动态管理。具体分为三个阶段，目前的过渡期是经常项目下的人民币兑换，也 就是人民币完全兑换之前的阶段，这个阶段的时间长度没有统一的标准；第二阶 段是坚持人民币非国际化货币的前提下实现资本项目可兑换时期；第三阶段是人 民币区域化和国际化阶段。钟伟( 2 0 0 2 ) 通过对美国、欧元区、日本和英国的储 备管理体系进行比较提出中国应该构建市场化的管理体制，建立储备管理战略委 员会实现国家战略目标，限定过于宽泛的储备功能并发挥中央汇金公司在储备经 营方面的潜能。 对于我国外汇储备的适度问题，近几年有许多学者进行了大量的研究，这些 研究包括候邦安和王金禄( 1 9 9 8 ) 、唐建荣( 1 9 9 8 ) 、王叙果( 2 0 0 0 ) 以及刘斌( 2 0 0 0 ) 等。其中比较有代表性的是何泽荣教授( 1 9 9 8 ) 主持的国家哲学社会科学课题中 国国际收支研究，他们认为影响我国外汇储备规模的主要因素有：对外开放程 度、执行政策的需要、综合运用国际储备、应付突发事件的需要。但他们认为外 汇储备的增长与通货膨胀没关系，而且过分强调外汇储备积极作用而忽视了外汇 储备的成本一一收益问题。奚君羊( 1 9 9 8 ) 则认为我国是发展中国家，我国国际 储备主要来源于外资注入，这是一种以债务性为特征的外汇储备，对外汇储备过 剩的可能性不能掉以轻心。在外汇储备的使用问题上，周洁卿( 2 0 0 6 ) 认为应该 适当增加黄金储备以规避外汇风险。夏斌( 2 0 0 6 ) 认为应该改变过去宽进严出的 政策，适度放宽流出管制，鼓励“藏汇于民”实施“走出去 战略。此外国内学 者对如何使用外汇储备还有两种观点，一种是将外汇储备用于购买战略资源、先 进的生产设备、技术，一种是将外汇储备用于国内，注资国有企业，但这两种观 点都存在较大的争议。 国内虽有就如何使用外汇储备的方法，但都是一些专家、学者和政府官员的 观点，大多数还在争议之中，也鲜有系统的研究成果。 国内学者对我国外汇储备损失的测算既包括直接损失测算也包括机会成本 损失测算。这些测算主要从四个不同的角度进行：一是通过美元对其它几种主要 国际货币的汇率持续贬值来测算美元储备的损失，者贵昌( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 4 年的 数据为基础，测算了我国外汇储备由于美元兑换其它货币的贬值而损失了5 9 1 6 4 亿美元，韩继云( 2 0 0 5 ) 测算了2 0 0 2 年1 1 月至2 0 0 4 年8 月，我国美元的外汇 储备对欧元贬值造成5 3 0 多亿美元的损失；二是通过对近期人民币相对于美元升 4 硕士学位论文第一章绪论 值而迫使美元储备缩水来测算外汇储备的损失；三是我国外汇储备中的美元储备 主要以美国国债的形式存在，而美国国债的利率维持在3 左右，而这些资金被 美国企业投资在发展中国家获得的投资回报通常在1 0 0 o - 2 0 之间，巨大的利差 也是我国外汇储备损失的重要原因，李治平( 2 0 0 2 ) 通过利用发展中国家资本边 际投资收益与美国国债利率的差异来测算我国外汇储备高昂的机会成本，但他并 没测算出具体的损失额度；四是直接的财政损失，人民银行在进行冲销 ( s t e r i l i z a t i o n ) 操作时，必须通过发行央行票据或国债等方式回笼基础货币，持 有外汇储备的财政损失就等于外汇储备的投资收益与政府借债成本的差额，韩剑 ( 2 0 0 6 ) 利用美国长期政府债券与我国央行票据利率的差异来说明我国外汇储备 成本将变得越来越高。 随着运用v a r 进行风险管理这一理念的兴起，国内对于v a r 的研究也大量 增加，但主要集中在v a r 理论的引入与v a r 方法的应用研究上，而对v a r 的检 验方法、指标工具等理论研究较少。对v a r 理论的引入最早始于郑文通( 1 9 9 7 ) 发表的论文，之后詹原瑞( 1 9 9 9 ) 分析了v a r 各类方法的计算和应用，并从理 论上提出了计算v a r 的主要流程；姚小义( 2 0 0 2 ) 、英定文( 2 0 0 2 ) 等学者对应用 v a r 方法来建立证券经营机构定量风险管理体系做了理论研究。对v a r 方法的 应用研究主要集中在方法的创新和改进上，其中有代表性的有郑祖康( 1 9 9 9 ) 讨 论了非参数统计方法在v a r 测算中的应用：王春峰、万海晖、李刚( 2 0 0 0 ) 提 出了一种基于马尔科夫尼科夫链蒙特卡罗模拟( m c m c ) 的v a r 计算方法以克 服传统蒙特卡罗模拟的高维，静态性的缺陷；陈学华、杨辉耀( 2 0 0 3 ) 应用a p a r c h 模型在三种分布假设下对上证综合指数通过事后模拟和条件单步预测来计算 v a r 。国内文献多集中在证明其设计的v a r 方法能更优于某些传统的v a r 方法， 而不是较全面的纳入各种v a r 模型来进行比较分析。 总之，纵观国内外文献，对于外汇储备的损失的研究国外学者大多停留在定 性阶段，他们通过对亚洲新兴市场国家的巨额外汇储备的描述，得出这些国家的 外汇储备都存在不同程度的损失，但并没有给出具体的损失值；我国学者对外汇 储备的损失估计也基本上处于定性阶段，虽然也有学者就某一年或某一个因素估 算了损失的大小，但都未能全面地描述我国外汇储备的损失情况。本文通过设立 模型，试图从多个角度测算2 0 0 3 年至2 0 0 6 年每年的损失值，从而为我国外汇储 备的综合管理提供一些参考。 5 硕士学位论文第一章绪论 1 3 研究对象、研究方法 1 3 1 研究对象 我国外汇储备的使用与风险管理研究，是以增加我国外汇储备的盈利性为立 足点，以解决我国外汇储备的使用与风险管理的“瓶颈为依据，根据我国外汇 储备管理欠合理以及外汇储备的快速增长给我国国民经济带来种种负面影响的 现状，研究建立一整套包括外汇储备管理以及风险防范的机制与理论框架。 1 3 2 研究方法 本文拟采取的主要研究方法是：理论研究与计量研究相结合，以理论分析为 主；实证研究与规范分析相结合；定量分析与定性分析相结合。研究方法的选取 要服务于研究对象，本研究将更多地使用实证的方法，力图找出当前我国外汇储 备使用的不足之处，并试图建立一套完善的外汇储备使用与风险管理的操作方 案。 1 4 研究内容、章节安排 1 4 1 研究内容 本文首先从我国外汇储备的管理现状出发，系统的找出我国外汇储备增长的 原因及利弊，以及描述我国外汇储备管理的基本情况，并测算出我国外汇储备在 不同因子的影响下的损失大小；接着通过对比新加坡、韩国与日本外汇储备管理 的模式与运营情况，对我国外汇储备的管理提出了一些成功的经验借鉴；本文运 用外汇储备的需求动机对我国外汇储备进行三级分类，并测算出2 0 0 1 年至2 0 0 5 年各年度我国各类储备的大小，同时分析了各类储备的使用范围及存在的形式； 本文认为我国外汇储备的来源多元化及使用的多元化注定我国外汇储备的管理 也需要多元化，因此本文系统的阐述了我国三大外汇储备管理机构的职能与业务 范围，并建立指标体系与评价模型对我国外汇储备管理机构的综合业绩进行评 价。 本文在我国外汇储备管理的基础上研究我国外汇储备的风险管理，在对外汇 储备风险的涵义、外汇储备风险成因以及风险类别进行描述之后，本文运用v a r 方法对我国外汇储备的风险进行估算，并得出我国外汇储备的风险防范适宜运用 v a r 方法与内部控制法这两种方法的结论；文章的最后得出了我国外汇储备管理 的若干结论及提出了一些政策建议与作者的展望。 6 硕士学位论文第一章绪论 1 4 2 章节安排 本文分为六章 第一章为绪论部分。包括：问题提出、国内外研究现状及水平、研究对象与 方法以及研究内容与章节安排。 第二章为我国外汇储备使用现状审视。包括：我国外汇储备高速增长的特点 及成因分析、我国外汇储备管理利弊与缺失以及现行外汇储备管理政策下我国外 汇储备的损失测算。 第三章为国外外汇储备管理的经验与借鉴。包括：新加坡、韩国、日本外汇 储备管理模式与国外外汇储备管理对我国的启示。 第四章为我国外汇储备的分类管理。包括：我国外汇储备的三级分类、我国 各种外汇储备额度的测算与使用范围、各外汇储备管理机构的构建与完善、各外 汇管理机构的主要职能定位与业务范围分析、运用模糊评价模型对各外汇管理机 构进行评价。 第五章为我国外汇储备的风险管理。包括：我国外汇储备的风险内涵及生成 机理、运用v a r 方法估算我国外汇储备的风险、我国外汇储备的风险控制策略。 第六章为结论与展望。包括结论、创新之处与展望。 7 硕士学位论文 第二章我国外汇储备管理现状审视 第二章我国外汇储备管理现状审视 在上一章提出本文的研究背景及研究意义的基础上，本章主要分析我国外汇 储备的现状，从外汇储备高速增长的原因与影响、外汇储备的使用情况、现行外 汇储备管理政策下我国外汇储备的损失测算三个角度来分析我国外汇储备的现 状。通过对外汇储备现状的分析，可以看出我国外汇储备高速增长的原因以及外 汇储备高速增长对我国国民经济带来的利弊影响。 2 1 我国外汇储备高速增长的特点及其成因分析 我国外汇储备高速增长的原因有国民经济持续快速发展、双顺差、人民币升 值预期，从实证分析上看影响我国外汇储备额增长的因素有我国汇率、利率与储 蓄额。这一节最后还分析了我国外汇储备高速增长的影响分析。 2 1 1 我国外汇储备增长的特点 透视我国国际收支近年来的变动趋势，我国外汇储备的增长具有如下明显的 特点： 1 、外汇储备的迅速增长是经常项目和资本项目双顺差导致的结果，但是资 本项目顺差一度是我国外汇储备增长的主要推动力。 1 9 9 4 年以来，除了1 9 9 8 年资本项目出现逆差外，我国其余年分均实现了资 本项目和经常项目双顺差，正是双顺差所导致的结售汇顺差促使了中央银行在外 汇市场净买入的增加，这也是我国外汇储备高速增长的源泉。自1 9 9 8 年起我国 外汇储备的增长主要由经常项目顺差所支撑，但是增长幅度已明显趋缓。资本项 目逆差越来越大，随着外债还本付息高峰期的到来和外商直接投资进入成熟期利 润回流的增加将呈献基本实现收支平衡的状态，外汇储备的维持与增长主要由经 常项目顺差来支撑。 2 、国家外汇储备的变动具有较强的被动性。 我国外汇储备高速增长有一个非常明显的特点就是中央银行是被动地接受 外汇储备的变化。因为在现行的结售汇制度下，为了稳定人民币汇率，中央银行 几乎全部承担了消化银行问外汇市场差额的重任，只能被动地吞吐外汇，对外汇 储备的增减缺乏调节体制，听任外汇储备剧烈增加，部分地丧失了主动利用外汇 储备来干预外汇市场、平衡国际收支和稳定汇率的能力，而且中央银行亦没有能 力影响进出口政策和进行分配外汇，有关部门面对新情况可能也无法及时做出合 8 硕士学位论文第二章我国外汇储备管理现状审视 适的反应。这也是我国# b ? i - 储备之所以高速增长的体制方面的主要原因。 2 1 2 我国外汇储备高速增长成因分析 自1 9 9 4 年以来，我国外汇储备就出现了持续快速增长的势头。截至2 0 0 7 年6 月，国家外汇储备余额就达1 3 3 2 1 亿美元。探讨我国外汇储备迅速增长的事 实，其主要原因如下： 1 、我国外汇储备高速增长的原因 ( 1 ) 国民经济持续快速发展和宏观经济调控取得成效是我国外汇储备迅速增 长的首要原因。 近年来我国在世界经济减缓的不利的外部环境中，在外需不振的情况下，实 施了稳健的货币政策和积极的财政政策，依靠不断增加的内需拉动，实现了国民 经济持续快速的发展，国内生产总值从1 9 9 4 年的1 5 1 7 9 8 亿增加到2 0 0 7 年6 月的1 3 3 2 1 亿，从而使我国的经济实力不断壮大，这是我国外汇储备迅速增长的 基础。 从我国的宏观经济政策运用所发挥的宏观调控功能来看，中国宏观经济政策 是在坚持扩大国内需求方针的前提下适时调整其功能组合和需求导向，在继续执 行积极的财政政策的同时强化稳健的货币政策的扩张取向，并且调整财政支出方 式和税收政策结构而向转移支付、非基础设施和出口激励倾斜，以实现国有投资 需求与非国有投资需求、投资需求与消费需求、国内需求与国外需求对经济增长 的全面拉动。从实际情况看，我国的宏观调控取得了良好的效果：增强了内需对 经济增长的拉动作用，加快了经济结构调整地步伐，改善了经济增长的质量和效 益，遏制了通货紧缩的趋势，从而为经济持续稳定增长创造了条件。 ( 2 ) 人民币升值预期 人民币升值预期与外汇储备的联系表现为：一方面，外汇储备的快速增长导 致了人民币升值的预期；另一方面，人民币升值预期的形成又助长了外汇储备的 增加。我国结售汇顺差远大于贸易顺差，转移收入明显增多，错误与遗漏项目从 流出转为流入，外汇储备结构发生了明显的变化，对新增储备的贡献度，资本顺 差在逐年上升，经常项目顺差贡献度下降。 ( 3 ) 我国外汇管理体制 外汇管理体制改革是我国外汇储备迅速增长的制度性因素，1 9 9 4 年我国外 汇管理体制进行了重大改革：取消企业外汇留成，实行银行结售汇制度，实现汇 率并轨、建立银行间统一的外汇市场，实行以市场供求为基础的、单一的、有管 理的浮动汇率制度。1 9 9 6 年又将外商投资企业纳入银行结售汇体系，实现了人 民币经常项目下的可自由兑换。这次外汇管理体制改革从两个环节上形成了我国 9 硕士学位论文第二章我国外汇储备管理现状审视 外汇储备的持续增长。一是人民币官方汇率通过汇率并轨向下调至市场水平。按 照货币汇率贬值理论，在进出口商品价格需求富有弹性的条件下，一国货币汇率 下调一般会使出口商品以外币表示的价格下降同时使进口商品以本币表示的价 格提高，从而可以扩大出口，抑制进口，改善国际收支状况。这个理论从我国外 汇体制改革以来的对外贸易总额和国际收支顺差大幅度提高得以印证。二是通过 结售汇制度将企业和居民的外汇收入向国家外汇交易中心归集，由于我国的国际 收支出现的持续顺差加上结售汇制度在国家外汇交易中心的表现就是外汇供给 持续大于外汇需求，中央银行为了稳定人民币汇率，这之间的差额只能由央行买 走，中央银行承担了消化银行间外汇市场差额的重任，从而形成了外汇储备的增 加。 2 、定量分析 对于我国外汇储备量的影响因素国内外许多学者都作了定性与定量的研究， 关于我国外汇储备过度增长的原因，国内学者大多从以下几个方面去研究：一是 中国的外汇储备规模过度增长的原因是经常帐户与资本金融账户的“双顺差”； 二是中国外汇储备的增长的因素是由于国家实行强制结售汇制度；三是中国外汇 储备增长的原因是由于中国经济的高速发展。国内对外汇储备影响的因素大多是 些定性的描述，很少从定量的角度去寻找影响我国外汇储备量的根本因素。 国外关于外汇储备的影响因素也有着充分的研究，比如：英国学者弗伦克尔 ( j a f r e n k e l ) 建立双对数模型，认为影响外汇储备量的主要因素有平均进口 倾向、国际收支的变动率、进口水平。虽然这些方法能得出很多国家的外汇储备 量影响因素，但不一定适合我国的情况。本节试图通过建立计量模型寻找影响我 国外汇储备的根本原因。 ( 1 ) 影响外汇储备额的因子 本文试图通过建立一个计量模型，找出影响我国外汇储备量的主要因素。模 型假定影响我国外汇储备的因素主要有实际汇率、实际利率、总储蓄。各因素影 响外汇储备的机制如下： ( 2 ) 模型设定与数据说明 ( 一) 模型假定： 我们定义以下方程来解释我国过度的外汇储备量： q = f ( e ，s ) 公式( 2 一1 ) 其中q 表示外汇储备量、e 表示实际汇率、r 表示实际利率、s 表示总储蓄。 ( 二) 数据说明： 本文运用的数据为中国外汇储备额、3 个月定期存款利率、对美元的汇率、 居民储蓄总额、全国居民消费价格指数、美国居民消费价格指数，数据均采用 i o 硕士学位论文第二章我国外汇储备管理现状审视 1 9 9 4 年至2 0 0 6 年的季度数据。数据均来自嗍c c e r d a t a c o m ，中国经济研究服 务中心。 实际汇率计算公式为： e = e f f 7 其中e 是实际汇率，f 是国内消费价格指数， 实际利率计算公式为： r = ( 1 + r ) o + f ) - 1 其中，7 为实际利率，f 表示消费价格指数。 ( 3 ) 实证分析 ( 一) a d f 检验 公式( 2 2 ) f 是美国居民消费价格指数。 公式( 2 - 3 ) 为了保证模型的有效性，首先应用d i c k e r - f u l l e r 标准的单位根检验( a d f ) 对汇率q 、利率，；、储蓄以及外汇储备g ，时间序列数据的稳定性进行检验。检 验结果见表2 - 1 。 表2 - 1a d f 结果袁 时间变量 q 一1 3 1 5 3 9 8 *- i 2 6 1 9 0 7 * 1 6 1 1 7 9 2 1 9 4 0 3 6 8 * 丑 - 2 3 5 6 7 7 2 * *4 9 2 5 9 3 9 * * * 毋 - 0 8 2 8 4 7 3- 2 5 11 0 4 8 * 1 9 9 4 ：0 1 - 2 0 0 6 ：0 4 a e t - 6 0 3 2 9 5 6 * * * - 5 9 8 2 7 8 7 * * * - 5 9 9 3 0 11 牢木：i c 一6 6 5 0 8 0 6 * * * 怂t - 2 0 0 6 0 6 8 * *- 2 6 3 8 1 6 4 * * a q , - 3 1 8 4 6 1 4 * * *一3 16 5 9 5 4 * * * 注：o t t , ，分别表示包含常数项、包含常数项和线性时间趋势项的情况 、分别表示在9 0 、9 5 、9 9 置信水平上的显著性。 以上检验的滞后阶数均为0 阶 从检验结果看，除了g ，时间序列在只有常数项下的情况下非平稳外，其它各 个变量在包含常数项、包含常数项和线性时间趋势项情况下均零阶平稳，且其一 阶差分也零阶平稳。因此所选择的数据是平稳的，适合进行金融建模。 硕士学位论文 第二章我国外汇储备管理现状审视 ( 二) 协整分析 从上面的结果可以看出，变量之间具有长期稳定的均衡关系。由于各变量均 为i ( 0 ) 过程，可以对其进行协整分析。 首先建立回归方程： 吼= c + 届p + 屈，+ 屈j + 珥 公式( 2 4 ) 估计后得到： 吼= - 7 9 7 1 4 9 3 + 0 5 7 2 0 6 4 e , + 0 3 6 5 7 5 3 r t + 1 8 7 1 9 6 5 s , 公式( 2 - 5 ) 其中t 统计量的值分别为一1 1 0 0 0 5 0 、2 5 3 5 6 8 1 、4 2 5 7 1 2 2 、1 6 9 9 9 6 8 ， r 2 = 0 9 8 6 2 8 1 ，d e w = o 8 8 1 8 对上式的残差进行单位根检验，由回归方程估计结果可得： 砬= 吼+ 7 9 7 1 4 9 3 - 0 5 7 2 0 6 4 色- 0 3 6 5 7 5 3 ；- 1 8 7 1 9 6 5 ；, 公式( 2 6 ) 对其进行单位跟检验，其t 统计量在包含常数项的情况下以9 9 的概率显 著。检验结果显示，残差序列在1 的显著水平下拒绝原假设，接受不存在单位 根的结论，因此可以确定残差序列为平稳序列，即为i ( o ) 。上述结论表明：外 汇储备额和实际利率、实际汇率、储蓄之间存在协整关系，即存在长期均衡。协 整向量为：( 1 ，一0 5 7 一o 3 7 ，一1 8 7 ) 。 ( 三) 因果分析 在协整的基础上，我们就可以对外汇储备额和实际利率、实际汇率、储蓄之 间的关系进行g r a n g e r ( 1 9 8 1 ) 检验，检验结果见表2 - 2 ： 表2 - 2 因果关系结果袁 因果关系假定 fp 结论 e 不是q 的原因 1 1 2 4 6 00 4 0 4 0 9 接受 q 不是e 的原因 2 0 9 5 2 8o 0 1 2 4 8 拒绝 r 不是q 的原因 1 0 9 2 0 00 9 1 2 2 8 接受 q 不是r 的原因 1 8 3 8 2 60 0 4 3 9 1 拒绝 s 不是q 的原因 3 7 6 2 5 70 3 0 3 8 3 接受 q 不是s 的原因 6 0 3 4 4 00 0 0 4 7 7 拒绝 注：统计量的p 值为检验的概率值，若p 值小于0 0 5 ，表不因采关系在5 的显著性水平下成立，若p 值 小于0 1 ，表示因果关系在l o 的显著性水平下成立，反之，因果关系不成立。 从检验结果看，外汇储备额与实际利率、实际汇率、储蓄之间只有单向因果 关系，并不存在互为因果的反馈性联系。 ( 4 ) 结果分析 从上面分析的结论看，实际利率、实际汇率、储蓄确实是长期影响我国外汇 储备额的深层次的因素，且三个变量与外汇储备额均成反比关系，即实际利率、 实际汇率越低，储蓄额越少，外汇储备额越多。 1 2 硕士学位论文 第二章我国外汇储备管理现状审视 2 2 我国外汇储备管理利弊与缺失 在分析了我国外汇储备高速增长的特点及成因之后，本小节主要分析我国外 汇储备管理的利弊以及缺失。本节试图找出我国外汇储备高速增长对我国国民经 济的正面与负面效应，以及分析我国外汇储备管理欠合理的原因。 2 2 1 我国外汇储备高速增长的影响分析 我国的外汇储备是国际储备的主体，拥有外汇储备对一国平衡国际收支、捍 卫本国汇率及应付紧急需要等毫无疑问具有积极的影响，但同时外汇储备的持续 增长又会给中央银行的货币政策操作和宏观经济调控带来相当的难度。一般来 讲，外汇储备发生持续性或大幅度增长具有以下正负面效应。 l 、正面影响 ( 1 ) 提高人民币的货币地位 外汇储备之所以会持续增长，主要因为我国的国际收支保持了连年的顺差， 在外汇市场上就会出现持续不断的外币兑换本币的需求，进而推动人民币汇率上 升。这就是导致我国近年来人民币汇率有升值压力的原因。因而在国际金融市场 上人民币被继续看好，加上我国逐步推行的人民币自由兑换政策，都有力地增强 了国际社会对人民币的信心。 ( 2 ) 增强了我国对经济的宏观调控能力 外汇储备的增长，增强了国家对于运用间接手段调节国际收支平衡、维护人 民币汇率稳定的信心和能力，并为我国充分利用国内、国际两个市场和国内、国 际两种资源创造条件，使我国能够加快国内改革和对外开放进程。雄厚的外汇储 备使中央银行有足够的外汇资金在外汇市场上吞吐外汇，使我国对汇率的管理大 大加强，促进了银行间外汇市场的供求平衡，保证了汇率稳定，提高了人民币的 国际地位，增强了外商投资信心，对外债还本付息能力大大增强，从而更加有利 于应付国内经济波动和国际经济动荡。同时充足的外汇储备保证了外汇管理体制 改革的顺利推进和进一步深化。没有外汇储备的增加1 9 9 4 年实施的汇率并轨就 会受到多方面的冲击和挑战，1 9 9 6 年底就难以顺利接受国际货币基金组织的协 定，实现人民币经常项目可自由兑换，就没有条件实现人民币可自由兑换的目标， 也就不能满足国际货币基金组织和世界贸易组织的各项要求。1 9 9 7 年亚洲金融 危机爆发后人民币的良好表现再次证明，充足的外汇储备对于稳定人民币币值、 维护投资者信心具有重要的作用。 ( 3 ) 增强国际清偿力，提高对外融资的信用保证 外汇储备是国际清偿力的重