（金融学专业论文）我国上市公司再融资问题研究(2).pdf

摘要 随着我闼证券市场的发展，证券融资已经成为了我国上市公司外源融瓷的重 要来源。其中的霉融资是上市公司解决资金短缺，推动企泣发展静重要方式，荐 融资在有的年份甚至超过首次公开发行的融资额。但是，我国上市公司辩融资在 发震中存在缀多静闷题，热上我国诞券市场扶2 0 0 1 年淤柬的壹低迷，髯融资氆 就成为当前理论研究的热点。 莓蓠蓍肉学者对上市公丽再融资的礤究眈较多，毽毯存在一黧值褥裔榷酶遗 方，本文在已有文献的基础上，利用博弈论和计量经济学的分析方法，对我国上 市公司秀藏瓷问题及袋因遂幸亍了更深入耱系统酌磷究，并强掇锌瑟洼熬政策建议。 本文主要分五个部分，具体如下： 第一部分，会缀了磷究靛背景秘意义，对研究翡对象避行了器定，总结回羲 了上市公司褥融资的文献，并对国内的文献筒评。 第二部分，主蒙对我鼙上审公镯霉熬瓷送雩亍了摄述。校据秀黻瓷方式静不嗣 把其发展分为三个阶段进行了梳理，我国上市公司褥融资炫一个发展摸索的过程， 致繁存在多交往，上市公裁翻投资菇都是嚣理缝，上枣公霹再融瓷螽经营踅绫普 遍不理想。在特殊的股权二元结构的假设上建立模型，可以证明我国上市公司再 鼓瓷嚣魏数梁资产分配不均薅，嚣滤逶黢黢东财富蹭热，褥老滚瀵羧段拳聪富臻 失，导致控股的非流通股股东非理性大量辩融资。当然，规范的上市公司褥融资 对上市公司瓣段权缝槐及掺溪壤铡瞧会产生骞益熬敬善功熊。 第三部分，利用实证分析的方法对再融资的公告效应避行分析，考察再融资 粒枣场反应。上枣公司要融资黪审场反应磷究可以认识我国上枣公司豹行为动援， 了解上市公闭再融资存在的问题和投资者的行为。利用2 0 0 1 年的数据，采用事件 分掇的方法避萼亍分板，发瑷我国上枣公司露融资的三静方式都存焱公告受效应， 说明再融资事件是“利空”搴件。 篱赠部分，分亳跨我国上市公司褥融资露的闻题及或舜分辑。我国上露公司再 融资的公告负效应，不能简单套用两方已有的资本结构理论解释，它很大程度上 基于我国上市公司存在的一些特殊阅题，如偏好股权再融资、再融资资格造霞、 再融资的资鑫使用失效等。笔者探讨了这些问题的症结所在，笔者赞同这魑问题 的一个根本所在是我国上市公司股权分裂的琨点，但笔者还建立了三个搏弈模型 迸一步分析这些问题的成因，结果发现资本市场供给失衡、政府对再融资市场参 与较赢、再融资标凇制定过离、监餐管理机构监督失效、褥融资政策的多变等都 是问题的成围。 第五部分，笔者提出了舰藏我国上市公司苒融资的对策建议。我国应该建立 包含债券融资的多元化融资方式，以解决资本市场结构失衡，创造公平健康的融 资市场环境。改善公司治理机制是解决问题的根本，特别是解决非流通股的流通 运题。鲻融，要热强孬融炎行为魏裁度继秘纛落纯，笔者试鸯建立露诗糅险裁度、 监督枫构爨身的规范纯、秀融资规模静有效控制郡是有效的改革方法。 关键诵：上市公司再融资股权结构博弈 2 a b s t r a c t w i l ：1 1m ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t ym 丑r k e ti nc h i n a ，s e c u r i t i e sf i n a i l c eh a sa l r e a d y b e c o m et h ei m p o r t a i l t p a r t o ff i n a n c i n go u t 8 i d eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n j e s r n 鞠e l 鹕。fs e e 诖斑i e s 蠡珏a 珏e ei s 董猎w 鞋yw h i 馥8l i s t 聪e o m p 赫y 菇l v 。st & 热程f a g e o fm en m d ，a n dt h ei m p o r t a i l tw a yt op r o m o t e 撒ed e v e l o p m e n to fe n t e 王p r i s e ，t h e v o l u m eo fr e f i n a n c i n ge x c e e df o ri p oo v e nt 1 1 a th a v ei ns o m ey e a r s h o w e v e r m e r ea r e al o to f 蚪e s t i o n s 谊d e v e o 磷n e 嫩攮a t 氆el i s t e 娃c o m p a n yi 摭e h i n af e 蕾n a n e e s ，遗 聪d i 畦o n ，s e c u 矗哼m 矗矗e ti nc h i n ai sd 印r e s s i n gs i n c e2 0 0 l ，s o 垂莹n 锄e i n g & c o m e s 氇e f o c u so f p r e s e mm e o r e t i c a lr e s e a r c h a tp r e s e n t ，也e r ea f em a 芏l yp a p e r sa b o u tr e 6 n a n c i n go fc h i n e s el i s t e dc o m p a n y ，b u t 氇e f e 毅es o 糙ep l 嚣o s 谯鑫li s 酌掇l 蕊s e 璐s 主n g ，氇迅s 钯d y 穗l i z e s 谯e 秘e 氇翻s 鼹“g 勰e t h e o r y ”a n d “e m p m c a lr c s e a r c h ，o n 也eb a s i so fa l r e a d yh a v i n gd o c u m e n t s ，m e r ew a s d e 印a i l ds y s t e m a t i cr e 8 e a r c ho nt 1 1 ei s s u eo fr e x t h r e ek i n d so fr e f i n a n c i n gc a u s en e g a t i v ea b n o m a lr e t u m s ，t h ea c c i d e n t so f r e f i n a n c i n g i sa n e w o f e m p t y p r o f i t ” t h ef o u n hp a r t ，t h ea b n o m l a lr e t u m so fr e f i n a l l c i n go fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c a l l te x p l a i n e db yt 1 1 em e o r i e so fc a p i t a ls t i u c t u r ei nt 1 1 ew e s t ，i ti sb a s e do nc h i n e s e s p e c i a lc h a m c t er ，s u c ha ss t m n g l yp r e f e r r e dt oe q u i t yr e 矗n a n c i n g ，ma ：k em ef h k ef o rt h e q u a l i f i c a t i o no fr e 矗n a n c i n g ，t 1 1 ef a i l u r eo fc a p i t a lp e r f o n n a l l c e a u t h o re x p l o r c dt h e c a u s eo ft h eq u e s t i o n s ，a g r e e 恤ep o i n tt h a tt h ed u a ls t o c kr i g h ts t m c t u r e1 e a dt ot h e q u e s t i o no fr e 6 n a n c i n go fc 1 1 i n e s el i s t e dc o m p a l l 弘b u ts e tu p 曲。e eg 锄em o d e l st o a n a l y z e ， a 1 1 df b u n d m a l l yo t h e rc a u s e s ， s u c ha st h e c a p i t a l m a r k e t s u p p l i e s o u t o f b a l a n c ly ，g o v e m m e mp a r t i c i p a t ei nt h em a r k e tt o om u c h ，q u a l i 矗c a t i o no f r e f i n a l l c i n gt o oh i 曲，s u p e i s i o na 1 1 da d r n i n i s t r a t i o no 唱a 1 1 i z a t i o ni si n e 伍c i e m ，t h e p 0 1 i c yo f r e f i n a i l c i n gi so n e nc h a n g e 曲1 ea i l ds oo n t h ef i f mp a n ，a u m o rp u tf o n v a r ds o m ep o l i c yp r o p o s a l st os t a l l d a r d i z er e f i n a n c i n g o fc h i n e s el i s t e dc o n l p a n y 1 v 撕o u s 、v a y so ff i n a n c i n gi n c l u d i n gb o n d sf i n a n c e ss h o u l d b es e tu pt os 0 1 v e 也eu n b a l a i l c es t r u c t u r eo fc 叩i t a lm a r k e t ，c r e a t e l ef a i ra n dh e a l m y f i n a n c i n ge h v i r o n m e m c e r t a i n l y ，也em o s ti m p o r t a n c e i st h a ti m p m v ec o r p o m t e g o v e m a n c em e c h a n i s m s ，e s p e c i a l l yr e d u c t i o no fs t a t e o w n e ds t o c k s a tt h es 锄et i m e ， t l l ei n s t h t i o n a la 1 1 dn o r i l l a t i v eb e h a v i o ro fr e f i n a i l c i n gs h o u l db es 廿e n g t h e n e d ，a u t h o r t l l i n kt 1 1 a ti n s u r a l l c eo fa u d i ts t a t e m e m ，t h es t a n d a r d i z a t i o no fs u p e r v i s o r s 血e m s e l v e s ， 吐1 es c a l eo fr e f i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a i l yc o n t r o l l e de m c i e n t l ys h o u l db eg o o dw a y st o r e f o mt h ep o l i c yo f r e f i n a n c i n g k e y w o r d s ：1 i s t e dc o m p a l l yr e f i n a n c es h a r 薹j 祀；鸯云誊 琴蕊羹蓼蓍案聪 量 i ? 喜塞零参萋墓篓妻蠢羹乏三；茎 蚕萤篓 薹童蠢霎羹霎霎霎喜誊薹! 篁喜毒篙竖霪霎喜喜谚囊霉! ii ! 耄；蠢! 妻i 要薹薹耋= 薹师萋霎萋霉妄翼囊磊塞翼坠毫鬻囊萋璧褰! 蓠型霪：i ：努：藿羹薹善囊冀鋈蠹妻运j 至；善：曼冀雨耋譬孥霞囊霎冀鍪翱磊釜萋1 妻囊薹囊薹宝工萋埔耋。要蓍纂萋。；巧萎蓠薹蓦鹜蠹囊雾弘勺白葛篙篁薹薹耋冀： 小张誊一再警鋈4 霆囊。磊；囊譬笔囊蔫4 量萋饕。i 蠢冀攀斧西德荔；逻簦薹萼 囊誊薹警琴囊葡；笔簧g 雾嚣霪一交霉型毒孽孺舱鉴誊爨毫耄雾究簧薹攀】勺 霉i 羹薹鏊鏊冀爹x 囊警藿妻赢基薹纛掣零坷蓦瓣j 薹虿羹嘉等去誉蠢孽蓬丕藿蓊蠹。 熹霪墓琴奏= 害霪季一! 罩塞主要享妻羹：一雾萋委薹耄霎萋毫妻霎霎，姜霉 爹每妻雾蓍董：奏霪茎娶零鬟委霪薹爹墓； j ；萋i 耄一i ；萎羹霎等；曼藿薹誊： 薹鲤i 基* ；i 年i l ； 攀； i i ! i i 孽篡囊堇：美膨囊誊嘉踺强墓薹蕈蠹霎零挲囊霉薹囊i 蠢；型妻雨交翼囊薹 薹霪妻薹：擎鹫一嚣；羔碓霪闽涎薹蒌零谚薹薹登蠹善蠢冀薹i 謇薹萼萎基誊掣薹囊 景掣毒用2 ， ；和j 茎一! ￥iz 萋誊薹羹? 誊翥塑耋囊襄萋囊嘉；一：j i7 i 鎏蠢萋孙嚣誊 萎萋蓁纂羞喜耋姜 。导论 1 导论 1 1 研究的背景和意义 通过证游市场谶行再融资，已经成为我国上市公司外源融资越来越重要的资 金来源。我围2 0 0 2 年再融资额为2 5 9 8 亿元，增发、可转债、配股分别为1 6 4 6 亿元、4 1 5 亿元、5 3 7 亿元，2 0 0 3 年再融资为2 9 0 ，7 2 亿元，增发、可转馈、配般 分别为7 1 2 7 亿元、1 4 1 5 亿元、7 1 2 7 亿元。可见，再融资对我阕上市公司的发 震怒饕重要的作翔。但是，“配段熟”、“瑶发热”、“可转债热”是我国上市公司再 融资市场上的突出问题，再融资造假现象严霪、资鑫使用效率低、“圈钱”动机强 等，中小投资者对上市公司再磁资爱惑，纷纷采取爝辩投蒹方式撼稍上市公司再 融资。上市公司再融资行为成了2 0 0 1 年加逋股市下跌的帮凶。对此，社会潋论颇 多，反对再融资静呼声高澈，有入筵至撬舞应在中磊证券市场取溺再融资这一说 法，可是金融是一个国家经济的心脏，我们只能找出问题，然后分析问题找出问 题静解决办法，两不麓逸遴闽蘧。 本文详细分析了我国上市公司樽融资存在的问题，对其形成的原因进行深入 努李厅，并对我禽上帝公司秀融资市场赣着滋范帮霹跨续发麟提塞了一些致簸建议， 希望对我国褥融资市场的发展能有所贡献。 1 2 基本概念的界定 v 2 上市公司 一般两密，上市公司是指在股鼹市场上公开发幸亍股票，而且其股票可以在证 券市场交易所挂牌买卖韵般份有限公司。在世界上大多数瀚家，只要符合证券交 易所或证券锗理机构颁布的规则和要求，不同所有制和规模的企业都可以按照自 己的愿望成为上市公司。中巨上市公司则肖自己酌特定内涵，它怒指经各级政府 或主管部门推荐、圈务院授权证券镣理机构批准，能够公开发行股票，而且其股 票可以在涯游交易所交易的股份有隧公司。迄令为止，中溺上市公司主要是由原 国有企业改建而成，或由原国有企业作为主要的发起人新缀建而成立，他们是国 有企盟依托淡本市场股份翻改造的产物，并且国家j c 于萁大多数实行控段。 1 。2 2 再融资 这里再融资的主体特指上市公词。上市公司稃融资是指上市公司在初次公开 募集枣场资鑫蜃，褥次或多次自毒念公开募集资金戆 亍为。在晷夕 ，再觳资是上 。糖一平，吴毅，可转馈、增发等再融资行为对市场的影响，2 0 0 3 年，来自辫骈卿。 l 我国上市公司再融资问题研究 市公司解决资金短缺、推动企业发展的重要方式，萁市场规模相当大，一些国家 如英国的年度再融资额甚至超过了i p o ( 首次公开发行) 。 由于我国债券市场发展缓慢，因此，本文中研究的再融资主要讨论配股、增 发、可转换债券三种方式。 1 配股。上市公司按一定比例向全体股东配售新股，配股。般有最大比例限 制，新股售价通常低于原有股票的市场价格。由于所有股东都是按相同的比例认 购，所以配股后股东持股所占的公司总股本的比例不变，大股东的地位不受影响。 如果股票持有人不愿配股，可在除权日之前售出股票。 2 增发。上市公司在原有股本的基础上新增发行一定数量的新股。增发的数 量一般要大于配股的总数，融资总额一般也较配股方式筹集的资金多。由于增发 新股是面向社会，无形中改变了公司的股本结构，稀释了大股东所占的股权比重。 增发新股的公司往往有规定，原有普通股股东可优先认购。增发新股的价格一般 低于初次发行价。 3 可转换公司债券。上市公司发行的在适当时候持有人可以一定比例( 或价 格) 转换成普通股的固定收益债券。当该债券转换成普通股时，相当于上市公司 发行新股以替换这些债券。可转换公司债券的发行，主要是在股票价格低迷时企 业增发新股筹集的资金会很不理想，发行可转换债券既可以固定的收益回报吸引 投资者，又可以在牛市的时候转换成普通股，相当于在理想的价位上增发新股。 1 3 国内外文献综述 1 3 1国外文献回顾 关于上市公司再融资问题的研究，国外主要是围绕上市公司资本结构进行分 析研究的。 美国经济学家m o d i 9 1 i a l l i m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 在发表的资本成本、公司财务与投资 管理一文中，提出了最初的m m 理论，开创了现代资本结构理论研究的先河。 他们认为在完美的市场中，企业的资本结构与企业的市场价值无关。此后，由于 市场并非完美，一些学者对该理论中加入更多的现实因数进行修正和发展，2 0 世 纪7 0 一8 0 年代中期，金融经济学者提出了一系列基于资本市场不完美的新模型。， 包括权衡理论、新优序融资理论、激励理论、企业控制权理论、非对称信息论。 权衡理论是在m m 理论基础上发展起来的，m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 考虑了负债带来的税 收节约价值，却忽略了负债带来的风险和额外费用。而现实中，随着负债的增加， 。资本结构综述的文献较多，其代表有，h a r r i s 和r a v i v ，“t h e t h e o r y o f c a p i t a is t r u c t u r e ”，j o u m a lo f f j n a n c e 5 6 ，1 9 9 1 ，2 9 7 3 5 5 ；沈艺峰，资本结构理论史，经济科学出版社，1 9 9 9 。 2 。导论 财务风险和费用都是不可避免的，w 抽e “1 9 7 7 ) 研究了破产成本。因此，在m m 理 论中加入财务危机成本和代理成本就是两种敷型的风险、费用因繁。引入了财务 危机成本鞠代理成本的m m 模型实际上就是邋常历浇的权衡模型。 耨後序鞋资理途是基予绥患无效黉递时，公司麴露选择最甓融炎渠道瓣瑟。 a 匆e r s 鞠m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 考察发现，企韭发行股蘩融资时会被市场谖解，认为萁前 景不佳，由此新股发行总会使股价下跌，但蹙，多发债券又会使企业受到财务危 机的制约，m y e r s ( 1 9 8 4 ) 在另一文献里也给出同样的证明。因此，给业资本的融 资顺序成是：先是内部筹资，然后为发行债券，最厝才是发行股票，n a r y a n a n f l 9 8 8 ) ， h o i 珏酶l 萋曩z e c 殛o 1 9 9 0 ) 钛耱壤授资霭废褥爨类钕结论。 激灏理论认为资本结构会影响经理人员静工作努力隶平和冀它行为选择，麸 而影响企业未来现金收入和企业市场价值。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 建模型证明在 债权融资和股权融资二者中，债权融资具有更强的激励作用。因为债务的存在类 似一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人 员必须努力工 乍戬降低熙除。j o n s e n ( 1 9 8 的“爨塞瑗金滚量”啜滋认为债务静本 惑偿还可以减少可供经理使溺的自由瑷金滚豢，傻其努力工俸。 企舭控制权理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩 余控制权的配置问题。a 曲i o n 和b 0 1 t o n ( 1 9 8 8 ) 程一个两时点的简单模型中，研究了 由债务的存在导致控制权相机转移实现企业最大化的作用机凝。h a r r i s 和 r - a v i v ( 1 9 8 8 ) ，s 越z ( 1 9 8 8 ) 谈为农合约帮信息不突全鲶条薛下，以控镶粳在不霜证券 持有者之阔的最雹i | 己安搀 筝为企娃理往选择资本络梅翡标准。该毽谂扶控藿l 毅熬燕 度解释了为什么典型的债务融资合约是和破产机制相联系，而股隳融资台约是与 在保持清偿力下的企业经酱控制权相联系。 非对称信息论假定企业经理者对企业的朱米收益和投资风险肖内部信息，而 投资者没鸯，己e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 3 ) 认为经理在顼瓣中股权投资的魄例磁以终为向外 部簧遂瑷嚣痰量豹信号，黼噩乏投资者爱透过经遴翥辘遗夔倍感阉缓谭价金整嚣市 场价值。资产负债率或企业债务比例就是将内鄢佰息传给市场的工具。由于破产 概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，外部投资者会把较黼氖债视为高质 量的一个信号。r o s s ( 1 9 7 7 ) 研究了债务的信号传递功能，认为负债比例上升表明经 理者对企渡未来收益有较嵩期望，传递了经理糟黠企业的信心，阏融受债也会促 整经瑾卷努力工俦，簌嚣缓投资耆对金翌充瀵麓心。金盈懿蜜零袋零褥隘下簿， 企业市场价值随之上升。 国外关于增发股票的主隳研究文献中，增发公告负效用就是用资本结构理论 解释的( a s q u i ma n dm u l l i n s ，1 9 8 6 ；m a s u l i sa n dk o n r a r ，1 9 8 6 ) 。 3 我潮主帝公司霉融资阑驻研究 1 3 2 国内文献回顾 出亏二我鎏上嘉公霭孬聚癸书绣发震对闼不长，摆关戆数据窝资瓤不多，透越 对群融资的研究也是在探索阶段，由于我圈证券市场的特殊性，研究的视角同国 外相比也有所不同，主要的有以下几个角度： 1 。3 2 1 瓷本结构角瘦 许多学者用鼹方资本结稳疆论来分橱我藿上市公司融资行为，褥蹬我匿上市 公司融资结构不合理，上市公司存在股权融资偏好。黄少安( 2 0 0 1 ) 把融资偏好 的嶷按原因归结为股权融资成本低，深层次的原因是市场制度的缺黪和公司治理 结稳不合理，毫浇红( 2 0 0 0 ) 缮塞霹襻静终沦，陆歪飞( 2 0 0 4 ) 程弼实证分蘩缮 出上市公司融资偏好不能完全归因于融资成本低，章卫东和王乔( 2 0 0 3 ) 认为主 要是股权二元结构导致股权融汝偏好，马驻军和刘丽芹( 2 0 0 4 ) 利用模型分析认 为上枣公司段权黻浚馕好因为篱理者内生编好。毽嚣j 都根撂童己分耩的结论提出 了襁应的政策建议。 1 3 2 2 价格效应角度 疆方文献中对舜融资的公告效应研究比较多，我国许多学者也利朋其相似的 方法逡行了分褫。剐力等( 2 0 0 3 ) 涯实了壤发公害具有擞著瓣受赞掇效应，著震 “流动权”价值来解释，胡乃武( 2 0 0 2 ) 、沈洪涛( 2 0 0 3 ) 也通过实诞得出了增发 存在价格负效应，张宗新( 2 0 0 3 ) 利用单一指数模型的零件分析方法分析再融资 夔意价教率，发瑷上帝公司霆徐严重损害中小段东。露肉疆袁豹文献只对增发公 告研究较多，丽对配殷和可转换债券研究不够，这可髓和滔方研究增发( s e o ) 魄 较多有关，但要对再融资市场的整体情况了解，必须对三种主要的辩融资方式都 要研究，本文将弥补这些不足。 + 3 2 。3 资龛使用角度 在直觉上，我国上市公司稃融资的资金使用效率普遍较差，而学者的研究也 部分证实了这个结论。李心愉( 2 0 0 4 ) 利用实证分析的方法得出我豳上市公司配 黢瓷愈镬建效率爨，蕊耱( 2 转雠 遣褥毒溪撵熬结论。孬疆资磊上枣公司资金缱 用不舰范，刘少波和戴文慧( 2 0 0 4 ) 研究了我国上市公司募集资金投向变更情况， 发现i p o 和再融资都存在资愈投向变更，刘勤等( 2 0 0 2 ) 也发现上市公司资金投 向变逻严重。愍的来看，资金的使爱效率低原因是多方瑟熬，治理终构低效、融 资成本软约耒、蕻螽管低效等，因此上市公司绝再融资交藏了“荐圈钱”，上市公蠢 融资偌大量的变聪资金用途、不公平关联交易、内部人在职大量消费等，这些问 题都怒涉及到多方面影响因素，要解决是个系统的工程。 4 2 我国上市公司再融资概述 诺的公司进行处罚的规定。此阶段，国有控股股东一般放弃配股，大比例配股盛 行。 1 9 9 4 年9 月2 8 曰证监会发布关于执行( 公司法) 规范上市配股的通知， 在1 9 9 3 年的基础上对上市公司的配股的条件进一步规范，配股条件趋严。规定连 续3 年赢利，3 年平均净资产收益率在1 0 以上( 能源、原材料、毽础设旅行业可 以略低) ，预期利率达到银行定期存款利率。国资局要求国家股东只能选择参与配 股或转让配股权。1 9 9 5 年，证监会明确规定配股资金的投向，限制投资于房地产。 1 9 9 8 年，证监会规定上市公司距前一次发行间隔一个会计年度才可配股，国资局 发出通知，国有股东可以适当降低配股认购比例。 这一时期有以下特点：配股条件是从松到紧：国有股是尽量放弃配股；配股 收益率逐年下降；配股股价逐年升高；配股收益低于可期利率。 表2 2 1 9 9 4 1 9 9 8 年配股公司的情况 转配平均配股平均平均每股净配股收益同期利 平均配 年份家数股价 家数比例( e p s ( 元) 资产( 元) 率( ) 率( ( 元) 1 9 9 44 61 42 9 7o 3 32 5 7 9 t 3l o 9 83 5 5 1 9 9 56 84 32 6 3o 3 32 5 78 91 0 9 8 3 6 9 1 9 9 62 92 92 7o 3 42 5 58 69 1 83 9 4 1 9 9 71 5 68 22 40 3 52 7s 65 6 76 2 1 1 9 9 81 2 502 7 5 0 - 3 23 0 94 0 85 2 27 8 3 资料来源：根据上市公司年报和央行公告统计整理。 2 1 2 第二阶段，配股和增发两强争霸 虽然在1 9 9 8 年，我国开始增发和可转债试点工作，但自1 9 9 7 年3 月可转 换公司债券管理暂行办法发布到2 0 叭年5 月，四年间只发行了5 只可转债，筹 资总额也只有4 0 多亿元，可转债在我国证券市场中处于 转配平均配股 平均 平均每股净配股收益 同期利 平均配 年份家数 股价 家数 比例(e p s ( 元)资产( 元) 率( )率( ( 元)1 9 9 44 6 1 42 9 7 o 3 3 2 5 79 t 3l o 9 8 355 我国上市公司再融资问题研究 布了上市公司向社会公开募集股份暂行规定，明确增发新股的具体条件，规定 增发原则上限于高科技、已发行外资股( b 股及h 股) 、流通股不足2 5 或1 5 ( 总 股本大于4 亿股) 及重大资产重组等“四类”上市公司。2 0 0 1 年3 月2 9 曰证监会 颁布上市公司新股发行管理办法，进一步明确了发行的主要指标，同时也提高 了增发的门槛，增加了业绩等财务指标，但灵活性较大。 和增发相比，配股门槛高些，但是此阶段配股条件也在放宽。1 9 9 9 年3 月1 7 同，证监会发布关于上市公司配股工作的有关问题的通知，规定净资产收益率 3 年平均超过1 0 ，同时任何一年最低不能低于6 ，农业、能源、基础设施、高 科技等净资产收益率平均达到6 以上即可。2 0 0 1 年，发布上市公司新股发行管 理办法，证监会进一步降低配股资格要求，规定连续3 年赢利，净资产收益率3 年平均不低于6 即可。 由于可以选择再融资的方式，再融资条件低者成为上市公司的首选。2 0 0 0 年， 弃配股转增现象盛行，当年增发超过配股。上市公司涌向再融资条件低者，暴露 了上市公司具有极强的圈钱意识，再融资问题凸现。 2 1 3 第三阶段，配股和增发为主，可转债快速发展 2 0 0 1 年上市公司发行可转换公司债券实施办法及相关的配套文件颁布， 各上市公司发行可转债的热情高涨。从2 0 0 2 年到2 0 0 3 年5 月共有阳光转债、万 科转债、水运转债、丝绸转债、燕京转债、钢钒转债、民生转债、雅戈尔转债、 丰原转债等9 只可转债通过境内股票市场相继发行上市。另外，不少符合发行可 转债的上市公司也纷纷准备通过可转债市场进行融资，如龙电股份、青岛海尔等 等。2 0 0 3 年，可转债成为上市公司使用最多的“圈钱”工具，发行可转债累计达 到1 4 1 5 亿元，是增发和配股的总和。 增发作为国际上应用普遍、市场化程度很高的再融资手段，在我国证券市场 上却严重水土不服，成为上市公司恶意圈钱的最佳方式，也成为2 0 0 1 年股市大跌 的重要原因。因此，在2 0 0 2 年7 月2 4 日发布了关于上市公司增发新股有关条 件的通知，增发条件提高，主承销商的责任加重，上市公司增发业绩下跌5 0 ( 含) 以上，主承销商将被扣分。由于增发条件的提高，增发受市场抛弃的现象得到逆 转，增发受到市场的追棒。 由于高价配股的盛行，投资者开始对配股反感，2 0 0 2 年降至只有1 9 家上市公 司配股，筹资额只有5 2 2 亿元，配股包销现象十分普遍。2 0 0 3 年配股筹资额也只 有7 4 4 3 亿元。 2 我国上市公司瓣融资概述 2 。2 我国上市公司再融资后的业绩状；晁 2 2 1我国上市公司经营业绩分析 我国上市公司经糟业绩总体魁足现下滑趋辨，净资产收菔率逐年下降，但是 近年来囊予宏鼹经济影势懿番好，强及上市公镶经营管理秘掌倦、核心竞争力戆 提高等嚣索，使得上市公司的业绩得到有所好转，如表2 3 ： 表2 3沪深上市公司历年净资产收益率( ) 年份 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 r o e1 3 1 4l o 6 59 4 99 6 97 4 38 i l 7 5 35 3 45 6 05 。7 2 资料来源：深圳证券交易所网站，2 0 0 2 2 0 0 3 年的数据来自2 0 0 3 年中国上市公司基本 分辑，中瀑诚信信用管理有限公司等主编，孛蓬财政经济出舨社，2 0 雠年。 而公司上市后净浚产收益率量逐渐下降的趋势，一般上市越久的上市公司资 金使用效率越低，如下表； 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 1 9 9 6 年上市 1 8 4 31 8 0 61 3 2 41 1 5 3 7 8 27 ，l o5 3 0 1 9 9 7 年上市 3 0 5 32 3 9 3 1 2 2 7l o 2 59 4 78 0 5 1 9 9 8 年上市 3 0 5 42 0 7 6 l l ，8 3i 2 2 2i o 5 9 1 9 9 9 年上市 2 3 4 21 9 6 6 1 0 5 49 0 9 2 0 0 0 年上市 1 5 7 2 1 7 0 48 7 l 资辩寒源：；| 叁孛嚣上市公司藏败窦涯臻究，麓汝疑，2 0 0 3 每，p 7 一 2 对其数据撩 以整理得割。 从袭2 4 可以稽挺，我国上市公司上市兹的净资产收益率邦比较离，上市后 第一年帮第二年的竣麓率下降覆瘦滠大，说鹗我国上市公司在上市兹有利润操级 和上市包装现象，同时也证明上市公司的资金使用效率低下。 2 2 2 再融资藤企业的经薮业绩分析 我黼上市公司爵融资后韭绩魂跫呈现出下降的趋势，我们采薅净资产收益率 作为指标对配股和增发进行分析，发现我国上市公司再融资后净资产收菔率比上 市公司平均收益率下降得更快，徽多公司还出域了负的净瓷产收益率，下面对增 发窥配羧豹公霉分裂逡霉亍分蓼亍。 从袭2 5 可以肴出，1 9 9 3 年和1 9 9 4 年的配股后公司净资产收益率较高，那 9 我国主赘公蠲霉藏资淘题醑究 是因为幽时我国通货严重，可是收益率也低子当时同期的银行存款利率，但也是 逐渐下降。1 9 9 5 年后上市公间配股的净资产收菔率下降的更快，肖的年度甚至出 现了负傻，说明了这段时间的龊股的公司质量麓，配股前利润操纵现象严重。 表2 5实施瓣羧熬上枣公司净瓷产收益率变晓( ) 年傍样本 1 9 辨 1 9 9 5 1 9 9 6i 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 一2 2 2 1 9 9 35 7 1 45 1 15 5 94 29 0 983 l 85 3 7 - 5 4 1 9 9 46 71 59 41 50 l1 3 3 71 0 6 81 0 19 3 5 1 9 9 56 9l o 2 28 ，3 l4 5 9 4o 7 7 33 8 6一1 4 0 5 5l2 6 0 2 1 9 9 6s lt 1 9 89 8 泞4 8 6 82 1 8 51 ，82 。0 9 2 7 l 辨71 3 86 8 82 1 l一5 挎一6 6 7秘拿6 i 9 9 81 4 95 3 2一1 9 7 2l n 7 4o - 笠2 2 1 9 9 91 2 77 4 8 9 i 8 1 8 一1 1 9 9 2 0 0 0 1 6 62 5 4 6 17 0 6 2 2 0 0 1 1 0 6 2 5 1 3 8 资秘袋溺：援据歪灵售惠公霹鼗据瘁整瑶，部分# ；鑫上声公司黢投嚣融臻，彗瑟嚣， 2 0 0 4 年 年份样本 t ltt + lt + 2t + 3 1 9 9 8 7 2 4 4 89 s 1 78 。4 3 5 9 7 7 7 7 4 6 3 9 9 94 o 6 2 29 ，9 7 48 。4 8 80 。6 4 l 2 0 0 0 1 8 1 3 4 2 l6 2 1 7l ，1 7 4 资料来源：引自上市公司股权再融资，曾昭武，2 0 0 4 年 从裘2 6 可以看出，1 9 9 8 年上市公司的娩续有上升，因必7 家公司祁茺了资 产重缍炎溪菠，增发斧夔警劣矮资产豪| | 褰、筑获蜜产注入，对照续效袋改善显著。 1 9 9 9 年和2 0 0 0 年增发的上帝公司韭绩都在再融资后出现业绩明显下滑，说明上市 公司开始了把再融资当“樽圈钱”手段，对企业的业绩没有改善。 2 。3 再融资后股票资产再分配 孛攀谖券枣缓瑟富毒分鬣蠢爨严重赘不沟餐，戮2 0 g 2 年底，二级枣场投资考 作为一个整体，亏损2 0 2 1 3 4 亿元，最大受益者怒上市公司非流通股股东。由于上 市公司特殊的股权二元结构，再融资也损害流邋股股东的权益，而非流通股股东 。赵惠新著，大国的资金链资本市场中的资金流量和财富再分配2 0 0 3 年，中鼹物价出版社。p 1 9 ， 一1 9 5 ， 1 0 2 我豳上市公司辩融资概述 则可以获褥资产增僮。 2 3 增发籀敝的股票资产再分配模型 在一个股票市场的交易中，如果不存在市场交易体系之外的实际报酬激励的 话，“股祭市场中的交器就是一个憨最为零的过程：即一方厥获褥和收益楚另一方 翡亏损渤。段票市场上再融资不裁蹭鸯珏段票资产总价蓬，两只能在不圈的股东之 间重新：i 皴行资产的再分配。如果在成熟的资本市场上，股票全流通，即鼹同股同 价，那么增发一般对新股东有利。本文根据我阑特殊的股权二元结构建立模型进 行分毒嚣。 假设非流通股股本为l 0 2 ，价格为p 2 ，流通股股本为l o i ，价格为p o ，我们可 以假设p 2 p o ，因为非流通股的价格一般比流通股的价格要低很多，国肖股、法 人段协议转谴的价撂可戳 乍为参考，b = l o l 吃麓。 假设公司增发新股的数量为l ，增发价格为p 。其中增发部分接定魄率向公 司的原流通股股东配悔，配售部分为l 1 ，其余向社会公开发行l 2 ，总量为l = l 1 + l 2 。 增发后，公司募集资众为p + l ，惑股本为l + l 0 。 螬发薪羧螽二缀枣场匏狳权价为： p l = ( p l + p 2l 0 2 + p ol 0 1 ( l + l 0 ) ( 2 一1 ) 增发后非流通股东的股票价值变化值为： r 一毛豫匿。| ( p 。一魏) 十l ( p p 易】，( 毛+ l 毋( 2 一勾 从公式( 2 2 ) 可以看出，由于增发一般怒在流通段般价的基础上掰价发行， 增发价格肯定大于非流通股的价格，即可得p 2 p ，同时p 2 p o ，所以r 大于零。 同时可以发现，增发的价格p 越嵩，r 值越大。 增笈嚣流通黢老般东赘驳票馀缓交着： s = l 0 2 l o l ( p 2 一p o ) + l 2 l 0 1 ( p p o ) 斗_ l 0 2 l l ( p 2 一p ) 】( l + l o )( 2 3 ) 由于p 2 p p o ，可以得出s 小于零，也就鼹说流通股老股东的股票资产价值 肯定会减少。 2 3 2 配股的股票资产再分配模型 我圜上市公司非流通股股东配股是一个变化的过程，在1 9 9 4 年前市场利率高， 琵黢狡焱率蠢，藿鸯菠黢羧衮一觳敖奏瑟羧；1 9 鳞年鏊瓷嚣鞭裁国毒黢农藏奏琵 般，只能配股和转配股，国有控股股东普遍选择转配股：1 9 9 8 年后国资嬲允许国 有股股东放弃配股，围有控股股系普遍放弃配股。因此，建立非流通股股东不参 。s t j g 1 t z ， j e ，t h er 0 1 e 吖t h es t a t ei nf i n a n c i a im a r k e 矿，p r o c e e d i n g s 。f t h ew o r l db 卸ka n n u a lc o n f e r e n c e o nd e v e l o d 【n c n te c o n o m i c s1 9 9 3 t1 9 9 4 ，1 9 5 2 l i 我国上市公司再融资问题研究 加配股的理论模型和非流通股股东参加配股的理论模型进行讨论。 2 3 2 1非流通股股东不参加配股的模型 假设上市公司的配股l 全部配售给流通股股东，配股价为p ，而非流通股股东 放弃配股。配股前，假设总股本为l o ，非流通股股本为l 0 2 ，价格为p 2 ，流通股股 本为t 0 1 ，价格为p o 。配股后，公司募集资金p + l ，总股本为l 干l o 。配股价格一 般是在配股前的股票市价的基础上折扣发行，即p p o ，而配股价格一般还是高于 非流动股股价，所以我们可以得出p 2 p p o 。 非流通股股东的股票资产变化为： r = l 0 2 l 叭( p o p 2 ) + l ( p p 2 ) ( l + l o )( 2 4 ) 由于p 2 p o ，即表示在非流通股股东放弃 配股的上市公司配股后，非流通股股东的财富价值得到提高。 流通股股东股票资产价值变化为： s = l 0 2 【l o l ( p 2 p o ) + l ( p 2 一p ) 】“l + l o )( 2 5 ) 由于p 2 p p o ，在( 2 5 ) 式中，可得s o ，即表示在非流通股股东放弃配 股的情况下，配股后，流通股股东的股票财富价值减少。可以看出，公式r + s = o ， 也就是说，在非流通股不参加配股的情况下，流通股股东财富的减少就是非流通 股财富的增加。配股价格越高，非流通股股东财富增值越大。 2 3 2 2 非流通股股东参加配股的模型 假设上市公司向流通股股东配售l l ，向非流通股股股东配售l 2 ，l = l l + l 2 ， 配股价为p ，其他假设同上。 非流通股股东的股票资产价值变化为： r = l 0 2 l 0 1 ( p o p 2 ) + l il 0 2 ( p p 2 ) + l 2l o l ( p o p ) ( l + l o )( 2 6 ) 流通股股东的股票资产价值变化为： s7 = l 0 2 l o l ( p 2 一p o ) + l 1l 0 2 ( p 2 一p ) + l 2l o l ( p p o ) 】( l + l o ) ( 2 7 ) 由于p 2 p 0 ，s7 o ，同时r7 + s = o ，也就是说配 股后非流通股的股票资产价值增加，流通股股东股票资产价值减少，流通股股东 财富的减少就是非流通股股东财富的增加。 2 3 2 3 非流通股一般放弃配股的原因 从公式( 2 4 ) 、( 2 6 ) 可以得出，不管非流通股股东是否参与配股，在配 股中非流通股的股票资产都会增加。可为什么非流通股股东一般放弃配股呢? 因 为上市公司募集同样的资金情况下，不参加配股的股票资产增加更多，可以用( 2 6 ) 式减( 2 4 ) 式证明。 r r = l 2 l o l ( p o p ) + l ll 0 2 ( p p 2 ) ( l + l o ) ( 2 8 ) 由于p 2 p p o ，可以证明( 2 8 ) 式为正值，也就是说非流通股的股东不参 2 我豳上市公司苒融资概述 加配股的股票资产增加更多，作为理性的“经济人”不参加酝殷当然是非流通股 股东戆最扰选择。露嚣雩 流通黢羧东在不参热辩毅酌情况下，郡对纯静隈镯条 孛 少，非流通股作为控股股东就可以高价配股，使自己的股鬃资产增加更多，我国 配股价格逐年升高就熄一个证明，见表2 2 。 2 。3 。3 霹转续的股票姿产孬分琵模型 可转换债券是一种公司债券，持有人有权在规定期限内将其转换成确定数量 的发债公司的普通股粱。我们可以将其分为最麟转换